作者：凯风

来源：国民经略（ID：guominjinglve）

疫情，带动区域经济大洗牌。

2022年上半年，北京GDP总量以微弱优势力压上海，首次跻身中国经济第一大市之位。

虽然只是暂时的季度反超，但这是数十年来全国经济第一大市地位的首度松动。

不过，2022年刚刚过半，一切都未有定数。

到年底，上海能否夺回经济第一大市之位？北京何时才能实现真正超越？

01

京沪首次易位

疫情这只黑天鹅，改变了一切。

2022年上半年，北京GDP总量达19352亿元，同比增长0.9%，而上海GDP为19349亿元，同比增长-5.9%。

一增一降之下，上海失去了巨大的领先优势，北京以3亿元的微弱优势赶超上海。

要知道，40年前，北京GDP总量不到上海一半，如今两城已经并驾齐驱。

事实上，就在去年同期，上海对北京还有874亿的领先优势，去年全年这一优势更是扩大到近3000亿元。

如果不是疫情这只黑天鹅的存在，北京赶超上海仍旧遥遥无期。

然而，事情并没有如此简单。北京虽然首次赶超上海，但在二季度负增长的不只是上海一个城市。

数据显示，二季度，上海、北京GDP分别增长-13.5%，-2.9%，两地双双负增长，这种情形相当罕见。

事实上，二季度内地31个省份中，共有5个省市负增长：江苏、上海、北京、吉林、海南。

这其中，除了海南之外，其他省市均是疫情直接冲击所致。海南则是受到大环境波及，旅游业大幅下滑带来的结果。

上海自然是疫情直接冲击所致。

从3月底到6月初，中国经济第一大市静态管理长达两个月之久，经济遭遇了有史以来的最大冲击。

然而，北京并非相安无事。

虽然疫情严峻程度远远不及上海，但一波又一波偶发疫情的存在，也让北京经济陷入被动。

同时，作为去年北京最大增长动力的新冠疫苗产业动能不再，导致北京医药制造业大幅走跌，从而在一定程度上拖累了经济增长。

02

上海VS武汉：疫情冲击为何大不同？

同样遭遇严重疫情冲击，上海经济降幅为何远远不及武汉？

2020年武汉疫情，导致一季度GDP总量降低40.5%，创下了武汉有数据以来的最大下降纪录。

疫情之后，用了一年多时间，武汉才恢复元气，但其经济总量仍然未能重新反超杭州。

同样是疫情冲击，论严峻程度，上海并不比武汉弱多少，但为何上海二季度GDP仅下降13.5%，上半年仅下降5.6%？

一方面，疫情所处的阶段不同，应对手段不同。

2020年初的疫情冲击充满意外因素，所有城市都没有做好准备。既没有大规模核酸检测，也没有新冠疫苗，更没有成熟的管控手段，最先遭遇冲击的城市损失自然最大。

疫情发展到第三年，即使同样不得不祭出封城的重磅举措，但在应对上至少会有一定进步。

另一方面，上海与武汉的产业结构存在明显差异，对于疫情拥有更大的抗压能力。

武汉是典型的工业城市，而上海除了工业城市的身份之外，还有金融中心、互联网城市、贸易中心、国际航运中心等多重角色。

疫情冲击，首先在于消费，其次是工业生产，再次是外贸，投资受到的影响相对较弱，而不依赖实体接触的金融业、互联网行业抗压性最强。

上海金融业占GDP比重，仅次于工业。

2021年，上海金融业增加值高达7973亿元，位居全国之首，占GDP总量高达18.5%，这成了对冲疫情冲击的最大支柱之一。

与此同时，上海还是仅次于北京的互联网重镇。

以携程、拼多多、B站为代表性企业。2021年，上海共有16家企业入围中国互联网百强企业，仅次于北京的36家，超过杭州深圳，位居全国第二。

此外，作为中国外贸第一大市，上海外贸遭受的冲击远远低于预期。

原因在于，上海港以长三角为腹地，且在疫情期间，通过海铁联运，将长三角的货运直接通过海运抵达上海港，从而在一定程度上克服了因封城或封控导致的高速口关停、物流受阻等困境。

不过，即使拥有强大抗压能力、集核心资源为一体的上海，面对疫情冲击，最终也不得不付出巨大的经济代价。

03

2022，北京能否最终赶上上海？

2022年，北京经济能否最终赶超上海？

北京与上海的经济第一市之争，短期或有波动，但从长期来看，上海仍然有着巨大领先优势。

单就2022年而言，随着上海从疫情中走出，工业、投资和外贸迅速反弹。一旦经济走上正轨，将会重新拉开与北京的差距。

2022年上半年，北京对上海的领先优势仅有3亿元，而上海本身经济体量更大，发展动能更足，想要追回这一差距并不难。

更关键的是，曾在2021年对北京贡献不菲的医药制造业，在新冠疫苗接种趋于饱和的2022年，出现明显萎缩，对经济增长形成了一定拖累。

当然，这些都是短期波动因素。

04

北京离上海有多远？

京沪未来的竞争格局，最终还要看各自的功能定位、产业格局与发展腹地。

从定位来看，上海是名副其实的国际经济中心和金融中心，而北京更侧重于政治中心和国际交往中心。

上海：国际经济、金融、贸易、航运和科技创新中心。

北京：全国政治中心、文化中心、国际交往中心、科技创新中心。

从产业格局来看，北京以第三产业为主，而上海二三产业兼顾。

北京是服务业占比最高的城市，上海既是最大的工业城市，也是最大的金融中心、贸易中心。

北京以互联网、金融、科研服务、文化创意等为主要支柱产业；

上海则以金融、汽车、集成电路、生物医药、人工智能等为支柱，产业更为多元，综合实力相对突出。

从发展腹地来看，上海优于北京。

上海坐拥长三角这一世界最大的城市群，而北京所依托的京津冀城市群，在综合实力、成熟度上均与长三角、大湾区存在一定差距。

当然，北京作为首都，本身就有调动全国资源为己用的能力，这是上海所不及的。

而上海对周边城市的辐射与溢出效应，上海大都市圈及长三角城市群的深度融合，也非京津冀可比。

可见，如果没有疫情这类黑天鹅持续冲击，未来上海仍有望长期保持第一经济大市之位。

– END –

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/Sl061slombpkvKsIq1ltoQ

可能泡泡玛特公司名称里的泡泡两个字不太好：

克股价。

这家销售潮流玩具的公司，股价已经从 2020 年年底上市后最高的 106 港元跌到 22 港元，足足跌去：

80% 。

巅峰时接近 1500 亿港元的市值，如今只剩 300 亿港元。

图源：雪球

泡泡玛特股价下跌的原因，主要还是跟业绩有关。

上周五，泡泡玛特发了个公告，说预期 2022 年上半年收入同比增长 30% 以上，但，净利润最多将减少：

35% 。

这是泡泡玛特上市以来首次出现净利润下滑。

至于业绩下滑的原因，泡泡玛特说是因为今年上半年上海、北京、深圳等地出现的疫情（ 它的用户主要分布在一二线城市 ）。

实体店铺关门、电商物流受阻、消费者消费意愿降低，三杀之下，泡泡玛特表示压力很大。

图源：泡泡玛特公告

这个解释是非常合理的，但，上市高峰至今连绵跌去 80% 股价，光靠疫情，是解释不了的。

上市即巅峰

泡泡玛特在刚上市时，对投资者来讲似乎是一块又大又圆的美味蛋糕。

2018 -2019 年，泡泡玛特总营收分别为 5.15 亿元、16.83 亿元，同比增幅为 225.49%、227.19% 。

也就是说，连续两年实现两倍增长。

毛利率方面，2017 年是 47.6%，2018 年提高到 57.9%，2019 年提高到了 64.8% 。

所以，泡泡玛特的净利润也是一路攀升，从 157 万提高到 4.5 亿，三年翻了：

287 倍。

图源：泡泡玛特招股书

就这个数据，谁看了不迷糊？

收入连续翻两番、毛利率、净利率不断提高，在这样的业绩表现面前。。。

什么都不用说了，请一定要收下我的钱！

图源：《 Futurama 》

于是，泡泡玛特的市值就被炒上了 1500 亿港元。

遥远的记得，那时候还有传言说，券商组织机构去调研，男基金经理和年纪稍大的女基金经理都不看好，但 90 后分析师都很看好。

雪球现在还有当时的相关帖子能找到

那时候，很多人管泡泡玛特叫 “ 90 后的茅台 ”。

可是这还没过多久，泡泡玛特的业绩就开始变脸了。

收入这块，2020 年收入同比增 49.31% ，2021 年同比增长 78.7%，增速虽然没有前两年那么亮眼，但也还是高速增长。

不过，其他指标就不好看了。

毛利率在 2020 年下降到 63.4%，然后在 2021 年继续下降到 61.4% 。

净利率同样一步一个台阶地下降，先降到 20.8%，再降到 19% 。

图源：泡泡玛特 2021 年年报

变脸原因

那么，泡泡玛特的经营出了什么问题？

对于毛利率下滑，官方的解释是：

主要由于我们提高产品的工艺质量，产品工艺愈加复杂，以及 2021 年原材料成本上涨导致毛利率下降。

净利率下滑，官方解释是：

门店数量增加、销售员工人数增加、线上渠道的宣传推广增加，导致销售、管理费用提高。

工艺、原材料、门店和员工好理解，其他的费用提高是哪来的？

这就要从泡泡玛特的生意说起。

泡泡玛特做的是潮流玩具生意，前期需要获取 IP 授权，进行创作，制成玩偶（ 玩偶装在盲盒里，消费者需要拆开盲盒才能知道自己买到什么款式的玩偶 ），然后通过电商、门店等渠道卖给消费者。

图源：泡泡玛特招股书

其中，IP 是泡泡玛特的业务核心。

IP 可以由公司旗下的艺术家自己设计，也可以通过签约全球各地的艺术家来获取独家授权，也可以是与米奇、火影忍者、海贼王、哈利波特这样的内容 IP 合作，进行联名。

泡泡玛特分别把它们称作自有 IP，独家 IP，非独家 IP 。

图源：泡泡玛特招股书

相比较而言，自有 IP 和独家 IP 通常只有形象，没有故事，因此也就少了与消费者之间的情感羁绊，黏性较弱，但成本较低，所以毛利率较高。

而火影忍者等内容 IP 需要支付一笔授权费才能进行开发，所以毛利率低于自有 IP，优点是自带粉丝基础。

前期，泡泡玛特的收入主要靠 molly 这一 IP。

2017-2019 年，molly 分别贡献了几乎所有的收入，62.9% 的收入，32.9% 的收入。

图源：泡泡玛特招股书

但，每个 IP 都是有生命周期的。

2020 年，molly 系列的收入出现负增长，从 2019 年的 4.56 亿元降至 3.56 亿元。

2021 年，正值 Molly 诞生十五周年，泡泡玛特持续推出 molly 新品，与高达、味可滋（ 伊利旗下风味奶品牌 ）等品牌进行跨界联名合作，举办主题展，才停住了 Molly 收入下降的势头。

这些举措，使得 2021 年 Molly 收入大幅上升，达到 7.05 亿元。

难受的是，另一个 IP —— PUCKY 又出现了收入下滑。

PUCKY 系列 2020 年的收入为 3 亿元，到了 2021 年只剩 1.82 亿元。

图源：泡泡玛特 2021 年年报

对此，泡泡玛特的解决方法是推广其他的 IP，试图以量取胜。

目前，泡泡玛特共运营了 93 个 IP，包括 12 个自有 IP、25 个独家 IP 及 56 个非独家 IP。

在 2021 年的财报中，自有 IP 下出现了小甜豆、SKULLPANDA、Dimoo、Bunny 这些新面孔，但它们贡献的营收并不高。

这些新 IP 在未来能否挑起营收大梁，仍是未知数，但关于新 IP 的推广和营销费用、前期设计和开模成本等，都先花了出去。

看来，泡泡玛特造 IP 的路数，也有文化产业的通病：

事先谁也不知道消费者会不会买账，往往是碰运气。

举个例子，在推出《 阴阳师 》手游后，网易 2016 年第四季度的在线游戏服务收入达到 89.59 亿元人民币，同比增长 62.8%，环比增长 35%，网易交出了上市以来最好的一份财报。

而到了 2017 年第四季度，虽然网易自主研发了《 荒野行动 》、《 终结者2：审判日 》、《 楚留香 》等多款手游，但都没能抵消《 阴阳师 》热度下滑的影响，当季度在线游戏服务收入为 80.04 亿元人民币，同比下降 10.7%。

同样的道理，或许我们也应该对泡泡玛特通过孵化新 IP 顺利接过老 IP 营收大旗的想法，抱有一丝怀疑：

畅销 IP 或许是可遇不可求的。

所以，期望泡泡玛特的营收一直像前些年一样翻倍增长，是不现实的。

除了 IP 产业本身不稳定的特点之外，泡泡玛特还面临同行竞争的问题。

2019 年，虽然泡泡玛特在潮流玩具市场零售市场的占有率排名第一，但也只占：

8.5% 。

潮流玩具市场还是一个很分散的行业，受关注程度当时还没那么高。

而当泡泡玛特上市后，这个闷声发大财的行业被暴露在聚光灯下，吸引了越来越多的资金进入。

本编辑部拉取了天眼查中中国潮玩相关企业注册量的数据，制了一张表，你可以看到，泡泡玛特上市之后，潮玩相关企业的注册量同比暴涨了 255% 。

然而，在一众竞争对手面前，泡泡玛特没有建立起绝对优势。

拿 IP 来说，泡泡玛特可以做自有 IP，其他公司也可以（ 这种 IP 不太需要故事，只需要形象 ）；泡泡玛特可以拿授权，其他公司只要舍得花钱，也可以拿授权。

在制造上，泡泡玛特的玩具主要委托第三方工厂制造，泡泡玛特负责质量监督，这方面也没有太多门槛。

在销售渠道上，泡泡玛特建立了电商+门店+自动售货机并立的销售渠道，很猛。

不过，它的竞争对手甚至有现成的。。。

比如名创优品旗下的 TOP TOY 同样有天猫旗舰店，并且可以依托名创优品在国内的 3168 家门店，深度触达消费者。

在价格上，就更拉不开距离了，除去 IP 费用，大家都是代工，产量上来了大差不差。

在销售模式上，泡泡玛特的 “ 盲盒 ” 式销售，被认为是带动复购的 “ 成瘾式利器 ”，而这，也很容易模仿甚至升级。

比如，三星堆博物馆、河南博物馆推出的考古盲盒，将艺术品仿制品藏在泥块中，消费者购买后需要用附赠的洛阳铲挖开泥块，才能知道买到什么款式的艺术品。

这不仅模仿了盲盒，还模仿出了新的花活儿。

图源：淘宝买家秀

这就像 “ 每日坚果 ” 一样，这种将各种坚果混在一起卖的形式一开始是由沃隆首创的销售手段，却被三只松鼠、良品铺子、洽洽等零食品牌搬走发扬光大。

同理，近些年潮流玩具的市场会被竞争对手分流，是板上钉钉的事情。

为了提高品牌竞争力，泡泡玛特需要提高玩具的工艺水平，同时还需要加大广告营销吸引用户，这又导致了净利率下滑。

总的来讲，IP 文创行业本身的业绩不稳定，加上潮玩市场从红利期进入竞争期，泡泡玛特身上的光环逐渐暗淡，估值的泡沫，也被逐渐戳破。

泡泡玛特的创始人王宁早年在接受时说：

“ 泡泡玛特有一个宏伟的目标，就是五年后成为国内最像迪士尼的那家公司。”

但显然，泡泡玛特在 IP 这方面，跟迪士尼差的有点太远了，他们的 IP 更像是空中阁楼，不像迪士尼一样有深厚的内容文化底蕴。

本编辑部认为，与其说是迪士尼，某种意义上，泡泡玛特更像是乐高。

同样是制造门槛不高的玩具，同样是门槛不高的销售形式，同样是在创造或不停地做热门 IP 联名，同样是热门款被用户私下炒来炒去。。。

泡泡玛特相比乐高欠缺的，除了炉火纯青的 IP 运作手法（ 这个可以慢慢练 ），在于没有更高的可玩性，乐高的可玩性可以充分释放人们的创造力，也可以充分的创造朋友、亲子间的线下互动场景。

或许，让产品具有更高可玩性，是泡泡玛特未来的出路之一。

当然，据说他们正在筹划自己的主题乐园，真的往迪士尼那个方向去了，这可能也是出路之一。

不过，乐园生意，可是相当难啃的一块骨头。

话说回来，虽然泡沫破了，泡泡玛特依然是一家能赚钱、有增长的公司。

至于未来如何，还有没有可能再次重临千亿市值。

就看转型的造化了。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

东方财富(SZ:300059)近年渐有“券茅”之称。自2010年上市以来，股价十二年上涨了22倍，倒也不负“券茅”之名。

但相比茅台本茅，东财的硬伤显而易见——成立年头还很短，还须继续证明自己；以及券商固有的强周期性。

于是一个关键问题也就接踵而至：未来一个时期，东财能否仍能像酱香白酒一样持续入口浓烈回味悠长；或者还只是像“勾兑酒”一样，后味苦麻？

要搞清楚这个问题，我们需要先了解东财为什么能有如此强劲的市场表现，再来探讨这背后是否存在隐忧？

01

崛起之路

为数不多能把爱好做成主业做到龙头的，东方财富董事长其实，是其中之一。

其实原名沈军（为了文章连贯性后文均用沈军），毕业后供职于一家期货公司，因工作需要，在《上海证券报》等媒体上发表期货文章，开始有了“期市”这个笔名。而后因为更加喜欢研究股票，慢慢转变了研究方向。同期，沈军成为中国第一批注册证券分析师，频繁地参与地方电台股评节目，发表股市观点，累积了一大波原始“粉丝”，也彻底打响了沈军在证券投资圈的名声。

因为不喜欢抛头露面，为了“隐姓埋名”地与投资者更好地交流，沈军带领着创业团队，于2005年创办了东方财富网，随着股吧的上线，新颖的不需要出门的股市交流模式，吸引了大量投资者。

2012年东方财富旗下的天天基金获得了基金销售的牌照，随着东方财富网积淀的用户和股市新一轮牛市的开启，天天基金的基金代销业务如火如荼，为东方财富的造富之路奠定了第二级阶梯。

2015年至今，东财乘着资本市场快速发展的东风，以股权对价+现金的方式收购了西藏同信证券，获得了证券业务相关牌照，紧接着又获得了保险、征信、公私募等一系列金融牌照，正式转型成为了一站式理财全服务平台，最新年报显示证券业务已经占据东方财富营收的60%，公司进入了快速发展期。

2021年6月伴随着券商股普涨，东财正式超越中信成为券商“一哥”，总结东财的发展路径，就是通过差异化打法构建“护城河”，从而保持高增速高估值。

1）券商里互联网玩得最“溜”

对比传统券商，东财自15年获取证券经纪牌照后，宛如坐上火箭一般迅速发展，借助互联网平台（东方财富网）快速实现了弯道超车，根据证券业协会公布的2021年各证券公司经营数据显示，东财21年经纪业务收入45.12亿，排名所有券商第12名。

（图：经纪业务市场占有率 ，来源：网络数据，锦缎整理）

对比证券行业A股上市公司的人均净利，我们可以看出东方财富的互联网基因带来的优势很明显，在员工超过1000人以上的所有A股公司，东方财富的人均净利排第31名，为前1%。而在证券行业内，东方财富的人均净利遥遥领先。

（图：人均净利，来源：Choice金融客户端）

因为平台效应省去了很多地推和销售的人员成本，导致东方财富的人均盈利能力非常强。从企业披露的员工数也可以看出，东财在利用互联网流量优势保持高增速的同时，人员数仅为头部券商的一半以内。

（图：员工人数，来源：Choice金融客户端）

以中信证券为例，出生于上世纪的老牌券商，获客途径依赖线下营业部、以及银行保险等能够与投资者进行交流的线下平台，截至2021年头部券商中信证券营业部273个、华泰证券241个、国泰君安420个。

而东财出生于互联网蓬勃发展的年代，互联网基因强大，流量基础强。东财的营业部全国仅有176个，节省了许多营运成本。

2）互联网里券商玩得最“溜”

东财沿着一站式理财平台布局，先后取得了基金、期货、公募私募保险经纪等一系列牌照，随着今年拿下基金托管牌照，东财已经基本完成了全面财富管理的布局。

（图：各企业牌照统计，来源：东吴证券）

对比老对手同花顺，东财的积极扩张和利润共享机制带来了更为优渥的发展动力。

通过财经门户网积累的流量，切入券商赛道，虽然收购同信证券是在2015年以292倍高PE的价格收购，但牌照为东财构建了一条“护城河”，相对于互联网财经门户的同行，拥有牌照等于开辟了第二甚至是第三增长曲线。以目前的市值和营收来看同花顺已经和东财不是一个量级的企业。

获得各类金融牌照后，东财彻底打开了“任督二脉”

3）差异化打法，财务角度突显优势

拆分东方财富的收入结构，可以看到东财的“两条腿”对应着其两款最有价值的产品：东方财富和天天基金，东方财富带来的证券业收入（包括经纪和两融）占比达到了60%，而另外40%则是天天基金代销基金产生的收入。

收入结构上来讲，东财与信息技术软件公司已经不太沾边了，软件销售和广告业务仅占比2.5%，而同华顺这项数据占比达到了91%。

收入增速上来看，东财营收同比增长58.93%，远超其他头部券商。

（图：营收结构，来源：企业财报）

我们统计了券商TOP3（净利规模）和“老对手”同花顺，自16年以来的增长，东方财富的五年CAGR达到了40.97%，远高于同行，21年营收同比增速达到了58.93%。

（图：历年营收，来源：Choice金融客户端）

和传统券商相比，东方财富的ROE远高于同行，2021年达到了22.1%。而TOP3行业均值为10.99%，可以看出东方财富的资本使用效率和盈利能力远高于传统券商。

（图：券商净资产收益率平均，来源：Choice金融客户端）

同样为互联网券商标杆的富途证券和老虎证券，分别成立于2012年和2014年。此时东财已经凭借着东方财富网积累了流量和技术储备，所以在15年后可以看出，东财的净利率水平也一直高于互联网券商同行。起步早、独享A股市场，是东财对于目前其他互联网券商的优势。

（图：互联网券商净利率，来源：财报说）

那么东财为什么比其他券商有更高的更稳定的盈利能力呢？关键的因素就是东财有超越周期的成长表现。

我们以2015年东方财富收购同信证券为基数，对比截至2021年年报期营收累计增长增速可以明显看出，东财的增速与传统券商增速不同，传统券商增速基本与成交量增速保持一致，在2018年成交量下滑，其他券商营收都降速时，东财也保持了增长，并且近三年增速明显超过了A股成交量和传统券商增速。

（图：成交量与营收对比，来源：锦缎研究院）

那么东方财富为什么能做到穿越周期保持高速增长呢？

02

做对了什么？

1）充分利用行业特性，东财迅速找到了变现渠道

在知乎小红书豆瓣等一众靠内容起家的社区平台中，东财的行业优势被无限放大。投资行业最不缺的就是“钱”。对于财经软件的用户来说，本质上用户对你的需求就是找到一个“管理”财富的渠道。

东方财富通过东方财富网、天天基金网和Chioce金融客户端积累流量，通过证券业务、基金代销和软件服务费变现，形成了一条完整的商业闭环，并且对比同行永远领先一步进行布局：都在流量基础上卖软件，那我卖基金，你们开始卖基金，我开始做券商。

（图：发展路径与营收对比 ，来源：锦缎研究院）

东财以财经资讯起家，比传统互联网起家的同行，在战略布局层面更具敏锐性，无论是互联网流量红利窗口期，还是居民理财观念转变的窗口期，东财都凭借着过人的战略眼光提前布局，牢牢抓住了机遇，致使它能够摆脱传统互联网财经门户的发展轨迹，摇身一变成长为“券商一哥”。

2）“但寻君子取财道，互利双赢结善缘”

从2007年开始，东方财富进行了数轮的增资和转股，沈军通过稀释自己的股权，将有价值的天使投资人、公司高管、券商、直投都拉了进来。虽然沈军个人的股权比例从87%下降到19%，但是与有价值的投资者形成了利益同盟。并且通过相应的股权激励计划，带动了企业持续的增长。

提到股权激励计划的优势，就不得不提埃隆马斯克了，根据2022福布斯榜单显示，全球首富马斯克实际佣金为0，而马斯克所有的薪酬均来自激励期权。董事会为马斯克设立了关于企业经营生产和市值管理两个类别的指标，每达成一项给予一定比例的股权激励，这使得马斯克能够全心全意投入企业发展，绑定利益，是特斯拉成为全球顶尖公司的要素之一。

同样的，东财先后在2010年和2014年进行过两次股权激励计划，也起到了不错的效果，东财管理层与骨干人员完成了利润增长要求，兑现了股权。今年东财又落地了新的股权激励计划方案，以21年营收及净利为基数，考核2023及2024年净利，目标复合增长速度达到45%。

因为东财的股权激励以净利润为基准，我们可以看出东财除了在营收端发力，成本端的管控能力也越来越强。2016年至今，东方财富的毛利率从86.27%增长至94.94%，而三费占比从55.82%降至20.16%，行业边际成本低和股权激励计划双向发力，促成了东方财富如今的高盈利水平。

（图：毛利率及三费占比，来源：Choice金融客户端）

那么东财就真的不存在隐患了吗，我们发现并不是这样。

03

居安思危：东财的隐忧

证券行业拥有一套相对成熟的商业模式，我们运用麦肯锡分析工具中的波特行业结构模型来分析。

（图：波特行业结构模型，来源：麦肯锡工具与方法）

对于东财来说横向的同业供需关系竞争，基于证券经纪业务来讲，因为行业的特殊性和公开透明程度，几乎所有券商的投资标的和手续费均一致，少数差异并不影响行业整体，不再进行赘述。

那么关键点在于进入壁垒挑战（类似于同花顺进入证券业市场）和替代产品挑战（类似于传统券商财经门户客户端）。在这两个方面，东财的“护城河”挖的还不够深。

1）自诩为互联网公司，投入占比不及同行一半

东方财富董事长沈军在电话会中明确表示：“我们是有牌照的技术企业”，并且在多个场合都宣称东方财富是互联网公司。但是我们对比同行业的财经门户软件公司发现，东方财富在研发投入上好像不是那么愿意花钱。2021年报显示东方财富研发投入占毛利比仅为5.82%，而体量更小的同花顺占比达到了25.8%，刚刚取得网信证券牌照的“小东财”指南针，研发投入占比也达到了13.28%。

（图：研发投入毛利比 ，来源：Choice金融客户端）

显然东财的研发投入决心并没有同行那么强，这也直接反映在了用户层面。根据易观千帆的数据显示，证券财经资讯类APP中，同花顺的月活已经是东方财富的两倍有余。

（图：2022年3月证券门户APP月活 ，来源：易观千帆）

在“进入壁垒”上东财没有用户优势，也就意味着如果同花顺取得了牌照势必会压榨东财的市场份额，稀缺性并不牢固。最近指南针收购网信证券获得证券业的牌照，证明了其他财经软件企业也能够走通这一条路。可以说对东财而言“进入壁垒”的护城河无论是从用户规模壁垒，还是牌照壁垒，都没有那么“深”。

2）后来者居上，社区内容被后浪弯道超车

出生于互联网社交初期的东财，早期是靠特色的股吧吸引投资者交流，并以广告业务为核心收入，但是随着业务规模不断扩张，最早的创新特色股吧却没有经营的很好，以东方财富自己的股吧举例，东财股吧新发布的贴子前十都是在“喷”个股表现，雪球中前十有三篇机构点评、三篇个人投资心得、四篇在“喷”。同样的在推荐（热门）栏中，股吧前五都是个人投资笔记，基本都是围绕短线仓位和操作进行分析的，而雪球的前五中，有两篇机构的分析文章，三篇是个人对企业分析文章。

（图：评论截图，左二为东财、右二为雪球，来源：东财雪球客户端）

对于东财来说，本身传统的券商所开发的财经门户兼交易软件，就是其潜在的替代产品，现在各个券商都在加足马力研发自己的移动端软件，那么东财的护城河就是专业的金融客户端和用户流量了，Choice做的很好，但是用户这边无论是对社区的管理，还是内容的打磨；显然已经落后于“后浪”雪球了。

如果高价值投资者无法从充满戾气的股吧获取有投资价值的信息，成天陷入“对骂”的漩涡，自然而然会另寻其他替代品，这样东财引以为傲的用户粘性便会下降。

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最后的话

东财能够成为券商“一哥”有他的必然性，管理层高瞻远瞩的布局，抓住了互联网和理财发展的两个机会窗口，充分发挥了企业优势是不可或缺的因素，毫无疑问过去几年东财取得的成就是无可匹敌的。

但是“自古打江山容易，守江山难”，东财的护城河并不“深”，成长路径是可以被模仿的，“祸固多藏于隐微”，东财想真正蜕变为实至名归的“券茅”，需要扎实根基，不忘初心，方可行稳致远。