标签： 桃李面包

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

最近看了不少桃李面包(SH:603866)的资料，包括年报，季报，券商研报，网络上的一些评论和公开信息，对这家公司有了一定的认知，自己也做了很多思考和调研。相信关注的人都这么觉得：桃李面包值得看，至于是否值得买，很难说。

 

一，先理一下基本信息和观点：

 

桃李面包所处的烘焙零售市场中的面包品类，无论市场体量还是增量空间，都还是值得期待的，这是最大的行业基本面。

 

桃李主要做短保面包，采用“中央工厂+批发”模式，来自沈阳的公司，经过二十多年的发展，上市也已近七年，业务快速扩张，已经基本覆盖全国。

 

以上事实说明两点：

 

1、公司的经营实力和商业模式非常厉害，能把既普通又竞争激烈的面包做到全国，做到“桃李满天下”。

2、既然已经做到覆盖全国，那么成长应该已经不是公司的主要看点了。

 

用数据可以更直观地应证这两点：在过去的10年里，公司的营收始终保持正增长，除了2020和2021年是个位数增长，之前都保持了两位数。除了2021年利润增速为负，之前也一直都是平均20%左右的增速。是标准的白马消费股的表现。

 

见图1历年营收与同比增速，图2历年净利与同比增速

 

 

成长见顶降速，应该是市场对桃李的一个普遍共识，见顶或许未必，但降速是一定的。

 

对任何上市公司来说，成长的终点都是盈利能力，兑现价值的能力。不再成长也很正常，只要你有本事大把赚钱，从成长公司转型成价值公司，就没有任何问题。

 

所以说，桃李面对的最主要问题就是规模化之后的盈利能力是否能够兑现。这直接决定了公司的价值。

 

但在讨论兑现盈利能力之前，还是要先分析一下桃李的基本面和业务特点。

 

二，短保面包，“中央工厂+批发”，业务前景。

 

（一）  面包按保质期长短一般是这样划分的：

 

短保（3-6天）、中保（30-45天）、长保（6个月）。

 

短保主要有：桃李、宾堡、曼可顿、手工现做的面包房（面包新语，85度C等等一大批品牌）。中保的代表品牌是港荣，长保的有达利园、盼盼、好丽友。

 

对消费者来说，随着生活水平提高，在大部分场景下都是优先选择短保的。如果单纯追求新鲜健康和口味，首选肯定是手工面包房，但手工面包房经营成本很高，价格不会便宜。于是有了桃李宾堡等中央工厂类型的短保面包的市场空间，其竞争点在于性价比：价格低，又兼顾新鲜与健康。

 

（二）国内面包行业主要有三种经营模式：

 

1“中央工厂+批发”：企业在各个城市设立中央工厂，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商，生产自动化程度较高，规模效应显著。桃李是典型。

 

2“连锁门店”、将面包店开设在城镇人口密集的商业区和居民区，通过可视化操作和专业化的现场加工，最大限度地满足顾客在产品质量、口感和新鲜程度等方面的要求。

 

3“中央工厂+线上销售”。没有实体门店，更为轻资产，以低价、促销策略吸引新用户。

 

对企业来说，采用“中央工厂+批发”是可以实现销售最大化从而收益最大化的一种快速扩张模式，减少环节，使食品安全风险更可控。

 

（三）业务前景

 

粗看之下，桃李的生产基地已经遍布全国（20个生产基地投入使用，6个在建），也实现了全国市场铺货，市场空间确实到头了。

 

生产基地情况见图3

 

但细看会发现实际上还是有很大潜力可以挖的。

 

桃李39家区域子公司（包括已注销的2家），2021年报显示有14家是亏损的，主要集中在南方，比如上海，江苏，浙江，深圳，全都是亏损。这些都是巨大的消费市场，如果说大部分长江以南的中国消费者都不接受中央工厂的短保面包，那显然不是这么回事。比如江苏、武汉、海南是因为投产时间短产能还没上来。浙江、泉州、福州、厦门的亏损按常规思路应该是因为暂时没有对应的产能基地，但对应的浙江和泉州生产基地已经在建设中。这些只要多给一点都可以改善。

 

桃李的全国拼图还没有完全完成，尤其是南方几大区域。如果能再给点时间，是有机会更进一步的。但话说回来这个更进一步也不是那么容易（从60分进步到80容易，从80分进步到100分可就难得多了），从数据看，恰恰是这几个区域的业务，去年毛利率下降是最大的。主营业务按地区分见图4

 

公允的说，没做好意味着有提高的空间，但也可能意味着就是做不好。比如上海市场，桃李已经发力了但始终碰壁。如果桃李能拿下上海市场证明自己，那它的估值可以立马提升一级。

 

三，核心问题，日送模式和存货周转率

 

光看各种明面上的经营数据，是无法真正理解桃李面包的生意的。桃李商业模式的核心是日送模式。这是真正关切所在。

 

因为短保面包很容易过期，过期的面包是要收回处理的，损耗非常大，日送模式可以更精准地定量供应，减少损耗。但同时，终端数量庞大的桃李在日送上耗费的运输成本也是十分巨大的。仅考虑成本的话，采用日送多出来的运输成本甚至未必能覆盖不采用日送所增加的损耗。

 

日送模式不仅仅是为了减少过期损耗，它还可以使企业更及时准确地掌握动销情况，由此更好的去制定排产计划，营销计划，整体经营计划，提升公司对市场的把握和竞争力。而且日送模式不是那么容易做到的，能做到日送就已经体现了公司强大的管理能力。

 

快消品有一个核心指标：存货周转率，直接体现公司的效率和实力。桃李做到了在同行中的出类拔萃。说出类拔萃可能还不够准确，在申万二级休闲食品的同行中它的存货周转率是遥遥领先的第一，在整个申万一级食品饮料里它依然是第一。(因为部分公司的2021年年报还未出来，所以比较的是2020年报的数据）见图5，图6。

 

 

四，股价与基本面

 

气氛烘托到这了，那么问题来了：桃李怎么股价如此惨烈，从高位下来腰斩都不止，而且看上去没有完全企稳呢？不至于啊。

 

我一直认为用股价走势来应证价值逻辑是更准确更贴近真实的复盘方法。按照我的理解，桃李的看点和核心指标就是存货周转率。所以我预设了存货周转率作为观测点，认为这个很可能和股价有直接相关。

 

然后发现事实确实如此：

 

图7是每年一季度的存货周转率变化图，图8是股价季线图，形状很接近，而且时间点也十分对应。

 

2020年一季度的存货周转率是巅峰。同时从资产负债表也可以看到，存货在2020年3季度突然大幅增加。多年斜率向上的股价也差不多是在那前后的时间段同时见顶的。相关性非常明显。

 

存货和营收呈现一定的相关性，比如2021年的营收差不多是2016年的2倍，在5年里营收翻倍，存货也基本是翻倍，这个看似比较合理，但实际上不该如此线性，因为以桃李所达到的规模效应，存货不该和营收保持同样的增幅。

 

2020年前3季度的营收同比增长有限，存货却大幅增加，相当于阶段性证伪了桃李的增长逻辑，这才是最关键的。聪明的股价即时反转，随后令市场担忧的指标并没有得到修复，再次确认了见顶逻辑后，股价失去了支撑，开始一路向下。一段白马长周期的终结。

 

我们知道，白马周期分2种类型，第1种是股价增长远远快过公司实际的成长，所以股价会在某个时刻停下来等待公司的成长幅度跟上，股价表现是回调震荡一段时间之后还会继续向上；第2种是增长逻辑走完，股价反转向下，如果没有新的增长逻辑出现，那么股价很难再回到原点。现实中第2种远比第1种更普遍，毕竟长期持续成长的真正优质白马是很少的。

 

显然市场认为桃李是第2种。这是桃李股价杀跌的根本原因。杀的不是情绪也不是估值，而是逻辑。

 

 五，小结

 

以上是目前我所看到的桃李面包的情况。

 

因为桃李实际上还没有拼完它的拼图，现在就去评判它的规模化之后盈利兑现还有点早，渡劫之路还没走完，应该再给它机会。而且现在无论PE，PB都已经到了上市之后的最低水平，但它的基本面压根谈不上恶化，甚至连重大挫折都无从谈起，就跌成了这样，真的不至于。

 

更量化的价值衡量还需要更多一点时间看，目前没有十分明确的观点，但潜在看点还是有不少的。等我整理好之后再呈现下一篇续。

 

看的时间短，难免疏忽和错漏之处。感谢阅读，也欢迎赐教。（作者：后来居上dioyan）

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/QWMelRCG48fuYtGeYQGoqA

 

 

作者：雷彦鹏

来源：市界（ID：ishijie2018）

 

看似不起眼的行业，也能造就一个个隐形富豪。

 

一瓶2块钱的农夫山泉，背后的浙商钟睒睒，财富正在冲向千亿；养猪行业的牧原股份，背后的“猪倌”秦英林已经成为河南首富；在辽宁，卖短保面包的老头儿吴志刚，同样是个隐形富豪。

 

在2019年胡润百富榜上，吴志刚家族的财富达235亿元，问鼎沈阳首富。

 

吴志刚神秘而低调，60岁退休之后才开始创业，他一手缔造了桃李面包帝国，用20年时间将其推向资本市场。84岁时，他才从董事长职位上退休，是A股年龄最大的董事长。

 

从鸭绿江畔的边境城市丹东起步，到站稳省会城市沈阳，再到占领东北市场，桃李面包一路顺风顺水，吴志刚也成为了“东北面包大王”。

 

不过，复制东北经验南下扩张的桃李面包，却并不那么顺利。

 

01

“面包大王”急刹车

 

吴志刚前半辈子是在辽宁省丹东市度过的。在这座边陲小城，他当过丹东市电信局电报员，做过老师，从丹东市丝绸一厂子弟学校，到丹东市丝绸工业学校，在三尺讲台上教书育人。

 

他自己可能也没想到，人生的波澜壮阔是在退休之后。

 

1995年，60岁的吴志刚从教师的岗位上退休。按理说，都这把年纪了，辛苦了大半辈子，是时候过上含饴弄孙的养老生活了。

 

奈何，改革春风吹满地，老头儿退休想努力。

 

吴志刚拉着二儿子吴学群在当地开办了一个面包作坊。可能是教书的缘故，老头儿给面包厂起名为“桃李”，大概也是想让桃李面包卖到满天下。

 

整整20年后的2015年，吴志刚父子带着桃李面包登陆了A股。桃李面包成了中国“面包第一股”，同时也将自己行业龙头的江湖地位昭告天下。

 

来源：桃李面包官网

 

2019年，桃李面包实现营业收入56.44亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润6.83亿元，同比增长6.42%；扣非后净利润为6.60亿元，同比增长7.02%。

 

跟往年比，业绩虽然都创下新高，但是增速明显放缓，尤其是净利润和扣非净利润。

 

从2015年到2018年，桃李面包净利润的增速均超过了17%，扣非净利润均超过了20%，2019年突然一个紧急刹车。

 

对此，桃李面包解释称，为有效应对市场竞争、加大市场开拓力度，2019年公司整体促销活动力度加大；为提高配送终端服务质量和新市场的开发力度，公司加大了产品配送服务费、门店费等销售费用的投入，导致销售费用率同比提高。

 

近五年，桃李面包的销售费用增长很快，到2019年，销售费用已达12.28亿元，同比增长22.94%，远高于营业收入的增速；销售费用率也从2015年的14.04%增加到了2019年的21.76%，呈逐年递增的趋势。

 

促销力度加大了，但是，业绩增速下降了。这似乎也在暗示，在扩张的路上，桃李面包遇到了困难。

 

02

失足上海滩

 

这些年，吴志刚一直在实现当初要将桃李面包卖到“满天下”的心愿。因此，桃李面包的战略是，不追求品种多，追求的是生产销售规模。

 

桃李面包主要产品为“桃李”品牌面包，目前，拥有软式面包、起酥面包和调理面包三大系列。此外，公司还生产月饼、粽子等产品，主要是针对传统节假日开发的节日食品。

 

不过，从营收占比来看，面包及糕点是桃李面包的依赖型产品，2019年占营业收入的比例达97.94%，而月饼、粽子等传统节日产品只是辅助性的。所以，面包卖得好不好，直接对业绩产生影响。

 

▵ 超市销售的桃李面包

 

作为短保面包行业的龙头，桃李面包在东北市场甚至华北市场驰骋多年，实践总结出一套“中央工厂+批发”的模式。

 

不像中保和长保面包，短保面包的保质期非常短，一般冬季7-9天，夏季只有3-7天，而且消费者对产品新鲜度要求高，所以桃李面包主要采用“以销定产”的生产模式，根据市场需求制定生产计划，然后由中央工厂统一生产，最后批发给一定区域内的商超和经销商。

 

与连锁经营的面包店模式相比，“中央工厂+批发”模式可以通过标准化的产品和包装提高生产效率，而且通过大规模的生产可降低生产成本，也更容易复制和扩张。

 

2015年上市之前，在东北地区称霸的桃李面包也已经在华北地区站稳了脚跟，于是，上市之后，便开始大举南下和东进，一边建中央工厂，一边与商超寻求合作。

 

桃李面包与永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超合作，同时，随着南方市场的拓展，又与步步高、人人乐、新华都、佳世客、嘉荣超市等连锁超市建立了合作关系，加快拓展全国市场。

 

▵ 桃李面包的配送车

 

“复制走向全国”，是桃李面包全国拓展的核心。截至2019年年底，已经在全国18个区域建立了生产基地，并以此为中心向周边辐射，进行渠道开拓和销售，零售终端已达24万多个。

 

不过，桃李面包依然没有摆脱对原有市场的依赖。

 

2019年，东北市场营收占比达47.20%；而华东地区的营收占比为20.67%；西南地区为12.07%；西北地区和华南地区都在7%左右；华中地区，还不到1%。

 

 

此外，位于华东、华南、华中三大区域市场的子公司几乎都没有为上市公司贡献利润。

 

2019年，武汉桃李亏损1297.44万元，江苏桃李亏损810.22万元，福州桃李亏损592.31万元，还有深圳桃李、厦门桃李、东莞桃李、南昌桃李、合肥桃李、山东桃李、浙江桃李等20家子公司，均处于亏损状态，合计亏损达7356.81万元。

 

如果一个品牌刚进入新开拓的市场，还在培育期，那亏损是很正常的。不过，按照桃李面包上市之前的多家子公司的情况，成立三年基本可实现盈利。而上述处于亏损的子公司，绝大部分都成立于2015年和2016年，理论上应该实现盈利了，但并非如此。

 

来源：桃李面包官网

 

退一步讲，即使行业发生了变化，培育期延长了，这些子公司亏损也在合理范围，那么，上海桃李的亏损就有点说不过去了。

 

上海桃李成立于2000年9月，至今已20年。2016年和2017年，其均处于盈利状态，净利润分别为1960.61万元、1465.52万元。亏损是从2018年开始的，当期亏损123.94万元，2019年，亏损扩大至1268.82万元。

 

桃李面包在年报中表示，2019年，公司加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。

 

实际上，受经济发展水平、消费习惯等因素影响，烘焙行业区域分化很明显，以上海为代表的华东市场是消费的重镇。东兴证券数据显示，华东地区的烘焙食品企业数量是全国最多的，占比达41.45%。

 

 

此外，这个行业高度分散。其中，个体商贩就占了75% 的市场份额，而包括桃李面包在内的行业前五大品牌仅占了11%的份额 。

 

因此，华东市场向来是兵家必争之地，竞争相当惨烈。仅在面包这一细分市场，知名品牌如宾堡、曼可顿、山崎面包、味多美、85度 C、面包新语……都是华东市场的强势品牌，有的还是连锁面包房的模式，体验更好。

 

近两年，达利食品进军短保面包细分市场，推出了新品牌美焙辰，直接与桃李面包宣战，为了争夺市场一度陷入价格战。在桃李面包增长疲软的2019年，美焙辰所在的家庭消费板块的收入增加了41.6%至26.57亿元，成为达利食品业绩增长的新引擎。

 

而对于桃李面包来说，面临的竞争，只会越来越激烈。

 

03

家族式减持

 

在桃李面包“满天下”的战略扩张中，“面包大王”也在频频减持。

 

桃李面包是一家典型的家族企业，且企业中的家族裙带十分庞大。

 

截至2019年末，桃李面包的前八大股东皆为吴志刚家族人员，前五大股东吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉、吴学东为公司的实际控制人，其中，吴志刚与盛雅莉为夫妻关系，吴学东、吴学群和吴学亮分别为其长子、次子和三子。其余三位股东是盛雅莉的妹妹和弟弟：盛龙、盛雅萍、盛利。截至2019年报告期末，前八大股东合计持股76.82%。

来源：Wind

 

另外，桃李面包上市时，自然人股东多达136名，其中与吴志刚与盛雅莉有亲属关系的就浩浩汤汤几十人，发行前，桃李面包被吴志刚整个大家族控股约97%。此外，吴志刚家庭成员都身居公司要职，无论是从股权层面还是管理权层面，都牢牢把控着公司。

 

2018年12月24日，上市三年的桃李面包限售期满，迎来了首次公开发行限售股的大规模解禁，解除限售并申请上市流通股占公司股本总数的83.07%。

 

仅仅五天后，吴志刚家族就开启了抛售模式，频频减持套现。

 

在2018年12月29日披露减持计划的减持期内，吴志刚（董事长）和一致行动人盛利、盛雅萍通过大宗交易减持1.997%，减持总金额4.17亿元。

 

截至2020年5月30日，桃李面包已经披露了5次吴志刚家族的减持结果公告，不到一年半的时间，吴志刚家族已经减持套现了24.02亿元。

 

 

对于市场对控股股东及其亲属频繁减持的质疑声，桃李面包称，吴志刚和盛雅莉已属高龄，因个人生活需求而减持公司股份，其余亲属因个人资金需求而减持部分公司股份，并不存在对公司发展信心不足的原因。

 

原来贫穷真的可以限制想象力，沈阳首富家族的个人生活需求竟然需要数亿资金来维持。

 

2019年4月，84岁的吴志刚从桃李面包董事长职位上退休，三儿子吴学亮接任董事长，二儿子吴学群为董事、总经理，大儿子吴学东为董事，以及济南桃李的执行董事兼总经理。

 

“面包大王”退休了，面包事业还得继续。儿子们要想实现吴志刚“满天下”的愿望，就得在华东、华南、华中立足。不过，这并不容易。

 

面包行业门槛较低，同质化严重，没有牢不可破的行业壁垒。

 

桃李面包出了东北，面对的不光是宾堡、曼可顿、山崎、巴黎贝甜、元祖、克莉丝汀、面包新语、好利来、味多美等国内外大大小小知名品牌的竞争，还有隐藏在街头巷尾无数个不知名的面包房。

 

– END –