诸事要记 日拱一卒

后台有读者问我：“我不想研究技术分析，也看不懂什么基本面，我只看《新闻联播》炒股。国家花了几百个亿做芯片，都是真金白银，我就买芯片股，你觉得怎么样？”

这个想法就好像在说：我没文化，但我知道教育很重要，我家门口有一个小学，我就让儿子上那个小学，只管读书，不用他赚钱。有人说那个小学是菜场小学，我也不懂啥叫菜场小学，我只知道教育是最好的投资。

这话错吗？一点都不错。但现实是什么呢？上海大部分初中的大部分学生，毕业连普通高中都考不上；而好的初中，90%的学生都能考上市重点高中。

都是教育，就有这么大的差距。

芯片的情况可能比教育还要糟糕。这个行业就算最好的公司，也很可能像以前面板行业的京东方一样，干掉了国内外同行企业，以一己之力完成了国家任务，带动了产业链上下游企业的发展，但自己也是连年亏损，自然不能带给投资者什么回报。

还有人认为，芯片投资结果可能比面板更糟，就是几千亿投完了，发现最终还是掌握不了核心技术，企业又没有变大变强，国家投资一撤，只能等死。

那是不是说芯片产业链就不值得投资呢？肯定不是的。

这里有一个基本的产业投资逻辑，国家投下的钱，芯片厂商只能过过手，最终到了谁的手上呢？就是上游的设备厂，原材料厂。

逻辑很好理解，芯片厂商能不能赚到钱，最终要看你的产品能不能让下游客户买单，跟国家投了多少钱，没关系。但甭管最后成不成，你总得先投资机器设备上马生产线吧，总得先进原料吧？

所以说这个行业目前唯一值得投的就是芯片的设备公司。实际情况也是如此，这一波投资下来，先出业绩就是北方华创这样的设备公司。

这就是国家主导的产业投资的逻辑。

这个产业发展逻辑变成投资策略，就叫做“卖水人策略”，名字源于当初加州的淘金热潮中，大部分的淘金者都没有淘到金子，而真正稳赚不赔的，都给淘金者卖水卖酒，卖牛仔裤，卖铲子的这些小商小贩。

新兴行业的投资机会，总是设备公司先启动，只要技术方向正确，盈利能力也是最稳定的，比如之前光伏产业的隆基、晶盛，锂电产业的先导智能，等等。

价值投资就是认知变现，而类似具有普遍性的行业规律还有很多，比如有一个“衰退市场的龙头策略”。

这些年，始终有一种唱衰白酒的观点：年轻人喝白酒的越来越少了，这是一个注定的夕阳行业。

事实也是对的，白酒总的市场容量和品类份额已经很多年没变了，说它是衰退中的夕阳行业，也没错。

但为什么白酒企业仍是A股这些年最赚钱的资产呢？因为集中度的提升，在高端、次高端、中端和低端这四条线上，都出现了明显的头部企业市场份额在不断的增加的现象，其背后，就是大量的地方小厂、小品牌的倒闭。

这里有一个产业发展中的普遍规律。

当一个行业处于上升的趋势时，随着各种社会资金纷纷进入，龙头公司往往会被大量底部中小企业的价格战所拖累，导致业绩增长最快的并不是头部公司（除非该行业技术壁垒很高或资本要求很高），往往是一些技术好、擅长把握新产品机会、销售能力强的腰部企业。

这也是2015年以前，A股“小市值策略”最优的一个原因，因为那些年大部分行业都属于高速发展期，这些公司都是典型的腰部企业。

可一旦这个行业的增长陷入停滞，腰部企业找不到新增市场，只能收缩投资，底部的小企业纷纷倒闭，只有龙头公司有实力扩张，最终倒闭企业的市场份额就会被龙头公司所收割，整个行业的集中度都会上升。

从这个角度看，就算白酒行业不再增长（其实不会），就目前的集中度上升空间，趋势延续十年都没问题。

“增长停滞行业的龙头”策略，过去十年，还有海螺水泥、华润啤酒、福耀玻璃等很多公司，相信未来经济走“L”底，这样的案例会越来越多。

这也是2015年以来，市场风格偏向行业龙头白马的原因之一。

再如海康威视和大华股份是视频监控行业的老大和老二，而且多年来市场份额都保持着稳定的差距，十年股价累计涨幅也差不多。但分段看，无论是业绩增长，还是股价趋势，都是2015年前大华比海康强，2015年后海康比大华牛。

很多人都说，炒股要有常识，这话没错，但光知道常识往往只会让你亏钱，很多产业规律都是“反直觉”的。

前两个都是行业发展规律中总结的投资策略，下面再讲一个从商业模式出发的投资策略。

经常看见有人讨论同为专科连锁医院的爱尔眼科和通策医疗的估值差距，通策医疗2019年预测市盈率50倍左右，相比爱尔的60倍，差了一大截。

但通策的ROE上一直是25%，爱尔则不到20%，而且近几年的盈利增速，两家都在30%左右。

为什么做口腔连锁的医院跑不过眼科连锁的医院呢？很多投资者偏不信这个邪，导致通策医疗的持股更加“散户化”。

有这个认识的人，说明没有理解透“连锁”商业模式的本质。

“连锁”要求企业有“快速复制某一个成熟商业形态”的能力，企业经营要素中，最容易复制的是机器设备，最难复制的是人。所以火锅店很容易搞连锁，因为底料、食材甚至服务都是标准化的，而地方菜馆就很难连锁，因为味道全靠“人”的主观控制。

爱尔眼科中最赚钱的激光手术，完全靠电脑控制，只要机器到位，很容易就新开一家；而通策的口腔科，高度依赖医生的手艺，新医院好建、好医生难找，病人又很容易认医生，医生就容易跳槽自己单干。

两者商业模式的差别，在市盈率上只体现了20%的差距，并没什么不合理的。

相比医药零售连锁，扩张速度快的益丰药房比扩张速度慢的一心堂估值高了50%，原因正是因为益丰药擅长并购，一心堂擅长自己开店，这两种模式在企业经营中，各有优劣，但两三年内给投资者的回报，肯定是并购优于自建。

商业模式这个东西，就是一层纸，说出来都是最直接最通俗的逻辑，但想要精准地掌握它，却需要通过大量的案例去提高认知能力，否则就只能在低水平上打转转。

在很多人的认识中，价值投资就是研究财务数据，可是，像ROE、现金流、盈利增长等财务上的数据，都是明牌。明牌只能让你赚最基本的“贝塔收益”，花那么多时间成本，还不如买指数基金。

财务分析可以让你剔除不合格的企业，却无法找到优秀企业，否则，研究机构只要招一帮高级会计师，或者直接让“四大”来做就行了。

真正拉开投资水平的，是你的商业视野和对商业逻辑的认知。

所以说，价值投资就是真正意义上的“认知变现”，认知程度就是你赚钱的上限，你对一件事情的认知程度达到10分的，就在10分的范围内赚钱，你只有5分的认知，最多只能赚5分的钱。

可大部分个人投资者并没有经营企业的经验，对产业发展、行业规律和商业模式的理解是非常弱的，怎么办呢？靠学习。

不是学习什么K线趋势技术指标，也不是学习什么量价关系波浪理论，而是阅读商业管理史，分析商业案例，学习管理知识。

常常有人问我，你为什么要鼓励大家炒股票做投机，把大好青春浪费在赌博上？

20年前，一个对商业有深刻认知的人，想要把自己所掌握的知识变成财富，以前只能亲自去创办企业，这中间有资金、社会关系、管理能力等不可控的因素。

但今天，中国最好的企业几乎都已上市，最有前景的创业企业也正在上市，我们完全可以利用投资将知识变现（不管是A股港股还是美股），而不用冒险创业。

知识就是财富，认知可以变现，这一点，股市比任何市场都更有效率。

之前一篇文章《理解了渠道，你才能理解消费品行业投资》，分析了五粮液和洋河，并认为洋河的营销能力和渠道管理能力，远超五粮液，后面就有读者问我：

“那为什么洋河今年走得这么弱？”

这其实是个典型的交易问题，答案也不难：要用发展和辩证的眼光看基本面，正因为五粮液的营销管理能力和洋河差距太大，只要在这个方面稍有提升，业绩增长效果就会很明显，而洋河再想向管理要效益的空间就很小了。

此消彼涨，正是今年以来，五粮液的业绩和股价表现远远强于洋河的重要原因。

不过，由这个问题，我想到了一个很重要的选股思路，当你理解了一个行业或细分子行业之后，应该选龙大、龙二，还是后面的公司？

之前的《把知识变成财富，最好的地方就是股市》一文中介绍过一个商业规律，经济下行期，常常出现行业集中度上升，你可选择的标的不是龙大就是龙二，如果排名比较靠近，还要考虑龙三。这么一来，A股实际上你能考虑的公司就缩小到了500家。

再加上很多细分行业由于竞争很恶劣，或者技术路线变化太快，龙大龙二龙三都没法买，再范围再缩小，值得研究的不超过300家。

一个行业到底值不值得研究？到底重要看龙大、龙二还是追赶者？这就涉及到选股中一个重要的判断标准——竞争格局。

先请大家做一个判断：酒类有两个子行业，甲行业从2015年之后，整个市场规模每年都在下降，乙行业每年稳定增长5%以上，请问哪个行业的股票更值得投资。

乍一看，肯定是稳定增长的乙行业，可事实上，年年下降的甲行业是白酒，2015年后大牛股的集中发源地，乙行业是黄酒，大部分股票基本熊了三年。

这是因为这两个子行业拥有完全不同的竞争格局。

“竞争格局”这个词，如果是在商学院，可能要讲一个月，但从投资者的角度，就相对简单：这个行业中的企业有没有可能因为竞争的需要，而做出短期损害公司利润的举动，包括：恶性降价、过快的技术升级，等等。

我们说白酒的竞争格局好，主要是指三点：

第一、针尖对麦芒式的竞争的意义不大：消费口味有较大的偏差，酱香型的茅台和浓香型的五粮液，消费者各有所好，不会因为谁涨价了，就换另一家；同属浓香型洋河，又去主打“绵柔口感”，去争取华东地区消费者。

这么一来，龙头企业很容易产生“我跟谁都不争，跟谁争我都不屑”的味道。

第二、竞争的结果是集中度提升：竞争格局好不代表没有竞争，毕竟整体增速为负，整个行业的竞争其实是很残酷的，茅五泸洋把地方特曲市场份额一步步蚕食，老白干把地方光瓶酒干掉了，新的竞争者也相继失败——之前渠道那么强的娃哈哈都失败了。

这就是像打群架，别的行业都是龙大、龙二和龙三争，但白酒就是几个块头大的，心照不宣地把老弱残兵一个个地都收拾了。

第三、龙头企业之间不会出现“自残式竞争”：白酒龙头之间也是有竞争的，但方法比较文明。一是看谁的品牌力强，谁能提价成功，五粮液前几年杂牌太多，影响了品牌，经销商窜货严重，所以提价每每失败，今年清理子品牌，加强经销商管控，下游很快就货源紧缺，所以顺利提价；

二是看产品布局的能力，洋河去年高端提价过猛，导致江苏市场出现了300多元的价格带真空，被今世缘抓住机会，所以今年洋河就加强了处于这个价格带的双沟的品牌宣传和营销支持，而非像其他行业一样打价格战。

相比之下，黄酒就是一个典型的竞争格局差的行业：

第一、龙头古越龙山，无论从价格带、品牌形象、成本结构还是规模上看，都跟龙二龙三没有什么区别，提价很容易丢市场份额。

第二、龙头不强，相对龙尾就不弱，由于整个行业还有增速，就会造成“谁都活不好，谁也死不了”的窘境，导致市场化的并购很难。

竞争格局很好的行业，龙大龙二龙三必然是差异化竞争，长线都可以买；而竞争格局差的行业，龙大也没法买，就算看好这个市场，也一定要耐心等待竞争格局有变好的趋势后，才能介入。

当然，白酒和黄酒是“竞争格局”的两个极端，大部分行业都介于两者之间，此时，龙大龙二龙三就有一定的区别了。

首先要定义一下“龙大”和“龙二”，一般是按市场份额计算的，龙大的规模一定是比龙二大。

从这个前提出发，解决买龙大还是龙二的问题，答案就在于为什么这个龙大的规模比较大？这个规模能不能转换成更快的增长？它又能不能保住这个规模优势？

第一个例子是屠宰及肉制品加工行业。

这个行业的上游是养殖，典型的周期型行业，价格忽高忽低，导致下游的成本变化也很大，只有品牌企业才能把涨价转嫁给消费者，所以下游的品牌，包括双汇、雨润、梅林、新希望都不弱，区别就在渠道广度。

这几家中，雨润主要卖华东，新希望卖西南，梅林布局上海，龙大肉食是华北，唯有双汇是全国布局。

这就是消费品行业龙头企业规模大的最常见的原因——销售渠道全国布局。

但这并不代表竞争格局好，因为龙二龙三也可能通过渠道下沉或跨省扩张进行竞争，还是免不了价格战。

但养殖和肉制品加工还有一个关键的环节——屠宰，双汇的竞争手段是把屠宰环节的利润压到最低，结果是一定要上量才能赚钱。

以前这个行业都是猪出栏后，长途运到某一个地方集中屠宰，但非洲猪瘟后国家禁止跨省运猪，只能就近宰杀，这么一来，就要接近消费者，只有销售渠道全国布局的双汇，才能保证充足的屠宰量。

通过屠宰环节这个产业链的瓶颈，双汇借此拓宽了护城河，让自己的规模转化为竞争壁垒。

另一个典型的例子是乳制品市场，选择常温奶全国布局的蒙牛伊利在2010年以后，完全碾压主打巴氏奶需要冷链支持的上海光明、北京三元。

光明曾在2012年推出过一个爆品莫斯利安，很多人认为光明要翻身了，但常温酸奶是一个非常适合全国布局的产品。渠道能力更强的伊利没有给光明这个千载难逢的机会，立刻推出安慕希，销量后来者居上，光明在短暂业绩增长后，又陷入长期平庸。

一个适合全国布局的消费品行业，一旦出现“全国性公司”打“区域性公司”的竞争格局，至少前几年，后者是完全不能碰的，不管它的产品有多好。 

在消费品行业，越是同质化的商品，乳制品、肉制品、纸巾，等等，越依赖渠道的铺货与强势曝光。龙大的规模优势，如果是渠道优势造成的，往往在几年内很难变化，龙大是个更好的选择。

此时的龙大往往估值比龙二高不少，但这个高是有道理的，恰恰是因为市场认为优势带来的超额现金流至少可以保持五年的时间。

那么龙二是不是就不能选了呢？当然不是，选龙大是因为它能保持规模优势，所以选龙二就有两个方向：

第一，利用产品的差异化竞争，在规模上超过龙大；

第二、虽然不能打破龙大的规模优势，但在赢利能力上超过龙大

这篇文章写得太长了，什么时候该选龙二，下一篇《竞争最好的方法是避免竞争》中再讲。

商业逻辑系列

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