桃李面包的渡劫之路

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

最近看了不少桃李面包(SH:603866)的资料，包括年报，季报，券商研报，网络上的一些评论和公开信息，对这家公司有了一定的认知，自己也做了很多思考和调研。相信关注的人都这么觉得：桃李面包值得看，至于是否值得买，很难说。

 

一，先理一下基本信息和观点：

 

桃李面包所处的烘焙零售市场中的面包品类，无论市场体量还是增量空间，都还是值得期待的，这是最大的行业基本面。

 

桃李主要做短保面包，采用“中央工厂+批发”模式，来自沈阳的公司，经过二十多年的发展，上市也已近七年，业务快速扩张，已经基本覆盖全国。

 

以上事实说明两点：

 

1、公司的经营实力和商业模式非常厉害，能把既普通又竞争激烈的面包做到全国，做到“桃李满天下”。

2、既然已经做到覆盖全国，那么成长应该已经不是公司的主要看点了。

 

用数据可以更直观地应证这两点：在过去的10年里，公司的营收始终保持正增长，除了2020和2021年是个位数增长，之前都保持了两位数。除了2021年利润增速为负，之前也一直都是平均20%左右的增速。是标准的白马消费股的表现。

 

见图1历年营收与同比增速，图2历年净利与同比增速

 

 

成长见顶降速，应该是市场对桃李的一个普遍共识，见顶或许未必，但降速是一定的。

 

对任何上市公司来说，成长的终点都是盈利能力，兑现价值的能力。不再成长也很正常，只要你有本事大把赚钱，从成长公司转型成价值公司，就没有任何问题。

 

所以说，桃李面对的最主要问题就是规模化之后的盈利能力是否能够兑现。这直接决定了公司的价值。

 

但在讨论兑现盈利能力之前，还是要先分析一下桃李的基本面和业务特点。

 

二，短保面包，“中央工厂+批发”，业务前景。

 

（一）  面包按保质期长短一般是这样划分的：

 

短保（3-6天）、中保（30-45天）、长保（6个月）。

 

短保主要有：桃李、宾堡、曼可顿、手工现做的面包房（面包新语，85度C等等一大批品牌）。中保的代表品牌是港荣，长保的有达利园、盼盼、好丽友。

 

对消费者来说，随着生活水平提高，在大部分场景下都是优先选择短保的。如果单纯追求新鲜健康和口味，首选肯定是手工面包房，但手工面包房经营成本很高，价格不会便宜。于是有了桃李宾堡等中央工厂类型的短保面包的市场空间，其竞争点在于性价比：价格低，又兼顾新鲜与健康。

 

（二）国内面包行业主要有三种经营模式：

 

1“中央工厂+批发”：企业在各个城市设立中央工厂，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商，生产自动化程度较高，规模效应显著。桃李是典型。

 

2“连锁门店”、将面包店开设在城镇人口密集的商业区和居民区，通过可视化操作和专业化的现场加工，最大限度地满足顾客在产品质量、口感和新鲜程度等方面的要求。

 

3“中央工厂+线上销售”。没有实体门店，更为轻资产，以低价、促销策略吸引新用户。

 

对企业来说，采用“中央工厂+批发”是可以实现销售最大化从而收益最大化的一种快速扩张模式，减少环节，使食品安全风险更可控。

 

（三）业务前景

 

粗看之下，桃李的生产基地已经遍布全国（20个生产基地投入使用，6个在建），也实现了全国市场铺货，市场空间确实到头了。

 

生产基地情况见图3

 

但细看会发现实际上还是有很大潜力可以挖的。

 

桃李39家区域子公司（包括已注销的2家），2021年报显示有14家是亏损的，主要集中在南方，比如上海，江苏，浙江，深圳，全都是亏损。这些都是巨大的消费市场，如果说大部分长江以南的中国消费者都不接受中央工厂的短保面包，那显然不是这么回事。比如江苏、武汉、海南是因为投产时间短产能还没上来。浙江、泉州、福州、厦门的亏损按常规思路应该是因为暂时没有对应的产能基地，但对应的浙江和泉州生产基地已经在建设中。这些只要多给一点都可以改善。

 

桃李的全国拼图还没有完全完成，尤其是南方几大区域。如果能再给点时间，是有机会更进一步的。但话说回来这个更进一步也不是那么容易（从60分进步到80容易，从80分进步到100分可就难得多了），从数据看，恰恰是这几个区域的业务，去年毛利率下降是最大的。主营业务按地区分见图4

 

公允的说，没做好意味着有提高的空间，但也可能意味着就是做不好。比如上海市场，桃李已经发力了但始终碰壁。如果桃李能拿下上海市场证明自己，那它的估值可以立马提升一级。

 

三，核心问题，日送模式和存货周转率

 

光看各种明面上的经营数据，是无法真正理解桃李面包的生意的。桃李商业模式的核心是日送模式。这是真正关切所在。

 

因为短保面包很容易过期，过期的面包是要收回处理的，损耗非常大，日送模式可以更精准地定量供应，减少损耗。但同时，终端数量庞大的桃李在日送上耗费的运输成本也是十分巨大的。仅考虑成本的话，采用日送多出来的运输成本甚至未必能覆盖不采用日送所增加的损耗。

 

日送模式不仅仅是为了减少过期损耗，它还可以使企业更及时准确地掌握动销情况，由此更好的去制定排产计划，营销计划，整体经营计划，提升公司对市场的把握和竞争力。而且日送模式不是那么容易做到的，能做到日送就已经体现了公司强大的管理能力。

 

快消品有一个核心指标：存货周转率，直接体现公司的效率和实力。桃李做到了在同行中的出类拔萃。说出类拔萃可能还不够准确，在申万二级休闲食品的同行中它的存货周转率是遥遥领先的第一，在整个申万一级食品饮料里它依然是第一。(因为部分公司的2021年年报还未出来，所以比较的是2020年报的数据）见图5，图6。

 

 

四，股价与基本面

 

气氛烘托到这了，那么问题来了：桃李怎么股价如此惨烈，从高位下来腰斩都不止，而且看上去没有完全企稳呢？不至于啊。

 

我一直认为用股价走势来应证价值逻辑是更准确更贴近真实的复盘方法。按照我的理解，桃李的看点和核心指标就是存货周转率。所以我预设了存货周转率作为观测点，认为这个很可能和股价有直接相关。

 

然后发现事实确实如此：

 

图7是每年一季度的存货周转率变化图，图8是股价季线图，形状很接近，而且时间点也十分对应。

 

2020年一季度的存货周转率是巅峰。同时从资产负债表也可以看到，存货在2020年3季度突然大幅增加。多年斜率向上的股价也差不多是在那前后的时间段同时见顶的。相关性非常明显。

 

存货和营收呈现一定的相关性，比如2021年的营收差不多是2016年的2倍，在5年里营收翻倍，存货也基本是翻倍，这个看似比较合理，但实际上不该如此线性，因为以桃李所达到的规模效应，存货不该和营收保持同样的增幅。

 

2020年前3季度的营收同比增长有限，存货却大幅增加，相当于阶段性证伪了桃李的增长逻辑，这才是最关键的。聪明的股价即时反转，随后令市场担忧的指标并没有得到修复，再次确认了见顶逻辑后，股价失去了支撑，开始一路向下。一段白马长周期的终结。

 

我们知道，白马周期分2种类型，第1种是股价增长远远快过公司实际的成长，所以股价会在某个时刻停下来等待公司的成长幅度跟上，股价表现是回调震荡一段时间之后还会继续向上；第2种是增长逻辑走完，股价反转向下，如果没有新的增长逻辑出现，那么股价很难再回到原点。现实中第2种远比第1种更普遍，毕竟长期持续成长的真正优质白马是很少的。

 

显然市场认为桃李是第2种。这是桃李股价杀跌的根本原因。杀的不是情绪也不是估值，而是逻辑。

 

 五，小结

 

以上是目前我所看到的桃李面包的情况。

 

因为桃李实际上还没有拼完它的拼图，现在就去评判它的规模化之后盈利兑现还有点早，渡劫之路还没走完，应该再给它机会。而且现在无论PE，PB都已经到了上市之后的最低水平，但它的基本面压根谈不上恶化，甚至连重大挫折都无从谈起，就跌成了这样，真的不至于。

 

更量化的价值衡量还需要更多一点时间看，目前没有十分明确的观点，但潜在看点还是有不少的。等我整理好之后再呈现下一篇续。

 

看的时间短，难免疏忽和错漏之处。感谢阅读，也欢迎赐教。（作者：后来居上dioyan）

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/QWMelRCG48fuYtGeYQGoqA