同仁堂:大势已去

订阅 快刀财经 ▲ 做您的私人商学院

同仁堂:大势已去

同仁堂如何完成自我救赎?

作者:蓝色多瑙河
来源:市值观察(ID:shizhiguancha)
 

同样含有“天然麝香”的珍贵原材料,当一粒指导价590元的片仔癀锭剂被炒到1600元时,相同分量的同仁堂双天然安宫牛黄丸售价却不及800元,为何?

同仁堂这家号称中国中药金字招牌的企业,如今市值已远远落后片仔癀与云南白药,又是为何?

01
掉队

同仁堂掉队已是不争的事实。

10年前,这家国内历史最悠久,最能代表中国中药的品牌,市值仅次于云南白药。但十年后,同仁堂不仅没能依靠自己的名气与地位缩小与云南白药的差距,反而被后来居上的片仔癀远远甩在身后。

目前,同仁堂市值不足500亿元,是云南白药的1/3左右,不及片仔癀的1/5,仅仅超出连亏两年的东阿阿胶。从市值大小来看,同仁堂配不上其“001号中国驰名商标”的金字招牌。这还考虑到,近两个月公司股价大涨20%的前提下。

同仁堂:大势已去

▲来源:公司年报

同仁堂市值为何“停滞不前”?

从分拆影响市值的两大因子——归母净利润及市盈率的变化来看,让同仁堂市值徘徊不前的,并不是资本市场对其预期的降低,而是公司本身的业绩增长。

具体而言,过去十年,同仁堂的静态市盈率从24倍提升到目前的48倍,年复合增长率为7.8%;而同期云南白药的静态市盈率几乎纹丝不动地处在24倍位置,即便这样,目前同仁堂市值仍然仅是云南白药的37%。

同仁堂:大势已去

来源:公司年报

而让双方真正拉开差距的是业绩成长能力,云南白药过去十年净利润从9.3亿元增至55.3亿元,年复合增速为19.5%,同仁堂则从3.4亿元增至10.3亿元,年复合增速为12.2%,比云南白药逊色许多。

目前被市场炒得火热的片仔癀,其净利润从十年前的1.95亿元上升至16.89亿元,年复合增长达到恐怖的24.1%。

看来,爆炒还是要有资本的。

另外,在为股东赚钱能力方面,同仁堂也处在四大中药股的垫底位置。财报数据显示,2018年之前,同仁堂的平均净资产收益率为13.3%,其他三家的平均值均在21%以上。话说,都是最头部的中药股,其他三家投入一块钱能赚回2毛多,同仁堂则不到一毛五。

同仁堂:大势已去

来源:公司年报

“352年的金字招牌”、“中国中药的执牛耳者”、“400+品种,800+产品丰富矩阵”……手里拿着一把好牌的同仁堂并没有打出该有的样子,原因何在?

02
硬伤

目前,片仔癀已经将“药茅”的名号摘入囊中。原因不言自明,其2500多亿元的市值,已经超出了其他三家中药股市值总和,而一粒3g重量的片仔癀锭剂,零售价接近官方指导价590的三倍,堪比53度的飞天茅台,它不像茅台,谁像?

与片仔癀相比,尽管同仁堂虽然在历史时间、品牌地位、产品矩阵方面占尽优势,但其有不可忽视的硬伤,这个硬伤就是“核心产品配方的非绝密性”。

配方方面的“硬伤”,让同仁堂不得以面对来自四面八方竞争同行的杀伤力。

拿2020年同仁堂年销售额过亿元的8大单品看,其每种产品均在同领域面临不少企业的竞争,而且同仁堂在不少产品的较量中尚落于下风。

具体而言,在六味地黄丸品类,宛西制药旗下的仲景六味地黄丸暂处于行业第一名;在大活络丸品类,江西药都樟树制药的药都大活络丸位居市场第一名;在阿胶品类中,东阿阿胶以超一半的市场份额遥遥领先。

同仁堂:大势已去

来源:华创证券  市值观察整理

失去配方的保护后,同仁堂在产品差异化方面坚守的最后一道壁垒是原料。

以同仁堂核心产品之一的安宫牛黄丸为例,该药品的主要成分有牛黄、麝香、珍珠、黄连等,其中麝香与牛黄均属“稀缺”原料,天然麝香与天然牛黄的价格更是“天价”。

同仁堂:大势已去

同仁堂安宫牛黄丸

据智研咨询统计,近十年全国麝香每年需求均在1000kg以上,但每年天然麝香产量约为100kg,不到真正需求的1/10,这就使得麝香的价格一路飙升,目前处在超过40万元/kg的高位。

牛黄方面,公开信息显示,2020年河北市场天然牛黄的市场批发价约为 40万/千克,过去三年间的售价复合增速为23.96%,直逼天然麝香。两者唯一不同的是,牛黄属于正常市场流通的中药原材料,麝香则被国家管制。

根据国家林业局披露,截止目前共有13家公司的26款药品获批使用天然麝香,其中同仁堂获批4款药品,为获批药品数量第二多的企业。目前,其核心产品安宫牛黄丸、牛黄清心丸,局方至宝丸、西黄丸均采用天然麝香为原料。

同仁堂:大势已去

来源:国家林业局

同仁堂也将“原料”这一优势充分利用,公司生产的安宫牛黄丸是市面上少有的采用双天然(天然麝香+天然牛黄)原料制作为卖点。

即便这样,同仁堂牌安宫牛黄丸仍然面临着广誉远等同类产品的竞争,后者的安宫牛黄丸产品同样属于双天然原料制成。

这就导致,在产品差异化方面,同仁堂永远不能与目前市场唯二两种获得“国家绝密级保密配方”认证的中药——片仔癀和云南白药相提并论。

同仁堂:大势已去

广誉远安宫牛黄丸

尽管较窄的“配方”护城河,是同仁堂掉队的一个重要原因。但毕竟,同仁堂是中国中药的金字招牌,品牌声誉肯定要胜过广誉远等同行的,靠名气也能让更多消费者买单。

可事实是,同仁堂过去恰恰在“名气”上屡屡犯错,2018年底的“过期蜂蜜事件”,使消费者对这家百年老字号丧失信任;今年2月份,公司总经理高振坤涉嫌严重违纪违法被查,让市场对公司的治理产生严重担忧。

品牌事故与公司治理成了同仁堂掉队的第二个重要原因。

那么,同仁堂未来还能否重新焕发往日荣光呢?

03
“救赎”

在电影《肖申克的救赎》中,深陷牢狱之灾的银行家安迪最终通过越狱计划实现了自我救赎,同仁堂的“救赎”之路会是什么?

从投资的角度看,同仁堂首先要解决的是增长问题。目前公司的营收,已出现连续五年增速下行,且连续两年陷入负增长。

同仁堂:大势已去

来源:公司年报

这其中,收入占比超一半,且毛利率较高的医药工业部分产、销下滑均十分明显。财报数据显示,同仁堂医药工业收入从2018年的84亿元下降至77亿元,公司前五大单品的产量从2017年的年产7837万盒下降近一半至4486万盒。

同仁堂存货周转率的走势也证实了公司在产品销售端碰到了麻烦。2017年-2020年,同仁堂的存货周转率下降到1.1的水平,意味着存货从公司从库房到消费者手中,一年流通仅一次左右,同期云南白药为两次。

同仁堂:大势已去

来源:公司年报

前文分析过,同仁堂没有云南白药在配方方面的绝对优势,产品面临的竞争压力较大,加之其多数产品并非刚需,提升动销能力除了依靠同仁堂的金字招牌,还需要公司加大渠道铺货及核心产品的营销力度。

可事实上,同仁堂在这两方面做的远远不够。主要表现为两点,其一,同仁堂全国门店的布局不均衡,主要集中在华北、东北、华东地区,而华南、西南、西北较为匮乏;其二,同仁堂核心产品多年不提价,导致经销商因分润较少,缺乏推货的积极性。

“雪球”上有四川的投资者反映,当地市场很难看到同仁堂药店,以及在其他经销药店里很难见到其核心产品安宫牛黄丸等,并称在少有的同仁堂坐诊中,店员嫌自家产品利润低,卖别的产品。

这个麻烦就比较大了。去年,同仁堂销售团队启动营销改革,通过探索“4+2”经营模式,联动多个事业部,推进销售渠道的改进,但具体效果还需要进一步观察。

从投资的角度看,同仁堂需要解决的第二个问题是公司治理结构的完善。

巴菲特讲过,“好公司、好管理层、好价格”缺一不可,同仁堂的价值成色无需质疑,但需要警惕的是,公司的治理结构与管理层的完善。

从2018年的过期蜂蜜事件,到今年年初的公司总经理被查,都折射出同仁堂内部的管理混乱与缺乏监督的现实,根子里反映出的则是同仁堂的公司治理问题。

同仁堂集团在股权上100%隶属于北京市国资委,公司过去以往的高管多数也来自体系内。通常而言,国营企业由于对高层薪资的管控以及流程体系的相对僵化等,缺乏一定的市场活力。而解决这一问题的方法即:开启混改。

同仁堂:大势已去

同仁堂集团股权结构  来源:申万宏源研究

在这方面,同仁堂大可以参考的同类企业为云南白药。

2017年-2018年,云南白药分两阶段完成混改。混改完成后,云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有上市公司股份为25.14%、25.14%和 5.59%,云南省国资委与新华都并列为云南白药第一大股东,云南白药由一家云南国资委全资控股企业变为混合所有制企业。

随后,云南白药还相继推出员工持股计划与股权激励计划,进一步激发公司高层与员工的经营积极性。2018年-2020年,云南白药年均收入增速14%,净利润年均增速达2.8%,两项数据均创近五年新高。

目前,同仁堂明显存在的三大问题:

一、组织架构混乱。同仁堂科技为同仁堂子公司,但两者的管理者基本上都是一批人;

二、缺乏员工激励。在公司高管中,绝大多数高管年薪均低于100万,且未有任何员工持股计划;

三、药品工业有待整合。同仁堂工业业务主要由同仁堂股份、同仁堂科技两家公司负责,但两家公司在采购、生产、营销、销售等大部分环节为独立运行,未形成协同效应。

同仁堂是否有开启混改的计划呢?去年七月份,同仁堂公司回复投资者称“公司目前并未收到上级国资监管机构要求混改的明确文件”。

今年以来,政策层面屡屡推动混改的相关事宜。其中,今年2月,国务院召开国企改革会议,要求2021年70%的国企完成改制。4月,北京市召开国企改革会议。6月,同仁堂召开国企改革三年行动推进会。

值得注意的是,截止目前,同仁堂股东大会没有选出董事长,这就为混改留下了一丝悬念。

同仁堂如何完成自我救赎?

就像银行家安迪脑中策划好的那条通过监狱外的通道,方向是明确的,关键就看行动了。

转自: https://mp.weixin.qq.com/s/l7v8T5-t8nMsisrn4IzVFw

转载此篇文章只是出于保留一个阅读痕迹,方便自己回顾时查找方便,并不表示认同原作者的观点。 如有版权问题请留言通知,侵删。 再次感谢原文作者的贡献。

发表评论

邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注