诸事要记 日拱一卒

实录 | 李健

编辑 | 李壮

 

精彩观点摘录：

 

·美股会走熊，还是继续走牛？我不对此做判断。但是熊市是什么概念？是持续的下跌，现在来看美股可能不是这样的行情。

 

·一旦外围走稳，A股还是会继续“牛市初期”的征途，这种趋势一旦形成不会轻易改变。

 

·牛市还有一个特征，就是不管现在是牛市初期还是中期，最终都套不了人……未来6个月是不是套不住人，如果套不住，那就是牛市初期。

 

·只知道卖股票那你一定是穷人，你怎么不想想是不是该买股票了？只有满仓才能挣钱。

 

·我提醒投资者，不要怕“热”。热一定比冷好，我们都是满仓在等待的。

 

·在牛市中，赚不到钱也是风险。

 

·牛市对我来说，一定是要“炒”，但是对大多数股民来说，满仓持有就好。

 

3月17日晚，深圳市林园投资管理有限公司董事长林园在和投资者交流的时候表示，目前牛市的概率是65%，现在的位置应该是未来12个月或24个月的低点，如果有闲钱，可以买一点股票。

 

另外，对于一些重点行业和重点标的，林园分享了明确的看法，例如他认为茅台的估值有些高估，但是茅台未来12个月创新高的概率是非常大的。对于片仔癀的估值是否高了，林园建议投资者去看片仔癀的年报再行判断。而对于整体医药板块，林园认为药品龙头公司都可以买，风险不大，尤其疫苗是一个好行业。

 

以下为林园演讲全文：

 

日前，美股出现了较大跌幅，我认为一个重要原因是累计升幅过大。美股从金融危机之后走出了10年长牛，标普500指数从2009年最低666点上涨到最高3393点，涨幅超过了5倍，所以疫情只是美股大跌的一个导火索。

 

接下来美股会走熊，还是继续走牛？我不对此做判断。但是熊市是什么概念？是持续的下跌，现在来看美股可能不是这样的行情。我暂且把这目前的下跌看成牛市中的调整。牛市调整的特征是不会超过6个月。我们再看看，看美股的调整会不会超过6个月，如果超过了，那有可能是进入了熊市。

 

对于A股来说，过去10年都在下跌，从2007年的6124点调整到现在的2770点左右。只有到2019年，才看到了一些牛市的迹象。在今天这个位置，我们判断“熊末牛初”的概率是65%，这基于我的经验，也基于我们的数字统计。

 

2019年，上证50代表的成份股指数涨幅明显，领头的股票翻番的很多，而一些小股票在2019年前三季度继续寻底，到了2019年11月份，一些科技股，基本上也是小市值的股票在下跌的途中也涨了一波，这些都是牛市初期的表现。受到疫情和外围“市场”波动的影响，A股也在持续调整，但我判断，一旦外围走稳，A股还是会继续“牛市初期”的征途，这种趋势一旦形成不会轻易改变。

 

目前，很多人被套进去了，因为股市起伏很大，在牛市初期人们的信心还不充足，一有风吹草动就会害怕，所以市场波动很大，这也是典型的熊末牛初的特征。

 

但是牛市还有一个特征，就是不管现在是牛市初期还是中期，最终都套不了人。当然套不住也是在一定时期内，我们可以观察，未来6个月是不是套不住人，如果套不住，那就是牛市初期。而疫情是突发的事件，不会改变股市的长期趋势。

 

在这个时候我们应该怎么操作？我个人没有对外围市场的股票进行抄底，虽然美股下跌了30%，已经算得上是股灾了，但我觉得前期的累计升幅还是太大，现在位置还有点贵，接下来我们会再做一些观察。

 

对于A股，我们是积极参与的。但是在这个位置我们很容易亏钱，我们怎么参与？我们在锁死风险的情况下参与。我不主张拦腰一截的那种参与，我很惧怕风险。所以我们从2019年初就只买可转债，既然是赌“熊末牛初”阶段，可转债和股票的涨幅是一样的，那我为什么还要去投资一个短期内没底的品种呢？

 

目前我们是满仓操作，不管牛市还是熊市我都是满仓穿越，今天有一个投资人问我，是不是应该卖掉了，我很想提醒他，只知道卖股票那你一定是穷人，你怎么不想想是不是该买股票了？只有满仓才能挣钱。

 

以下是投资者问答环节：

 

投资者：除了药和白酒，您还关注哪些行业？

 

林园：在这个时间点上，我们只做医药，别的行业我们不做。

 

投资者：我们家附近的一些中医药馆关门了，对于中医药的实际销量您怎么看？

 

林园：中药会越来越好，人到了50岁以上，很多疾病是治不好的，不管中药是不是安慰剂，人们都愿意尝试，中药是中国的文化精髓，不会有问题。

 

投资者：您有抄底吗？有哪些板块比较值得抄底？

 

林园：刚才我说，现在是熊末牛初的阶段，这个时候炒股票有很高的风险。蓝筹股去年涨了几倍，其他企业的质地又不是绝对的好。我现在的策略就是“炒股票”，赚差价，炒一下就走了。

 

我对所有的行业都不排斥，因为我相信市场的赚钱效应在前一段时间已经体现出来了。

 

牛市是一种思维方式的改变，我们做的是把风险锁死，再做一些炒作。当然这件事大部分人做不了，只有老林能做，我知道怎么做。要有丰富的经验，对国际上的情况都有判断才行。

 

我想强调的是，什么时候干这件事是最正确的时间点，这就是价值。什么是价值投资？这就是价值投资，在人生中该干什么事的时候，积极去做，找对时间点。

 

投资者：一些老字号中药企业的PB比较高，怎么给它们做一个合理的估值？

 

林园：我不是很看重PB这个指标，你买了无效的净资产是没有用的，关键还是能不能挣钱。

 

投资者：对中药股怎么看？

 

林园：我们认为中药股目前低估了，是买入的时候。中药股不贵，非常便宜。中国进入老龄化社会，最受惠的就是中药股，我们看看五六十岁的人，他们关心中药多还是西药多就很清楚了。

 

包括保健品也是有效的，即使一些情况下，保健品起到的只是安慰剂的作用。我自己都吃中药，我是学西医的，但我现在一直在吃中药。

 

投资者：您对国家保护的中药企业怎么看？一些企业只有一个产品，增长率在10%左右，这些企业有投资价值吗？

 

林园：如果是独家产品是可以的，另外还要看市场有多大，有没有很好的疗效，受益人群是谁，这个是要综合来看的。

 

投资者：对于疫情（中应用的）中成药怎么看？

 

林园：中成药肯定是有效的，而且中成药有一个特点，不需要再研发了，老药新用，对于新的疾病也可能有作用。

 

另外，很多五十岁以上的中老年人，他们咳嗽、喘气急促、憋闷等症状，只有中药能解决这个问题。我父亲就有呼吸系统的问题，之前打吊针打了1个月一直不好，直到认识了一位中医，给开了两副中药，吃了就好了。

 

从那以后我父亲就对中药更加信任，到现在80多岁了，还吃一些中药和保健品，也都是有用的。

 

投资者：在牛市里面，中药的PE大概能到多少？

 

林园：30倍很合理，如果在牛市中，我认为不会低于50倍。

 

投资者：能不能再分享一下片仔癀的逻辑？

 

林园：这个很简单，我建议大家去看一下片仔癀的财报，我看到有人关心片仔癀的估值现在是高还是低，你去看一下财报就明白了。

 

投资者：一只股票基本面没有变化，但是在牛市中估值过高，会考虑卖出吗？

 

林园：你要是赚了10倍、8倍可以卖出，其余时间不要卖出，要等着。

 

投资者：在您的资产里面，是不是只配有医药股呢？

 

林园：长期来看，我们确实只配置医药股。一些新能源汽车是很有发展的行业，但是对我们来说不好把握，确定性不够。

 

投资者：茅台是否有泡沫？

 

林园：茅台肯定有泡沫，过去涨了这么多倍，即使不管估值，单从股价上来看，也是泡沫。但是茅台未来12个月创新高的概率是非常大的。

 

投资者：您会考虑到其他行业做一个轮换配置吗？

 

林园：一定会考虑。牛市的关键是你要有牛市思维，赚钱都是在牛市中赚的，配置的板块和行业也是这样，要在牛市中转圈。

 

但是一般人做不到，一般人思维有一个惯性，比如说信奉价值投资的投资人，坚信自己投资的企业是好的，还会持续上涨，就怕这种事。

 

实际上牛市里是要有板块轮动的，牛市里是套不住人的，当然还是要把控制风险放在第一位。实际上，我们是对热门行业进行了布局，然后等待。

 

投资者：能再分享一下什么是牛市思维吗？普通散户怎么才能培养这种牛市思维呢？

 

林园：现在普通散户都是亏损的，这怎么会有牛市思维？我建议如果过去10年都是亏钱的，就不要炒股票了，让家里没炒过股的人来做投资，效果可能会好。

 

国外的投资机构，为什么在牛市和熊市要更换基金经理？就是因为人的思维一旦形成，是很难改变的。我们赚的钱大部分是在牛市中赚的，靠泡沫赚的钱，在熊市中谁也没办法挣钱。

 

我提醒投资者，不要怕“热”。热一定比冷好，我们都是满仓在等待的。

 

投资者：合理价格的成长股和当前明显低估的股票，您会怎么选择？

 

林园：实际上都要等待，如果你买入的是明显低估的板块，相当于在买资产，也要等待。如果是自己的钱可以做一些配置，比如我能接受多大的风险？低估的企业买多少，成长的企业买多少才达到一个平衡？

 

投资者：您怎么看地产行业？现在比较低估，如果牛市来了，是否会迎来比较大的反弹？

 

林园：按照现在的房价来看，房地产企业的净资产比较高，但是对于这个行业，我们总体是回避的，因为地产龙头，例如万科A，股价也有了大幅的上涨。但我们回避，不代表房地产板块不能上涨。房地产板块的净资产高、估值很低，但是始终要看到风险。

 

投资者：您比大多数人投资成功，您觉得自己与大多数人的区别在哪些地方？

 

林园：思维方式的问题，比如牛市和熊市思维的区别，那些亏了钱看什么都不好的人，怎么能在牛市中赚钱呢？他可能只赚了一点就卖出了。在牛市中，赚不到钱也是风险。

 

投资者：现在有发行的新的基金产品吗？

 

林园：我们在发，上周刚发了一个锁定3年的89号。

 

投资者：价值投资者是否需要回避现在的技术性熊市呢？

 

林园：看钱的属性，如果是基金的钱，不回避确实会出现回撤。我们一直是将买入和持有分开，我们在行业冷的时候买，然后靠持有赚钱，听起来很矛盾，但是我们一直要警惕风险，首要原则是不亏钱，不亏钱，不亏钱。

 

投资者：儿童药龙头可以买吗？

 

林园：药都可以买，风险不大。包括疫苗，都是好的行业。

 

投资者：现在的基金都是您自己管理的吗？

 

林园：都是我自己管理的，这个时候很容易亏钱，所以一定是我亲自操作。

 

投资者：牛市是要轮动吗？还是一直持有？

 

林园：牛市对我来说，一定是要“炒”（轮动），但是对大多数股民来说，满仓持有就好。

 

投资者：最后给个建议吧。

 

林园：如果你有闲钱，应该是买股票的时候，不见得是最低，但是应该是在未来12个月或24个月的低点，我坚信这点。

 

投资者：能分享一下可转债的投资方法吗？

 

林园：我们判断现在是牛市初期，而牛市里面少不了券商的参与，所以我们配备了一些可转债的券商。

 

5G是未来的发展方向，一些做5G的中小企业（可转债）我也配置一点。另外，疫情会带动的行业（可转债），我们也配置一点。

 

买入方面，我们在100多元的价格买入，高了不买，然后拿着等待，但是相对股票来说，下跌的风险要小得多，这是我们的策略。

 

（以上观点来自林园3月17日的私募排排网路演）

 

（文章提及个股只做举例分析，不做买入推荐）

 

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文：恒大研究院  任泽平  熊柴  华炎雪  梁颖  孙婉莹

 

一、中国在抗击疫情和生产恢复方面走在全球前面，但要做好应对全球经济金融危机的充分准备

现在已经不仅是疫情全球大流行，我们要做好应对新一轮全球经济金融危机的充分准备。

1、1-2月经济短暂停摆，用较大的短期代价换取了长期胜利，当前国内疫情有效遏制，经济活动正快速恢复。

受疫情冲击，中国1-2月经济暂时停摆，生产投资消费冰封，经济数据暴跌，一季度GDP已铁定负增长。代价沉重，胜利来之不易。1-2月规模以上工业增加值同比-13.5%，2019年12月为6.9%。1-2月城镇固定资产投资（不含农户）同比-24.5%，2019年为5.4%。1-2月房地产开发投资同比-16.3%，2019年为9.9%。1-2月社会消费品零售总额同比-20.5%，2019年12月为8%。2月新增社会融资规模为8554亿元，比上年同期少增1111亿元。

中国疫情正得到有效控制，从发电量、客运量等数据看，2月中下旬以来国内经济活动在快速恢复。截至3月16日，武汉以外连续5天无境内新增，武汉新增确诊已连续6天保持在个位数。从高频数据看，3月前17天六大电厂日均耗煤量较2月环比增长27.7%，前15天商品房日均成交面积较2月环比增长193%，前15天全国日均客运量较2月环比增长22.5%。国家发改委3月17日表示，除湖北等个别省份外，全国其他省（区、市）规模以上工业企业复工率均已超过90%，其中浙江、江苏、上海、山东、广西、重庆等已接近100%；货运也已正常化，铁路装车数已恢复到正常水平，民航、港口、水运均正常运营；3月16日调度发电量达178亿千瓦时，明显高于2月底的162亿千瓦时，上升9.9%。

后半段还不能大意，防止疫情死灰复燃，企业恢复生产仍困难重重。下一步国内的任务是尽快恢复生产生活，经济“停摆”对大多数行业均造成明显冲击，特别是聚集性行业、高负债企业、民营中小微企业，部分企业面临现金流断裂风险。加之全球疫情蔓延，将通过产业链、贸易、外需、金融市场等传导至国内。必须大力帮助企业渡过难关，防止出现倒闭潮、失业潮。

2、未来的风险点主要是疫情全球大流行的二次输入风险、经济衰退风险和金融市场传染。

截至3月17日，疫情已蔓延至海外150多个国家和地区、超过10万人，全球股市暴跌，油价史诗级暴跌，各国掀起降息潮。

目前来看，由于国情不同，欧美在采取强力隔离、暂停聚集性活动等措施可能不如中国，这势必导致海外的防疫过程会更漫长，由此付出的代价可能比中国更大。

近期美欧主要股市跌幅均超过20%，跌入技术性熊市，美股甚至3次熔断，而A股跌幅较小、相对稳健，一方面反应了中国在抗击疫情和恢复生产方面的积极进展，另一方面也反应了投资者对欧美疫情蔓延更严重更久、陷入经济衰退、引爆金融危机等的担心。而事实上投资者已经在往流动性危机、金融危机的方向进行恐慌性交易，风险资产暴跌，资金躲进避险资产，甚至抢流动性。

 

3、美欧一开始麻痹大意不重视，错失控制疫情的黄金窗口期，未来牺牲短期经济升级防疫手段是关键，考验各国国家动员能力。

1月30日美国商务部长威尔伯.罗斯在接受美国福克斯新闻网采访时表示，中国发生的新型冠状病毒疫情，将“有助于”加速制造业回流美国。完全是隔岸观火、幸灾乐祸的心态。

美国对疫情一开始不够重视，特朗普负有不可推脱的责任，在2-3月的防疫黄金时间窗口，不断向民众释放美国疫情不严重、美国防疫效果极佳的错误信号，甚至佛系地认为疫情会自动消失。直到疫情3月份之后疫情大面积爆发，3月14日才被迫宣布国家进入紧急状态。

目前欧美亚都在升级防疫措施，严峻考验各国国家动员能力和医疗科技水平，美国有望逐步控制疫情，真正值得担心的是欧洲，这在意大利、法国等控制债务和处理移民问题上可见一斑，德国相对好一些。意大利成为海外疫情最严重的国家，实施全国封锁。韩国疫情一开始因宗教活动失控，后面从严防控。日本疫情因“钻石公主号”扩散，出现小规模聚集性感染，近期开始重视并采取措施。

4、疫情是可以遏制的，中国和新加坡的成功经验为全球燃起了希望。

3月份日本、意大利、韩国、美国等国家的疫情更像中国1月底的情况，还在扩散和恐慌的状态，国家从不重视到重视，并开始采取强力措施。早期疫情失控主要是因为政府不够重视，存在“超级感染者”，没有持续采取强制性隔离措施，政府在资源协调、社会动员方面能力不足，口罩、检测试剂等医疗物资存在严重缺口，各州县各自为政，应对散漫。

中国通过封城、居家隔离、延迟复工复学、隔离密切接触人群等阻断传染源扩散和输入，通过医疗驰援、物流驰援等保障医疗民生运转，不仅快速遏制了国内疫情，也为全球抗疫争取了宝贵的时间窗口。新加坡的做法主要包括：全力追踪传播链条、以财政补贴鼓励疑似者尽快看病、全力推动充分诊断、强制居家隔离制度、避免大型聚集公众活动等。可以看出，中国和新加坡采取的这些措施有赖于强大的政府、高效的民众执行力、科学的防疫体系、以及愿意付出较大的短期代价换取长期的胜利。

中国和新加坡快速遏制疫情的成功经验为全球燃起了希望，如果疫情严重的世界各国政府采取上述有效措施，也有望能有效战胜疫情。

5、疫情全球大流行可能会成为全球经济金融危机的导火索，高杠杆是风险之源，美国股市泡沫和企业高债务是火药桶，可能成为风险策源地，情况比想象中的严重。

历史告诉我们，高杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点。比如，2008年美国次贷危机时期的房地产、影子银行和大规模次级抵押贷款证券衍生品，1998年亚洲金融风暴时期的外债和影子银行，1990年日本房地产泡沫危机时期的房地产和银行。

2008年国际金融危机至今，12年过去了，美国欧洲主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治观点极端化、贸易保护主义盛行。

全球金融市场雪崩，疫情只是导火索，根源是长期货币超发下的经济、金融、社会脆弱性。美国面临股市泡沫、企业债务杠杆、金融机构风险、社会撕裂四大危机。欧洲、亚洲等也面临同样的问题。

在美国，长期低利率催生的股市泡沫和企业高债务是当前最脆弱的地方，可能成为这一轮金融危机的潜在引爆点，这里面藏着的高杠杆高债务就像火药桶，也是当前受疫情冲击最大的。在长期低利率、货币超发和高管做大市值获得期权激励的驱动下，美国大量上市公司通过发债加大杠杆进行股票回购和分红、推升股价和估值，2008-2018年非金融企业债券余额从2.2万亿美元大幅升至5.7万亿美元，其中风险较高的BBB级企业债增加了近2万亿美元，占比从36.4%上升至47.4%。

我们判断，这一次全球金融危机，疫情是导火索，企业债务危机和股市泡沫是引爆点，资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制，这就是经典金融周期中的“去杠杆”阶段。从金融周期的角度，这是一次总清算，该来的迟早会来。（参见《我们正站在全球金融危机的边缘》）

这次不一样吗？历史不会简单重复，但压着相似的韵脚。虽然这次引爆点不一样，但背后的金融危机根源和演化逻辑是一样的。

 

6、美联储屈从于政治压力all in，饮鸩止渴，美国的灯塔开始暗淡。

面对疫情大面积扩散和金融市场崩溃，这一次美联储再次祭出了应对2008年国际金融危机的政策组合“零利率+QE”，这完全是饮鸩止渴。

正确的应对方式是尽快控制疫情，以短期代价换取长期胜利，然后以财政政策为主、货币政策为辅来稳增长。根据中国和新加坡的成功经验，面对疫情大面积爆发扩散，首先要控制疫情和恢复生产生活，提供短期流动性和减税，然后再逐步刺激经济增长和就业。美联储直接货币大放水，步骤错误，从原来的自大不重视到现在慌不择路。

我感觉，美国这么搞，贸易保护，货币大放水，政治被民粹主义绑架，货币被政治绑架，是在走火入魔，自废武功。

以前市场经济、民主社会、美国梦、普世价值就像明灯一样在过去一百年指引着人类文明前进的方向，现在美国不再是灯塔，开始黯淡了。

这届美联储不行，鲍威尔all in很可能是屈从于特朗普的压力，美联储的独立性、尊严和长期以来建立的民众信任，这一次完全扫地。而且缺乏有效市场沟通，突然袭击式的大剂量政策药方把市场吓坏了，投资者会猜测政府可能掌握更严峻的情况和数据。

美联储主席也是一届不如一届，上世纪80年代沃尔克巨人般的意志和信仰抗击通胀、树立了美元和美联储的信任，格林斯潘尚能顺势而为但要为货币超发和次贷危机负一定责任，伯南克能够按照教科书应对危机，耶伦更温和，鲍威尔只剩了顺从，缺乏专业自信和职业独立性。

7、这一次全球疫情大流行和金融危机，对中国可能蕴藏重大战略机遇。

如果你干正确的事，运气就会在你这边。中国国运真好，本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始麻痹大意，现在疫情爆发，金融市场恐慌，自顾不暇，特朗普这次大选自身难保。油价暴跌打击美国页岩油产业，而中国作为最大的原油进口国，最受益。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。这时候，你说要不要卖点美债，间接干预一下美国大选？

当然，要防止美国通过货币放水和美元贬值剪羊毛。我们建议未来应适当抛售美债，减持美元资产，在全球大规模买入黄金、石油、天然气、铁矿石、土地租赁权、农产品、海外高科技公司股票等。中国外债规模很低，没必要储备高达3万亿美元的外储，降到1.5万亿基本够用了，没必要为美国过度消费和举债融资，过度持有只有零点几利息的美国债券。而且中国吸收了1998年亚洲金融风暴东南亚国家的教训，一直对短期资本账户开放十分谨慎，关键时期可以动用临时资本管制。

大国的宏观政策都是有很强外部性的，2008年四万亿大规模刺激计划间接救了美国。如果这次中国不跟，特朗普大选悬了，更温和的拜登就有希望了。

8、在做好疫情防控和复工复产的基础上，如果中国能推动以新基建和减税为主的财政政策，扩大开放，建设多层次资本市场，改善收入分配和社会治理，国运来了。

非常之时，必待非常之举，就像大萧条与罗斯福新政，滞胀与里根经济学，计划经济与邓小平改革一样。要充分估计当前经济形势的严峻性，做好应对全球经济金融危机的准备，化危为机，我们旗帜鲜明倡导“新基建”、“以第二次入世的勇气推动改革开放”、“调节收入分配、扩大中产、提振消费”。（参见《是该启动“新”一轮基建了》、《中国新基建研究报告》）

这一次应对要以财政政策为主、货币政策为辅。以工代赈，比货币放水和发消费券好。从价值观上鼓励劳动，从效果上有助于带动就业。

中国无须跟随美联储大水漫灌，我们在疫情防控和复产复工上都走在全球前面，未来最主要是防范海外疫情的二次输入风险，做好应对全球经济金融危机的充分准备。

最根本的是做好自己的事，好运自然来。新时代需要新基建，“新基建”有助于惠民生、稳增长、补短板、调结构、促创新，将点亮中国经济的未来，提振各方信心，是应对疫情、经济下行和推动改革创新的最有效办法。

启动“新”一轮基建，关键在“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是简单重走老路，导致过剩浪费和“鬼城”现象。“新”一轮基建主要应有五“新”：新的领域、新的地区、新的主体、新的方式，以及新内涵。支撑未来20年中国经济社会繁荣发展的“新基建”是5G、人工智能、数据中心、互联网等科技创新领域基础设施，以及教育、医疗、社保等民生消费升级领域基础设施，具有很强的带动效应、放大效应和乘数效应。“新基建”，新未来，新的发展理念。

要把好事办好，把握好节奏和力度，做好科学规划，防止“新瓶装旧酒”“重走老路”“四万亿重来”，避免沦为又一次纯粹货币超发的饮鸩止渴。

9、大势研判：走在曲线之前

大家发现我们的观点经常与众不同，旗帜鲜明，不随波逐流，不模棱两可，与学院派侧重于解释过去、过于学术不同，我们强调研究的前瞻性和实战性。独立客观专业的研究是有价值的。

2019年底市场还在沉浸库存周期复苏的幻想中，认为猪通胀应该加息，我们提醒“充分估计当前经济形势的严峻性”“经济企稳的基础并不牢固”“拿掉猪以后都是通缩”。

我们在2020年初旗帜鲜明倡导“新基建”，提出“我们正站在全球金融危机的边缘”。引发社会各界大论战和资本市场较大反应。

过去20年，我们形成了一套分析经济形势的框架体系（参考《大势研判》《新周期：中国宏观经济理论与实战》《房地产周期》），先后预测了“新5%比旧8%好”“5000点不是梦”“改革牛”“海拔已高风大慢走”“一线房价翻一倍”“新周期”。

二、1-2月生产停滞，仅油气烟草两行业正增长

1-2月工业增加值同比-13.5%，较去年12月大幅下滑20.4个百分点，创1990年公开数据以来的历史新低。出口交货值同比-19.1%，下滑19.5个百分点。生产端暴跌与PMI生产分项和微观数据相印证：1）1-2月挖掘机销量同比-37.0%，较12月下滑62.8个百分点。2）六大集团发电耗煤量同比-15.7%，下滑21.5个百分点；2020年节后前48天日均六大电厂耗煤量仅相当于去年同期的72.2%。

41个大类行业中仅油气开采和烟草2个行业增加值同比正增长，612种产品中仅79种产品同比增长，部分高技术产品保持较快增长。而在去年12月，41个行业中有33个正增长，605种产品有365种正增长。1）1-2月汽车工业重回负增长，同比-31.8%，较12月大幅下滑42.2个百分点。分车型产量看，SUV、轿车和新能源车产量同比分别为-41.3%、-49.8%和-62.8%。2）出口相关产业电气机械、金属制品、通用设备、专用设备、橡胶塑料和纺织工业增加值同比分别为-24.7%、-26.9%、-28.2%、-24.4%、-25.2%和-27.2%，分别下滑37.1、33.2、33.1、30.9、28.9和27.4个百分点。3）钢铁有色等连续生产型行业降幅稍小。有色和黑色金属冶炼同比分别为-8.5%和-2%，分别下滑13.5和12.7个百分点。4）疫情提振医疗防护和生活物资需求，口罩、发酵酒精产量同比分别为127.5%和15.6%，冻肉和方便面同比分别为13.5%和11.4%。5）部分高技术产品智能手表、智能手环、半导体分立器件和集成电路产量同比分别为119.7%、45.1%、31.4%和8.5%。分地区看，东部、中部、西部和东北地区同比分别为-16.9%、-16.7%、-7.6%和-11.5%，分别较12月下降23.8、23.4、15.4和20.5个百分点。

三、投资暴跌，民间投资下滑更大

固定资产投资增速创历史新低，民间投资下滑幅度更大。1-2月固定资产投资累计同比-24.5%，较去年全年下滑29.9个百分点，较去年12月当月同比下滑36.3个百分点，创历史新低。分产业看，第一、二、三产业投资同比分别为-25.6%、-28.2%、-23.0%，分别较去年全年下滑26.2、31.4、29.5个百分点。分地区看，东部、中部、西部、东北地区同比分别为 -20.2%、-32.7%、-25.0%、-18.9%，分别较去年全年下滑24.3、42.0、30.6、21.9个百分点。从投资主体看，民间固定资产投资同比-26.4%，较去年全年下滑31.3个百分点，下滑幅度大于整体。

四、地产投资暴跌，销售冰封，房企资金紧张

1-2月全国商品房销售面积同比为-39.8%，较去年12月当月同比下滑38.2个百分点。分城市看，二三线城市销售回落幅度大于一线城市，一、二、三线城市销售同比分别为-33.0%、-38.5%和-44.1%，分别较12月下滑19.6、37.2和42.5个百分点。分地区看，1-2月东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别下降34.9%、45.2%、41.3%和41.0%，分别较去年全年下滑33.4、43.9、45.7和35.7个百分点。房企到位资金大幅下滑，资金流紧张。1-2月房企到位资金累计同比-17.5%，较12月下滑31.3个百分点，其中国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别下降8.6%、23.9%和12.4%，分别下滑9.5、41.1和38.7个百分点。

1-2月房地产投资累计同比-16.3%，较去年12月下滑23.7个百分点，创历史新低。1）土地购置负增长，但土地溢价率较去年三四季度有所恢复。部分百强企业前两月在土地市场零投资，1-2月土地购置面积累计同比-29.3%，较去年12月下滑36.8个百分点。据中指院数据，1-2月300城土地平均成交溢价率分别为11.6%和11.1%，而去年三四季度分别为10%和9%，300城住宅用地流拍面积减少37%。2）新开工、竣工增速均暴跌。1-2月新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比分别为-44.9%、2.9%、-22.9%，分别较12月下滑52.3、6.2和43.1个百分点。3）库存去化速度放缓，但仍处历史低位。1-2月商品房待售面积累计同比为1.4%，较12月上升5.2个百分点，但由于此前库存去化充分，当前商品房待售面积仍为近五年低位水平。未来复工推进、地产销售复苏、加快期房竣工和旧改等，将托底房地产投资。

五、制造业投资暴跌，高技术投资下滑稍小

1-2月制造业投资累计同比-31.5%，较去年12月当月同比下滑40.7个百分点，创历史新低。分行业看，中游装备加工类行业和下游消费品类行业是主要拖累，农副食品（1-2月累计同比-38.9%）、食品（-35.1%）、纺织（-44.0%）、金属（-38.1%）、通用设备（-40.1%）、汽车（-41.0%）等行业投资下滑幅度大于制造业投资整体。高技术产业投资同比-17.9%，降幅低于整体6.6个百分点，其中高技术制造业、高技术服务业投资分别为-16.5%、-20.8%。

近期，货币财政政策出台缓解企业融资及税费压力。2月17日MLF利率下调10BP，3月16日实行普惠金融定向降准0.5至1个百分点，2月20日财政部发布阶段性减免企业社保费、医保费和缓缴住房公积金相关事项，3月4日中央政治局会议强调“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”，将为制造业优化升级创造机遇、带来通讯、计算机和电子等相关行业市场需求，央行先后下调MLF/OMO政策利率、LPR、设立再贷款再贴现，财政部减免企业社保税费等政策，将缓解企业生存压力。

六、基建投资暴跌，中央密集点名新基建

1-2月基建增速暴跌，创历史新低。1-2月基建（含水电燃气）投资同比-26.9%，较去年12月下滑28.9个百分点。其中，铁路运输业、道路运输业、道路运输业、公共设施管理业累计同比分别为-31.7%、-28.9%、-28.5%和-32.1%，分别下滑31.6、37.9、29.9和32.4个百分点；水电燃气业累计同比-6.4%，下滑18.5个百分点。

近期专项债发行提速、中央密集点名新基建、各省密集出台重点项目计划，后续基建投资尤其新基建有望成为稳投资稳增长支撑。第一，2020年初专项债发行提速。截至2月底，2020年共发行地方债券12230亿元，全部为新增债券，完成中央提前下达额度（18480亿元）的66.2%。第二，3月4日中央政治局常委会议再次点名要求加快新基建建设进度。新基建在2018年12月中央经济工作会议被第一次提及，2019年写入国务院政府工作报告，在2020年1月13日国务院常务会议、2月14日中央深改委会议均被提及。第三，2-3月各省推出并集中开工一批重点项目，截至3月15日已有29个省份出台重点项目计划，项目规模超过47万亿元（非一年投资）。

七、消费冰封，失业率攀至新高

消费冰冻，仅粮油食品、饮料、药品等少数维持正增长。1-2月社会消费品零售总额名义和实际增速分别为-20.5%和-23.7%，分别较去年12月大幅下滑28.5和28.2个百分点，均创1995年公开数据以来的历史新低；除汽车外社会消费品零售额同比-18.9%，下滑19.7个百分点。从消费品类看，餐饮消费接近腰斩，汽车、石油及制品和地产相关消费品大幅下滑，粮油食品类消费保持增长。1）1-2月餐饮和商品消费同比分别为-43.1%和-17.6%，分别较12月下滑52.2和25.5个百分点。2）因出行需求大幅减少，汽车、石油及制品消费同比分别为-37.0%、-26.2%，分别下滑38.8和30.2个百分点。3）家具、家用电器和建筑装潢材料消费增速分别为-33.5%、-30%和-30.5%，分别下滑35.3、32.7和31.1个百分点。4）升级类消费品珠宝、服装和化妆品类消费同比分别为-41.1%、-30.9%和-14.1%，分别下滑44.8、32.8和26个百分点。5）实物商品网上零售额增速3%，较2019年下滑16.5个百分点。其中，吃、穿、用类增速分别为26.4%、-18.1%、7.5%，分别下滑4.5、33.5和12.3个百分点；必需消费品粮油食品类消费增速9.7%，与12月持平。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为-20.7%和-19%，分别较12月下滑28.5和28.1个百分点。

就业压力凸显，亟待稳增长稳就业。2月城镇调查失业率6.2%，较12月上升1个百分点，攀至历史新高；1-2月城镇新增就业人数同比-37.9%。其中，批发和零售业、住宿和餐饮业、交通运输仓储和邮政业、文化体育和娱乐业等服务业行业就业人数减少较多。近期加速稳岗返还政策落地，据人力资源社会保障部数据，已向47万户企业发放稳岗返还112亿元，惠及职工2426万人。

八、出口暴跌，未来将有所回升但仍承压

出口大幅下滑，主因疫情导致部分国家对华贸易管制以及国内企业延迟复工；进口增速下滑幅度不及出口，贸易差额由正转负。1-2月中国出口（以美元计）累计同比-17.2%，较去年12月下滑25.1个百分点；进口（以美元计）累计同比-4.0%，下滑20.5个百分点；贸易差额-71亿美元，减少543.1亿美元。出口方面，对主要地区均不同程度下滑，劳动密集型产品出口下滑幅度最大。1-2月中国对美国、欧盟、日本、东盟、中国香港和韩国的出口累计同比分别为-27.7%、-18.4%、-24.5%、-5.1%、-20.4%和-18.6%，均较去年12月下滑10个百分点以上；七大劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品出口累计同比分别为-26.3%、-16.2%和-15.2%，均下滑15个百分点以上。进口方面，大宗商品进口同比较上月上升。1-2月农产品、机电产品、高新技术产品进口累计同比分别为5.1%、-7.4%、-5.4%，均较12月下滑20个百分点以上；大宗商品进口累计同比为15.0%，较12月上升3.8个百分点。

未来出口增速将随着企业复产有所回升，但受全球经济下行叠加疫情蔓延、中美贸易摩擦不确定性等影响仍将承压，进口或因承诺增加自美进口、关税下调将有所上升。1）全球经济下行叠加疫情冲击。2月全球制造业PMI（47.2%）较1月下行3.2个百分点，创2009年以来新低，美、欧、日制造业PMI分别为50.1%、49.2%和47.8%，OECD综合领先指数自2018年11月以来持续低于100。疫情全球大流行引发全球金融海啸，近期欧美多国股市连续暴跌，全球产业链受冲击明显。2）中美贸易摩擦仍有不确定性。近期特朗普重心在疫情和选举上，对中美贸易关注暂时减少，第二阶段谈判暂缓；但无论谁最终当选美国总统，对华遏制局面均难以改变。

九、社融数据不及预期，信贷结构恶化，短期融资占比大幅上行

2月社融同比少增1111亿元，政府债券、非标融资是主要拖累，企业债构成主要支撑。从总量看，1-2月合计新增社融5.92万亿元，同比多增2717亿元；2月末社会融资规模存量同比10.7%，与1月持平。从社融结构看，政府债券方面，2月新增1824亿元，同比少增2523亿元，主要受统计口径影响。表外融资方面，未贴现票据大幅减少3961亿元，同比多减858亿元，反映企业开票意愿低。信托贷款同比多减503亿元，主要受实体融资需求下滑、机构现场调查等业务延期影响。企业债方面，2月新增3860亿元，同比大幅多增2985亿元，主因银行间市场流动性充裕、信用债发行利率下行明显、战疫相关债券发行提速。信贷方面，金融机构口径下同比微增199亿元，主因央行加大基础货币投放、银行抗疫信贷加速投放。从信贷结构看，疫情冲击企业长期投资需求下滑，短期融资占比大幅上升。2月新增企业贷款1.13万亿元，同比多增2959亿元，其中短期贷款大幅多增5069亿元，中长期贷款、票据融资分别少增970、1061亿元。2月居民贷款减少4133亿元，同比多减3427亿元，主要受居民消费娱乐及购房活动停滞影响。

2月M2同比增速8.8%，环比回升0.4个百分点，原因在于基础货币投放量大幅增加。从M2构成看，2月企业存款增加2840亿元，同比大幅多增1.48万亿元，主要因企业贷款多增派生存款，叠加去年春节影响下低基数效应。居民存款减少1200亿元，同比大幅多减1.45万亿元，主要因居民贷款同比下滑明显、部分企业受复工推迟影响降薪或延迟工资发放、股市理财等分流居民存款。财政存款增加208亿元，同比少增3034亿元，支撑M2增速回升。非银金融机构存款增加4924亿元，同比少增1833亿元，居民存款通过购买基金、理财等金融产品向非银转化。M1同比增速4.8%，较1月回升4.8个百分点，主要为春节效应消失后的自然回升。

十、疫情和食品价格推高CPI，需求下滑、油价大跌致PPI同比转负，通缩压力明显

2月CPI同比增长5.2%，环比增长0.8%，主要受疫情和食品价格影响；但核心CPI仅同比增长1.0%，环比增长-0.1%。一方面，疫情导致交通管控、物流不畅、工人短缺、成本上升、企业和市场延期开工开市，难以及时满足市场需求；另一方面，部分居民存在抢购和囤货行为，短期内快速推升需求。2月食品烟酒类价格同比上涨16%，影响CPI上涨约4.8个百分点。其中猪肉、鲜菜价格同比分别上涨135.2%、10.9%，分别影响CPI上涨约3.2、0.3个百分点。此外，受疫情影响，医疗保健价格同比上涨2.2%。

2月PPI同比下降0.4%，环比下降0.5%，重回负增长。受疫情冲击，大量企业停工停产，需求下滑，PPI同比由正转负。但是医疗防护物资需求上升，同时因原材料价格上涨、物流成本上升等因素，2月医药制造业价格环比上涨0.3%，其中消毒产品价格上涨14.8%，卫生材料价格上涨1.5%。受国际原油价格大幅下降影响，石油和天然气开采业价格由上月上涨4.3%转为下降11.0%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格由上涨1.8%转为下降4.4%。

十一、PMI创历史新低，服务业受冲击更大

2月制造业PMI指数为35.7%，较上月大幅下滑14.3个百分点，低于2008年11月全球金融危机时的38.8%。分项来看：1）生产放缓。2月PMI生产指数为27.8%，较上月大幅下滑23.5个百分点，与疫情冲击下企业延迟复工、生产停滞有关。2）内外需求疲弱。2月新订单和新出口订单指数分别为29.3%和28.7%，分别较上月大幅下滑22.1和20.0个百分点。3）价格指数下滑，企业亏损和通缩风险加大。2月原材料和出厂价格指数分别为51.4%和44.3%，较上月分别下滑2.4和4.7个百分点。出厂价格和原材料价格指数差值扩大，中下游企业盈利压力加大。4）采购量和经营预期指数大幅下滑，原材料库存大降、产成品库存积压。2月原材料库存指数较上月下滑13.2个百分点，后期有较强补库存需求；产成品库存指数较上月上升0.1个百分点，反映疫情期间物流堵塞、消费放缓导致的库存积压。5）大中小型企业PMI均大幅下滑，中小企业受冲击更大。2月大中小型企业PMI指数分别为36.3%、35.5%和34.1%，较上月分别下滑14.1、14.6和14.5个百分点。

2月非制造业商务活动指数大幅下滑24.5个百分点至29.6%，远低于2008年金融危机的50.8%。1）服务业整体受冲击更严重，服务业商务活动指数为30.1%，比上月下滑23.0个百分点，21个行业中19个收缩，交通、餐饮、旅游受损大，在线办公和娱乐受益。2）建筑业活动大降，但预期相对较好，市场对复工和基建期望高。建筑业商务活动指数和新订单指数分别为26.6%和23.8%，较上月下降33.1和30.0个百分点。土木工程建筑业业务活动预期指数为51.8%，保持在临界点以上。

恒大研究院“疫情与新基建”相关研究报告：

16、《美联储all in：饮鸩止渴，全球金融危机来袭》，2020年3月17日

15、《中国新基建研究报告》，2020年3月16日

14、《我们正站在全球金融危机的边缘》，2020年3月15日

13、《全球历次大瘟疫：起源、影响、应对及启示》，2020年3月11日

12、《任泽平：我们正处在全球经济危机的边缘，“新基建”点亮中国经济的未来》，2020年3月10日

11、《新基建、减税，钱从哪来？赤字率该破3就破3！——2020年财政政策建议》，2020年3月9日

10、《任泽平：我为什么旗帜鲜明倡导“新基建”，而不是四万亿重来》，2020年3月6日

9、《任泽平：最简单有效的办法还是启动“新基建”》，2020年3月3日

8、《任泽平：不要放过任何一次危机》，2020年3月2日

7、《全球大瘟疫、金融海啸和新基建》，2020月3月1日

6、《是该启动“新”一轮基建了》，2020年2月28日

5、《遭遇亚洲金融风暴、特大洪水灾害：1999年转危为机改革启示》，2020年2月18日

4、《疫情对中国经济的影响分析与政策建议》，2020年1月31日

3、《大时代——2020年宏观展望》，2020年1月6日

2、《该出手了，财政优于货币：2020年政策建议》，2019年12月6日

1、《当前形势下，财政政策大有可为》，2018年7月24日

 

 

 

 

这两天，随着创业板的疯涨，蓝筹白马股又开始被市场边缘化。

在我的铁粉群里，有粉丝朋友说，炒股只需要懂14个字就可以了：“芯片+半导体+集成电路+新能源汽车”；也有粉丝朋友抱怨，说白马涨的慢，像瘸了腿一样。

真的是“说好一起做价投，没想到你却偷偷买了科技龙头”（科技龙头泛指市值巨大，且TTM的市盈率都超过了500倍的那些公司）。

我是这样想的，科技股符合未来整体的转型战略，现在市场情绪很高涨，而且短期来看也不缺资金。对于科技股以及伴随而来的新事物和新的理念，一方面要虚心学习，另外一方面，也要时刻提醒自己，好公司也需要有好的价格，特别是在市场大幅上涨的时候，多一些警惕，多想想风险在哪里。

而像白马蓝筹，如果涨的比较慢，也需要多一些信心和耐心，看看到底是行业的问题、公司基本面的问题，还是A股风格太极致的关系。在投资的时候，慢就是快，我想错过了石墨烯、数字孪生和透明工厂并不会影响投资人的长期回报，而如果买到了基本面有瑕疵的公司，从长期来看，对于投资人造成的损失会非常大。

研究基本面，读上市公司年报是必须的。昨天晚上，中国平安公布了2019年的年报。兄弟姐妹们都知道，老裘是平安的长期股东，过去这些年里，平安在大部分的时候都被市场视为“坏的带头大哥”（2008年1600亿的再融资、巨额小非解禁）以及“僵尸股”（2011年到2014年几乎没有上涨）。

但事实证明，平安是行业里最优秀的公司，公司本身的增长趋势也非常明确。而且，拉长时间看，平安给股东的回报也不低，是长线投资的一个比较好的标的（长线投资意味着大部分时间，这个喧闹的市场是和你没有关系的）。

昨天晚上，我粗粗看了一眼平安的这份300多页的年报，今天这篇文章不谈其他内含价值这些比较复杂的东西，就单纯从保费和ROE这些明面上的数字和大家简单聊聊。

从需求方面看，老百姓对保险产品的需求是一直都在的，同时，伴随着社会的发展和人均可支配收入的提高，对保险产品的需求是越来越大。

而且保险产品具有超高的复购率，因为一旦保险意识觉醒了，通常就是连续几十年的缴纳保费，很少有人只买一年的保险。

所以，需求稳定、高复购率、消费升级是需求方面的最大特点。

从供给方面看，国内的保险行业是市场集中度最高的金融业态，而且受到严格监管。严格监管意味着金融行业最稀缺的牌照资源是被控制住了，同时监管层也不允许恶性竞争的局面发生。

从经营上讲，保险公司有着现成的可对标的优秀公司（巴菲特的伯克希尔），只要能不断的获取成本很低的浮存金，然后做到分散投资、选择投资优秀的公司或者项目，保险公司长期存续经营也是比较确定的。

保险是个好生意，而且从保险密度和保险深度等指标看，中国的保险业发展空间巨大，保障型险种的黄金时期才刚刚开始。

平安是家全牌照的金融集团，进化能力很强。平安现在有四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务和地产金融。

平安寿险是集团的核心，近年积极布局中长期保障型产品，在寿险行业中遥遥领先；平安银行近年转型零售银行比较顺利；互联网金融中陆金所发展也较好。

平安的寿险业务以前一直是重资产业务，原因是卖保险需要消耗资本金，如果不补充，则严重影响业务扩张。

2016年实施偿二代会计准则。偿二代较偿一代最大的改变是，已销售的保险产品（主要是中长期的保障型产品）未来的利润可以折现回来补充核心资本。

这是一个惊天巨变，寿险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式。保险公司保险（中长期保障型险种）卖的越多，它的核心资本就增加得越多，然后就可以卖更多的保险，核心资本也就继续增加。

由于平安在所有寿险公司里，它的中长期保障型产品所占比重最大，因此是最大的受益者。

看一下平安最新2019年年报的几个数据。

1）保费收入

对于任何一家保险公司而言，保费收入是最核心的数据。

这两年，保险行业有两个特点，首先是行业的收入增速在阶段性下滑，其次是龙头的市占率越来越高。

具体看平安的话，公司的保费增速从2017年的30%，下降到2018年的18%，2019年则最低，同比增速只有10%，这和行业趋势是一样的。虽然数字并不好看，但平安已经做的非常不容易了，远超行业水平。

另外，再看集中度。这两年行业的集中度在不断地提高，CR5已经超过了60%。过去几年，行业里不是没有出过黑马，比如安邦人寿（现在的大家人寿）等通过万能险业务在2016年和2017年实现了弯道超车，但随着监管风暴的到来戛然而止，尘归尘土归土，整个人身险业务又回归传统三强（人寿、平安和太保）。

行业的严监管有点类似于当年“三聚氰胺事件”对牛奶行业的影响，刚开始食品安全事件对整个行业产生冲击，之后小企业被淘汰，大企业市场占有率越来越高，马太效应明显。

2）代理人

平安的保险业务的核心竞争优势是代理人质量很高。去年，好的方面，是代理人渠道新业务价值继续增长，同比上升了5.9%，不好的方面，是代理人的数量急剧下降，月均代理人的数量下降了9.1%。

3）ROE、分红和估值

去年，平安的净资产收益率达到24.4%，持续上升，并大幅领先同业。好的公司的标准有很多，其中有两位数的ROE，而且能够不断提升是非常重要的一个标准。

同时，平安对股东的回报也很慷慨，除了去年实施的50亿元回购，平安全年的股息是2.05元，同比增长19%。这是一个什么概念呢？老裘从08年开始就持有了中国平安，现在的成本是10几块钱，今年的股息回报率超过了10%。

最后，看一下估值。保险行业的估值一般用PEV这个指标（EV主要受NBV新业务价值的影响）。历史上平安的PEV最高约7倍，后来持续走低，最低时曾跌破一倍。目前，股价对应的2020年PEV只有1.05倍，估值处在历史低位。

 

 

这是“老裘读年报”的第十篇文章。之前的几篇文章里，我们已经聊过了LED行业的聚灿光电、保险行业的中国平安、金融IT行业的同花顺、养猪行业的牧原股份、养鸡行业的益生股份、化妆品行业的上海家化、教育行业的中公教育、保健品行业的汤臣倍健（已删除）以及零食行业的盐津铺子。

昨天，中国特色开胃菜龙头涪陵榨菜发布了2019年年报，公司2019年收入19.9亿元，同比略增4%，扣非后归母净利润5.6亿元，同比下降12%，

从2018年开始，每次涪陵榨菜公布年报的时候，老裘都会详细向大家介绍一下。今天我们也一起看看公司在2019年发生了什么变化，是不是值得继续投资？

先简单说一下行业情况。

榨菜起源于中国重庆涪陵地区，自上上个世纪（1898年）诞生并推向市场以来，其以特色鲜明的独特风味驰名中外。

涪陵榨菜与欧洲酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并誉为世界三大名腌菜，而“乌江牌”涪陵榨菜更是中国榨菜的代表性品牌。

据统计，2019年榨菜行业的规模已经达到60-70亿元，榨菜行业的发展是很快的，尤其从2015年开始行业增速不断提升，近五年的年复合增速约11%。

行业增长的主要驱动因素来自于量价的快速提升：2015-2019年间，行业销量提升至29万吨，年复合增速为9%；相比于量的变化，这几年价格增速会慢一点，年复合增速约2%。

从竞争格局来看的话，榨菜行业的区域性是比较明显的。生产企业主要是分布在重庆、涪陵、浙江、四川等地。比较有影响力的品牌有乌江、鱼泉、六必居、饭扫光等。

不过，目前除了涪陵榨菜完成全国化布局以外，其他企业产品都更具有地域性。所以，整体来看，行业呈现乌江榨菜一家独大、整体格局又较为分散的局面。

涪陵榨菜的市占率从2012年的22%提升到了2019年的30%左右，其他前十品牌除了排第二的鱼泉基本能维持在11%左右，再往后比如铜钱桥、备得福、辣妹子等的市场份额则是逐年小幅下降。这是因为榨菜行业的进入门槛比较低，行业竞争激烈，地域性榨菜企业较多，企业的经营管理若稍有疏忽，市场份额就容易被蚕食。

从上游原材料来看，榨菜一般用青菜头的瘤茎作为原材料加工而成，青菜头经过三腌三榨、修剪砍筋等工艺，成率大概是0.33左右，即三吨青菜头可以生产一吨产品。

重庆涪陵区是全国青菜头种植面积最广的区域，因为重庆涪陵地区有着得天独厚的青菜头种植条件，青菜头产量占全国的 40%以上。考虑到运输成本，地区青菜头的产量很大程度上决定了地区榨菜市场的发展。

重庆涪陵坐落在四川盆地东南边缘，属于长江沿江的冲击地带，呈现的是河谷丘陵地貌，海拔高200-500米，相对高差50-200米，山水间的丘陵坡地是青菜头生长的最佳地理环境。所以涪陵区也自然成为全国青菜头种植面积最广的区域，青菜头产量占全国的40%以上。

老裘在很早以前的文章中和大家分享过一张中国咸菜地图，今天也再贴出来给大家参考一下。

由于涪陵区榨菜总产量基本稳定在160万吨左右，所以如果公司增加了收购量，那对行业内小型企业就会形成挤出现象，涪陵将进一步巩固且提升市场份额。

在21世纪初期，中国的榨菜行业普遍面临着这样的尴尬境地，吃得见不得。意思就是，榨菜固然美味可口，可后方的生产环境却非常简陋、难登台面。

涪陵榨菜当年亦是如此，矮矮的房屋，简陋的设备，在条件极差的弄作坊内，工人灰头灰脸地用双手腌菜、制菜，整个生产过程一言难尽。

但在2000年，公司董事长周斌全的加入，彻底改变了公司及整个榨菜行业，他将钱花在刀刃上，淘汰简陋落后的手工作坊，用自动化的现代工业技术代替，引进自动化生产线，公司的产销率迅速提升，于2010年11月登陆中小板。

目前，公司的实际控制人是涪陵国有资产监督管理委员会，从股本结构上看，第一大股东涪陵国有资产投资经营集团有限公司持有3.1亿股，占总股本40%，处于绝对控股地位。管理层持股约2%，虽是国资委控股，但公司决策效率非常高。

公司在2017和2018年实现了业绩的高增长后，2019年的收入增速回落到4%。我们可以试着从下游经销商的角度找下原因。公司对经销商采取先款后货的政策，我们就可以从预收账款的变化，侧面反映出经销商的备货积极性。

公司的预收账款在2018年三季度达到了1.5亿元的历史高位，随后开始逐步回落，经销商提前付款囤货是基于公司可能提价的预期，然而终端需求并没有大幅地增长，反而较为稳定，所以我们可以理解为2019年是经销商去库存的一年。公司今年的库存也是较去年下降了77%左右。

当然，面对收入下滑公司2019年也不是坐以待毙的。

公司一季度就开始对部分市场的经销商放宽授信额度；对经销商的返利由季度改为月度，减轻经销商的资金压力；全年不断调整和分解经销商的任务指标，以平衡经销商之间的任务压力；及时跟进渠道的库存按需发货等手段。从2019年每季度的预收账款环比来看，这些措施还是有所效果的。

最后，公司拥有1600多家忠实的一级经销商客户，在全国范围内设有8个销售大区、67个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。

公司销售网络覆盖了全国34个省市自治区，300个地市级市场，一千余个县级市场，其中榨菜卖得最好的是华南、华东地区。

公司2019年营业收入19.8亿元，净利润为6亿元，公司的产品仍以榨菜为主，占收入的86%，泡菜和萝卜各占约6%，过去三年的增长和盈利水平是非常惊人的，请看下表：

看到这，肯定有不少人感叹，原来卖榨菜这么赚钱，盈利能力这么出色，ROE可以连续3年都保持在20%以上。

其实公司的净利润还是略低于市场预期的，主要是因为公司布局未来，在销售费用上花了不少钱。

2019年，公司销售费用激增45%，超过4个亿，占收入比重达到20%，去年这个比例是14%，上表中净利率下降的那部分也正是由于销售费用的上升所致，而销售费用激增正是反映了公司在刺激渠道拿货和品牌宣传上面是花了“重金”的。

一方面，公司2019年开启渠道扩张，推动省地级城市新零售渠道和县级市渠道扩张，推广费和职工薪酬分别同比增长90%和62%，电商费用同比增长97%；另一方面，公司2019年四季度开始投放央视广告，导致2019年广告费用同比增长52%。

如果放眼2020年，我是这么想的：

首先，公司经过一年的去库存后，到2019年底一批商库存只有1-1.5个月，现在是轻库存上阵。

其次，公司在去年新招了600个经销商，主要布局县级空白市场，估计2020年还会持续开拓，渠道优势会更加明显。

第三，公司已经开始调整品牌扩张战略，采用乌江品牌运营泡菜品类，去年底已经投产了一些东北萝卜，今年应该会继续重点推广，以后品类会越来越多。

最后，上游原材料青菜头可能在今年会提价，收购价预计同比上涨10%左右，涪陵榨菜有足够的原材料储备，而一些小企业则可能会顶不住价格战的压力倒闭，对于龙头企业来说是提升市场份额的机会。

最后说一说估值。

涪陵榨菜是酱腌菜行业唯一的一家上市公司，拥有资本市场支持优势，利于公司通过并购快速发展。

昨天，看了年报之后，我在粉丝群分享了一个观点：公司因为不断在开发新的经销商，同时也在不断的渠道下沉，再加上2019年基数比较低，所以今年2020年会有不错的收入和业绩表现。

因此短期股价的表现可以期待，但更长期还是要看公司能否依托品牌力，持续提升价格。