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· 舒时 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

 

上周五（7月23日）中午，一则《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”）的消息在香港市场疯转，由于新规的冲击远超市场预期，因此在港上市的教育股全线出现洗仓式重挫。

当时关于“双减”的文件还没有正式发布，但在朋友圈疯传的内容已经足够震撼，让人感到中央是“动真格”的了。

知名教培股新东方教育科技集团（纽交所：EDU.N；港交所：09901.HK）在盘中一度暴泻54.22%，收盘跌40.61%至30.2元（港元，下同），创上市以来最大单日跌幅；同系新东方在线（01797）大跌28.07%至5.92元；思考乐教育（01769.HK）及卓越教育（03978.HK）分别重挫28.53%及21.48%。

随后，在美国上市的中概股也跟着出现恐慌性的抛售，新东方（EDU.N）在美国收市重挫逾54.22%，高途（GOTU.N）、好未来（TAL.N）股价也分别重挫63.26%和70.76%。而51Talk（COE）也跌43.11%；有道（DAO）跌42.11%；一起教育科技（YQ）收挫38.7%。

有香港的资管同行事后表示，整个教育板块的投资逻辑已经完全崩塌了，这时候能逃就逃。在这种大范围的波动中，几乎没有机构能拿住筹码。基金行业人士对笔者表示，很多交易员频频以下限价单出货，却未必能顺利执行。

碰到这种情况，外资机构的操作往往更果断。过往有熟悉外资资管公司操作模式的基金经理介绍，通常外资基金经理碰到这类情况，大多数会极速斩仓，不留后患。尽管这样损失惨重，但是对于外资来说，香港股票市场的权重本身就轻，再分配到教育板块的权重会更轻，因此断臂求生是标准操作。

市场种种悲观的操作往往会加剧相关股份在后市的下跌。

26日，港股教育板块继续下跌，截至收盘，新东方-S下跌47.02%，报16.00元，新东方在线下跌33.45%，报3.94元；思考乐教育下跌45.45%，报1.38元；卓越教育下跌42.45%，报0.61元。

考虑到那些拥有迅速反应能力的外资对冲基金还会反手做空，因此大部分交易员碰到这类情况会避免去接“下跌的刀子”。从这个角度来看，这个板块可能还没调整到位。

信息不对称及低估政策导致恶果

这次“双减”政策会造成如此程度的震荡，形成市场的恐慌性抛售，有两方面原因。一方面是信息不对称。事后来看，港股市场投资者获得“双减”信息的时间，早于上市公司和官方媒体公开披露的时间，令市场上形成了信息流的不对称。

那些对市场消息敏感度高的投资者，先行抛售股份，甚至不排除有海外对冲基金反向做空相关股份——说明一下，此观点虽然纯属个人猜测，但就笔者过往与海外对冲基金操盘手的交流，这种随市做空的案例对他们来说是家常便饭。

被波及的上市公司是什么时候获得“双减”文件的信息，我们不得而知，但是至少从新东方的自愿声明，我们可以看出，上市公司并没有提前获得有关文件发出的确定日期和时间。

根据万得（WIND）数据库的信息，新东方-S和新东方教育在线均是在7月23日晚间22：45才在港交所披露自愿公告，称有部分英文及中文媒体报导称，中国监管机构正在考虑制定一套新规例，内容涉及中国义务教育制度下所教授学校科目的相关课外辅导服务。

“该等规例尚未公布，本公司亦未收到有关该等规例的正式通知。本公司的一贯政策是不对市场揣测发表任何评论。”新东方的公告称。

而当天笔者曾经登陆国务院及中共中央办公厅的官网，但均未在网上发现有关政策文件。官方媒体新华社于7月24日（星期六）晚上19:31:59在新华网全文披露了“双减”政策内容，这与7月23日新东方自愿公告中的“该等规例尚未公布”形成了呼应。

另一方面的原因，是投资者对过往关于“双减”政策的讨论“刚性”评估不足。“双减”政策主体文件早在2021年5月21日获中央深改委第九次会议审议通过。从新华社当天的报道来看，该会议由中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平亲自主持，审议通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。

当时的会议已经指出，义务教育最突出的问题之一是中小学生负担太重，短视化、功利化问题没有根本解决。特别是校外培训机构无序发展，“校内减负、校外增负”现象突出。会议提出，要……全面压减作业总量，降低考试压力。要鼓励支持学校开展各种课后育人活动，满足学生的多样化需求。

会议另外提及，要全面规范管理校外培训机构，坚持从严治理……严禁随意资本化运作，不能让良心的行业变成逐利的产业。

笔者对比了一下，上周五网传的正式文件中，对教育培训机构的审批、融资、教学和收费等各方面均作出了严厉规定，尤其是对学科类校外培训行业造成了沉重打击——这与5月21日的会议精神恰好吻合。

今年5月份，市场对上述会议的内容也作出一小波动反应，但是从目前来看，当时投资者的确对政策“刚性”评估不足。

 

从“双减”政策看教培行业走向

从新华社已披露的“双减”举措来看，与校外培训机构最直接相关的有以下几条：

1、改变培训机构的营利性，并且改用审批制。现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构；原线上学科类培训机构从备案制转审批制；原有备案制下的也要重新审批。对非学科类培训机构也要明确主管部门、分类制定标准、严格审批。

2、学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。明确规定了上市公司不能投资学科类培训机构或持有其资产，外资不得控股或参股此类机构。已违规的，要进行清理整治。

3、规范培训服务行为。培训内容要备案接受监督，严禁超标超前或由非学科类培训机构从事学科类培训，也严禁提供境外教育课程。

4、不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。线上培训每课时不超过30分钟，课程间隔不少于10分钟，培训结束时间不晚于21点。

5、培训机构不得高薪挖抢学校教师；从事学科类培训的人员必须具备相应教师资格。

6、根据市场需求、培训成本等因素确定培训机构收费项目和标准，向社会公示并接受监督。全面使用《中小学生校外培训服务合同（示范文本）》。

7、坚持校外培训公益属性，将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理。

还有其他一些措施，笔者这里不再一一列举。仅从上述7条便可以看出，监管部门这次的政策对于教培行业来说，将会大大提升行业的经营成本、员工成本，同时大大限制了培训机构的收入（从公益属性、指导定价及授课时间可以看出），并且严厉限制资本的介入，这些措施的结果只有一个：给全行业带来颠覆性的经营变革。

“双减”政策给个股的影响在上周五已经初见分晓，但后续的影响则见仁见智。中信证券在7月23日及24日先后两天发布研报，建议培训机构尽早转型，并认为学科类培训进入转型调整期。

预计未来培训机构会向政策更加鼓励的素质教育、职业教育、教育科技等方向转型，已上市的机构不排除或会面临退市或剥离学科类业务的风险。

也有投资者表示上周五的市场不排除反应有些过度。有港媒分析，个别股份的跌幅过大，不排除可能由于急剧下跌而触发了投资者的保证金平仓线，导致系统自动平仓，越卖越低，越低越卖。

鉴于有关政策刚刚正式公布，笔者认为市场或许需要一段时间才能完全消化个中的细节。

最后，这里还要提醒投资者的是，从7月近期的恒指走势来看，港股市场常见的“五穷六绝七翻身”并没有实现。

恒指上周五收盘报27321.98点，全日重挫401点，将上周四的升幅几乎全数蒸发，而且跌至近期港股的一个横行区域下方——在跌市中出现这种旗状图，往往不是什么好兆头。显然，与外围股市（特别是美股）普遍已收复周初失地相比，港股与外资股的强弱立判。

港股的交投也显示投资者观望气氛浓郁。截至上周，港主板日均成交金额已经由7月首周的1717.7亿元，降至第二周的1517.5亿元，过去一周再严重缩水减至1432亿元。现离七月结束只剩余一个星期左右的时间，要想在本月余下一个星期实现“七翻身”，机会相信不高。

在香港大市自身难保的情况下，教育板块是否能顺利走出泥潭？投资者接下来似乎需要更为谨慎才是。

• 作者：香港另类投资专家、虚拟资产管理与政策研究专家、香港国际金融学会资深会员。新著《重新定义金融：加密货币与数字资产》。

 

· 贾铭 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

7月23日，一份名为《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》的中办发文件在网络流传。《意见》包含，严禁教育培训机构“资本化”运作，学科类培训机构一律不得上市融资等措施，海外上市的教育类股票应声而跌。比如，新东方在港交所的股价一度“腰斩”（新东方S，23号收跌40.61%，26号再收跌47.02%；新东方在线23号和26号分别收跌28.07%、33.45%；新东方在美股收盘跌幅23号为54.22%），23号，高途在美股跌幅达63.26%，好未来跌幅更是超过70%。

官方已经于7月24日晚正式公布该文件，多家媒体有全文转发，感兴趣的读者可以找来看。

今天这篇文章，并不分析中办的40号文，而是想探讨两个问题。

第一，为什么这么多中国企业选择在美上市？

第二，考虑到中美关系、瑞幸造假、滴滴下架等事件，在海外上市的这些中概股，未来命运如何？

主要原因

中国企业在美国的证券交易所上市的热情，差不多超过其他任何非美国的企业，即使在中美关系明显遇冷之后，依然如此。

2019年，有32家企业赴美上市，2020年为34家，2021年上半年，已完成赴美上市的企业有37家。据wind数据，截至2021年7月，共有286家中国企业在美国上市——包括那些注册在中国香港或者开曼群岛等离岸中心，但大部分收入和利润来自中国内地的企业——事实上，大部分在美国上市的中国企业，基本都采取了这种上市方式。

2018年以来，美国在打压中国科技企业的同时，提高了对赴美上市中国企业的审计要求，中企赴美上市的整体环境并不佳，那为什么中国企业仍毅然选择赴美上市呢？

众所周知的几个原因是：

第一，美国的资本市场建设比较早，融资体系和法律法规相对来讲更加成熟和完善。从总体融资环境看，美国对于互联网公司、高科技公司普遍看好，同样的一只股票，在美国上市，相对容易获得更高的估值，募集更多的资金。

第二，更重要的是，美国资本市场采取注册制，对于拟上市公司不设盈利门槛。只要你的公司业务高速增长，占据很大的市场份额，即便亏损也能上市。我国采取审核制，申请A股上市的必要条件是连续三年盈利。

互联网企业成长很快，所以总是非常缺钱。有的互联网企业，或许仅仅创立几年，就成为了估值超过十亿的独角兽，这时候面临投资人变现的压力和进一步发展的压力，就要准备上市做大规模筹资了，但是多数企业这时候可能才刚刚开始盈利，甚至还没有盈利，所以达不到连续三年盈利的条件，也就无法在A股市场上市融资。要是等两三年后再去上市筹资，不仅可能错过最好的发展时机，融不到资，企业能不能活下去都成了未知数。所以，只能去国外。

第三，我国的上市审批周期长短不定，遇到上市审批暂停，企业想上市，整个流程长的话可能要三四年。时间就是金钱，很多企业等不起。

以上三个原因，尤其是第二和第三，应该是中国企业赴美上市最主要的两个原因。但除此之外，还有以下几个原因不应该被忽视。

出身原因

我们现在经常说，中国的互联网企业做的很好。我们又通常把2000年前后，称为中国的互联网元年。但我们不能忘记，在互联网发展初期，没有几个人能看得懂这种业态，所以这些企业不可能拿到银行贷款。

其实不仅仅是互联网初创期，所有企业初创期，都很难拿到银行贷款。由于商业银行严格的贷款审批手续和天生的风险厌恶属性，它宁愿少赚点贷款利息，也更愿意把钱贷给四平八稳的企业。

银行本来就不是给初创企业投资的机构，给初创企业投资，应该是天使投资人和风投机构干的事儿，而我国那时候没有什么风险投资（VC）和私募股权（PE）。这些互联网企业在国内找不到钱，但发展又需要钱，怎么办？只能引进境外资本。

要知道，我们的改革开放早期，也是用境内的市场换境外的资本和技术。所以还是邓公说的好，管它黑猫白猫，能抓老鼠就是好猫。资本本是中性，无所谓好坏，如果只是用地域作为分类依据，当然是可以的。但如果要做价值判断，更重要的是要看这些资本被用来做的具体的事情，而不是这些资本的出身。

所以，我国的很多互联网巨头（为了避免不必要的麻烦，这里就不举例了），在设立之初，就是中外合资企业。这又引出了另一个问题：VIE架构的合法性问题。

可变利益实体架构（Variable Interest Entity），简称VIE架构，通常被称为“协议控制”，是指拟上市公司在境外注册的上市实体，与内地业务经营主体分离，由境外上市实体透过协议方式控制境内业务经营主体，并把收入和利润转移到境外公司。VIE架构又衍生出很多不同的形式，但本质是一样的，这里不展开。

因为我国法律对境外资金在“信息传输、软件和信息技术服务业”的行业准入有严格限制，不允许境外资本直接投资电信、互联网相关企业。当然也不允许这些行业的公司直接在海外集资或者上市。所以，这些企业采取VIE架构绕开监管。

监管当然知道这种形式，之所以没有完全禁绝，一方面是这种架构并不“明显违法”，另一方面当然也是一种监管智慧。

但这种企业在境内上市的话，还是要严格按照上市的监管要求，那这种VIE架构的合法性就成了问题，所以不能直接境内上市。

这就意味着，一部分互联网企业从诞生的那天起，根就是歪的。根不歪就活不下来，活下来了又留下了不好的出身——“缺钱-引进外资-变成合资企业-采取VIE架构-境内上市的合法性有问题-境外上市”。

现在好多了，我国的多层次资本市场建设越来越完善，人民币风投和私募也多了，在国内找不到钱的问题，得到了很大的缓解。

王小波在《沉默的大多数》中说，做价值判断太容易了，如果我们是一只公兔子，我们天然就知道大灰狼坏，母兔子好。但兔子不知道怎么背九九乘法表。搞清楚上面这个背景，就有点九九乘法表的意思，无论我们对互联网企业去境外上市做出何种价值评价——如何评价是我们的自由——但起码我们的评判是基于事情完整的来龙去脉做出来的。

 

其他原因

还有两个原因分别是，资本的自由流通和同股不同权的追求。

如前所述，由于很多企业的资金来源包括国际私募基金和风险投资公司，而中国又实行外汇管制，在境内上市，风投资金获利退出会很麻烦，有汇兑风险，所以他们也有动力鼓励企业所有者在境外上市。有的企业所有者有做跨国企业的雄心，也愿意在美国上市，这既有利于拓展企业的知名度，又有利于企业募资和资产的全球布局，一举多得。

又得啰嗦一点，私募和风投吃的就是高风险高收益这碗饭，只要他们能遵纪守法地赚钱，就不能说人家在企业上市后获利退出有什么不对。当然，如果违法乱纪，那必然是要依法追责的。

有人可能会问，在香港上市，资本也可以自由流动啊。上市公司创业者与早期投资者可以轻松地将上市筹集的港元兑换成美元或其他任何货币。这就到了另一个原因，“同股同权”和“同股不同权”。

在我国内地上市的公司要严格遵守同股同权的条例，即你拥有该公司多少股份，在重大事件投票时就拥有多少的投票权，这就是很多公司不想上市的原因，害怕上市之后拥有的股份不多，导致公司创始人在董事会说不上话甚至会被踢出局。这也是之前流行的“野蛮人”恶意收购的原因，只要别人持有比你更多的股份，哪怕你是创始人，也会被踢出局。

在2018年以前，在香港上市，也是同股同权的要求。2018年，港交所推出了一项改革，允许科技企业和生命科学领域里的企业采用美国式的同股不同权的结构。此后，越来越多的中国企业选择在香港上市，或者在中国香港和美国纽约两地同时挂牌。

不是说同股同权不好。凡事都是有利有弊。同股同权要求持股不多的创始人谨慎上市，因为上市后可能被架空甚至踢出决策层，但谨慎上市又可能拖慢企业发展的速度，错过黄金发展期。

赴美上市提供了一个同股不同权的选项，这就意味着，即使持有企业小于50%的股权，哪怕只持有10%甚至更低，也可以保持对企业的控制权。虽然方便了企业上市融资，但这很容易导致“内部人控制”问题。由于企业的实际控制人并不是最大的股东，那股东利益与经营者利益存在冲突的时候，实控人就容易假公济私，中饱私囊，或者采取一些风险比较大的经营行为。在一些国家，同股不同权被认为是企业治理问题的根源之一。

 

信任危机

前文基本解释了中国企业为啥更愿意去美国上市，有各种原因，有监管制度上的，有企业经营上的，总体而言，是一种很正常的趋利避害的商业行为。

但中美贸易冲突升级以后，美国接连制裁中国的企业，有一些就是在美上市的中国企业。这增大了在美上市的风险，已经上市的部分企业，即使没有被制裁，因两国国际关系变动而带来的风险也在变大。2020年，瑞幸财务造假，更加剧了中概股的信任危机。

特朗普政府趁机在任期结束之前签署《外国公司问责法案》，威胁说，如果中国方面连续三年不能够让美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）获得审计工作底稿，中国的上市企业将会被美国证券交易所摘牌。

2021年6月22日，美国参议院又通过了另一项提案，提出退市时间可以提前一年。

美国威胁要让中国企业退市的直接理由是保护美国投资者免受类似于去年瑞幸咖啡那样的会计造假带来的损失。说实话，这看起来其实挺有道理。财务造假是犯罪，不仅美国，我们相信任何一个国家的资本市场都要打击财务造假。

但这里有几个问题。

第一，中美双方一直在就审计底稿的问题进行磋商，但为啥现在突然翻脸。

2009年，我国出台法律，要求企业“在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内”。

2013年，我国和美国的PCAOB签署了一份合作谅解备忘录，并向PCAOB提供了4家企业的审计工作底稿。

2016年到2019年，双方监管部门也一直就如何来有效地检查，有过一些合作尝试。关系好的时候有商有量，关系不好的时候就有点翻脸不认人的意思。

第二，提供会计底稿是不是打击财务造假的一种有效形式。

美国的证券市场监管法规一直在不断升级，比如2002年针对安然公司财务造假事件对《1933年证券法》《1934年证券交易法》做出大幅修订，形成了《2002年上市公司会计改革和投资者保护法案》（Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002），简称《萨班斯-奥克斯利法案》，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出了许多新的规定。这事实上既有利于保护上市公司，也有利于保护投资者，是好事儿。

但《萨班斯-奥克斯利法案》之后建立的美国上市公司会计监督委员会已经可以审阅上市公司的审计底稿了，可之后又出现了世通、南方保健、房地美、美国国际集团和雷曼兄弟的会计问题。而大多数比较严重的会计造假事件，往往是由专业的卖空机构，通过使用“私服暗访”实地调查公司业务流量等技巧手段发现问题的，审计公司不会使用这些手段。

美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）不一定能通过审计工作底稿来发现这些财务造假。换言之，审计底稿或许有助于打击财务造假，但并不是一种必不可少的方式，也不总是百分百有效。

第三，《外国公司问责法案》的重要目标就是中概股公司，但美国不是第一天知道中国上市公司采用VIE架构。如果美国认为VIE架构有问题，那直接禁止中概股上市即可。

两国在关系友好的时候，审计底稿并不是一个很重要的问题，两国可以协商解决，合作监管，因为互相信任。现在这种互信没有了。

 

未雨绸缪

我们希望中美关系可以在新的竞争关系中复归友好。但如果两国的隔阂越来越大，那在美上市的中国企业，确实需要做好两手准备。

对中美两国来讲，中国企业从美国市场退市，似乎都不是难以承受的代价。

对美国来讲，尽管中概股的波动比较大，但中概股的整体表现优于大部分美国上市公司股票，中国企业财务造假带来的损失，也远小于安然、雷曼这些美国公司。

如果中概股退市，美国投资者会失去一个比较好的投资标的。但中概股退市后可以去港股和A股上市，如果美国投资者依旧看好中国企业，可以继续在香港地区通过合格境外投资者机制（QFII）或者互联互通机制买进，进行投资。

对中国来讲，我国是一个高储蓄国家和资本净出口国，并非一定要在美国上市募资。我国自己的资本市场也在逐渐完善，注册制也在科创板试点，很可能不久后的未来就会全面铺开，未来中国企业在国内上市的便利度会大幅度提升，虽然在A股或者港股上市，估值很可能有缩水，但这对整个国家来讲，并不是什么不可接受的挑战。

所以，如果中国企业在美退市，对两国来讲并不是什么不可接受的事件，那它们的命运就更多地受国际关系和历史进程的影响。这时候，企业应该做的就是未雨绸缪，防患于未然。

谁都不希望坏事发生，但如果发生，也不至于措手不及。

• 作者：贾铭，青年经济学者、自由撰稿人。研究领域为行为与实验经济学，关注政治经济学、国际关系、政商关系、博弈论

 

恒生指数昨天下跌了4%，恒生科技指数更是大跌了6.5%。

 

在A股“黑色星期一”铺天盖地的新闻下，这个消息几乎无人关注。

 

然而昨天过后，港股从最高点下跌已经接近20%，距离技术性熊市只有一步之遥。

 

而曾经被寄希望成为“真正的中国新经济指数”的恒生科技指数，今年以来的下跌幅度已经接近20%，从高点算起更是几乎腰斩。

 

无论是互联网巨头腾讯阿里美团，还是漂洋过海二次上市的B站百度和携程，以及上市即高点终于迎来破发的快手，当然不能忘了当下被拳打脚踢的新东方和碧桂园服务们，香港市场的新经济股票集体扑街，无一幸免。

 

旧经济也别笑。地产股里就算不看恒大，万科龙湖之类的优等生也是下跌20%起步；银行反正已经是死猪不怕开水烫，但平安太保等保险巨头的跌跌不休倒也算是新鲜事。

 

前两年众人振臂一呼“港股迎来大时代”的声音似乎还在耳边，这个市场却旋即又被投资者抛弃。    

 

鼻青脸肿的港股投资者们不禁想问，为什么挨打的又双叕是我？

 

1

 

港股前几年确实有过一段高光时刻。    

 

无论是2016到2017揽得七成涨幅傲视全球的恒生指数，还是2020年才横空出世，但半年就涨超50%的恒生科技指数，指数“稳赢”的背后，是一大批股价翻倍甚至翻几倍的大牛股。

 

从被号称港股图腾，什么时候闭眼买都没有问题的腾讯，到曾经一年间翻十倍，带领房地产股票扬眉吐气的融创和恒大，再到餐饮赛道的王者，让无数分析师大呼看不懂的海底捞和颐海国际，当然也不能忘了经历过至暗时刻，如今迎来涅槃重生的小米和李宁……

 

总之，过去几年的港股让一批价值投资者找到了归宿——无论你是看资产价值的，还是看业务未来的，总有一款港股可以让你赚到大钱。    

 

现在回头看，那是一场盈利面和资金面共振的牛市。    

 

新经济处在这一轮周期最后的收获期，巨头们吃到了最大的红利——腾讯和美团每个季度的业绩都能超预期，微盟有赞和B站快手分别代表着电商和媒体的下一代形态，而一水的“-B”股则见证了属于生物医药行业的大时代。   

 

而旧经济同样有不遑多让的房产牛市和疫情后的周期复兴，共同托起了内房股和周期股的戴维斯双击。究竟是回光返照还是新周期开始已经不重要，重要的是每次定期报告发布都像一场盛大的宴会。分析师只管闭着眼往上调盈利预测，反正盈利超预期是一定的，只是多和少的问题。    

 

重赏之下，必有勇夫。南下的资金源源不断的涌入香江对岸——16、17年每年净流入还在2、3000亿规模，到了2021年半年流入就超过了4000亿港币。

 

比这个更振奋人心的，是港股通的交易量占比在近几年翻了两三倍，大陆无数的机构投资者开始持有港股资产。

 

人们惊呼，“港股的定价权第一次真正落在了中国投资者的手中。”     

 

二级市场的疯狂也带来了一级市场的躁动。    

 

2017年还屈居全球第三，2018年港交所就喜孜孜的宣布重返全球IPO集资榜状元，而到了2019和2020年，香港市场又分别喜提生物医药上市潮和中概股回归潮。

 

近三年超过500家新上市公司的背后，是数十家的中介机构、几百家的PE/VC，以及上千家资产管理公司。他们共同分享了整场盛宴。     

 

“据说香港中环今年的热闹程度十年不遇。从投行到律所，家家户户生意多到干不过来，每个人脸上都洋溢着加班的病态红晕。    

 

十年前大家做的是巨无霸央企国企的上市生意，而这次路人皆云新经济，不过是同一个故事的翻版而已。” 

大卫翁，公众号：起朱楼宴宾客小米美团们到底在急什么？

2

 

然而幸福的时光总是短暂的。

 

就在今年2月港股终于走出疫情阴霾重返30000点，连国内最不关心港股的基金经理都开始考虑要“踏上新征程”时，却没想到成了“这段征程的尾声”。

 

 很多时候，你不能不感叹市场的“聪明”和“前瞻”。

 

就在所有人都以为春节后的闪崩不过是牛市的中继时，全球股市的分化却悄然开始了。

 

美股很快稳住了阵脚，没过几个月后就再创新高，而无论是A股还是港股，都就此停住了慢牛的步伐。

 

如果再用后视镜看一遭，其实这次的港股下跌，已经不能再使用过去每次类似情况时大家都会找的借口——

 

比如港股的标的大多代表旧经济啦，再比如爹不疼娘不爱的港股是中美资金逃跑时的首选对象之类。

 

首先，必须要说的是，从2018年以来，在港交所的洗心革面之下，港股标的，尤其是指数的成分股已经发生了翻天覆地的变化。

 

恒生指数中的消费、信息技术以及医药生物行业占比已经从过去的不足20%提升到了目前的47%，而恒生国企指数——这个传统上被认为更偏向旧经济的指数——新经济板块占比更是接近60%。

 

所以如果你还认为，是以地产金融保险为代表的旧经济个股拖累了港股，认为港股无法反映中国稳中向好的经济基本面，那可真的是在冤枉“三傻”们了。

 

其次，虽然近期南向资金有所流出，但总体而言，今年截至目前挥师南下的资金已经超过了3500亿人民币，相当于2020年全年南下资金总量的70%。因此最近一个月南下资金在净流出，但300多亿的规模只是今年流入规模的十分之一，并没有那么夸张。

 

更何况事实上，五月和六月分别占据了历史上南下资金买入港股规模最大的月份和第三大的月份。

 

外资此前也并没有在大肆撤离。

 

根据中金的统计，截止到7月21日为止，海外资金已经连续47周流入中概股和港股——因此就算外资在卖，撑死了也是这两天的事情。

 

 

3

 

然而成也萧何，败也萧何。

 

虽然过去的指责理由无法直接套用在这次身上，但此次港股挨打的背后，事实上却依然是标的和资金这两者在作祟。

 

先说标的。

 

港股在最近几年海纳百川，吸纳了大量的新经济龙头企业。虽然从长远看绝对是件好事，但从中短期看，却难免有“接盘侠”的嫌疑。

 

最显著的例子就是从美股回归的二次上市公司们。从百度到B站，从京东到携程，哪个不是前两年在美股涨了若干倍后，回到港股再圈了一笔钱？

 

然后？还要什么然后？

 

截至目前，在港股二次上市后没有跌破上市价的公司已然不多，而像百度这种上市即高点的回归股倒是不少。

 

百度美股：

百度港股：

当然，也不能忘记那些顶着光环上市的网红新经济公司们。

 

比如短视频第一股快手，已经在短短不到半年时间里先腰斩后破发。

 

而更魔幻的是，2月9日，也就是快手上市不到一周后，恒生指数公司就发文称快手科技符合快速纳入标准，并在当月22日收市后被纳入恒指以及恒生中国企业指数等。

 

港股的效率，从未如此高过。

 

然而也正因为这次的高效，一干指数基金的投资者，以及将指数设定为持仓基准的机构投资者，被老铁们硬生生逼着吃下了这支股票上超过50%的跌幅。

 

互联网行业从去年起进入的强监管周期，叠加上教育、物业管理等本来是香饽饽的新经济也在今年迎来了监管暴击，让港股投资者难免苦逼的觉得，在投资新经济公司这件事上，吃肉的时候自己没赶上，挨枪子的时候倒是一个都没落下。

 

再说资金面。

 

其实港股资金面更大的问题来自于边际影响。

 

因为香港市场传统的机构投资者大多是长线资金。无论是外资还是内资，大家习惯于拿了不动吃股息，或者越涨越买吃业绩，因此这部分资金沉淀在底部，很难影响到股价的边际波动。

 

可以说，港股过去几年的涨幅很大程度上是被买买买的南下资金带起来的。而一旦这部分资金变得犹豫，甚至开始试探性的抛出时，缺乏市场深度的港股很容易就像是失去了支撑力的风筝，在过分同向的交易潮中显得格外飘摇。

 

还是以腾讯为例。

 

目前港股通持有这家巨头的股份达到3200亿港币，虽然这不足其市值的十分之一，但港股通带来的交易量，已经占到了其日均交易量的1/4还多。

 

因此，当南下资金今年对腾讯的态度从净流入变成净抛售时，虽然只有区区47亿港币，却足已造成其股价的大幅波动。

 

 

4

 

关于港股投资，最经典的剧集莫过于港剧《大时代》。

 

在这部剧的结尾，最终击败丁蟹的方展博破解了股叶天给他的留言：

 

“股市原意，乃让集资投资有其地，社会向荣，人皆有赚。

 

惜人性贪婪，耗尽心思，巧取豪夺，乐土成炼狱，血雨醒风，杀戮不息。

 

无数人荡产倾家输性命，胜者则丧良知人格，余于股坛数十载，未尝见一真正赢者。

 

智者应知此乃一处永无赢家之战场，取胜唯一法‘及早离去’。”

 

然而上市者、投资者、围观者，又有多少人能做到在宴会正酣时“及早离去”呢？

 

对于你我这样的普通投资者，需要记住的只有一点——这一次，既不是07-08年全民享受经济红利的“增长牛”，也不是14-15年那样嘉奖投机者的“水牛”，而是一轮以激励企业家为核心，试图扭转实体经济颓势的“IPO牛”。

所以，千万不要被“全面牛市”的口号冲昏了头脑，因为你我都不是主角。

大卫翁，公众号：起朱楼宴宾客这一轮是谁的牛市？

 

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转自：https://mp.weixin.qq.com/s/YnMEW65O2-M18YZ9F-WlEg

  

有一位忠实的信徒问及巴菲特的第一大投资原则：“价值投资的奥秘是什么？”。

巴菲特的面容如佛陀般宁静：独立思考和内心的平静。

成功的投资都极其相似，而失败的投资则各有各的原因。

成功的投资和成功的婚姻一样，只需做到两点，就是那么简单！

结婚十几年了，谈恋爱的时候还蛮有意思的，但是结婚之后，发现其实两个人在一起，好像也没啥好玩的。同样做了十来年的股票投资发现，投资失败的时候还蛮刺激的，但是投资成功时所做的事情，其实是蛮无聊的。前几天在微信上无意之中看到了下面这篇文章。

成功的婚姻，只需要做两件事：

学校的最后一门课是《婚姻经营和创意》，主讲老师是学校特地聘请的一位研究婚姻问题的教授。

他走进教室，把带来的一叠图表挂在黑板上，然后，他掀开挂图，上面是用毛笔写的一行字，婚姻的成功取决于两点：

1、找个好人。 

2、自己做一个好人。

“就这么简单。”教授说。

这时台下嗡嗡作响，因为下面有许多学生是已婚人士。不一会儿，有一位30多岁的女士站了起来，说：“如果这两条没有做到呢？” 

教授翻开挂图的第二张，说：“那就变成4条了。” 

教授还未把这4条念完，台下就喧哗起来，有的说不行，有的说这根本做不到。

等大家静下来，教授说：“如果这4条做不到，你又想有一个稳固的婚姻，那你就得做到以下16条。”

接着教授翻开第三张挂图。 

教授念完，有些人笑了，有些人则叹起气来。

教授听了一会儿，说：“如果大家对这16条感到失望的话，那你只有做好下面的256条了。

总之，两个人相处的理论是一个几何级数理论，它总是在前面那个数字的基础上进行二次方。”

接着教授翻开挂图的第四页，这一页已不再是用毛笔书写，而是用钢笔，256条，密密麻麻。

教授说：“婚姻到这一地步就已经很危险了。”这时台下响起了更强烈的喧哗声。

不过在教授宣布下课的时候，有的人坐在那儿没有动，他们的眼角好像还有泪花。

现在中国的离婚率越来越高，没离婚的家庭，婚姻质量好的也是凤毛麟角。

成功的投资也只要做到两件事：

我不知道这和中国股民在股市中的721规律有木有关系？

所谓“721规律”就是：10个股民中会有7个人亏损、2个人平手、1个人盈利。《成功的投资》和《成功的婚姻》背后道理何其相似。

成功的投资取决于两点：

1、找几只好股；

2、自己做一个耐心的人。

就这么简单。 

或许有人会问：“如果这两条没有做到呢？” 

那就变成4条了。 

于是有人就说：“对于散户而言，这根本做不到。”

如果这4条做不到，你又想有一个稳定的投资回报，那你就得做到以下16条。

如果大家对这16条感到失望的话，那你只有做好更多的256条了。

至于是哪些256条，我就不依次列举了。

修炼自己做一个耐心的人：

相信很多经济学家、证券分析师、股市大咖和散户朋友们正在做16条和更多256条中的一些事情。

所以，股神每天都有，只是一茬一茬的在换，真正的股神全世界也就巴菲特、彼得林奇、罗杰斯等为数不多的几个。

很多年前读过一本书《大投机家的证券心理学》，作者是“安德烈.科斯托拉尼”，被称为欧洲巴菲特，他最著名的建议就是：

要投资者到药店买安眠药吃，然后买下各种绩优股，睡上几年，再从睡梦中醒来，最后必将惊喜连连。

罗杰斯曾经说过：成功的投资家的做事方法通常就是什么都不做，一直等到你看到钱就在那里摆着，就在墙角那里，你惟一要做的事情就是走过去把钱拾起来。这就是投资之道。你要耐心等待，一直等到你看到，或者发现，或者碰到，或者通过研究发掘了你觉得稳如探囊取物的东西。

还有一位忠实的信徒问及巴菲特的第一大投资原则：“价值投资的奥秘是什么？”。

巴菲特的面容如佛陀般宁静：独立思考和内心的平静。

回顾自己从一个小散，在2006-2008年的大牛熊市中亏掉所有，到2008-2010年的面壁思过，再到2011年之后的持续盈利，深以为然。

成功的投资都极其相似；而失败的投资则各有各的原因。

正如列夫·托尔斯泰所说：幸福的家庭都是相似的；不幸的家庭各有各的不幸。

找几只自己可以理解的好股票是不难的，最难的是：修炼自己做一个耐心的人。

如果你还在公司上班的话，试着接受工作中可能碰到的所有不公平的事情。

如果你在路上碰到车祸，如果和自己有关，试着平静接受。

如果和自己无关，试着默默离开。

如果你在网上看到不公平事件，试着让自己不那么的愤青。

如果在股市亏钱了，试着反思自己哪里错了，而不去骂证监会主席或政府。

如果你的孩子不听你的话，试着慢慢和她聊聊为什么。

成功的投资和成功的婚姻一样，如果你做不到以上两点，你就得做到更多的4点、16点、256点……而且最终的结果，很可能还是失败。

道理很简单，关键是耐心。找一个好人不难，难的是有耐心；找几只好股不难，难的还是耐心。

我又想起了之前提到过的一个故事。

三度提水：

佛陀旅行经过一个森林，那一天非常热，刚好在中午，他觉得口渴，所以他告诉他的弟子阿南达：“你回去，我们刚才跨过一条小溪，你回去帮我拿一些水来。” 

阿南达回去，但是那条小溪非常小，有些车子经过，溪水被弄得很污浊，本来沉淀的泥土都跑上来了，现在那个水不能喝了，阿南达想：“我必须回去。” 

他回去告诉佛陀说：“那个水已经变得很脏而不能喝了，请你允许我继续走，我知道有一条河就在离这里几里的地方，我将从那里提水来。”    

佛陀说：“不，你回到同一条小溪那里。”佛陀说了，阿南达就必须遵从，但是他的内心并没有完全遵从，因为他知道那些水不能拿来。 

 时间不必要地被浪费，而他在感到口渴。但是当佛陀说了，他就必须去，然后他再度回来说：“你为什么要坚持？” 

佛陀说：“你再去。”既然佛陀这么说，阿南达还是必须遵从。 

他第三度来到那条溪流，那些水就像它原来那么清澈，泥沙已经流走了，枯叶也消失了，那些水再度变得很纯净。 

这时阿南达笑了，他提了水跳着舞回来，拜在佛陀的脚下说：你教导的方法是奇迹般的，你给我上了伟大的一课： 没有什么东西是永恒的，只需要耐心。 

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/IyS8YzYH7uJyarfh3zEHCA

如果你只看2021年7月23日中概股的表现，可能以为这一天美国和香港市场正在经历一轮股灾。

 

然而实际情况并非如此，这一天美国三大指数（道指、纳指、标普500）全都创出了历史新高，微软、谷歌、脸书等大型科技股也在同一天创出历史新高，这一涨一跌的对比之下，更显出中概股的惨烈。

 

7月23日部分中概股

另一方面，美国大盘在7月23日大涨，以苹果、微软、亚马逊、谷歌、脸书为代表的科网巨头带动市场创出新高

中概股跌跌不休

中概股的这一轮调整不是这几天才开始的，中概股从今年2月后就开始进入下行通道，而7月23日是下跌最快的一天。

部分具有代表性的中概股表现

7月23日中概股的暴跌源于一份网传文件，即《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（简称“双减”意见），有媒体记者证实这个文件已在教育系统印发。

网传文件的主要条款包括禁止在国家法定节假日、周末和寒暑假进行课外辅导活动，以及限制学术辅导机构上市。在周末、节假日、寒暑假的课外辅导活动受到限制的情况下，有分析师认为好未来的营收可能最多下降80%，新东方的营收将下降60%。

在消息的影响下，中概教育类公司的价值在短短一个交易日内经历了彻底的重估。其中好未来一天内下跌超过70%、高途一天内下跌超过60%、新东方一天内下跌超过50%。

 

更令人费解的是，就连和在线教育毫无关联的贝壳、臂展、拼多多等其他中概股也在7.23这一天大跌。我认为真正的原因是华尔街开始了自我反思和质疑，以至于他们对中概股的投资逻辑发生了重大变化。

华尔街的幼稚

教育类公司股价在“双减”新规之下出现暴跌并不意外，意外的是其他中概股遭受波及的程度竟然这么大。

由于中概股在境外上市，定价由外国资本决定，中概股价格出现集体大跌，我认为是华尔街在过去一年时间里见到反垄断、滴滴事件、教育改革等一系列导致经历大幅亏损的事件后，开始反省过去自己对中概股的幼稚理解。他们过去总是很天真地认为，只要一家公司赛道好、商业模式也不错，那么在中国市场上就一定能复制其他同行在美国的辉煌，但却没有看到真正的决定性因素是什么。

我们从个别具体案例看华尔街的有多么不懂中国。

ARK基金就是一个很典型的例子，我个人非常喜欢它的创始人Cathie Wood，她以中小型科技股为主战场，在过去几年尤其是2020年业绩拔群，被誉为女股神，旗下的ARKK基金也一度成为全球最大的主动性基金。

在ARK的重仓投资中，特斯拉、Square、Paypal、Roku这些新兴科技公司的惊人表现足以令Cathie封神，但只有中概股这一个地方让Cathie连续受挫，典型的案例就是百度和贝壳。

Catahie Wood带领的ARK基金在美国科技股的投资上获得了巨大成功 

先说百度，在ARK基金的投研看来，百度是中国人工智能的领导者，将在中国这个拥有14亿人口的大市场中大放光彩，也是未来自动驾驶的领头者。

 

但如果你问一个中国网民：对百度印象怎么样？对于百度拥有的数据，你觉得他们是会拿来以更高效的投放广告获取尽可能多的短期营收？还是做一些谷歌、特斯拉、英伟达所做不到的AI突破？我想答案应该是比较清楚的，这不是因为我们中国网民有多聪明，只是出于中国人对自己人的深度理解。

再说贝壳，这是一家二手房中介公司，包上再多层互联网外衣也逃不过房产中介这一本质商业模式。而对中国房地产市场稍有了解的人都清楚，房地产是中国经济现阶段最大的灰犀牛，所有调控措施的最终目的都是为了稳房价、不要涨也不想跌、降低存量房产的流通量和换手率、以时间换空间、控制金融风险。在这种情况下，卖家卖不掉、买家也难买房，二手房成交量的下降就是必然趋势。贝壳的未来业绩在这样的市场背景下是相当不乐观的。

2019年1月至2021年7月（1-11日）深圳一手和二手住宅成交

然而总部位于美国纽约的ARK基金可能并不了解中国的这一独一无二的楼市逻辑，或许还在以看待Zillow和Redfin的眼光看待贝壳，如果真是怎样，怎么可能不赔钱呢？

Zillow和Redfin是美国最大的两家房地产信息平台 

2020年3月后的一年时间里 两家公司都有了近10倍的股价涨幅

要承认的是，Cathie Wood这样的传奇投资者对于科技行业的理解甩我们一百条街，但要论对中国的理解，她可能不如我们随便一个普通的中国人。

 

后来她认识到自己之前的错误，她的基金持有中概股的比重从2月份的8%降至现在不到1%。她还说中概股已经进入了“估值重构”阶段：“从估值的角度来讲，这些股票已经跌了不少。它们可能还会继续下跌。”

在美国投资圈，Cathie Wood已经是非常聪明的角色了，在所有人看空特斯拉的时候她看多，最后她赢了；在几乎所有人都认为比特币是一场骗局时她看好比特币，后来她又赢了；只有在中概股的投资上，她输的有点惨。

美国人（或者说西方世界）的思维方式都是默认一个事务是和他们的规则一样的、公开透明有秩序可循的。举例而言，比如你一个中国人到美国工作生活，美国人会先默认你是诚信的，对你保持信任，不会首先怀疑你撒谎，但一旦你撒了谎或做了让他们失望的事后，他们就会对你采取非常严厉的惩罚，这个力度远超想象。

从我们的角度看，我们并不懂美国人，而反过来美国人也不懂我们。毫不夸张地说，绝大多数美国投资者过去在面对中概股时天真的就像傻白甜。经历中概股的一系列突发状况后，华尔街开始了自我反思和对外惩罚的过程。华尔街的反思与惩罚对中国来说也许也是乐见其成的，在中美关系紧张、未来将长期博弈的大背景下，中国自然是希望中概股早点回国。

 

中概股的不确定性

投资者最大的目的是赚钱，只有那些没有自己事业的人才喜欢天天沉浸于一些宏大的国际局势研判以获取虚幻的成就感和存在感。我们散户更要注意，赚钱不易，守住已有的财富让它可以安全地保值增值更不易。面对中概股，第一个要做到的就是认识的他们的不确定性。

我自己从没有投资过中概股，这使得我错过了很多赚钱的机会，但也避开了很多风险，我们普通人能做的只有坚守能力圈、拥抱确定性。

对于美国市场的投资者来说，以FAAMG为代表的龙头科技股是超级明星。不比不知道，一比吓一跳，今年以来谷歌上涨了51%、微软涨了30%，同期腾讯下跌了7%、阿里下跌了11%，而腾讯和阿里已经是中概里最坚挺的两家公司了。此消彼长之下，投资者收益差距就非常大了。如果你拉长时间看，会发现微软和谷歌的月线图实在是太漂亮。

 

微软股价月线 2013-2021 （目前微软动态市盈率38倍）

谷歌股价月线 2013-2021 （目前谷歌动态市盈率34倍）

 

上面这两家公司即将出2021年第二季度财报，预计估值会随着利润的快速增长而变得更便宜。多说一下，在今年初腾讯和茅台热度几乎在顶点时，我向读者推荐过微软和谷歌↓

 

往期主题《聊聊一家我只买不卖的公司》发布于2021年1月26日

中概股相对美国科网巨头的差距主要在两点：

 

（1）美国科网巨头全球营收，这是常识，不做赘述；

（2）美国科网巨头与美国政府有回旋甚至反击的余地。比如美国国会有一批人非常想把苹果、脸书、谷歌、亚马逊给拆分掉，但这些公司也有法律团队，最终让对手无法下手，或找到妥善的解决方案。就连川普当初要封掉TikTok，最后也是字节也赢了官司。

面对中概股，我们既不能太天真、也不应太消极。在看今年的调整中，也要看到2019-2020年期间中概股涨幅有多大，B站、拼多多、蔚来等中概股都在短短一两年时间里成为十倍股，今年即便是风平浪静，前期这样大的涨幅也存在回调的压力。

 

另外，我们需要非常明白一点，就是受到限制越多的行业，公司估值就越低。最典型的就是房地产和银行。

 

中国作为一个正在快速城市化的人口大国，房地产行业应该还是有前景的，但现在大多数头部房地产公司的市盈率只有5-10倍，而且还不断在跌。这就是因为房企受限太多，房企从生产到销售的关键环节的自主权很大一部分都不在自己：负债受三条红线限制、产品售价受各城市限价控制，他们早已不是独立自主的商业公司。银行的情况类似，很典型的情况包括：房住不炒他们要缩小房贷业务、减费让利他们要缩减利润，所以银行股也涨不上来。

 

而互联网行业恰恰是高度市场化的，中概股的至暗时刻何时过去，很大程度上就取决于监管力度是否恰到好处，我相信中国监管层会在保持必要监管的情况下，确保互联网行业的市场属性。

另一方面，在整体存在不确定性的中概股中，我们还是可以找到一些相对的确定性。

 

今年以来，阿里和腾讯的跌幅是所有中概股中最小的，这说明阿里腾讯这种级别的中国互联网巨头有比较强的韧性，毕竟他们已经与每个中国人的生活深度绑定。而现有的一系列并不是要打死所有中概股，反垄断、保护用户数据隐私是为了互联网行业的健康发展；限制补习班则是为了反内卷、促生育，让中国社会更加良性发展。

 

长远看，中国经济保持增长加上数字化经济占比不断扩大，意味着互联网这块蛋糕还将快速变大，这样的市场，阿里腾讯美团等等互联网公司不做，还能让谁来做呢？

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/4ZvFxgRt5e2Sin0b1xj2WA