诸事要记 日拱一卒

文章来源：北大法律信息网

 

对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。

一

对赌的界定

对赌协议，简言之，即包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译即为“估值调整机制”。

对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基本的内核体现如下：当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，将该项无法即刻谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。

通常的约定是：如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失；否则，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。

二

典型的对赌类型

1

股权对赌型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。这是最常见的对赌协议。

如：XX公司在20XX年必须完成上市，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。

2

现金补偿型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。

如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，则公司实际控制人应以现金向各受让方（私募股权机构）进行补偿。

3

股权稀释型

目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。

如：在收到投资方XX千万元注资后的前3年，如果XX公司业绩增长超过50%，就可调整投资方的股权比例；如果完不成30%的业绩增长，则XX公司实际控制人将会失去控股权。

4

股权回购型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。

如：若20XX年之前XX公司仍没有实现上市的，则投资方有权要求XX公司以XX千万元的投资款加10%的利息，回购投资方持有的全部XX公司的股权。

5

股权激励型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。

如：20XX年XX公司的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给投资方约XX千万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，投资方就要拿出自己的相应股份奖励给XX公司管理层。

6

股权优先型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。

如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，投资方作为股东将获得财务负责人的提名权。

三

当前司法实践中的对赌

（一）法院

从现有的生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，其本身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。

当前，值得重点关注的法院生效判决包括：

 

1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号）

该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。

2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案”做出的二审判决（[2014]民二终字第111号）

该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。

3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决（[2013]一中民初字第6951号）

该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。

4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）

该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。

5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决（[2013]苏商外终字第0034号）

该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。

6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决（[2014]苏商终字第255号）

该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。

前述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；

而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。

（二）仲裁

从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。

中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。

该案的基本情况如下：

该案中，投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司按照一定的计算公式给予现金补偿。

针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：

（1）投资补偿款具有独立性

投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。

（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方

协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正当合法权利。

（3）业绩补偿并非当然显失公平

投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。

仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。

四

本文结论

对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。但前文的介绍表明，在适用过程中要注意与我国公司法、合同法和金融领域的相关法律法规的衔接，起草时应当释明对赌协议的估值调整功能。

在最高人民法院和其他监管层未明确表明态度的情况下，应当尽量避免投资人与目标公司的对赌，否则可能被认为损害公司及其债权人的利益；在投资人与目标公司股东及管理层进行业绩对赌时，不能脱离目标公司的盈利能力，否则容易被认定为投机行为，从而影响协议效力。

此外，由于甘肃世恒案在目前司法的审判中起到了示范效应，如果投资人确需选择目标公司作为对赌对象，为避免有关协议被法院认定无效，其应当尽量选择仲裁的方式作为纠纷解决机制。

鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法解释，投资人如果选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎态度。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/eL8S2jeBNGkWbsx7LTCa5g

今天这篇文章看做一篇随笔吧，年底有点忙不过来，写上一篇的文章伤到了元气，今天少聊点，周末我再酝酿下一篇。

国庆的时候，跟以前同学吃饭，说起来说是我们班的另一个同学，毕业后辗转反侧，先出国，后来回国去了大厂，现在去当了公务员。

这事让我非常感慨，因为我大概是十年前毕业，我毕业那会儿，大家最热门的三个选择，就是“出国、去软件通信相关大厂（那时候移动互联网还没太出现），考公”，考公排在最后，是因为大家普遍没法接受那种一眼望到边的生活，不到万不得已，一般不会选择考公。

这不别人正常选其中一条路，他倒好，把三条路选了个遍。写这篇文章前，我还专门给他打了个电话，了解了下他到底啥心态。

他的心路历程分为以下三个阶段：

他自己出生在一个二线公务员家庭，生活条件比大部分同学都要好一些，人生最大的梦想就是不做父母那样的人，不能把有限人生花在日复一日的重复劳动上，所以大学好好学英语，毕业后就去了美国。

在美国工作几年后觉得很没意思，收入倒是比国内高，但是确实没意思，后来萌生出了“要不回国”的想法，仔细想了想，发现回国确实不是一个差选择，后来干脆回国了。

回国后进入某通信大厂，干了几年后，发现自己的职业生涯快要到头了，因为惊讶地发现通信这个行业已经进入了后半期，更郁闷的是，后边不断有人涌入，行业整体处于稳态，他又不太能升的上去。

再加上有段时间他怀疑自己被各种新闻app的算法盯上了，天天各个平台给他推各种让他不爽的消息，类似，《35岁的老男人，如果没啥特别技能，在职场上绝对是狗不理的类别》，还有这种，《loser回忆录：一年前我月薪两万被人叫X总，如今在美团送外卖》，总之时不时被这种新闻骚扰一下，忍不住点进去看看，然后平台给推的更多了。

突然有一天，发现自己竟然对“稳定”有种深刻的渴望，而且父母也说已经替他打听过了，他学历高，四十岁想去考公都可以，要不去试试？

一开始觉得这个想法很搞笑，后来越想越觉得不那么搞笑了，再后来去研究了下，发现跟自己想的也不太一样，再后来就彻底接受了，觉得也还不错。而且如果考了公，时间好像更充沛了，可以陪孩子。然后折腾了一年左右，好在学习能力还在，又有对口技能，本来觉得希望不大，竟然考上了，已经开始上班，感觉很好。

现在很多观念都发生了变化，有种看山不是山的感觉，比如最明显的一点，就是跟同事的关系，他在美国和一线大公司都呆过，发现跟体制内完全不一样。

在以前大厂里，几乎没有人准备在自己的岗位上准备干一辈子，毕竟你准备干一辈子，说不定过几年你们部门都没了，所以肯定跟同事的关系也就不咋样，不差也不好，大家都把彼此当做匆匆过客。

但是进了体制就不一样了，大家瞬间就意识到周围的人要打好多年交道，甚至整个职业生涯都在一起混，升迁什么的也没那么竞争激烈，毕竟很依赖资历什么的，需要慢慢熬，竞争压力很小，所以感觉单位里温暖的多。

更重要的是，工资也跟自己以前想的不一样，本来以为从大厂去当公务员，收入得掉一大截，后来发现不至于，主要是因为体制内工资只是一部分，一年下来在工资基础上翻两三倍很正常。

感受到了体制的温暖后，他突然明白了为啥之前有年薪百万的基金经理考上证监会的公务员后果断跳过去了。

我在微博和头条上也聊过几次此类话题，中间有不少小伙伴参与分享，我也了解到一些，所以再往深里说一下。

首先很多人没注意到，互联网上被提及最多的群体，无论是公务员，还是互联网一线大厂员工，还有设计院，本身都是中国最靠前的一群人，也就是极少数人，比如公务员看着队伍庞大，其实每年录取一两万人，去年算比较多的，2.4万人，码农队伍就更别说了，看着好像遍地码农，其实也没多少。大部分互联网人讨论月入三万白菜价的时候，中国绝大部分人口的收入连五六千都不到。

但是互联网人、公务员、设计院这些话题现在在网络上这么频繁，跟他们在人口中的比例严重不相关，互联网上关于职业的讨论，基本上都是这些，给人感觉就好像中国80%的人都是做这些行业的一样。

主要原因是全世界的互联网，“发帖权”都控制在这些人手里。大家可以看看各个平台的博主都是干啥的，大部分都是上边这些人，有学历，能码字，又有点见识，所以大家愿意围观，很少听说谁是“农民自媒体”，或者“厂哥厂妹自媒体”，导致中国人口中占比最大的那群人，在网络上处于禁声状态。

这也是为啥不少人在发现，在微博和网上达成共识的一些话题，一到生活中完全不是那么回事，因为生活中的人跟你上的不是一个网。

也就是说，网络上关于职业的讨论，本身都是我国的“头部职业”，也是我国头部人才们的选择。

而公务员这个职位，有点像国债在金融市场里的地位，比较保险，但是收益率也不高，大家有更好的选择，就会集中涌向那个领域，等到没啥好玩的，又会选择公务员。所以这些年整体是一波一波的。

最早是上世纪80年代，体制内是很香的，毕竟那时候体制外没啥岗位，大家还不明白将来路往哪里走，所以体制内是一个又安全又收益率高的选择。

到了90年代就不太行了，因为当时深圳那边有太多的神话传来，开饭店的，搞走私的，反正动不动一个礼拜赚体制内一年的收入，当时航天院有句话，“跟着钟山干，都是穷光蛋；就是穷光蛋，也要拼命干”，这里边的钟山，就是我国红旗七号导弹的总设计师。

到了2000年之后的十年，我国开始给公务员涨工资，不过外贸也不错，大量大学生去了东南沿海，这十年可以看做是双头并进。

2010年之后的十年，公务员就不那么热了，因为移动互联网开始暴走，淘宝时代也降临了，这些从业者动不动一年顶体制内十年，这谁能受得了。

但是到了这几年，情况又发生了变化，因为互联网增长空间没了，但是程序员却持续涌入，最后形成了一个让每个人都岌岌可危的状态，公务员的春天似乎又来了。

现在码农头部集团的收入高的吓人，比如今年鹅厂校招白菜价直接干到了40万，有些算法岗直接到了六七十万，你们能想象吗？二十刚出头，一年六七十万的收入，但是大部分人是没法到这种状态的，第二集团收入就差多了。

 

更关键的是，由于人多，有些企业玩起了“养蛊”，也就是开一个不错的工资，雇佣一堆人，然后在接下来的一年内，用变态的企业文化赶走绝大部分人，最后留下最适合的那几个，这样看着挺费钱，可是仔细一算，也挺划算。

被人才市场搞这么几年，一小部分人成了胜利者，但是这种胜利本身也是暂时的，在市场经济的大潮里裸泳，本身就是一个“跑的慢就会死”的事情，而且这种奔跑不能停。

大部分人拿不到超额那部分收益，反而稳定性越来越差，这种情况下，越来越多的人把目光投向了体制内。毕竟大部分时候，“多数人的境遇”，就是我们自己的境遇。

回顾下这个历程，大家就明白了为啥现在很多北方地区老百姓对公务员有种莫名其妙的拜物教式的崇拜，因为现在的中老年，他们成长过程中，公务员一直都是最吃香最稳定最有效率的选择。

很多年轻人眼里，很多人理解不了月薪三千的公务员和月薪三万的码农，为啥父母那种中意前者。

主要是他们没经历过父母经历的，绝大部分父母们走过这几十年，他们看到了很多事，但是不太能说的出来，比如最基本的一件事，在中国过去四十年里，没有任何一个行业能持续大火十年以上，只有公务员的热度能一直维持住。

你肯定纳闷公务员的工资低啊，可父母们不这么想，但他们又说不出来，不过医学院的人知道怎么描述，他们有个公式：

1.1的40次方，等于45.25。

啥意思呢？医院里每年如果涨工资10%，从二十多岁开始上班，六十多岁退休，四十年收入会翻45倍，老人眼里的公务员也是这个逻辑，只是他们说不出来，最后总是憋出一句“越老越吃香”。那别的职业就不能这样？上文也说了，市场大潮下，没啥行业能持续十年以上，不管你做啥，总会被从中间打断，失去连贯性，也就没法持续增值。

现在这种全民追捧公务员的状态，如果硬要评价好不好，如果我早些年，肯定会使劲批评这事，觉得大家太丧了，现在不那么想了，觉得对于个体来讲，公务员确实是个好去处，既然是好去向，那么多人去追捧，也就没啥可说的。

至于有些人总觉得清华北大去当公务员可惜了，这么理解也不对，发达国家文官队伍全是各国名校毕业生组成的，既然文官是名校生，那就得名校生先去当公务员，不然咋当文官？

我们这边管理十来个人的软件项目组都需要985硕士毕业生，还得从基层做起，先写两年代码，再经过反复选拔后才能做PL，一个PL管着十来个人。那管理杭州北京天津重庆这样1000万人口以上城市，不更得大牛逼吗？让一群糊涂蛋上，你们放心？所以名校毕业生去做公务员这事也正常，现代社会就得用专业人士。还有证监会，监控那些充斥着人精的金融机构，这就需要证监会里的人更牛逼，大家想想是不是？其他部门一个道理。

而且看现在的形势，应该是要往香港那种模式发展，一方面要高压反腐，另一方面提供保障和稳定，公务员越来越变成受人尊敬而且门槛很高的职位，这对社会来说也是好事。

不过也应该警惕，社会整体性的“企稳”本身就不健康，如果一个社会最优秀的人都不去冒险不去突破，整个社会都会陷入明清那种稳定状态，稳定系统最后都会走向衰亡。

上文讲美国的时候，就讲到过，美国两百多年，其中有一百多年引领世界，靠的不是全部美国人，而是极度依赖一小撮极具创造性、突破性和进取精神的美国人，这些人创立了美国的国债制度，这些人研发出了原子弹和计算机，开创了一个又一个新领域，其他人跟在这些人后边喝汤。

老百姓往哪个方向发展，并不是你跟他们说教就顶用的，关键问题是激励，也就是给钱，当然了，这里的“给钱”不应该是国家给，而是让市场去定价，而公务员这个职位，类似银行存款，如果存款利率太高，那谁还会去投资新领域，直接把钱放银行吃利息不就行了嘛。

所以公务员的收入应该是比社会中位高一些的，不过也不能太高，不然就会扭曲社会的价值判断，如果稳定还能获取高收益，那谁会去争取不稳定的收益？谁会去冒险？所以国家现在高压反腐，我理解也是这个思路，避免体制内获取超额收益。

文末还是要说两件事。

一件事是王思聪，曾经拿着五亿创业最后一地鸡毛，这种行为绝对不应该被嘲笑，还有人说小王去炒房就不会这么输惨了，说实话挺鄙视这种想法，无论如何不应该嘲笑合法创业的人，如果一个社会里，创业被鄙视，这个社会真完了，你们的儿女们也不会有啥出路了。

另一件事是罗永浩，他说还完6个亿要继续进军科技领域，一堆人赞美了他还钱的举动后，说什么“甄嬛传”，又嘲笑了一番他要搞科技的事，也让人挺无语。

有时候我们这个社会价值观真是让人很惊讶，欠债还钱这事对于很多人来说竟然是一件超预期的事，他去搞科技这事更需要我们支持好不好。我对罗永浩倒是没啥感觉纯路人，不过确实碰见过几个人受他鼓舞去创业还挺成功的。对于创业者，你可以不买他们的东西，不过不要嘲笑，不然你的孩子天天在这种语言环境中长大，也会鄙视创业鄙视冒险，变成一个活在套子里的人。

总结下吧，追求稳定无可厚非，但也不要嘲笑那些创业冒险的人，前者是我们的本性，后者是社会的希望。

全文完

转自微信公众号：九边”。

1

9.22日，央媒发声，楼市调控也要注意保护刚需。

9.24日，央行发声，两个维护，维护房地产市场的稳定发展，维护住房消费者的合法权益。

10月15日，中房协召集10家房企在京召开座谈会，住建部听取了房企意见。

10月15日，央行发声，指出部分金融机构对“三线四档”存在误解，已指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。

 

10月21日，银保监会在新闻发布会上表示，要督促银行落实房地产开发贷款、个人住房贷款监管要求，保障好刚需群体信贷需求。

一时间，朋友圈一通利好转发。

 

媒体一片欢呼，楼市已经触底，政策拐点已至。

 

紧跟着，地产股集体飘红。

真的是吗？

2

我看问题，习惯于看问题的核心症结。

今年，协信、蓝光先爆雷。

而后，恒大爆雷。

接着，花样年，新力地产爆雷。

未来几个月，还有潜在水下即将爆雷的，不必惊讶。

一家爆雷可能是个案，可能是管理、资产、负债等问题，一年时间，这么多上市房企爆雷，就要找底层原因了。

1、2020年6月底的开发商三道红线，卡住了开发商融资的脖子，不能再借新还旧，不能再融资，无法再借钱，卡死了房地产链条上的资金需求端。

2、2020年12月底的商业银行房地产集中度管理政策，卡住了银行端的涉房信贷投放，银行有钱，但涉房贷款比例被红线卡住，有钱放不出，有钱不能放，按揭不放款，卡死了房地产链条上的资金供应端。

房地产，说白了，还是一个金融生意。

房价，说白了，还是一个货币现象。

其它的限购限贷，土地两集中，在这两条政策面前都是小菜。

不清楚三道红线和房地产集中度管理政策的，请看下图，这两个政策，本质是一些数字，具化的数字，不再是口号和空谈。

开发商三道红线：

集中度管理政策中的商业银行涉房贷款比例红线：

3

具体来看，截止上半年的这两个指标。

上表，是开发商三道红线的统计。

红色的，都爆雷了，已经摊牌了。

橙色的，其实也贷不到款融不到资，也都很难。

绿色的，除了部分央企是真不缺钱，大多数，也都是死要面子活受罪，为了这个绿色，付出了极大的代价。

去年刚出政策的时候，飘红的企业很多，这一年，是各家房企不断还债、不断卖卖卖筹钱的时候。

个中难受，只有开发商自己懂。

上表，是商业银行的房地产集中度管理政策的统计表。

红色，都是超标的。

就个贷来说，建行、邮储、招商、兴业放款一定很难，因为超标了。

不超标的，为了响应号召，也大大收紧涉房信贷，不管是开发商开发贷，还是购房者的按揭贷。

所以，为什么今年的按揭审批这么难？利率这么高？你们理解了吧。

因为，年初的时候，超标的银行更多。

上半年，是商业银行缩减房贷的时间，并不是新增。

所以，市场才会很难受。

4

为什么我要说这两个政策才是问题的根本。

《金融的本质》这本书，很值得一读。

是伯南克退位美联储主席之后写的一本书。

所以，楼市目前的问题是什么？

是房地产市场整体信用下降之下的反应和结果。

为何信用下降？

因为房地产失去了金融属性。

为何失去了金融属性？

因为房地产两头的资金供需和资金需求被全部卡死了，CANCEL了。

开发商不相信开发商，

购房者不相信开发商，

银行不相信开发商，

投行和资本也不相信开发商，

银行不相信购房者，

基于房地产的整个行业信用，大大下降。

于是，

房企的债券在资本市场被一通狂抛，价格暴跌。

收益率能吓死人。

此刻买入1000万恒大债券，明年4月如果恒大能还，能还你9000万。

此刻买入1000万阳光城债券，明年3月如果阳光城能还，能还你3900万。

因为行业信用急剧下降，市场纷纷弃而远之。

这才是最大的问题之所在。

5

所以，至此，我们已经理清了问题有脉络。

 

房地产目前的问题是整体行业信用的急剧下降。

 

急剧下降的原因是缘于行业失去了金融属性。

 

失去了金融属性的原因是缘于房企三道红线和银行涉房信贷比例红线这两个红线的政策。

 

所以，

 

房地产的问题不是一个会议、一个精神、一个喊话就可以解决的。

 

它需要解决的是这两个红线的数字问题。

 

数字不调整，会议、精神、喊话都无法解决根本问题。

 

银行不缺钱，银行有的是钱，银行缺少的是房贷额度，银行需要的是授权，需要的是涉房信贷红线数字的明确调整。

 

楼市真正的拐点是什么？

 

就是我们看到了这两个红线数字的实质性表态和调整，这是一个数字问题，不是一个会议问题。

 

在此之前，都不算拐点。

 

拐点未至，泥沙俱下。

 

拐点到来，企稳回升。

 

但情绪和市场的拐点，一定先于政策的拐点而出现。

 

澳门与香港一样是特别行政区，两座城市先后回归中国，但香港获得的关注度远高于澳门，这一方面归因于澳门一直保持着“岁月静好、闷声发财”的社会氛围，一方面也是因为香港确实在经济、文化领域相对突出。坊间流传【大香港小澳门】的说法，当然不会是单纯指地理面积。

 

图源 | 网络

 

澳门回归这么多年，最让人津津乐道的也不过是赌王一家子的豪门故事，完美印证了在小地方，家长里短才是社交漩涡的中心。虽然在名头上和香港并列，可对于香港人而言，澳门又好像只是一个周末游玩取乐小赌两局的度假村而已，如果说澳门实在有什么让香港羡慕的，也只有澳门政府每年定期向永久居民派发近万元现金了。总体而言，澳门之于香港不像是一个邻居，更像是楼下开的一家士多店，想起来或者有需要就去，大多数时候甚至不会想起。

 

在这种氛围下生活的澳门人，他们又是如何看待香港的呢？

 

 

#1

Yuen Ling Cheung：香港人偏见太多了

 

每次和香港人介绍我来自澳门的时候，不管男女老幼，第一反应都是：

 

「澳门人是不是个个都会赌钱？」

「澳门是不是没有自己的电视台？」

「怎么你不认识葡文啊？」

 

“有次在香港搭的士往码头赶船，的士知道我是澳门人之后，就一直问我「可唔可以教我賭兩手」？”

 

图源 | 网络

 

一开始出于礼貌，我每次还要耐心回答：“澳门人也要21岁才能进赌场，唔系所有人都会赌博嘅。”

 

后来问太多了，我就一般说：“不要学了，没有用的，我们澳门人中学必修课就是牌九。”

 

图源 | 网络

 

还有问澳门人是不是没有自己的电视台，的确澳门人大多数都是「睇TVB劇大」，但澳门是由四家电视台的，只不过节目都不太吸引人，所以大多数澳门人家里遥控器的设定都是第一台翡翠台、第二台本港台、第三台明珠台、第四台国际台。

 

但是除此以外，香港人给我的感觉都很平和友好，也有可能是澳门人和香港人一样说粤语，不说自己是澳门人的话，其实很难分辨两个城市的居民，其次就是香港的街道非常平整干净、不像澳门，所有地方都在修理道路，司机开惯了烂路行车技术都高了。

 

 

#2

Eunice：香港人做什么都快

 

我对香港包括香港人的第一印象就是【快】，在工作上其实挺好的，工作效率很高，也显得非常专业化、有职业素养，但是在生活上对于澳门人来说真的很不适应。

 

第一次来香港的时候，在弥敦道上过马路，明明路长20米，但绿灯才刚亮起没多久就开始闪了，伴随的倒数让人压力巨大，过个马路恨不得用20米短跑的速度冲过去，我看一同过马路的香港人都步履匆匆，好像只有我一个人慢悠悠的走路。在澳门是没有这种交通灯的，只有赌场附近的数盏交通灯才有秒数标示。

 

图源 | 网络

 

快在行人步速、红绿灯转换速度，香港人的速度还表现在吃饭上，我妈妈有次来香港找我，我带她去吃和牛，我们每吃完一个盘子，服务员都会立刻过来收盘，在我们吃完最后一道甜品的时候，桌上瞬间清得干干净净。

 

我妈妈心想：这么快收的餐，好像要赶着我们埋单一样。

 

但是看着店门外排起的长龙，有人还没坐下就开始点餐了，一坐下食物就会快速上桌，进食也是快速的扒两口，然后匆忙付钱走人，总之就是要快，效率要高。

 

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在这种快节奏的生活之下，整个人的状态都是紧绷的，所以如果你仔细观察的话，在香港街头看到的人都是黑面的，所谓的Resting bitch face，这也是为什么很多外来移民会感觉香港人缺少人情味不好沟通的原因。

 

其实实际相处下来，还是能够很清晰的感受到香港身后的市井人情味，只是这种雷厉风行让他们看起来有点难接触罢了。

 

 

#3

阿轩：香港人为什么这么爱投诉

 

早些年有件事在澳门讨论度还挺高的，一名自称“澳门酒店小职员”的网民在Facebook上发表“致香港旅客的公开信”，抱怨港人“小小嘢就疯狂投诉”。

 

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我记得帖子刚出来的时候激起一众澳门人吐槽，有人说香港旅客经常因小事投诉，动不动就要见经理，但投诉一轮后获赠生果红酒、免费早餐、升级套房「即刻收晒声，仲唔小心跌咗个胜利笑容出嚟」，还指香港旅客已被澳门同行标签为「R友」、「Cheap客」……

 

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虽然以偏概全一棍子打翻所有人是不对的，但是根据我自己在香港生活的经验来说，香港投诉文化确实比较盛行。

 

每次说到香港的投诉文化都不得不提刘德华的那个著名老梗：“今时今日，这样的服务态度是不够的”。

 

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多得了这句话，香港人对服务态度的要求越来越高，一言不合就投诉。

 

香港首任特首董建华的夫人董赵洪娉说过一句名言，“香港人最叻（厉害）就是投诉，投诉，投诉！”

 

所以香港又有一个称呼叫做：投诉之都

 

港剧里面除了“做人嘛，最重要的就是开心啦”这句名台词，还有这句也是耳熟能详：

 

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在香港这些年，随便翻一翻新闻都可以看到很多奇葩投诉，什么“因为太有礼貌所以被投诉”

 

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因为司机笑得很开心所以被人投诉。

 

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更早一点的，我记得有人因为嫌弃海洋公园企鹅馆温度太低而投诉·····

 

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投诉者在投诉前是不是也要问问企鹅的意见啊？

 

当然，虽说有很多奇葩事，但是投诉也不是没有好处，正是因为香港人热衷投诉，香港政府的清廉指数才能一直在全球数一数二。

 

也正因为如此，香港的食品合格率才能常年维持在高水平，在这里很少有爆出食品安全相关的新闻。

 

在某些时候，比如去年我家楼上的住户空调外机滴水，结果我楼下的邻居听见了声音先投诉了，当天下午问题就解决了，我也是港人“投诉文化”的受益者。

 

 

生活在不同地区的人总是难免凭借一些刻板印象评价、归类对方，有自媒体采访澳门人，统计出他们对于香港人最大的三点印象，分别是服务差、爱投诉以及很高傲。

 

不可否认确实有这样一批人，但就像东北人不是都喜欢穿着貂，戴着大金链子跳社会摇；河南人不会半夜从床上爬起来偷井盖一样，用某一固定类型归类一整个区域的群体，虽然省力，但是一定错误。

 

在明白人类个体复杂性的基础上相互了解，或许才是内地与香港两地居民真正融合的关键。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 

四年前，我刚入职阿里不久。

 

在一场内部员工培训会上（我们叫百阿培训，把各个业务的新人打散混合成若干小组，进行集中培训），有导师做了个演讲。说阿里会大力发展菜鸟，建设很多中间站点，淘宝天猫商家将他们的热卖产品存储到中间站点后，用户下单将直接从中间站点送达用户，送货速度将大大提高，京东送货快的优势将不复存在，阿里电商的收入将碾压京东。然后进入讨论环节，大家畅所欲言，纷纷赞美美好前景。

 

我一听顿时血气翻涌，这不鬼扯吗？忍了半天怎么也忍不住，站起来反驳，发表自己的观点：京东像商场，体验更好，但货源有限，淘宝像批发市场，体验一般但好在货源更广，两者互为补充，很难说谁碾压谁。

 

在自己公司为对手辩护，结果可想而知，我成了大家的靶子。反驳的观点很多我忘了，依稀记得有人说，京东好多是假自营，经常买到假货。本来上面我还算委婉的说淘宝体验不好，毕竟是自己公司，但是作为京东的忠实用户，看到别人说京东假自营买到假货，这怎么可以忍，直言不讳说淘宝假货太多、铺天盖地，成功将自己变成风暴中心。起来一个人，我反驳一个人，然后接着下一个反驳我，我也记不清反驳多少人了，最后主持人看这么吵下去没完没了，赶紧打圆场，才结束了这场辩论。

 

过了几天，有一个交换卡片的环节，每人有一张红卡片，一张绿卡片，红卡片写上要对你欣赏的人说的话，绿卡片写你要提建议的人的话。主持人还特地强调，收了绿卡片的人也不要难受，因为如果真是被人讨厌，也就懒得跟你说话了，也不会费劲给你写张卡片。第一个环节是送红卡片，都送完后，把红卡片多的人手里的卡片念一念，他们发表一下“获奖”感言。

 

我当时心想，这几天的培训活动，我都是积极配合，经常费劲脑汁的出些有建设性的点子，甚至批评那些佛性不作为的同事，我怎么也该收到几张红卡片吧。结果那些人缘极好或经历传奇的人，红卡片收了一箩筐，我等到最后一张红卡片也没收到。

 

接着是送绿卡片，卡片就不宣讲了，回去自己消化，我一口气收了三张绿卡片。

 

 

 

犹如兜头一盆冷水，周末我躺在宾馆，难受了几乎两天，中间组织吃饭也闷闷不乐。我在这个周末总结出十字真言：看破不说破，说破不好过。

 

培训最后一天晚上，我们在餐馆聚会。有位同事悄悄附在我耳边，说挺佩服你的，你是那天唯一敢说真话的人，我只能苦笑，他还加了我微信。这人其实也是个人才，明明也是计算机系出身，却对写代码一点兴趣没有，偏偏口才极好，好几次活动中以其滔滔不绝的口才震惊了我们，一问才知道，已改行做媒体报道，我们最后的晚会也是他主持的。

 

那三张绿卡片被我默默收藏了起来，三张卡片中反倒最短的那句——聆听、多聆听，让我印象最深刻，每当我跟人聊天中发现自己说的过多时，就常想起这句话，赶紧打住，看别人是否有什么想说没有。

 

（当我看《穷查理宝典》，说跟芒格聊天，就像坐上脱缰的马车，他总是滔滔不绝，根本停不下来，我不禁会心一笑。当然，我远远不能跟人家比啊）

 

后来我在阿里没待太久，压力太大不适应快节奏，辗转又经历了几家公司，现在转做职业投资。一晃四年多过去了，这场争论也在我的记忆中渐行渐远。

 

刚刚看到一个新闻，却将这件事从我的思绪中拉回（阿里的小伙伴们，你们还记得当年的那次争论吗？）。新闻说京东的收入已经超过阿里，当初的目标已经实现。下面是主要的一些报道：

 

新闻里说的京东收入超过阿里，你可能会不服气，会说，阿里就像房东，主要收租金，京东主要是自营自己进货自己卖，应该用阿里的GMV来跟京东收入对比，但不可否认，京东优势依旧，阿里出现强势新对手、又遭遇反垄断调查，的确是事实。

 

我总结了一下，新闻说了京东超过阿里电商的三大原因：

 

1 阿里对天猫旗舰店流量倾斜太多，使淘宝商家不满，转向拼多多。

 

2 京东自营品质有保证，阿里假货问题依然。

 

3 京东送货速度有保证，11点下单当日达，之后次日达，比淘宝天猫快得多。

 

同我当时的看法相比，京东的优势仍然是优势，而阿里的优势被弱化了，因为自身策略和拼多多竞争的问题。

 

我个人感觉也是如此，京东快递员的态度还是一样的好，非常有礼貌，有时还帮我门口的垃圾带下去。相比之下，物美搞的多点，利用其大卖场就在附近的优点，虽然送货快，但经常早上六七点别人还在睡觉时就来送货，敲门声音很重，几乎就是砸门，感觉很没礼貌，说了也不管用。淘宝天猫不用说了，我刚跟老婆确认了下，跟四年前相比，送货速度没啥明显变化。而且最要命的是，基本都不送家了，全给你扔小区外驿站，要你自己取去。

 

我自己的观察，京东的优势在消费者心中越来越稳固。我记得去年过年后疫情高峰时，水木社区有一个十大帖子，说以后只在京东买东西，因为疫情时发现只有京东能靠谱送货，至于大强子的私事，跟我有毛关系。大家纷纷表示，俺也一样（张三爷口头禅，B站热门弹幕词）。

 

所以思考一下，这背后的投资原理是什么呢？

 

先说阿里电商的优势，即平台的网络优势：节点数更多的网络，能比节点数更小的网络，享有远超节点差距的优势，因为连接数与节点数之间是指数增加的关系，例如一个大网络有一个小网络的10倍节点，则连接数是后者的100倍，优势也更大。这个概念，是从晨星资本明星主管帕特.多尔西的《巴菲特的护城河》里看到的，下面是书中的示意图：

 

网络优势其实也是先发优势的一种细分。奢侈品，如茅台、法国红酒、LV包等的社交属性优势，其实也属于网络优势，只不过是基于人际关系网的。

 

阿里作为一个电商平台，货源更广，卖家更多。买家买很多东西，京东要么没有，要么选择太少，不得不来阿里，因为这里有更多的卖家，卖家卖东西也不得不来阿里，因为这里有更多的买家。看起来一切但很完美啊，那为什么还要被拼多多抢商家、抢流量呢？因为还有另一种优势，叫低成本（低价）优势。

 

一个平台有网络优势，另一个平台有低成本优势，究竟谁能胜出呢？很难说。其实当年阿里也不是最先发的，美国的ebay比他更早进入中国市场，当年也是比阿里更有网络优势的，但阿里靠着低价优势（取消开店费），在中国市场打败了ebay。

 

 

你看，虽然网络优势这种先发优势很好，但是在绝对的低价面前也是不堪一击的。当年阿里靠低价打败ebay，现在拼多多靠低价吸走阿里的流量和商家，这很公平。

 

再进一步一想，低成本领先是很难持久的，因为总有人比你更低价。这也再次印证了我一直的观点——体验为王。体验好，恰恰是京东一直受消费者喜爱，且优势越来越明显的根本原因。虽然我后来一直没投资京东，可能是因为美股交易不方便，也可能是当年苏宁电器投资亏损后的零售股忌惮心理，但这也证明了我的观点，一样可以适用于变革频繁、竞争激烈的零售赛道。

 

好，最好总结几点吧：

 

1、作为一种先发优势，网络优势是很强大的，但前提是跟别人价格相差不太大，否则也会被别人的低价优势侵蚀，甚至打败。同样的道理，低价优势也可能被再后来者的更低价打败。体验为王。

 

2、看破不说破，说破不好过。虽然我当年说了真话后不好过，但我是有退路的，就是投资这条后路，我不会一直依赖一个组织，所以才会冒着被同事领导贴标签的风险。如果你要说真话，一定要掂量掂量，最坏的结果是什么，你是否有退路。有的时候有些环境，说真话会付出代价，大多数人不说真话也是明哲保身的无奈。（作者：雪球福爸）

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/9ujE9c-KZLOn7Tfm5GPD9Q