诸事要记 日拱一卒

在投资中理解和坚持常识很重要

越是投机的市场，越容易发生“定价错误”，价值投资就越能取得超额收益

中国经济的高增长时代已经结束，和全球主要经济体一样，出现了方方面面的分化趋势，分化时代会呈现强者恒强、优胜劣汰和此消彼长的格局；故做投资要保持理性，切忌受情绪的影响，一定要看到长期趋势，参与大概率事件

截至2021年6月30日，我国资本市场个人投资者总数已达1.88亿，占投资者总数的比例达99.77%，占全国总人口的比例为12.8%。

什么是违背常识呢？这里，我给大家举几个常见的例子。第一，对商业模式的本质缺乏分析和认知。第二，只看需求侧逻辑（行业空间），不看供给侧逻辑（竞争格局）。第三，忘记估值和安全边际。第四，违反能力圈原则。

安全边际是重要的投资原则之一，用巴菲特的话说，安全边际就是用4毛钱的价格去购买价值1元钱的股票。

对于股票投资来说，行业高增长固然是好事，但同时我们不能不看行业的竞争格局，因为只有良好的竞争格局才能帮助企业持续稳定地获取超额利润。

把公司分为三类：可以投资的、不能投资的、太难理解的。

三个方面的原因：第一，缺乏系统的决策框架。第二，受短期业绩压力的影响。第二，受短期业绩压力的影响。

逻辑自洽是有效投资策略的基本前提，投资决策的逻辑要能够形成一个闭环；个例的成功不代表投资策略有效，只有通过大样本检验的投资策略才是有效的；大样本回测合格也仅仅证明投资策略在过去有效，而在未来能否继续有效，还要看这个投资策略是否符合资本市场的发展趋势。如果没有符合上述标准的决策框架，决策就会很随意，也不可复制。

chp 1 第一章　价值投资需要尊重常识

查理·芒格认为，伯克希尔·哈撒韦之所以能取得巨大的成功，秘诀就是追求基本的道德和健全的常识。他进一步阐述道：“所谓常识，是平常人没有的常识。我们在说某个人有常识的时候，我们其实是说，他具备平常人没有的常识。人们都以为具备常识很简单，其实很难。”

投资是认知变现，正确认知就是遵循常识

一个是关于股票的认知，另一个是关于风险的认知。前者决定了你对“投资股票靠什么赚钱”的基本认知，后者代表了你“如何应对投资亏损”的基本认知。

关于股票的认知——什么是股票？

第一种认知：股票就是博弈的筹码。什么叫博弈？就是我要挣的钱是从你的口袋里掏出来的。说得更直白些就是赌博

第二种认知：股票是投资上市公司的载体，投资股票就是投资这个上市公司，就是委托上市公司的管理团队替你打理生意，上市公司盈利、成长，你也会赚到钱。

巴菲特说过，买入一只股票，就必须要像和管理层合伙做生意一样，如果你不认可他的生意、不认可他的能力，那么你就不要碰这只股票。

关于风险的认知——什么是投资风险？

但是股价波动真的是风险吗？巴菲特认为，将市场波动等同于风险是完全错误的。投资的风险并不来源于波动，波动反而是机会，因为股价波动的幅度越大，好公司出现低估的机会也越大。当你利用股价下跌，选择买入并持有好公司的股票时，会给你带来丰厚的收益。

什么是本金的永久性损失？就是你所买入的公司基本面恶化，股价永远回不到你买入的价格，这才是真正的风险。所以，真正的风险并非股价的波动，而来自公司的“内在价值风险”。所以选择基本面优秀、安全边际高的股票，才是避免风险的最好投资方法。

一方面，我们需要用常识来帮助我们判断：哪些商业模式、哪些公司能够大概率获得可持续发展，其收入、利润有可观的成长空间。这些常识，来自你对行业竞争格局的理解，也来自你对企业护城河的判断。

另一方面，我们需要用常识来帮助我们做好投资决策，比如要有估值和安全边际的常识、能力圈的常识等。

投资要对基本面止损，而不是对股价止损，即在基本面既定的情况下，股价应该是越跌越买；如果基本面已经恶化，此时股价涨跌都不能买。

越是无效的市场，定价错误越严重，价值投资越有机会。好公司会因为定价错误被低估，差公司会因为定价错误被高估，所以只要买入被低估的好公司的股票，就能赚到大钱。

决定未来利润或现金流的核心因素：行业空间、行业竞争格局和公司竞争力

公司的内在价值是公司未来产生的利润或现金流的现值，而决定公司未来利润或现金流的核心因素有：行业空间、行业竞争格局和公司竞争力。

我们在评判行业空间大小的时候，可以从目前的市场容量和未来增长趋势两个角度来考虑：首先看这个行业目前的容量；其次看未来增长的趋势，是向上、稳定，还是向下。

行业竞争格局分析可以帮助我们更好地预测公司未来的利润或现金流。我们主要可以从市场集中度、新进入者的挑战、上下游定价权等各个维度进行分析。

企业的护城河指的是企业在相当长的一段时间内无法被模仿和替代的竞争优势，如品牌、专利、垄断性牌照、规模优势等

内在价值既定的前提下，买入价格决定投资回报率

价值投资者追求的是定价错误的机会，特别是好公司被错误定价（被低估）的机会。好公司之所以被错误定价（被低估），基本可归纳为以下几个原因：

第一，大众恐慌。第二，大众误解。第三，大众忽略。

投资回报的来源：定价错误被修复+公司内在价值增长

股票投资回报的两种来源：定价错误被修复和公司内在价值增长。

首先，市场经常出现定价错误的现象。价值投资者擅长发现市场上被低估的股票并买入，等待价值回归。

其次，买股票就是买公司，价值投资者赚的是公司成长所带来的利润增长，即公司内在价值增长，这是从长期的角度来考量的。

查理·芒格曾说：锚定效应危害最大。人的思维一旦锚定，就容易得出荒谬的结论。对于价值投资者来说，应该锚定的是价值，而不是历史股价，也就是说，价值投资者要忽略过去的股价表现，而根据股票的内在价值和当前股价的关系进行决策。

现象1：锚定效应

现象2：损失厌恶

现象3：羊群行为

人经常被恐惧和贪婪所左右。在华尔街有一句老话：市场是由两种力量驱动的——贪婪和恐惧。

了解人性弱点，避免草率做出违反常识的决策

成功的投资应该是建立在投资者对情绪的合理控制之上的，能够抵抗人性的弱点和所谓的直觉。投资大师彼得·林奇曾经说过：“投资的窍门不是要学会相信自己内心的感觉，而是要约束自己不去理会内心的感觉。”他认为，成功的投资应当是逆人性的。

建立自己的商业逻辑分析框架

常见的商业逻辑分析框架有波特五力模型、护城河分析等。

五种力量分别为行业内现有竞争者的竞争能力、供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在进入者的威胁以及替代品的威胁。

护城河是把竞争对手挡在外面的东西，主要包括品牌、专利、垄断性牌照、规模优势等。

建立自己的投资决策框架

分为“选股—验证—决策—跟踪”四大环节

发现潜在好股票的“7种武器”。第一种武器：跟着券商研报选股。第二种武器：跟着财报选股。第三种武器：跟着聪明钱选股。第四种武器：跟着“内部人”选股。第五种武器：跟着生活经验选股。第七种武器：跟着专业投顾团队选股。

我最看重3个财务指标。第一个是净资产收益率，代表企业的赚钱能力。越高更高的估值。第二个是经营性现金流，代表企业的盈利质量。一般来说，公司的经营性现金流净额和净利润的比例大于1，表示盈利质量较高。第三个是市盈率，代表估值的合理性。第六种武器：跟着新闻选股。

利用大股东、高管等的大规模增持，或者上市公司回购行为等的公开信息，选出潜在的好公司。

国家政策类新闻、重要领导人调研考察类新闻、行业性新闻等，这些新闻往往意味着一些政策的出台或者调整，对特定行业和公司意味着机会和风险

验证好公司有“四大工具”。第一，用“望远镜”验证公司的赛道。第二，用“透视镜”寻找公司的护城河。第二，用“透视镜”寻找公司的护城河。第四，用“公平秤”评估股票性价比。

赛道的空间大小和赛道中的竞争状况。

坚守能力圈原则最大的困难在于，如何抵挡住为了追逐更多的利润而跨出能力圈的诱惑。

二层次思维简单描述为：与众不同且正确，或者说“正确的非共识”

当我们观察一只股票时，一层次思维的人会这样想：这是一家好公司，所以我们可以买这家公司的股票。二层次思维的人会这样想：这是一家好公司，市场上很多人也认为它是好公司，所以它的股价已经很高，它的股票不一定值得买。

如何正确认识“常识是用来被打破的”

不能用个案来否定规律。对于整体来说，个案只是其中的一小部分，不具有代表性，我们不能用个案去颠覆一个道理，或者建立一个新的道理。

规律本身的前提条件发生变化。规律是客观事物发展过程中的普遍联系，它的发生具有一定的前提条件。当规律的前提条件发生变化的时候，规律本身也会发生改变。

规律只会迟到，不会缺席。“在投资中，正确≠正确能够被立即证实。”但规律迟早会被验证，股价最终会回归公司的内在价值。

关于价值投资的常识

1.股票是投资上市公司的载体，投资股票就是投资上市公司，就是委托上市公司的管理团队替你打理生意。你盈利的来源不是其他投资者口袋里的钱，你赚的钱也不是其他投资者亏的钱，而是上市公司成长给你带来的利润增长，以及随之而来的分红或者资本增值。因此，股市不是零和游戏。

2.本金的永久性损失才是真正的风险。什么是本金的永久性损失？就是你所买入的公司基本面恶化，股价永远回不到你买入的价格，这才是真正的风险。所以，真正的风险并非股价的波动，而来自公司的“内在价值风险”。

3.一个公司的内在价值是由其未来利润或现金流决定的。所以，我们在给企业估值的时候，通常使用的是DCF，也就是现金流折现法，即将未来的销售收入预测转化成自由现金流，再逐年折现到现有时点并加总，得出公司的内在价值。

4.企业内在价值是企业未来产生的利润或现金流的现值，而决定企业未来利润或现金流的核心因素有：行业空间、行业竞争格局和公司竞争力。

5.潜在投资回报率跟你买入的价格是紧密相关的。在基本面（内在价值）既定的情况下，买入的价格越低，风险就越低，未来的投资回报率就越高；反之，你买入的价格越高，风险就越高，未来的投资回报率就越低。

6.价值投资者追求的是定价错误的机会，特别是好公司被错误定价（被低估）的机会。大众恐慌、大众误解和大众忽略，会导致好公司被错误定价。

7.股票投资回报的两种来源为：定价错误被修复和公司内在价值增长。

8.能力圈原则是价值投资者坚守的重要投资原则之一。

9.股票投资本身不是“零和游戏”，但超额收益是零和游戏，要想持续获得超额收益，必须要有二层次思维。

10.规律从来只会迟到，不会缺席。但在投资中，正确≠正确能够被立即证实。

chp2 如何寻找“好赛道”——关于行业竞争的常识

对于价值投资者来说，判断好股票的标准可以用“好赛道+好公司+好价格（估值）”来概括，这也是价值投资的核心三要素。

在股票投资中，行业分析的目的是理解行业属性，预测行业空间，分析行业竞争格局，并挖掘出具有投资潜力的行业，进而选出最具投资价值的上市公司。

行业生命周期 四个发展阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。

消费行业为什么容易出现长期牛股呢？这和消费品的特性息息相关。第一，消费行业的周期属性相对较弱，经营业绩不太受宏观经济周期的影响；第二，消费品公司经过长期经营和资金投入，形成较强的品牌壁垒和渠道壁垒，获得了行业垄断地位，且这种垄断地位相对稳定；第三，消费品公司一旦形成品牌护城河和渠道护城河，不太需要进行持续的大规模资本支出，也不太容易被新技术、新模式所颠覆。

重资产行业是指企业经营较多依赖厂房、机器设备、原材料、物理销售网点等“有形资产”，需要较大的资金投入。

轻资产行业则是指企业经营较多依赖专利、品牌、客户关系等“无形资产”，资金投入较少，周转速度较快，资本收益率较高。

资本市场的投资者总体偏爱轻资产模式的公司，对重资产模式的公司可能会给较低的估值，尤其是在经济不景气的时候

在需求波动大、技术路线不断迭代的行业，重资产属性就是企业的噩梦。

看行业的竞争格局。

第一，关注市场集中度，CR4（行业排名前4位的公司的累计市场占有率）小于40%，则该行业为竞争型；如果CR4大于等于40%，则该行业为寡头垄断型。

第二，关注价格战的激烈程度。如果一个行业中，产品或者服务同质化程度高，那么价格战往往就是唯一的竞争手段。

第三，关注上下游是否强势。一家公司的上下游越集中、越强大，这家公司的定价权就越弱，就越容易受上下游的压榨，盈利能力和盈利前景也就越差。

第四，关注新进入者的挑战。即使在一个已经实现了寡头垄断的行业，也要关注新进入者的挑战。新进入者希望在已被现有企业瓜分完毕的市场中赢得一席之地，往往会采取激烈的竞争手段，会导致行业中的现有企业盈利水平下降，严重的话还有可能威胁现有企业的生存。

在股票投资中，我们要优先选择竞争格局好的行业，还要优先选择具有垄断地位或者寡头垄断地位的企业。如果是处于完全竞争或过度竞争的行业，行业竞争格局不好，就无法保障企业在激烈的竞争中获得稳定的利润，也就很难有投资价值。

法则1：竞争会使一个行业里的大多数企业获得平均利润率

法则2：良好的竞争格局和宽阔的护城河，能长时间保护优秀企业获得超额利润

遵循经济规律的前提下，要优先选择具有良好的竞争格局和宽阔护城河的公司，因为只有这样的公司，才能帮助我们穿越牛熊，获取投资的超额回报率。

成长性固然重要，但对竞争格局的分析更为重要。只有竞争格局良好且稳定的行业，才有投资的确定性。

在股票投资中，我们不能只看到需求量的增长，而忽视产品价格重心的下移，否则容易过高地估计业绩与利润增速。

深耕C端用户，产品不容易被替代或颠覆的科技公司，容易成为长牛股。相反，聚焦于B端用户，技术容易被替代或商业模式容易被颠覆的公司，很难成为长牛股。

投资科技股，一定要找到具有品牌、低成本、渠道、高转换成本护城河的公司，而不能简单看其是否有领先技术，更不能只是因其带着科技股的帽子，就盲目买入。

遇到“新技术赋能”或者“新商业模式赋能”的公司或者主题，一定要问：竞争对手会不会跟进？能不能跟进？

在投资的时候，我们要选择能为股东创造价值的公司，回避毁灭股东价值的公司。从行业的角度来看，毁灭股东价值的行业具有哪些特征呢？我们将其总结为五点：（1）高额资本支出；（2）高额固定运营成本；（3）同质化产品；（4）易受经济形势波动影响；（5）易受技术变革或商业模式变革的影响。

chp3 如何寻找“好公司”——关于公司竞争力的常识

公司利润的来源——以合理的成本规模化地为客户创造价值

企业利润=（产品价格-单位成本）×产品销量

企业要获得好的利润，有两个途径：（1）想方设法满足客户的需求，特别是客户的高层次需求，获得好的产品定价；（2）想方设法获得规模经济，降低产品成本。

企业为客户创造价值的三种形式为：以更好的产品满足客户需求，以更低成本满足客户需求，或者以新产品满足客户需求。

看任何一个行业的商业模式能否可持续地为企业创造利润，关键在于其是否以合理的成本、规模化地为客户创造价值，是否真正地解决客户的痛点。

以下几种比较常见的赚钱模式。

传统制造业：获取产品和原材料的价差

消费品公司：占领消费者心智

专业产品类公司：利用信息不对称

金融业：获取杠杆和资金息差

资本密集型公司：获取杠杆和资金息差

人力成本密集型公司：获取人头价差

知识产权授权型公司：依靠法律保护获取超额利润

渠道通路型公司：通过收“过路费”赚钱

流量型公司：占据用户时间和注意力

何为消费者心智？其实就是在没有任何提示的情况下，说到某一种产品的时候，你脑海中立刻就能想到的品牌。

消费品公司通过占领消费者心智所形成的品牌护城河往往是非常深厚的，这也是很多消费品公司的毛利率很高的重要原因。

公司利润=公司资本支出×（IRR-融资利率）=公司资本金投入×财务杠杆倍数×（IRR-融资利率）

资本密集型公司的赚钱模式就是通过加杠杆和资金息差赚钱。在这种赚钱模式下，当社会融资成本下降的时候，公司的利润可能会增加。公司经营最主要的风险在于，当公司经营活动所产生的现金流无法偿还融资资金和利息，甚至在极端情况下，公司的经营活动无法产生现金流或者产生的现金流极小的时候，由于融资资金利息属于刚性支出，公司可能会面临无法偿还债务本息从而导致公司破产的风险。

一个公司如果没有强大的护城河，那么它的超额利润（超越正常水平的ROE和ROIC）一定会因为竞争而逐步消失。

品牌、专利、成本优势、渠道优势、高客户转换成本都是很强大的护城河，网络效应（双边平台效应）则是最强大的护城河，而单一的技术领先不是很深的护城河。

消费品公司的重要护城河：品牌和渠道

制造业公司的重要护城河：规模效应带来的成本优势

互联网公司的核心护城河：双边网络效应

科技和医药公司的核心护城河：专利

但是由专利权所带来的竞争优势往往没有想象中的那么持久。首先，专利权是有期限的，一旦到期，竞争的加剧将很快使企业的超额利润消失；其次，如果企业依靠某一个专利权获取很大的超额利润，那么就会有很多竞争者想要进入这个行业，从而对企业的专利权发起攻击；最后，在知识产权意识比较薄弱的国家，专利权很容易受到侵犯。所以，在股票投资中，我们需要警惕依靠单一或少数专利权赚钱的企业，只有拥有多种多样的专利权和能够进行持续创新能力的企业，才会有宽阔的护城河。

技术领先是护城河吗？第一，单纯的技术公司的护城河不深。第二，技术研发能力如果能落地为产品能力、营销能力和品牌力，从而给公司创造可观的利润，并利用自己的盈利能力建立起强大的、持续的技术研发能力，那么这就是很深的护城河。

静态护城河+疯狂的企业家精神=动态护城河

高瓴资本的张磊在其《价值》一书中，提出动态护城河的概念，他认为：“在创新层出不穷的时代，人们需要重新审视传统的护城河是否还能发挥作用。我所理解的护城河，实际上是动态、变化的，不能仅局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不能仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断疯狂地创造长期价值。”

“当你知道你该走向何处时，你往往已经没有机会走了。”

通常的情况是，直到现有的成长曲线明显下滑时，公司的管理者才想到另辟新的成长曲线，但此时，公司能够调动的资源在明显减少，新老竞争对手很可能趁机穷追猛打，公司开始陷入泥潭

现金流是企业生存的基础，也是价值创造的核心

现金流是企业赖以生存的基础，企业的现金流一旦断裂，即使利润为正，企业也可能会陷入财务困难甚至面临破产倒闭的风险。

对价值投资者来说，利润经常只是数字，现金往往才是真相。正因为如此，我们在投资中，不仅要关注利润表，还要重视现金流量表。

评估公司的盈利能力的三个指标：毛利率、营业利润率以及净资产收益率。在A股市场上，一般制造型企业的毛利率大多为15%~30%，营业利润率大多为5%~15%，净资产收益率大多为5%~10%。

高成本获客模式的前提：高频+用户黏性+网络效应

并购尤其是跨界并购，成功率往往非常低。企业的合理成长路径，应该是先做透规模经济，再做范围经济，而且必须是相关多元化的。

跨界并购的成功率很低

关于并购失败率居高不下的理论包括自负假说理论、整合理论、资金链理论、并购风险理论等。

自负假说理论是经济学家罗尔于1986年提出的，该理论认为并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，认为自己能够发现被市场低估的企业，而往往忽视或有意回避两家企业可能产生的负向协同作用，最终往往会导致并购的失败。

一般情况下，由于对标的公司所处行业不够了解，跨界并购经常出现买错的现象。

并购整合也是跨界并购的一个非常大的问题。

一味采取业绩对赌的方式来控制风险。对赌协议的存在是为了降低并购的信息不对称风险。但对赌协议不能替代业务整合，而且对赌协议本身也是存在风险的：在对赌期间，标的公司为了完成对赌业绩，会想尽一切办法兑现业绩承诺，而在对赌期结束后，标的公司由于没有业绩压力，存在业绩大幅下滑的风险。

企业的正确成长路径：先做透规模经济，再做范围经济，而且必须是相关多元化的。

流量是有属性的，也就是说用户有什么需求，就会到能够满足他们这种需求的平台上去，比如，微信的流量是社交属性、百度的流量是搜索属性、淘宝的流量是购物属性、支付宝的流量是金融属性、滴滴的流量是出行属性

考虑某种商业模式的时候，不能“唯流量论”，流量虽是核心，但流量如何变现才是根本。

chp4 如何评估“好价格”——关于公司估值的常识

为什么说现金流折现法是最本质的估值方法，因为企业的存在目的以及回报投资者的方式，就是创造现金并把将其分配给股东。如果能把企业未来的现金创造预测出来，并贴现到今天，这个结果就是企业的内在价值。

绝对估值的挑战在于其假设和预测

关键的检测性指标是ROIC（投入资本回报率），ROIC在长期来看应该回归合理区间范围内，逐步趋向WACC（加权平均资本成本）

经过充分竞争之后，最终超额利润会消失，公司只能获得平均利润率

相对估值法是以类似资产在市场上的定价为基础，进行比较估值。

在进行股票估值时，我们以可比公司的平均估值作为参照物。具体来说，可以分为三个步骤：一是选取可比公司，二是选取并计算比较指标，三是根据公司质地调整估值。

相对估值法的最大缺点是，其假设“市场总体估值永远是合理的”。相对估值容易受市场情绪影响；另一个缺点是，无法对公司的成长能力等进行准确估值。

任何你希望长期持有的投资标的，必须做绝对估值，无论做这个公司的绝对估值有多么困难或者多么“不可靠”，通过做绝对估值，你至少可以倒推回来，当前的股价对应了市场多么“乐观”或者多么“悲观”的假设

使用券商研究报告的基本方法，并将其归纳为“三看两不看”：“三看”，就是通过券商研报，一看公司基本情况分析，二看公司推荐逻辑，三看公司财务预测。 “ 两不看”，就是不看券商研究报告的目标价和评级。

格雷厄姆衡量股票安全边际的计算方法，最早来源于债券投资。在他眼里，如果公司连续几年的税前利润能超过应付利息费用的5倍以上，便构成了安全边际

要选择“股票的市值大幅度低于净资产价值”的股票。

对于好公司来说，很难寻找到净资产折价的股票。即使在市场上能找到这种股票，也很有可能是价值陷阱，即基本面一般很差。因此，格雷厄姆投资理念的局限性在于，认为未来更多的是风险，而不是机会，所以特别注重静态的安全边际——价格低于净资产。这一投资理念很容易错过经济发展所带来的投资机会，特别是会错过能长期成长的伟大公司。

“宁愿以合理价格买入伟大公司，也不要以低廉价格买入平庸公司”。芒格认为，价值投资者应该关注公司的经营管理水平、品牌持久性、竞争格局等基本面情况

巴菲特后来的投资理念是：只要盈利能力强、成长性好且能持续，公司股价即使在短期内不便宜，比如股价远高于净资产，甚至市盈率看上去也不低了，这样的公司股票依旧可以买。

评估公司的安全边际应该着眼于未来

良好的竞争格局和宽阔的护城河才能支撑高估值

高成长性的行业往往意味着竞争激烈，而激烈的竞争会导致行业虽然高增长但公司利润未必高增长

相比于成长性，行业竞争格局可能更为重要

投资回报率=企业未来自由现金流的贴现值/买入价格-1

高估值降低决策的容错能力：一旦判断错误，将遭遇戴维斯双杀

任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。

超额收益来源于定价错误

股票市场的“定价错误”最常见的有两种：一种是“好公司被低估”，另一种是“差公司被高估”

如果你是以合理价格买入某一优秀公司的股票并长期持有，那么你享受的是企业未来成长所带来的投资回报，赚的是公司内在价值不断提升的钱；如果因为定价错误，你能够以大幅度低于内在价值的价格买入优秀公司的股票，那么你赚的不仅仅是企业成长的钱，还能赚到错误定价被修复的钱。

市场是不断“消除老定价错误、产生新定价错误”的动态过程

好公司定价错误的原因：大众忽略、大众误解、大众恐慌

寻找隐形冠军呢？（1）市场很大，但里面的公司市占率都还很小；（2）市场不大，但龙头公司占据绝对主导地位。

A股常见的估值谬误包括标签溢价、垃圾股溢价、小盘股溢价、新股溢价等，导致相关公司的估值水平经常严重偏离内在价值

2017年以后，市场开始偏好大白马，好公司的估值得到快速提升，同时垃圾股、小盘股的估值逐步下降

如何区分“价值馅饼”和“价值陷阱”呢？重要的事有：行业竞争格局好不好？公司壁垒深不深？公司抗风险能力强不强？公司是不是在为股东创造回报？公司业务是否会被替代颠覆？不重要的事有：公司是不是传统业务？公司标签是否紧追热点？资本市场喜欢不喜欢？

chp5 如何正确决策——关于投资策略的常识

投资的本质：寻找大概率正确、可复制的决策方式

有效策略的标准：逻辑自洽，回测合格，符合未来趋势

这种用基本面选股，却用技术指标进行买卖的方法，就是典型的买卖逻辑不自洽的例子

能力圈的标准——可理解、可预测、可跟踪

可理解：你能弄明白公司的产品和服务，理解公司的商业模式、竞争格局和护城河，弄清楚公司靠什么赚钱。

可预测：你能合理（不一定精准）预测公司未来的成长空间，公司未来大致的盈利能力和盈利量级。

可跟踪：公司未来的发展存在不确定性，你的预测也可能产生重大偏差，你能跟踪住公司基本面的变化，随时做出新的预测。

价值投资：选择能力圈范围内的公司进行投资

周期性行业的预测难度相对较大，因为它和宏观经济相关性较大，经常随着宏观经济的波动而波动

对宏观经济依赖度较低且竞争格局良好的行业，一般来说预测难度较小，比如消费行业。

技术创新或迭代较快的行业，也较难预测

价值投资的本质是获得价值的增长，但价值的增长有可能在短时间内完成，也有可能在长时间内完成。

价值投资者锚定的是上市公司本身的盈利能力和内在价值，根据股价和内在价值的关系做出买卖决策，而高抛低吸是基于股价本身做出的决策，锚定的是股价变化。

长期不只是一个简单的时间概念，而是价值实现——股价从低于内在价值到高于内在价值的过程

优秀企业的内在价值增长往往是长期的

股价偏离内在价值很有可能是长期的

长期思维并不是我们偷懒的借口，在投资之后我们还要进行持续的跟踪和复盘，关注公司股价和内在价值关系的变化。

投资风险可以分为两类：一种是基本面的“真实风险”，是客观的；另一种是大家心理上的“感知风险”，是主观的。当这两种风险产生偏差的时候，逆向投资就起作用了。

“守正出奇”。守正，就是说要能耐得住寂寞，坚持价值投资的基本理念，如买股票就是买公司，买股票要关注安全边际，买股票要坚守能力圈；出奇，就是要敢于和大众流行思维不一致，保持独立思考，寻找正确的非共识。

价值投资者的投资方法是：选择得2.5分的股票。万一2.5分变成3分，投资者就能获得巨大的意外惊喜。

对基本面止损，就是如果你发现你对一个公司的基本面判断错误了，或者一个公司的基本面发生逆转了，这时要坚决止损，哪怕自己已经亏了很多钱

chp6 如何克服恐惧和贪婪——关于人性和市场效率的常识

第一，弱有效市场。在弱有效市场上，股价已经充分反映了股票的历史信息，此时技术分析法无效，投资者无法利用技术分析法获取超额收益，而应该采用基本面分析法。

第二，半强势有效市场。在半强势有效市场上，股价已经充分反映了股票的所有历史信息和公开信息，此时技术分析法和基本面分析法均无效，投资者无法采用这两种方法获取投资的超额收益。只有拥有内幕信息的投资者，才可能在半强势有效市场获取超额收益。

第三，强势有效市场。在强势有效市场中，历史信息、公开信息和内幕信息均已经全部充分反映在股价中，投资者无法通过采取任何投资策略获取超额收益，只能采取被动投资策略，买指数基金或许是最好的选择。

价值投资在弱有效市场中最有效

现代金融学理论认为，理性投资者追求在同等风险水平下，投资收益率的最大化；或者在同等收益率水平下，投资风险的最小化。也就是说，在一个没有摩擦的金融市场中，并不存在不需要承担风险但能获取正收益的机会，或者说投资者没有办法通过承担较小的风险获取较高的投资收益。

只要公司基本面没有发生变化，内在价值不变，股票价格的短期波动性对价值投资者来说是机会而不是风险；当公司基本面恶化，内在价值下降，从而可能给投资者带来本金的永久性损失时，才是真正的投资风险。

“低风险-高收益”的本质：寻找定价错误，也就是价格低于价值的好公司，等待价值回归，赚取定价错误被修复的超额收益。

第一，不要受市场情绪影响，把当下最乐观的表现线性外推到未来。指数预测如此，对行业、公司的基本面预测也是如此，这种线性外推会出现很大偏差。

第二，买股票一定要在估值低的时候买，估值便宜是王道。

人们经常过于高估自己的能力，从而做出非理性的决策。过度自信的人经常会对自己的信息赋予过高的权重，认为自己知识的准确度高于真实的准确度。

“锚定效应”，是指人们在做决定或下判断前，容易受到之前的信息影响

第一种锚定效应是人们经常会被历史股价锚定。

第二种锚定效应是人们经常被近期股价锚定。

第三种锚定效应是人们会被自己的买入成本锚定。

第四种锚定效应是被别人的决策锚定，被别人的决策锚定，也可以叫作“羊群行为”。

心理账户指的是人们在心里无意识地把财富划归不同的账户进行管理，不同的心理账户有不同的记账方式和心理运算规则。

你是应该继续持有还是卖出某只股票，和你的持仓成本、盈亏没有任何关系，而只和这只股票未来的涨跌预期有关。

选择性记忆是指信息受传者对所接受信息的基本倾向，即记忆那些与自己观念最一致的内容。

选择性记忆是受传者防御和抵制于己不利或与自己观点相反的那部分信息的防卫圈。

在股票投资中，很多人只愿意吸收对自己有利的信息，强化验证自己的逻辑是对的，而忽略反向信息的影响——避免得出自己决策失误的结论。

我们应该关注公司的基本面，锚定公司的内在价值，而不是你的持仓成本。

人们在进行决策时，经常会陷入认知误区，做出非理性决策。常见的决策误区包括以下几个：（1）缺乏概率思维。（2）靠线性外推预测未来。（3）归因错误。（4）过度自信。（5）锚定效应。（6）心理账户。（7）损失厌恶。（8）选择性吸收和记忆。

正确的决策行为有：（1）善用概率思维。（2）锚定价值而非股价。（3）理解沉淀成本（忘记持仓成本）。（4）公平对待每一元钱。（5）公平对待好消息和坏消息。（6）独立思考，第二层次思维。（7）勇于承认错误并反思错误。

chp7 价值投资者的常识清单

良好的竞争格局可以帮助企业将竞争对手阻挡在外，获取持续的超额利润。越是接近垄断类型的市场结构，龙头企业在行业内的垄断优势越明显，拥有产品的定价权，更容易在竞争中获取超额利润。

最具竞争力的优秀公司同时拥有良好的行业竞争格局和宽阔的护城河这两个特点，投资者选择这样的公司能够充分享受公司内在价值增长所带来的长期回报。

历史经验告诉我们，后来者居上是一个小概率事件，而强者恒强才是大概率事件。所以，我们在投资中要选择最具竞争力的优秀公司，而不赌差公司会变好，因为好公司不容易变坏，坏公司则更难变好

作为价值投资者，我们应该做优秀公司的长期朋友，充分享受时间所创造的复利价值。

做优秀公司的长期朋友，就意味着我们不以短期价差为买入目的，不依赖频繁交易创造回报。频繁交易意味着投资者要做大量关于短期股价走势的准确判断，但其实是非常困难的。

无论是机构投资者还是散户投资者，均很难依靠择时获取收益，择时只是一种神话。用仓位的大幅波动做时机选择和波段交易，寻找短期价差所带来的收益，很难给组合带来正贡献，同时还会消耗你大量的时间和精力，并且你还有可能会支付高昂的交易成本。

要特别避免以过高价格买入热门股票，因为高估值将会降低投资者决策的容错能力，降低投资回报率。

价值投资者追求的是正确的非共识，从定价错误中寻找超额收益。

投资者除了需要对所投资的行业和公司研究透彻，还要能够克服人性的恐惧和贪婪。投资是逆人性的

在构建组合的过程中，我们要注重组合的均衡性。

我们很难预测宏观经济周期的变化，在这样的前提之下，我们在投资时要注重组合均衡，避免押注某个行业或者某种风格。

区分“重要的事”和“能力圈内的事”。在股票投资中，有很多东西尽管非常重要，但不是你能力范围内能预测、能把控的事情，你就不应该把你的时间和精力放在研究和预测这些东西上。

宏观经济就是“重要但是能力圈外”的事情

其一，宏观经济本身很难预测。其二，宏观经济走势和股票市场走势之间也未必是强相关的

所谓能力圈内的事，就是你能研究清楚、跟踪得住的东西，那就是股票的基本面

以下这些事情是真正重要的：第一，行业竞争格局好不好？第二，公司壁垒深不深？第三，公司抗风险能力强不强？第四，公司是不是在为股东赚钱？第五，公司业务是否会被替代颠覆？

书中提及图书

《长期的力量》

《思考，快与慢》

《赢者的诅咒》

《巴菲特的护城河》

霍华德·马克斯 《投资最重要的事》

李迅雷 《趋势的力量》