按照以往的惯例，这个月底要召开的一季度政治局会议将要研讨经济工作。

短期的经济增长是不用担忧的，但新的忧虑正在出现，也就是外部经济环境已经和正在出现激烈的变化（见本公号文章《静悄悄的大变化》），输入型通胀正在成为决策层担忧的问题。

从近期几次高层会议的表述可以看出这个问题有多重要：

时间	会议	内容
3月15日	国常会	密切跟踪世界经济形势变化及对我国影响，科学把握国内经济运行同比和环比态势，深入分析新情况新问题，及时实施政策预调微调，尤其要做好促就业、稳物价等工作，稳定市场预期。
3月25日	经济形势部分地方政府主要负责人视频座谈会	当前国际环境依然复杂，带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快，国内经济运行中也存在就业压力较大、部分行业恢复较慢等问题。
4月8日	金融委第五十次会议	要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。
4月11日	经济形势专家和企业家座谈会	加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。

上述四次会议的表述来看，对问题的认识越来越具体，前期仅仅是提出了“稳物价”，要求密切跟踪研判，昨天的会议则直接提出了具体的措施，即“加强原材料等市场调节”。

可以预期，月底的zzj会议也会涉及这一问题，相应的政策会陆续来临。

但这一轮的价格上涨与全球金融危机后那几年的物价上涨明显不一样，那一轮物价上涨，中国本身就是龙头。

四万亿刺激政策和疯狂的投资拉高了全球大宗商品的价格，再加上房地产市场火爆，大宗商品市场有强大的中国需求支撑。

这一轮驱动力主要来自海外，国内的基建和房地产都没有那么热，国内的终端需求是不足的。

这也是国内对通胀问题产生分歧的主要的原因，一部分人认为，只要中国国内的基建和地产不起，上游的涨价不会太强。

另一个不同点是，现在面临政策打架的情况。上游涨价的行业基本上是能源和原材料行业，比如石油、煤炭、钢铁、有色等等。

国家统计局最近发布的PPI数据也可以看出，仅仅3月份，工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨17.3%，黑色金属材料类价格上涨15.6%，化工原料类价格上涨7.1%。

但是，这些行业也恰恰是碳排放巨大的行业，甚至是主要行业。他们面临新一轮的供给侧改革，向低碳转型，比如钢铁要压降产量（关于钢铁相关税收改革的传言见圈内），再比如，一些智囊已经在呼吁为了实现碳达峰的目标要停批煤电项目。

现在，上游的各行业都在主动或被动地奔向碳达峰，纷纷宣布本行业比国家目标2030年提前的达峰年份，比如钢铁行业2025年碳达峰、汽车行业2028年碳达峰，在这样的热潮之下，似乎忘记了价格问题。

碳达峰是一个大方向，但是在短期海外需求旺盛的情况下，供给侧还要给很大的压力，供需矛盾会进一步激化，价格会加速上涨。

所以，昨天的座谈会提出的“加强原材料等市场调节”，这会不会影响到最近在上游行业进行的供给侧改革？比如压降钢铁的产量，会不会缓一缓再做？

另外，在2017年左右“去产能”曾也带来煤炭、钢铁价格飙升，发改委采取了许多措施应对，这些应对措施会否拿出来用一用？

一季度，市场的主题是如何应对美国十年期国债收益率的飙升，对此市场有不同的看法（见本公号文章《激烈的分歧》），但美国的刺激政策并没有停步，拜登正在推出新的基建计划。

美国的疫苗普及率在迅速提高，经济还在加速复苏。所以，海外市场的通胀预期会逐渐转变为真实的通胀，这是一个大概率事件。

对于中国而言，当前宏观政策正由去年的如何恢复经济为主旨，转变为如何应对国际经济形势变化对中国带来的全方面的影响，这势必会对宏观政策带来影响。

过去，中国已经出现过多轮输入型通胀，宏观部门也积累了许多调控的经验和教训。前沿君本文试图分析之前的措施，以前瞻下一步政策方向。

1，

那年的应对

中国应对输入型通胀，最集中的一年是在2011年，虽然在全球金融危机前的2008年初，中国也面临严峻的输入型通胀的问题。

在2011年的全国两会后的记者会上，“输入型通胀”这几个字从总理的口中说出，并且作为解释当时物价上涨的主要原因。

其实与现在这轮的输入型通胀相比，那时并不能完全怪罪于海外，毕竟中国才是全球经济恢复的龙头，中国的四万亿刺激政策大幅拉高的国际大宗商品的价格。

在回答wsj记者的提问时，温对于国际市场的价格上涨主要举了两个例子，一个是粮食价格，“前几个月，世界粮价上涨15%”，另外是石油价格，“油价高企，每桶超过100美元”。

因此，他指出：

输入型的通货膨胀对中国有很大的影响，这也是我们难以控制的。

这是一句大实话，全球粮食价格、石油价格的定价权都在海外，中国的需求虽然是推动价格上涨的因素，但中国并未掌握定价权，中国也难以控制这些价格上涨。

所以在应对方法上，短期其实很难采取什么有效的措施。

在其他的大宗商品价格上涨的时候也面临类似的困境，比如铁矿石的上涨推动了中国国内钢材价格大幅上涨，但是中国铁矿石对海外的依赖性太强，国内不可能弥补这个缺口，必须靠进口。进口就必须接受海外的价格。

虽然去年提出了“以内循环为主体的双循环格局”，但是内循环也解决不了中国在能源等许多大宗领域依赖海外的局面，中国的原油对外依存度已非常高，这是无法在短期，甚至长期也无法解决。

所以，对于物价问题，温的回答是从三个方面来应对：

对于物价，我们不敢掉以轻心。我们是从三个方面来努力管好通胀预期的。首先，要发展生产，特别是农业生产保障供给；第二，加强流通，特别是要加强农产品流通这个薄弱环节；第三，主要用经济和法律的手段管好市场。我们将持之以恒地把这项工作做到底。

这里面除了第三点之外，前面两点基本上可以归纳为“办好自己的事”，也即通过稳固自己国内的农业生产，来减少对外部市场的依赖，因为粮食价格是CPI的主要构成。

中国的主粮自给率一直超高，国际市场的价格当时影响并不是太大，但是大豆等部分品种则几乎完全受制于海外市场。

现在距2011年已经过去了十年，但是主要的大宗商品依赖于海外市场、定价权在海外的格局没有根本改变，所以每一轮的大宗商品价格上涨其实都会带来输入型通胀的问题。

在温任内，不仅仅是2011年，在2008年年初也面临同样的问题。当年的政府工作报告明确提出，“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务”。

为了防止通货膨胀失控，政府工作报告提出了从加强粮食生产、健全储备体系到把握政府调价的时机和力度等提出了九个方面的措施。这里面也包括大宗商品的问题：

健全大宗农产品、初级产品供求和价格变动的监测预警制度，做好市场供应和价格应急预案。

也就是说，针对大宗商品主要是做好监测和预警，但并没有什么特别好的办法。

倒是在2016年供给侧改革提出后，“去产能”如火如荼推动了中国国内的煤炭、钢铁价格的暴涨。政府提出去产能目标，市场就囤货，价格就大幅上涨。

为了抑制上游价格上涨，发改委可以说费尽脑筋，2016年和2017年，多次召开上游行业的各类会议，研讨价格问题，并出台了一系列的政策。

这些政策包括推动煤炭和发电企业签订长期协议、直接限定价格并要求涨价报发改委、恢复全年作业时间为330个工作日、扩大煤炭生产等。

这些措施部分带有一定的行政管制色彩，其效果仍有待商榷。

昨天的专家和企业家座谈会提出了“加强原材料等市场调节”，如果这一轮上游价格上涨过猛、过快，仍不排除相关部门再次采取类似的措施，进行干预。

但另外一个新情况是，现在的政策打架的情况比较明显。海外需求旺盛，原材料价格上涨，但国内为了满足碳中和的目标，上游原材料行业的供给都会受到一定的影响，供给会被抑制，这会供需的矛盾进一步加剧。

那么，下一个问题，诸如钢铁压降产量的行动是不是需要放缓一些执行？再比如，在对传统行业的碳排放目标上，需不需要也在今年放松一些？这需要紧密观察，目前还没有放缓的迹象。相关动向前沿君也会在圈内追踪。

2012年，国内有许多研究输入型通胀的文章发表，前沿君查询到其中一篇——《国际大宗商品价格对我国的输入型通胀压力——基于状况空间模型的检验》，作者为谢志超和邓翔。

这篇文章通过研究得出了以下的结论：

传导途径	影响评价
农产品	压力加大
工业原材料	金融危机后显著增大
金属价格	压力较小
原油价格	压力较小

对于上述结论，前沿君也不完全认同，比如原油价格，至少现在对中国国内的PPI影响很大，这会影响到工业生产许多行业的成本。同样，部分金属价格也会影响很大。

但是，按照这个分析思路可以找到应对的办法。

比如，农产品的价格影响大，那么就要紧抓国内的粮食生产，稳定粮食价格，这是去年以来就一直在做的事。去年，粮食最低收购价也结束了多年的下调，今年农业部对粮食生产也提出了稳定在1.3万亿斤以上的量化目标。

再比如，铁矿石对国内钢材价格影响大，而钢材对建筑、汽车等行业带来传导。虽然无法控制国外的铁矿石价格，但是可以通过一些政策调节，减少钢铁的出口。

最近有传言称，有考虑调整钢铁的出口退税。圈内也早已转了这个消息。

当然，相对来说，这都是一些短期的市场调节的政策，这些还需要十分细致地研究。从中长期来看，做强中国的上游行业十分重要，这需要让上游的央企国企不仅仅立足于国内市场，而是要成为全球巨头，在全球调配资源。

但现在，中国上游行业在国内都是一霸，但走不出去。在四万亿刺激政策出台后，全球资源价格高企，中国上游企业却亏损严重。

因为没有预料到后来全球经济趋势性下行、欧债危机的爆发，仍是按高速增长的模式去预测未来的市场，高点时在海外买买买。

中国上游行业要做强做大，成为全球的巨头还有很长的路要走，也需要政策配合，比如资本项的开放，以及放开民营和外资的竞争，激活体制机制。这是后话。

2，

另一种传导

 

对于输入型通胀问题，国际上同样有许多讨论，主要是源于1970年代的石油危机，许多国家出现了通胀上升，经济增长放缓的“滞涨”状态。

许多研究者将原因归结为输入型通胀，即石油价格给他们国家带来了通货膨胀的压力。

但是货币主义大师弗里德曼并不一定同意这个观点，他称， “对于通胀的一个常见解释是说通胀是从国外输入，但这显然是不正确的。

如果它是正确的话，为什么不同国家的通胀率这样不同？70 年代初期，日本和英国的通胀率每年在 30%以上，而美国的通胀率在10%左右，德国不到5%。”

当时，同样在国际油价上涨的冲击下，各国的通胀率却有如此大的差异。这到底发生了什么？下面一个小节会进行分析，先来看中国的情况。

2000年以后，中国的宏观经济管理水平有明显提高，主要体现在对通货膨胀的管理，2000年以后，中国再也没有出现过像上世纪八九十年的20%以上的通货膨胀。

如下图所示，2000年以后，中国5%以上的通货膨胀总共有4次：

第一次是2004年7年，达到5.3%，当年发生了铁本事件，投资过热。在行政和经济各类手段齐下之后，物价迅速回落。

第二次和第三次发生在2008年全球金融危机前后，这两次都维持了一年时间，问题较为严重。上文第一小节所讲述的情况就是这个阶段。

最近的一次在2020年1月达到5.4%，主要是受国内猪周期的影响，很快就掉下去了。

要保持物价的平稳，显然需要一套完备的宏观经济管理和调控的框架体系，对输入型通胀的管理是其中的一个重要方面。

那么如何看待2000年以来的四轮通胀，哪些是输入型通胀因素引起？传导途径又有什么不一样？前沿君制作了一个示意图：

输入型通货膨胀其实并不限于大宗商品价格带来的成本推动型价格上涨，在广义上还包括资本项下的资金流入，带来资产价格上涨。

其主要体现是热钱流入，股市和和房价上涨。2007年那轮的股价上涨，以及房价多年的持续上涨也有这样的因素。

20年前，中国的资本项还有严格的管制，正式流入的渠道很少，但是这并没有阻挡大量的热钱涌入。

因为汇率机制的灵活性缺失，基础货币投放机制也不健全，中国国内的货币发行的主要渠道来自于“外汇占款”项目，货币被动超发严重，带来国内的通货膨胀问题。

为了应对这些热钱对国内资产价格和物价带来的影响，2003年央行创设了央票工具，用来回收市场上多余的流动性。

到了2010年，全球金融危机后的大放水来袭，中国既面临全球大宗商品价格上涨带来的输入型通胀，又面临大量热钱流入带来的资产价格上涨的压力。

于是小川发明了“池子论”，也就是把海外流入的多余的货币锁起来，不让它影响国内市场。

这个概念一时引起热议，其实小川的任内恰逢中国经济高增长低通胀的黄金时代，汇率改革滞后，他任内大部分时间都是在筑池子，避免热钱流入影响国内物价。

现在面临的情况又有些类似，美国大放水，人民币趋势性升值，海外的资金持续不断地流入中国。

但与当时不一样的是，现在资本项下的通道多了起来，从QFIIRQFII到各种“通”，海外资金可以较方便地进入中国资本市场，包括债市、股市。

中国金融监管部门也乐于见到海外资金的流入，这几年每年债市1万亿人民币流入，股市5000亿人民币流入，这对于海外资金占比过低的中国市场来说，是个补充。

但是最近的担忧声也在加大。在3月2日国新办的发布会上，一位记者问郭sq，“最近有些担心说，资本流入和资产泡沫有可能导致输入性的通货膨胀，您觉得这些担忧有没有理由？”

他回答说：

中国经济目前还是恢复性增长，我们的资产价格有很大的吸引力，和其他国家相比利差比较大，外国资本流入是必然的。

但是到目前来看，规模和速度还是在我们的可控范围内，我们也在继续研究怎么采取更有效的办法，一方面鼓励资本要素跨境流动，越来越开放。另一方面，我们又不能造成国内金融市场太大的波动，我们有信心把这个工作做好。

这个回答比较中性，承认资金流入是必然现象，鼓励资本跨境流动，但是同时也表示在继续研究更有效办法，不至于让国内金融市场太大波动。

不过，这个“波动”应该主要不是指当前流入带来波动，而是要预防未来美联储收紧货币政策，资金可能出现回流带来的市场压力。

在2011年那次记者会上，温在回答输入型通胀时也专门谈到了汇率的问题，因为这是一个应对输入型通胀的有效工具。他说：

我们将根据市场需求的变化来进一步加大人民币浮动的弹性。但同时我们也必须考虑这种升值还是渐进的，因为它关系到企业的承受能力和就业，我们要保持整个社会的稳定。

显然，他并不太主张升值来应对输入型通胀的问题，而是更多考虑企业承受力和出口的问题。

升值虽然可以扩大进口，减缓国内物价压力，但是升值也会带来资金流入加大，引起资产价格上涨，在不同的情况下，可能会有不同的效果。

虽然最近人民币汇率升值步伐放缓，但无论是监管部门，还是市场各方的讨论都非常多，意见不一。出身央行外管局的管涛提出了他的政策建议：

预计2021年是“增加汇率弹性+扩大资本流出+调控资本流入”的外汇政策组合。其中，在“宽进严出”的现行资本流动管理框架下，“扩流出”的改革尤为引人关注。

他认为，在缓解人民币升值压力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“扩流出”。

同样，另外一位出身央行调统司的盛松成也提出了其政策建议：

为了避免类似的政策困境再现，当前应高度关注短期投机资本流入，做好相应的政策储备。包括对部分短期外资收取无息准备金、对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”等。

他分析了历史上存在的困境：

据估算，2020年短期投机资本净流入约800亿美元，与2010年规模相当。2010年短期投机资本的持续流入造成2011年上半年国内经济过热，财政部发行债券回收流动性，又导致更高的利率，吸引更多短期投机资本。

政府不得不采取限制银行贷款额度、提高准备金率、限制投资过热的行业、对某些产品实施价格控制等措施。

与管涛的观点类似，他也建议扩流出：

不仅需要限制流入的措施，还要在控制风险的同时，扩大资本流出渠道。

这与此前外管局资本项管理司司长叶海生发表的文章提出的政策方向一致，他文章透露外管局在研究有序放宽个人资本项下业务限制等政策。

而近期经常项下换汇也已经出台了一些便利化的政策，这也是扩流出的一个细微体现。

可以预料，如果对于海外资金流入的担忧进一步加大，不排除在汇率和资本项管制方面会有进一步的政策出台，需要紧密关注政策走向。

3，

未来政策前瞻

无论是大宗商品价格上涨的成本推动型，还是热钱流入带来的资金输入型，其背后都无一例外来自海外的宽松政策，宽松政策是根本原因，疫情恢复期供需失衡起到助推作用。

所以，源头还是在全球金融治理的困境。未来加强宏观经济政策协调也会继续成为中美对话中的一个重要议题。

在今年1月份的达沃斯论坛的特别致辞中，中方提出的“这个时代面临的四大课题”中，第一点就是“加强宏观经济政策协调”。

但是这不会有效，美国的刺激政策不会考虑对外部的影响，除非这些政策反噬到美国。在1.9万亿的刺激计划之后，新的刺激计划正在到来。

但比外部更重要的是国内的货币政策问题。

上文提到弗里德曼对输入型通胀的质疑。2011年，尚在央行货币政策司二司担任副研究员的伍戈回答了这个问题，他在《 输入型通胀与货币政策应对：兼议汇率的作用》一文中，解释了为什么不同国家面对油价上涨的通胀反应差异巨大？

他的研究结论是：

外部价格冲击对各国都产生了影响，但其冲击强度以及持续时间长度似乎更取决于国内货币因素。从这个角度来看，无论国际冲击如何，控制好国内通胀的最重要因素似乎依然是管理好国内货币总量。

在当前稳定宏观杠杆率，且高层再三提出关注上游大宗商品价格的情况下，国内的货币政策易紧难松。（与货币政策的相关详细分析见圈内：五道口金融论坛，汪tao问了那场分论坛的每一个首席，今年会加息吗？）

除对货币政策带来影响外，其他政策可能包括两个方面：

一方面，针对不同行业受影响和冲击的程度，有意识地进行相应的调节，精细化应对。不同产业面临的政策差异很大，需要具体研究。

同时，办好自己的事，尽量不让国内涨价因素叠加输入型通胀，导致涨价更为激烈。这包括稳定和扩大粮食生产、稳定生猪供应，放缓上游行业的供给侧调整等。

另一方面，做好应对热钱进入增多和未来快速流出的预案，防范外部风险的冲击。房地产市场已经在采取措施，部分地方被约谈、严查经营贷流入楼市等，未来这方面肯定不会放松，要严防房价全面上涨预期形成。

不过，需要特别强调的是，对于这一轮大宗商品价格上涨，市场的判断一直有很大分歧。

有一些卖方喊出了大宗商品9年牛市的口号，但如果没有中国基建和房地产的拉动，而且全球仍面临科技创新乏力、老龄化严重、贫富分化加剧等各种问题，中长期的经济增长前景仍堪忧。

所以，即使当前有美国这个火车头在不断地刺激和拉动全球需求，但是这只是在疫情复苏初期，需求恢复加速，但全球远远没有进入新一轮的增长周期。

需求端乏力会抑制大宗商品市场的上涨潜力，如果美国开始收紧货币，市场形势又将大变。

中国 3月份PPI上涨达到4.4%，确实不低，但是CPI目前还只有0.4%，中国刚刚度过了猪周期，仅仅靠PPI向CPI传导涨价，这个过程较漫长，而且力度有限。

所以，当前的政策还要边打边看，而不是一下子就将防输入型通胀放在首位。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/_jlQye7PSR0MqNKuMvKMEw