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在全球科技浪潮中，腾讯与小米作为中国企业的代表，一直备受投资者关注。本文模拟两位投资大师巴菲特、查理·芒格和知名企业家段永平通过对话的方式，分别从“护城河”“商业模式”“多元思维模型”等角度剖析这两家公司。本文将综合他们的观点，拆解腾讯与小米的差异，助你读懂它们的底层逻辑。

           

一、商业模式之争：稳固的“水电煤”VS 激进的“生态玩家”    

腾讯：数字时代的“基础设施”    

超级平台：微信与QQ构成的社交网络几乎覆盖全中国用户（13.8亿月活），如同水电煤般不可替代，用户迁移成本极高。

多维度变现：游戏、广告、金融科技三大核心业务将流量高效转化为收入。游戏业务全球领先，广告精准投放能力依赖海量用户数据支撑。

生态闭环：通过战略投资美团、拼多多等企业，构筑起覆盖消费、文娱、支付的生态网络，业务协同性极强。

小米：硬件生态的“性价比之王”    

硬件+AIoT：以智能手机为核心，通过低价策略快速占领市场，连接8.9亿台IoT设备形成生态壁垒。

互联网服务突围：硬件薄利（综合净利率仅5.2%），依靠广告、增值服务提升利润空间。

豪赌造车：智能汽车是小米未来最大变量，但当前业务净利率-8.7%，需持续输血且竞争激烈。

关键差异：

腾讯是“用户离不开的平台”，而小米是“用户可选择的产品”。前者依赖网络效应，后者靠规模效应与生态协同，护城河深度差距明显。

               

二、企业文化对比：用户为本VS极致性价比    

腾讯：克制与创新并存    

用户导向：微信界面十年如一日保持简洁，功能迭代谨慎，避免过度打扰用户。

技术前瞻：长期投入AI、元宇宙等领域，QQ曾开创社交先河，微信支付改写金融格局。

段永平评价：“腾讯的稳健源于对用户需求的深刻理解，这种文化是其护城河的一部分。”

小米：参与感驱动的“价格革命”    

性价比基因：从手机到家电，用贴近成本价的产品颠覆传统行业，收割价格敏感型用户。

粉丝经济：通过MIUI论坛让用户参与产品设计，强化品牌忠诚度。

争议点：低价策略导致硬件利润微薄，拓展高端市场阻力重重（如小米手机均价不足苹果1/3）。

文化冲突：

腾讯的克制与小米的激进，折射出服务粘性与硬件替代性的本质差异。若腾讯是“细水长流”，小米则更像“逆风奔跑”。

           

三、风险警示：政策利剑VS扩张陷阱    

腾讯：垄断与数据安全的双重挑战    

反垄断调查、数据安全审查可能限制其扩张步伐，随着近期座谈会的召开，应该问题不大。

查理·芒格警告：“若微信被迫拆分，护城河或一夜崩塌。”

小米：造车黑洞与生态瓶颈    

造车业务需持续投入千亿级资金，失败可能导致现金流危机。

IoT设备虽多，但用户生态粘性较弱（相比苹果），跨品牌替代成本低。

               

四、投资视角：巴菲特、芒格、段永平的选择    

1️⃣ 巴菲特（现金流派）：

“腾讯是台‘印钞机’，扣除投资资产后市盈率仅13倍，明显低估。”

2️⃣ 段永平（价值投资派）：

“腾讯商业模式更稳固，股市波动时我可能逆势加仓；小米需赌对造车，建议谨慎配置。”

3️⃣ 查理·芒格（逆向思维派）：

“投资腾讯要时刻警惕政策风险，小米则需问自己：电动汽车战局中，小米凭什么赢特斯拉和比亚迪？”

最终结论：

三大智者不约而同更倾向腾讯，因其不可替代性和现金流优势更符合长期主义。而小米的想象空间在于造车成功后的估值重构——这需要极大的耐心与风险承受力。

           

结语：你更适合投资谁？    

求稳选腾讯：适合相信“社交需求永存”的长期投资者。

博弈选小米：若认定其能复制手机生态的成功至汽车领域，或迎来戴维斯双击。

正如芒格所言：“投资的关键是理解企业本质，并持有到逻辑改变为止。”腾讯与小米的赛道、模式截然不同，你的选择，最终取决于对“确定性”与“可能性”的权衡。

转发提醒：市场有风险，本文不构成投资建议。

           

               

转自: 理智地偏执 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

作者 | 港美A经济舱

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

当资本市场如潮汐般起伏涨落，总有些企业如同深海巨轮，在浪涌颠簸中始终校准航向，以战略定力穿透周期迷雾。

随着财报季的到来，又到了检验上市公司经营成色的窗口期。

在国际贸易摩擦、地缘政治风险等引发不确定性升温的大环境下，企业面临的市场环境更加复杂多变。不禁要问，究竟什么样的企业能够穿越市场周期？它们又如何坚守长期主义，实现可持续发展？

视线转向四年前的中国平安，彼时市场用脚投票的寒意犹在眼前：保险行业面临深度转型，科技与医疗健康生态的投入吞噬短期利润，股价在悲观预期中持续承压。

但若将时间轴拉长便会发现，那些曾被贴上”转型阵痛”标签的战略布局，恰似竹节生长的隐秘力量——在几经蛰伏后，科技赋能带来的综合金融协同效应已然显现，医疗养老生态圈渐成气候，最新的财报数据与近期资本市场的热烈回应，正印证着这家公司在坚守长期主义下不断演绎的复利奇迹。

01

利润高增背后：主业的“稳”与“进”

 

平安交出的这份2024年财报，可谓亮点频出，先来看几个核心数据：

过去一年，平安实现营收1.03万亿元，同比增长12.6%；实现归母净利润1266亿元，同比增长47.8%。加权平均净资产收益率13.8%，同比增长4.1个百分点。

集团整体业绩堪称优秀，业绩发布后也获得了多家机构的好评。摩根大通将中国平安A股和H股均上调至超配，摩根士丹利维持“行业首选”评级，中金公司维持中国平安A股和H股“跑赢行业”评级不变。

寿险业务作为平安的压舱石，此次业绩期依旧保持高质量发展。

2024年，中国平安寿险及健康险业务新业务价值达成285.34亿元，可比口径下同比增长28.8%。当期，平安寿险13个月保单继续率同比上升3.6个百分点，25个月保单继续率同比上升3.9个百分点。

很大程度还是渠道改革带来的正反馈。

其中，代理人渠道表现出“质、量”双增，一方面，代理人队伍通过“高素质、高绩效、高品质”的精英化转型，人均新业务价值同比提升43.3%，月均收入达10395元；另一方面，截至2024年12月31日，平安寿险个人寿险销售代理人数量36.3万，人力规模连续三个季度企稳回升。

此外，通过深化“5+5+N”策略，平安寿险与5大国有银行、5家全国性股份行以及N家城商行建立了稳固合作关系，当期银保渠道新业务价值同比增长62.7%。

财产险业务表现同样可圈可点。2024年，平安产险保险服务收入3281.46亿元，同比增长4.7%；净利润150.21 亿元，同比增长67.7%。

得益于风险管理水平提升，产险业务盈利能力有所提升。整体综合成本率98.3%，同比优化 2.3 个百分点。其中，车险综合成本率98.1%，持续优于市场平均水平。

此外，得益于均衡的资产配置策略，平安在投资端也展现了一个长期主义者应有的定力。

截至2024年末，公司保险资金投资组合规模超5.73万亿元，较年初增长21.4%。2024年，集团综合投资收益率5.8%，同比上升 2.2 个百分点，位于市场前列。近10年平均综合投资收益率5.1%。

可以说，平安的业绩高增并非短期红利，而是改革深蹲起跳、投资纪律长期坚守的必然结果。

02

长期主义的具象化：分红与创新

真正的长期主义企业需具备两大特征：持续回馈股东的能力与对未来趋势的前瞻投入。平安的实践堪称教科书级别。

据公司公告，中国平安拟派发2024年末期股息每股现金人民币1.62元，全年股息每股2.55元，同比增长5%，基于归母营运利润计算的现金分红比例为37.9%。这也让平安成为一家现金分红水平连续13年上涨的企业，累计分红金额超过4000亿元。

持续且稳定的股息分红是公司长期稳健经营的有力证明，也兑现了平安一直以来奉行的“与股东共成长”准则，有助于提升市场对长期资本回报的信心。

但若只因平安的稳定高股息就将其简单归类到价值股中去，就低估了这家仍在不断进化的企业。

作为一家天然具有科技基因的企业，平安从未放松对技术创新的研发投入。截至2024年末，平安专利申请数累计达55080项，位居国际金融机构前列。

此外，得益于长期以来在各类业务场景深耕，平安拥有庞大的数据材料，超3.2万亿高质量文本语料、31万小时带标注的语音语料、超75亿图片语料，共同形成了一个独特的数据库，有助于提升大模型准确度，并更好将其与业务场景融合。

2024年，平安AI坐席服务量约18.4亿次，覆盖平安80%的客服总量。通过智能核保、智能理赔、智能续期，平安可以实现93%的寿险保单秒级核保，寿险保单闪赔占比达56%，寿险保单复效提升27%；平安产险反欺诈智能化理赔拦截减损119.4亿元，同比增长10.4%。

分红与创新的双轨实践并非割裂，稳定的现金流支撑了年均千亿级的研发投入，而技术创新带来的降本增效又反哺盈利质量，形成“现金流-研发-增长”的良性循环。

03

大国博弈与科技竞逐下的“新价值锚”

当全球产业链在AI的技术铁幕下加速重组，中国科技巨头强势崛起引发的“东升西落”叙事下，中国企业的估值体系正经历前所未有的范式革命。

在这场大国博弈的深水区较量中，平安悄然构筑的“新价值锚”，或许正在改写这个综合金融巨头的价值评估模型。

一方面，老龄化趋势下，平安医疗养老生态布局，前瞻性的卡位了中国经济发展新阶段下最具价值的堡垒。

目前，中国60岁以上人口占比已超过20%，标志着社会进入了深度老龄化阶段。这一趋势带来了医疗和养老需求的爆发式增长。

换言之，老年人口的增加意味着对医疗服务、健康管理、养老社区、长期护理等服务的需求将持续上升。

在此背景下，平安通过“保险+服务”模式，将低频的保险交易转化为高频的健康管理互动，不仅满足了老年人群的健康需求，还通过持续的互动增强了客户粘性，形成了独特的竞争优势。

这一点也体现在其个人客户数、客均合同数和客均利润以及各生态客户的协同增长上。

截至2024年末，平安个人客户数2.42亿，较年初增长4.7%；持有集团内4个及以上合同的客户占比为25.6%、留存率达98.0%，个人客户的客均合同数2.92个；近63%的客户同时享有医疗养老生态圈提供的服务权益，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比约70%。

不难看到，平安打造“综合金融+医疗养老生态”生态，不仅为老龄化社会带来了解题思路，更为自身开辟出可持续增长通道，展现出清晰的业绩增长路径与估值提升潜力。

另一方面，以AI为代表的前沿科技科技驱动的效率革命，正深刻重塑医疗的产业价值链。在医疗领域，AI在辅助诊疗、健康管理、药品研发等方面也孕育巨大的潜能，不仅将提升医疗服务的质量和可及性，也将为行业创造新的增长点。

截至2024年末，平安拥有世界上最大的医疗数据库之一，精准诊断覆盖疾病超5000种，平安自主研发AI辅助诊疗系统，搭建领先的远程诊疗平台，目前已覆盖超过2000种疾病的诊断知识，智能推荐准确率达99%，辅助诊断准确率在95%以上。

最后，平安更深层的战略纵深在于生态协同创造的免疫屏障。

最典型的是综合金融+医疗养老生态的“反脆弱性”，在经济下行周期中，银行、资管与保险业务的现金流互补性可平滑单一业务波动。

而在医疗养老领域，通过为客户提供优质的医疗养老服务，反哺金融业务，形成双向联动，也将使得平安在面对市场波动和风险时，能够更加稳健地发展，实现可持续的增长。

站在技术冷战与人口结构变迁的历史交汇点，可以说，平安的战略布局暗合国家高质量发展的深层逻辑：通过综合金融增强经济韧性，用医疗生态破解民生痛点，以科技创新突破生产率天花板。

当资本市场还在用PB、PE的标尺丈量其价值时，或许更该关注那些隐藏在财报数据背后的生态位势能——那才是大国崛起时代真正稀缺的战略资产。

04

结语

 

历史总是重复，因为人性不变。

市场纠结于短期波动时，平安一再用年报证明了其战略的长期正确性——它不追求爆发式增长，而是通过客户深度经营、科技赋能与生态协同，构建“时间越久、壁垒越高”的复利模型。

在不确定的时代，坚持做确定的事，平安把底盘筑得更牢、把创新练得更精，把社会责任扛得更稳，这也正是其能够持续穿越市场周期的底气所在。

当市场因短期噪音恐慌时，真正的机会往往藏在那些“透视人性”坚持长期主义的企业中。

平安是否属于此类？答案或许藏在其年报的字里行间。（全文完）

格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。

转自: 格隆汇APP https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

中国平安2024年年报公布，作为从2012年便开始追随公司的投资者，百感交集。每一份成绩都来之不易啊，更让人欣慰的是，盼了多年的寿险改革，终于开花结果了！

一、经营数据，振奋人心

2024年，公司全年实现营业收入10,289.25 亿元，同比增长12.6%；实现归属于母公司股东的营运利润1,218.62亿元，同比增长9.1%；实现归属于母公司股东的净利润1,266.07亿元，同比大幅增长47.8%。

拟派发2024年末期股息每股现金人民币1.62元，派发全年股息每股现金人民币2.55元，同比增长5%，按照3月19日的收盘价来算，股息率达到了4.7%！基于归母营运利润计算的现金分红比例为37.9%，分红总额连续13年保持增长。

2024年，中国平安的“寿险及健康险业务新业务价值同比增长28.8%；13个月整体保单继续率同比上升3.6个百分点；代理人渠道新业务价值同比增长26.5%；银保渠道新业务价值同比增长62.7%；平安寿险个人寿险销售代理人数量36.3万，人力规模连续三个季度企稳回升。”

对长期追随中国平安的投资者来说，这些数据个个都是有血有肉的！从2020年到2022年，那个特殊的市场环境中，业务开展需要面谈的保险业是受冲击最大的几个行业之一。而且保险行业还有利润后置的特点，从业绩上看，中国平安一直到2024年年中，才出现明显的趋势性反转，但之后便有了爆发性增长。

这份2024年的成绩单，不仅仅是多赚了多少钱的问题，更是从数据到内容，从业绩到经营，都取得了重大突破。可以说，众所瞩目的中国平安寿险改革，正式宣告全面成功了！

二、投资表现，稳健进取

在投资端，公司的收获也是巨大的。2024年年末，保险资金投资组合规模已经超过了5.73万亿元，较年初增长21.4%。“公司综合投资收益率5.8%，同比上升2.2个百分点；寿险及健康险业务综合投资收益率6.0%，同比上升2.4个百分点；近10年平均净投资收益率5.0%；近10年平均综合投资收益率5.1%。”

险企的投资和基金有着根本性质上的不同，险资追求的是负债端和投资端的匹配，时刻都要保持充沛的现金流，在此基础上才去考虑收益率的提升。而中国平安近10年平均净投资收益率，和平均综合投资收益率都超过了5%，这是一个非常难得的优秀成绩了。

从另一个投资角度来看，中国平安在2024年4季度，股东人数从82.55万减少到78.45万，这表明机构投资者对公司的认可度进一步增加，对中国平安市值的稳定和增长，是一件好事。

需要提醒的是，很多人看报表只看简单的几个数字，譬如净利润之类。但中国平安赚的钱，不完全体现在利润表中，以2024年年报为例，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占比为25.2%，而以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产占比则高达56.8%。

这些没有体现在利润表中的收益，一样是可以分红的，对小股东来说，和其他公司利润表上的收益并没有太大区别。明白这一点，大家就容易理解为什么有的公司看起来利润增长更多，但一到分红上就明显比中国平安弱一大截了。

从这份财报中，我们还可以看到公司在2024年的投资组合中，加大了债券和股票的投资占比，减少了理财产品的投资。这表明公司在投资端结合市场的新变化，开始更加主动，一定程度上也更加进取了。

现在鼓励长期资本入市，其中险资是主力军。年初以来，我们不断看到中国平安举牌在港上市的银行股，不管是股息还是股价，都取得了不错的收益。这个趋势还在延续，红利股对险资来说，是平滑低利率周期的利器啊。

三、全球孤品，王者归来

不少人喜欢把几家上市的保险企业做横向对比，但如果深入研究过这些企业，就不会再做这样的无用功了。因为今时今日的中国平安，虽然在国际知名品牌价值评级机构Brand Finance发布的《2025年全球保险品牌价值100强》中，连续第九年蝉联全球第一，品牌价值高达336亿美元，但经营内涵早已经超出保险行业的范畴，是一家真正拥有综合金融+医疗养老的超级企业。

在年报中我们可以看出，中国平安的个人客户数已经达到了2.42亿，“持有集团内4个及以上合同的客户占比为25.6%，留存率达98.0%；服务时间5年及以上客户占比为72.2%，留存率为94.7%”。

这是年报中比业绩更有含金量的数据，依托综合金融，中国平安为客户打造了一个真正的金融生态圈，每个客户的价值不仅体现在某个合同上，更要乘以合同的数量和时间。

“百强医院和三甲医院合作覆盖率100%；享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比约70%”。依托金融全牌照和强大的线下布局优势，在综合金融和医疗、养老之间不断扩大生态圈的覆盖空间，再加以科技赋能来提升服务和效率，这是中国平安的独有优势，堪称全球孤品！

中国平安正在走的发展之路，不同于任何一家国内外企业，这在老龄化日趋严重的大环境下，意义格外重大。从投资的角度来说，这也是真正的护城河，是众多投资者长期持有中国平安的核心原因所在。

展望2025年，作为唯一可以承诺回报率的金融产品，分红险会成为公司的主力产品。在低利率周期里，保费收入的增速应有保证。而市场整体估值不高，大量可以选择的红利股仍有诱人的股息。可以说这种市场环境，对中国平安来说，可发挥的空间是非常大的。

创新者强，改革者胜！2024年，公司已经上演了王者归来；2025年，在经济全面复苏之际，已经拥有12.96万亿总资产的中国平安，仍然值得期待！

转自: 朱酒 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

小米2024年财报昨日盘后出炉，雷军第一时间发布微博，称此为“史上最强年报”。这点毫无争议，小米ADR夜盘涨幅4个点以上，市场备受鼓舞。

这是小米的节点性一刻，也是中国核心资产的闪光一刻，需要记录。

通盘来看：

2024全年，小米营收3659.06亿元，同比增长35.04%；毛利润765.6亿元，同比增长33.2%；经调整净利润同比增长41.31%至272.35亿元。

24Q4单季度，营收首次突破千亿来到1090.05亿元，同比增长48.8%；毛利润同比增长43.8%至224.55亿元；经调整净利润同比增幅高达69.4%，至83.16亿元。

这份财报，同比来看真的很强。不过在长期投资者视角内，我们很清楚，这是小米在经过两年低迷之后的比对口径。拉长时间来看，与首次突破3000亿元营收的2021年来对比，三年下来营收和净利润同比分别增长11.45%和23.58%，CAGR仅有3.68%和7.31%。

经过两年的低股和调整，业绩猛然创下新高，并走出漂亮主升行情的小米，着实令投资者欢欣鼓舞。与此同时，我们该如何看待这场重生之旅，并对小米的未来作何展望？

01
汽车业务冲击千亿规模，2025为盈亏平衡年

不妨先从炙手可热的“Su7”说起。

2024年4月3日，Xiaomi Su7 正式开始交付。整体来看，2024年Su7系列共交付136854辆。

其中归属的“智能电动汽车等创新业务”分部，合计创收328亿元，主要是卖车所得为321亿元。全年口径毛利率为18.5%，Q4受交付量提升，规模效应和部分核心零部件价格下降作用下，毛利率提升至20.4%。

从单季度来看，伴随交付量的提升，单车亏损实现大幅收窄：

Q2交付27307辆，净亏损18亿元，单车均亏约6.6万元；
Q3交付39790辆，净亏损15亿元，单车均亏约3.77万元；
Q4交付69697辆，净亏损7亿元，单车均亏约1万元。

按照财报中对2025年Su7目标交付35万辆来看，“智能电动汽车等创新业务”分部有望在2025年实现税前的盈亏平衡。

首先，Su7目前可谓炙手可热，但受产能限制，国内订单排队要半年左右。

根据指引来看，产能提速爬坡去配合35万辆的交付目标是基本无障碍的。也就是说，从供需关系上看，2025年Su7系列的保底的量就在35万左右。

ps：财报日刚好交付第20万辆，截至3月18日，2025年已经交付63206辆了，距离35万辆的目标还很远，产能要努力了。

其次，24Q4造车的毛利率达到20.4%，这个水平是逼近极限的了。

对比理想和特斯拉，两家都极为擅长控制成本，前者毛利率长期在20%左右，后者在这个水平线徘徊；所以后续产能爬坡带来的规模效益应该会收窄，大幅提升毛利率不太现实，毕竟还要抵消掉目前多班倒的溢出。

再者，2024年造车业务的经营开支——销售、管理及研发费用——为132亿元，其中有Ultra系列、YU7系列和其他配套支出在内，对应造车收入三费率达到40.24%——简单位移不靠谱，可以理想17%左右的三费率来做参考。

最后，可以给造车业务做个2025年的展望：

按照Q4单车23.45万元的价格，全年35万辆则创收820亿元；对应到20%的毛利率和往高估算20%的期间费用率，针对Su7系列的税前平衡没什么大问题；而Ultra系列和即将上市的Yu7系列交付及时的话，让“智能电动汽车等创新业务”分部，在2025年去冲击千亿营收的目标也不在话下了。

以上，造车业务作为小米的新增长曲线，短期来看已经确立。

02
传统业务多点开花，三大板块内在逻辑各异

除了造车这个新业务外，小米的传统业务板块“手机X AIoT”，在2024年也迎来多点开花。

整体上看，“手机 X AIoT业务”分部同比增长22.95%至3331.53亿元，毛利率录得21.2%与基期持平。

拆细来看：

1.手机业务表现以稳为主，较高端化预期仍有一定差距。

全年出货量同比增长15.75%至1.69亿部，在高端化战略下，平均售价同比增长5.2%至1138.2元创下新高。

价量齐升推动下，2024年手机业务收入同比增21.75%至1917.59亿元，但是毛利润仅同比增长5.36%。主要是受到核心硬件涨价冲击，导致毛利率同比下滑1.97个百分点至12.65%。

近年来，小米一直在寻求高端变革，但是并不顺畅。相比2021年，以11.05%的出货量降幅，换来了平均售价3.76%的涨幅。但冲击高端堆硬件——芯片、摄像头模组等，导致成本大幅激增，毛利率相比2021年也就略微提升了0.75个百分点。

2.IoT与生活消费表现亮眼，“家电全家桶”全球化征途只是刚刚开始。

整体来看，该业务板块迎来价质齐升：收入同比增长29.97%至1041.04亿元，毛利率同比提升3.94个百分点至20.26%创下新高。

一方面是收益于其家电拆送装服务，自2024年6月推出空调拆送装一站式服务后，全年延伸至电视、冰箱、洗衣机、热水器、智能门锁共6大品类；另一方面则是乘上国补之风，大家电中空调出货量同比增超50%至680万台、冰箱、洗衣机分别同比增超30%和45%至270万台和190万台；消费电子方面，平板电脑出货量同比增长73.1%，穿戴设备和无线耳机表现应该一般（没提增速）。

考虑到小米生活消费板块的国际化征途刚刚开始，对于这块业务的未来几年走势，我们或仍可乐观。

看到这样的数据趋势，也就理解近期格力董大姐公开场合里一些表态里的焦虑了。

3.受益于硬件用户规模化，互联网服务持续成为现金牛。

整体上看，互联网服务业务同比增长13.33%至341亿元，毛利率同比提升2.5个百分点至76.6%创下新高。这块业务占小米的总营收仅有9.32%，但是贡献了34%的毛利润。

对比来看，手机业务1917.59亿元的收入仅带来242.58亿元的毛利，比互联网服务的261亿元还少。果然是羊毛出在牛身上。

而这也是小米生态的一大亮点。只要小米手机、电视、平板、穿戴设备甚至汽车的整体销量在提升，基于小米OS的用户就会有所增长，2024年其全球活跃用户数量同比增长9.5%至7.02亿；而其创收来源依旧是广告，只是大多数是预装APP类型的形式，这对于绝大多数软件开发商而言算是刚性需求了。

但是，把手机业务和互联网服务加总起来看，22.31%的毛利率比IoT和造车的20%出头的毛利率也没能高出多少；结合手机在高端路径显示出的以价换量来看，单靠手机/硬件去获得超额并不容易，整个生态相互协同才是小米的核心护城河。

03
50倍PE有较强预期支撑，小米未来逻辑仍是“敢为天下后”

时隔三年，在经过两年下滑之后，小米营收再次突破3000亿关口并创下新高。

从整体收入情况来看，剔除掉造车收入后2024年营收为3331.06亿元，较2021年仅增长了1.46%；剔除掉造车的毛利润，则相比2021年增长了20.99%。其中手机业务在高端路径中“以价换量”反而拖累整体，而IoT相关产品和由硬件基数支撑的互联网服务真正意义上为小米带来重生。

这也是由小米的“互联网基因”决定的。

互联网的核心是流量，而承载小米流量的不是单纯的设备，而是背后支持设备统一到系统平台的OS，且通过同一生态下打造的硬件之间的互联，不仅能够让小米与普通的硬件设备供应商区分开来，还能够提升用户黏性：

2024年，拥有5件及以上连接至AIoT平台的设备（不包括手机、平板和笔记本电脑）用户数同比增长26.1%至1830万。而这部分消费者在未来购置新产品或者更新换代的时候,有更高的概率依旧选择小米生态下的产品。

因为方便，因为互联。在2024年进入“人车家全生态互联”之前，小米的战略是“手机 X AIoT”，也就是在小米生态下，原先的所有的IoT产品都可以用手机来完成大部分的操作和实施监控；而进入新的生态后，则将小米生态带出家门，包揽了住行两大刚需领域。

说这么多，是想说明一件事：小米的诞生是基于互联网，而其重生之旅则同样是依赖科技进步的；如果没有物联网的快速发展，小米的流量生态几乎难以成立，更别谈复用了。

而未来的展望依旧是以AI技术突破为主：

“财报中提到，小米将全面拥抱AI行业快速发展的趋势，将最新的AI技术镶嵌在其产品业务中；电话会中卢伟冰也表示：“AI是小米研发投入的核心领域之一，2025年预计投入的300亿元研发费用中有1/4将投入AI领域，全力推动AI技术在各个终端产品的落地，未来将用AI重构澎湃OS底层……”。

比如最新发布的“超级小爱”，本质上就是在互联方面运用AI赋能，使其在应用场景中更加便捷、更加强大，几乎家里所有基于小米OS生态的硬件都能够通过与小爱同学的交互来实现操控。

按照目前最新利润的50倍PE估值来看，小米短期的支撑依旧充分。从长远来看，小米“敢为天下后”和基于硬件生态的逻辑会使其释放更大的协同效应。

像AI眼镜、人型机器人等“未来产品”，小米目前虽然未对外透露具体战略，但是从其发展史来看，只要是To C的有规模的市场且达到阶段性成熟的产品，小米就会想办法去介入，并且在其生态下进行深度绑定和协同作业。其实做手机和造车就很能说明小米的战略，手机就学苹果，造车学特斯拉、保时捷……

小米的战略，应了3G资本创始人的那句话：如何可以效仿世界上最先进的公司，又何必浪费时间自寻出路呢？

 

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转自: 锦缎 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

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“运气，就是当机会来了，你刚好已经准备好了。”

这是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在最近的《Money Ma》访谈中，引人深思的一句话。

他并不回避运气在投资中的作用，甚至直言自己是“世界上最幸运的人”。但他强调，运气并不是毫无缘由的，而是建立在持续准备的基础上。

霍华德回顾了自己的职业生涯：从1969年进入花旗银行，到意外被调入债券部门，再到最终创立橡树资本，都是非常幸运的过程。

他认为，市场中的机会并不会主动降临到你身上，而是你要让自己站在正确的位置，做好准备，等机会到来时能够抓住它。

“你不能预测未来，但你可以为不同的可能性做好准备。”

这就是他对投资的理解：市场是不可预测，而投资者可以通过纪律、研究和思维框架，为各种情境构建一个稳健的投资策略。

霍华德多次强调，投资并不是寻找绝对确定性的答案，而是如何在不确定性中做出合理的决策。市场总是处于波动之中，情绪在“完美无瑕”和“毫无希望”之间摇摆，聪明的投资者必须学会在情绪驱动的市场里保持冷静。

霍华德还分享了巴菲特的投资哲学：找到最重要的几件事，然后深度研究，而不是试图掌握所有信息。

他说，“了解数据、信息、智慧或洞察之间的区别非常重要。但你必须尽早接受一个事实：成功并不来自于掌握所有事情，而是来自于掌握真正重要的事情。”

“你无法控制市场，但你可以控制自己。” 这句话，既适用于投资，也适用于人生。

有时候觉得霍华德·马克斯有点啰嗦，一些话题他会反反复复地讲，而且细节记得超级清楚。不管看他备忘录还是听访谈，都有出奇一致的表达。

但还是忍不住把所有内容都翻译过来，因为这些简单大道理，实在值得反反复复看。想起芒格说的那句话，“一个人能做的最好的事情，就是帮助他人多智多识”。霍华德绝对符合这一点。

尤其如果你是第一次或者只是偶尔看到他交流，这一篇不妨耐心看下去。聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。

年轻时学到的重要经验

布鲁尔

我们喜欢从回顾早年经历开始。我知道你出生在纽约皇后区，而且你曾告诉我们的老朋友尼古拉·坦根（点击阅读：《霍华德·马克斯vs最大主权基金掌门：如何判断决策的质量》），你是一个“左脑型”思维的人，逻辑性强，喜欢对称性。

 

我很好奇，这种特质在你的童年时期是如何显现的？

 霍华德  这可能最明显地体现在我16岁那年。

当时，不知出于什么原因，我在高中选修了一门会计课程。而会计的核心正是复式记账法，它是世界上最对称的系统。

我立刻就对其产生了共鸣，所有的原则我几乎不假思索地就能理解。

这是我第一次真正意识到自己的这种思维倾向。

布鲁尔

如果让你在拥有会计学位与CFA（注册金融师）证书的求职者之间做出选择，你认为哪个更有价值？

 霍华德  会计对于商业人士来说，就像一门优秀的英语课程之于想写书的人。它是行业的基础语言，因此是必不可少的，尽管它本身并不构成充分条件。

要真正掌握金融投资的精髓，你需要进一步学习，例如攻读 MBA、金融学硕士或者获得 CFA 认证。

但你不能在不懂英语的情况下就开始写书，对吧？

布鲁尔

你的职业生涯始于花旗银行，1969年加入，最初在股票投资部门工作，但几年后被调往可转换债券和高收益债券领域。在你的职业生涯中，这一经历为你提供了怎样的养分？

 霍华德  准确来说，我并不是主动选择去研究可转换债券的，而是被要求离开股票部门。

那时，银行热衷于投资“漂亮 50”股票，但表现惨不忍睹，因此所有参与该策略的人几乎都被调离。

不过，那时候美国的大型公司通常提供“终身雇佣制”，所以我并没有被解雇，而是被调到了债券部门，这被认为是“投资界的西伯利亚”（格外冷门）。

幸运的是，当时的首席投资官非常具有创造力。他在之前的雇主那里对可转换债券有过不错的投资经验，于是他让我创建一个可转换债券基金，而当时花旗银行并没有这样的产品。

我从一个庞大的股票研究团队，来到一个完全空白的债券市场领域，开始研究可转换债券。很快，我意识到它的独特之处，它既像股票，又像债券，结合了两者的特性。这种过渡让我逐步进入了固定收益市场，并最终走向了不良资产投资的世界。

所以，人们对我们所做的事情持怀疑态度，但当你做别人没有做过的事情时，这种怀疑总是存在的。

怎么说来着？“先驱者总是会挨箭。” 

但我学到的，这也是投资中最重要的经验之一：在投资中，获得非凡成功的主要方式，就是去做那些别人不愿意做的事情。

从数学上来讲，这确实很难。但你仔细想想就会意识到，随大流是很难获得独特成功的。

决定何时卖的真正大问题

布鲁尔

当你采取逆向投资策略，建立了有利的仓位，随后市场周期开始回暖、价格修复，就会迎来一个挑战，如何判断应该持有多久呢？卖出的时机是极为困难的问题。你有什么退出的心得？

 霍华德  当你做出不同寻常的投资决定后，最大的挑战并不是何时退出，而是你能坚持多久，直到它开始奏效。

因为如果你做了一项投资，而它在六个月、一年甚至两年内都没有起色，你是否会怀疑自己？你是否能在商业上坚持下去？这些才是第一道难题。

相比之下，决定何时退出一个成功的投资其实是个小问题。真正的大问题在于，你能坚持多久，面对市场的短期噪音而不动摇？

我学到的第一句至关重要的格言，大约还是在上世纪70年代初期，那就是：“过早领先于时代，与错误几乎没有区别。”

还记得我刚才说的吗？要成为一名非凡的投资者，你必须看到别人看不到的东西，或者以不同于大众的方式去解读市场。

你发现了某个投资机会，认为它比市场普遍认知的更有价值，于是你买入它。但这并不意味着市场会在第二天立刻改变看法，转而支持你，推高价格。这一过程可能会很漫长。

你如何熬过这个等待期？这是最重要的问题。

答案是，你需要强大的心理素质、坚定的意志，不能过于情绪化，同时要有决心坚持下去。

但如果你坚持了20年，它仍然没有起色，那么你可能真的错了，最终你会被市场淘汰。

这其中必须要有一个合适的平衡点。

回到你的问题：究竟什么时候该卖出？

有趣的是，在所有关于投资的书籍和文章中，我敢打赌，关于卖出的内容不到 1%。几乎所有讨论的都是如何买入——何时投资、投资什么、如何选择投资标的。

我曾专门写过一篇关于卖出的备忘录，大约在2016或2017年左右，标题是《什么时候该卖出》（Selling Out, When Do You Sell）。

我半开玩笑地说，大多数人卖出股票的原因有两个：一种是因为股价上涨了，另一种是因为股价下跌了。

股价上涨时，他们会说：“我最好卖掉一些，否则如果它又跌回去了，而我没有锁定利润，我会懊悔不已，感觉自己像个傻子。”

又或者，他们买入股票后，股价下跌了一半，他们会说：“我已经亏掉了一半的钱，最好赶紧卖掉，不然再跌一半，我就彻底赔光了，那我岂不是更像个傻子？”

很多卖出的决定并不是为了做正确的事情，而是为了避免自己感觉像个傻子。

你不应该仅仅因为股价上涨就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，那么它可能还有进一步的上涨空间。同样，你也不应该仅仅因为股价下跌就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，现在它变得更便宜了，可能反而是更好的机会。

所以，仅仅因为股价上涨或下跌就卖出，这两种行为本身都不是正确的。

当然，也有一些个人情况可能促使你卖出。

比如你需要现金，或者你计划退休需要1000万美元，而你现在有1500万（持股），如果市场回落到600万，你的退休计划可能就受影响了。

因此，有些卖出的理由是与投资本身的价值无关的，这些是合理的个人考量。

但如果你没有这些外部约束，而只是纯粹从投资本身的价值角度出发，那么显然只有一个正确的卖出理由：

你重新分析这项投资，回顾你的投资逻辑，看看你的原始假设是否仍然成立，看看它是否仍然有升值空间，或者你调整了你的投资逻辑后，判断它是否依然值得持有。

如果你的结论是“绝对不会买入这只股票”，那么你可能也不应该继续持有它。

但很多坚持既定投资原则的人，甚至有些自以为是的人会说，每个资产要么是买入，要么是卖出。我并不认同这个观点。

我认为有些股票确实适合“持有”，这意味着，你在10块钱时买入，现在涨到了20，你重新评估后发现，当时你的目标价是20，而现在你认为它可能还能涨到25。

你可能不会为了从20涨到25而去新买入它，但你仍然觉得从20到25的空间足够吸引人，因此继续持有。

这就像是橙子里还有一点果汁，你还能再榨出一些来。

市场总会反应过度，为投资创造机会

布鲁尔

你提到过艾尔（Alphonse Karr）的一句话：“历史不会重复，但人类总是会重蹈覆辙。”那你是否认为，由贪婪与恐惧交替推动的市场波动，将会一直持续下去？这是否意味着，市场总是会反应过度，从而给投资者创造机会？

 霍华德  你说的对。

我在《周期》一书中得出的结论是，市场永远都会有周期，因为周期源自于市场的过度行为，而这些过度行为最终都会被修正。

市场的这些过度行为通常是由情绪和心理因素驱动的——你可以称之为贪婪、恐惧，或者其他任何心理学术语。

事实上，经济本身的波动并不剧烈，GDP可能一年增长1%、2%，然后下一年下降 1%，再增长3%。公司的盈利波动幅度略大一些，可能是5%或10%，因为公司会受到经济的影响，而且它们通常有运营杠杆和财务杠杆。

但股市价格的波动却远超经济基本面。它们可以大涨50%，然后暴跌50%；也可以翻倍再腰斩。因此，股市的波动性要远远超过经济和企业盈利的波动性。

为什么市场波动这么大？因为情绪作祟。

人们总是过度兴奋，然后又过度悲观。我还写过一篇备忘录，标题是《心理治疗》（On the Couch），因为我认为市场时不时需要去看心理医生。

在现实世界里，情况通常是在“相当不错”和“不是那么好”之间波动。但在投资者的认知中，情况往往是在“完美无瑕”和“毫无希望”之间切换。

当人们认为市场是“完美无瑕”的时候，那就是一种过度情绪，市场会对此进行修正，因为不应该有这种极端的看法。但人们的行为模式却往往从“理性”走向“绝望”，而“毫无希望”同样是一种极端的情绪。

但事实往往介于两者之间。

而只要是人类在决定证券价格，我们就会持续经历乐观和悲观的极端情绪，这会制造市场波动，而那些头脑冷静的人就能从中获利。

要保持“智识上的谦逊”

布鲁尔

你曾说过，如果可以的话，你会在投资委员会里禁止以下词汇：“绝不”、“总是”、“永远”、“不可能”、“不会”、“一定”和“必须”。为什么这些词是“罪魁祸首”？

 霍华德  因为它们都是绝对的，表现出一种确定性。而我坚信，在我们的行业里，没有任何确定性的空间，因为我们生活在一个充满不确定性的世界。

我对明天会发生什么事，可能有一点点概念。我对一年后的情况，可能有些猜测。但我绝不会认为自己能百分之百确定。

因此，怎么会有人敢说“必须”或“不可能”呢？或者“总是”或“永远”呢？

我认为，任何持这种想法的人，最终都会陷入麻烦。

马克·吐温有句极为重要的话，那就是：“让你陷入麻烦的并不是你不知道的事，而是你确信无疑、但实际上并非如此的事。”

不懂某些事情本身并没有什么错。事实上，我今天午餐时刚和一个同事聊到，我有很多事情不懂。

而我认为，成功的关键之一，就是对自己所不知道的东西要极其诚实和坦率，这样你才不会陷入麻烦。

如果我要从伦敦开车去利兹，我会怎么做？我会拿一张地图，打开 GPS，问路，然后慢慢开车，确保自己不会错过出口。但如果我自以为知道路，我就不会拿地图，不会开 GPS，也不会问路，而是自信满满地狂飙。

如果事实证明我错了，我最终可能会开到德文郡。

布鲁尔

你刚刚几乎精准地描述了我的情况。不幸的是，我就是这样的人。我真希望在我很久以前刚进入花旗银行时，有人给我一篇你的备忘录。

 

我记得有种说法，有两种人最容易惹上麻烦：一种是什么都不知道的人，另一种是自以为什么都知道的人。

 霍华德  没错。认为“我什么都不懂”同样不是一个好策略。如果你觉得自己一无所知，你显然无法在这个面向未来的行业中取得成功。

塔勒布在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）一书中曾说过，如果你不擅长处理不确定性，你最好去当牙医。

在他看来，牙医学几乎没有不确定性。

所以，如果你什么都不懂，那你不会成功。但如果你觉得自己无所不知，同样也不成。

因为这样的人不会听取建议，也不会对冲风险，而是孤注一掷，把所有筹码都押在一个选择上，而这通常会让他们被市场淘汰。

我非常相信一种叫做“智识上的谦逊”的理念。简单来说，智识上的谦逊就是承认：对方可能是对的。

你无法预测，但你可以做好准备

布鲁尔

这也引出了你的另一篇非常精彩的文章——《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）。我想知道，你认为有哪些类型的预测、情景模拟或战略规划是有价值的？

 霍华德  我在2002年左右写过一篇备忘录，标题是《你无法预测，但你可以做好准备》（You Can’t Predict, You Can Prepare）。

这其实是我从马萨诸塞互助人寿保险公司的一句广告语中借用的，他们是美国非常优秀的保险公司之一。

我认为这句话非常有启发性。

人们常常会说：“如果你无法预测，那你要如何准备？” 预测是理解未来将要发生的事情，而准备是为即将发生的事情做好安排。如果你无法预测未来，那又该如何准备？

答案是：如果你认为自己知道未来会发生什么，那你就是个傻瓜。

因此，“准备”并不意味着针对某一个特定的结果做准备，而是要建立一个投资组合，或采用一种生活方式，使自己能够应对一系列可能的结果。

这才是成功的关键。

但在投资行业里，太多人喜欢说：我认为经济会这样发展，利率会这样变化，市场会这样走向，这个行业会如何发展，这家公司会发生什么……

如果你能把这五件事都预测对了，你就能像吕底亚国王克洛伊索斯一样富有。但请问，你预测这五件事全都正确的概率有多大？

我称这种策略为“单一情景投资”。

如果你基于某个单一情景进行投资，并且确信自己是对的，但结果其中几件事的走向超出了你的预期，那么你所构建的投资组合很可能完全错误，甚至与市场走势完全背离，最终酿成灾难。

所以，在一个充满不确定性的世界里，只为单一结果做准备是一种错误。作为投资者，我们唯一能做的，就是为多种可能的结果做好准备。

我们希望构建一个投资组合，使其在我们认为最有可能发生的情况下表现良好；在其他我们认为可能发生的情况下，表现也不会太糟糕；即使在那些我们认为不太可能发生的情况下，也不会遭受毁灭性打击。

但这并不容易，因为没有任何投资策略能够让你在所有可能的情境下都做到最佳准备。

你必须问自己：我应该为哪些情境做准备？我认为哪些情境最有可能发生？如果我为这些情境做好准备，我能赚到不错的钱吗？又有哪些情境是我可以忽略、不必专门为其做准备的？

就定义而言，你不可能为所有情境都做好准备。

私募股权的“银弹”时代已经过去

布鲁尔

那我们就用这个视角来看当前的市场情况。我最近和UBS董事长科林·凯利赫（Colin Kelleher）有过一次交流。他提到，鉴于私募股权市场的估值下跌以及基金到期情况，或许会有30,000 家公司需要找到买家。

 

现实情况是，投资者究竟何时能拿回他们的钱？估值倍数又会是多少？

 霍华德  这是一个很好的问题。

在我小时候，有个电视节目叫《独行侠》。主角戴着白帽子和黑色面具，骑着马四处惩恶扬善。他的枪里装的是银色子弹，而因为子弹是银色的，所以他从来不会射偏。

投资者总是在寻找这样的“银弹”——一种能够让他们无风险致富、永不失败的方法。

本质上，这种东西不可能存在。但正如我母亲常说的，“希望永远不会熄灭”。

从2004年到2021年，私募股权被加冕为投资界的“银弹”。

我在2022年12月写了一篇备忘录，标题是《沧海桑田》（Sea Change）。我在里面提到，1980年，我有一笔个人银行贷款，银行寄给我一张通知单，上面写着：“您的贷款利率现在是22.25%。”

到了2020年，也就是40年后，我可以从银行以2.25%的利率借款。也就是说，利率在40年里下降了20个百分点，而且几乎是单边下行的。

利率下降对资产持有者是极大利好，因为资产的价值是未来现金流的折现值。如果折现率下降，资产价值就会上升。

利率下降对借款人来说也是极大利好，因为他们的资金成本降低了。

那么，利用杠杆买入资产的投资者会怎么样？当利率下降时，他们享受“双重红利”。这就是私募股权行业所经历的黄金时期。

私募股权的盈利模式主要有四种：以低于内在价值的价格买入资产；通过杠杆放大股本回报率；通过运营优化提升资产价值；以非廉价的价格出售资产，甚至是在溢价出售。

在很长一段时间里，私募股权成功地做到了这一点。

但请想一想，依靠杠杆投资资产的策略，正好是在低利率环境下的最优策略。

那些在这一时期从事私募股权投资的人，是因为他们早就预见到利率会一路下降，还是说他们只是选择了一种投资模式，恰好遇上了最适合这种模式的时代？

我更倾向于后者。

我认为，投资组合的表现，最终取决于它在未来环境中遭遇了什么，而这种遭遇更像是一种“偶然的邂逅”。

私募股权在那个特殊环境下的成功，几乎是一种“意外之喜”。

这个行业正是在这一时期诞生的。如果你发明了一种投资机制，然后恰好遇到了最适合它的环境，它取得巨大成功并不奇怪。

正如爱因斯坦曾说过：“疯狂的定义，就是重复做同一件事，却期待不同的结果。”

“疯狂”的另一种表现，是在不同的环境下做同样的事情，却期望得到相同的结果。

如果你是在1980年以后进入市场，那你几乎只经历过利率下降、超低利率，或者两者兼而有之，直到2022年。

这一趋势对私募股权以及其他杠杆投资策略来说都是理想的环境，不仅仅是私募股权。

但我在2022年12月备忘录中写道，这种情况已经结束了。在接下来的十年里，你无法再用“整体下降”或“持续超低”来形容利率。

从2009年初美联储为应对全球金融危机将利率降至零，到2021年底他们决定加息以抗击通胀，这13年间，联邦基金利率几乎一直是零，平均大约在0.5%左右。

在我看来，这种情况不会再回来了。

如果真是这样，那么私募股权依然会对那些能以低价买入资产并提升其价值的投资者有利，但利率下降和超低利率所带来的红利将不复存在，它也不会再像过去那样取得巨大的成功，也将被证明并非“银弹”。

优秀投资人的三个决定性因素

布鲁尔

我记得你还写过，“成功的投资更多依赖于对不可量化的、定性的因素做出优越的判断，并预测未来可能的发展方向。”

 

我理解，这也是你对资产的一些更普遍的观察，但能否详细解释一下？

 霍华德  2020年3月疫情刚开始的时候，我的儿子和他的家人搬进了我和我妻子的家里，我们一起度过了几个月的时光。

这种三代同堂的生活在今天已经很罕见了，但那段时间非常美好。

我的儿子是一名投资人，我们大部分时间都在讨论价值投资。所以，我在 2021 年 1 月写下了这篇备忘录，标题是《价值的意义》（Something of Value）。

这个标题是个双关语，我承认（笑）。一方面，我们在讨论“价值投资”，另一方面，这段共同生活的时光本身也充满价值。

他非常聪明，见解深刻。但仅仅依靠这些，从数学角度而言，并不能让你成为一个非凡的成功投资者。

顺便说一句，如果你看看美国证交会（SEC）今天的监管方向，你会发现他们的主要任务之一，就是确保所有投资者在同一时间获得相同的信息。

比如，公平披露规定要求上市公司必须同时向所有投资者披露重要信息。因此，关于当前市场的可获得的定量信息，并不能成为投资者之间的决定性优势。

如果你想成为一名优秀的投资者，那么什么才是决定性因素？我想，这就是你问题的核心，对吧？

我认为有三种可能的方式：

第一，你可以用更高的水平来解读相同的信息，并更准确地提取其中的重要性。

当然，现在每个人都有同样的计算机，使用相同的软件，能够执行相同的数据筛选，所以这并不会是秘密武器。

但回到我的儿子在大学时学习投资的经历，他放假回家时经常对我说：“我们应该买福特的股票，因为他们要推出一款非常棒的新款野马。”

我的回答总是一样的（主要是出于教育目的），我会问他：“安德鲁，谁不知道这个消息？”

如果你知道某件事情，而所有其他人也都知道，那么它可能已经被充分反映在股票价格中了。你无法通过投资来获利，因为市场已经将这一事实计入了股价，并对其进行了定价。

所以，你必须知道别人不知道的事情，或者你必须比别人更擅长解读相同的信息，并正确提取其中的核心价值。

第二点，也许你能够比其他人更擅长理解定性因素。并不是所有人都了解定性信息，而且从定义上来说，定性因素更难评估。

比如，哪家公司拥有最好的研发能力？哪家公司拥有最强的产品管线？哪家公司的管理层最优秀，最富有创造力？

我在2016年左右写过一篇备忘录，关于无人化投资，讨论了指数化投资、被动投资、算法投资，甚至最终的人工智能（AI）和机器学习。

我在里面提到，我不认为一台计算机可以拿到五家风投公司的商业计划书，然后事先判断出哪一家会成为亚马逊。

我认为，这需要独特的人的洞察力。

当然，大多数人也做不到这一点。如果仅仅把计算机从方程式中移除，然后把决策权交给人类，并不能自动解决问题。但至少，当一个人接受这样的定性分析任务时，他有可能做出超越常人的决策。

这就是第二点——定性分析。

第三点，就是面向未来。

如果所有关于当前的信息都是公开的，并且所有投资者都能获取，那么显然，最优秀的投资者就是那些比别人更了解未来的人。

但投资最大的悖论，或者说最大的问题是——投资究竟是什么？投资的本质就是配置资本，以便从未来的事件中获利。而我又坚信，未来是不可知的。

那么我们要如何投资呢？答案是，没有人能做到完美。

没有人能全知未来，但有些人比其他人更具洞察力。我愿意相信，即使是世界上最先进的计算机，也不会比最有洞察力的个体更聪明。

就整个投资行业来说，最聪明的计算机可能比80%、甚至90%的人类投资者都更具洞察力。

所以答案是，如果你不在投资行业的最顶端，那么你最好还是别进这个行业。

美国持续保持优势的可能性并不大

布鲁尔

剑桥大学贾奇商学院金融学教授埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）曾告诉我：“在我们研究的多个国家的长期金融市场历史中，美国的表现最好。我们当时并不认为这种情况会持续下去，但它确实持续了。”

 

他想问你：“马克斯先生是否认为这种美国的‘例外主义’会继续下去？”

 霍华德  首先，我不是一个未来学家，我的思维方式也不是如此。所以，这类问题并不是我日常思考的重点。

如果你问我是否愿意为此押上10美分的赌注，我的答案是不会。

我曾写道：宏观预测的价值非常有限。但我也认为，有观点和基于观点下注是两回事。我可以有自己的观点，但这并不意味着我会为它下注。

我认为，美国拥有一个非常优秀的制度，而美国的成功，来自多个因素的组合：自由企业制度、私有制、资本主义、经济激励机制、法治（我们认为可以信赖的法治环境）、创新精神，也许还有美国较短的历史背景——我们只有 250 年的建国历史，而不是900年

再加上我们的教育体系，以及对开拓者和冒险精神的崇尚，这些因素共同塑造了美国的卓越成就。

从250年前的零起点出发，美国在过去100年里——自一战结束以来，始终处于世界的领先地位。这不仅仅体现在经济方面，还体现在各个领域的卓越成就，包括艺术、科学、技术等等。

我不会轻率地说，美国的卓越必然会持续下去，也不会悲观地认为它一定会终结。

从概率上来看，持续保持优势的可能性并不大——毕竟，树不会无限生长直冲云霄。

但目前，美国的情况仍然不错。而且，请帮我转告埃尔罗伊，我非常敬重他。如果美国要失去它的卓越地位，不仅我们自身的优势必须减弱，同时，还需要有另一个国家或地区站出来取而代之。

那么，会是谁呢？哪一个社会能够同时具备我之前提到的那些要素——自由企业、创新精神、激励机制、开拓精神、教育体系等等？

也许我们不会再像过去100年那样辉煌。20世纪被称为“美国世纪”，但我不会坚持认为21世纪也一定是“美国世纪”。

问题是，谁会取代我们？

运气的重要和如何让自己更走运

布鲁尔

这也引出了我想讨论的另一个话题——运气。我们这个行业里，承认运气在成功中扮演重要角色的人并不多。而我有两个问题想问你。

 

第一，运气在你的职业生涯中扮演了什么角色？第二，你认为，人们如何才能“帮助自己变得幸运”？

 霍华德  我是一个坚定的“运气信奉者”。我认为自己就是世界上最幸运的人。

2014年1月，我写了一篇备忘录，标题是《走运》（Getting Lucky）。这篇文章的前半部分完全在讲我对运气的信仰，以及自己有多么幸运。

我列举了十几种我曾经历的好运气，比如：我出生的地点和时间。

我的父母在二战期间怀上了我，而如果你读过马尔科姆·格拉德威尔的《异类》（Outliers），他在书中讨论了“人口运气”，我把它称为“正确的时间，正确的地点”。仅仅是出生在合适的时间和地点，就能带来巨大的优势。

如果你是在二战期间出生，那么你就在战后经济繁荣的浪潮中处于最有利的位置。

我在纽约皇后区的公立学校上学，接受了一流的教育，而且是免费的。后来，我申请沃顿商学院，有人告诉我进不去，但我最终还是进了。

再比如，我当年被花旗银行股票部门“踢出去”，被要求去负责高收益债券业务。当时，这就像是被流放到“西伯利亚”，但结果证明，这是我遇到的最大的一次好运。

之后，我在职业生涯中陆续遇到了杰出的合伙人。30年前，我们一起创办了橡树资本。

过去20年里，全球投资者开始对股票和债券不那么感兴趣，而是转向了“另类投资”。而碰巧，我们早就站在那里了。

布鲁尔

但这是否意味着，你们在2005年就已经预见到投资者会转向另类资产？

 霍华德  当然不是。

我15分钟前才说过，私募股权的崛起并不是因为投资者事先预见到了低利率环境。

同样的，我们当年并没有说：“世界将会厌倦股票和债券，而是会追捧另类投资，所以我们应该提前布局，在2005年为他们提供这种产品。”

事实上，我们只是发现了一些我们擅长的事情，并相信自己能够在这些领域赚钱，于是我们去做了。而后来，市场告诉我们：“现在，我们需要你们提供的东西。”

布鲁尔

那么第二个问题，人们如何才能“帮助自己变得幸运”？

 霍华德  关于运气，有很多经典的说法。其中一句是：“运气就是，当机会来了，你刚好已经准备好了。”

就像私募股权、就像高收益债券、就像橡树资本的另类投资一样，我们的经历都是如此。

我们并不是为了某个特定的未来而刻意做准备，而是为了能在市场环境发生变化时做好迎接机会的准备。然后，机会来了，我们已经站在了正确的位置上。

我更愿意把成功看作是这样一种过程，而不是归因于某种“天才”。

我曾在《走运》备忘录中讲过这样一个故事：

有个人走进酒吧，路过一个飞镖游戏区。这时，一个飞镖选手投掷失误，飞镖偏离了靶心。但就在那一刻，路过的人不小心撞倒了靶子，而当靶子掉落的瞬间，飞镖正好命中红心。

这就是运气。

但我认为，人生往往就是这样，而不是依靠深思熟虑、精心规划出完美的路径。你需要拼尽全力，努力把事情做好。而未来如何发展，将决定你是否能从中受益。

成功来自于明了真正重要的事情

布鲁尔

在我们今天生活的各个领域，尤其是在投资世界，我们每天都会被各种信息轰炸。这让我想起了T.S.艾略特（T.S. Eliot）的诗，其中有一句：“信息越来越多，知识却越来越少。”

 

面对如此大量的信息，你是如何处理的？

 霍华德  理解数据、信息、智慧和洞察之间的区别非常重要。你必须尽早接受一个事实——成功并不来自于知晓一切，而是来自于明了真正重要的事情。

我从小就读华尔街日报，每天都会看。尤其是在财报季，当你翻开报纸，会看到一整页的数据，列出许多公司的营收、盈利和每股收益，每次财报季都会有10、20、30、40、50家公司的数据。

我以前会认真查看这些数据，但很快，我就不再看了。

因为我意识到，如果我不知道市场预期是什么，那么这些数据对我来说毫无意义。

比如，一家公司去年赚了20美元，今年赚了30美元。这是好事还是坏事？如果市场原本预计它今年还是20美元，而它赚到了30美元，那就意味着一个巨大惊喜。但如果市场预期是40美元，而它只赚了30美元，那就是一个重大失望。

仅仅知道公司赚了30美元，并不能告诉你任何有价值的信息。那我为什么还要浪费时间去看这些？

你必须放弃对琐碎细节的追求，不要以为掌握所有事实就意味着“信息充足”。

你需要学习，比如从巴菲特和芒格那里学习，尤其是查理·芒格。我很幸运能和他相处很多时间，因为我们都住在洛杉矶。

他曾说过：“智慧并不是靠背诵一堆事实得来的。”

有一本书叫《巴菲特之道》（The Warren Buffett Way），我被邀请为其中一个版本写序。我写了一篇文章，标题是《沃伦·巴菲特为何独一无二？》（The Exception: What Makes Warren Buffett, Warren Buffett?）。（点击阅读：《霍华德·马克斯撰文深谈自己眼中的巴菲特，如何如此独一无二……》）

在文章中，我谈到了他与众不同的地方，其中一个关键点是：他能找出最重要的那几件事，然后深入研究，而不是试图掌握所有的事实。

回到安德鲁·马克斯和“所有人都能获得的定量信息”这个话题，通常，最重要的事情并不是当前的数据，而是那些决定公司未来成败的力量。

所以成功的关键是：你需要非凡的智慧去找出最重要的那几件事，然后以卓越的洞察力去预测它们的发展方向。

这才是通往成功的道路，而不是变成一本“行走的百科全书”。

财政问题是美国最大的隐患

布鲁尔

你经历了这么多市场变化，其中一定有让你惊讶的事情，比如全球政府债务的爆炸式增长，尤其是美国的债务。大家不禁要问，政府是否会通过货币化来解决？他们究竟打算如何处理这个问题？

 

就你看来，一个强大的国家在无法实现财政盈余的情况下，会如何应对债务问题？

 霍华德  美国上一次实现预算盈余是在克林顿卸任时，大约在2000年。

但从那时起，接下来的25年，财政赤字成了常态，而在过去几年里，赤字规模变得极其庞大。

应对新冠疫情导致了巨额财政支出，而当疫情结束后，政府似乎仍然在继续大规模支出。也许他们并没有明确地决定继续这样做，但无论如何，事实就是他们停不下来。

去年，美国的财政赤字接近2万亿美元，而经济仍然处于繁荣期。

被称为“财政赤字理论之父” 的凯恩斯，提出的理念是：在经济疲软时，政府可以适度增加开支，刺激经济增长，创造就业机会。但在经济繁荣期，政府应该减少支出，实现财政盈余，以偿还债务。

所以，这是一个循环——经济低迷时增加支出，经济繁荣时削减支出还债。

但现实是，所有人都喜欢“增加支出”这个部分，而所有人都忘了“削减支出”这个部分。

因为削减支出并不好玩，而不受欢迎的事情没人愿意做。

不幸的是，政客们已经意识到，他们的受欢迎程度与他们“给予选民多少福利”是成正比的。

而那些主张财政紧缩、站出来说“我们应该保持财政纪律，花费不能超过收入，甚至要用盈余还债”的政客，很可能不会再次当选，因为他会被描绘成一个“刻板守旧的道德说教者”。

这真的很不幸，这反映出的是我们领导力的失败，同时也是21世纪人们即时满足心态的体现。

现在的想法是：“我想要这个，我还想要那个。” 这种做选择、量入为出的生活方式，似乎已经过时了。那么，这种情况究竟什么时候才会改变？

布鲁尔

特朗普可能正在改变这一点。他正在大刀阔斧地削减政府开支。当然，他同时也希望削减税收。2月25日众议院刚刚通过的《美国财政蓝图》，计划在未来十年减少2万亿美元的支出，同时减税4.5万亿美元。

 霍华德  我不是未来学家。我再强调一遍，我不会预测未来，我不会在这个话题上下注，无论是用客户的钱，还是用我自己的钱。

但在我看来，美国今天最糟糕的问题，就是我们缺乏节制、没有耐心、以及长期的财政赤字支出。

我前面列举了美国的诸多优势，这些优势让我们成为全球主导力量。但与此同时，这些财政问题是我们最大的隐患。

不过，特朗普或许会成为一个转折点。也许未来，政客们竞选时不再是靠“承诺更多免费福利”来赢得选票，而是靠承诺合理的财政纪律。

最后跟人生相关的问题

布鲁尔

最后还有三个简短的问题。第一，你这辈子遇到过的最有趣的人是谁？

 霍华德  雅各布·罗斯柴尔德（Jacob Rothschild）。他是一位杰出的投资者，精通金融，但他同时也是一个“文艺复兴式的人物”，对艺术、社会服务、国家事务都有深刻见解。

我从他身上学到了很多，并且在许多领域都享受与他的交流。

我很幸运，在 2006 年到2018年的十二年里，我每年有三分之一的时间住在伦敦，我们在那段时间相处了很多。

布鲁尔

第二，如果你要推荐一本你最喜欢的书给一位亲密的朋友，你会推荐哪本？

 霍华德  我会推荐《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria），作者是约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）。

这是一本很薄的书，我喜欢薄的书，因为我是个读书很慢的人（笑）。

它大概只有100页，但它让我深刻理解了市场的心理波动。

这本书极大地影响了我，让我开始重点研究市场情绪对投资的影响，而这正是我过去 30 年 里一直坚持的投资原则之一。

布鲁尔

第三个问题，如果你只能给刚进入金融行业的年轻人一个建议，那会是什么？

 霍华德  老实说，我可能会先建议他们“考虑一下自己是否真的想进入金融行业”。但如果他们决定要进入，我会告诉他们：

有一个作家叫克里斯托弗·莫利（Christopher Morley），他说过一句话，我很喜欢引用：“成功只有一种——那就是能够按照自己的方式过一生。”

这句话听起来很简单，但它的真正含义是：在选择职业道路时，你不应该被社会期待、朋友、同学、父母的期望所左右，也不应该单纯为了赚钱而进入某个行业。

你应该找到真正能让自己感到满足的事情。我不是指感官上的享乐，而是指能让你产生深刻的成就感和幸福感的事情。

当然，这很难。

毕竟，在20岁的时候，你很难准确知道，什么事情能让你在60岁时仍然感到满足。但我认为，尝试去寻找这条道路，远比盲目跟随社会潮流，或者单纯因为金钱驱使去选择一条自己根本不热爱的道路，更有意义。

 —— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

转自: 聪明投资者 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ