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很多投资者喜欢“进入壁垒高”的行业或产品，这个概念的提出者施蒂格勒认为，，“进入壁垒”是一种生产成本，由后进入者支付，早期进入者无须承担。所以“进入壁垒高”的产品，不容易出现新的竞争对手，竞争格局稳定，公司业绩确定性高。

通常进入壁垒包括以下几类：

技术壁垒：掌握竞争对手难以学会的专利、技术或工艺

规模壁垒：率先达到某一个规模的企业，可以一直保持成本优势

网络效应壁垒：类似于护城河中的网络效应

客户壁垒：某些下游客户需要长时间论证性能的产品

政策性壁垒：依靠各种行政许可阻止其他对手进入

不过，进入壁垒的壁垒没有护城河那么高，而且这个词现在有滥用的趋势，几乎每一个阶段性牛股的暴涨期，投资者都相信这是一个有各种进入壁垒的赛道。

最常见的心态是过度相信高端制造业的技术壁垒，思摩尔国际刚刚上市时，各种分析都认为电子雾化技术壁垒很高，国外电子烟还有认证壁垒，但话音未落，比亚迪电子就把雾化器产品做出来了，据说明年也能供应国外电子烟厂商了。

原因不难猜，进入壁垒越高，利润越高，利润越高，越是吸引潜在企业进入，花大价钱去攻克这些技术壁垒，在一个市场足够大的国家，想进来的企业也足够多，最后总有人能进来。

相比进入壁垒而言，“退出壁垒”同样是影响行业竞争格局的因素，却是一个较少提及，但重要性不亚于进入壁垒的因素。

企业想退出一个行业，是因为赚不到钱，如果赚不到钱的原因是行业供过于求，那就必须依靠有企业退出产能，因此，想退出的企业能否顺利退出，不但是一个企业经营的问题，更是一个行业能否很快恢复供求关系平衡的关键因素。

可有时候，想退出的企业，因为种种原因无法退出，只能硬着头皮继续亏钱，这就是“退出壁垒”。

读财报，是合格投资者必备的能力，可财报确实不好读，因为这是合规的格式文本，在阅读体验上非常“反人类”——但这不能成为我们不读财报的理由，毕竟你想要了解的信息，大部分都在财报中。

所以，在读财报之前，我们要做一些必要的准备工作：

第一、了解行业基本研究方法和现状。

每一个行业都有自己的经营逻辑和基本研究方法，不能只看营收和利润。

比如，重资产的行业是先有投资，再通过规模效应赚钱，轻资产的行业比的是经营壁垒和运营效率，“卖人头”的行业看项目资源和管理效率，“卖品牌”的行业看毛利和渠道控制能力。

比如分析银行的财报，利润不是最重要的，因为银行调节利润太容易，正常企业常看的营收、现金流也不重要。银行最重要的是资产质量，其次是非息收入的占比。

ROE是最重要的指标，但不能一个ROE包打天下，每一个行业都有特别看中的指标：

比如建材企业要看现金流，因为下游都是高负债且被政府打压的开发商，那么，“收现比”“净现比”就是重要的指标。

财报不是小说，知道重点，才知道要看什么。

第二、了解基本的财务常识。

这点就不用多说了，企业财报是以三张财务报表为核心展开论述的，至少要理解主要财务科目的内容、作用和彼此之间的关系。

但也不能过于强调三张表，读财报不是看财务数据，虽然很多投资者喜欢通过财务数据进行选股，包括量化程序，不过，在基本面研究中，财务数据更多是去验证你的研究推测。

第三、如果是你没有研究过的新企业，那么最好不要直接读财报，先看一份靠谱的券商的深度研究报告，理解基本逻辑，但不要轻易相信报告中的结论。

跟财报不同，券商深度研究报告的内容都是整理和提炼过的投资框架和要点，并且符合人类的阅读习惯，便于投资者建立对公司的基本理解。

第四、如果是你深度研究过或持有的企业，在读财报之前，要建立基本的预期，以及你想从财报中得到的信息。

我们经常在财报分析文章中看到“超预期”“不及预期”的表述，专业的投资都不会走到哪儿算哪儿，一定有预期的意识，从“建立预期”，到读财报“判断与预期的差距”，最后“决定交易”，才是一次完整的投资过程。

完成这四件准备工作，你自然就能从一份财报中读到自己想了解的信息了，但是，财报透露的信息也是有等级的，最有用的信息是与企业战略最直接相关的信息，是CEO最关注的信息，也应该是投资者最关注的信息。

读财报，看到营收利润超预期，固然是一件好事，但优秀的企业都是由战略驱动的，而非跟着市场、跟着经营数字跑，理解企业战略，用财报去验证核心战略，才是价值投资者最应该关心的事。

以阿里巴巴为例，业务极其复杂，本季财报中，核心电商业务被拼多多挑战，但新的“淘宝特价版”用户高增长，云计算业务继续高增速，但丢了海外大客户，影视娱乐业务亏损降低，生活服务继续陷入高投入的苦战，也保住了市场份额……，这些都没法用“超预期”或“不及预期”去简单形容。

评价阿里巴巴这样复杂的企业，只有一个维度——推进战略。

大家可以思考一个问题，像电商这种高级别的巨头之战，在渗透率已经不低的情况下，三家都能获得很高的增长，所以，竞争格局要和战略管理能力结合起来看，如果竞争者的战略推进都一样弱，竞争到最后就是双输，上下游得利；如果竞争者的战略推进能力都很强，结果可能是双赢，上下游或其他行业输。

所以对照阿里的长期发展战略，本季财报在我看来是合格的。

再以金域医学半年报为例。

受新冠检测业务的影响，金域医学的业绩预期比较混乱，卖方都说超预期，但市场却在用脚投票，排除新冠检测业务干扰的方法就是聚焦战略。

2019年国内ICL市场规模约370亿左右，占医学检验市场约8%，对标美国、欧洲、日本等成熟市场35%、50%、67%的渗透率，未来还有很大的提升空间，由于我国医疗体系的特点，渗透率提升的突破点只能放在业务繁忙的三级医院和单院检测量较少的高技术壁垒的特检业务上。

这两个方向也正是金域医学的两大增长逻辑，也是我们看财报的重点。

先看三级医院的渗透率：除去新冠业务后，常规检验业务收入同比增长48%，较前年上半年增长32%。毛利率同比提升，原因是客户单产同比增长53%，三级医院收入业务占比提升1.75个百分点。

再看特检业务占比：上半年公司特检业务继续发力，其中血液疾病、神经&临床免疫、实体肿瘤诊断业务同比分别增长40%、57%和54%。

金域的基本面其实是很简单的，但判断易受新冠业务的影响，如果关注公司，只能以长线的眼光布局，关注战略推进情况。

高估值的公司，需要更谨慎，不但长期要看战略是否推进，中期还要判断下一季的增长会不会放缓，前者影响确定性，后者影响估值。

以药明康德为例，核心逻辑首先是CXO一体化，它之前通过收购合全药业向CDMO延伸，所以CDMO之前是相对较弱的一块，也是提供近两年增长动力的业务。

其次，看客户结构能否在保持海外头部客户优势的情况下，发展长尾客户，降低经营风险，提高溢价能力。

再次，CXO的逻辑包括海外转移+本土新增业务，但国内业务受政策影响，短期不确定性比较大，所以高估值取决于海外业务的持续增长。

还有，头部CXO企业目前最大的瓶颈是产能，资本市场可以解决钱的问题，但无法解决人才的问题，这一点可以看员工总数。

具体的财务就不解读了，总结是几近完美，所以高估值不代表公司会跌，只要财报核心逻辑完美无缺，就可以大致维持目前的估值区间。

看财报是很费时间的，对财报的解读深度，还与你仓位的轻重有关。

如果你的仓位较重，只看上面的这些核心逻辑还不够，你还要关注上半年制约业绩的美国实验室的恢复运营情况，还要看ADC药物一体化CDMO业务的推进，前者可以提升业绩，后者可以维持估值。

再比如招商银行，前面说过，银行最重要的是看资产质量和非息收入的占比。

从资产质量看，6月末不良率、逾期率均较年初下降，贷款资产质量进一步提升；上半年计提贷款减值损失同比下降60%，明显是去年“响应政府要求”减得太多，导致表内不良贷款减无可减。

从非息收入看，净非息收入同比增长较1季度增速边际提升，且高于营收增长，占比进一步提高，主要是净手续费和净其他非息收入共同走高贡献。

如果招商银行只是做配置看这两项就够了，如果是重仓，那么还需要看更多的项。

研报不是纯粹的研究，而是以交易为导向的研究，这就是需要关注当前影响股价的核心因素——上涨走势中，支持因素是什么？下跌趋势中，压制因素是什么？震荡行情中，可能打破多空判断平衡的因素在哪儿？

特别是那些高估值和低估值公司，更要用“放大镜”去看财报。

在投资腾讯的人中，很多投资者从估值低的角度，认为腾讯有投资价值。但低估不代表有投资价值，有投资价值也不代表可以买入，想要买，最好能在财报中找到压制股价因素的消失。

压制腾讯股价的因素是什么？不是自身业绩，腾讯的用户数稳定，广告、手游业务的增长都符合预期。压制因素是监管，这个因素能不能解除呢？财报中提及“用技术为实体经济及社会做贡献”，包括公司已经投入的500 亿建立“可持续社会价值创新”项目，和规划投入的1000 亿，说明，现在可能只是一个开头。

如果是阿里作这种表述，一点问题都没有，因为阿里的核心电商、云计算、生活电商服务，都是为中小企业和实体经济赋能，但腾讯的核心是广告和游戏，它怎么“做出贡献”呢？

更深的解读太敏感，不是我一个投资者可以妄议的，至少可以明确一点，压制股价的因素不但没有解除，反而即将影响业务。对过去业绩没有影响，不代表未来没有影响，现在的PE低，不代表未来一两年的PE也低。

如果你仍然是合格的价值投资者，你就应该理解，合理估值不取决于当前的业绩，而是未来现金流的贴现。

同样，如果支持股价上涨的因素有弱化或消失的趋势，涨势会减弱或中止；如果有打破多空判断平衡的因素出现，股价的平衡也会被打破。

再看高PE的公司，知道早晚会回归正常估值，投资者的心态都相对浮躁，所以读财报一定要以无可挑剔的要求看待其核心逻辑。

以坚朗五金为例，中报预告后，股价大涨，正式中报后，股价却几天跌去30%，是中报不及预期吗？实际上只是略低于中间值，谈不上不及预期。

真正让投资者心态动摇的是现金流的问题。

前面说过，投资者非常看重建材类企业的现金流，坚朗五金中报的经营性现金流和“净现比”为负——这两个还好，往往是因为涨价时加大囤积原材料造成的。但值得注意的是收现比为75%，代表收入中只有75%的现金，回到了2018年的状态，而当时的估值只有20倍。这个指标比一季度的90%还要退步，这也正是一季度虽然经营性现金流同样为负，但并不影响股价的原因。

细看财报，主要原因是上半年应收账款及票据37.60亿元，同比增加14.69亿元，这就应了投资者一直以来的担忧，下游房地产资金链紧张、钢材等原材料涨价影响施工和回款进度。这一点需要通过其他建材企业的中报来验证，比如以B端收入为主的东方雨虹，“收现比”从去年的115%下降到88%，而走C端渠道的兔宝宝还是105%。

之所以同样现金流不及预期，坚朗五金的股价跌幅大于东方雨虹，完全是因为坚朗五金的估值远高于后者。

从表面上看，财报要求中立客观，每句话都要负法律责任，但世界上没有绝对的中立客观。编制财报的是上市公司，主观上也有文过饰非的动机；看财报的是股民或机构投资者，既然关注了，那一般都是看多的，主观上也希望公司有好消息。

在这种心态下，很容易放大利好，隐藏利空，要做到客观中立，就克服以下四个常见的主观倾向：

第一、不要轻信上市公司对利空的解释

所有的负面信息都有合理的解释，但很多解释只是告诉投资者“我会努力的”，更多的解释是在用战术上的勤奋来掩盖战略上的失误。

第二、分析不要受股价的影响

虽然价值投资者都相信市场会犯错，并且都想从市场的错误中找机会，但实际上，大部分投资者都相信股价走势隐藏着什么我们不知道的信息，所以，在上升趋势中，投资者习惯于在财报中找利好，在下跌走势中，投资者习惯于在财报中找利空。

第三、一份报表无法改变市场长期认知

有一句话叫“不要企图教育消费者”，投资中，也有一些长期形成的认知，不会靠一份出色的财报扭转。像“周期变成长”这种难度比较大的逻辑，市场一定要三份以上的财报才能确认，之前的好财报都是高开低走，回到震荡区间。只有连续几份优秀的财报之后，才有能走出周期，成就一轮上涨行情，比如万华化学；万一有一季不及预期，就是一轮暴跌，比如三一重工。

第四、财报中看不到的竞争格局更重要

竞争格局是影响企业很多行为背后的真实原因，比如前面说的坚朗五金的现金流问题，如果换成竞争格局不好的公司，很可能是致命的危险。但竞争格局在财报中很少涉及，需要看招股说明书、行业研究报告或深度研报。

财报就好像你的下属定期向你汇报工作：糟糕的上司只能从汇报中了解下属，因此常常受下属的蒙蔽；好的上司，一定是非常了解下属的个人特点、工作重点、阶段性目标，再与汇报的内容相比较，才能够评估下属的真实能力和业绩。

我们投资的对像是股票，股票不是上市公司，它只是三维状态的公司在二维世界的简单投影，财报更只是一瞬间的剪影。

在财报中读懂公司，读懂公司后更深地理解财报背后的信息，这才是读财报的正确姿势。