本纪要由【兴证海外TMT】团队整理，感谢他们的辛苦工作。
本材料仅为公开资料整理，不涉及分析师的研究观点和投资建议，记录或者翻译可能产生误差，仅供参考。
会议时间：2025年8月13日 北京/香港时间 20:00
参会领导：CEO Pony Ma; President Martin Lau; CSO James Mitchell; CFO John Lo
马化腾发言：
谢谢大家参加我们的会议。
在2025年第二季度，我们实现了收入和非国际财务报告准则经营利润的双位数增长。这得益于我们对人工智能（AI）的持续投入以及利用AI技术带来的增益。
核心业务亮点：
– 游戏业务： 我们的游戏业务在用户和收入方面表现出色。《王者荣耀》和《和平精英》等常青树游戏正在演进为平台型产品，用户时长和流水均实现增长。同时，新游戏如《三角洲行动》也表现强劲。
– 广告业务： 随着我们升级广告基础模型，我们各个流量平台的广告表现得到提升，营销服务收入保持了快速增长。
– AI发展： 我们正致力于通过在微信生态内支持更多应用场景，以及推动我们的AI原生应用“元宝”的用户增长，将AI的益处带给更广泛的消费者和企业。同时，我们也在持续提升腾讯混元基础模型的能力。
2025年第二季度财务数据摘要：
– 总收入： 1,850亿元人民币，同比增长15%。
– 增值服务（VAS）收入： 950亿元人民币，同比增长22%。
– 非国际财务报告准则经营利润： 690亿元人民币，同比增长18%。
– 非国际财务报告准则归母净利润： 630亿元人民币，同比增长10%。
– 说明： 如果剔除去年同期因部分联营公司盈利能力改善和追溯调整而较高的利润贡献，以及本季度的相关影响，我们的核心净利润（underlying net profit）同比增长了20%。
平台与服务领导地位：
– 通信与社交： 微信及WeChat的合并月活跃账户数（MAU）达到了14亿。
– 游戏内容： 我们在平台型游戏（如《和平精英》和《三角洲行动》）以及内容驱动型游戏（如《火影忍者》和《英雄联盟》）领域都扩大了领先地位。
– 云服务： 国际研究机构 Gartner 已连续第三年将腾讯云评为全球顶级的通信平台即服务（CPaaS）解决方案之一。
现在，我把时间交给 Martin，他将为大家介绍业务回顾。
Martin Lau发言：
谢谢 Pony。大家晚上好，早上好。
（一）整体财务概览
在2025年第二季度，我们取得了稳健的财务增长。
– 总收入： 同比增长15%。各业务收入占总收入百分比：社交网络占18%，国内游戏占22%，国际游戏占10%，广告业务占19%，金融科技及企业服务占30%。
– 毛利： 同比增长22%，达到1,050亿元人民币。三大核心业务分部的毛利均实现了超过20%的同比增长。
– 增值服务毛利： 同比增长23%，达到553亿元人民币，占总毛利的53%。
– 广告业务毛利： 同比增长24%，达到210亿元人民币，占总毛利的20%。
– 金融科技及企业服务毛利： 同比增长21%，达到290亿元人民币，占总毛利的28%。
（二）业务板块回顾
1. 增值服务（VAS）
– 整体收入： 910亿元人民币，同比增长16%。
– 社交网络收入： 同比增长6%，主要由网页游戏道具销售、视频号直播打赏服务及音乐订阅收入增长所驱动。
– 音乐订阅： 收入同比增长17%，得益于付费用户数及单用户平均收入（ARPU）的增长。整体付费用户数同比增长6%至1.24亿，其中超级VIP会员数已超过1,500万。
– 长视频订阅： 收入同比下降2%，付费用户数同比下降3%至1.14亿，主要由于顶级内容排播较少。尽管内容发布较淡，我们的自制剧集《长风破浪》（The Prisoner of Building）成为同期全网观看量最高的剧集。
– 游戏业务：
– 本土市场游戏： 收入同比增长17%，受《三角洲行动》的强劲贡献及《王者荣耀》、《无畏契约》和《和平精英》等常青树游戏的增长驱动。
– 国际市场游戏： 收入同比增长35%（按固定汇率计算增长33%），主要由Supercell旗下游戏（尤其是《荒野乱斗》）以及新发布游戏的贡献所驱动。
2. 通信与社交网络（微信生态）
微信正日益成为连接用户、商家和内容创作者的强大平台。
– 小程序：第二季度，由小程序产生的商品交易总额（GMV）同比增长18%，得益于我们对金融服务、网约车、餐饮预订和交通出行等应用场景的支持得到改善。
– 小游戏： 总流水同比增长20%。我们升级了小游戏的技术基础设施，扩大了游戏引擎的兼容性，增强了图形渲染能力并缩短了加载时间，这些共同促进了开发者将复杂的网页游戏移植到小游戏平台，包括模拟经营和大型多人在线角色扮演游戏（MMORPGs）。
– 微信小店（Weixin Shops）：
– 我们允许品牌和商家将其在小程序中的商品库（SKU libraries）移植到微信小店，并支持其跨平台统一会员忠诚度计划。
– 我们持续强化社交电商体验，这是微信区别于传统电商平台的核心。首先，我们将“赠礼”功能从小店扩展至小程序、视频号和公众号。其次，我们推出了“朋友在买”（Shop with Friends）功能，用户可以通过聊天、朋友圈分享他们喜欢的商品或店铺，并共同参与拼团优惠活动。
– AI功能整合：
– 我们在内容生态中加入了AI驱动的“相关阅读”功能，用户在阅读公众号文章或视频号评论时，可一键唤起AI对相关信息的脉络梳理和深度解读。
– 我们为微信小店的客服系统注入了大语言模型（LLM）能力，为商家提供更智能的客户问询回复和个性化的产品推荐。
– AI应用“元宝”现已能够接入并深度解读和总结视频号内容。
– AI原生应用“元宝”：我们正在迅速增强“元宝”的功能。关于其用户增长的更多细节，我们将在今年晚些时候分享。
现在，我把时间交给 James。
James Mitchell发言：
（一）游戏业务
1. 国内游戏
– 《三角洲行动》： 7月份，该游戏在中国市场的日活跃账户数（DAU）排名前五，总流水排名前三。其先进的架构和模块化设计使我们能快速引入新功能，如跨服战斗和动态天气系统。近几个月，游戏的月均DAU持续攀升，在7月创下超过2,000万的历史新高。
– 常青树游戏： 现有的一些品类头部游戏在用户参与度和收入方面都展现出强大的生命力。
– 《和平精英》： 本季度平均DAU同比增长超过30%，这得益于“绿洲启元”（即“地铁逃生”）模式的日益普及。
– 《无畏契约》（VALORANT）： 受益于电竞赛事的推动和一张新推出的大型地图，其国服DAU在第二季度创下历史新高。
– 《英雄联盟手游》： 将于下周在中国发布，将这款游戏的体验从PC、PlayStation和Xbox平台扩展到移动端。
– AI在游戏中的应用： 正如 Martin 刚才所说，AI在驱动游戏增长方面正变得越来越重要，体现在游戏内容、玩家参与度和商业化等多个方面。
– 内容制作： 我们正越来越多地应用AI工具来提升成熟游戏的内容生产速度和规模。
– 游戏体验： AI让我们能够在竞技类（PvP）游戏中提供更像真人的虚拟队友，并在故事驱动类（PvE）游戏中支持更逼真的非玩家角色（NPC）。
– 游戏营销： 我们利用AI来更有效地定位营销支出，精准触达最有可能在游戏中激活并留存的用户。
2. 国际游戏
– 《PUBG MOBILE》： 在本季度，已有超过10%的DAU在“奇观模式”（World of Wonder）沙盒环境中体验用户生成内容（UGC）。“地铁逃生”（Metro Royale）模式的持续火爆和“奇观模式”UGC生态的繁荣，证明了我们将《PUBG MOBILE》从一款热门游戏服务升级为真正平台型产品的进展。
– 受埃及主题新版本更新的推动，游戏月度总流水在4月份创下历史新高。
– Supercell游戏： Supercell加快了内容更新和社区活动的节奏，并优化了奖励系统，从而吸引了更多直播网红的关注，并带来了更高的DAU。
– 《部落冲突：皇室战争》（Clash Royale）： 6月份的月度总流水创下七年新高。
（二）网络广告业务
– 整体收入： 同比增长20%，达到360亿元人民币，主要得益于AI驱动的广告技术升级以及微信繁荣的交易生态所带来的积极影响。
– AI技术赋能： 我们正在探索多种AI赋能场景，包括基于AI的广告素材创作、智能推荐和效果分析，这些都有效提升了广告的点击率和转化率。我们通过部署一个规模化的基础模型来升级广告平台架构，该模型能够分析跨应用和服务的广告点击率与交易数据，以及用户在文本、图片和视频中的互动行为，从而判断用户兴趣并实时优化广告表现。
– 各平台广告收入增长：
– 视频号广告： 收入同比强劲增长超过50%，得益于流量的增长和交易密度的提升。
– 小程序广告： 与小游戏和小短剧相关的广告收入同比增长约50%，活跃的生态创造了飞轮效应，吸引了更多开发者使用我们的广告解决方案来推广他们的服务。
– 微信搜索广告： 收入同比增长约60%，主要因为消费者和广告主对小程序搜索结果的兴趣日益浓厚，同时我们利用大语言模型加深了对商品和消费意图的理解，提升了广告相关性。
（三）金融科技及企业服务
– 整体收入： 560亿元人民币，同比增长10%。
– 金融科技服务： 收入同比实现高个位数增长，主要由商业支付服务和消费信贷服务驱动。
– 商业支付： 第二季度支付金额同比转正。尽管高价值消费的下降趋势有所收窄，但由于线上订单减少，交易笔数有所收缩。线下支付总额的增长趋势有所改善，得益于零售和餐饮等消费领域的支出增加。
– 消费信贷： 保持了健康的增长率。
– 企业服务： 收入同比实现高双位数增长。
– 云服务： 收入增速较上一季度有所加快，受益于为满足客户AI需求而提供的GPU和API调用等收入增长。微信小店相关的交易技术服务费持续快速增长。企业服务毛利率因效率提升和积极的收入结构变化而同比增长。
– 国际云业务： 收入实现同比显著增长。我们正日益高效地帮助大型国际客户迁移至腾讯云以提升其IT效率。例如，我们协助东南亚大型科技公司GoTo集团完成了其在线服务系统的迁移，这是东南亚最复杂的云迁移项目之一。
– 腾讯混元（Hunyuan）AI模型：我们通过数据增强与合成技术提升了数据质量和多样性，并实施了更有效的预训练和后训练扩展。
– 混元-3D（Hunyuan-3D）模型凭借其卓越的几何精度、纹理保真度和“文生3D”生成能力，已成为Hugging Face上排名第一的3D生成模型。游戏开发者、3D打印企业和设计专业人士正越来越多地使用混元3D模型来满足其数字资产生成的需求。
现在，我把时间交给 John，他将进行财务回顾。
John Lo发言：
（一）国际财务报告准则（IFRS）财务摘要
2025年第二季度：
– 总收入： 1,845亿元人民币，同比增长15%。
– 毛利： 1,050亿元人民币，同比增长22%。
– 其他收益净额： 本季度录得净亏损36亿元人民币，而去年同期为净收益15亿元人民币。此变动主要由于部分投资的后续公允价值收益减少，以及为若干应收款项计提了拨备。
– 经营利润： 601亿元人民币，同比增长18%。
– 利息收入： 41亿元人民币，同比增长7%。
– 财务成本： 39亿元人民币，同比增长27%，主要由于利息支出增加及外汇亏损扩大。
– 分占联营及合营公司盈利： 45亿元人民币，去年同期为113亿元人民币。其中，我们分占的联营公司盈利为63亿元人民币，低于去年同期的99亿元人民币，主要反映了我们联营公司投资组合的业绩表现变化。
– 所得税开支： 114亿元人民币，同比增长12%，主要由经营利润增长所驱动。
– 稀释后每股盈利（Diluted EPS）： 0.679元人民币，同比增长13%。
（二）非国际财务报告准则（Non-IFRS）财务摘要
– 说明： 由于我们进行了股份回购，用于计算稀释后每股盈利的平均股份数目同比减少了2%。
– 经营利润： 692亿元人民币，同比增长18%。
– 归母净利润： 631亿元人民币，同比增长10%。
– 若剔除本季度及去年同期来自联营公司及合营公司的盈利贡献，我们的核心净利润（underlying net profit）将同比增长20%，达到568亿元人民币。
（三）利润率分析
– 整体毛利率： 为57%，同比提升4个百分点。
– 增值服务毛利率： 为60%，同比提升3个百分点。主要驱动因素为高利润率的本土市场游戏收入占比较高，以及音乐订阅业务在单用户平均收入（ARPU）和付费用户数增长带动下的利润率扩张。
– 网络广告毛利率： 为58%，同比提升2个百分点。得益于高利润率的视频号和微信搜索广告收入的增长。
– 金融科技及企业服务毛利率： 为32%，同比提升5个百分点。主要得益于云服务收入结构的改善、向平台及消费信贷服务的业务倾斜，以及成本效益的提升。
（四）运营开支及人力
– 销售及市场推广开支： 94亿元人民币，同比增长3%。主要反映了为支持AI原生应用增长所做的推广投入。该项开支占收入的百分比从去年同期的6%降至5%。
– 研发开支： 243亿元人民币，同比增长17%，主要反映了更高的员工成本以及为支持AI原生应用而增加的投资。
– 一般及行政开支（不含研发）： 116亿元人民币，同比增长15%，主要由于若干海外子公司的绩效奖金调整导致员工成本增加。
– 员工人数： 截至季度末，我们约有111,000名员工，同比增长5%，环比增长2%，主要由应届毕业生的招聘所驱动。
– 非国际财务报告准则经营利润率： 为38%，同比提升1个百分点。
（五）现金流及资本指标
– 资本支出（Capex）：
– 经营性资本支出： 179亿元人民币，同比增长149%，主要用于增加GPU服务器以支持我们的AI能力。
– 非经营性资本支出： 12亿元人民币，同比下降20%。
– 总资本支出： 191亿元人民币，同比增长119%。
– 自由现金流： 430亿元人民币，同比增长7%。环比下降9%，主要受春节后金融科技服务（MFS）相关的营运资金季节性增加所影响。
– 净现金状况： 截至季末，净现金为746亿元人民币，环比下降17%（或136亿元人民币），主要由于支付了75亿元人民币的最终资本还款。
Q&A：
Q：晚上好，管理层。感谢接受我的提问，并祝贺公司取得了非常强劲的业绩。我的问题是关于广告业务。我们看到腾讯和其他同行都在利用AI来驱动广告收入的增长。管理层能否评论一下未来几个季度乃至几年，营销服务业务的增长潜力？在广告增长的驱动因素方面，我们应该如何看待流量、广告加载率（Ad Load）以及AI的角色？谢谢。
A：谢谢 Thomas。关于广告业务及其潜力，我们坚信，我们仍有很长的跑道（long runway）来持续推动广告收入的增长。我们看到了非常健康的增长率，这条长跑道反映了决定我们营销服务收入的多个关键变量都存在上行空间。
这些变量包括：
1.点击率（Click-Through Rate）： AI带来了更精准的定向投放，从而赢得更多点击。
2.流量（Traffic）： 我们看到视频号和微信搜索的流量在持续增长，同时AI原生应用场景本身也能带来新的流量。
3.单次点击收入（Revenue per Click）： 利用生成式AI进行广告素材创作，以及更完善的电商闭环交易，都带来了更多的广告需求。
4.广告加载率（Ad Load）： 目前，我们短视频的广告加载率仍处于中低个位数的百分比水平，而同业则普遍在10%-15%之间。因此，我们还有巨大的提升空间。
基于以上这些原因，我们相信广告收入的增长拥有长期的潜力。
具体到驱动因素的优先级，在刚刚过去的第二季度，我们20%的同比增长主要来自单次展示收入（Revenue per Impression）的提升。这在中国市场主要归因于两个方面：（1）AI部署带来的更高点击率；（2）微信小店和小游戏带来的更完善的闭环交易活动，从而提升了单次点击的收入。
其次的驱动因素是广告展示量的增加（more impressions），这主要源于视频号和微信搜索的流量增长。而广告加载率在本季度并非一个主要的增长驱动因素。这些就是第二季度广告业务增长的驱动力。谢谢。
Q：感谢管理层接受我的提问。今年以来，公司除了推出“元宝”这样的原生AI应用，也在为大量现有移动互联网应用整合越来越多的AI功能。请问，当用户使用这些AI增强型应用时，你们观察到他们的消费行为有哪些变化？这些行为变化是否会影响移动互联网的生态系统？例如，如果用户过多地使用AI搜索，他们可能会跳过访问网站或公众号的步骤，而直接消费AI生成的摘要内容，这是否可能对内容创作者生态造成负面影响？
A：Martin Lau:谢谢。首先，关于你提到的AI功能和用户行为。我们确实在广泛地部署AI功能，其中一些显而易见的例子包括：
– 原生应用： 如“元宝”这款AI Native App。
– AI增强搜索： 我们的浏览器和微信搜索中都已加入。
– 垂直领域整合： 比如在游戏中有AI驱动的玩家角色；在我们的生产力工具中，例如腾讯会议提供会议纪要总结，腾讯文档提供写作助手等。
坦率地说，我们仍处于观察用户行为的非常早期阶段。但从初步观察来看，当用户使用这些AI功能时，他们的满意度更高，获取内容或完成任务的效率也更高。我们认为这对用户体验是一种提升。
至于这是否会损害搜索生态或内容创作者，你指出的负面影响是搜索可能会直接展示内容，而不是将用户引导至原页面。我们在自己的平台上也观察到类似动态，但总体来看，用户对于能直接获得答案感到更满意。如果他们想对某个主题进行更深入的探索，他们仍然会点击我们提供的不同链接和文章。所以我们认为，整体而言这其实是一个净正向的优化。
同时，如果你观察微信内部的内容生态，会发现大量的页面浏览量实际上来自非搜索渠道，主要是用户订阅了创作者后，通过内容推送进行阅读。因此，就目前而言，我们认为AI搜索对具体创作者的影响是微乎其微的。
Q：公司持续为消费者免费提供越来越多的AI功能，但提供这些功能的成本远高于传统互联网服务，这可能会给腾讯的成本结构带来压力。管理层是否会决定在未来一到两年内，开始对这些面向消费者的AI功能进行直接商业化（例如通过VIP付费）？如果会，哪些AI功能或服务最有商业化潜力？谢谢。
A：关于你提到的成本和商业化问题。
– 成本管理： 事实上，我们以一种相当精细化的方式来管理AI成本。在很多场景下，如果我们可以使用更小的模型，我们就会用小模型，其成本会远低于使用旗舰模型。因此，在许多应用场景中，只要能用小模型，成本就是可控的。同时，我们也在通过软件升级等方式持续提升推理效率。
– 商业化路径：我们认为，最终应该会进行某种形式的商业化。但现实情况是，在中国市场，直接向用户收费的模式（在美国AI工具中很普遍）是非常难以推行的。我们正在探索，未来是否能通过广告支持等方式来实现商业化。
– 但同时，我必须指出一点：AI已经通过不同方式，为我们现有业务的增长和商业化做出了贡献（例如广告和游戏业务）。因此，从某种意义上说，我们其他业务的增长，可以为我们向用户提供免费AI服务所产生的成本提供一种实际上的补贴。
Q：晚上好，管理层。我的问题主要关于游戏。我们看到了《三角洲行动》非常成功的开局，这引出了一个关于3A游戏的问题。管理层能否分享一下对中国PC及主机端3A游戏增长的看法？这对于腾讯的业务来说，是意味着一个新市场的开启，还是会对现有市场（如手游）形成替代？
A：首先，我想澄清一下。我们将像《黑神话：悟空》这样的游戏定义为买断制（paid-to-own）的3A游戏。而《三角洲行动》则更像是一款长线服务型游戏（Live Service Game）。我们对两者都持乐观态度，但我们认为，无论现在还是未来，中国游戏市场的绝大部分仍然是长线服务型游戏。
《三角洲行动》的成功令我们备受鼓舞，不仅因为它上线后迅速进入了DAU前五和流水前三，更重要的是，自发布以来，它的用户和收入一直在持续增长。这完全符合我们对长线服务型游戏的战略预期，也证明了我们有能力大规模地制作高质量游戏内容。
与此同时，中国的确有越来越多玩家喜爱3A游戏。我们认为，如果能做出真正卓越的3A游戏，它当然有潜力获得可观的利润。但“卓越”的门槛非常高。因此，考虑到中国玩家更习惯免费游玩的模式，买断制3A游戏在中国市场可能仍是少数。不过，3A在中国的兴起提供了一个很好的机会，让一些原本在商业上难以成立的“热情项目（passion projects）”变得可行，而不必背负长达十年或更久的持续内容更新和服务的压力。
对于3A游戏是否会蚕食长线服务型游戏市场，我们非常有信心这不会发生。它们的关系是互补的。一个很好的类比是腾讯音乐：数千万用户为核心的音乐流媒体服务付费，而他们中的一部分会周期性地购买数字专辑。这种购买数字专辑的支出是补充性消费，并不会蚕食原有的核心订阅收入。我们认为游戏也是同理：购买3A游戏的玩家，绝大多数本身就是长线服务型游戏的玩家，他们会继续玩并继续在那些游戏里消费。当出现一款像《黑神话：悟空》这样的优秀产品时，他们会很乐意进行额外购买。
Q：第二个问题关于AI。既然目标是打造像“元宝”这样的顶级流量入口，为什么公司不更激进地投入巨额资本来抢占市场主导地位，而是采取目前这样更为渐进的方式？谢谢。
A： 关于AI的资本投入策略：
– 投入规模与节奏： 首先，我们必须说明，我们已经在AI上投入了大量资金，并且未来还会持续增加投入。但这必须是聪明的投入，而不是简单地烧钱买芯片、招团队、做营销。我们需要以正确的节奏（right tempo）进行投入。
– 分阶段、分产品策略： 对于你提到的两款产品：IMA： 这是一款创新型产品，我们仍在探索其最佳的产品形态和应用场景。在想清楚这些之前，就投入海量营销费用是不明智的。* 元宝（Yuanbao）： 这是一款相对成熟、用户场景更清晰的产品。我们在第一季度确实投入了大量资源进行推广，并成功获取了相当规模的用户。而第二季度的核心任务是优化产品、提升留存，为我们获取到的庞大用户群体提供卓越的体验。当我们做到这一点后，我们很可能会再次加大推广力度。
– 独特的推广优势： 但未来的推广将不只是花钱买量。请记住，我们拥有大量可以利用的现有平台（如微信、QQ等）。将元宝”与我们现有平台进行深度整合，是我们独有的、非常重要的优势和杠杆。在未来几个月，除了再次开始加大推广力度外，我们也会在这方面做更多的工作。
Q：我的问题关于新的游戏广告法规所带来的影响。根据7月生效的新广告法规，游戏公司的市场营销支出若超过其收入的15%，超出部分将需要缴纳25%的额外税费。请问管理层预计这项法规将如何影响腾讯的广告收入？特别是对那些高度依赖买量的小游戏而言，它们的营销支出很容易就会超过15%的门槛。谢谢。
A：我们预计这项法规不会对我们产生实质性影响。原因在于，我们的广告业务随着时间推移已经变得非常广泛和多元化。举个例子，在第二季度，尽管一些外卖和电商公司减少了广告投放，将预算用于补贴，对我们造成了一定的负面影响，但即便如此，我们的整体广告收入依然实现了20%的同比增长。因此，在我们看来，个别广告主品类总会有一些各自的波动，但这并非最重要的变量。对于我们的广告业务而言，我们如何持续部署AI技术来提升广告效率和表现，是远比这重要得多的核心变量。
Q：关于企业服务： 管理层提到，本季度企业服务收入的增长有所加速，受益于企业对GPU租赁和API调用需求的增加。既然我们已看到内部AI应用开始取得成果，腾讯是否会开始分配更多GPU资源来支持外部企业客户日益增长的需求？如果会，我们是否可以预期企业服务收入在未来几个季度持续加速增长？
A：我们的收入增长确实有一部分与GPU和API调用租赁相关，但我们也看到了基础广泛的增长。在过去的2-3年里，我们实际上对云业务进行了一次“除错（de-bugged）”，我们缩减甚至退出了一些低利润、低价值的业务活动。现在，我们的云业务已经建立在一个更可持续的基础上，供应链的成本竞争力也得到了提升。
因此，我们现在的重点是在这个健康的基础上，以更快的速度实现内生性的收入增长，而不是过度依赖GPU供应情况的变幻莫测。当然，如果我们有充足的GPU，我们可以将更多资源投入云业务，但我们的核心云战略并不依赖于此。我们的优势在于CPU、存储、数据库、CDN等多个领域。
Q：关于广告业务： 随着基础模型的升级和AI能力的扩展，广告业务增长强劲。我记得管理层曾在上个季度提到，20%的同比增长率可能已接近增长区间的“上限”。考虑到AI带来的全面提升，以及我们相对同行更低的广告加载率，这个20%的增速现在是否已成为未来几个季度增长区间的“新基准”甚至是“下限”？
A：我们对目前实现的增长率感到满意。在这一点上，我们此前的看法没有改变。我们会继续专注于“延长增长的跑道”，即致力于提升那些能带来长期增长的根本性驱动因素（如AI效率、流量、转化率、广告加载率等）。当然，如果未来部署AI的成本——包括GPU的折旧和其他费用——大幅上升并成为沉重负担，那么我们可能会选择加快广告商业化的步伐（例如提升广告加载率）。但是，我们认为现在没有必要这样做。谢谢。
Q： 随着公司的常青树游戏矩阵不断扩大，同时我们又看到了非常强劲的新游戏管线。我们是否可以认为，腾讯的游戏业务正全面转向一个“平台型”业务，其整体稳定性在提升，而单一产品的波动性在下降？如果可以，我们应该如何看待游戏业务未来的“常态化”增长率（从市场份额、玩家数量或ARPU潜力等角度）？
A：你的观察是正确的。随着我们的游戏产品组合不断扩大，并变得更具平台属性，我们整体游戏收入增长的波动性（volatility）应该会降低。
– 当然，每一款游戏本身都是一项创意工作，单个游戏总会有表现强劲和疲软的季度。但我们看到，只要一款游戏是“同类最佳（best-in-class）”，我们就会持续地培育和支持它。它或许会经历一个疲软的季度，但开发团队做出调整后，用户和收入会在下一个强劲的季度反弹回来。
– 有时这个周期可能很快，比如《金铲铲之战》可能一个赛季（约两个月）就会调整过来。但有时也需要更长的时间，比如Supercell的**《荒野乱斗》（Brawl Stars），在18个月前迎来大复苏之前，沉寂了大约四年；《部落冲突：皇室战争》（Clash Royale）**也安静了好几年，但现在表现非常强劲。
– 在这些案例中，我们都坚信这些游戏在各自的品类里是顶尖的，并会为它们提供最好的支持。所以，即便因为某些创意上的失误导致产品表现疲软——无论是疲软一个季度、一年、甚至是七年——我们都有耐心和能力去重新激活它们，让它们重回增长轨道。
– 同时，正如你所观察到的，我们会周期性地推出新游戏，其中一些未来也可能成长为常青树，这会进一步夯实我们产品组合的实力，强化平台效应。
Q：我们看到国内模型与全球顶尖模型的差距正在缩小，腾讯也更加重视多模态（如3D）和智能体（Agent）能力。想请教一下，混元模型家族接下来的发展重点是什么？特别是，管理层如何看待AI智能体（Agent）的潜力，尤其是在混元和微信中的应用？谢谢。
A：我想说，我们还有很多工作要做。可以分为几个大的方面：
– 第一，持续优化核心大语言模型（LLM）本身。这是基础。这又涉及多个维度，包括：提升数据的质量和广度；让预训练（pre-training）更高效、更有成果；改进后训练（post-training）和强化学习过程，以更好地激发预训练模型的潜力；以及优化我们的基础设施，从而更高效地进行训练和推理。推理效率的提升能让我们更好地利用GPU，降低向用户和客户提供服务的成本。
– 第二，提升多模态（Multi-modal）能力。一个更强的核心LLM是我们所有AI服务（如搜索、生产力工具）的基础。但我们还希望提升多模态能力，为用户提供更定制化的功能。例如在“元宝”中，用户不只是用它来搜索或提高效率，还会进行各种多模态的活动，比如语音输入、文生图、图生文等。这些都需要我们具备非常强的多模态能力。
– 第三，代码（Coding）和智能体（Agent）能力。这是另一个重要的发展方向。持续优化代码能力，可以为我们自己以及企业客户提供更好的编程环境。同时，这也将赋能我们打造更好的智能体，提升其指令遵循的能力。这一点对于微信的未来尤为重要。我们的目标是在微信里构建一个可以为用户提供高度个性化服务的AI智能体助手。
– 总而言之，我们正在所有这些不同的维度上同步提升我们的能力。
Q：关于监管环境： 政府的“反内卷”等举措，一方面可能会减少市场竞争，但另一方面也可能加速某些行业的整合。请问管理层到目前为止的观察是什么？这些变化在短期和长期内，预计将如何影响腾讯的核心业务线？关于商业支付： 第二季度，我们的商业支付金额增速已经转正。我们是否可以期待这一增长势头得以持续，甚至进一步加速？
A：你的这两个问题其实有些关联。我们观察到的一个比较大的影响是，我们的商业支付业务呈现出向好的趋势，而这个向好趋势的背后驱动力，正是与你提到的宏观环境变化相关。具体来说，我们一直强调，商业支付总额取决于两个因素：交易笔数和单笔交易金额。过去，我们的交易笔数一直在健康增长，但单笔交易金额却在持续下降。而在最近，我们看到的改善是单笔交易金额的下降幅度有所收窄。我们认为，这在一定程度上正是得益于政府的“反内卷”等举措。这些举措使得市场回归更理性的竞争，也稳定了交易生态，从而对我们支付业务的健康发展起到了积极作用。
Q：我们看到，射击游戏（FPS）一直是腾讯的强项，旗下有多款成功产品，如《三角洲行动》、《和平精英》和《无畏契约》。管理层认为这些产品成功的关键因素是什么？展望未来，我们看到还有更多FPS游戏即将发布，例如《无畏契约手游》和《彩虹六号：围攻手游》。管理层如何看待这些产品之间的差异化？它们之间会相互竞争吗？最后，除了FPS之外，公司未来会加大对哪些游戏品类的投入？谢谢。
A：是的，你观察得很对。像《三角洲行动》、《和平精英》、《无畏契约》，甚至《使命召唤手游》、《穿越火线》和《暗区突围》等这么多款射击游戏能同时表现出色，这确实不是一个很直观的现象。
1.关于射击游戏成功的关键因素：
– 结构性增长： 我们认为，射击游戏这个品类在西方世界是主流，但在中国市场，其潜力过去是未被充分挖掘的。
– 用户群的代际变迁： 我们观察到一个结构性的人口趋势变化。随着中国年轻人（例如在大学阶段）越来越多地接触到高性能的PC和笔记本电脑，他们中的一部分人会发现自己对射击游戏的喜爱。这一点可以从电竞专用键鼠在中国的销量增长中得到印证。
– 技术进步： 更好的反外挂技术和不断提升的游戏画面品质，也为这类游戏的蓬勃发展创造了有利条件。
2.关于射击游戏产品的差异化：
– 高度分化，而非内耗： 在西方市场，《使命召唤》、《Apex英雄》和《堡垒之夜》都是射击游戏，但都取得了巨大成功，且并未严重地相互蚕食。我们预计在中国也会是同样的情况，因为射击这个“超级品类”内部存在高度的差异化。
– 差异化维度：
– 模式不同： 吃鸡模式（Battle Royale）、撤离射击（Extraction Shooter）、战术竞技（Tactical）、街机（Arcade）等。
– 角色不同： 英雄制（Hero-based）vs. 职业制（Class-based）。
– 击杀时间（TTK）不同： 短TTK的游戏（战术走位更关键）vs. 长TTK的游戏（枪法对决更关键）。
– 画风不同： 写实风 vs. 风格化。
– 结论： 我们认为这是一个快速增长的品类，而腾讯作为中国市场的领导者，拥有最丰富的经验和最强的能力。我们期待即将上线的《彩虹六号：围攻》手游等产品能与现有游戏形成互补，进一步丰富我们的产品矩阵。
3.关于未来的投入方向：
– 广泛投入： 我们的投入是基础广泛的。
– 重点投入内容驱动型游戏： 历史上，我们在**“内容驱动型游戏”**这个品类上布局相对较少。但现在，我们有了《鸣潮》和《恋与深空》等爆款，它们在各自的细分品类里都做到了中国市场的前两名，在国际上表现也很好。这是一个重要的增长领域，它所面向的用户群体与传统的射fing游戏用户截然不同。
– 一个反直觉的行业洞察：中国游戏行业有一个很有趣的现象。大多数行业都是从高付费用户开始，然后逐步拓展到低付费用户。但中国游戏市场并非如此。一些前沿的新品类游戏，比如战术射击类的《无畏契约》，或是内容驱动型的《鸣潮》、《恋与深空》，它们的单用户平均收入（Revenue per DAU）远高于现有的大盘游戏，甚至是数倍之高。因此，当我们在开拓这些新兴用户群时，我们也享受到了更高商业化潜力的红利。谢谢。
Q：关于芯片采购与资本支出： 在上次业绩会上，管理层曾提及在AI投入背景下，会根据优先级进行资本支出。此后，关于芯片的限制发生了变化。请问管理层能否谈谈在新规下，公司的芯片采购选项，及其对资本支出（Capex）和毛利率的后续影响？
A：关于芯片采购与资本支出：
– 进口情况： 关于芯片（尤其是美国芯片）的进口情况，我们目前确实没有一个明确的最终答案。我们正在等待相关的讨论结果。
– 芯片储备与效率： 但从我们自身角度出发，我们拥有足够的芯片来进行现有模型的训练和持续升级。同时，在推理（inference）芯片方面，我们也有多种选择。此外，我们正通过大量软件层面的优化来提升推理效率，从而让我们能在同等数量的芯片上承载更多的工作负载。
– 资本支出指引： 基于以上情况，我们目前尚未修改全年的资本支出指引。
– 利润率影响： 与AI相关的折旧成本确实会持续上升，但与此同时，我们从AI中获得的收益也在持续显现。这两者（成本与收益）的节奏可能不会完全匹配，但它们的长期趋势都是向好的。
Q：关于利润率与分成费率： 本季度部分业务的毛利率表现亮眼。考虑到近期全球关于应用商店费率的司法裁决（如Epic案件），请问第二季度的利润率提升是否得益于国际业务中应用商店分成费率的变化？或者说这部分利好未来才会体现？另外，国内安卓渠道的分成情况是怎样的？谢谢。
A：关于利润率与分成费率：
– 国际市场影响： 关于应用商店费率的司法裁决，并非我们第二季度增值服务（VAS）毛利率提升的主要驱动因素。因为我们在美国等裁决生效地区确实已在推广使用替代支付方式，但在许多其他司法管辖区，相关裁决的影响要到第三季度或更晚才会体现。此外，由于递延收入的会计准则，这类变化需要时间才能完全反映在损益表（P&L）上。
– 国内安卓市场： 在中国，我们认为安卓应用商店的分成生态正朝着一个更为理性的方向发展。这对我们的中国区业务而言，其实一直是一个温和的逆风（gentle headwind）。第二季度利润率提升的真正原因： 具体到第二季度，增值服务毛利率提升的最主要积极因素，是游戏收入结构向自研游戏倾斜，特别是《三角洲行动》的强劲贡献。
Q：关于AI战略与KPI： 管理层分享了很多关于在不同维度探索和孵化AI的见解。请问公司主要使用哪些关键绩效指标（KPI）来追踪从模型层到应用层的AI发展进度？以及，我们如何应对现有的挑战，特别是芯片供应端的挑战？关于AI领域的并购： 承接之前关于AI投入的问题，考虑到当前市场上存在大量小型的AI及生成式AI初创公司，我们如何评估潜在的并购（M&A）机会？
A：关于AI进展的追踪指标（KPIs）：我们确实在非常紧密地追踪我们的AI发展进度，主要通过以下几个指标：
– 第一，对现有业务的赋能效果。我们关注AI如何在广告、游戏、金融科技等现有核心业务中，帮助我们实现效率提升和收入增长。当我们看到AI在这些领域被成功应用并带来实际效益时，就是一个积极的信号。
– 第二，混元大模型的性能与质量。我们有一套非常多的指标，用于持续追踪我们混元大模型的自身能力和质量。
– 第三，AI应用的用户增长。我们会追踪AI原生应用的用户增长情况，这包括“元宝”的用户，我们浏览器中AI功能的用户，以及我们AI驱动的搜索功能的用户。
– 第四，创新AI产品的设计进展。我们也会追踪生态系统内其他创新AI产品的设计进度，例如微信AI智能体（AI agent for WeChat），以及我们生产力工具套件中的智能体等。
关于你提到的供应端挑战，我基本在之前的回答中已经涵盖。总的来说，我们拥有足够的芯片来进行模型的训练和持续升级。同时，我们通过多种方式和不同类型的芯片来完成推理任务，并持续优化我们的整体基础设施和软件能力，以从现有芯片中压榨出更多性能
作者：逍遥投资笔记
链接：https://xueqiu.com/6490468241/346888633
来源：雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
