令人惊喜的干货！

今年2月份，老裘曾经点评过中国平安，从保费收入、代理人和ROE等角度和大家简单聊了一下，原文链接如下：

肺腑之言！

当时有不少兄弟姐妹在留言区交流观点，看得出大家对平安的兴趣都是比较浓厚的。其中有一位兄弟，花了比较多的时间详细阅读了平安的年报，并写下了自己的所见所想。

经过其本人的同意后，今天我把他的原文分享出来，并给予一些补充和点评，从不同角度看一下中国平安。

以下为研究成果原文，红字部分为老裘给予的批注。

每次看中国平安的报表，都像走进了丛林。作为一个金融公司，报表就相对来说比较难懂，加上中国平安是一个集团，业绩的呈现是一个整体来展示的，就更让人摸不着头脑。

接下来，我们分步介绍中国平安。

一、平安的历史

下面是一张平安的大事记，为了有更好的理解，可以只关注红框内的内容，因为关注其它大事记，反而让你迷惑。

1、成立于1988年：是有相当积累公司，总部位于广东深圳；

2、1994年引进外资股东：有外资股东，而且时间比较早，所以在公司治理和透明度方面，相对来说走在前沿；

3、2004和2007分别在H股和A股上市：属于多地上市公司；

4、2017年市值过万亿：当下为1.2万亿市值，这是公司的体量。（老裘注：经过上周五的上涨后，最新市值已经到1.32万亿）

二、 中国平安是做什么业务的？

如果你去看平安的财报，你会感觉很有科技感，而且业务非常的复杂，你或许看到的是这个：

如果是看上面这个平安的介绍，你会不知道中国平安核心到底是做什么的，换个角度，从平安的利润来源看：

注：加总数不等于100%是因为有内部合并抵消。科技业务主要包含了：陆金所控股、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、汽车之家及其他公司等，统称为科技业务。

如果这样梳理，就知道中国平安的核心还是保险，而保险核心是寿险和健康险。

这里需要提醒的是，中国平安并不是100%持有以上这些公司的股份。除平安健康险持股为75%外，对于寿险、财产险和资产管理的持股大概在95%-100%之间，对于平安银行的持股比例为58%。

但是所有这些公司都是并表进入中国平安的财报，平安银行虽然从利润角度贡献小于20%，但是对于资产负债表的影响最大（差不多占了50%），我们有必要展示一下平安的资产负债表，对其公司规模有个大概的认识：

注：单位为百万元

所以，持股58%的平安银行接近占了中国平安的一半的报表，这里需要从体量上有个认识。

那为什么读平安财报的时候，感觉平安非常有科技感，而且业务很复杂呢？那是因为中国平安是从保险起家，但是新环境下，中国平安需要用现代科技手段来“强身健骨”，用平安自己的话就是“科技赋能金融”。

比如说，保险业务过程中，需要用到云和互联网手段进行推广和管理，使用AI对代理人进行面试筛选，通过互联网对代理人进行培训，利用大数据来提供智能助理等。

再比如说，陆金所的投顾服务，产险里面的车险与汽车之家的平台数据可以互通有无，寿险、健康险与平安医保科技必然可以互为服务。

所以如果读平安财报，会发现平安正在做非常多的东西，用科技武装自己，提高效率，提高竞争力。

当然反过来，这些公司在与中国平安保险服务互为支持的同时，也是平安的投资标的，他们的成功也为平安的投资带来回报。

但是，从当下的“利润”贡献来说，这些科技公司基本贡献非常小，可以忽略不计。当然，也不排除平安在这些公司中能够培育出行业的独角兽。

三、中国平安近期的业务如何？

平安的估值的确是个难题，从上面介绍知道平安的核心是保险，特别是寿险和健康险。

下面我主要讨论一下寿险。由于保险很难用资产负债表、利润表和现金流量表来判断，我们通过中国平安的两个核心数据——保费收入和新业务价值，来研究一下趋势。

首先，我们来看一个利润的概念，因为保单的责任年限是多年的，比如今年签了一个寿险保单，不是今天就实现了所有的利润，而是根据权责发生制的原则，在保单签约后，加上各种假设估算一个保单可以给公司带来的利润（剩余边际），然后这个利润需要在合同期内进行摊销。

根据以上的公式，我们再看一下2018和2019年度的数字：

可以看出，剩余边际摊销贡献了主要的部分，大约在60%-70%。

这里就有一个有趣的逻辑了，保险公司的利润来源于多方面，但是主要是企业过去保单估算利润的摊销，即去年签单今年看到结果，今年签单会影响到明年的利润。

也可以理解为中间有个池子，一边签单就是往池子里面加水，另一边是这个池子的水均匀流出来，而且池子里面的水越多，每年流出来的越多。所以，保险的利润有滞后的效应。

根据过往中国平安每月公布的原保险合同保费收入，我们能够计算出下面这张表：

注：数据持续更新中。

以上表中可以看出，每月寿险的保费收入大约占每月度总保费的50%-70%，均值在60%左右，且呈上升趋势。对以上数据进行一个图表分析，更容易看清楚走势，以下是基于过去5年零2个月，每月度总保费和寿险保费相对于上一年同一月份的增长情况。

这两张无论是寿险保费，还是总保费，非常清晰的反应了一个趋势：2016年到2017年，增长率上升，但是从2017年到2018年，再到2019年，保费的增长率逐渐下降。

在2020年前2个月，由于疫情，直接变成了负数。虽然疫情属于黑天鹅事件，但是如果整年的增长率延续了2017以后下降的趋势，即使没有疫情，也可能比2019年增长率低。所以不出意外的话，今年后面的每个月增长率都会低于2019年同期。

（老裘注：影响保费收入的关键因子是代理人，因为个险渠道就是代理人创造的。国内代理人数据在2015-2017年是特别好的，因为2015年8月，保监会取消了保险从业人员的资格考试，保险公司把代理人招进来之后，自己培训一下，然后发张试卷给他，过了就可以向保监会报备，表示他有从业资格。这个难度是大幅下降的，因此过去几年代理人数量飞速增长。但是人的增长总有一个极限，行业从业人员如果达到1%的话，可能就是一个天花板，2018年我国有870万代理人，如果拿8亿城镇人口来做分母的话，这个比例已经是1.1%左右，因此国内保费的增速慢慢降下来将是大趋势。）

重要结论一：回想一下前面提到的，去年签的单子今年出价值，过往几年的保费收入的增长率逐年下降，可以预期未来的利润释放的增长率也会逐年下降。

保费收入是一个同步指标，还有一个领先指标，是新业务价值（NBV），下图是内含价值和新业务价值增长率：

注：2016年实施“偿二代”后，对新业务价值计算有很大的正面影响，使得该图出现扭曲，如果不是偿二代，预期2016年的数据会比呈现的数据低很多。

可以看出，中国平安的内含价值在逐年上升的，但是新业务价值的增长率是逐年下降的，而且2018和2019下降的非常厉害。

如果预期2020的新签单的速度增速下滑比较大，可以预期内含价值不太会有特别大的增长，而且可能下降，这将会影响到未来的利润增速。

同时再看一下，2019年的新业务对剩余边际的贡献相对于2018年是负增长的。

到目前为止，我们大概从底层业务数据定性的知道了，中国平安增速是下降的。由于利润波动的滞后性，可以大概估计未来一两年还能保持增长，但是更长时间来看，增长率应该会出现大幅下降。

至于具体后面能不能再上升，需要取决于2020和接下来时间的新增保单的数量。

（老裘注：从2019年各家保险公司年报来看，在保险行业的关键数据里，体现成长性质的指标都偏弱，而体现价值性质的指标都比较稳健。）

四、股价的复盘

我们看到了业务下滑，那第二个问题来了，可以预期的增长速度下降，股价会不会跌？

我们先来做一个“马后炮式”的复盘：

这里并不是要技术分析，而是指出有一个非常有趣的现象，就是过去十年间，先是2009年到2014年间横盘5年，然后2015年到2019五年是上涨，这里我们剔除了2018年的金融危机和2015年的整个市场波动。

那是因为前5年没有利润或者营收增长，而后5年有利润或者营收增长吗？我们看下图：

其实从2010年开始，归母净利润一直是逐年递增的，只是前三年增速的增长率是下降的，2014年和2015年开始提升，且2015年到2019年的持续保持非常高的增速。

可能的解释就是前面的增速下降，大家预期下降，所以股价未上涨。但是2013年和2014年也是高增长，股价却没有动，而是从2015年开始出现明显的变动呢？难道大家2年后才意识到价值？

如果我们再添加下面的图，可能会找到一点思路：

注：截取了2010年4月30日开始的走势图和PE变化，因为2010年4月才发布的2009年年报，年报后的市盈率才是反应了上年的市盈率。

结合利润增长率和PE图可以看出，前5年的横盘期间，PE一直往下走，2015年之后，PE相对来说比较稳定。这样看的话，可能前面5年横盘是在消化之前的高估值，即利润增长、股价不变、PE估值逐年降低，从大概20多倍降低到10倍以内；而后面5年，利润增加、PE倍数大概保持在10倍左右，于是股价继续上升。

这个解释并不可能在当时可以前瞻性的预测到，但是这个过程，可能对今后的估值有参考作用。（老裘注：一般看保险行业的估值，用得更多的是P/EV估值，即市值/内含价值；内含价值倍数的主要构成是两块，一块调整后净资产，还有一块是刚才兄弟提到的有效业务价值。）

现在的PE估值倍数大概在8.5倍，如果对2019年的数据稍微做一些调整，剔除短期波动和一次性重大项目带来的影响，合理PE大概在10倍左右。

重要结论二：那么当下的估值和历史相比，特别是过去5年市场给平安的PE倍数，算是比较合理，既不高估，也不低估。

五、其它的思考

1、寿险之外子公司的价值

之前有展示中国平安主要业务线的利润贡献比例，我们再回顾一下：

首先是财产保险。可以参照一下2019年的财产险原保险合同保费收入可以看出，主要为车险和非机动车辆保险：

目前来说，中国平安在财产险的市场占有率为20.8,%，车险的市场占有率为23.7%。考虑到目前汽车销售市场出现负增长，车险的市场受市场空间限制，是直接受承压。财产险的部分，可以大概预期0增长。

平安财产保险股份有限公司有单独的披露财报，2019年的增长是来自于税务的调整，如下图。如果剔除税务的调整，大约有10%的增长，但是考虑到未来的车险市场受车市的影响，予以保守的估计更为合理。 

注：摘自《中国平安财产保险股份有限公司2019年年度信息披露报告》

其次是银行业务。对于平安银行的部分，因为平安银行归母净利润对中国平安的贡献率大概在10%，而且本身也为上市公司，有市场直接的报价，我们只需要看一下市场对平安银行的估值倍数和中国平安的估值倍数相差是否大，即可知道平安银行可以对中国平安的贡献，我们可以采用毛估估的方法。

注：我们同样选取了2010年4月之后的数据。

根据上图可以观察到，平安银行过去PE倍数大概在6-9之间，比中国平安的PE倍数低（中国平安大约在10左右），也就是说如果是平安银行每年创造的100亿利润，市场给予的平安银行的估值在600-900亿之间，但是如果平安银行把这个利润给中国平安，市场的估值在1000亿（100亿*10倍PE）左右。

为了保守起见，我们直接用平安银行的市值*中国平安的持股比例58%，就能够比较保守的估计了平安银行对于中国平安的价值贡献（因为中国平安的PE略高于平安银行）。

如此算来，2019年4月平安银行市值2480亿元，乘以0.58=1438亿元，即为对中国平安的价值。由于平安银行对中国平安的贡献率，如果不是直接购买平安银行的股票，以上的数据对于中国平安的估值是已经足够的了，下面我把平安银行的过去十年的核心数据贴出来仅供参考：

最后是科技业务。这块主要为股权投资，除了汽车之家是中概股外，其它基本是不上市交易的，通过合并报表的方式进入中国平安财报的科技业务对于中国平安的利润贡献非常的小。但是从估值的角度，市场并未单独考虑这部分的价值，而且直接按照贡献的利润*中国平安的PE，那么这种估值模式大大低估了科技业务的公司。

但是由于这部分的价值并不容易可得，只能说该部分低估的非常厉害。

2、公司的投资情况

因为作为保险，手中持有大量的投资，如果投资出现问题，那么对于平安的价值也会造成非常大的影响。

为了理解中国平安的资产状况，把平安银行的资产负债表从中国平安的资产负债表中剔除，如下图：

注：因为不同报表的内容不同，为了能够实现相减，做了手动调整和合并。

当然，中国平安也主动披露了保险资金的投资情况：

这两张表一对比，即可看出：

1）保险资金的投资为3.2万亿；

2）保险资金外的资产为1万亿，它包含了长期股权投资、各自公司的固定资产和保险投资外的子公司报表合并等；

3）债券投资额度为1.5万多亿。财报中有比较详细的敏感性分析，这里不赘述。但是从量上可以看到有大量的资金投入到债券市场，未来这个量还在上升。

如果考虑到未来的利率下行的倾向，对收益率影响还是蛮大。投资收益率如果下降100bp，对于利息的影响大概150亿左右（这里只考虑投资到期后再投资，而不是考虑短期的利率波动和久期影响）。

六、和行业内人的沟通

除了从财务报表收集到的信息，还需要去关注公司的产品和公司给大家的印象，这既是品牌和口碑，也是任何一个公司长期的立身之本。

我准备了三个问题，和行业内的人士做了沟通，特别是其它保险公司的人员对中国平安的看法，我问的问题是：

1）你印象中感觉这个公司总体好不好？哪方面？

2）你感觉中国平安的产品竞争力大概在市场中排什么地位，很差、中等还是有明显优势？你认为导致该竞争地位的最主要原因是？

3）你感觉这家公司前景如何，或者说现在属于公司的什么期，发展早期、高速发展期、平台期还是衰退期？最主要原因？

没有办法直接展现大家的答案，总体的反馈是：

首先，公司规模和品牌在市场中是有目共睹的，但是具体对公司的印象保持中性，主要是指公司文化氛围角度；

第二，公司产品价格是不便宜的，当然某种意义上也是竞争力的体现，培训各方面还是非常的专业，但是业务人员也是层次不齐；

最后，公司发展的阶段，大家是比较难给出判断，这个也可以理解，因为这本身就是一个很大的话题。但是反过来也说明偏干在市场上既不是如日中天，也不是明显有增长乏力的迹象或者因素。

总体来说，从市场空间来说，保险市场是非常巨大的。但相对成熟市场，也有很长的路要走，比如寿险，欧美市场的渗透率5%-10%之间，目前中国市场只有约3%。

但是也不能简单的横向比较，就像汽车市场，中国汽车保有量很低，但是从2018年开始已经增长不动了。所以还是需要密切跟踪市场的情况，根据月度、季度和年度的保单、保费和新业务价值的增长来判断比较靠谱。

研究成果原文到此结束。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/TNWuLP2Wvm0HmtwwJT4GPw