叉车双雄,应该更看好谁?

叉车双雄,应该更看好谁?

     随着中国工业实力的整体提升,“叉车双雄”安徽合力和杭叉集团有望在新能源变革和工业互联网变革中弯道超车,对内掌握定价权,对外强势扩张。

来源 | 雪球 转变_202011

01

 

需求的本质为资本追求高收益而提高自身周转率的物质体现

 

叉车也叫工业车辆更广义的概念是物料搬运设备人类自诞生以来就有了搬运这类动作随着生产力的发展工业革命后人类单位时间内生产的货物呈指数级增长商品交换也比以往更加频繁单次交换的数量/质量也比以往更多/重原来靠人力畜力来完成的搬运工作已经不能满足近现代商品交换的需求

 

工业革命之后机械逐步替代人力成为各行各业动力的来源在此背景下以内燃机为动力的物料搬运设备——叉车被发明了出来

 

与此同时经济发达的国家出生率持续走低可用工人越来越少各国也越来越强化对工人的保护这些因素加速了叉车行业的发展

 

叉车行业得到发展的本质是资本为了追求高收益而提高自身周转率提高资本收益率的方式主要有三种

 

1提高绝对剩余价值即增加工人的工作时间如996福报007福报

2提高相对剩余价值即在社会必要劳动时间不变的前提下降低资本自身的必要劳动时间通过技术提高生产效率如用纺织机代替纺织工

3加速自身周转率同样的资金同样的利润率一年交易了3次比一年交易了2次得到的绝对利润年化收益率更多

 

加速周转率的实质就是加速交换在更短的时间内实现更多的交易所有促进交换的行业如交通运输仓储物流物料搬运追求的无不是在更短的时间实现更多货物的腾挪所以交通运输行业才会有更大更快的飞机火车和货车仓储物流行业才会有分布式仓配一体化等变革这些都是本质之上的表象未来还会有为加速资本周转率而引起的更多变革

 

叉车行业作为货物交换的最后一公里节点会因交通运输和仓储物流的变动而变动

 

通过提供解决方案来满足需求单产品覆盖的场景越多越有竞争力全场景覆盖的公司越有竞争力

 

叉车主要被用于短途地将物料从一个地点搬到另一个地点变量为地点起点和终点和货物这两个变量统称为使用场景

 

根据地点的不同可以分为纯室内纯室外室内外互换三类同样是室内可能因货物布局的不同出现宽窄通道高低堆垛等差别同样是室外可能因气候的不同出现高低温风雨季等的差别

 

货物有体积质量存储环境的差异体积和质量无需多说存储环境不妨看看化工纺织食品等易燃易爆类物料因为存储环境的差异会有防爆要求

 

所以同样是搬运使用场景的不同将造成需求上的差异因而导致产品差异如安徽合力(600761.SH)在辽宁盘锦的工厂就是专门生年产低温启动的防爆工业车辆所针对的客户也是周边的国有化工企业

 

为获得规模经济降低生产成本生产线因尽量更多地生产同类零部件或组装相同产品所以研发出能覆盖较多场景的叉车有利于最小化生产成本其次是将零部件组件都模块化这也是汽车行业的历史发展趋势

 

对于采购叉车的企业来讲同样的企业可能存在不同的使用场景比如在室内仓库中搬运小件将室内的物料搬运至室外码头将码头的大件搬到露天存储场等从一家叉车制造企业以合理的价格完成一站式采购会更加省时省力后期的维保也更加方便因而提供全场景覆盖产品的公司更有竞争力

 

因为这一点安徽合力才会去控股宁波力达布局小锂电搬运车

 

竞争的本质是系统集成能力用更低的成本提供更新更全的功能比拼的基础是工业配套和客户覆盖

 

叉车或者其他工程机械都可以看成一个简易的车辆加上由液压系统构成的专用位移组件挖掘机就是简易车辆加挖掘臂挖掘臂主要由四个液压件和挖掘爪构成起重机就是简易车辆加起重臂混凝土车就是简易车辆加搅拌罐这里说的简易车辆只是相对乘用车来讲并非没有技术含量使用场景不同简易车辆的设计也有一定的要求

 

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叉车就是简易车辆加起升组件而简易车辆又可以分为动力系统传动系统转向系统操纵系统制动系统车身系统和电气系统

 

参考汽车部件的重要程度可以了解到发动机动力系统和变速器传动系统为车辆的核心零部件其次是集成在底盘的转向系统操纵系统制动系统电气系统最后是车身系统

 

而对于叉车由于其功能较为单一面对的客户主要为企业而非个人因此对车身的要求相对较低更多的用车架

 

遗憾的是叉车核心零部件如发动机变速箱的制造技术并不为国内叉车整车制造商所掌握而这类核心零部件不仅毛利率高也决定了叉车的主要性能——牵引力行业中利润的大头被核心零部件制造商拿走了这就是为什么国内叉车企业毛利率低

 

从全球排名前三的叉车企业也能看出端倪丰田三菱凯傲林德都掌握了高端商业柴油发动机的制造其所在国也都有全球知名的变速器制造商如德国采埃孚日本爱信高端的核心零部件都被外资品牌掌握高价高毛利产品主要由外资品牌推出这也是为什么国内叉车企业没有定价权

 

在不掌握核心零部件制造的前提下竞争的本质就变成了系统集成能力在一定成本下能提供更有实用功能的整车通俗的来讲就是拼性价比

 

值得注意的是这里的成本指的是使用成本而非生产成本使用成本指的是一次性采购费用+期间能耗费用+期间维修费用有些叉车生产成本是低售价低但牵引力转弯半径推举力推举高度都不及采购企业的预期后期耗油多不环保故障率高综合起来也不会得到客户的青睐

 

整车商不应该也不会投入过多的精力去攻关核心零部件因为这类零部件研发投入高研发周期长如果遇到技术突变前期投入的精力可能完全打水漂所以系统集成能力的实质是工业配套的比拼

 

整车商根据市场需求设计出特定的产品产品是各种零部件的组合整车商在一定的成本控制下或在市场上采购零部件或自行加工一部分零部件组装成品将零部件的研发风险分散给整个工业供应链而零部件的组合就涉及到沟通运输等问题需要配套件生产商在整车商生产研发基地附近

 

如果把叉车比作一类菜的话那做菜的厨师就是整车厂各类食材就是配套零部件食客就是客户要做出受食客欢迎的菜光有食材和好手艺是不行的还得懂得食客的口味食客越多才能对不同口味的食客越了解越能推出满足各类食客的菜式食客越多同口味食客数量才会越多越容易推出畅销的主打菜

 

落实到叉车行业就是客户数越多越能通过客户的反馈开发出应用于各类场景的搬运设备客户数越多同类场景的客户就越多越容易汇聚大单品形成规模效应客户覆盖会对产品的设计与研发提供正向反馈

 

02

 

形成双寡头格局的原因工业配套和客户需求都集中在长三角

 

长三角是中国经济最发达的地区其经济发达的本质是大件运输成本最低廉的方式是水运而长三角作为长江入海口既是内陆主要的水运集散地也是国际主要水运的集散地因而长三角地区有极强的货物再分配需求

 

也正是因为地理因素全国制造业水平高地也在长三角工业配套较好汽车整车企业如安徽的江淮和奇瑞浙江的吉利那围绕整车的配套企业如轮胎轮毂座椅也都在周边柴油发动机方面安徽有全柴浙江有新柴江苏有常柴国内变速器龙头万里扬和宁波高发也都在浙江翻阅A股汽车零部件企业多半分布在江浙沪皖地区

 

工业配套好意味着系统集成方便运输和生产成本低生产基地与销售地区重合意味着便于发现客户需求改进升级产品运输和销售成本低虽然核心零部件没有高端外资品牌牛但自主品牌凭借人和和地利优势可以做到采购成本低人力成本低产品功能更适合国内客户在中低端产品中慢慢壮大起来

 

因此安徽出了合力叉车浙江出了杭叉集团江苏的工业配套虽然也很好但由于苏中泰州江阴的叉车生产基地被凯傲集团的宝骊改造苏南苏州昆山的叉车生产基地被丰田工业吃下苏北又有徐工这一全产业链工程机械制造商无力孕育出强大的自主品牌

 

看到这里熟悉叉车行业的朋友肯定会问

 

1山东也有潍柴为何无法诞生出大的自主品牌呢

 

— 台湾的叉车企业台励福很早在山东有15万产能山东所处的渤海湾贸易总量没有长三角发达且与山东隔湾相望的大连也很早就有三菱的叉车产能类似的还有珠三角厦门是林德的大本营在广东也有零部件制造厂上世纪90年代外资厂因为效益好待遇高对周边地区的工业配套和工程师人才有虹吸效应

 

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2工程机械巨头如三一重工中联重科徐工柳工龙工肯定有相应的配套关系也能组装叉车为何无法切入

 

— 主要是客户和经销方式不同大型工程机械的客户主要为房地产和建筑企业规模较大而叉车的客户分布在交通运输物流仓储和制造业可以是大型客户也可以是中小型客户这样的客户结构差别就决定了工程机械企业不能利用原有渠道获客而搭建新渠道是需要代价的也是这样的客户结构差别决定了工程机械企业是大客户经销结合银行按揭的销售模式而叉车企业是小客户经销结合直销的销售模式

 

3自主乘用车企业如比亚迪江淮奇瑞有设计能力有组装能力为何无法切入

 

— 主要原因是叉车产品毛利率更低和车企获客成本高乘用车企业的主要客户是普通消费者偏零售建立服务企业客户的经销体系需要支付很大的代价而叉车的毛利率却比乘用车低这买卖做起来不合算不过对于掌握新能源车辆核心零组件的比亚迪则是另一回事了这点将在行业机遇中提及

 

乘用车企业和大型工程机械企业无法切入行业的原因也再次印证了客户覆盖的重要性杭叉集团在其招股说明书竞争优势一节中研发制造工艺质量控制说的就是系统集成能力第四点品牌先是结果再是优势第五点就是营销网络了营销网络也是一类壁垒在某些行业特别重要

 

03

 

杭叉VS合力各有优势难分胜负双寡头结构更稳定

 

当下行业龙头就是杭叉集团和安徽合力杭叉已经改制成民营企业而合力为省属国企两者成立时间都比较早有雄厚的技术积累在营收规模产品数量营销网点都远远甩开其他竞争对手

 

在经营策略方面杭叉集团采取了两头强中间精的模式——研发和销售强组装精在锂电化氢能源化车队管理系统等代表产品升级方向的领域都有较高的研发投入在全国有70多家分子公司采用一级经销体系全国营销网络达到600多家在东南亚欧盟北美也实现了布局组装方面则是只抓部分核心零部件的生产将大部分低毛利低技术门槛的部件外协生产然后组装组装工厂也实现了智能化

 

这样的模式抓住了行业的主要矛盾拼的就是在国内整体工业配套逐步升级的过程中通过客户的广泛反馈升级叉车内的组件将新的功能集成到新的叉车产品中所以笔者的观点是当下的竞争更看好杭叉

 

安徽合力则采取了大而全的模式——研发制造销售微笑曲线的两端和中间都抓前沿研发一丝不落在部分核心零部件也有研发投入销售方面则是以省为单位设立直属营销机构目前该类直属营销机构有24家采用二级经销体系全国的营销网络有500多家制造也是在集团层面有较为完整的供应链从以平衡重为代表的简单铸件到复杂的机电系统液力系统变速器都有相应的子公司完成

 

研发方面虽然安徽合力的总额较高但金额的差异尚不足以构成显著差距且安徽合力自产的组件较多所以平均组件的研发投入并不一定领先而杭叉集团专注于升级产品的组件研发虽然总金额较少但投入相对集中这里就无法对研发投入进行量化分析了因为非产研人士难以对研发项目予以了解和分类

 

销售方面相比于杭叉集团的一级经销体系安徽合力二级经销体系的销售链条较长对客户的反应就较不敏感在营销网点上24家直属销售和500多家经销网点的安徽合力也没有70家直属销售和600多家经销网点的杭叉集团密集所以在客户覆盖方面杭叉更胜一筹

 

从组装环节来考察两家龙头企业在核心零部件控制方面则是安徽合力做得更好比如和世界变速器龙头德国采埃孚合资成立了采埃孚合力传动技术合肥有限公司为合力叉车的变速器提供了较高的技术支持和较强的供应链保障

 

总体来讲两大龙头各有优劣既是竞争关系也是合作关系竞争关系就不多展开了合作关系主要体现在两家企业的产品其实是有一定的差异的即使是同样的牵引吨位两家叉车的升降高度和推举重量是有差别的两家客户类型有一定重叠但不重合2018年杭叉集团曾和宁德时代一起投资了杭州鹏成新能源2020年也接纳了安徽合力的入股

 

在外资叉车品牌仍把控着定价权和国内高端市场的形势下在中低端市场展开竞争对双方都没有好处携手并进夺取行业定价权才是正道双寡头是个比垄断更稳定的结构双方形成默契将市场控制好比两败俱伤要好

 

从国外的经验也能证实这个市场会保持双寡头结构国际巨头德国是两家凯傲和永恒力日本也是两家丰田和三菱美国还是两家海斯特-耶鲁和科朗

 

在本章的最后再提一下个人对双寡头产能布局的看法

 

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限于数据获取的难度笔者只找到了2017和2018年叉车分省市的销售数据这些数据时效性虽然差了点但反映的趋势却在一定时期内不会发生较大变动

 

从增速和占比综合来看中国叉车需求集中在华东地区销量占全国的比重将近一半增速只落后于华南和华中比全国平均增速还高出一点其次是华南地区占比排全国第二但增速全国最高后面依次是华北和华中前者占比更大后者增速更高

 

而西北地区无论是占比还是增速都是全国地区中最弱的所以安徽合力选择在宝鸡布局并不是看中了西北地区的搬运需求更多的是非市场因素

 

宝鸡因上世纪60年代国家大搞三线建设而形成了较为完整的工业体系最早研制出新中国内燃叉车的大连起重运输机械厂开始内迁宝鸡成立了宝鸡铲车厂就是宝鸡叉车厂的前身

 

1966年全国第一台2t内燃叉车就是在宝鸡被研制出来并小批量投产的1969年宝鸡又研制成功中国第一台5t侧式叉车但到了改革开放国家在部分领域引入了外资和民营并对国企进行改制宝鸡叉车厂因为不具备区位优势国企机制等问题而经营不善于1985年受到重组与改制五个工厂各有各的结局

 

1997年四厂被安徽合力集团收编成为了合力宝鸡2003年三厂被杭叉集团收编成为了杭叉宝鸡二厂在几轮改制中被其他厂吸收了五厂和一厂现在仍旧在国家财政支持下运营还有一部分员工集资成立了双力机械

 

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整车组装的产能也并不需要爬坡时间效益完全看周边需求前文曾经提到过整车组装拼的是系统集成能力组装厂的选址主要看的是当地的工业配套

 

合力和杭叉之所以能接手宝鸡叉车当地良好的工业配套是前提陕汽吉利法士特变速器都在宝鸡单纯组装是不需要太久产能爬坡的

 

从安徽合力2020年的披露来看盘锦和衡阳都实现了利润而宝鸡却没有披露间接说明了宝鸡合力还未实现盈利2020年资产重组不是理由各主体的财务数据都是可以回溯的

 

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而辽宁盘锦生产基地于2012年投资新设一年半后就已投产2014-2017年其单月产能3年年均增速为17.0%(480/300)^(1/3)-1

 

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到了2020年盘锦的月均产能达到了650台5000/(64%*12)3年年均增速为10.6%(650/480)^(1/3)-1

 

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盘锦生产基地的产能呈现的是对数曲线式增长而非阶梯式线性增长也印证了组装没有产能爬坡一说最早设立的外地产能宝鸡没实现盈利而最晚成立的盘锦却产销两旺更是说明了效益是看周边需求

 

异地布局生产基地不是跟随模仿而择时不同部分朋友观察到合力在97年收了宝鸡叉车四厂杭叉在03年收了宝鸡叉车三厂合力12年在盘锦设立了华北生产基地而杭叉20年在华北的天津完成新能源工业车辆布局就觉得杭叉是在跟随或模仿合力

 

但结合我前文论证整车组装拼的是系统集成只要在工业配套齐全的地方需求上来了产能不是问题这些对于行业龙头来讲都是明牌与其说是杭叉在模仿不如说是杭叉在确认地区需求动能上来了之后再落子国企对效益的追求一般没有民企极致

 

04

 

行业机遇借助从内燃机到新能源的动力变革和工业智能化的信息变革实现弯道超车国内争夺定价权国际强势扩张

 

如上所述整车组装比拼的是系统集成能力而系统集成能力又以工业配套为基础工业配套不行就等于巧妇难为无米之炊而系统集成的方向又取决于对客户信息的掌握即客户覆盖

 

内燃机是第一次工业革命的产物发达国家有着雄厚的技术积累这种技术积累既包括核心零部件的技术也包括工业配套技术如变速器的核心就是齿轮而精细齿轮的生产需要精密机床在精密机床领域也是发达国家遥遥领先发达国家的企业凭借着这种技术积累向全世界倾销以内燃机为核心的设备后发国家的企业在技术和资本双输的形式下难以扭转竞争局势

 

但成为全球制造业中心的中国的工业配套也在不断升级对于没有先机的技术如发动机和变速器差距在不断缩小如潍柴动力就开发出了全球第一款效率在50%的内燃机掌握全球领先的氢燃料电池技术因而才带动了杭叉有了氢燃料叉车万里扬的变速器也越做越好所以中国的整车组装商能从中低端壮大起来并且向高端迈进

 

对于起点差不多的技术中国的企业能做到仅落后2-3年甚至部分领域呈领先的形式如光伏新能源互联网新能源动力领域诞生的比亚迪和宁德时代这类技术全球领先的企业正在引领当下的能源变革

 

新能源叉车相比内燃机叉车主要变化是三电电机电控电动代替了发动机加变速器而在三电领域中国的整体工业配套是要强于欧美日的国内整车商因此能实现研发时间领先核心技术领先进而向国内的高端产品市场进军

 

比如比亚迪就推出了以其核心技术刀片电池为动力的新能源叉车其售价是国内类似新能源叉车的两倍充电时间短动力强电池寿命久对于国际市场中国低人力成本低供应链采购成本的比较优势还在将使得国内整车商出口的产品性能更好成本更低因而更有竞争力

 

除了能源变革叉车行业的另一升级趋势是单车智能化以一定的路径自动装卸货对于车队则是提供车队管理的软件系统

 

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硬件这类基础架构也是工业配套也会随着中国工业实力的增强而增强单车路径算法和车队管理系统更多的是对搬运工作的系统化组织只有掌握了更多的客户反馈才能根据用户信息编制出更有效更实用的解决方案所以客户覆盖是基础

 

中国庞大的制造业集群世界领先的物流业和交运业可以为企业提供海量的数据这点也是欧美日企业难以项背的拥有更多客户的龙头企业受益更明显

 

当下安徽合力的估值安全边际更强更具配置吸引力

 

笔者认为双寡头结构将长期存在在有些阶段一方的模式占优得到更快的发展在另一些阶段另一方的模式占优得到更快的发展杭叉和合力市场占有率的历史变动可以印证笔者的观点作为个人投资者笔者自知没有足够的才能判断出谁将主导行业未来所以

 

小孩子才做选择题成人当然是全都要

 

但全都要不意味着同时买两者的股价和对应的估值并不同步

 

以2021年7月16日收盘计

 

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安徽合力在规模上以营业收入计杭叉集团还略大一点虽然总市值不及杭叉的一半落实到自由流通市值后两者的差异就显著缩小了杭叉只超过合力24.4%绝对数量的差距仅为10.4亿两者都在小盘股的范围内

 

杭叉的滚动市盈率为16.6x安徽合力仅为8.9x两者相差7.7x完全不能用流动性溢价来解释估值的差距即使考虑国有企业盈利动力不如民营企业差距也不该如此

 

以行业中较小规模的诺力股份作参考也能看出安徽合力的低估无论是规模还是市值诺力都和合力都有显著差距但滚动市盈率的绝对值和历史分位值却是诺力高于合力

 

以市盈率百分位来对比两者相对估值的历史位置两者所在行业一样除经营方式的差异外基本面情况类似但安徽合力却在历史分位值的最低位而杭叉集团仍在中位工业车辆相较于工程机械下游客户行业分布更广规模分布更广因而周期性不强终端需求较为长久所以即使是中国大基建时代落幕钢铁价格暴涨对叉车行业的影响也应该较小因而行业估值也该在历史中位偏下而不该在底部

 

最后以叉车企业所在的一级行业和二级行业作为比较对象无论是滚动市盈率的绝对值还是历史分位值安徽合力也是相对低估的

 

所以安徽合力在当下更具配置价值拥有98亿资产的大型省属国有企业刚性负债仅为7亿上市之后没有过再融资行为也不存在股权质押股价的涨跌对企业的经营不会造成实质影响安全边际较高且不具有反身性可越跌越买

总结下来叉车组装比拼的是系统集成能力工业配套和客户覆盖为基础随着中国工业实力的整体提升,“叉车双雄有望在新能源变革和工业互联网变革中弯道超车对内掌握定价权对外强势扩张叉车行业周期性较弱前景较好可以将双雄作为赛道来投资当下的安徽合力安全边际更高配置价值凸显。

 

转自:https://mp.weixin.qq.com/s/vxhMVG9izpTw6qW1ye1DSg
 
 
 
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