26日，最火的段子解释了一切。

孩子不用补课了，开辅导班的崩盘了。不用补课，眼睛就变好了，所以眼科崩盘了。妈妈周末不用送孩子去补课，自己也就没时间去做美容了，所以医美也崩盘了。孩子不送辅导班，爸爸也没时间出去喝酒了，所以白酒也崩盘了。以后要搞素质教育了，所以卖钢琴的涨停了

段子是段子，其实就是年中基金调仓换股而已，明天后天会反弹，今年是结构性行情，总体没大风险，个股和板块分化很严重，大家一定要小心手里的票。

今日A股、港股集体下挫！

由政策落地引发的教育股集体重挫，在今日进一步扩大影响范围，A股港股两市空头情绪浓厚。A股、港股突然全线杀跌，其中此前人气十足的白酒和医美指数更是双双大跌超7%，茅台跌超5%，片仔癀一度跌停，爱美客狂跌近15%。这些原本被市场追捧的高毛利率板块全面下跌。

指数方面，创业板一度崩了5%，上证大跌超3%，沪指创一年来最大单日跌幅。上证50一度跌近5%，整个市场超3000个股下跌，外资更是疯狂出逃了100亿。

全日成交超1.4万亿元，北向资金净流出超128亿元，单日净卖出额创近1年新高。

截至收盘，沪指跌2.34%报3467.44点，深成指跌2.65%报14630.85点。

教育白酒医药全线杀跌

港股下跌1000点

今日白酒、医药全线杀跌，贵州茅台刷新年内低点；教育、医美、食品饮料等大消费板块也全天大跌，但高景气赛道如MINI LED、光伏、半导体芯片、军工相对活跃，依然是资金重点关注的板块。

在线教育股重挫，豆神教育跌20%，科德教育跌超13%，勤上股份、学大教育、昂立教育跌停。科德教育、传智教育、凯文教育等跌超9%。

平安证券分析称，“双减”政策落地，对在线教育的商业模式和估值体系有“毁灭性”的冲击。

但值得注意的是，钢琴股涨停了！

苏宁环球跌停，爱尔眼科、跌超10%，华熙生物跌超18%、爱美客、贝泰妮跌超10%。

白酒板块最惨烈，白酒股持续走低，贵州茅台跌破1800元关口，一日跌去百元，水井坊开盘一字跌停，舍得酒业一度封死跌停。

医药股持续走弱，通策医疗封死跌停，片仔癀、长春高新等白马股跟随大跌。

茅指数跌超4%，以茅指数为代表的各行业千亿巨头，纷纷大跌。

高景气赛道如MINI LED、光伏、半导体芯片、军工相对活跃，依然是资金重点关注的板块，尾盘资金回流芯片、锂电股明显，西藏城投涨停回封，中芯国际尾盘逆势大涨10%。

银行、保险、地产，没有最低，只有新低。保险股大跌，中国人保跌6%，中国人寿、中国平安跌逾5%，7月23日晚间，保险板块行业龙头之一中国人保发布重磅公告：第二大股东社保基金会拟减持不超过2%的公司股份。

而在港股市场，恒生指数大跌超1000点，科技指数大跌近6%。

教育股、科技股、医疗股跌幅居前，新东方港股跌近50%，新东方在线跌超30%，美团跌超13%，腾讯、京东跌超7%，京东健康跌超17%，药明生物跌近10%。

从南北向资金流动情况来看，经历了此前的持续流入，北向资金自上周五开始出现资金流出，今日资金流出规模更是进一步加大，Wind数据显示，北向资金全天单边净卖出128.02亿元，单日净卖出额创近1年新高。南向资金则在上周已连续一周呈现资金净流出，今天继续维持资金流出的态势，Wind数据显示，今日南向资金已净卖出63.34亿港元。

美股盘前：中概股普跌

教育股大跌、滴滴再创新低

7月26日美股盘前，美股三大期指普跌，中概教育股大跌。

具体来看，道指期货跌0.33%，标普500指数期货跌0.24%，纳指期货跌0.18%。

截至发稿，板块方面，中概教育股大跌，好未来跌70%，高途跌63.26%，新东方跌54.22%，有道跌42.81%。

其它中概股方面，阿里巴巴跌4.18%，拼多多跌10.34%，京东跌5.05%，蔚来、百度、小鹏跌超5%，贝壳跌22.69%，哔哩哔哩跌8.97%，腾讯音乐跌近15%，滴滴美股盘前跌超14%，股价续刷上市以来新低。

据统计，今年以来截至上周五（7月23日）收盘，美股大型中概股中，拼多多、百度、贝壳等较年内高点回撤超50%，京东、蔚来、哔哩哔哩回撤超30%，网易、阿里巴巴回撤超20%。

另一方面，由于对经济增长前景的担忧加剧，美国十年期国债的实际收益率跌至历史新低，美国十年期国债收益率最新报1.246%，日内跌幅达到3.02%。

Mizuho International Plc.多资产策略部门负责人Peter Chatwel表示，随着复苏变得更加成熟和更普遍，同时通胀压力也在增加，我们正处于美国经济增长减速的状态。

以著名诗人白交易的诗做结，大家一起反思共勉吧！

 

十年炒股两茫茫，先亏车，再赔房。

千股跌停无处话凄凉。纵有涨停应不识，人跌傻，本赔光。

牛市幽梦难还乡，睡不着，吃不香。

望盘无言，惟有泪千行。

料得年年断肠处，熔断夜，大熊岗。

身处股市话凄凉，纵有钱，不愁光，跌跌不休何日归正常。

放眼全球比国内，人家涨时它不涨，他人跌时我跟上。

国外股市创新高，A股市场三千总守望，股民在市心凄凉，赔钱赔得透心凉。

 ——著名现代诗人：白交易

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/CipdNfPOVoc3xf3UeTveCw

作者 | 墨羽枫香

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

黑色星期一，让万千投资者备感煎熬。

教育股一马当先，满屏幕跌停绿光，深深中伤小散心。医疗再度大崩盘，华熙生物跌18%，爱美客15%，爱尔、通策跌10%，一把回到几月前。三傻之一的房地产再度大跌4%，万科在地板上再跌7%，让人感到切肤之痛。

“三座大山”全军覆没。还没完，恐慌情绪蔓延更多行业，白酒再度尿崩，茅台被杀5%，回到1800元。还有，平安、隆基、比亚迪等一大批白马全部躺枪。

在港股面前，A股这点都是小儿科。恒生科技暴跌6.5%，自从218崩盘以来，已经被干掉了38%。恒指同样大跌逾4%，跌破位了。权重中，互联网巨头们被市场不计成本地疯狂抛售，1万亿市值灰飞烟灭。腾讯跌7.7%，阿里跌6%，京东跌7%，京东健康跌17%，网易跌13%，美团跌13%。

 

今日，北向资金跑了128亿，南向资金跑了63亿。当然了，场内资金更为恐慌，群魔乱舞，胡乱砍仓。

 

那么，问题来了，今日为何有大股灾之感？难道中美在天津又谈崩了！？

1

三座大山

港A之大跌，最重要的逻辑是市场对于政策不稳定性担忧的一种情绪化宣泄。

 

7月24日，中办、国办正式官宣双减政策，其中最有冲击力有两条：第一，校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假组织学科类培训。第二，坚持校外培训公益属性，将义务教育阶段类校外培训纳入政府指导价管理。

 

很显然，政策监管的强势介入，从根本上改变了行业的增长逻辑。这种变化不是短期的，而是在可以预见的中长期内，几乎看不到逆转的可能。

 

7月23日，住建部联合八部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，剑指楼市多环节乱象，重拳整治房地产市场。

 

而在此前，监管层已经对房地产下了重手：去年8月监管层给房企划出了“三道红线”，12月底给银行设置了房地产贷款红线。这从根本上给狂奔的房地产踩了刹车，建立起了长效的管控机制。

 

在前述两项政策之前，于7月20日，国办印发《全国深化“放管服”改革着力培育和激发市场主体活力电视电话会议重点任务分工方案》，明确提到了在医药领域开展反垄断执法。

压着人们的“三座大山”——教育、房地产、医疗，监管层在前后几天密集开火，意味非常明显。

 

除此之外，互联网资本在不少行业实质上形成了垄断，触角也已经触目惊心地扩张到民生、公共等行业领域。如果监管方面不出手打击互联网经济的无序发展，任凭互联网经济与金融资本结合，抢占数字公共资源，侵入民生保障领域，那么将成为民众头上的又一座“大山”。

 

在新的大山形成之时，监管层也开始密集开火。蚂蚁被罚181亿，斗鱼虎牙案、滴滴调查案、腾讯音乐独家版权案，接踵而至。

 

还没完，7月25日，8部门印发《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》。其中，两条非常有冲击力：

 

第一，补齐权益保障短板，节假日应支付更高报酬。第二，平台企业制定抽成比例等，须听取工会或劳动者代表意见。这对美团为首的巨头们意味着什么，市场已经给出了答案。

7月26日，工信部启动对互联网行业专项整治行动。注意看以下红框内表述，是不是就明白了前些日子阿里腾讯正考虑宣布互相放开生态系统的逻辑了。

短短几天时间，监管层密集出台对“三座大山”+互联网资本的的强势政策，且力度都不轻。这对于资本市场又有什么影响呢？

 

一方面，政策的出台，较为深刻改变了市场对于这些行业非常乐观的预期与逻辑；另一方面，鉴于教育和地产（互联网）的前车之鉴，市场会浮想联翩，医疗这座山跑得掉？

 

虽然当下并没有对于医疗有什么实质性的举措，但市场先跌为敬，开始预期消费医疗、民营医院等在合规化和导流上可能会有规范措施。这是爱尔、通策、爱美客等龙头大幅暴跌的重要逻辑之一。

2

新旧对抗

在疫情之前，中国GDP已经掉到了6.1%。2020年，只有2.3%。今年经济增长压力也很大，在去年低基数的情况下，目标只是维持6%以上的增长。如果把疫情特殊期间拉平看，今年目标相较于2019年仅增长8.6%，两年平均增速仅为4.3%。由此可见，中国宏观经济增速下台阶较为明显。

 

这也意味着绝大多行业已经陷入激烈的存量竞争状态，亦是内卷、躺平两词引发大讨论的重要宏观背景。

 

过去那些年，经济维持较高增长，多数行业没有内卷还有增量蛋糕，监管层的大体思路是牺牲一些公平，更多追求效率。比如对于异常繁荣的互联网行业基本处于不设防的状态。

 

但现在变天了。在经济处于长期下滑阶段，没有新的增长驱动力出来之前，公平VS效率的天平会更多倾斜于公平。

 

怎么来实现这一目标函数呢？反垄断是一把维护公平的利剑，想要把资本关进笼子。

 

对此，任泽平有这么一段评价，非常深刻：

什么是大势？就是降低房地产、金融、教育、互联网等的利润和垄断，以及由此引发的过去长期对民生和实体经济的挤压和成本，大力发展制造业、硬科技、实体经济、新能源、资本市场等。百年未遇之大变局，也是百年未有之大机遇。看清这一大趋势，至关重要。每个企业每个人最终都是时代的产物。

唯有通过一系列的政策（部分）打破既得利益者的固化，才能算是在公平的一边放上了筹码。这些被打破，市场抱团才会松动。而只有旧的抱团打破了，新的产能，新的力量才会出来。

 

那么新的动能与力量又是什么？人民日报在去年底评论社区团购事件，已经一针见血指出来了：别惦记几捆白菜了，抬起头吧，科技创新才是星辰大海。

 

去年底，“十四五规划”中也明确提及把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，中国的创新能力还要“显著提升”。很显然，只有科技创新才能把中国经济拉出内卷存量竞争的泥潭。

 

打破旧的，才会有新的。反垄断为首的监管政策不断出台，有利于生产生活要素的流通，利于竞争，利于创新，也更加符合国家未来内循环经济发展大局。

 

资本只愿意跑马圈地实现垄断赚快钱，不愿意科技创新赚慢钱。那么，好了，政策就是最好的皮鞭，驱赶着资本涌入真正令人心潮澎湃的科技创新领域。

 

依旧抱残守缺，等来的会是生意的全面崩盘。因为，这里是中国。

3

尾声

当前，人们都期盼着过上富足、有尊严的生活。理想很美好，现实很骨干，“三座大山”的压力总是挥之不去。还好，监管层逐步在想方设法挪开，但解决难度特别大，于是选择副作用相对较小的教育进行了大刀阔斧的改革。

 

但腐朽的过去，终究过去。作为投资者，同样要跟随政策顺势而为，因为每个企业每个人最终都是时代的产物。当然，我们也需理性看待，更不要污名化。诸如，我们想要挪开医疗这座大山，但并不意味未来该行业没有良好的长期投资机会。

 

其实，区别于内卷化严重的地产和教育，医疗（尤其是器械）本身就具备科技创新的基因，且是高端制造的重要代表之一。并且，该行业常年被外资主导，国内企业也才刚刚有创新的苗头出来，不太可能出台政策进行扼杀打压。

 

当然，政策也会针对那些伪创新的医药公司开刀，对于真正有创新力，能实现国产替代、且有望瓜分全球市场份额的医疗企业，一定是大力支持的。要知道，对于生物医药，科创板开了不盈利便可上市的绿色通道，对于医疗器械等领域更是出台了非常多的发展政策。

 

挪开医疗大山，监管层接下来的大方向是对更多的药品、器械实施集采，还有实施更为严厉的医保控费（PS：按病种付费抑制过渡检查等）。改革不是一蹴而就，挪开大山也不是一朝一夕。

 

最后，还想说，于企业，于个人，最重要的还是孙中山先生的那句告诫：天下大势，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/K-q465jAPpP3UzM5htNVyw

教培新政以两办发文形式公布后，教培类中概股持续下跌，并引发投资者对所有中概股的担忧。市场中有观点认为，这种担忧来源于对“政策不确定性”的恐惧。格隆的观点具有代表性，他认为：“理论上，只要法律法规没有明文规定不可为，只要遵纪守法，则任何生意都应享有安全自如发展的权限。如果法律与市场规律之外，还存有一柄随时可斩落的剑，你不担心哪天拿剑的手一滑，斩到了你的头上？”

这几天，有不少公募和私募投研人员开始阅读我自2017年以来发表的文章，并通过后台联系我，希望我能提供更多的信息和解读。

若干年以来，中国的“职业”投资人非常乐于接受“法无明文禁止即可为”这句话，但我非常确定的是，在未受过专业法学训练和经历过足够法律实务的前提下，绝大多数人都不可能理解这句话真实的含义。

法治是市场经济的保障，有稳定的法治环境，企业家、投资者才有稳定的预期。但这并不代表，法律是僵化而死板的。法律是“活”的，因为法律是由人去制定的，而制定者总是通过立法在一定时空状态下做出不同的取舍。即便制定出的法律，条文中所表述的立法原则或者授权性条款，都赋予了立法机关和执行机关相应的解释权限。法律并非死板的，立法机关可以制定法律，有权机关可以解释法律，这是中国法学本科学生就知道的内容，也是各国都遵循的。

以教育政策为例，自2017年我写作《为什么应当坚持国民基础教育的非营利性》以来，已三年半有余；自《民办教育促进法》2018年修订，已近三年；而自《民办教育促进法实施条例》2021年修订，也已超过3个月。所谓的“政策”，其实都是广义立法的一部分，而不是在法律之外形成的一言堂，无论是《民办教育促进法》、《实施条例》还是两办发文，都在广义立法范畴。所以当有人站在华尔街投资人角度去诉说中国政策的随意性时，连微博上的老百姓都知道反驳：这两年美国对中资企业立法和执法的打压何尝不是“政策不确定性”的恐惧呢？何况，关于教培企业的政策，并非突发，而是已有长达三年多的缓冲期。

前期修法，并非直接针对校外教培企业，而是厘清民办教育的定位，因此并没有对校外教培企业采取严厉的措施。有若干投资机构与我交流时表示，2018年教育改革被市场认定为“看起来并没有下决心”，因此在2018年政策冲击导致教培企业股价下跌之后，资本市场强化认为校外教培是不可或缺的，于是资本加速流入，从幼儿园到高中学科培训的机构再一次高速扩张。

这其实是一场赌博。这种赌博源于过往约束教育资本化不够有力带来的强烈预期，叠加资本逐利的wishful thinking。

但其实，站在支持改革的角度，由于改革目标是对整个公立教育、民办教育和校外教培进行重新定位，因此整个修法思路是连贯的。正如我在2017年前文所述，国民基础教育关涉千万儿童，关系整个国家和民族的未来，而资本的短期逐利性、上市套现冲动和业绩考核要求，与国民基础教育天生应当以人为本、善心缓行的初衷存在冲突。这个观念被政策制定者，也即立法者所接受，是本轮教改的起点。

 

如果能够理解这个起点，那么在民办教育促进法修改之后，完全能够意识到，在公立教育体系之外另立一套校外教培体系，实际上与教改目标是完全冲突的。换言之，站在当时看，教培行业最大的风险并非“不可知的政策趋势”，而是一个完全可知的政策趋势。任何真正的职业投资者，在当时，应当开始有所准备。

 

事实上，许多投资者都做了充足的准备。最近与我交流的读者中，有当时及时转型的教育企业，也有及时决定将服务重点定位于公立教育而非教培企业的软件企业。而像高瓴这样的机构，早在风暴来临前就几乎清仓了教培类中概股。不立危墙之下者，何止一人。而在这三年之中，教培企业有冷静的思考过自身的定位吗？它们之所以难以冷静下来，其实正如教培业内高管们都非常清楚的，在资本支持的激烈竞争之下，谁又能有时间去喘息和思考长远呢？

 

教培行业的新政是如此决绝，以至于终于惊醒了市场中的所有人。他们仿佛今天才意识到，原来，变化真的在发生。

 

可是站在我的视角，这个变化早在三年前就已起步。三年前，我在《是时候彻底反思中国的互联网经济了》中写道：“如何将劳工保护、消费者保护、知识产权保护、产品质量保障、反垄断和反不正当竞争制度深深的嵌入到互联网经济之中，是今天所有法律人和立法者的现实课题。”很显然，三年以来，我国的立法者正在逐一回应这些课题。

 

认为中国政策不可预测的人们，其实只是遮蔽双眼的人，他们认为美国、欧盟的反垄断是可预测的，而中国的反垄断是不可预测的；他们认为美国、欧盟的劳工权益保护是理所应当的，而中国的劳工权益保护就是反市场的。

 

而在被惊醒之后，彷徨无措的某些专业人士，又抛出一些奇谈怪论。例如，东吴证券某位投研人士讲，中国已经抛弃“美国道路”、转向了“德国道路”，国策已经转变为“重制造、轻服务”。最近，关于中国正在“德国化”的文章正在大行其道。我很怀疑写这些文章的人，有几个能够阅读德文。

正如本公号读者一直所知，无论对美国、德国还是日本，其实我们都仍然非常不了解。近二十年来，我国只有一本关于德国金融制度研究的专著出版。中国这样一个大国，怎么可能只去借鉴一个自己都还不太了解的国家呢？

为什么资本市场总认为中国的政策不可预期？说到底，我们市场上的资金过于充裕，又由于从未经历真正的金融危机，长期保护金融行业，导致金融从业者严重过剩、参差不齐。他们的判断力，在过往数年，已经暴露得非常彻底，连本国的政策趋势，他们都看不清了。

为什么海外投资者也会认为中国的政策难以预期？难道不是因为海外投资者都是从我国投研机构这里购买的分析吗？难道他们还会直接阅读那些所搜集信息背后更深层次的分析吗？难道他们会像我们一样，仔细研读另一个国家反垄断的历史吗？难道不是因为华尔街认为中国应当一直保持极低的劳动力成本优势（而非进一步注重中国劳工的权益）从而为股东赚取更多的利润吗？难道不是因为华尔街认为在中国形成一个公立教育体系之外的教培体系从而将所有中国家庭席卷其中，才能够赚取更多的收益从而对股东们更为有利吗？

中概股对美国投资者的价值是什么？从美国的制度设计上看，难道最终不是为了让美国的养老基金能有更多的选择从而有利于美国的养老事业吗？那为什么华尔街不去质疑和反对那些人力成本和社会成本远远高于中国的欧盟在美上市企业呢？难道是因为中国的劳工和消费者不值得享有更多的权利吗？本轮中概股的“危机”，难道最终不是因为《外国公司问责法》而起吗？

这是一个需要思考长远的时代，如果你的思考足够长远，那么一切都不是不可预期的。

以上。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/jt-_jBPvXsVrw__qJtYlNA

这周末大家最关心的是河南水灾的最新进展、健儿们在东京奥运会的表现，捎带手还对江浙沪即将登陆的台风和南京疫情表示了关切。

 

相比之下，在平常日子肯定是一声惊雷的一个新闻，反倒没上热搜。

 

中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称《意见》）。

《意见》提出，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产。

校外培训机构的这些情况被禁止：占用节假日和寒暑假，拍照搜题，聘请境外外籍人员，做广告，高收费，长时间上课。

虽然讨论被更热门的话题盖过去了，但是资本市场着实挨了一个闷棍。

 

周五的美股，教育类相关股票腰斩都算是轻的，而一起被连累的还有中概股。

 

周一，香港的各大互联网企业股票也直接低开，这面有点吃得太大了。

 

二级市场投资人冤不冤？真不冤枉。

 

这事情还是得从疫情之前开始说起。

 

大家可以翻看2019年的行情，教育板块上市公司开始普涨，一级市场互联网独角兽们的融资大战拉开帷幕。

 

着实让资本市场兴奋的原因是他们找到了一个新的巨型赛道：教育。

 

我这话说得看着矛盾，教育可是一个从人类诞生之日起就存在的行业了，新东方也早就上市了，怎么还能算是新的赛道呢？

 

两个原因。

 

首先是时间很关键，2011年有条件放开二胎政策，2015年全面放开二胎政策。

由于2胎政策带来的新生人口数量在那几年出现了显著的回升，随之带来的当然是教育资源的巨大需求。

 

第二个原因则出现在资本市场端。

 

资本市场实在是没什么让人兴奋的“赛道”了。

 

2018~2019年，那会儿很多资本还是特别乐于做平台型商业模式：

 

融资烧钱、耗死竞争对手、形成垄断或者寡头、收割用户。

 

在教育行业开始大搞特搞之前，其实资本市场对教育的态度一直很犹豫，因为这个行业是非常典型的“高毛利、高营销费用、重资本的行业”。

 

每个孩子都有教育周期，这东西不是减肥或者美容，等1~2年没问题。

 

教育不能等。

 

而且这个行业必须先付费，马上3年级了，家长必须要在不能完全保证效果的情况之下付费，这就造成了教育行业的广告必须打得够狠。

问题是互联网平台经济模式已经把能纳入的行业差不多纳入进来了，教育这个以前不太看好的“赛道”，也就变得有吸引力了。

 

但是教育资本化，并不是好事。

 

这个我在《高考，“拍卖”市场，和互联网教育大裁员》一文中已经提到过了。

 

简单说就是资本并没有改变优质教育的选拔功能，为了争取到好的相对位置，大家都花了钱并没有比大家都没花钱要更好。

 

让普通的家庭每年多支出5万，让高净值家庭每年多支出10万，还是改变不了孩子们的相对成绩。

 

而获益的，只是这些教育产业的巨头和背后的资本。

 

用全社会提升成本的方式，去哺育一个所谓资本“赛道”，这肯定是有问题的。

 

所以2018年的时候国务院印发《关于规范校外培训机构发展的意见》，当时的措辞还比较“温和”，是规范。不过，可能是这些年互联网企业发展让他们产生了错觉，资本似乎并没有意识到风向的改变。

 

这是第一次“轻点刹车”。

校外培训机构总数在2019年新增到达近60万家峰值，2020年又新增40余万家，注销10余万家。投融资额也又出现了一个高峰。

 

2020年疫情影响，在线教育行业惊呼“机会来了”，一级市场融资不到几亿美金都不好意思和别人打招呼。

很多企业面对这块巨大的蛋糕，早已经把政策抛在脑后，全力厮杀。那段时间无论是打开电视机，还是走在地铁站，或者是App开屏，都是各类xx教育，xx题库，xx辅导的广告。

 

新客户获取成本迅速从几百块每个学生提升到了几千块每个学生。

 

面对市场的“疯狂”，2021年3月份《半月谈》发表评论员文章——《不能让校外培训再造一个“教育体系”》。

行文相当犀利，如果说以前是对各类业务和商业模式的批评，这篇文章立意更高：

学校教育、家长、学生、教师已经在很大程度上被校外培训机构绑架，校外培训大有再造一个国民教育体系的趋势。

这是第二次刹车。

企业在这个时候已经意识到了问题，上半年扩张开始放缓，去年底成立事业部甚至还没开始工作就开始裁员。

5月底和6月初的时候几家大型的互联网教育公司也纷纷爆出了裁员、部门精简、应届生违约的新闻。

 

不只是新闻，市场也给了投资人逃跑的机会。

有人对政策是敏感的：高瓴资本在2021年第一季度大手笔减持教育中概股，其中遭遇清仓的有好未来和一起教育。

从二级市场行情看，从2月份开始整个教育板块就开始了持续不断地下跌。

 

 

对于一个把教育正外部性变成负外部性的行业；

 

对于一个监管连续刹车的行业；

 

对于一个资本市场破位下杀，核心投资人清仓的行业。

 

如果以上这些短中长期的信号都没有意识到，没有止损或者减仓，那么遭遇上周五和这周一暴跌，只能说神仙也救不了。

 

其他行业，也得借鉴这次的经验。

 

有些新经济相关行业朋友有些一头雾水，如果是按照2020年的《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》看，教育不应该是下一个被“落锤”的行业，特别是那些基于技术或者完全自营的企业。

 

我想答案并不在这份文件，而是要在“十四五”规划里找答案。

 

保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基。

推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，推动先进制造业集群发展，构建一批各具特色、优势互补、结构合理的战略性新兴产业增长引擎，培育新技术、新产品、新业态、新模式。

长期以来中国的现代化发展，一个重要的方向是提升第三产业的比例，提升轻资产类型商业的比例，所以我们看到了大量利用技术实现的，偏向模式创新的企业。

 

这并非是错误的，毕竟互联网、人工智能和大数据在相当一段长的时间里提升了效率。

 

问题是，大量资本产生了路径依赖，即使商业模式创新和轻资产企业投资回报率已经很低的时候，仍然在朝着这个方向加码、烧钱。

 

对全社会来说，这是没有效率的。

 

比如说电商在早期当然是提升了消费零售行业的整体效率，提升了用户体验。但是很多企业发展到最后，为了满足股东回报要求，开始通过“烧钱—垄断”实现财务报表增长的时候，他们反而变成了阻碍市场发展的力量。

 

另外一个重要原因是，自2018年以来，国际形势在剧烈变化，传统基于经济全球化之下的发展模式，遇到了问题。

 

比如按照经典教科书，各个国家基于比较优势和禀赋实现分工，很多人当然会认为中国经济发展了，有些行业是不是可以放任流向东南亚地区？再比如，基于商品自由流动的假设，既然中国优势在于组装和集成，是不是可以将自主研发的核心科技往后放一放？

 

甚至纯粹按照自己企业的利益，在国际标准投票的时候投给外国企业。

 

懂王之后，我们都需要重新考虑以前脑海里的发展路径问题了。

 

所以未来3~5年的资本市场，必须要重新审视各个新经济行业的基本面问题。

基于上一个10年的“互联网思维”，用技术撬动商业模式的企业，将不是发展的重点。

 

已经形成垄断地位的企业，如果这种垄断是负外部性的，将是重点监管的对象。

 

对已经造成社会负面因素的各类新经济企业，分拆、出台针对性法规会是大概率发生的。

 

至于还有些阳奉阴违的，我想在互联网一些纯粹玩儿商业模式的领域，还是会有人上一上反面教材的。

 

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/8TnObhpl6Pma0_eqlfLrRA

本轮牛市的两个特点和三个建议

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本轮牛市有点不一样

不知不觉，牛市已经走了两年半，这是按上证指数从2018年底开始算的（如果是沪深300，那就要从2016年初的“熔断底”开始算，走了5年半，但为了和大部分指数统一，我还是用“两年半”的口径）。

可能炒股时间不长的股民，并不知道“两年半”意味着什么，2005~2007年牛市持续了两年4个月，2013~2015年的牛市用了两年，本轮牛市的寿命已超过了这两次。

除了时间长之外，本轮牛市更重要的特点是“烈度”比较低，截止7月23日，上证指数仅仅涨了45%，沪深300涨了73%，拉长了看，几乎看不出是个牛市，我把同等时间和涨幅的框分别标在前两次牛市上，让大家有一个直观的印象。

 

到目前都没有出现过去牛市常见的连续暴涨，无论是估值、换手率、两融余额，都处于合理区间，照这样的走势，也像美股那样涨个十年也未可知。

为什么A股之前的“牛”如此暴烈，而且“牛短熊长”，而本轮牛市的“脾气”如此之好呢？

弄清楚这一点，对我们理解本轮行情的特点——比如“基金抱团”——非常有帮助。

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消失的“88魔咒”

老股民一定都记得“88魔咒”，即公募基金的股票仓位一旦达到88%，就是牛市见顶的标志。

这个“88魔咒”以前可是相当的有名，2007年、2009年、2015年年中和2017年年底四次显灵，所以2019年一季度再次出现时，硬生生把指数吓出了一轮调整。

但就是从2019年一季度后，“88魔咒”失灵了，公募基金的仓位长期高于88%，今年春节后的那次暴跌，仓位仍然处于历史高位，高于去年全球疫情时的仓位，甚至高于2019年Q1大盘暴涨后的高仓位。

 

 

有人觉得因为市场没有进入熊市，当然仓位降不下来，但这就是把因果倒置了，因为公募基金已经成为决定市场的力量，像春节后的那种暴跌行情，哪一个基金经理能保证不会就此进入熊市呢？

因果关系应该是：因为公募基金的仓位降不下来，所以市场无法持续下跌——这可能才是这一波牛市生命力如此顽强的原因之一。

也有人认为，这是基金法规2016年以后把公募股票基金的最低仓位从60%上调到80%导致的，这可以解释股票型基金仓位的上升，但混合型基金的仓位并没有相关限制。

仓位的波动率小于从前，只能说明一点，基金经理越来越不喜欢“择时”了，或者说，越来越不喜欢持有现金类低风险资产。

对这个变化背后原因的研究，正是我们理解本轮行情的切入点。

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“择时”风格是如何形成的

在本轮牛市之前，A股的主导资金是散户和游资，公募基金资金只是市场配角，散户和游资的行为模式主导了市场。

散户和游资追求的是绝对收益，跟各种理财渠道的收益比较。他们拥有三个“心理账户”：“股票账户”“资金账户”和“其他投资渠道”，资金在其中流动。

当股市产生明显上涨时，“其他投资渠道”就会蜂拥进入“股票账户”，股价上涨，市场的赚钱效应又吸引了更多资金进入，由于“其他投资渠道”的资金量远远超过“股票账户”，很容易导致整个股票市场短期内快速上涨。

而当股市下跌时，卖出的资金并不急于离开市场，而是先进入“资金账户”观望，并在反弹时试探性买入，等市场进入全面熊市时，才会真正撤回“其他投资渠道”。

这三个心理账户的存在，特别是“资金账户”在熊市中的缓冲作用，导致A股牛市短促而暴烈，熊市漫长到令人窒息。

散户和游资的这些行为模式，让“择时”成为最有效的盈利方式，在底部买入，顶部卖出，个股齐涨共跌明显，选股反而不重要。

而公募基金由于投资目标是固定的，熊市无法将资金投资于“其他投资渠道”，所以他们只能追求超过业绩基准指数的相对收益。再加上公募基金考核的第一目标是规模，熊市业绩太好反而容易被赎回，故而相对收益更具体化为排名，只要超过同类基金的平均水平，这就让他们的合理策略有了博弈的色彩。

从博弈的角度，“配角”的最佳策略是与市场最主流最有效的投资方法保持一致，所以在“配角时代”，公募基金只能跟着散户和游资一起“择时”。所有人都在择时，就加大了市场的波动，而市场波动越大，择时也越有效。

实际上，对于公募基金而言，由于仓位的调整余地不大，择时策略是很吃亏的。常见的例子：遇到大熊市，择时能力强的基金经理，以最快的速度把仓位降到最低，很可能发现由于股价大跌，导致股票市值低于要求，被迫在主跌浪到来之前补仓，加速净值下跌。

散户游资主导市场的时代，公募基金被迫采用对自己不利的“择时”策略，效果并不好，导致公募基金长期整体业绩不佳。所以，2017年以后，公募基金开始主导市场，“择时”策略自然会被渐渐放弃。

公募基金到了2019年，渐渐形成了最能体现自己优势的三种投资方法——深度价值、风格轮动与基金抱团，最终形成了本轮牛市的风格。

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为什么抱团

本轮牛市的一个特点是板块之间的“比价效应”消失，反其道变成了“虹吸效应”。

板块的比价效应，即A板块率先上涨，估值上升到了一定程度，B板块因为有估值优势也被拉上去，接着是C板块、D板块，最终市场全面上涨……

那么此时的A板块呢？由于全面上涨的“赚钱效率”引发了场外增量资金入市，推动了全面牛市，A板块这段时间并没有下跌，而是等所有板块都涨了一轮后，引领新一轮的板块轮流上涨的行情。

这就是引发牛市暴涨的“比价效应”和“赚钱效应”，在这两个效应下，A股也呈现所有行业“齐涨共跌”的特征，只是节奏略有不同而已。

既然是“齐涨共跌”，择股就不如择时。

而到了公募基金主导市场的时代，由于放弃了“择时”策略，板块之间的“比价效应”也消失了，取而代之的是板块之间的“虹吸效应”。

所谓“虹吸效应”，就是主流板块上涨时（比如去年的白酒和今年的锂电池），形成“板块赚钱效应”，把其他板块的资金吸过来，形成基金抱团。

抱团到了无法维系破裂后，市场经过一段时间的博弈，选择新的方向，再度形成新的抱团，在“抱团——破裂——新抱团”的循环中，维持市场的热度，维持指数在高位不下跌。‘

此外，也有部分机构投资者坚持巴菲特式的“深度价值投资”，长期持股，也成为市场的稳定力量。

“比价效应”和“赚钱效应”是外部资金推动的全面牛市，需要积累很多年才能来一次高潮，市场剧烈波动；而“虹吸效应”和“板块赚钱效应”是内部资金“潮汐流动”推动的局部牛市，可以每年来个一两次，这正是本轮牛市“烈度低而持续性强”的原因之一。

很多老股民都不喜欢这种“冰火两重天，风格极端化演绎”的走势，但从风险偏好的角度，这种抱团行情其实优于之前“齐涨共跌”的行情。

择时实际上是拿股票与现金比，现金是零风险零收益，股票是高风险高收益，所以择时反应的是投资者风险偏好的变化——投资风险偏好强，就提升仓位。风险偏好弱，就降低仓位，买什么股票反而不是最重要的。

到了“板块分化”的年代，一部分抱团板块股价在天上飞，一部分被抛弃的行业，估值在地下埋，新的风险偏好调整方法就出现了——

如果你的风险偏好提升，想加强进攻性，就重仓押宝某行业，或者是当前“抱团板块”，或下一个“抱团板块”；如果你的风险偏好降低，想加强防守性，就平衡配置仓位。

这样，整个市场的风险偏好也与“择时时代”不同：风险偏好提升时风格强化，风险偏好降低时风格弱化，而市场仓位或指数整体一直没有大的波动。

从指数的稳定性上看，抱团虽然同样是非理性的投资行为，却更符合监管层的口味。

“板块分化”造成的只是一个个局部过热的板块，同时造成市场上出现估值洼地，一旦抱团破裂，出逃的资金并不会撤出整个市场，而是进入这些估值洼地，这样就避免了2015年那样的系统性风险，监管就不会干预，这种风格就可能长期持续。

如果只有抱团和风格轮动，由于新股不断发行，场内资金还是会发生严重的“内卷化”，市场还是会沉寂。所以市场要持续上涨，仍然需要源源不断的外部资金，而中国经济进入低利率时代，正好提供了这一条件。

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低利率时代的长期红利

利率是资金的价格，由存量财富与优质资产的供需关系决定。

经济上行期，存量财富少，有盈利能力的优质资产多，利率长期在高位；而经济下行期，存量财富多，而有盈利能力的优质资产少，利率必然长期走低。

利率是进入股市的资金的机会成本，利率走低，资金会长期进入股市，是长期牛市的基础。

不同点在于，之前的牛市是因为股票市场的收益上升，造成短期资金大量涌入，缺少持续性；而本轮牛市是因为利率下降，但这种走低是缓慢的、长期的、可持续的。

到这里先小结一下本轮牛市的形成机制：

公募基金因为追求相对收益的特点，在成为市场主导后，放弃了“择时”，采用“深度价值、风格轮动与基金抱团”等投资方式，以风格强化和弱化来适应风险偏好，导致市场的波动性变小，持续性增强，加上宏观经济进入流动性过剩的低利率时代，为市场提供了持续而稳定的增量资金。

如此说来，本轮牛市是否就这样通过风格轮动的方法持续涨下去？当然不是，任何市场都有一些自身无法解决的风险，需要通过“危机”的方式来释放，2018年的熊市即是如此。

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通过流动性危机来释放风险

2018年的熊市是一个非常值得研究的范本，它与之前A股的历次熊市有本质不同，就是流动性危机的特点很明显，我觉得它很可能成为以后A股系统性风险的标准特征。

此前A股的几次漫长熊市，都是由于风险偏好的降低和流动性缺失两者共同造成的。

“风险偏好降低”是指数投资者觉得当前的股票估值过高而卖出，导致的股市下跌；“流动性缺失”是指投资者卖出时发现缺少买盘而不计成本的卖出，导致的股市加速下跌。

2008年的下跌和2015年的下跌，都是先出现风险偏好降低，资金流出到了一定程度，引发流动性危机。

以2008年为例，首先是越来越多的投资者风险偏好降低，卖出估值过高的股票，市场一直跌到了6月份3000点附近，整个市场PE降至20倍的合理估值区间，刚好遇上“次贷危机”影响国内，市场流动性遭遇重创，出现快速下跌。

但2018年的熊市则不一样，年初的最高点并没有出现估值过高的现象，12倍的沪深300（当前11倍），26倍的中证500（当前20倍），30倍的中证1000（当前30倍），全部低于历史中位数，不存在市场风险偏好降低的问题。

所以2018年大熊市根本的原因是“去杠杆”造成的流动性危机。此外，2020年年初的下跌，同样是担心疫情的不确定性而发生的流动性危机。

慢牛风格市场的另一种典型的下跌是“抱团破裂、风格弱化”，造成了市场短暂的、局部性暴跌。

前面说过，基金经理风险偏好下降，就会弱化风格，平衡配置，但由于大家都是高仓位，只能先卖后买，抱团板块集中性的抛弃立刻引发市场结构型的暴跌，中间的时间差就形成了短暂的“择时市场”，加剧了波动。

这两种牛市中的下跌，都是通过流动性危机来释放积累的风险，区别在于，前者往往在宏观面上有比较大的变化，持续时间可能超过两三个季度，后者宏观面上的变化不大，投资者只是调仓，所以持续性在一个季度之内。

由于估值不高，流动性危机造成的暴跌往往会形成绝佳的投资机会，导致市场很快启稳，慢慢恢复上涨，这样的“牛长熊短，慢涨速跌”，将会成为本轮牛市的特点。

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给散户的三个建议

长期以来，很多人形成择时的操作方法，习惯于寻找市场的底部和顶部，在市场的短期波动中造成了不必要的追涨杀跌，所以本文的最后，我给出个人投资者应对本轮牛市的三个建议：

第一、不要整天想着择时。正常市场下，大家都不择时，波动性降低，择时就无法获得超额收益；流动性危机时，大家都择时，择时是一种博弈，只有高手可以获得超额收益；

第二、或者精选个股，长期持有，做深度价值投资；或者选择各行业白马平衡持仓，适度参与抱团风格；

第三、不要抱怨市场风格，要适应风格。投资永远都是高难度的，不管是以前的择时，还是现在的抱团或深度价投，都对投资能力有很高的要求。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/UPeOOgFue_fOLoBPWqA1OA