高盛：中国化妆品的投资机会在哪里？

图1：今年以来中国两大化妆品龙头的股价走势

在疫情黑天鹅冲击下的经济’寒冬’中，大部分实体产业都受到了严重冲击。但以”口红经济”为代表的化妆品产业却在逆势增长，其龙头公司的股价也是大幅跑赢大盘(见上图)。

这正应了之前广为流传的”消费业真理”：女人>孩子>狗>男人。无论经济周期是牛还是熊，”她经济”永远是最强势的。

而”她经济”的最典型代表，也许就是化妆品了。在高毛利且高增速的中国化妆品产业面前，我想很少有投资人能抵得住诱惑，包括国际No.1投行高盛。

今天，我们借着高盛上月发布的一篇百页深度长篇大报告<The Rise of Chinese Beauty Brands>，与大家聊聊中国化妆品品牌的崛起之路与投资要点。

图2：高盛报告封面(在推送前的5分钟我才发现有中文版…)

本文的一句话总结：在高增长、分散化的中国化妆品行业，龙头企业存在着“戴维斯双击”的可能，随着本土品牌与国际大牌的竞争日趋白热化，Z世代、小镇青年与一线贵妇这三大消费群体将是关键胜负手。

1. 中国化妆品的确定性增长

1.1 亚洲国家的化妆品支出与GDP高度相关

在亚洲主要国家，化妆品支出约占GDP总量的 0.5%-0.6%。

虽然比重不算高，但化妆品支出与GDP呈现出高度相关性。尤其是在美妆和护肤品支出方面，相关性达到了98%。

随着一国收入增加，该国居民购买化妆品的支出也将不断增加。在日本、韩国、台湾等成熟市场上，这一趋势已经得到了充分验证(图3)。

图3：日本、韩国、台湾的化妆品支出与人均GDP高度相关

1.2 中国化妆品消费增长已经起步，未来潜力巨大

近年来，随着居民收入增加，中国化妆品零售额也快速增长。2016年以来，化妆品零售额增速开始大幅高于整体社零水平(图4)，这表明化妆品行业正处在高景气度中。

但是，相比于成熟市场，中国目前的化妆品消费水平仍然偏低。欧睿国际的数据显示，2019年韩国居民平均购买了15件化妆品，而中国居民仅购买了3件。仅从数量上看，中国化妆品行业未来就有5倍的增长空间。

在实体经济的寒冬期中，”口红经济”算是少有的增长亮点。

图4：化妆品零售额增速领先整体社零水平

1.3 化妆品赛道的优异度：护肤品>彩妆>防晒

在细分赛道中，参考日韩市场的经验，护肤品的行业天花板和增速都远高于彩妆和防晒(图5)。

因此，我们可以着重关注护肤品业务占比较高的公司，比如宝洁(PG)、上海家化(600315.SS)、珀莱雅(603605.SS)等(图6)。

这些公司将最大程度受益于中国化妆品行业的确定性增长。

图5：随着人均GDP上升，护肤品赛道的增速和增长空间最大

图6：宝洁、上海家化、珀莱雅等公司的护肤品业务比重较大

2. 化妆品龙头的确定性机会

2.1 格局分散的行业集中度提升，将利好龙头公司

中国化妆品行业是一条确定的高增长赛道，但是目前的行业格局十分分散。截至2019年，我国化妆品CR10仅为41%，而美国、日本CR10均高于50%(图7)。

这意味着，中国化妆品行业的规模和集中度均有很大提升空间(图8)。

图7：中国化妆品行业集中度低于美国和日本

图8：中国化妆品行业规模和集中度存在很大增长空间

行业集中度提升将利好化妆品龙头公司。海外市场的经验研究表明，在行业集中度快速提升期，龙头公司的盈利和估值将迎来双升，也就是”戴维斯双击”(图9)。

图9：海外市场行业集中度快速提升期，龙头公司的盈利和估值双升

2.2 海外大牌主导高端化妆品市场，带动下游免税行业高增长

海外大牌是目前的市占率龙头，几乎垄断了高端化妆品市场。欧莱雅(OREP.PA)、雅诗兰黛(EL)等海外大牌2019年市场销售收入遥遥领先(图10)，其在高端化妆品的市场份额甚至达到了80%(图11)。

图10：2019年，海外大牌化妆品在中国市场的销售收入遥遥领先

来源：高盛全球投资研究

图11：欧美品牌在中国高端化妆品市场的市占率达到了80%

在高端化妆品中，”贵妇粉”(50-59岁的一线城市女性)是主要购买力(图12)。

随着40岁以上女性在女性群体中占比升至60%(图13)，海外大牌在高端化妆品市场上的绝对优势将得到巩固(图14)。

图12：50-59岁的一线城市女性偏爱海外大牌化妆品

图13：40岁以上的女性在女性群体中比重达到60%

图14：海外大牌在中国的高端化妆品市场占绝对优势

免税店是”贵妇粉”购买高端化妆品的主要场景(图15)，海外大牌对免税渠道的依赖度也在逐年上升(图16)。考虑到海外大牌提供的高供货折扣、节省的税费成本，免税店通常可以在维持较高毛利的前提下，提供有竞争力的商品价格(图17)，吸引更多顾客消费。

(我问过一些典型消费者，她们表示，出去旅游回来给朋友带礼物时不太知道该送点什么， 国内化妆品牌送人的话感觉不够有牌面，买别的品类又怕买错了。保险起见，大家还是习惯在免税店买国际大牌化妆品送女性朋友，送男性朋友则一般是选择烟酒)

图15：免税店和商场是50-59岁一线城市女性购买化妆品的主要渠道

图16：免税渠道占高端化妆品行业比重稳步提升

图17：免税店在海外大牌化妆品流通渠道中具有价格优势

图18：离岛免税购物政策持续宽松

在国内免税政策红利的推动下，A股免税题材迎来了爆发。为引导消费回流，近年来海南离岛免税购物政策不断放松(图18)。相对于国外免税店，国内免税店对国内游客的吸引力正不断上升(图19)。

图19：国内免税店收入占比近年来明显提升

中国中免(601888.SS)、美兰空港(00357.HK)等在海南免税店方面布局较多的公司将明显受益(图20)。

注意：这篇文章的初稿是写在三周前，目前A/H股的免税题材已经被炒至严重过热，如果现在还有人给大家推荐免税概念股，请一定要谨慎对待。

图20：中国中免与美兰空港的近期股价走势

2.3 国产品牌主导平价化妆品市场，龙头公司高增长

虽然海外大牌化妆品目前在中国的市占率相当高，但同为东亚文化的日韩经验表明，本土品牌取代海外大牌是必然事件。

韩国产生了爱茉莉太平洋(090430.KS) 、LG生活健康(051900.KS)两家本土化妆品巨头，日本则有资生堂(4911.T)、高丝(4922.T)和花王(4452.T)。这些本土公司的市场份额达到了60%左右，海外品牌在日韩市场的生存空间被严重压缩(图21)。

图21：在日韩等成熟市场，本土化妆品牌市占率远高于海外品牌

在中国，”本土品牌取代海外大牌”的趋势最先发生在平价化妆品市场上。2015年，国产品牌超过海外大牌，开始在平价化妆品品类中占据主导，之后进一步拉大了与海外大牌的差距(图22)。

图22：在平价化妆品市场，国产品牌的市场份额已超越海外大牌

而在中国的平价化妆品市场上，珀莱雅增速较快，有望成为中国的本土化妆品巨头。

珀莱雅是一家成立于2003年的国产化妆品公司，销售额全部来自中国，其中90%来自高增长的化妆品市场(图23)。这家公司2019年营收同比增速达到了32%，而全球同行普遍增速仅为个位数(图24)。高盛预计，未来3年，珀莱雅的EPS复合增速将达到26%，远超全球化妆品行业3%的平均增速。

图23：从营收分布上看，珀莱雅是一家纯正的A股化妆品公司

图24：珀莱雅2019年营收增速远超其他化妆品公司

来源：高盛全球投资研究

总的来说，不管是在高端市场还是平价市场，随着市场集中度进一步提升，品牌龙头甚至下游的渠道龙头都将明显获益。

3. 中外龙头品牌的竞争格局

3.1 线上化是国产品牌逆袭海外大牌的关键

从线下转移到线上，化妆品行业的销售渠道正经历着一轮前所未有的变革。

在平价市场，以珀莱雅为代表的国产品牌能跑赢海外大牌的关键是线上化。

2019年，珀莱雅和上海家化 (一家主营个护和化妆品的老牌国产化妆品公司) 的线上渠道收入占比分别为53%和34%，大幅领先海外大牌化妆品公司(图25)。

图25：2019年全球化妆品龙头线上渠道收入占比

来源：高盛全球投资研究

在未来的中国化妆品市场，线上化趋势仍将进一步深化，而国产品牌已占据了先发优势。

高盛预计，截至2025年，来自线上渠道的化妆品销售额将占到国内总销售额的54%。珀莱雅、上海家化等国产品牌凭借较高的线上化水平，走在了行业前面(图26)。

图26：珀莱雅(蓝线)、上海家化(绿线) 线上销售额占比高于行业水平(红线)

3.2 消费者结构的变化，是渠道变革的主要推力

重要渠道变革的动力通常自消费者偏好的改变，这背后其实是消费者结构的调整。

以韩国为例，过去10年，平民化的药妆店和线上渠道取代了高端化的商场和直销渠道，之后多品牌药妆店又取代了单品牌专卖店(图27)。这来源于韩国年轻一代消费者的偏好改变，他们喜欢”多逛少买”，更看重品牌的多样性而非完全忠于某一品牌。

图27：以Olive Young为代表的多品牌药妆店最受韩国消费者欢迎

类似的，中国的化妆品线上化渠道变革是由Z世代(90/95后)和小镇青年(低线城市年轻人)推动的：

(1) 年轻化：既是化妆品消费增量的主要来源，也是国产品牌的主要发力点。

虽然人数不多，但Z世代已经成为化妆品消费增长的主要贡献力量。

据统计，目前90后仅占劳动力人口的28%，但是60%的天猫化妆品消费者都来自这一群体(图28)。

相比上一代，90后的网购频率增加了20%，在网购化妆品方面的支出增加了50%-70%(图29)。

图28：90后消费者是中国化妆品市场增量的主要贡献者

图29：年轻一代网购化妆品的花销更多，且愿意尝试更多品牌

作为”互联网原住民”，Z世代相当依赖互联网来触达化妆品产品信息、做出购买决策。

直播能帮助品牌方触及更多年轻、有购买力的消费者(图30)。口碑营销(包括熟人推荐、用户评论、KOL推荐)则是转化年轻消费者的重要方式(图31)。

图30：电商直播有助于品牌方接触到年轻、高购买力的消费者

图31：95后购买化妆品时易受口碑营销影响

国产品牌早已洞察这一趋势，并使用了更适合Z世代的营销手段来占领用户心智，具体包括：

l 营销部门年轻化、独立化。珀莱雅2012年就成立了专门负责线上销售的子公司，大量启用年轻负责人。珀莱雅所有品牌都采用线上直销模式，线上销售增速领先于行业其他公司(图32)。同时，珀莱雅在淘宝店铺直播方面投入较多，观看转化率和直播时长都处于行业领先地位(图33/图34)。

l 借助口碑营销打造爆款。2019年双十一，上海家化开始与知名KOL李佳琦合作，在直播中”带货”玉泽(上海家化旗下一款主打专业修复的护肤品牌)。截至今年2月，玉泽85%的天猫销售额都来自李佳琦直播间(图35)。在强大的口碑营销下，玉泽今年3-5月的淘系电商销售额是去年的11-12倍(图36)，成为了当之无愧的爆款护肤品。

图32：线上渠道全部由内部运营后，珀莱雅线上销售额快速增长

图33：珀莱雅淘宝直播的观看转化率较高

图34：珀莱雅的淘宝直播时长领先其他品牌

图35：玉泽的销售额主要来自李佳琦直播间

图36：成功的线上KOL营销使玉泽线上销售额增加了11倍左右

图37：90后消费者对国产品牌的好感度较强

随着国产品牌在线上营销方面不断发力，Z世代对国产品牌的好感度也有所提升。调查显示，大约三分之二的90后消费者都较为信任国产化妆品品牌(图37)。这有助于国产品牌进一步提升线上市场占有率。

(2) 低线化：越来越有钱且有闲的’小镇青年’，被国产品牌全面渗透。

小镇青年有钱有闲，化妆品购买力不容忽视。2019年，15-24岁低线城市年轻人的化妆品平均支出与一二线城市同龄人基本一致(图38)。

由于小镇青年生活成本低、休闲时间多，他们花在休闲娱乐产品上的工资比重远超过大城市里“负重前行”的同龄人。极光大数据的调查显示，70%的小镇青年愿意每个月花掉工资的80%。

图38：小镇青年每年的化妆品消费支出与一二线同龄人相差不大

社交电商(微信、小红书、拼多多，见图39) 和线下专柜是小镇青年购买化妆品的重要渠道。

线上方面，根据Kantar Worldpanel数据，2019年社交电商上73%的化妆品销售额来自低线城市消费者，且这一金额正以31%的同比增速上涨(图40)。

图39：大部分国产品牌已开通了社交/内容平台官方账号

图40：社交电商的化妆品成交额主要来自低线城市消费者

线下方面，低线消费者更倾向于在商场和专卖店柜台购买化妆品(图41)。其中，化妆品专卖店是过去10年中唯一一个份额提升的线下渠道(图42)。

图41：低线城市的化妆品柜台销售额增速较快

图42：在化妆品线下渠道中，只有化妆品专卖店的份额仍在增长

国产品牌的快速增长正是得益于对低线城市的全渠道覆盖。通过社交网络营销和线下专柜，国产化妆品牌成功地渗透进了”小镇青年”群体。

以珀莱雅为例，该品牌创始人在国内化妆品经销商渠道方面拥有大量经验和资源，因此将用户定位在低线城市和乡镇县的18-35岁人群。近几年，凭借专卖店在低线城市的高渗透率(图43/图44)和先发制人的线上转型，珀莱雅实现了销售额的起飞。

图43：国产品牌货源更多的专卖店在低线城市渗透率更高

图44：虽然份额在下降，但专卖店仍是珀莱雅的第二大渠道

总之，通过对Z世代、小镇青年需求画像的把握，以珀莱雅为代表的国产品牌抢先布局了新兴渠道，成功获取了平价化妆品市场的大部分份额。

3.3 线上平价市场竞争激烈，中外品牌的转折点尚未到来

国产品牌先发制人占领了平价化妆品市场，但却称不上垄断，激烈竞争才刚刚开始。虽然国产品牌取得了约60%的份额，但海外大牌绝不会甘心退出这一广阔市场，并已开始发力。目前，在中国市占率最靠前的10家海外大牌中，5家的主营业务都集中在平价护肤品领域(图45)。

而近期，海外品牌纷纷加大在线上渠道的投入，竞争格局仍存在较大不确定性。今年6月以来，欧莱雅、雅诗兰黛等海外大牌的淘宝店铺直播场次排名已十分靠前(图46)，说明海外大牌也十分重视线上渠道运营，不排除能后来居上。

图45：前10家海外大牌中，一半是主打平价护肤品市场的

图46：海外大牌近期的淘宝店铺直播场次较多

总的来说，虽然中外龙头品牌在平价化妆品市场的竞争格局仍不明朗，但主线已经相当清晰：即寻找最优的线上营销方案，最大程度触及年轻、低线人群。

4. 小结

中国化妆品市场是确定性的高增长赛道，在行业集中度快速提升的过程中，龙头可以获得盈利和估值的双重提升。

而成为龙头的关键，就在于准确把握化妆品消费人群的结构和偏好变化，并通过渠道迭代来最大程度的占领用户心智：

l Z世代、小镇青年、一线贵妇已经成为中国化妆品市场增长的三大关键人群。2016-2018年天猫化妆品销售额增长中，Z世代贡献了25%，小镇青年贡献了18%，一线贵妇贡献了14% (图47)。

图47：Z世代、小镇青年、一线贵妇是中国化妆品市场增长的驱动人群

l 短期内，海外大牌和国产品牌分别主导着高端和平价化妆品市场(图48)。欧莱雅等海外大牌牢牢占据高端市场，拥有众多一线贵妇粉丝，并带动下游渠道共同繁荣。珀莱雅等国产品牌则通过渠道线上化和渠道下沉，占领Z世代和小镇青年的心智，实现在平价护肤品市场的快速增长。

(但我咨询过身板的一些高净值姑娘，他们表示珀莱雅的不少产品其实可以的，只是在品牌能量上的确与一线国际大牌有很大差距，送人的话不够有牌面。买化妆品送人的话，大家还是习惯在免税店买国际大牌）

图48：国产品牌的护肤品平均价格普遍低于海外大牌

l 长期来看，中外龙头品牌在线上平价市场的争夺会尤为激烈，通过线上渠道占领年轻、低线人群心智是这轮竞争的主线。谁能成为这一高增长赛道的最后大赢家，还有待继续观察。

利益披露：

l 文中所提及的免税概念股(美兰空港和中国中免)曾有极少量买入，但皆已卖出，不是不看好，而是觉得涨得过快，已把未来两年的预期打得挺满了。

l 文中所涉及的中国化妆品龙头企业(主要是珀莱雅)，我们一直对其保持密切观察，但尚未建立实质性仓位。

l 需要注意的是，这篇文章只是我们的行业思考，绝不应视作为投资建议。目前我们对化妆品行业的研究还不是非常透彻，在此只是抛砖引玉，希望各位读者在文末留言，各抒己见，一起讨论^_^