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◎作者 | 清和

◎来源 | 智本社（zhibenshe0-1）

通货膨胀，不算可怕；经济衰退，也非世界末日。但滞胀，是最难缠的经济灾难。

所谓滞胀，经济停滞或衰退，企业倒闭，大量失业，以及通货膨胀持续高涨，同时并存。滞胀危机爆发，意味着市场失灵，经济政策陷入两难。

若单是经济衰退或停滞，短期内可以做需求调节，扩张财政来增加投资需求以刺激经济复苏；长期来看，市场也有自我调节及修复的功能。

若单是通货膨胀，短期内可以紧缩货币，降低货币规模，压低通货膨胀。

若经济停滞与通货膨胀同时出现，市场短时间内失灵，经济政策左右为难——如果扩张货币或财政以刺激经济复苏和就业增长，则会恶化通货膨胀；如果紧缩货币及财政以打压通货膨胀，则会导致经济进一步衰退，失业增加。

前美联储主席本·伯南克曾经说过：“大萧条，是经济学家还未能触及的宏观经济学的圣杯”。那么，滞胀，应该是宏观经济学的银杯。但不论大萧条还是滞胀，都是国民经济及民众的一盘“杯具”。

人类近代历史上爆发了百余次经济危机，但出现经济持续萧条的情况极少，著名的有1930年代的大萧条以及1990年代的日本经济萧条。各国历史上也出现过一些恶性通胀，比如一战后的德国、二战时期的中国以及如今的委内瑞拉。

滞胀危机的历史，则比较罕见。典型是1970年代美国持续滞胀危机。这场危机导致美国陷入长达十年左右的滞胀泥潭（比大萧条的时间还长），日本、英国及西方国家也受此困扰。当时美国集中了一批最杰出的经济学家，他们对滞胀无能为力。尼克松、福特、卡特三任总统尝试各种经济政策，但都无功而返。

在大萧条之前，经济危机普遍源于市场失灵、供求失衡。但凯恩斯主义登台之后，经济危机尤其是这场空前的滞胀危机，被认为人为干预所致，即长期的凯恩斯式的经济政策积累下的毒瘤，导致经济停滞及通货膨胀同时爆发。

他山之石，可以窥探反思；亡羊补牢，不如未雨绸缪。滞胀危机，病来如山倒，病去如抽丝。是时候，应该高度重视物价和失业了。

物价：经济最后一个堡垒

就业：民众最后一根稻草

二战后，美国及西方国家经济经历了持续的高增长，日德两国快速复苏。在布雷顿森林体系之下，国际汇率相对稳定，二战后20年西方国家基本上没有爆发较大规模的经济危机。

但是，到了1970年代初，美元这只“灰犀牛”开始迎面奔来。当时联邦财政部主管货币的副部长保罗·沃尔克，给尼克松总统递交了一份修正布雷顿森林体系的报告。

1971年，黄金价格大幅度上涨，美元贬值压力大增，为了抢占主动权，尼克松在戴维营会议后决定关闭黄金兑换窗口，史称“第一次尼克松冲击”。这次冲击导致固定汇率、刚性兑付被打破，世界金融及货币体系大重构，这一根本性的变革一直影响到今天的世界格局以及中美关系。

同年，联邦财政部预算官员阿瑟·拉弗，对当年国民生产综指做出了悲观预测。拉弗的言论在华盛顿及华尔街金融圈掀起了一阵风暴。不过，当时主流经济学家并不认同拉弗的观点，看多主张普遍压倒看空。

在一次芝加哥大学经济学系讲台上，当时凯恩斯主义阵营的领军人物、世界最顶级的经济学家保罗·萨缪尔森使用了“为什么大家都笑拉弗”这样嘲笑式的标题，回应了拉弗的悲观言论以及市场的浮躁情绪。

但是，当年的经济走向说明拉弗是对的。不过，此后两年发生的事情，估计远远超出了拉弗的预料。

1973年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织为了打击以色列，宣布石油禁运，暂停出口，造成国际油价大涨，第一次石油危机爆发。国际原油价格从1973年初的每桶不到3美元，涨到年底的12美元左右。

第一次石油危机爆发导致美国及西方国家物价大幅度上涨，从而引发剧烈的通货膨胀，同时经济大幅度衰退，失业大增。从1973年开始，美国出现了低增长、高失业与高通胀并存的局面。

1972年至1973年，鸡蛋上涨49%，物价“扯蛋”之后，鸡鸭鱼牛羊猪等飞禽走兽“齐飞”。在石油危机的推波助澜之下，肉类整体价格上涨了25%。美国民众大呼“牛肉自由、鸡蛋自由”。

1972年通胀率还维持在3.27%，1973年受石油危机影响上涨到6.16%，1974年高达9.2%。1973年，美国失业率整体维持在5%以下，到1974年底上涨了两个点，到1975年则维持在8%以上。1973年GDP增速5.64%，第二年断崖式下跌到-0.52%，第三年为-0.2%。

当时，人们喜欢采用约翰逊政府时期的CEA主席亚瑟·奥坤创立的“经济不舒适指数”，来衡量宏观经济状况。奥坤模仿气象温度和湿度表示舒适度指标的做法，将通胀率与失业率结合，整出一个“经济不舒适指数”。这个指数从最初的6涨到了滞胀初期的18。人们调侃说，这已经不是“不舒适”了，然后将其改称为“痛苦指数”。

滞胀刚发生时，美国政治家及主流经济学家，都认为是短期现象。普遍的观点是，国际油价快速上涨制造了通货膨胀，打击了国内投资，导致经济短期衰退。

但是，石油危机过后，国际油价逐渐回落，但是美国通胀却愈演愈烈，失业率和经济增速大幅度下滑。这时，美国意识到，滞胀危机并非简单的外部因素所致，而是美国经济体内长期累积的沉疴顽疾集中爆发。

货币主义创立者米尔顿·弗里德曼说：“通货膨胀无处不在，并且总是一种货币现象。”这句话道破了天机，直指美国政府长久以来执行的凯恩斯式经济刺激政策，货币大量超发，市场活力衰退，为经济停滞和通货膨胀埋下隐患。

大萧条期间，古典主义跌落神坛，凯恩斯主义崛起，罗斯福凭借新政入主白宫，此后政府开始大举干预经济。二战期间，国民经济全面武装军事，西方政府对经济的控制到达顶峰。二战后，凯恩斯主义占据了绝对的统治地位，美国长期执行凯恩斯式政策来调节经济。

不过，出于流动性陷阱的考虑，凯恩斯并不太信任货币政策，他主张通过财政政策，向社会借钱的方式刺激投资需求增加。后来，新古典综合学派创始人汉森和萨缪尔森主张相机选择，共同使用货币政策和财政政策，但他们依然更侧重财政政策。

根据美联储的分权机制，联邦政府无法完全操控美联储，每任总统最多只能任命两位联储理事，总统对美联储主席及理事有任命权但无裁撤权；总统无权干涉联储事务，美联储独立于任何政府机构及个人。

美联储与白宫财政部实际上是分开的两条线，包括总统在内，没有任何一个个人及组织可以同时决定财政政策和货币政策。所谓的凯恩斯式政策更多寄托于政府能够掌控的财政政策。但是，如果没有货币发行量配合，财政扩张就容易提高利率，从而增加政府赤字。当时的凯恩斯主义者其实很强调财政预算平衡，对政府赤字极为担忧，这与我们今天对凯恩斯主义的理解有很大的差异。

所以，在五六十年，联邦政府所实施的凯恩斯式经济政策，其力度还是有限的，财政预算保持比较良性，货币规模及美元外汇维持比较稳定。

但是，到了1965年，美国约翰逊总统提出雄心勃勃的“大社会”计划，并试图大力增加财政预算及税收。1965年到1969年，联邦支出总共增加55%，每年增加11%，而在此之前三年每年支出增加只有2%。约翰逊总统试图让美联储为财政部买单，但他开始并没有把握，毕竟按照联邦法律，美联储主席不会听命于他。

这一年，美联储主席马丁提高了美元利率，这与约翰逊总统的计划相悖。于是，约翰逊找到马丁，向他说明为什么美联储要按总统的吩咐去做。

令人感到吃惊的是，马丁回去完全照做，明显压低联邦基金利率，导致通货膨胀率快速上涨。在他任期内，联邦基金利率几乎就没有跑赢不断上涨的通胀率。

从1960年到1965年，美国通胀率都维持在1.6%以下的低水平。但是从1966年开始，通胀率大幅度上升：1966年飙升到3.01%，1967年回落到2.78%，1968年又反弹到4.27%，此后两年都在5%以上。同时，货币扩张导致美元快速贬值，最终击溃了布雷顿森林体系。

后来，美联储历史专家、经济学家亚兰·H.梅尔泽揭了这位自1951年就主持美联储的马丁的老底。他以自己的学术人格揭示了一个似是而非的“事实”：马丁一直认为美联储是联邦政府的内部部门，是政府意愿的执行者。

“美联储必须想办法补贴预算赤字。国会和行政部门设定预算。美联储就成了国会的代理人。他（马丁）认为不大幅提高利率就没办法补贴赤字。”梅尔泽说道。

约翰逊的“大社会”和对越战争，大大拖累了政府财政预算，税收逐渐增加，边际报酬递减，经济活力下降，通货膨胀隐患重重，逐渐酝酿了1970年代的滞胀危机。

1970年代这场滞胀危机，在当时是一种新型的经济灾难。其成因主要是政府对经济的人为干预，表现为财政、货币的过度扩张以及经济管制。

滞胀危机爆发后，尼克松政府依然采用过去的思维，试图再用凯恩斯式政策来调节经济：货币扩张政策和人为控制物价。这无疑是火上浇油。

尼克松总统是凯恩斯主义的拥趸。他曾经说过：“我如今在经济上是一个凯恩斯主义者”。尼克松擅长政治及外交，弱于经济及货币，但他身边有一群擅长经济政策的官僚。阿瑟·伯恩斯，是尼克松总统的经济问题。他曾经担任过艾森豪威尔总统的经济委员会主席，是格林斯潘和弗里德曼的老师，对尼克松的经济政策影响很大。

从1970年开始，伯恩斯担任美联储主席。由于与尼克松的关系，他被认为是“当代最政治化的”一位美联储主席，过于听命于华盛顿的政治需要。

面对滞胀危机，尼克松总统和伯恩斯共同选择通过美元贬值来降低失业率，刺激经济增长。事实上，在1971年，尼克松宣布关闭黄金兑换窗口，已促使美元大幅度贬值。在浮动汇率时，美元对外大幅度贬值，国内通胀隐患加剧。

美元与黄金脱钩后，美国政府与中东国家签署了石油国际结算协议，指定由美元作为石油国际结算的唯一货币。这就是我们所说的石油美元。但是，石油危机爆发后，油价大幅度上涨，就相当于美元大幅度贬值。这是美国通胀快速上升的直接原因。

尼克松政府试图用货币扩张、美元贬值的政策来刺激经济复苏，降低失业率。但是，货币贬值会加剧通胀。尼克松政府采取第二种手段——管控物价。美联储负责刺激经济增长，联邦政府负责冻结物价压住通胀。这种配合看起来似乎两全其美，但结果是适得其反。

长期实施凯恩斯式政策，容易导致施政者盲目干预经济，养成“人定胜天”的思维惯性。人为干预的随意性和傲慢，逐渐取代法治的必要性和严谨。

当时，德克萨斯一个农场主将4万只鸡活活溺死在水塘，全国电视观众目瞪口呆。原因竟是当时家禽价格不够高，还无法获得补贴。1973年，顶着半边天的家庭主妇发起了一场为期一周的全国抵制肉类运动。

尼克松政府花了一整年的功夫冻结食品价格，阻挠工会加薪，批判阿拉伯人贪得无厌，呼吁民众降低石油采购。但这些努力最终都失败了，滞胀危机越陷越深。

生活物价是国民经济的最后一个堡垒。在扩张性的货币政策之下，货币潮水冲击楼市、股市带来资产泡沫，冲击消费市场则引发市场价格整体扭曲，货币大幅度贬值，经济全面泡沫化。

大众就业是国民生活的最后一根稻草。经济衰退，造成企业收缩，投资减少，由于工资黏性，企业倾向于直接选择裁员而非降低工资，如此可能导致失业骤升。

货币之下暗流涌动、内热聚集，石油、水果、粮食或某一大宗商品物价大涨，则容易点燃物价之火，全面引爆通胀，深度打击经济。

滞胀，内热淤积，恶毒难消，中医、西医都不太好使，防患大于根治。

菲利普斯曲线失灵

新自由主义者崛起

滞胀危机爆发后，当时美国主流经济学家、政府经济顾问，除了表示“惭愧”外，就是希望民众给他们多一些时间。

但实际上，除了民众已失去了耐心，一群蠢蠢欲动的经济学家已不想给主流凯恩斯主义者时间了。他们跃跃欲试，试图一举将凯恩斯主义者赶下台，夺取经济学的王权。于是，一场火光四射的大辩论、大批判就不可避免了。

这场大论战，促使人们重新反思凯恩斯主义及其经济政策存在的问题，让人更加深入地理解滞胀危机，同时给出了相应的解决思路。

1978年，芝加哥学派领袖罗伯特·E.卢卡斯在一次著名的演讲中指出，当前商界学者面临的任务是整理经济灾难留下的残骸，然后判断在“凯恩斯革命”这一著名的学术事件中，哪些是可以保留和派上用场的，哪些又是必须抛弃的。即使无从知晓结果，但是可以确定是，必须重新审视自30年代以来从未仔细反思过的货币经济学基本问题，同时还需要重新评估发达国家制定货币和财政政策的制度框架。

这场大辩论、大反思、大创新，推动经济学进入百花齐放、百家争鸣的群星璀璨时代。新一代挑战者中，包括弗里德曼代表的货币主义、布坎南代表的公共选择学派、卢卡斯代表的理性预期学派、科斯代表的新制度经济学、波斯纳代表的法与经济学、阿罗为代表的社会选择学派、哈耶克代表的新奥地利学派以及蒙代尔、拉弗代表的供给学派等。

他们有一个共同的称号，即新自由主义，大本营是芝加哥大学（学派）。新自由主义成功将凯恩斯主义推下王座，打击了新古典综合学派，但也促进了新凯恩斯主义的发展，诞生了如斯蒂格利茨、克鲁格曼等一批新凯恩斯主义者。

当滞胀危机爆发后，以萨缪尔森为代表的凯恩斯主义者感到极为困惑，亦或是不以为然。实际上，凯恩斯主义并不支持滞胀。凯恩斯主义者认为，高通胀、高失业和经济停滞不会同时存在，通货膨胀率增加，失业率就会降低，经济也会增长，而经济停滞、失业率增加时，通货膨胀率则会降低。这就是著名的理论菲利普斯曲线。

菲利普斯曲线，其实是由新西兰经济学家威廉·菲利普斯发明的，他在英国伦敦经济学院时（1958年）发表了《1861－1957年英国失业和货币工资变动率之间的关系》。文中，菲利普斯通过英国的历史数据论证了失业与货币工资变动率存在一种交替关系：即失业率上涨，名义工资下降，失业率下降，名义工资上涨。

这个很容易理解，失业增加，市场上的劳动力富余，找工作竞争激烈，公司就会降低工资，而失业减少，公司不好招人，就会提高工资待遇。这是一个正常的市场供求与价格关系。

1960年，萨缪尔森和索洛在《美国经济评论》上发表了《关于反通货膨胀政策的分析》，将菲利普斯曲线纳入新古典阵营，并将其包装成为杀手锏般的理论武器。这两位经济学家在文中用美国的数据替换了英国的数据，并用物价上涨率代替名义工资增长率，得出了短期内通货膨胀率和失业率之间的替换关系。

简单理解就是，当通货膨胀率上升时，失业率下降，失业率上升时，通货膨胀率下降。他们将这一理论命名为“菲利普斯曲线”。得到这两位当时最为顶尖的经济学大师背书，菲利普斯名声大噪。

有了菲利普斯曲线，萨缪尔森如获至宝，将其树为新古典综合派的大旗，以宪章地位而存在。新古典综合派可以根据菲利普斯曲线，为政府提供凯恩斯主义式的宏观经济政策，政府如果想要降低失业率，很简单，只要提高通货膨胀率即可。反过来，为了治理通货膨胀，难免在失业上作出牺牲。

在整个六十年代，萨缪尔森领导的新古典综合派是凯恩斯主义阵营的绝对旗手，长期统治着经济学的主流地位，菲利普斯曲线相当于凯恩斯主义的门面。

所以，长期以来，经济学家都认为，高通胀不可能与高失业、低增长同时并存。当美国陷入滞胀，出现高通胀、高失业和经济停滞并存的局面时，经济学家们也傻眼了。美国政府的政策陷入了被动，他们平时采用的菲利普斯曲线失灵了，按下了葫芦浮起了瓢，对滞胀危机毫无办法。

滞胀危机的爆发，意味着菲利普斯曲线失灵，凯恩斯主义破产。

于是，被凯恩斯主义压制了三四十年的新自由主义，各山各洞、各门各派，倾巢出动，抓住这个机会，把所有的怒火和理论武器，都狠狠地发泄到了菲利普斯曲线身上。“打蛇打七寸”，如果埋葬了菲利普斯曲线，就相当于踢爆了新古典综合派的屁股，给予凯恩斯主义重击。

公共选择学派布坎南则认为，菲利普斯曲线的背后，是所谓的民主过程中，大众欲望膨胀对政治势力扩张的纵容，以及政治势力扩张对大众欲望膨胀的哄骗。演到后面，喜剧会变成闹剧，甚至悲剧。

买了房子的人、炒股的人，搞房地产的，搞企业的，都希望政府多发一点货币，这样贷款容易，房价、股价都上涨。而政府希望多发货币来解决自己的财政收入问题，也乐意见到经济表面繁荣、失业率下降，这样更可能获得连任或选民支持，而很少顾及后面的通货膨胀和资产泡沫。

理性预期学派卢卡斯，提出了极端的“卢卡斯批判”。他认为，凯恩斯式的需求政策在短期内就会被公众预期到，因而这套老把戏骗不了人。政策被公众预期到后，这个政策就有点像掩耳盗铃，效果自然就不明显。甚至还可能更糟糕，如果大家预期到货币扩张的话，很可能把钱拿去炒房子、炒股票，导致资金空转、经济泡沫化。

米塞斯、哈耶克和罗斯巴德为代表的新奥地利学派认为，政府推行凯恩斯主义政策，搞信用扩张，利率下降，商品价格上涨，企业家开始盲目扩大生产，表面上市场欣欣向荣，但是实际市场需求并没有增加。当信用扩张无法持续时，当杠杆加到极限时，银行收紧贷款，表面的经济繁荣立即停止，陷入萧条，失业增加。

新奥地利学派的结论是，凯恩斯主义政策，导致市场受错误利率信号的引导，而做出错误的投资决策。

在这场论战中，弗里德曼对凯恩斯主义的研究最为透彻，不少理论都击中了后者的命门。

1976年，弗里德曼获得了诺贝尔经济学奖。在那个所有经济学家都关注的夜晚，弗里德曼抓住机会在获奖演讲辞中认真地批判了菲利普斯曲线。

弗里德曼说，菲利普斯曲线所宣扬的通货膨胀和失业之间的替换关系只在短期才存在。物价上涨时，由于短时间获取的信息成本太高，工人和雇主都产生“货币幻觉”：

工人错把名义工资的提高误认为是实际工资的提高而增加劳动力供给；雇主将产品价格上涨，误解为需求扩大而从而增加工人雇佣量。长期，等到工人和雇主都反应过来时，雇主就会解雇工人，就业则恢复到原来的水平。

弗里德曼的意思是，长期来看，增加货币供应，不会提高就业，只会增加通胀。弗里德曼表达的是“货币中性”理论，这一理论打中了凯恩斯主义的七寸，抽走了凯恩斯主义整个理论体系的基石。

凯恩斯主义认为，货币是非中性的，货币、财政扩张可以刺激经济增长，降低失业。而弗里德曼断言，用通货膨胀换取就业增加的凯恩斯式需求政策，犹如扬汤止沸，无疑是饮鸩止渴，将经济推向滞胀的深渊。

在这场论战中，面对这群积压了30多年怒火的经济学家，菲利普斯实在吵不过他们，于1967年离开英国，返回了阔别已久的澳洲。他在澳大利亚国立大学给自己确立了一个新方向——研究中国经济。

滞胀危机：先抗通胀，还是先刺激经济

四大危机：滞胀+货币+债务+资产泡沫

弗里德曼主张的“货币中性”理论，对凯恩斯的打击很大。目前，不少人坚持货币“短期非中性，长期中性”的主张。换言之，扩张性的经济政策短期刺激有效，但长期无效。

财政扩张，货币超发后，随着边际收益递减，投资回报率越来越低，经济增长逐渐乏力，甚至陷入衰退；由于货币长期中性，经济陷入衰退时，因货币超发引发的通胀开始上升，如此滞胀危机爆发。

所以，弗里德曼极力主张控制货币发行量。他创立了现代货币理论，提出了单一规则，即央行应该以货币供应量作为唯一的政策工具。弗里德曼认为，居民长期平均消费是稳定的，因此货币供应量增长应该与经济增长保持一致。

当时的美联储并不以控制货币数量为目标，而是控制价格为目标，即利率。在卡特政府时期，尼克松时期的财政部副部长保罗·沃尔克，被任命为美联储主席。他上台后，与全世界为敌，不顾一切地打压通胀，大幅度提高利率。

沃尔克这种极端做法，造成了经济严重紧缩，加剧经济下行，失业率上升。在沃尔克看来，低增长、高失业与高通胀之间没有两全其美的办法，只能先牺牲经济和失业，把通胀控制住，然后经济才能复苏，就业才会增长。

沃尔克这个主张在当时非常有争议。就连舒尔茨、弗里德曼、格林斯潘等经济学家都认为，沃尔克过度强调低通胀，对经济的杀伤太大。凯恩斯主义者容忍通胀，弗里德曼等则主张温和通胀。但是，在沃尔克看来，“一点点通胀也是危险的”。

陷入滞胀时，先控通胀，还是先刺激经济增长？

从尼克松、福特再到卡特，这三任政府对此都举棋不定，政策反反复复，反而加剧了通胀预期。事实上，不论从结果还是理论上都证明了，沃尔克是对的，忍受短期痛苦，先把通胀压住。为什么？

其中的逻辑不难理解：货币是一个经济的稳定器；如果货币大幅度贬值，市场价格则会全面扭曲，市场机制整体失灵，经济则会陷入混乱，经济衰退、停滞以及大规模失业则不可避免。

如果货币价格稳定了，市场才能逐渐恢复秩序，消费者、投资者、企业家才能做出相对合理的决策，市场自愈、自我调节的机制才能启动。如此，货币价格稳定，通胀被控制，经济和就业才会增加。

早在1940年代，德国弗莱堡学派创始人欧根就明确提出过这一主张——货币目标优先原则。他认为，一切宏观经济目标都必须让位于货币政策，货币政策的唯一目标则是保持价格稳定。欧根提出，货币价格稳定，是对宏观经济最好的支持。

欧根的这一主张，被沃尔克成功地运用到了抗通胀之中。只是抗通胀这个过程中，货币大幅度紧缩，带来经济下滑、失业增长的痛苦，让人煎熬。

今天我们将解决滞胀危机的功劳算在了里根总统身上。里根改革缔造了所谓的“里根大循环”，但实际上里根的政策效果有限，减税法案也没有彻底实施，放松管制所涉及的行业不多。

成功关键是沃尔克按住了通胀，对内为美国经济创造了一个稳定的环境，促进市场机制自我复苏，引爆了信息技术革命；对外重新确立了美元的强势地位，一扫1971年布雷顿森林体系崩溃后的颓势，缔造了一个以美元为核心的国际新秩序及金融市场，促使大量国际资本流入美国，创造了几十年的房地产、股票及金融大牛市。

1971年，时任财政部副部长的沃尔克终结了美元的统治地位。1980年代，时任美联储主席的他又亲手将美元推上王者地位。这是一个改变世界局势、历史进程的风云人物。

当时，沃尔克使用了虎狼之药，吸收了弗里德曼的主张，提高利率的同时，严格控制货币供应量。

不过，当时供给学派的蒙代尔不同意弗里德曼和沃尔克的主张。蒙代尔赞同单一规则，即大拇指法则（蒙代尔老师丁伯根提出的“丁伯根法则”），但是他认为央行的唯一目标不应该是管控货币数量，而应该是价格。但是，这个货币价格，不是利率，而是物价，即通货膨胀率。

这是问题的关键。这就是货币政策，通常所争论的以价格为目标，还是以数量为目标。

按不同市场划分，货币价格有多种指标：利率、消费物价、外汇、国债、股票、房地产及金融资产价格等。

以价格为目标意味着管控价格，以数量为目标则是管控供给。在凯恩斯主义时代，央行主要以货币价格中的利率为目标。从沃尔克开始，美联储加入了弗里德曼的数量目标。

蒙代尔则认为，数量目标很难把握，可能导致货币大幅度紧缩，也可能导致通货膨胀。他的理由是，其实没有任何人知道市场上需要多少货币，谁需要货币，以什么价格成交。

弗里德曼认为，市场的货币需求量是稳定的。弗里德曼的货币数量论，延续了费雪方程式和庇古方程式的核心，即货币规模由商品交易量决定。

但是，弗里德曼忽视了一个正发生在他身边的革命——金融自由化及投资银行兴起。在1970年代之前，货币主要用于商品交易，而商品交易确实如弗里德曼所言是相对稳定的，因此稳定的商品交易量决定了稳定的货币供给量。

但是，1971年布雷顿森林体系崩溃之后，浮动汇率和信用货币极大地增加了资本市场的套利空间，从而刺激了投资银行大规模崛起。

里根总统推动了一系列措施，促进金融自由化，打破商业银行与投资银行的界限，促进金融混业及投资银行发展。

里根总统在第二任期内，不再信任沃尔克，他先后任命了四名美联储理事，从而掌控了理事会决策权。沃尔克无奈辞职，格林斯潘接任，此后美联储长期保持较低利率，释放大量货币，刺激房地产及资本市场繁荣。

1980年代开始，在金融自由化、信息技术及计算机革命的推动下，美国期货、期权、信托基金、外汇以及各类金融衍生品快速膨胀。金融市场的交易规模，远远超过了商品市场。如今90%以上的美元交易，都发生在金融市场上。金融产品的价格波动极为频繁，交易频率极高，且不稳定。如果货币供应增加一倍，金融资产价格翻一倍，我们也很难判断，金融市场是否存在泡沫。反推就很难判断到底需要多少货币量。

从1980年代开始，正如蒙代尔所言，我们已经无法确定这个市场到底需要多少货币。如果大幅度紧缩货币，则可能导致一些行业、企业严重紧缩，而一些领域仍然富余。这就是我们所说的，把好杠杆和坏杠杆一起杀掉。

因此，蒙代尔主张的是，放弃数量目标，激活货币供给市场，市场需要多少货币，谁需要，以什么价格成交，全部交给市场来决定。蒙代尔主张管控货币价格，即消费物价，以通货膨胀为唯一目标。

蒙代尔的说法很简单，央行要做的不是控制货币数量，而是控制通胀，只要把物价压下去了，经济就平稳了，市场机制就会发挥作用。在低通胀的环境中，信贷、国债、股票、房地产、大宗商品等市场需要多少货币，以什么价格成交，都由市场来决定。

到了1990年代，西方国家的央行掀起了独立思潮，纷纷采取单一目标制，基本上以蒙代尔所说的通货膨胀率为目标。今天欧洲央行、英格兰央行、日本央行、加拿大央行都是如此。美联储虽然有通胀率、失业率和金融稳定三个目标，但通胀率是首要目标。

所以，从1983年开始，美联储很好地控制住了通货膨胀。格林斯潘年代，虽然长期保持较低利率，但是大多数年份的通货膨胀率都维持在3.5%以内。2008年金融危机爆发，美联储执行量化宽松政策，但此后11年，通胀率基本维持在3%以内。

那么问题来了，这么多钱，去哪儿了？

金融市场。里根和沃尔克实际上将美国推向了金融资本主义。从1982年10月开始，美股开启了史诗级的大牛市，与楼市一起狂奔，直到2007年次贷危机。2008年金融危机后，在量化宽松的刺激下，美股复苏，出现长期慢牛。

为什么会出现这种情况？

除了投资银行兴起、金融自由化外，最主要的原因是上面讲到的蒙代尔的货币理论。美联储以及西方央行，以通货膨胀为目标，放弃了对货币数量的管控。结果，从1982年开始，通货膨胀率控制的很好，大量货币没有流入消费商品市场，但流入到了金融市场，尤其是股票、房地产、外汇以及国债市场。

最近几十年，美国及西方国家在低通胀环境中，经济快速增长，但金融资产泡沫高企，呈现高增长、高泡沫、高债务并存的局面。简而言之，新自由主义替代了凯恩斯主义，解决滞胀危机，但是经过几十年积累，货币又在金融市场中膨胀，引发资产价格膨胀。

2008年金融危机，实际上是对新自由主义的理论，尤其是现代货币理论的警告。但是，各主要国家依然采用扩张性的货币政策来刺激经济。结果，最近几年，美国经济复苏，呈现良好的上涨态势，但美股价格已达到相当的高位。美股金融周期见顶，成为实体经济增长的黑天鹅。

但是，最令美国人担忧的是不断扩大的政府赤字。从里根政府大幅度扩张赤字开始，美国只在克林顿时代实现了预算平衡，其它时间则出现严重赤字，而且赤字没有收敛的趋势。如今，美国国债达到惊人的22万亿美元。

2019年第一季度，美国两党就政府债务上限展开博弈，巴菲特、克鲁格曼以及美联储主席鲍威尔等一批重量级人物，大力批判现代货币理论。他们批判，现代货币理论只关注通货膨胀，而忽视债务规模，纵容美国政府大规模举债，导致债务风险高企。

如今，美国的金融危机风险要大于滞胀风险。如果央行政策不改变，即在低通胀的环境中，货币供应量不受控，金融则持续繁荣，债务型、泡沫型经济快速发展，但杠杆达到极限，泡沫触发阈值时，金融危机（债务危机、货币危机、股市及楼市泡沫）则会爆发。然后，循环反复。

这该如何破解？

根本上需要改变现代货币理论，政策上改革央行的目标。若把物价、利率以及金融资产价格都管控，经济则会失去活力；若管控货币数量，也会因为干预货币供给而影响货币市场的效率。具体方案是，管控通胀的同时，适度管控货币数量。另，是否加上国债以及其它金融资产价格目标？

这个问题，实际上已触及到当今世界经济问题的灵魂，触摸到了经济学的圣杯。

最后，我们再来看新兴国家。新兴国家的情况可能比美国更加复杂，或面临滞胀危机、货币危机、债务危机以及楼市、股市资产泡沫危机并存的局面。如此则大大超过了现代经济学，尤其是现代货币理论所能应付的范畴。

新兴国家的央行独立性差，大量货币流入房地产、债券以及金融市场，制造了资产价格泡沫，拉美、亚洲等国的债务危机屡屡爆发。同时，金融市场的脆弱性反过来加剧了货币动荡，频繁爆发货币危机。

长期执行的凯恩斯式政策，投资边际收益率下降，财政扩张对投资拉动的刺激越来越小，经济增速下降；同时，货币扩张导致货币海水暗流涌动，若某一外在因素，如粮食歉收、进口受阻、外汇波动等，则容易点燃物价之火，造成通胀螺旋，引发全面通胀。

通胀与经济失速叠加，则引发滞胀危机。而滞胀危机，再与高房价、高杠杆、高货币（外汇价格）引发的资产泡沫危机、债务危机、货币危机叠加，不知道该如何破解。这种局面实际上是1970年代的滞胀危机加上2008年的金融危机，或再加未来的美国债务危机，这恐怕要难倒亚当·斯密、凯恩斯、弗里德曼三位大神。