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投资小红书—第66期

”比尔﹒盖茨振臂疾呼道。

 

在投资中，不犯错几乎不可能，就连股神巴菲特也不能幸免。

 

但不同的是，巴菲特更具有内省精神，他并不掩饰自己的错误，而是总结出经验教训，并以伯克希尔·哈撒韦的股东大会为讲坛，将自己犯过的错误公之于世，忠告他人能从自己的错误中吸取经验教训。

 

在投资中犯错并不可怕。“但两类错误不能犯，一是不能犯承担不起的错误，二是不能犯错后不总结教训。”具有30年投资经验的万利富达董事长胡伟涛曾总结道。

 

本期券商中国·投资小红书聚焦于巴菲特在自己漫长的投资生涯中所犯过的投资错误，以及股神从错误中总结的经验教训。投资中不可能不犯错，但重要的是具有自省精神，投资人要从自己的错误和别人的错误中进行学习。如果从心理上否认错误，将错误归咎于他人或外部环境，则同样的错误无疑会再度向你回眸。

 

如何用正确的心态面对投资中的错误。正如智者芒格所说，“你们可以通过学习，比别人少犯一些错误——也能够在犯了错误之后，更快地纠正错误。但既要过上富足的生活又不犯很多错误是不可能的。”

 

最早得到的教训：忘记买入成本，不要抓住蝇头小利

 

巴菲特六岁开始卖口香糖，10岁开始卖二手高尔夫球，到12岁已经积攒了120美元。姐姐多丽丝被招募为合伙人，巴菲特为自己和多丽丝买了城市服务的3股优先股，一共花了114.75美元。“我买的时候并不了解那只股票，”巴菲特说，只知道那是父亲霍华德最喜欢的一只股票。

 

那年6月，市场走势低迷，一路下行。城市服务公司的优先股股价从38.25美元跳水到27美元。巴菲特说，在上学的路上，多丽丝每天都“提醒”他，他的股票正在下跌。巴菲特当时觉得压力巨大。当股票回升的时候，他以40美元卖出，为自己和多丽丝赚了5美元。不过，城市服务公司的股价很快涨到202美元。

 

巴菲特学到了三个教训，并把这段时期作为他一生中最重要的时期之一。

 

第一个教训是，不要过分关注买入成本。

 

第二个教训是，不要不动脑筋地抓住蝇头小利，如果他能更耐心点，就能赚到492美元，他对此一直耿耿于怀，从6岁开始，他干了5年活才积攒下了120美元买了这只股票。要把“丢失”的利润赚回来，得用很多年。他将永远、永远、永远记住这个错误。

 

第三个教训是关于投资他人资金的——如果他出现投资失误，那可能会有人因他而烦恼和不安。因此，他不想对其他任何人的资金负责，除非他非常确信自己会成功。

 

每个人基本上都买到过牛股，但不是每个人都能拿住牛股，“如何才能拿住牛股”是投资者经常需要面对的一个问题。

 

在投资中，很多投资者在赚取了百分之二三十的利润后就往往迫不及待地希望落袋为安，一只股票这帮人走了，那帮人又来，但聪明的投资者追求“一战而定”，这是因为在投资中赚若干次小钱，抵不上一次大钱对财富积累更有意义。12岁的巴菲特所学习到的三个教训至今仍然值得投资者去领悟。

 

最重要的教训：“便宜”的股票可能根本不便宜

 

巴菲特第一次下单买伯克希尔·哈撒韦的股票是在1962年12月12日，2000股，每股7.5美元，另付经纪人佣金20美元，1965年，巴菲特在伯克希尔的股权提高了49%，巴菲特当选董事会主席。这是一家垂败的、没有希望的纺织企业，可是它很便宜。21年后，巴菲特清算了伯克希尔的纺织品业务。

 

巴菲特如是描述自己当初在伯克希尔·哈撒韦上的投资：尽管，我当时知道，公司的主业——纺织品业务前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我意识到这种投资策略并不那么理想。

 

巴菲特后来在其致股东的信中说，除非你是一名专业的清算师，否则上述投资方法是愚蠢的。首先，最初看似“便宜”的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，在解决了一个难题之后，不久就会有另一个问题冒出来，就像你厨房里如果有蟑螂，不可能只有一只。

 

其次，任何你得到的初始优势会很快被公司的低回报所侵蚀。例如，你以800万美元买下一个公司，能迅速以1000万美元卖出或清算，而且可以立刻执行，那么你能实现高回报。但是，如果这家公司在十年以后以1000万美元处理掉，即便在此期间每年有几个点的分红，那么这项投资也是令人失望的。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。

 

巴菲特说，这个经历给我上了一课：优秀的骑手只有在良马上，才会有出色的表现，在劣马上毫无作为。无论是伯克希尔的纺织业务，还是霍克希尔德·科恩百货公司，都拥有能干、忠诚的管理层。同样的管理层，在那些具有优秀经济特征的公司里，会取得优良业绩。但是，如果他们在流沙中奔跑，不会有任何进展。

 

另一个相关教训，巴菲特还阐述道，我们还没有学会如何解决困难企业的问题，我们所学到的是避开它们。我们专注于寻找那些可以跨越1英尺跨栏，而不是我们具有了跨越7英尺跨栏的能力。相比于摆脱困境，通常简单地坚守于那些易于明白且显而易见的目标，利润会更丰厚。

 

巴菲特还说，你或许认为这项原则显然易见、平淡无奇，但我却不得不以艰难的方式学习它，实际上，不得不学习了很多次，在收购伯克希尔不久，巴菲特还收购了一家百货公司——霍克希尔德·科恩公司，幸运的是，三年之后用买入价将这家公司处理掉了。

 

芒格形容这这笔投资是“我们以三流的价格买入了二流的百货公司”。芒格辛辣地说，“买入霍克希尔德·科恩公司就像一个人买游艇的故事一样，有两天高兴的日子，一个是买的那天，还有一个是卖的那一天。”

 

在投资中，便宜可能是因为资本市场定错了价，物超所值，对于这种便宜且优质的公司可以下重注，但也可能是投资陷阱。

 

总之，估值便宜仅仅是投资的开始，而非投资的结束。比如，港股部分地产股估值低到4倍甚至2倍市盈率，但这个利润仅仅是报表的利润，而非真实现金流，部分地产股高度依赖负债的经营模式使得其估值显得失真。投资中看起来的“便宜”未必是真正的便宜，还是要认真分析便宜背后的盈利品质。

 

最惨痛的教训：竞争有害于财富

 

巴菲特把其在美国航空公司上所犯的错误定义为“今日头条错误大奖”的金牌。

 

1989年，巴菲特用3.58亿美元买入了美国航空9.25%的优先股。在1990年到1994年期间，美国航空公司累计亏损24亿美元，这种业绩相当于抹去了其全部普通股的账面净资产。1994年美国航空分红暂停后，由于形势看起来模糊不明，伯克希尔将美国航空的优先股投资减记了75%。

 

巴菲特总结出的教训是，当一个公司销售的是普通商品型产品（或服务）时，它不可能比最为愚蠢的竞争对手聪明多少。巴菲特表示，他喜欢并敬佩公司当时的CEO埃德·克罗德尼，但他对美国航空公司的分析既肤浅又失当，被公司长期盈利的的运营历史所陶醉，并轻信高级证券（优先股）表面上所提供的保护。

 

巴菲特忽视的关键地方是，美国航空公司的收入，会逐渐受到结束价格管制所带来的激烈市场竞争的影响，而它的成本结构却依然是管制年代的延续，如果这些未有抑制成本预示着灾难，那么沿用航空公司过去的记录可能也是。

 

同为传奇投资人的彼得林奇也说过：那些出售普通商品的公司，其股票上应该贴上提醒标签“竞争有害财富”。在一个缺少护城河的普通商品型生意中，一家公司必须将成本降低到具有竞争力的水平，否则就会灭亡。

 

不过，具有戏剧性的是，1997年美国航空公司开始复苏，巴菲特收回了被拖欠的优先股分红，公司普通股的价格也从4美元/股涨到73美元，巴菲特历经煎熬最终还是获得了暴利。

 

但不幸的是，巴菲特在2016年投资了美国四大“航空”公司，在2020年4月抛售了它们，巴菲特不得不再次学习了以前得到的教训。

 

最折磨人的教训：“吮吸大拇指”，错过了能力圈范围内的股票

 

巴菲特表示，最折磨人的错误是那些本来该做而没有去做的事情，这些错误是错过了一些明明知道价值所在的股票和企业，却没有买。错过一个人能力圈范围之外的机会并非罪过，但是，巴菲特错过了几次端到眼前、送上门来的真正的大机会，而且完全在理解范围之内。对于伯克希尔的股东而言，包括巴菲特自己在内，这种错误的代价极其巨大。

 

芒格也说过，“伯克希尔历史上最严重的错误就是坐失良机的错误，我们看到了许多好机会，却没有采取行动，这些是巨大的错误，我们为此损失了几十亿美元。我们现在正在改善这个缺陷，但还没有完全摆脱它。”

 

芒格认为，这样的错误分为两类：一是什么也不做，沃伦称之为“吮吸大拇指”；二是有些股票本来应该买很多，但是只买了一点。

 

巴菲特曾举过一个例子：在1989年，伯克希尔投资6亿美元的吉列优先股，后转换为4800万普通股（经拆股调整）。另一个可替代的方式是，伯克希尔原本可以直接购买6000万的普通股。当时普通股的价格约为10.5美元，考虑到大型私募所附带的重要限制性条款，至少可以有5%的折扣。两年之后，巴菲特发现，如果当初买的是普通股，而不是优先股，在1995年底，在减去“额外”的7000万美元分红之后，会多出6.25亿美元。他嘲讽道“但是，我远没有那么聪明。”

 

参考书目：

1、《穷查理宝典》作者：彼得·考夫曼 译者：李继宏

2、《滚雪球》作者：艾丽斯·施罗德 译者：覃扬眉

3、《巴菲特致股东的信》作者：沃伦·巴菲特、劳伦斯·坎宁安 译者：杨天南

2021年，市场陷入了极度分化的境地。

 

一方面，新能源车、光伏以及军工等高景气度赛道交易拥挤，存在过热迹象；另一方面，一些具备长期护城河、持续迭代能力的互联网、消费以及医药行业优质公司估值打折，被市场冷落。

 

极端的行情，考验着许多投资者的耐心，连“长期主义”这个词，似乎都在人们心中逐渐褪去前两年的光晕。去新赛道里追逐景气度，还是在旧赛道里坚守价值投资，成为了当下这个十字路口折磨着很多投资人的问题。

 

但在回答这个问题前，首先要明晰的一个核心是——究竟如何定义价值投资？

 

关于价值投资，市场有很多定义方式。狭义的实践者，看重估值，不断地在低PE、低PB的股票里翻石头，捕捉均值回归的轨迹。广义的实践者，看的是更广阔的商业图景，试图在更长的时间维度里，锚定远期的价值，分享上市公司在高概率的成长过程中创造的红利。

 

对于这难以定论的问题，或许没有谁能比早在十几年前就坚信A股能赚到长期投资的钱，然后以此为基石坚持至今的景林更具说服力。

 

管理景林全球基金的基金经理金美桥，是景林最早一批创始员工。亲历过2008年、2018年的他，曾经在更极端、更残酷的市场波动中，检验着景林对价值投资的理解与实践。

 

在与远川的对话中，金美桥言简意赅地总结自己的理解：

 

“价值投资很重要的一点就是要投资成长确定性比较高的企业，而不是仅仅只看低估值的企业，有时候它可能是价值陷阱。”

 

在景林的话语体系里，价值投资并不是买便宜，而是在寻找优质的成长。他们从不依赖景气度并以此押注单一行业，而是专注在自下而上的信仰中，哪怕是在高速成长的行业中，也依然严谨地筛选基本面最过硬的优质公司。依靠严格的选股条件、行业分散的均衡配置、适度集中的组合特征，来穿越市场的长期检验。

 

往内里说，真正的价值投资与成长投资从不是割裂的。基本面研究是串联起两者的楔子，而这正是景林的基金经理们在决策“买”与“不买”时，最核心的出发点。

 

回到文章开头的问题，无论是在新能源等朝阳赛道，还是在传统行业，价值投资者并不会厚此薄彼。景林也坚定着自己一如既往的答案——“在旧赛道里买龙头，在新赛道里选黑马。”

 

尽管当下这个时点，市场的左右往返让对于大多数投资者仍在混沌中煎熬，但擅长逆向投资的金美桥并不悲观，“市场的波动性为耐心的长期投资者提供一个便宜买入好公司的机会。”正是在这份泰然的背后，金美桥展开了对市场更深一步的判断和思考。

 

 

01

赛道的思考

 

 

 远川研究所 ：景林一直坚持“旧赛道中买龙头，新赛道里选黑马”，您觉得如何理解这句话？您的组合如何在确定性的成长和可能爆炸性增长之间找到平衡？

 

 金美桥 ：旧赛道一般意味着行业竞争格局基本确定，买行业龙头意味着在没什么增量的行业里，可能会通过抢占市场份额实现业务的成长，而且一旦赛道环境转差，能生存发展的一定是经营稳健的行业龙头。

 

新赛道一般竞争格局还不是很清晰，在行业高速发展过程中，基本上还是野蛮生长，诸侯混战，技术也是不断迭代，所以从中挑选出业务增长远高于行业增长的黑马企业，获取超额利润的可能性很大。

 

无论是新赛道还是老赛道，我们选择投资标的的标准不会变，就是尽量寻找增长确定性高，且发展空间较大的优质品种。

 

 

 远川研究所 ：怎么去捕捉变化最快的行业，怎样才能站在时代的最前沿？

 

 金美桥 ：对新的技术动向，新产业的商业化应用要比较敏感。因为很多新技术的应用有一个过程，像电动车推出有十几年了，但到去年以及现在才是大规模应用的开始。有些技术很尖端，但到商业化应用还需要一段时间培育，所以在观察新技术的同时，不能忽视应用端的爆发和延伸。

 

 

02

市场的洞见

 

 

 远川研究所 ：新能源是目前景气度最高的行业，在当下时点，您是如何具体看待新能源相关领域未来的投资价值？

 

 金美桥 ：我个人会重点关注产业链首尾两端的投资机会，中间环节如果没有特别的技术壁垒，定价权就比较弱，毛利率长期受挤压。

 

比如电动车，我会更多地关注上游的锂钴镍铜等矿产商，以及下游的电动车品牌商。电动车需求旺盛，上游的资源拥有者肯定会受益，而优秀的品牌企业一定优秀资源整合者，优秀的品牌企业提供更好的操作系统和更好的用户体验，其产品一定也会有品牌溢价，从而获取行业的最大利润。

 

电动车的核心零部件电池也是需要重点关注的，电池企业未来不仅仅提供动力电池，还是储能电池的提供商，而且储能市场未来的市场空间可能比动力电池市场更大。

 

此外，掌控强大算力的芯片环节也需要密切关注，毕竟将来电动车不仅仅是移动数据中心，也是移动的智能机器人，这就需要超强算力的芯片和软件系统来支持。

 

同样光伏领域里的上游硅料环节和光伏运营商也是我重点关注的，硅料行业核心还是看企业的成本竞争力，光伏运营商将来随着光伏组件成本不断降低，光伏运营商的盈利空间将会打开，而且是个永续的现金流。

 

细分赛道里我还关注设备公司和新材料企业，这里面的投资机会也蛮大，比如光伏和锂电设备提供商、碳化硅材料生产商等等。

 

 

 远川研究所 ：消费、医药、互联网，这些过去非常好的行业，今年遭遇了很大的压力，核心的压制因素是什么？如何应对今年这种调整？

 

 金美桥 ：医药和互联网今年主要还是受政策面影响比较大。其中，医药行业主要受国家集中采购的影响，互联网行业主要受政策强监管的影响。

 

我觉得短期的政策扰动对优秀企业的长期发展影响不大，核心还是要看该企业长期护城河深不深，企业的持续迭代创新能力强不强。

 

比如教培收政策影响很大，肯定要选择离场，但像电商或者游戏，实际上影响并是特别大，如果长期护城河还在，我们还是会长期持有。

 

消费行业就相对复杂一点，一方面可能是年初消费类企业整体估值比较高，本身有估值上的调整压力，另外大家可能担忧是中国人口老龄化加速，消费行业的人口红利慢慢消失。无论是什么原因导致的调整，我们还是对消费、医药和互联网行业保持乐观态度，继续从中挖掘能长期跑赢市场的优秀企业。

 

 

 远川研究所 ：景林过去在大的经济结构变迁和产业变迁上都非常好的抓住了机会，从更大的产业结构上，您认为未来5-10 年，最重要的机会是什么？

 

 金美桥 ：未来5-10年里最重要机会应该还是在新能源和智能电动车行业，人类进入工业革命时代以来，很大程度上就是能源利用的革命，从煤炭到油气，从油气到现在的光伏和风电，如果未来光伏和风电等清洁能源占整体能源消费比重的50%以上，那新能源革命就宣告完成。

 

整个过程我估计需要30年左右的时间才会顺利完成。在这个发展过程中，也是全面电气化和智能化的革命，智能电动车、智能电动船、智能电动飞机、智能机器人等等，与智能电动车和新能源相关的产业都面临着巨大的发展空间。

 

 

03

最好的投资

 

 

 远川研究所 ：过去近20年的时间中，景林和您的投资逻辑与认知，经历了哪些迭代、优化与完善？

 

 金美桥 ：在景林这么多年最大的感受，投资一定要站在时代的风口浪尖，一定要找到成长最快的行业，比如15年前的房地产，5-10年前的互联网，如今的新能源及相关产业链，在高速成长的领域里投资，即使投了一个不是那么优秀的企业，犯错的概率也很小，而投资过气行业里的优秀企业，可能也能赚点钱，但机会成本较大。

 

所以，最好的投资还是在时代前沿行业里筛选出最优质的企业，只有这样才能长期战胜市场。

 

 

04

写在最后

 

 

行情分化使然，热衷于价值投资的投资者不可避免陷入焦虑。在一个更长维度的思考框架下，任何没有基本面支撑的景气度投资终将幻灭，而且股价拐点的到来，往往先于景气度的结束。所以焦虑大可不必，没到终点，会跳的兔子并不一定能跑赢一步步稳扎稳打的乌龟。

 

此时不妨，借鉴景林长跑十数年，经历多轮周期考验的经验，真正的价值投资应该具备的品质，无外乎三点：

 

逆向投资：寻找市场的预期差，在合适时候进行有安全边际的逆向投资，最优的风险收益比；

 

确定性成长是价值的一部分：强调自下而上，通过全面细致的基本面研究确定股票的估值。依赖企业盈利的可持续增长是股价上升的主要因素；

 

旧赛道中买龙头，新赛道中选黑马：在确定性的成长和可能爆炸性增长之间找到平衡，尽量寻找长期增长确定性高且空间较大的优质品种

 

无论何种市场风格，坚持持有正确的公司才是致胜的关键。而如何找到这些“正确的公司”，可能这才是专业投资者核心价值的体现

 

文/沧海一土狗

引子

每隔一段时间，市场就会跑出一群价值投资者。这个周期或长或短，上一次大概是在2017年的时候，那时候，人们言必称价值。

那么，什么是价值投资者呢？关于这一点，并没有一个特别清晰的定义。人人都自诩价值投资，即便是赛道投资者也是——人家投资的是未来的价值。

但是，如果我们把价值投资的定义收窄到投资低PE或低PB的股票，这个定义就很清晰了。

2017年是此类策略的高光时刻。以工商银行（代表低PE）为例，在2016年-2017年，它的股价从低点的3.16上涨至高点的6.42 。

巴菲特是很多人心目中的偶像，很多投资在初入这个市场的时候，都或多或少地会受一种思想的蛊惑——要买的足够便宜。之所以如此，大概有4点原因：

1、我们都想买的便宜；

2、我们喜欢实实在在的东西——分红；

3、我们都认为自己很聪明，有一双闪闪发光的大眼睛；

4、有人成功过；

理解清楚了这个渊源，就不难理解为什么中国平安里有那么多散户，也不难理解为什么很多人以银行股入坑。

 

至暗时刻

2018年市场进入了全面熊市，所有策略都不怎么样。

进入2019年之后，市场出现了分化。成长类的股票一骑绝尘，简单粗暴地总结，PE高的越来越高，高得有些离谱。

如果仅仅是别人涨自己不涨倒罢了，很多老白马股开始跌跌不休。最为典型的有两只股票，一只是中国平安，另一只是格力电器。虽然工商银行也不给力，但好歹股价挂得住。这两只把投资者跌到心理崩溃。

说实话，当初爱的多深，现在就有多迷茫。

当然，还有不少人在坚守，他们坚信总有天亮的那一刻。这种精神固然让人敬佩，但我们还是应该搞清楚——反转的条件是什么。

 

银行股低pe的本质

为了搞清楚反转的条件，我们需要先弄清楚银行股低pe的本质。

很多人会讲，银行股pe低的主要原因是它们的利润增速低。这种说法有一定道理，但很不全面。有关这个解释，不少新手会说，我能接受利润增速低，少赚一些也很好啊。所以，他们会源源不断地飞蛾扑火。

事实上，之所以银行股PE低，是因为其业务模式承担了特别高的风险。

银行业务模式是一个重资产+高杠杆的业务模式，这种业务模式风险很高。举个例子，银行持有100元的资产，收取票息5%，负债加运营成本是3%，息差是2%。这100元每年能赚2元。也就是说，靠息差需要50年才能把本金赚回来，但是，只要客户违约，本金全没了。

因此，对于银行业来说，它的景气框架更加复杂，至少是三阶的：估值、利润增速和资产质量。如下图所示：

在前文《从醉酒现象看景气追逐和景气周期》中，我们把景气分析拆成两个维度，估值和利润增速。估值和利润增速二者的地位并不是对等的，利润增速的优先级更高，即投资者被利润增速所驱动，估值则是一个不太好用的刹车。

银行股的分析还需要加入一个优先级更高的维度——资产质量，资产质量相对于利润增速的地位也是碾压式的。

不难发现，在这个三层体系里，资产质量是个扣分项，资产质量再好，银行股的估值也只能勉强接近普通的轻资产行业。所以，银行股的pe一般都很低，资产质量越被不信任的银行，pe越低。

同样是赚到一块钱，贵不贵并不是看pe，看的是业务模式，是你怎么赚的这一块钱，是承担很小的风险，还是承担巨大风险。

现实真的有些吊诡，不少散户是基于低pe买的银行股，结果银行股的景气分析却是最难。

 

不太容易的景气分析

为什么银行股的景气分析十分困难？因为你除了要观察利润增速变化（供需分析），还要跟踪各种行业的行业政策和行业景气度——它们的景气度状况会影响资产质量。

所以，银行业想要获得一波景气十分艰难，条件太难凑齐了——你既要自身的利润状况好，还要其他行业别出幺蛾子。

也就是说，只有与之相关性大的行业都好了，银行股才有可能获得一波景气。

对银行板块来说，今年最大的拖累项是地产行业。对于地产行业，银行的风险敞口是两块，一块是按揭贷款，融资主体是居民；另一块是开发贷款，融资主体是房地产商。

今年出问题的是后者。1月1日以来，房地产融资的“三条红线”政策开始执行，很多地产商开始出现去杠杆，房地产商的信用问题频发。于是，银行的资产质量承压，估值往下掉。

不少人会问，既然按揭贷款没出问题，只是开发贷款的问题，为什么不是开发贷款多的银行跌，而是，所有的银行都在跌？这是因为按揭贷款和开发贷款是捆绑在一块的，是一个闭环。对于一个地产项目，一家银行不可能只做它的按揭贷款（只挑低风险的做），而不做它的开发贷款（风险让别的银行承担）。

如上图所示，按揭贷款放得越多，开发商才有钱把开发贷还掉；银行资产端的信用风险主体才会由开发商变成居民。

这种机制会导致一个特别有趣的现象：银行的资产质量跟信贷周期捆绑在一块，信贷松尤其是房贷松，银行的资产质量预期提高；反之，下滑。

但是，如果信贷太松，房价又可能过快上涨，这与房住不炒和共同富裕是相背离的。正是因为这种种纠葛，才导致了市场很难去把控银行股景气度的变化。

 

曲折的走势

事实上，今年以来银行板块的走势相当混乱。

一、2020年12月，三条红线政策落地，板块基于预期先跌了一波；

二、2021年1月，信贷脉冲，导致市场预期出现反复，开始低估政策影响——觉得影响似乎不大；

三、2月至3月，零星的信用问题开始显现；

四、6月至7月，二季报不及预期、pmi下滑、信用问题恶化，导致板块大幅下挫；

五、市场反复基于政策预期扰动，尽管q3业绩还不错。

之所以走势这么乱，主要还是因为影响银行板块的因素太多：1、关键行业的政策预期；2、自身的业绩增速；3、整个经济的景气度pmi。

即便到现在，信贷政策已经出现了一定的松动，市场也很难就以上三个问题达成共识。

 

低pe投资的本质

搞清楚银行低pe的本质以及其景气分析框架之后，就不难理解低pe投资的本质到底是什么了。

低pe实际上是一种筛选，往往会筛选出“重资产+高杠杆”的业务模式（另一种情况是强周期股的周期顶点），因为重资产+高杠杆是需要风险补偿的，需要很低的pe，只有在信贷比较宽松的情况下，这种补偿才可能是低的。

在国内，与地产相关的行业——银行、地产、建筑等都具备类似的特征，所以，如果你按照低pe来筛选，很大一部分都是地产产业链。

如果你笃信深度价值投资——投资低pe和低pb，那么，你实际上投的并不是价值，而是地产周期和信贷周期。

表面上看深度价值投资或捡烟蒂策略似乎是一种普适的投资理念，实际上，它所适应的是特殊的行业和特定的历史阶段。

因此，与其说2017年是低pe策略的成功，不如说是地产产业链投资的成功。那一年最大的关键词是棚改货币化。借着一波产业红利，恒大从4元附近涨到了最高的27.4元。

2020年初疫情爆发，信贷短暂的宽松，让恒大的重资产模式回光返照了一下，最高股价再度接近27元。但是，2021年初的三条红线让一切都画上了休止符。

 

资产风险和非对称性

事实上，低pe的企业还很多，这些企业往往都是三层景气架构的。

低pe投资最大的错误在于，认为估值和资产风险是在一个平面上。他们运用了一个很蹩脚的比喻——弥补，低估值可以弥补资产风险。

弥补这个比喻需要一个前提条件——资产端的某种可逆性。但是，重资产行业的资产端往往不具备这种可逆性。

行业可以具备可逆性，但这种可逆性不会传递到企业。

以银行为例，如果某个行业遭遇危机，一批企业倒闭，他所持有的那部分债券归零；即便这个行业重新恢复，新的企业崛起，这也跟银行没什么关系，这些企业不会帮倒闭的企业偿还债务。

对银行业来说，微观和中观是割裂的，这会导致一种非对称性，每次行业下行周期，银行会损失一些；但在行业上升周期，银行没法把这些损失捞回来。
因此，银行资产端所承受的风险，并不是一个对称的行业波动风险，而是一个非对称风险——行业景气向下越久越大，死的企业越多，银行亏得越多。

总的来说，银行的资产端是大量的微观企业的债券，会遭遇相当大的非对称性。所以，银行十分惧怕经常性大的行业周期波动。这种波动越大越多，银行遭遇的资产风险越大。

实际上，资产风险比估值高了两阶，非对称性又凌驾在资产风险之上。只有较高的业绩增速（ps：靠高利率），才有可能缓释非对称性。

低估值只是企业承担资产风险的结果。当资产质量开始恶化，估值只是被动地看起来越来越低，仅此而已。当资产质量好转，很多银行的估值也回不到初始状态了，因为违约的企业已经倒闭了。

如上图所示，真正压制估值的原因有三个：1、重资产；2、高杠杆；3、非对称性。

事实上，最重要的是非对称性。

理解清楚非对称性之后，就能理解清楚以下两个问题：1、为什么银行的pb一直在掉；2、为什么银行老需要补充资本。

除了银行和地产之外，保险和券商也是高杠杆+重资产的。除了金融行业以外，好多重资产公司也有非对称的问题，非对称的问题有高有低。

 

结束语

坦率的说，银行股（或者说重资产行业）是极难研究的一类标的，他的景气框架实际上是四阶的：估值、利润增速、资产质量、非对称性。

但是，因为各种各样的原因，普通投资者也好，资深投资者也罢，总是被估值和分红迷惑（或许是DCF模型深入人心吧）。

他们总是以为估值或分红能解决什么问题，实际上，并不能。

估值只是一个结果，就像你喝多了酒会晕一样。

基于低估值去抄底，有一个很核心的条件：那就是对称性。

显然想清楚一个行业的业务模式和景气框架结构是困难的。所以，最可怕的还是那句话，（无脑地）价值投资，长期持有。

如上面的案例所展示的，在低利润增速+非对称性之下，长期持有的结果是灾难性的。

为了避免踩坑，还是要提醒大家以下几点：

1、市场是有效的，即便短期无效，拉长了时间看一定有效；

2、不要基于便宜去抄底；

3、如果你要跟市场对着干，一定要确认你比市场上99%的人水平高；

ps：数据来自wind，图片来自网络

End

第二季度和第三季度，我分别做了上市公司的数据表格，自己算出来的，想看数据的可以去文末点链接。

这两次的表格只是为了验证，用途倒是不大，因为我算完之后最多十几天，上市公司的公告就出了。

预估数据算的再接近，也不如直接看公告准，把财报仅仅提前十几天，委实是没啥大用。

但验证个差不多后，用处就来了。

10月份的财务数据归属于年报，上市公司要等年度结束之后4个月才能公布。

换句话说，今年10月的数据，你要到明年4月份才能看到，中间足足差了6个月。

如果能现在看到个大概数据，这价值就出来了。

先回顾下3季度报表的预估值和实际值，然后再看看10月份的数据。

一、宁德时代

预估值：1~9月的营收为797亿，利润为78.77亿

实际公告：1~9月的营收为733.6亿，利润为77.51亿

营收算多了点，利润几乎完全一样。

10月份宁德时代的营收107.66亿，同比增长181.5%，利润11.54亿，同比增长154.77%。

同比依然大幅增长，但环比9月下降，疯狂增长暂时消停了一下。 

这种数据代表的股价，应该是原地不动的，但实际拉了一波，所以又下来了一点。

至于11月和12月营收和利润是否会出现大幅增长，我认为概率还是很大的。

因为关注宁德时代的时间较短，我对这家公司的历史并不是很熟，很多细节数据并不清楚。

但，我们可以查阅互联网的历史记录。

根据宁德时代2021年半年报，宁德现有年产能为65.45GWH，产能利用率为92.2%，接近爆满，这产能利用率扣除检修就基本拉满了。 

根据上市公司公告，2020年2月26日宁德时代投资100亿元兴建宁德车里湾锂离子电池生产基地项目，规划产能45GWH，预计项目2021年6~7月完成主体厂房建设，2021年9~10月完成设备调试，2021年底完成产能爬坡并达产。

同时，2022~2023年还有52GWH建成投产。 

一晃快2年过去了，2021年10月完成设备调试，这不就是上个月么。

换句话说，下个月开始就开始试生产，然后陆陆续续产能爬坡了？

45GWH代表什么？我把宁德公布的单月装车量汇总在一起，这还真的是一个很大的数据，因为今年前十个月，宁德总共也就生产54GWH的电池，到处都喊缺货。 

这45GWH产能一旦落地，加上2022~2023年落地的52GWH，宁德营收利润翻个倍不成问题。

我甚至怀疑，10月数据环比下滑，可能是在给11月蓄势。

当然，具体的，还要等11月，12月以及明年的数据出来。

不过，短时间内宁德下面会有莫名其妙的支撑，因为其业绩确实在持续增长，风口要停估计是明年的事情了。

大涨不追，大跌要买。

业绩方面问题不大。

二、美的集团

预估值：1~9月的营收为2525.1亿，利润为216.1亿

实际公告：1~9月的营收为2629亿，利润为234.6亿

作为一个传统消费股，家电白马，美的集团三季度的表现超过我的预期。

美的集团的原材料，铜铁铝等等，全部大幅涨价，受疫情影响又消费不振，绝大多数消费股都扑街了，所以我预估值很低，比平时全部打了折扣。

美的到底为什么表现这么好，搞不清。

只能归结为管理层控制成本的能力很高，管理能力要加分。

类似的还有伊利股份，也是表现超我预期，表现超过了绝大多数消费股。

这俩，后面都要向上考虑一点。

10月份美的集团的营收183.6亿，同比增长8.3%，利润13.96亿，同比增长7.4%。 

空调有明显的淡旺季，这数据还可以，平稳过渡，没惊喜也没惊吓，继续等明年。

三、海螺水泥

预估值：1~9月的营收为1211亿，利润为222.77亿

实际公告：1~9月的营收为1217亿，利润为223.9亿

同志们，你们知道，什么叫丝毫不差么。。。

就这数据的精准度，海螺水泥的财务总监都得等所有数据汇算完毕之后才能把数据大概框在这个范围内。

10月，海螺水泥营收134.3亿，同比增长-25.6%，利润26.45亿，同比增长-26.5%。 

没啥好说的，看房地产那样，出来这数据非常正常，而且海螺水泥的绝对值甚至都没跌，只是去年增长太多导致同比增速下滑而已，这已经很强了。

四、三一重工

预估值：1~9月的营收为852亿，利润为124.65亿

实际公告：1~9月的营收为882.8亿，利润为125.7亿

传统行业算数据就是简单，八九不离十。

10月，三一重工营收64.6亿，同比增长-10.9%，利润5.44亿，同比增长-33%。 

没啥说的，和海螺水泥一样属于土建行业的难兄难弟，行业周期下行期，慢慢等着吧。

五、伊利股份

预估值：1~9月的营收为836.1亿，利润为75.45亿

实际公告：1~9月的营收为850.1亿，利润为79.44亿

和美的集团一样，营收比我预计的高，利润也比我预计的高，疫情好像没有影响到它。

原因不明，暂时归结为管理层厉害，因为别的消费股都扑街挺厉害的，业绩正常受损。

对这俩股，以后取消疫情影响扣分系数。

10月，伊利股份营收92.4亿，同比增长14.9%，利润4.37亿，同比增长19.3%。 

至于结论，没有结论，凡是出错过一次的都至少半年无结论，等下一次验证再说，伊利股份的预估难度我觉得有点大，离散程度比美的还要大还很多。

六、汇川技术

预估值：1~9月的营收为129.3亿，利润为24.7亿

实际公告：1~9月的营收为133.5亿，利润为24.92亿

作为一个高速发展的高新技术企业，业绩注定是剧烈波动且难以预估的。

这种程度的数据精度对于高新技术企业来说，我认为属于完美命中了。

10月，汇川技术营收13.09亿，同比增长32.9%，利润2.06亿，同比增长18.3%。 

数据还行，但也不咋地，好消息是，工厂拉闸限电的风波已经过去了，对于工业机器人企业来说算利好。

总体来说，持平看待，价值中枢不变，高了适合卖，低了适合买，很适合做T。

七、士兰微

预估值：1~9月的营收为51亿，利润为6.82亿

实际公告：1~9月的营收为52.2亿，利润为7.27亿

士兰微的业绩增速比汇川技术更剧烈，是增长速度更快的高新技术企业。

这业绩，我认为预估的相当完美。

10月，士兰微营收6.3亿，同比增长40.6%，利润0.93亿，同比增长1088.8%。 

士兰微的判断不好下，主要是因为这公司有增加产能的新闻和预期，而且说是下半年就能增产了，据说12寸芯片产能释放，月产能有望翻倍。 

但是士兰微的这个具体产能到底怎么增加到什么程度了，他不公告，我就不知道，这属于很细的东西了。

类似这样细的数据，对传统行业来说很简单，因为其波动缓慢，增速缓慢，产能不会波动太剧烈。

但对于士兰微这种动不动翻倍的企业，这种具体是10月正式产能下线还是11月产能下线，当月产能调试完成10%还是50%，都可能会导致预估数据产生巨大误差。

说不定人家工厂一个生产事故，拖到明年投产也有可能。

这么细的东西不可能实时播报的，所以我只略微抬高一点业绩预估，保守点。

总得来说，业绩平稳，适合做T。

士兰微这个股的股性不是一般的适合做T，我这几个月在这个股上做T做的目瞪口呆，无法理解。

高了他就跌，低了他就拉，而且是莫名其妙的暴涨和暴跌，涨跌幅度都大的离谱，还经常暴跌完了之后就爆拉，拉完等你高抛了跌下来让你买。

无法理解，但保持底仓，小仓T，挺舒服的。

前几天，士兰微高管减持，从董事长开始，一大堆一致行动人到高管，总共持股39.92%的群体，联合减持，减持额度0.95%总股份，不到1%，公告15个交易日后的6个月内完成减持。

肯定有人让我说这事，所以我顺便说了。

这事，不好也不坏。

因为高管减持了1%，所以是坏消息。

因为高管只减持了1%，所以是好消息。

在任何时候，高管减持都肯定是利空消息，毕竟是套现嘛，还对市场形成了抛压。

但总共持股39.92%，只减持了0.95%，这并不能得出公司肯定不行了，高管在跑路的结论，因为减持额度太少。

为了避税，绝大多数上市公司高管的工资都不高，都以股权激励的形式获取薪酬。

工资的个人所得税45%，卖股票的税率只有20%，还有各种优惠，实际税率12.8%，远远低于个人所得税。

代价是承担股价波动的不确定性，有亏损乃至于分文不得可能性，但如果公司处于增长态势，不要工资要股权就是最好的选择，属于合法避税。

但股票不能吃，也不能买房买车，股价涨到一定的幅度，高官们必须卖一点，不然就只是个纸面富豪，连刚需房都买不起。

淘宝的马爸爸，十几年来卖了很多阿里巴巴股份。

腾讯的马爸爸，十几年来卖了很多腾讯股份。

卖出行为，并不影响公司股价的上涨，所以我持中性态度。

当然，这1%的股份，在公告日公告15个交易日后才能卖，因此做多资金脑袋没毛病都不会在这股期间狂拉，可以暂时排除掉短期爆拉的可能性。

哪怕因为业绩好看多，你也可以等一等嘛，反正业绩几天之内又不会大变。

正好，继续做T。。。

当然，无底线暴跌，这是不可能的。

我以前说，士兰微这种股，下面会有莫名其妙的支撑，现在维持这个判断。

八、隆基股份 

预估值：1~9月的营收为559.4亿，利润为77.04亿

实际公告：1~9月的营收为562.1亿，利润为75.56亿

隆基是太阳能光伏板龙头，高新技术企业代表，这命中度堪比传统企业了，我挺满意的。

10月，隆基股份营收69.4亿，同比增长15.3%，利润7.12亿，同比增长11.8%。 

怎么说呢，这业绩不好看，甚至很难看。

10月，隆基卷入了中美贸易冲突，光伏产品被美国以人权的名义扣在了海关，而且美国还号召全球其他盟国一起抵制隆基产品。  

对业绩的影响，无法预估，这次给的业绩是我拍脑袋算的，实际误差肯定很大。

但，美国的制裁，一直都是高新技术企业的盖章认证，你不够厉害美国都不屑与制裁你。

如今美国频频释放和中国缓和的消息，颇有结束的征兆，因此这种制裁的杀伤力和贸易战刚开始的时候差远了，给隆基品质做一次盖章认证倒是实打实的。

短期利空，长期不是利空。

结论，正好做T。。。

本文中多次提及做T，主要是因为业绩突然大幅狂涨和业绩突然大幅狂跌的企业都没有。

在资金面和业绩预期没有大幅改变的时候，实际业绩不动，股价中枢基本不会动。

什么叫资金面的大幅改变？

比如说大牛市，大熊市，监管层突然注入或抽走资金等等，这都会在短期内引发股价剧烈波动。

业绩不变的前提下，股价可以翻倍或者腰斩，当然这种影响是波及所有股票的，也就是所谓的牛熊市，这一点是需要时刻注意的。

什么叫业绩预期大幅改变？

比如说国家鼓励发展某个行业，那有可能一夜之间这个行业的股价就开始拉连续涨停，哪怕业绩不变。

举个例子，假如明天国家发文说对动力电池补贴10%，这是个什么概念呢？

宁德时代净利率才10~12%，国家补贴10%就代表净利润可以直接翻倍。

净利润翻倍了，股价也翻倍，没毛病吧。

一夜之间业绩是不会改变的，但股价会凭空翻倍，因为大家预期你后面业绩肯定翻倍。

再比如签署重大合同，有重大合并等等，都会导致大家的业绩预期产生改变。

假设以上两种情况都没有发生，没有大牛大熊的影响，没有重大政策的影响，实际业绩也基本不动，那股价中枢当然就不应该动。

跌多了，会涨，涨多了，会跌。

做T很舒服。

而且小仓位做T，也是一个对自己的双重保护。

在准确掌握业绩的基础上，假设我对这个股票长期看好，在我买入底仓之后，小仓位挂一点卖单，一般来说比短期股价低点高10~20%左右。

假设我挂出去的卖单迟迟无人成交，我就是高抛不成功，挂那一个月都没人买。

然后我一挂低吸单，立刻就成交了，每次低吸都顺利实现。

连续“低吸”2次，却始终无法把“低吸”的单卖出去，那我就要好好考虑下，我到底是不是“低吸”了。

反之，如果我每次高抛都成功，不管挂多高都有人买，却在高抛成功后总是买不进，低吸单始终买不进来。

那我就要好好考虑下，我到底是不是在“高抛”了。

经常挂点这样的单，属于一种市场测试。

如果该公司属于下行趋势，那么你的高抛单会反复失败，但低吸异常容易，此时虽然你持仓增多了一点，但你对大走势的判断会非常明了，你知道不对劲了，抽个空就可以全跑了。

如果该公司属于上行趋势，那么你的高抛单会频繁成功，低吸非常困难，此时虽然你持仓减少了，但你剩下仓位的持股信心会无比的坚定。

小仓经常T，属于一种另类的市场探测器，双重保险，建议使用一下。

这个月的业绩判定就到这里。

至于三季度的业绩回顾，请点击链接《2021年三季度上市公司财务数据之青木表格》。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/DEEqF6rATIf1Vq01FwN_Nw

1、对个人投资者来说，投资体系是至关重要的。这个体系不仅仅是理论上的有效，也要建立在心态的承受力上。我的体系一直都是爱熊胜过牛，越跌越开心，仓位和资金都是为此准备。但这种体系，是通过4轮牛熊转换才真正完成的。

我很少就自己的投资体系谈得太深，不是我藏私，而是没有经历过那种千股跌停、熔断、腰斩再腰斩的人，心里的恐惧都还是皮毛级的。死人堆里面活下来的人，才能分清楚什么是恐惧什么是贪婪。

2、我是做投资的，不炒股票。比起短期股价，我更关心投资体系的完善和企业基本面的变化。有些人的地狱，正是我的天堂。无数人怀念2016年2月或者是2018年12月的股价，但每次来临的时候，他们都充满绝望。对我来说，大跌是最幸福的时刻，但却是很多人嘲笑的理由。

我的坚持，是建立在自己的分仓原则和调仓策略之上，也是充分考虑了自己的现金流和各种可能局面的，不是简单的看好和依赖。对职业投资人来说，最大的敌人是时间而不是空间，这和业余投资者来说有着根本性的不同。

3、M2和GDP的关系，需要充分考虑各自的增速。但对股市来说，重要的不是绝对增速，而是相对增速，具体到板块和企业，还要结合业绩增速。

股价增速、流动性增速和业绩增速之间，良性的传导过程，应该是流动性——业绩——股价，这样的上涨才会坚实，而业绩环节直接决定了GDP变化。现在很多板块和个股，业绩增速的变化不大，股价依靠流动性直接来完成，后面流动性的增速下降，就会直接作用到股价上。

4、同样一份报表，不同的人会看到不同的业绩。有人看到了利润，有人会看到利润之后的商誉和增发，还有人能看到这份利润透支了的未来空间。有些企业确实赚的是假钱，而对赚真钱的企业来说，无所谓牛市还是熊市。

下跌不怕，但要搞清楚是行业问题还是企业问题，是周期问题还是人为问题，是跌业绩还是跌估值。经营的基本面仍然完好的，这种跌幅后慢慢买入就是，经营逻辑要是破了，千万不要图便宜。

5、打麻将，不放过每一个胡牌机会的人，基本上赢不了大钱；几圈下来没胡牌就唉声叹气的人，往往越打越差；牌不好尽量少输、牌好尽量胡大牌的人，总能成为最后的赢家。

投资对知识的要求高，对人的自控能力要求更高。那些赚点钱就晒单，亏点钱就怼天怼地的人，被市场吞噬只是时间问题。

6、很多人都是从数字上来看企业，对实际经营一无所知。而且大多数人只会等着股价上涨赚钱，股价下跌带来的好处，都被他们淹没在自己的恐惧中了。平时对价值投资高谈阔论，遇到波动就和叶公好龙一样，对企业的理解就是股价涨跌，这种交流是没有意义的。

投资和实业之间，确实没有鸿沟。我们有时候佩服某位投资人，在一只股票上持有十数年，赚了数十倍。实际上，在那些上市公司里，持有十几年股票赚了大钱的高管们比比皆是。很多人赚不到钱，就是太看重交易价值了。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/SrXMypvQU1JfWkRssYKGzg