每年必讲的消费龙头！

 

这是“老裘读年报”的第十篇文章。之前的几篇文章里，我们已经聊过了LED行业的聚灿光电、保险行业的中国平安、金融IT行业的同花顺、养猪行业的牧原股份、养鸡行业的益生股份、化妆品行业的上海家化、教育行业的中公教育、保健品行业的汤臣倍健（已删除）以及零食行业的盐津铺子。

昨天，中国特色开胃菜龙头涪陵榨菜发布了2019年年报，公司2019年收入19.9亿元，同比略增4%，扣非后归母净利润5.6亿元，同比下降12%，

从2018年开始，每次涪陵榨菜公布年报的时候，老裘都会详细向大家介绍一下。今天我们也一起看看公司在2019年发生了什么变化，是不是值得继续投资？

先简单说一下行业情况。

榨菜起源于中国重庆涪陵地区，自上上个世纪（1898年）诞生并推向市场以来，其以特色鲜明的独特风味驰名中外。

涪陵榨菜与欧洲酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并誉为世界三大名腌菜，而“乌江牌”涪陵榨菜更是中国榨菜的代表性品牌。

据统计，2019年榨菜行业的规模已经达到60-70亿元，榨菜行业的发展是很快的，尤其从2015年开始行业增速不断提升，近五年的年复合增速约11%。

行业增长的主要驱动因素来自于量价的快速提升：2015-2019年间，行业销量提升至29万吨，年复合增速为9%；相比于量的变化，这几年价格增速会慢一点，年复合增速约2%。

从竞争格局来看的话，榨菜行业的区域性是比较明显的。生产企业主要是分布在重庆、涪陵、浙江、四川等地。比较有影响力的品牌有乌江、鱼泉、六必居、饭扫光等。

不过，目前除了涪陵榨菜完成全国化布局以外，其他企业产品都更具有地域性。所以，整体来看，行业呈现乌江榨菜一家独大、整体格局又较为分散的局面。

涪陵榨菜的市占率从2012年的22%提升到了2019年的30%左右，其他前十品牌除了排第二的鱼泉基本能维持在11%左右，再往后比如铜钱桥、备得福、辣妹子等的市场份额则是逐年小幅下降。这是因为榨菜行业的进入门槛比较低，行业竞争激烈，地域性榨菜企业较多，企业的经营管理若稍有疏忽，市场份额就容易被蚕食。

从上游原材料来看，榨菜一般用青菜头的瘤茎作为原材料加工而成，青菜头经过三腌三榨、修剪砍筋等工艺，成率大概是0.33左右，即三吨青菜头可以生产一吨产品。

重庆涪陵区是全国青菜头种植面积最广的区域，因为重庆涪陵地区有着得天独厚的青菜头种植条件，青菜头产量占全国的 40%以上。考虑到运输成本，地区青菜头的产量很大程度上决定了地区榨菜市场的发展。

重庆涪陵坐落在四川盆地东南边缘，属于长江沿江的冲击地带，呈现的是河谷丘陵地貌，海拔高200-500米，相对高差50-200米，山水间的丘陵坡地是青菜头生长的最佳地理环境。所以涪陵区也自然成为全国青菜头种植面积最广的区域，青菜头产量占全国的40%以上。

老裘在很早以前的文章中和大家分享过一张中国咸菜地图，今天也再贴出来给大家参考一下。

由于涪陵区榨菜总产量基本稳定在160万吨左右，所以如果公司增加了收购量，那对行业内小型企业就会形成挤出现象，涪陵将进一步巩固且提升市场份额。

在21世纪初期，中国的榨菜行业普遍面临着这样的尴尬境地，吃得见不得。意思就是，榨菜固然美味可口，可后方的生产环境却非常简陋、难登台面。

涪陵榨菜当年亦是如此，矮矮的房屋，简陋的设备，在条件极差的弄作坊内，工人灰头灰脸地用双手腌菜、制菜，整个生产过程一言难尽。

但在2000年，公司董事长周斌全的加入，彻底改变了公司及整个榨菜行业，他将钱花在刀刃上，淘汰简陋落后的手工作坊，用自动化的现代工业技术代替，引进自动化生产线，公司的产销率迅速提升，于2010年11月登陆中小板。

目前，公司的实际控制人是涪陵国有资产监督管理委员会，从股本结构上看，第一大股东涪陵国有资产投资经营集团有限公司持有3.1亿股，占总股本40%，处于绝对控股地位。管理层持股约2%，虽是国资委控股，但公司决策效率非常高。

公司在2017和2018年实现了业绩的高增长后，2019年的收入增速回落到4%。我们可以试着从下游经销商的角度找下原因。公司对经销商采取先款后货的政策，我们就可以从预收账款的变化，侧面反映出经销商的备货积极性。

公司的预收账款在2018年三季度达到了1.5亿元的历史高位，随后开始逐步回落，经销商提前付款囤货是基于公司可能提价的预期，然而终端需求并没有大幅地增长，反而较为稳定，所以我们可以理解为2019年是经销商去库存的一年。公司今年的库存也是较去年下降了77%左右。

当然，面对收入下滑公司2019年也不是坐以待毙的。

公司一季度就开始对部分市场的经销商放宽授信额度；对经销商的返利由季度改为月度，减轻经销商的资金压力；全年不断调整和分解经销商的任务指标，以平衡经销商之间的任务压力；及时跟进渠道的库存按需发货等手段。从2019年每季度的预收账款环比来看，这些措施还是有所效果的。

最后，公司拥有1600多家忠实的一级经销商客户，在全国范围内设有8个销售大区、67个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。

公司销售网络覆盖了全国34个省市自治区，300个地市级市场，一千余个县级市场，其中榨菜卖得最好的是华南、华东地区。

公司2019年营业收入19.8亿元，净利润为6亿元，公司的产品仍以榨菜为主，占收入的86%，泡菜和萝卜各占约6%，过去三年的增长和盈利水平是非常惊人的，请看下表：

看到这，肯定有不少人感叹，原来卖榨菜这么赚钱，盈利能力这么出色，ROE可以连续3年都保持在20%以上。

其实公司的净利润还是略低于市场预期的，主要是因为公司布局未来，在销售费用上花了不少钱。

2019年，公司销售费用激增45%，超过4个亿，占收入比重达到20%，去年这个比例是14%，上表中净利率下降的那部分也正是由于销售费用的上升所致，而销售费用激增正是反映了公司在刺激渠道拿货和品牌宣传上面是花了“重金”的。

一方面，公司2019年开启渠道扩张，推动省地级城市新零售渠道和县级市渠道扩张，推广费和职工薪酬分别同比增长90%和62%，电商费用同比增长97%；另一方面，公司2019年四季度开始投放央视广告，导致2019年广告费用同比增长52%。

如果放眼2020年，我是这么想的：

首先，公司经过一年的去库存后，到2019年底一批商库存只有1-1.5个月，现在是轻库存上阵。

其次，公司在去年新招了600个经销商，主要布局县级空白市场，估计2020年还会持续开拓，渠道优势会更加明显。

第三，公司已经开始调整品牌扩张战略，采用乌江品牌运营泡菜品类，去年底已经投产了一些东北萝卜，今年应该会继续重点推广，以后品类会越来越多。

最后，上游原材料青菜头可能在今年会提价，收购价预计同比上涨10%左右，涪陵榨菜有足够的原材料储备，而一些小企业则可能会顶不住价格战的压力倒闭，对于龙头企业来说是提升市场份额的机会。

最后说一说估值。

涪陵榨菜是酱腌菜行业唯一的一家上市公司，拥有资本市场支持优势，利于公司通过并购快速发展。

昨天，看了年报之后，我在粉丝群分享了一个观点：公司因为不断在开发新的经销商，同时也在不断的渠道下沉，再加上2019年基数比较低，所以今年2020年会有不错的收入和业绩表现。

因此短期股价的表现可以期待，但更长期还是要看公司能否依托品牌力，持续提升价格。