按照以往的惯例，这个月底要召开的一季度政治局会议将要研讨经济工作。

短期的经济增长是不用担忧的，但新的忧虑正在出现，也就是外部经济环境已经和正在出现激烈的变化（见本公号文章《静悄悄的大变化》），输入型通胀正在成为决策层担忧的问题。

从近期几次高层会议的表述可以看出这个问题有多重要：

时间	会议	内容
3月15日	国常会	密切跟踪世界经济形势变化及对我国影响，科学把握国内经济运行同比和环比态势，深入分析新情况新问题，及时实施政策预调微调，尤其要做好促就业、稳物价等工作，稳定市场预期。
3月25日	经济形势部分地方政府主要负责人视频座谈会	当前国际环境依然复杂，带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快，国内经济运行中也存在就业压力较大、部分行业恢复较慢等问题。
4月8日	金融委第五十次会议	要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。
4月11日	经济形势专家和企业家座谈会	加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。

上述四次会议的表述来看，对问题的认识越来越具体，前期仅仅是提出了“稳物价”，要求密切跟踪研判，昨天的会议则直接提出了具体的措施，即“加强原材料等市场调节”。

可以预期，月底的zzj会议也会涉及这一问题，相应的政策会陆续来临。

但这一轮的价格上涨与全球金融危机后那几年的物价上涨明显不一样，那一轮物价上涨，中国本身就是龙头。

四万亿刺激政策和疯狂的投资拉高了全球大宗商品的价格，再加上房地产市场火爆，大宗商品市场有强大的中国需求支撑。

这一轮驱动力主要来自海外，国内的基建和房地产都没有那么热，国内的终端需求是不足的。

这也是国内对通胀问题产生分歧的主要的原因，一部分人认为，只要中国国内的基建和地产不起，上游的涨价不会太强。

另一个不同点是，现在面临政策打架的情况。上游涨价的行业基本上是能源和原材料行业，比如石油、煤炭、钢铁、有色等等。

国家统计局最近发布的PPI数据也可以看出，仅仅3月份，工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨17.3%，黑色金属材料类价格上涨15.6%，化工原料类价格上涨7.1%。

但是，这些行业也恰恰是碳排放巨大的行业，甚至是主要行业。他们面临新一轮的供给侧改革，向低碳转型，比如钢铁要压降产量（关于钢铁相关税收改革的传言见圈内），再比如，一些智囊已经在呼吁为了实现碳达峰的目标要停批煤电项目。

现在，上游的各行业都在主动或被动地奔向碳达峰，纷纷宣布本行业比国家目标2030年提前的达峰年份，比如钢铁行业2025年碳达峰、汽车行业2028年碳达峰，在这样的热潮之下，似乎忘记了价格问题。

碳达峰是一个大方向，但是在短期海外需求旺盛的情况下，供给侧还要给很大的压力，供需矛盾会进一步激化，价格会加速上涨。

所以，昨天的座谈会提出的“加强原材料等市场调节”，这会不会影响到最近在上游行业进行的供给侧改革？比如压降钢铁的产量，会不会缓一缓再做？

另外，在2017年左右“去产能”曾也带来煤炭、钢铁价格飙升，发改委采取了许多措施应对，这些应对措施会否拿出来用一用？

一季度，市场的主题是如何应对美国十年期国债收益率的飙升，对此市场有不同的看法（见本公号文章《激烈的分歧》），但美国的刺激政策并没有停步，拜登正在推出新的基建计划。

美国的疫苗普及率在迅速提高，经济还在加速复苏。所以，海外市场的通胀预期会逐渐转变为真实的通胀，这是一个大概率事件。

对于中国而言，当前宏观政策正由去年的如何恢复经济为主旨，转变为如何应对国际经济形势变化对中国带来的全方面的影响，这势必会对宏观政策带来影响。

过去，中国已经出现过多轮输入型通胀，宏观部门也积累了许多调控的经验和教训。前沿君本文试图分析之前的措施，以前瞻下一步政策方向。

1，

那年的应对

中国应对输入型通胀，最集中的一年是在2011年，虽然在全球金融危机前的2008年初，中国也面临严峻的输入型通胀的问题。

在2011年的全国两会后的记者会上，“输入型通胀”这几个字从总理的口中说出，并且作为解释当时物价上涨的主要原因。

其实与现在这轮的输入型通胀相比，那时并不能完全怪罪于海外，毕竟中国才是全球经济恢复的龙头，中国的四万亿刺激政策大幅拉高的国际大宗商品的价格。

在回答wsj记者的提问时，温对于国际市场的价格上涨主要举了两个例子，一个是粮食价格，“前几个月，世界粮价上涨15%”，另外是石油价格，“油价高企，每桶超过100美元”。

因此，他指出：

输入型的通货膨胀对中国有很大的影响，这也是我们难以控制的。

这是一句大实话，全球粮食价格、石油价格的定价权都在海外，中国的需求虽然是推动价格上涨的因素，但中国并未掌握定价权，中国也难以控制这些价格上涨。

所以在应对方法上，短期其实很难采取什么有效的措施。

在其他的大宗商品价格上涨的时候也面临类似的困境，比如铁矿石的上涨推动了中国国内钢材价格大幅上涨，但是中国铁矿石对海外的依赖性太强，国内不可能弥补这个缺口，必须靠进口。进口就必须接受海外的价格。

虽然去年提出了“以内循环为主体的双循环格局”，但是内循环也解决不了中国在能源等许多大宗领域依赖海外的局面，中国的原油对外依存度已非常高，这是无法在短期，甚至长期也无法解决。

所以，对于物价问题，温的回答是从三个方面来应对：

对于物价，我们不敢掉以轻心。我们是从三个方面来努力管好通胀预期的。首先，要发展生产，特别是农业生产保障供给；第二，加强流通，特别是要加强农产品流通这个薄弱环节；第三，主要用经济和法律的手段管好市场。我们将持之以恒地把这项工作做到底。

这里面除了第三点之外，前面两点基本上可以归纳为“办好自己的事”，也即通过稳固自己国内的农业生产，来减少对外部市场的依赖，因为粮食价格是CPI的主要构成。

中国的主粮自给率一直超高，国际市场的价格当时影响并不是太大，但是大豆等部分品种则几乎完全受制于海外市场。

现在距2011年已经过去了十年，但是主要的大宗商品依赖于海外市场、定价权在海外的格局没有根本改变，所以每一轮的大宗商品价格上涨其实都会带来输入型通胀的问题。

在温任内，不仅仅是2011年，在2008年年初也面临同样的问题。当年的政府工作报告明确提出，“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务”。

为了防止通货膨胀失控，政府工作报告提出了从加强粮食生产、健全储备体系到把握政府调价的时机和力度等提出了九个方面的措施。这里面也包括大宗商品的问题：

健全大宗农产品、初级产品供求和价格变动的监测预警制度，做好市场供应和价格应急预案。

也就是说，针对大宗商品主要是做好监测和预警，但并没有什么特别好的办法。

倒是在2016年供给侧改革提出后，“去产能”如火如荼推动了中国国内的煤炭、钢铁价格的暴涨。政府提出去产能目标，市场就囤货，价格就大幅上涨。

为了抑制上游价格上涨，发改委可以说费尽脑筋，2016年和2017年，多次召开上游行业的各类会议，研讨价格问题，并出台了一系列的政策。

这些政策包括推动煤炭和发电企业签订长期协议、直接限定价格并要求涨价报发改委、恢复全年作业时间为330个工作日、扩大煤炭生产等。

这些措施部分带有一定的行政管制色彩，其效果仍有待商榷。

昨天的专家和企业家座谈会提出了“加强原材料等市场调节”，如果这一轮上游价格上涨过猛、过快，仍不排除相关部门再次采取类似的措施，进行干预。

但另外一个新情况是，现在的政策打架的情况比较明显。海外需求旺盛，原材料价格上涨，但国内为了满足碳中和的目标，上游原材料行业的供给都会受到一定的影响，供给会被抑制，这会供需的矛盾进一步加剧。

那么，下一个问题，诸如钢铁压降产量的行动是不是需要放缓一些执行？再比如，在对传统行业的碳排放目标上，需不需要也在今年放松一些？这需要紧密观察，目前还没有放缓的迹象。相关动向前沿君也会在圈内追踪。

2012年，国内有许多研究输入型通胀的文章发表，前沿君查询到其中一篇——《国际大宗商品价格对我国的输入型通胀压力——基于状况空间模型的检验》，作者为谢志超和邓翔。

这篇文章通过研究得出了以下的结论：

传导途径	影响评价
农产品	压力加大
工业原材料	金融危机后显著增大
金属价格	压力较小
原油价格	压力较小

对于上述结论，前沿君也不完全认同，比如原油价格，至少现在对中国国内的PPI影响很大，这会影响到工业生产许多行业的成本。同样，部分金属价格也会影响很大。

但是，按照这个分析思路可以找到应对的办法。

比如，农产品的价格影响大，那么就要紧抓国内的粮食生产，稳定粮食价格，这是去年以来就一直在做的事。去年，粮食最低收购价也结束了多年的下调，今年农业部对粮食生产也提出了稳定在1.3万亿斤以上的量化目标。

再比如，铁矿石对国内钢材价格影响大，而钢材对建筑、汽车等行业带来传导。虽然无法控制国外的铁矿石价格，但是可以通过一些政策调节，减少钢铁的出口。

最近有传言称，有考虑调整钢铁的出口退税。圈内也早已转了这个消息。

当然，相对来说，这都是一些短期的市场调节的政策，这些还需要十分细致地研究。从中长期来看，做强中国的上游行业十分重要，这需要让上游的央企国企不仅仅立足于国内市场，而是要成为全球巨头，在全球调配资源。

但现在，中国上游行业在国内都是一霸，但走不出去。在四万亿刺激政策出台后，全球资源价格高企，中国上游企业却亏损严重。

因为没有预料到后来全球经济趋势性下行、欧债危机的爆发，仍是按高速增长的模式去预测未来的市场，高点时在海外买买买。

中国上游行业要做强做大，成为全球的巨头还有很长的路要走，也需要政策配合，比如资本项的开放，以及放开民营和外资的竞争，激活体制机制。这是后话。

2，

另一种传导

 

对于输入型通胀问题，国际上同样有许多讨论，主要是源于1970年代的石油危机，许多国家出现了通胀上升，经济增长放缓的“滞涨”状态。

许多研究者将原因归结为输入型通胀，即石油价格给他们国家带来了通货膨胀的压力。

但是货币主义大师弗里德曼并不一定同意这个观点，他称， “对于通胀的一个常见解释是说通胀是从国外输入，但这显然是不正确的。

如果它是正确的话，为什么不同国家的通胀率这样不同？70 年代初期，日本和英国的通胀率每年在 30%以上，而美国的通胀率在10%左右，德国不到5%。”

当时，同样在国际油价上涨的冲击下，各国的通胀率却有如此大的差异。这到底发生了什么？下面一个小节会进行分析，先来看中国的情况。

2000年以后，中国的宏观经济管理水平有明显提高，主要体现在对通货膨胀的管理，2000年以后，中国再也没有出现过像上世纪八九十年的20%以上的通货膨胀。

如下图所示，2000年以后，中国5%以上的通货膨胀总共有4次：

第一次是2004年7年，达到5.3%，当年发生了铁本事件，投资过热。在行政和经济各类手段齐下之后，物价迅速回落。

第二次和第三次发生在2008年全球金融危机前后，这两次都维持了一年时间，问题较为严重。上文第一小节所讲述的情况就是这个阶段。

最近的一次在2020年1月达到5.4%，主要是受国内猪周期的影响，很快就掉下去了。

要保持物价的平稳，显然需要一套完备的宏观经济管理和调控的框架体系，对输入型通胀的管理是其中的一个重要方面。

那么如何看待2000年以来的四轮通胀，哪些是输入型通胀因素引起？传导途径又有什么不一样？前沿君制作了一个示意图：

输入型通货膨胀其实并不限于大宗商品价格带来的成本推动型价格上涨，在广义上还包括资本项下的资金流入，带来资产价格上涨。

其主要体现是热钱流入，股市和和房价上涨。2007年那轮的股价上涨，以及房价多年的持续上涨也有这样的因素。

20年前，中国的资本项还有严格的管制，正式流入的渠道很少，但是这并没有阻挡大量的热钱涌入。

因为汇率机制的灵活性缺失，基础货币投放机制也不健全，中国国内的货币发行的主要渠道来自于“外汇占款”项目，货币被动超发严重，带来国内的通货膨胀问题。

为了应对这些热钱对国内资产价格和物价带来的影响，2003年央行创设了央票工具，用来回收市场上多余的流动性。

到了2010年，全球金融危机后的大放水来袭，中国既面临全球大宗商品价格上涨带来的输入型通胀，又面临大量热钱流入带来的资产价格上涨的压力。

于是小川发明了“池子论”，也就是把海外流入的多余的货币锁起来，不让它影响国内市场。

这个概念一时引起热议，其实小川的任内恰逢中国经济高增长低通胀的黄金时代，汇率改革滞后，他任内大部分时间都是在筑池子，避免热钱流入影响国内物价。

现在面临的情况又有些类似，美国大放水，人民币趋势性升值，海外的资金持续不断地流入中国。

但与当时不一样的是，现在资本项下的通道多了起来，从QFIIRQFII到各种“通”，海外资金可以较方便地进入中国资本市场，包括债市、股市。

中国金融监管部门也乐于见到海外资金的流入，这几年每年债市1万亿人民币流入，股市5000亿人民币流入，这对于海外资金占比过低的中国市场来说，是个补充。

但是最近的担忧声也在加大。在3月2日国新办的发布会上，一位记者问郭sq，“最近有些担心说，资本流入和资产泡沫有可能导致输入性的通货膨胀，您觉得这些担忧有没有理由？”

他回答说：

中国经济目前还是恢复性增长，我们的资产价格有很大的吸引力，和其他国家相比利差比较大，外国资本流入是必然的。

但是到目前来看，规模和速度还是在我们的可控范围内，我们也在继续研究怎么采取更有效的办法，一方面鼓励资本要素跨境流动，越来越开放。另一方面，我们又不能造成国内金融市场太大的波动，我们有信心把这个工作做好。

这个回答比较中性，承认资金流入是必然现象，鼓励资本跨境流动，但是同时也表示在继续研究更有效办法，不至于让国内金融市场太大波动。

不过，这个“波动”应该主要不是指当前流入带来波动，而是要预防未来美联储收紧货币政策，资金可能出现回流带来的市场压力。

在2011年那次记者会上，温在回答输入型通胀时也专门谈到了汇率的问题，因为这是一个应对输入型通胀的有效工具。他说：

我们将根据市场需求的变化来进一步加大人民币浮动的弹性。但同时我们也必须考虑这种升值还是渐进的，因为它关系到企业的承受能力和就业，我们要保持整个社会的稳定。

显然，他并不太主张升值来应对输入型通胀的问题，而是更多考虑企业承受力和出口的问题。

升值虽然可以扩大进口，减缓国内物价压力，但是升值也会带来资金流入加大，引起资产价格上涨，在不同的情况下，可能会有不同的效果。

虽然最近人民币汇率升值步伐放缓，但无论是监管部门，还是市场各方的讨论都非常多，意见不一。出身央行外管局的管涛提出了他的政策建议：

预计2021年是“增加汇率弹性+扩大资本流出+调控资本流入”的外汇政策组合。其中，在“宽进严出”的现行资本流动管理框架下，“扩流出”的改革尤为引人关注。

他认为，在缓解人民币升值压力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“扩流出”。

同样，另外一位出身央行调统司的盛松成也提出了其政策建议：

为了避免类似的政策困境再现，当前应高度关注短期投机资本流入，做好相应的政策储备。包括对部分短期外资收取无息准备金、对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”等。

他分析了历史上存在的困境：

据估算，2020年短期投机资本净流入约800亿美元，与2010年规模相当。2010年短期投机资本的持续流入造成2011年上半年国内经济过热，财政部发行债券回收流动性，又导致更高的利率，吸引更多短期投机资本。

政府不得不采取限制银行贷款额度、提高准备金率、限制投资过热的行业、对某些产品实施价格控制等措施。

与管涛的观点类似，他也建议扩流出：

不仅需要限制流入的措施，还要在控制风险的同时，扩大资本流出渠道。

这与此前外管局资本项管理司司长叶海生发表的文章提出的政策方向一致，他文章透露外管局在研究有序放宽个人资本项下业务限制等政策。

而近期经常项下换汇也已经出台了一些便利化的政策，这也是扩流出的一个细微体现。

可以预料，如果对于海外资金流入的担忧进一步加大，不排除在汇率和资本项管制方面会有进一步的政策出台，需要紧密关注政策走向。

3，

未来政策前瞻

无论是大宗商品价格上涨的成本推动型，还是热钱流入带来的资金输入型，其背后都无一例外来自海外的宽松政策，宽松政策是根本原因，疫情恢复期供需失衡起到助推作用。

所以，源头还是在全球金融治理的困境。未来加强宏观经济政策协调也会继续成为中美对话中的一个重要议题。

在今年1月份的达沃斯论坛的特别致辞中，中方提出的“这个时代面临的四大课题”中，第一点就是“加强宏观经济政策协调”。

但是这不会有效，美国的刺激政策不会考虑对外部的影响，除非这些政策反噬到美国。在1.9万亿的刺激计划之后，新的刺激计划正在到来。

但比外部更重要的是国内的货币政策问题。

上文提到弗里德曼对输入型通胀的质疑。2011年，尚在央行货币政策司二司担任副研究员的伍戈回答了这个问题，他在《 输入型通胀与货币政策应对：兼议汇率的作用》一文中，解释了为什么不同国家面对油价上涨的通胀反应差异巨大？

他的研究结论是：

外部价格冲击对各国都产生了影响，但其冲击强度以及持续时间长度似乎更取决于国内货币因素。从这个角度来看，无论国际冲击如何，控制好国内通胀的最重要因素似乎依然是管理好国内货币总量。

在当前稳定宏观杠杆率，且高层再三提出关注上游大宗商品价格的情况下，国内的货币政策易紧难松。（与货币政策的相关详细分析见圈内：五道口金融论坛，汪tao问了那场分论坛的每一个首席，今年会加息吗？）

除对货币政策带来影响外，其他政策可能包括两个方面：

一方面，针对不同行业受影响和冲击的程度，有意识地进行相应的调节，精细化应对。不同产业面临的政策差异很大，需要具体研究。

同时，办好自己的事，尽量不让国内涨价因素叠加输入型通胀，导致涨价更为激烈。这包括稳定和扩大粮食生产、稳定生猪供应，放缓上游行业的供给侧调整等。

另一方面，做好应对热钱进入增多和未来快速流出的预案，防范外部风险的冲击。房地产市场已经在采取措施，部分地方被约谈、严查经营贷流入楼市等，未来这方面肯定不会放松，要严防房价全面上涨预期形成。

不过，需要特别强调的是，对于这一轮大宗商品价格上涨，市场的判断一直有很大分歧。

有一些卖方喊出了大宗商品9年牛市的口号，但如果没有中国基建和房地产的拉动，而且全球仍面临科技创新乏力、老龄化严重、贫富分化加剧等各种问题，中长期的经济增长前景仍堪忧。

所以，即使当前有美国这个火车头在不断地刺激和拉动全球需求，但是这只是在疫情复苏初期，需求恢复加速，但全球远远没有进入新一轮的增长周期。

需求端乏力会抑制大宗商品市场的上涨潜力，如果美国开始收紧货币，市场形势又将大变。

中国 3月份PPI上涨达到4.4%，确实不低，但是CPI目前还只有0.4%，中国刚刚度过了猪周期，仅仅靠PPI向CPI传导涨价，这个过程较漫长，而且力度有限。

所以，当前的政策还要边打边看，而不是一下子就将防输入型通胀放在首位。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/_jlQye7PSR0MqNKuMvKMEw

身处同样的大环境下，海螺获得了远超同行的高增长，这表明海螺一定具备某种竞争优势。它是什么呢？

三、海螺高增长的内在因素。

关于海螺的竞争优势，几乎所有分析过海螺的研究员和投资者，都曾经翻来覆去的论证过。

我尽量简单总结，想深入了解的朋友，随便下载任意券商研究员的研报都可以看到。

我认为海螺的竞争优势主要是两条：①上市早；②成本低。

或许还会有人说管理层人才优势，也是海螺的竞争优势之一。

但这方面比较难量化，老唐对海螺管理层研究也不够深入，只知道是芜湖市市委书记来做的董事长，芜湖军分区司令员来做的监事长。

具体有多优秀，暂时不好评价，就先搁置吧

先说上市早的优势。

1997年，海螺水泥在香港联交所成功上市，成为国内第一家水泥类H股上市公司。

2002年初，海螺水泥在A股上市，又成为国内第一家A+H股上市公司。

上市早，让海螺得以赶在其他同行前面，面对需求暴增的市场环境时，获得了产能扩张的资本金；

它不仅给企业打开了后续从资本市场融资的便利通道，同时也是给企业增信的手段，使企业更容易获得廉价的银行贷款。

这让海螺水泥在国内水泥需求高速增长之初，就有能力通过大额的资本支出，不断新建和收购产能，从而迅速地满足市场需求。

下图是海螺水泥年度新建和收购产能的资本性支出（左坐标），与海螺水泥年度销售量（右坐标）对比图。

我们可以清晰的看到，销量不断增长的背后，是年复一年的大额资本支出。

再说成本低的优势。

海螺的成本低，主要体现在两部分：一是运输成本低，二是生产成本低。

水泥这个东西，体积大、单价低、同质化程度高、保质期短，所以，受运输时间和运费的影响很大。

加上石灰石不是啥稀奇的矿产，全国各地基本都有，所以早些年基本全国每个县都有自己的水泥厂，高高的烟囱一般就在城市边上，当地生产当地销售。

水泥的生产流程可以简单描述为三步：

第一步：从山里挖出石灰石，和一定比例的泥巴、铁粉混合破碎，形成生料；

第二步：生料放进水泥窑里烧，烧出来的东西就叫熟料。熟料是水泥的半成品；

第三步：熟料按照比例加入石膏、建渣、粉煤灰等，磨细之后就是水泥。

水泥里加入大小不等的石子儿（叫骨料）和水，搅拌就形成建筑用的混凝土。

其整个流程如下图。

由于每生产1吨熟料，大概需要1.6吨生料，所以熟料生产线一般都只能建在矿山边上，以最大限度减少运输成本。

而粉磨站则需要尽量建在城市边上。

一方面熟料磨细为水泥，需要加入的石膏、建渣、粉煤灰，主要来自城市——按照需求不同，添加比例不同。通常是700公斤熟料生产1000公斤水泥。

另一方面水泥的终端用户也集中在城市，建在城市边上可以减少两次重复运输。

熟料生产厂和粉磨站之间的距离，又受限于运输成本，相距不能太远，否则将失去价格竞争力。

这也是水泥被誉为“短腿产品”的主要根源，一般靠公路运输，覆盖范围不超过200公里，靠铁路运输，覆盖范围不超过500公里。

然而，海螺水泥所在的芜湖市位于长江边上。

海螺很早就敏锐地发现了自己的一个优势，可以依托长江水运成本低廉的优势，低成本供应经济发展增速最快的江浙沪地区。

于是海螺一方面利用自己的资本优势，在目标市场范围内收购了大量的小水泥厂，然后将其改造为粉磨站，不再生产熟料，只从事将熟料磨细为水泥这一步，然后就地销售。

这就是所谓的T型战略：

通过T型战略，海螺水泥得以利用欠发达地区低廉的矿产、土地和人力资源形成规模化生产，然后利用长江水路低廉的运输成本，将需求增长最好的区域纳入自己的销售范围。

至于生产成本，直接借用券商研报的统计数据

海螺水泥和国内主要水泥生产商的生产成本相比，偏低。

大部分研究人员给出的理由是：这是海螺早期拿下的自有矿山带来的原材料廉价优势。

但这个理由似乎缺乏说服力。

恰好，几天前上市公司天山水泥，因为要发行股份收购大股东中国建材旗下的水泥资产，披露了非常详细的经营资料。

里面有拟收购的水泥公司原材料构成和采购价格。

比如，拟收购100%股权的中联水泥，也是华东市场大玩家，海螺水泥的主要竞争对手之一。

中联水泥的石灰石95%以上自备，少量外采价格52元/吨，甚至不足石子价格（110元/吨）的一半。

再比如，拟收购99.93%股份的南方水泥，石灰石自备比例90%以上，少量采购，采购价61元/吨，也远低于当地99元/吨采购石子的价格。

另外两家不截图了：西南水泥石灰石采购价格最低，36元/吨；中材水泥最高，75元/吨。

这些数据基本可以让我们确认：

a.自有石灰石矿不是什么核心竞争优势，大部分稍具规模的水泥厂都是自备矿山。

b.即便是采购，石灰石矿价格极其低廉，即便是最近两年连续涨价后的价格，也就是每吨50元上下，并非什么稀缺资源。

根据海螺水泥2020年报数据，原材料在成本里的影响占比大约25%。

但根据海螺水泥招股说明书披露，原材料还可以细分为石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉等多种，

石灰石本身占生产成本的比例基本就是个位数（后期年报没有再披露该项明细）。

由此推测，即便石灰石开采或购买的成本高或低一点，对生产成本似乎并不能构成重大影响。

真正影响公司生产成本的核心因素是煤和电，其中煤炭约占生产成本的 35%-40%，电力成本占 15%-20%。

但是，这两项都不是海螺可以控制的。电价大体稳定，且安徽并非电力富余省，电价上占不到什么便宜，煤价则完全受市场波动影响。

如果自有石灰石不是低成本来源，煤和电是价格的被动接受者，而人工成本持续攀升（成本占比从2011年的10%提升至2020年的15.9%）。

除掉这些，唯一可以考虑的成本节约来源，或许就是生产线的低建设成本带来较低的折旧和摊销了。

如果事实如此，那么能够低成本完成生产线建设，又是因为什么呢？

通过统计海螺水泥的有息负债（银行贷款、票据和债券）占比，我又发现一个有趣的趋势。

海螺水泥的有息负债率在2005年达到高点，银行贷款的绝对金额在2007年达到顶点，之后就一直处于持续下降状态。

2012年，海螺通过资本市场发行了155亿低息债券（五年期95亿，七年期25亿，十年期35亿，利率介于4.89%~5.2%之间），然后利用募集来的资金，大量归还了当时利率偏高的银行贷款，并逐步在债券到期时偿付债券，持续降低有息负债。

截止2020年底，公司有息负债仅剩35亿债券（将于2022年11月到期）和64亿银行贷款。

相对于一家年营收规模超过1700亿，资产规模超2000亿的巨无霸企业而言，不足5%的负债率，真是保守到极致了。

这种保守，我个人偏向于认为海螺管理层至少从十年前，就从战略上对水泥市场持谨慎悲观态度。

大力降杠杆的行为，追求的是如果需求大幅萎缩，自己所受冲击更小，比同行命长。对企业的未来，更侧重考虑的是在激烈竞争中活下去，而不是跑起来。

至于最近十年的增长，可能多少有点超出管理层的预期之外

我没有去统计海螺这些年新增产能的建设成本，但理论上推测，通过最大限度减少有息负债，将大量留存利润作为资本性支出，海螺水泥无疑大幅降低了新建（含收购）产能过程中的财务费用。

降低了生产线造价，同时也就减少吨产品对应的折旧和摊销，实现了产品的相对低成本。

四、未来的海螺，能够继续保持竞争优势吗？

前面我们说过了，长期而言，水泥市场的需求总量不乐观。

需求无增长的情况下，具有产能过剩、产品同质化及产品保质期短（1到3个月）特征的产品，很容易陷入价格竞争。

在《手把手教你读财报：新准则升级版》的173页（或老版手财118页），老唐曾经写过这么一段评论重资产行业内企业竞争手段的话：

重资产行业的一大特点, 就是一旦没有新需求后, 已经投入的产能退 不出来。要退的话, 价值归零。因而在行业需求饱和的情况下, 企业为了争夺市场, 最常见的手段, 就是以可变成本为底线展开价格战, 力求将固定成本救回一点算一点。

<老唐注：所谓可变成本，也叫直接成本，指不生产就不会发生的费用，比如原材料、人工、能源动力等。而所谓固定成本，指即使不生产也一样要发生的费用，常见的如资产的折旧摊销和管理费用等>

 

从这个意义上说，在重资产行业里，一旦需求失去增长，成本低并不能成为护城河。

举个极端简化的例子：某产品直接成本100元，友商固定成本60元，你的固定成本30元，产品售价在130~160元的时候，你可以盈利，而友商将会亏损，这确实具有成本优势。

但如果产品需求不足，只要价格在100元以上，理性的友商依然会开足马力生产。

因为这不仅可以覆盖熟练工人工资，让企业维系生存，等待生机。

同时即便是101元卖出，也可以让亏损从60变成59元，给企业产生1元的现金净流入。

所以，海螺成本低这个优势，等面临需求下降的时候，很难成为真正的护城河。

而上市早这个优势，伴随着大量同行登录资本市场，大家基本上站在了同一起跑线上。

从这两个角度看，我个人认为未来的市场环境里，海螺或许并没有可靠的竞争优势存在。

当然，这不是说当下，而是说长期，当下的局面恰恰相反。

面对去年新冠疫情影响下的需求不足，各主要国家的应对手段都是“放水+基建”，我国也不例外。

截至目前，我国已有20多个省市自治区公布了2021年的重点建设项目清单，总投资规模近30万亿元。

随着各地工程项目及搅拌站开工率提高，原材料的需求也出现集中爆发的现象。

三月下旬到四月初全国水泥市场需求持续回升，全国水泥价格迎来“涨价潮”。

几乎全国各地区主流水泥企业都进入涨价行列，涉及的水泥企业高达上百家。

其中，长三角熟料累计涨幅100元/吨，珠三角累计涨幅约60元/吨。重庆、四川、安徽、上海、湖北、贵州、福建、江西、青海、甘肃，甚至长期低迷的辽宁，水泥价格均出现不同幅度上调。

所以，从短期看，水泥市场反而其实挺乐观的。

然而，主导我们的估值和投资行为的，主要是企业的长期发展，而不是短期的供需波动（炒家不在这个范围内）。

正是从长期视角考虑，我认为海螺市值并当前没有低估。

五、估值

投资必然要谈论估值，知道一家企业大致值多少钱，才可能决定何时买入、何时卖出。

当然，那些号称“死了也不卖的”，以及“好企业不需要估值的”高手高手高高手不在此列

老唐只是说我自己这种低水平的投资者，总要找一个数值，来让自己规避市场先生的影响，指导自己的买入和卖出行为。哪怕这个数值并不准确

对海螺水泥做出估值颇为困难。

老唐习惯使用的估值法，一般要求估值对象符合三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利只需很少的资本投入甚至完全无需资本投入。

对于海螺水泥，就我目前的粗浅认识而言，利润为真可以确认；利润是否可持续，存疑——暂时既不能得出可持续结论，也无法得出不可持续结论；但最后一条，确定不符合。

海螺水泥的盈利，恰恰是建立在年复一年的高资本性支出上的。

因此，它的估值很难使用简单粗暴的老唐估值法来处理。

如果作为周期股看待，海螺和类似陕西煤业这样的周期股，又有个明显的区别：煤炭的消费是重复性消费，经济周期主要通过煤炭价格影响煤炭企业业绩。

但水泥不同，水泥不是重复性消费，甚至我们可以将其形容为毁灭性消费或挤压式消费——老唐一时想不出合适的词来形容，这俩词都有点夸张。大体意思就是此处一旦用了水泥，就几乎不可能再次使用水泥。

所以，水泥一定要依赖新需求。而如果看淡长期需求，那么公司资本性支出就很难予以估值。

究竟应该怎么对它进行估值呢？我首先尝试了业内人士出价法。

2018年年报里有个收购，或许可以作为估值的参考。

2018年海螺水泥以现金7.25亿的价格，收购了广东广英水泥80%股份（原股东保留了20%），折合估值9.06亿（7.25/80%=9.06）。

收购时，广英水泥的熟料、水泥、骨料年产能分别为270万吨、400万吨和130万吨。

公司资产9.76亿，负债0.96亿，净资产8.8亿，当年（2018全年）净利润0.72亿元。

数字展示的是一个负债率偏低，盈利能力良好的水泥公司。

2018年末，海螺水泥拥有熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.53亿吨，骨料产能3,870万吨，商品混凝土60万立方米。

两相对比，我们会发现，广英水泥产能规模基本就是一个缩小100倍的海螺，但盈利能力只有海螺的约1/400。

如果按照产能100倍考虑，意味着按照行业内人士的收购价格看，大100倍的海螺内在价值应该是9.06×100=906亿。

但由于规模效应或管理能力等因素，海螺的盈利能力是广英水泥的400倍，如果按照这个比例考虑，是否海螺水泥的内在价值上限可以考虑为400×9.06=3600亿？

这只是佐证思考的一个业内收购，其估值的内在逻辑是不牢固的，只能作为参考。

我尝试另辟蹊径。

按照对企业的理解，从企业价值等于未来现金流折现的基本原理出发，将海螺每年获取的利润，按照不同用途分为三部分估值，然后加总。

这三部分是：现金分红；资本性支出；企业留存。

其中现金分红，可以按照all cash is equal的理念，按照债券估值。

在无风险收益率接近4%的情况下，对于现金分红给予25倍估值——即产生4元利息的债券本金价值为100元。

而资本性支出，会带来报表净利润的增长，在分红比例固定的假设下，会带来对应的红利增长。除此之外的部分，由于最终无法退出，只是视为价值无限趋近于零。

每年净利润里，除了现金分红和资本性支出之外的部分（若有），构成企业留存。这部分可以视为企业面对未来不确定性时的筹码。

以德国、法国、日本、台湾等国家和地区的大型水泥企业发展轨迹看，水泥企业在失去新需求后，除了维持水泥、骨料和混凝土业务之外，一般都会转型寻求发展。

大部分企业的转型方向是新型建材、化工生产、垃圾填埋、环境整治、公路运输、船舶运输等。

海螺目前还没有到这个阶段，所以暂无转型方向展示。

统计海螺水泥在A股上市以来的净利、现金分红和资本性支出，可以得出下表：

20年来，海螺水泥累计获得约1876亿净利润，其中约1248亿成为资本性支出，占比66.6%；现金分红约535亿，占比28.5%。两项合计占比约95%。

按照2020年年报披露，公司2021年的资本性支出安排是150亿元，没有减速迹象。

我假设公司的资本性支出，可以使公司在水泥总体需求下降的趋势下，依然长期保持和GDP基本同步的增长水平，即税后净利润年化增长6%~7%。

——注意，在当前海螺处于有史以来利润最丰厚的时期，这个年化增长的假设，实际上算是比较乐观的，已经蕴含了对海螺历史经营数据的认可和肯定。

按照公司2014年以来一直保持的约30%分红率，则现金分红亦可视为年化约6%~7%增长。

以2020年现金分红112亿为基数（每股2.12元），2023年分红可以视为112×1.06³=133亿~112×1.07³=137亿之间，就取中值写作135亿吧。

则，现金分红部分对应估值可以视为135×25=3375亿。

资本性支出部分。

过去20年累计投入的约1248亿资本性支出，通过新建和收购形成的水泥资产——包括固定资产、在建工程、无形资产、长期股权、其他权益工具投资、商誉。

截止2020年底，这部分资产账面净值约860亿（含2001年之前的企业水泥资产）。

资本性支出除保证分红的年化增长外，其余价值，我视为无限趋近于0。

最后看留存部分。

企业净利润净留存比例不大，我从净资产里减去上述水泥生产相关资产（即资本性支出形成的资产），对于剩余部分直接计入估值里。

这部分的价值=2020年末净资产1682亿-水泥资产账面净值860亿=822亿。

综合以上三项，我的结论是：

在相对乐观的假设下，海螺水泥三年后的合理估值可以视为

3375+822≈4200亿，

其50%位置可以做为买点，即2100亿以下有购买价值。

特别声明

本文乃应书房读者点杀而做的分析。

老唐从接触到成文，花费时间仅几十小时，分享仅代表个人思考，有很大概率是外行的、草率的。

请独立判断，切勿依赖老唐的结论做出投资或不投资的决定

对于持有海螺水泥股票的朋友，老唐花费几天翻资料，最终指出一些问题，如果我说对了，你可以回避风险。

如果我说错了，你不仅拷问了自己的持股逻辑，或许还可以趁机买到便宜货，是非常美好的事情！

我没有奢望得到感谢，但也希望不会被谩骂为某某黑。谢谢大家

老唐本人目前不持有海螺水泥股票。

在未来至少一周内，也没有买入计划。

<全文完>

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/G-e-Hkmf1J-aTMiwCA-OsQ

 

总有人想从幼儿身上榨取钱财，

失去了人性里最后一丝良知，

不，

他们原本就毫无良知，

否则，

又怎么会这么干呢？

 

 

 

丧尽天良

自从小学奥数被严格禁止以后，一些机构就在寻找新的增长点，这些大型机构被资本驱动，疯狂地破坏着中国教育的健康状态。但如果说面对最终高考，他们的行为还有一丝合理性，但现在一些机构，特别是大型机构开始将他们邪恶的魔爪伸向学龄前儿童，用网课的形式来榨取家长的钱财，这种行为就丧尽天良了。

国家虽然对于网课做出了许多监管，对于学龄前更是有着极其严格的规定，比如国家三令五申禁止学龄前小学化，禁止剥夺孩子最后的童年，但是就是有一些家长迷信起跑线理论，而那些大机构就看准了家长的焦虑，开始在学龄前大做文章。

于是，学龄前网课大量出现了，在我看来，这是中国教育届都难得一见的丑陋的一幕。

学龄前的教育常年存在，最多的是幼儿英语机构，这类机构竞争激烈，也经常有倒闭的。

但是，学龄前机构受到非必要性的影响和地域限制，很少有做成K12规模的，而且学龄前儿童在外出培训时非常重视交通。

这就给了所谓网课滋生的空间。

这类学龄前网课一方面抓住了家长不希望孩子输在起跑线的心态，比如现在的小朋友进小学前都识字了，老师不教识字。因此，这些网课大开语文课，提前教小朋友识字。提前教小朋友识字不是不可以，但是这种利用家长焦虑，有目的地加快教学进度的方法显然违背了教育的本性。而且教育部门已经多次澄清，小学都是教识字的，没有哪所小学是不教学生识字的。

至于网上一大堆，不教小孩识字，你会后悔的等等，最后去看，全都是机构的广告。

此外，网课忽略距离的方面，方便了家长的需求，解决了距离问题。

网课没有距离问题，可以满足在家学习的需要，这是许多家长选择网课的最重要原因，这恰恰满足了家长不希望带太小的孩子跑来跑去的愿望。

 

 

那么，这种学龄前网课有什么问题呢？为什么说丧尽天良呢？

首当其冲的，是对幼儿的视力和身体健康的影响。

2020年疫情期间，网课成为不得已而为之的方法时，教育部反复强调网课不许长时间持续，那会对小学生的视力造成巨大的损伤。虽然当今时代，不戴眼镜是不现实的，几乎每个学生的视力都因为用眼过渡而近视，然而根据科学研究，如果在2-7岁过渡用眼，特别是过渡观看屏幕，会对幼儿的视力造成极大的，不可修复的伤害。

此外，现在许多网课是使用手机，平板观看的，手机，平板利用的无线网络对成年人没有太大影响，但是他们的辐射对于幼儿有着非常严重的伤害，英国《每日邮报》撰文指出，手机辐射会破坏孩子神经系统的正常功能，从而引起记忆力衰退、头痛、睡眠不好等一系列问题。

其实近几年，中国许多地方，包括法国，日本，美国都在禁止电子设备（主要是电子屏幕）进入幼儿园。

 

其次，幼儿网课会破坏孩子的探索能力，造成完全相反的效果。

根据教育学的基本原理，幼儿时期是孩子探索世界，形成基础世界观和逻辑思维的关键时期，但是幼儿网课看似是思维锻炼，实际是灌输与应试有关的知识体系。

比如幼儿网课会大量给孩子做数学方面的应用题，让孩子形成简单，单一处理问题的僵化思维。

孩子的逻辑在2-7岁是是通过大面积的和人和物，特别是实物交流来发展的，但幼儿网课将实物简化成抽象的东西，严重破坏了孩子正常的逻辑发展。

如果按照教育规律，这种填鸭式的学前教育只会让更多孩子变笨。

 

那么为什么这些机构还要丧尽天良卖这种危害幼儿健康，破坏正常成长的网课呢？

因为利益！

全国小学培训由于严打奥数而萎缩，大机构为了赚钱将关注点放在了初中和学龄前。目前网课最集中的是初中部分，几乎家家机构都有自己的网课，而学龄前网课目前也不少，其中有一些甚至都不是做教育出身。但一般而言，学龄前网课往往是比较大型机构在运营，或者是获得了较多资本。

所以，对于他们而言，幼儿健康的成长无关紧要，只要让家长足够焦虑，他们就能轻轻松松赚钱，而且是数量惊人的钱。

是的，这些所谓大机构，把自己的注册地放在开曼群岛，去美国上市，再回来骗中国家长的钱，做着完全扭曲教育规律的事情。

马克思说得好，为了金钱，这些资本家什么事情都做得出来。

 

我们是该努力学习，做个有用的人，但在该学习之前，还是让孩子享受一段无忧无虑的童年吧。

 

30多年前，经过对3000多名小学生的研究，科研机构联合媒体发布了一个结果，有1336名小学生患有程度不同的营养不良症，缺锌、缺钙、缺铁等营养元素的小学生，占到了：

 

44.4%。

 

这还了得，我们的祖国像花园，花园里的花朵营养不良了！家长们不知道怎么办的时候，电视上出现了整齐的娃哈哈儿童营养液广告。

 

喝了娃哈哈，吃饭就是香还是其次，最主要里面还都是桂圆肉、红枣、山楂、莲子这些中国人食用了千年的保健品，家长们能不放心吗？

 

娃哈哈火了。后来，宗庆后说，那个营养不良的研究：

 

是我赞助的。

 

浙江人搞饮料是有传承的，后来农夫山泉的钟睒睒复刻过宗庆后的很多手段。他说自家的水是天然弱碱性水，是好水，为了配合洗脑宣传，他让促销人员在超市和小区里派发PH试纸，试纸绿色，是弱碱性，是好水；试纸黄色，是酸性水，是坏水。

 

后来他遇到了青岛的一位爱较真的女士，女士拿了很多农夫山泉的试纸回家，放进醋瓶里——弱碱性，放进橙汁里——弱碱性，最后，女士把试纸放进马桶里，结果还是：

 

弱碱性。

 

这些营销手段慢慢出了圈子，被有心人学了去，攒下了第一桶金，比如年年过节不收礼的安徽人史玉柱。大家说起这些大佬的往事，总还是要骂几句的，直到另一个安徽人唐彬森出现。

 

几年前，成功的连续创业者唐彬森搞出了元气森林。简简单单的气泡甜水，被唐总包装出了“0糖 0卡 低脂肪”概念，这还不算完，瓶子上还非得打上“日本国株式会社元気森林监制”。

 

年轻人不想锻炼还想瘦，喜欢二次元母国的这点小心思被唐总捏得死死的。乃悟在日本的工商系统查了一下，日本国株式会社元気森林注册于2016年，法人代表许荟这个名字，和唐总爱人的名字，就差一个字。

 

 

既然假的PH试纸不影响农夫山泉市值4000亿，那么假的日本公司也不影响唐总的元气森林估值400亿。

 

这周末，元气森林发了一个声明，起名叫《一个迟来的升级》。声明里说，他们以前宣传的时候没说清楚0糖与0蔗糖的区别，让大家误解了，现在准备改成低糖、低脂肪。而且，他们以前说没糖的乳茶，其实也是有糖的。

 

虚假宣传之后的道歉声明写得像是要返现一样也就罢了，还净整专业名词，比如结晶果糖。乃悟仔细回忆了一下自己的初中知识，蔗糖的组成不就是葡萄糖+果糖么。

 

元气森林这种翔的一半就是羊，羊的一半就是￥的游戏，是在向上海那家电商企业致敬嘛？

 

相比起蔗糖，果糖不经过胰岛素代谢，消化更快等特点，属于适合糖尿病患者的用糖。但果糖的摄入同样会产生热量，起码对于减肥人士来说，并不适合。更重要的是，对于非酒精性脂肪肝患者来说，果糖是致命的。

 

此外，同样是元气森林系的北海牧场，一直宣称什么北海3.1°，甚至让一些从日本回来的人都以为产自日本。但其实，他们的酸奶是一家德州乳制品厂家生产：

 

是山东那个德州。

 

元气森林系的田园主义全麦饼，同样宣传无油无糖，但里面添加有提子干、黑芝麻。前者含有葡萄糖，后者干脆就是榨油用的原料，这是基本的生活常识。

 

拉面说和熊猫精酿也是唐彬森搞的，乃悟建议大家在下一次“迟来的升级”之前看看配方表。

 

很多年前，唐彬森说看到大家嘲笑郭美美的真人照，他得到了一个启示，做公司也不可过度包装：

 

否则被人识破也将会是郭美美的下场。

 

郭美美也是搞减肥的，和唐总还是同行呢。

作者：任庄主

来源：国行投研室（ID：jinrongjianghu123123）

 

                                             【正文】

一、通胀已来

2021年4月8日的金融委会议对通胀的担忧成为了现实（详见金融委重磅发声），2021年4月9日统计局发布的物价数据表明通胀已经来了。

（一）PPI已通胀：3月PPI当月环比创有数据以来新高

1、2021年3月，PPI当月同比与环比分别上扬4.40%和1.60%，分别创2018年7月和有数据（2002年）以来新高，较2月更是分别大幅抬升2.70和0.80个百分点。与此同时2021年1-3月，PPI累计同比上升2.10%，较1-2月抬升1.10个百分点。

2、PPI的大幅上行一定程度上受到2020年同期低基数的影响，但这并非决定因素，经济基本面的底部回升和大宗商品价格显著上行是最主要力量，我们看到PPI环比数据亦上行比较明显。与此同时，原材料在PPI的上行中成为最主要推动力量。例如，2021年3月，PPI当月同比和环比分别为2.90%和2.10%，较今年2月分别抬升7.20个百分点和1.80个百分点。

（二）CPI低位运行：非食品CPI显著上行，食品CPI略有回落

2021年3月，CPI当月同比和累计同比分别为0.40%和0%，较2月分别抬升0.60和0.30个百分点。其中，食品类和非食品类3月当月同比分别为-0.70%和0.70%，较2月分别变动-0.50个百分点和0.90个百分点，可以看出非食品价格上升幅度较多，食品价格比较平稳且有幅下行。

特别是从扣除食品和能源之后的核心CPI来看，3月当月同比为0.30%，和2月相当，依然在低位运行。

（三）CPI与PPI背离：剪刀差显著收窄导致未来存在去产能压力

自2020年5月以来，CPI与PPI之间的剪刀差由6.40%持续收窄至2021年3月的-4%，并在某种程度上推动了货币政策开始趋于收紧。事实上，原材料等生产资产价格的大幅上行表明经济生产活动较为活跃积极，但CPI与PPI剪刀差的收窄表明工业企业的利润空间可能正在被压缩，处于低位的CPI预示着现在的经济处于生产火热但需求端仍然低迷的阶段，也即现在过热的生产在消费低迷困境无法扭转的情况下未来将很有可能造成大量库存积压，并带来较大的去产能压力。从这个角度来看，CPI与PPI之间的剪刀差收窄会使得货币政策陷入两难局面，货币政策主动作为的必要性有所下降。

从历史数据来看，2007年以来CPI与PPI剪刀差经历四轮收窄阶段，且每次收窄幅度均在10%左右，持续时间达到1年左右。不过2015年以来那一轮持续时间长达18个月、收窄幅度高达14.54%。我们现在比较担心的是，这一轮CPI与PPI剪刀差收窄是否在重复2015-2017年？

（四）未来：通胀预期抬升、现状还会延续

3月PPI上行幅度较大且超预期主要集中于化学制造业、有色金属和黑色金属、石油和天然气等领域。而从主要影响因素来看，2020年同期基数较低、近期经济基本面修复导致生产端较为活跃和供需两端错位、国内产能受政策约束、海外政策宽松以及全球大宗商品市场上扬等无疑是PPI大幅上行的主要推动力量。

那么短期来看，虽然去年同期基数和海外市场宽松的力度有所减弱但仍有支撑力量，而国内产能受政策约束则会持续较长时间，因此我们预计未来PPI上行以及CPI与PPI剪刀差收窄的情况还会继续存在，至少在上半年不会有明显改观。而这一轮CPI与PPI剪刀差收窄的持续时间将会和2015-2017年相当，而通胀预期抬升的压力短期内亦会继续存在。

事实上CPI与PPI之间的错位是供需两端错位的结果体现，亦是国内外经济基本面修复节奏和政策节奏差异的体现，而PPI的变化某种程度上并不能由国内自主决定，国外经济基本面修复和政策调整是主要决定因素。这一时期中国央行能主动做的事情并不多，更多是观望，以待时机变化。

二、通胀手册

通胀是宏观经济分析的重要指标，反映着经济基本面的运行情况，同时也是央行货币政策的主要盯住目标，如多数经济体的央行将2%作为通胀目标。

（一）什么是通货膨胀？

通货膨胀，简而言之，即价格的持续上扬。关于通货膨胀的指标便有很多，如CPI（居民消费价格指数）、PPI（工业生产者出厂价格指数）、RPI（商品零售价格指数）、PPIRM（工业生产者购进价格指数）、CGPI（企业商品价格指数）、iCPI（基于互联网在线数据的居民消费价格指数）、固定资产投资价格指数以及GDP平减指数等等。其中前面两个我们比较常用到，一个体现了消费者的成本，另一个则体现了生产者的成本变化。

（二）通胀为什么会重要？ 

1、通胀理论有很多，如经济学中的菲利普斯理论、货币数量论、适应性预期理论、理性预期等等。不过我们可以更通俗一点，即和利率、汇率一样，通胀本质上应被视为是一种价格，既涉及到消费品，亦涉及到工业品。

2、若将通货膨胀视为一种价格，则可以将其与经济增长、大类资产配置等结合在一起，反映着市场预期的变化。事实上，久负盛名的美林投资时钟理论便将经济增长和通货膨胀视为其经济周期的两个最重要轮动要素，并以此为基础进行大类资产配置（本质是通过观察各类资产价格的相对变化来调整资产配置）。

3、当市场预期消费品价格（CPI）会上扬时，则倾向于加大当前消费力度。反则通缩往往意味着延迟消费，这是政策制定者不愿意看到的，因此保持适当的消费品通胀水平对于提振经济是有必要的。

4、当市场预期工业品价格会上扬时，则倾向于加大当前投资和生产的力度。反则工业品（PPI）通缩往往意味着延迟投资和生产，同样是政策制定者不愿意看到的，因此保持适当的工业品通胀水平对于提振经济也是有必要的。

事实上，CPI和PPI从内涵上看和利率指标具有异曲同工妙。例如，当市场预期利率下行时，总是希望增加短期债务和长期债权，即可以把利率下行本身看成是资本品价格的通缩。因此，本质上作为价格的通货膨胀指标在宏观经济分析领域具有显著的重要性，从这个角度上我们也许能够明白为什么人们总是讨厌通缩（虽然它能够降低消费者和生产者的成本），当然也能明白对通胀预期抬升的担忧，特别是对于债务人而言。

（三）通胀的具体分类

1、理论上通常将通胀具体分为需求拉动型（可能是最健康的）、成本推动型（含自主型和输入型）、混合型（既有供给端亦有需求端）和结构性通胀（比如中国典型的二元经济所导致的价格分化和价格一致）等几类。

2、通常情况下生产端（成本）和需求端应保持方向上的一致，且其缺口应基本稳定在有限的区间内。不过实际中由于各种传导机制的不畅，使得不同因素形成的通胀呈现出不同的特征。

3、我国历史上也曾发生比较严重的通货膨胀，如1988年的价格闯关期（CPI当月同比曾一度高达25%以上）、亚洲金融危机前夕的1994年（CPI当月同比亦曾高达25%以上）、美国次贷危机前的2007-2008年以及2011年。而我国早期的通胀主要由需求拉动型为主，现在已经慢慢演变为成本推动型。

（四）如何度量和预测通胀？

1、通常是以CPI为主，但是由于CPI受到大宗商品和食品的周期性扰动比较大，因此多数经济体在CPI的基础上进一步衍生出其它类型CPI，如剔除大宗商品和食品的核心CPI等等。

2、国际惯例上在编制CPI时，通常将其分为“固定篮子指数”和“生活费用指数”两类，前者是计算CPI指标的对象在一定基准期内不发生变化，并在基准期内观察这些对象的价格变化；后者则是在保证消费者生活质量（经济学中称效用）不发生改变的情况下，最优支出的变化。可以看出，严格来讲，人们的消费结构和支出模式一直在发生变化，因此前者的代表性总是在变弱，而生活费用指数的代表性在显著增强。

3、预测通货膨胀通常需要依赖高频指标，这些高频指标主要为日频和周频，如农产品批发价格200指数、菜蓝子产品批发价格200指数、猪肉牛肉羊肉平均价、鸡蛋平均价、重点监测水果/蔬菜平均批发价等等。

4、当然如果从生活费用指数的角度来预测，则会发现对于拥有房产和汽车的人来说，汽油、房价等价格的变化则必然会改变生活质量，也会进一步影响到生活费用指数，并以此为基础来预测实际的通胀水平。

（五）中国价格指数迎来新的基期轮换

1、我国的CPI编制工作始于1984年（PPI和核心CPI则分别始于1995年和2013年），采用的是固定篮子指数。

（1）CPI数据具体是由4000名专职物价调查人员，按照定人、定时、定点的直接调查方式到农贸市场、商店进行价格采集计算得到的。其中的权重主要根据近15万城乡居民家庭的抽样数据得到。

（2）计算方法上，月度基本分类价格指数是采用Jevons指数公式计算得到（即几何平均法），并在此基础上采用链式拉氏公式计算得到。

2、考虑到消费支出结构总是不断变化，我国CPI一般将逢“5”和“0”的年份作为基期（即每五年按照国际惯例进行一次篮子、基期和权重的调整），在基期年将选取更有代表性的商品和服务作为调查对象，五年保持不变。前四轮基期分别为2000年、2005年、2010年和2015年，新一轮的对比基期为2020年。

3、新的基期调整后，国家统计局参考了联合国制定的《按目的划分的个人消费分类（COICOP）》与我国的《居民消费支出分类》，分为8个大类和268个小类（之前为262个），同时增加了外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务，并大幅提高了居住、医疗、交通和通信等方面的权重，这应该也算是国家统计局对民意的一种呼应。

（六）未来的货币政策有可能将资产价格纳入通胀的考量因素中

实际上对于通胀的口径问题，中国央行一直在尝试做出一些改变，以适应新的宏观环境变化，如将资产价格纳入货币政策考虑范畴。2020年11月27日，中国央行政策研究栏刊登了央行原行长周小川题为《拓展通货膨胀的概念与度量》的文章，该文认为传统的通胀目标制一定程度上失去了意义（如日本1990年代以来持续的大规模货币供应并没有带来通胀问题），甚至很有可能带来资产泡沫，而当前通胀度量忽视了投资品价格和资产价格的问题。因此从这个角度来看，当前阶段的中国似乎更有选择空间，即摒弃国外经济体的传统通胀目标盯住制，尝试将资产价格纳入通胀的考虑因素中，以此来评估货币政策取向。

（七）需要考虑中国的“猪”周期

中国的通胀有两个因素需要考虑，一个是全球大宗商品市场所带来的输入性通胀压力（即我们目前所处的阶段），另一个则是“猪”周期。

1、2019年的“猪”叫声有点大

谈起中国式通胀，总是离不开“猪”，这也是中国式通胀的具体体现。

2013年以来的6年时间里，生猪的市场价最低价基本保持在10元/千克左右，2019年以前的波动区间也基本保持在10-20元/千克的区间内，但2019年生猪的市场价一度跃升至41.40元/千克以上（上涨幅度超过280%），可以说比2016年的历史最高价（即21元）还要高出近1倍。

2、“猪”周期并不局限于中国

若以整体肉类食品来看，所谓猪周期的存在并非仅仅对中国适用。以美国为例，美国的整体CPI和食品CPI在保持趋势上一致的同时，波动幅度也在比较窄的区间范围内，但是其肉类CPI的波动幅度亦远远高于其它细项。

如果我们认为中国对猪肉比较偏好、美国对牛肉比较偏好，则大致可以有这样的结论，即就肉类食品而言，其价格均存在一定的周期性，且共性因素较大。

3、何为猪周期？意味着什么？

关于猪周期的讨论同样很多，相关细节具体到不能再具体。

（1）如母猪繁殖过程（包括4个月的壬辰期、1个月的哺乳期和半个月的空怀期等等），大致5-6个月；猪仔到母猪的成长历程（养殖技术的利用，包括2个月的保育期和5个月左右的育肥期等等），大致7个月。也即从猪仔怀孕到其成为母猪或可食用需要1年左右的时间（合计约 12-13个月），而1头母猪每年大致可怀胎2次。

（2）由于需求侧往往比较稳定，因此一般情况下，只要供给层面稳定，则意味着猪周期几乎是不存在的。但是历史数据及现实告诉我们，猪周期的确存在，且一个周期往往在3年或4年左右（中国猪周期和美国牛周期的持续时间均为3-4年），这意味着猪周期的存在常常是由于供给层面受到比较明显的冲击（比如天气、生产条件的变化、市场预期的恶化、猪瘟等等）。由于中国的猪生产主要以农村散户为主，而散户的顺周期特征比较明显，使得其往往成为供给不稳定性的主要来源，特别是如果加上猪瘟等因素，则会出现超级猪周期的存在。

（4）如果能够认同猪周期并非真周期这一结论，则意味着政策的干预可以起到一定效果，但这种效果并非立竿见影，而在于使周期缩短或延长。不过这里会存在一种风险，也即缩短或延长猪周期的政策无疑会延长或缩短下一轮猪周期。

因此解决猪周期的根源在于使猪生产的散户化转变为集体化，通过集体的理性决策来强行改变猪周期。

（八）CPI、PPI、平减指数，谁能代表中国真正的通胀水平？

1、物价指数有三类可以用来进行分析，即CPI、PPI和GDP平减指数，其中平减指数也可以看作CPI和PPI的综合加权平均数。

2、下图能够很明显的呈现出我们前文所描述的特征，即GDP平减指数常常位于CPI与PPI之间。但也有例外，特别是在2012年之前，GDP平减速指数通常远高于CPI和PPI，这似乎告诉我们，2012年以来的CPI、PPI数据是可信的……。

3、从相关性的角度来看，CPI、PPI与GDP平减指数的相关系数分别为74%和88%，但CPI与PPI之间的相关系数仅为55%，这意味着三者之间是存在一定替代性的，但是在趋势整体保持一致的前提下，CPI与PPI却时常出现背离，特别是在猪周期以及大宗商品市场较为火热的窗口期内。

4、通常情况下，工业品（PPI）应是整个经济链条的前端，而消费品（CPI）是整个经济链条的末端，因此在经济链条上的各类价格，应可以相互传导，也即PPI对CPI应有传递性，而CPI对CPI也应该有反向性，这也是为什么CPI与PPI会存在较高相关性的原因所在。但是实践中，二者之间常常会因为供需两端的错位而产生背离，即CPI与PPI剪刀差的扩大与收窄，并在一定程度上预示着被库存和去库存的变化。

5、当然PPI与平减指数的相关性会更高一些。因此我们大致可以认为，PPI更与经济基本面相关，也更具代表性，而CPI的个性因素会更多一些。

（九）通胀问题的本质在于中国经济和供需两端的二元现象

宏观经济金融的分析框架无法脱离通胀维度，但过于聚焦通胀则无疑会进一步增加你的困惑，其根本原因便在于中国经济的二元现象，这种现象在通胀领域的体现便是CPI与PPI的背离。之前的背离体现的是实体经济的通缩困境和消费者面临的困境，现在则是生产端的通胀和消费端的低迷。而正是由于中国经济的二元现象，使得货币政策传导机制不畅的问题也体现在PPI向CPI的传导上，从而导致货币政策陷入两难。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/OrU7GUerh0NKmHnGwnEkSA