读书:杰西·利弗莫尔《股票大俄操盘术》

一方面,金融市场投资和交易具有高度的危险性;另一方面,我们自身的理性和行为又不可能协调一致,且理性常常会遭受“利”的牵引和蒙蔽。那么唯一合理的选择就是必须遵守“操作规程”。市场技术分析便属于投资者和交易者在市场上维持生存必须依赖的操作规程。

投机,是天下彻头彻尾最富魔力的行当。

“你可以赢下一场赛马,但你不可能赢下所有的赛马。”市场操作也是同样的道理。有些时候,我们可以从股票市场投资或投机中获利,但是如果我们日复一日、周复一周地总在市场里打滚,就不可能始终如一地获利。

为了投资或投机成功,我们必须就某只股票下一步的重要动向形成自己的判断。投机其实就是预期即将到来的市场运动。

举例来说,在公布一则新闻后,你必须站在市场的角度,用自己的头脑独立分析它可能对行情造成的影响。你要尽力预期这则消息在一般投资大众心目中的效应——特别是其中那些与该消息有直接利害关系的人。如果你从市场角度判断,它将产生明确的看涨或看跌效果,此时千万不要草率地认定自己的看法,一定要等到市场变化本身已经验证了你的观点之后,才能在自己的判断上签字画押,因为它的市场效应未必如你倾向的看法那样明确。

对投资者或投机者来说,除非市场按照你的个人意见变化,否则个人意见一文不值。

真正从投机交易中得来的利润,都来自那些从头开始就一直盈利的头寸。

满怀希望是人类的显著特点之一,担惊受怕则是另一个同样显著的特点。然而,一旦你将希望和恐惧这两种情绪搅进投机事业,就会面临一个极可怕的危险局面,因为你往往会被两种情绪搅糊涂了,从而颠倒了它们的位置——本该害怕的时候却满怀希望,本有希望的时候却惊恐不安。

只要这只股票的表现对头、市场对头,就不要急于实现利润。你知道你是正确的,因为如果不是,你根本就不会有利润。让利润奔跑吧,你驾驭它一起奔跑,也许它最终会扩大为一笔很可观的利润。只要市场的表现没有任何迹象引起你的担心,那就鼓起勇气,坚定自己的信念,坚持到底。

利润总能自己照顾自己,而亏损永远不会自动了结。投机者不得不对当初的小额亏损采取止损措施,以确保自己不会蒙受大额损失。这样一来,就能维持自己账户的生存

确保投机事业持续下去只有一条路可走:小心守护账户里的资本,决不允许亏损大到足以威胁未来操作的程度。

成功的投机绝对不是什么单纯的赌博。投资者或投机者为了系统地、持续地取得成功,必须掌握一定的判断准则。

当一只股票的价格开始下滑时,没人能够说清楚它到底还要跌多深。在一轮普遍的上涨行情中,同样没人能够说清楚一只股票最终顶部在哪儿。

绝不要因为某只股票从前一个最高点大幅下滑而买进它。很有可能这一轮大幅下跌是基于很扎实的理由才形成的。以公平的价格来看,也许该股票当前还是处在极端的高位——即使它的当前价位看上去似乎比较低。设法忘却它过去较高的价格区间,根据综合时机和价格二要素的利弗莫尔公式重新审视它吧。

如果你正确地把握了这轮行情的时机,那么你投入的第一笔头寸应当从头开始一直处于盈利状态。从此往后,你需要做的一切就是保持警戒,观察危险信号的出现,然后果断出场,将纸上利润转化为真金白银。

那些癖好在日内小幅频繁波动中快进快出的投机客,永远不能在下一轮重大行情发生时捕捉到机会。

真正的行情不会在一天之内就从开始走到结束。货真价实的行情总需花上一阵子时间才能完成它的终结阶段。

每当投资者或投机者有一段时间连连得手之后,股票市场总会施放出一种诱惑的烟雾,使他变得或者麻痹大意、或者野心过度膨胀。在这种情况下,要靠健全的常识和清醒的头脑才能保住已有的胜利果实。

不要同时在许多股票上建立头寸。同时照顾几只股票尚能胜任,同时照顾许多股票就不胜负荷了。我在几年前曾犯过此类错误,付出了沉重代价。

在建立新头寸之前,本该更耐心地等待时机,等到其他股票群体中的某只股票也显示出其下跌或者上涨过程已经终了的信号。时候一到,其他股票也都会清晰地发出同样的信号。这些都是我本应耐心等待的线索。

集中注意力研究当日行情最突出的那些股票。如果你不能从领头的活跃股票上赢得利润,也就不能在整个股票市场赢得利润。

力图同时跟踪很多股票,肯定是不安全的。你将疲于奔命,也会混淆起来。尽可能只分析相对少数的几个股票群体。

你站在市场错误的一边。为什么要把“好钱”追加到“坏钱”里去?把这些“好钱”放在荷包里多捂一捂。你可以把它拿到其他更有吸引力的地方去冒险,不要放到显然正在亏损的交易上。

“利弗莫尔,在自己的领域之外,你永远不可能在其他任何生意上取得成功。如果想要5万美元去投机,你可以拿走这些钱,无偿奉送。但是,请你仅限于投机,离那桩生意远远的。”

永远别做任何交易,除非你确知这样做在财务上是安全的。

如果某只股票越过界线后缺乏后续的活力,则市场很容易掉转方向,因此应当机立断,了结原有头寸。

太多的投机者听凭冲动买进或卖出,几乎把所有的头寸都堆积在同一个价位上,而不是拉开战线。这种做法是错误而危险的。

这次的失败基本上有两个方面的原因。

首先,我没有耐心地等待价格行情的心理时刻的到来,没有等到时机成熟后再入市操作。

其次,仅仅因为自己判断失误,就纵容自己动怒,对棉花市场深恶痛绝,这样的情绪和稳健的投机守则是不相适宜的。

对于绝大部分人来说,投机只不过是一桩碰运气的事情,而且成本高昂。甚至在那些精明的生意人、专业人员和退休人员看来,这也只是一个副业,因而不肯多费心思。

读书:霍华德·马克斯《周期》

人生成功三大要素,天时、地利、人和,天时排名第一。投资成功三大要素,选时、选股、配置,选时排名第一。

投资成功要在三对关键因素上保持适当的平衡:周期定位与资产选择(选时与选股),激进与保守(进攻与防守),技巧与运气。

促成经济周期、企业周期、市场周期形成的原因主要有三个:第一是自然发生的现象,更加重要的是第二个原因——人类心理的起起伏伏,第三是由前面两个因素所导致的人类行为。

要掌握长赢投资哲学,必须综合很多基本要素:

第一,分析技能是基础。要培养你的分析技能,包括财务、金融、经济分析技能

第二,市场观很重要。明白市场如何运作非常重要。

第三,大量阅读,多学习。阅读是你构建投资观的重要基石之一

第四,结交同行多交流。多和投资同行交流,能大大帮助你提升投资能力。

第五,投资经验最可贵。其他任何东西都无法真正替代你自己的亲身经历。

我们如果既懂周期又会利用,就可以顺应周期的趋势把投资做得更好:当赢面对我们更有利时,我们可以增加赌注,投入更多资金买入资产,提高组合的进攻性;相反,当赢面对我们不利的时候,我们可以退出市场,把钱从赌桌上拿回来,增强组合的防守性。

沃伦·巴菲特期望得到的信息要符合两个标准:一是重要,二是可知。

我个人认为,下很多功夫预测未来的宏观面,不可能帮助投资人取得优异或出众的业绩。靠宏观面预测战胜市场而闻名的投资人极少。

在三大方面如果投入时间分析研究,我们就会收获最多:

第一,基本面。基本面包括行业基本面、公司基本面、证券基本面。

第二,市场面。你要训练自己,严守纪律,支付的买入价格要合理,和上述行业、公司及证券的基本面相匹配。

第三,组合面。你要理解我们现在所处的投资环境,以决定我们的投资组合的战略布局适应投资环境。

价值投资人做的是什么?他们努力利用“价格”与“价值”之间的不匹配来获利。

在构建组合的整个过程中,加入另外一个因素,会让你获利更多,那就是针对接下来几年内市场可能发生的事件,做好相应的投资组合布局。

风险主要是资本永久损失的可能性。但是也存在另外一种风险——机会风险,即错失潜在盈利的可能性。把上述两种对风险的定义合二为一,我们可以看到,风险就是事情发展不如人愿的可能性。

我们除了要对未来所发生的事情形成自己的预判外,还要估量自己这个预判有多大可能性被证明是正确的。

你即使知道概率,也就是说,你即使对未来的趋势有卓越的见识,也还是不知道未来究竟会发生什么。

卓越投资人十分关注周期。他们会留意过去的模式是不是会重复发生,保有一种“周期感”,大致判断出我们现在所处的重要周期的类型和位置,而且知道周期信息所传达的含义以及自己应该如何采取行动

我所谈论的周期,包括一系列事件,每个事件都会引发后续的事件,前是因,后是果。但是同样重要的是,不同领域的周期都有一系列事件,从而导致不同领域形成不同的周期,一个领域的周期变化,又会影响其他领域的周期。因此,经济周期会影响企业盈利周期;企业盈利周期又会影响上市公司公告的盈利数据;上市公司公告的盈利周期又会影响投资人的态度;投资人的心态周期又会影响市场波动;市场波动周期又会影响获得信贷的松紧程度……而信贷周期又会影响经济、企业、市场。

• 周期是必然的,人根本无法避开周期。树不会长到天上去,也极少有东西会跌到化为乌有。

• 投资人记不住过去的事,进一步加强了周期的影响力。

• 同样或者非常相似的情景再现,有时距上一次发生才过了短短几年。

• 周期能回调进行自我修正,周期运行方向反转并非完全取决于外部因素。周期反转(不是沿着原来的方向持续下去),是因为内部因素:趋势给自身创造了反转的理由。

• 其实,从客观的数据来看,周期的上行阶段和下行阶段相当对称。

投资人心理有一个非常明显的乐观情绪和悲观情绪交替上升的周期,乐观情绪上升,从而推升市场价格上涨,接下来,悲观情绪上升,从而压低市场价格。

人类参与这个创造周期的过程,由此导致人的情绪和心理倾向影响周期现象。概率或者随机性也对某些周期影响很大,人类行为也对这些周期的生成有很大影响。这些周期能够存在,很大程度上是由于人类的行为,但是这些周期的波动有随机性,因此它们也不可靠。这在很大程度上也是因为人类的行为。

我们要抵抗直觉保持理性思考,就像抵抗洪水继续肆虐一样,非常困难……人的天性就是要为每件事的发生找出理由,因此我们很难接受很多事其实没有原因,或者找不到原因,它们只不过受到不相干的随机因素影响,然后就发生了。因此,我们首先要认识到,有时候成功并不是因为特别有能力,失败也不是因为特别无能,经济学家阿尔钦所说的“偶然因素”,也就是运气。成功靠能力,也要靠运气。其实随机性就是我们常说的运气。

很多因素容易发生变化,导致经济增长率每个年度都会变化,甚至即使经济增长率的年平均水平符合长期趋势线,经济增长率水平也会年年出现差异。

经济增长预期在多大程度上能够自我实现。人们(和企业)如果相信未来经济增长会很好,就会消费更多,投资更多……消费增长了,投资增长了,未来经济自然就会增长得更快。

约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说的那句话十分精辟:“我们会看到两类预测者:一类预测者根本不知道,另一类预测者根本不知道自己不知道。”

中央银行管理通货膨胀的目标不是消灭通货膨胀,因为大家普遍认识到:第一,通货膨胀有很多方面像苦口的良药,尽管它的过程有些令人痛苦,但确实也能够带来好处;第二,通货膨胀在很大程度上是不可避免的。因此中央银行的目标不是消灭通货膨胀,而是控制通货膨胀。

通货膨胀是经济周期中一波强劲上行所产生的结果。• 商品需求增长相对而言过度超过供给,此时可能引发“需求拉动型”通货膨胀。• 生产投入要素的价格上涨,比如劳动力工资和原材料,此时可能引发“成本推动型”通货膨胀。• 进口国的货币相对于出口国的货币发生贬值时,对于进口国来说,其进口货物的成本会由于货币汇率上涨而上涨,由此可能导致“进口成本推动型”通货膨胀。

政府管理经济周期使用的主要工具是财政工具。财政工具主要是税收政策和政府支出政策。

凯恩斯说,政府应该通过影响需求来管理经济周期。而要完成影响需求的任务,政府可以运用财政工具,其中包括政府财政赤字。

第一,经济的上行和下行,对于企业盈利幅度的上升与下降来说,非常重要。

• 行业的原材料和零部件销售会直接对经济周期做出反应。

• 日常生活必需品,比如食品、饮料、药品,对经济周期的波动并不是很敏感。

• 低成本消费品的需求并不会有很大波动性,高成本的消费品,比如奢侈品和度假旅游,需求的波动性就很大了。

• 价格高的“耐用消费品”需求,比如个人购买汽车和房子,企业购买卡车和工厂设备,对经济周期高度敏感。

• 人们对日常服务的需求,一般波动不大

企业的成本都可以分为三类:固定成本、半固定成本、可变成本。一般来说,企业的总成本中,固定成本比例越大,可变成本比例就越小,这就会导致企业经营杠杆水平越高。经济形势良好,企业销售收入增长,这时候经营杠杆对企业是一件好事,它会让企业利润增长幅度大于销售收入增长幅度。但是,经营杠杆是一把双刃剑

企业周期、金融周期、市场周期,在上行阶段大多都会走过头,不可避免地在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象,都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度所造成的结果。因此,理解和警惕市场心理和情绪走过头,是对投资人的入门级要求。

投资市场也形成了类似钟摆一样的摆动:• 从兴奋到沮丧;• 从为利好事件欢呼庆祝到为利空事件忧虑不安;• 从价格过高到价格过低。

• 经济产出和企业盈利的年增长率,从长期趋势线来看只是温和增长,但是参与者的决策加剧了周期性,导致增长速度高到很不正常。这经常代表投资人过于乐观、人为地进行扩张,后期一定会有大幅收缩,因为大涨之后往往会有大衰退。

大多数投资人的心理和情绪,是在错误的时候摆动到错误的位置。利好事件出现导致市场过度兴奋,因而他们纷纷买入,推高价格直至过高水平,这时大多数投资人却变得更加贪婪,还想进一步追高买入。相反,不利事件出现导致市场过度沮丧,因而他们纷纷卖出,压低价格直至过低水平,这时大多数投资人却会变得更加恐惧,还想进一步杀跌卖出。

实验研究就表明,人总会一直坚持自己明显错误的决策,而不是承认错误,改变主意;人总会在吃大亏之后急于想要捞回损失,却亏得更多;人在预测错误之后只会给自己找理由,却死也不会承认自己的预测错了;如果得到的事实信息不符合自己的想法,人经常不是改变想法,而是改变信息、抵制信息、歪曲信息,甚至主动拒绝信息。

不容易被情绪左右的性格,是他们投资成功的最重要因素之一。这是我观察到的保持时间最长的分析结论之一,不容易被情绪左右的性格,是他们投资成功的最重要因素之一。这是我观察到的保持时间最长的分析结论之一。

投资人的错误主要有两种形式:选择性感觉,歪曲性解读。也就是说,有时候投资人只注意利好的事件而忽视利空的事件,有时候情况正好完全相反。但是,投资人对事件的感觉和解读极少是平衡、不偏不倚的。

投资人的立场很少保持客观、理性、中立、稳定。首先,投资人表现出高度的乐观主义、贪婪、风险忍受、信任,这些心理和情绪所导致的行为是争抢着高价买入,推动资产价格上涨,但潜在收益率随之下滑,风险提高。后来,由于某种原因,也许是一个引爆点一下子炸开了,投资人心理和情绪发生大转变,他们变得悲观、恐惧、风险规避、怀疑,从一个极端到另外一个极端的摆动幅度,往往超过按正常推理所得出的摆动幅度。

,重要的不是数据,重要的也不是事件,重要的是人对数据或事件如何解读,而做何种解读会随着人的心理和情绪的摆动而摆动。

拒绝跟着感觉走,不过于情绪化,是投资成功的一个关键因素。

只有数量极少的投资人明白,自己不可能确定无疑地知道未来的事。他们是非常聪明的投资人,也许会对未来的事件形成自己的看法,但是他们并不会下大赌注去赌自己的这些看法将来肯定会被证明是正确的。

投资的风险起源于两点:第一,投资本身包括应对未来;第二,未来是不可知的。投资必须应对不可知的未来,所以风险是必然的。

投资高手有三个突出标志:理解风险的能力突出,评估风险的能力突出,应对风险的能力突出。

投资人要认识到,尽管投资环境会发生变化,但是在任何一个具体的时间点上,可以说投资环境都是固定不变的。对投资环境只有两种选择:第一种,我们接受现在这个投资环境,现实就是这个样子,然后只管做好投资就行了;第二种,我们排斥现在这个投资环境,我们改变不了现实,但是可以改变自己,选择站在一旁,不进场做投资

人的天性是厌恶风险的,所以你完全可以合理地预期,如果要承受风险,就必须有好处来引诱投资人,这个好处就是让投资人得到的收益足以补偿他们所承担的风险,而且还有不少剩余的收益。

大多数投资人是规避风险的,所以:• 风险规避型投资人在处理投资时谨慎小心;在考虑投资,特别是那些风险大的投资时,会认真仔细地研究分析;在投资分析中,纳入保守的假设和适当的怀疑主义;对有风险的投资,要求更大的安全边际作为保护,以应对可能出现的分析错误和令人不愉快的意外事件;坚持要有相当大的风险溢价,即预期会有更高的递增收益,这样他们才会愿意做有风险的投资;拒绝做那些不合理的、愚蠢的投资交易。

“从历史来看,标准普尔股票指数收益率平均为10%,所以我只有认为股票能持续保持这么高的收益率,才会买股票。”

利好事件发生时,就像上一段所描述的那样,投资人会更加兴奋、乐观、贪婪,往往也会变得不是那么强调风险规避——不仅低于平时的风险规避程度,而且达不到本来应该有的风险规避程度。

• 利好事件导致乐观主义程度提高;

• 乐观程度提高,导致人们提高风险容忍度;

• 风险容忍度提高,导致投资人降低风险溢价要求;

• 要求的风险溢价降低,相当于对风险资产要求的收益率降低;

• 对风险资产的收益率要求降低,导致其价格上涨;

• 资产价格更高,导致资产风险水平更高

人们在金融投资上的记忆极其短暂。后果是那些金融投资大灾难,投资人很快就完全遗忘了。在人类积极努力不断进取的领域里,极少有像金融领域这样,历史所占的分量简直无足轻重,

。2008年雷曼兄弟破产后,就发生了这样的情况, 整体恐慌取代了高度信心,过度风险规避取代了过度风险容忍 。卖家成群结队地抛售,量大,价低,急于卖出,可是买家都站在一边,不敢出手。资产价格崩盘了,市场流动性降到了零。

世界上最危险的事情是相信根本没有风险。用同样的说法,最安全(也是报酬最丰厚)的买入时机,通常是在每个人都相信根本没有赚钱希望的时候。每个人都失去赚钱希望的时候,反而是最有赚钱希望的时机。

市场价格里面乐观主义的因素占了多大比例?乐观主义水平高,意味着可能发生的利好已经纳入定价了;

既然理性的、不容易受情绪所控的投资人只是极少数人,那么投资人从整体而言在对待风险的态度上或者在心理和情绪的其他方面,极少能达到平衡状态,会随着周期波动而波动,或者随着钟摆摆动而摆动。一面是风险规避,迫使他们要小心谨慎,另一面是风险容忍,驱动他们积极买入。投资人总体而言往往不能在二者之间保持一个健康的平衡状态

卓越的投资并不是来自买的资产质量好,而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低,潜在收益率相当高却风险有限。

为什么我把信贷周期列为最重要的周期?第一,资本或者信贷,是生产过程中必不可少的重要组成部分,因此能否及时获得足够多的追加资本投入,在很大程度上决定了企业(和经济)的成长能力。第二,企业和个人必须获得资本,才能在现有债务到期时进行再融资。第三,很多经济单位都依赖信贷市场才能顺利运行,而金融机构代表了其中一个特殊的、夸张的案例。第四,信贷市场发出的信号会产生巨大的心理影响。信贷市场关闭会导致恐惧扩散,其影响远远超过企业现实情况的负面程度。

很多企业的资产,本质上是长期资产(比如,建筑、机器设备、交通运输工具、信誉),但是企业通常通过发行短期债券来筹资购买这些长期资产。企业之所以这样做,是因为短期债务的借款成本最低。所以这种“借短投长”的安排,在大多数时候都运作得很好,长期资产与短期债务之间进行错配,有很大隐患,一旦信贷周期掉头向下,导致到期债务不能再融资,这种错配就很容易引发危机。

过于宽容的资本提供者,经常会助长金融泡沫的生成和发展。最近无数的案例表明,宽松的资本市场助长大牛市,而大牛市后面紧随的就是著名的大崩盘:1989年到1992年的房地产;1994年到1998年的新兴市场;1998年的长期资本管理公司;1999年到2000年的影视展览行业;2000年到2001年的风险投资基金和电信企业。

全球金融危机构建的基础环境都是金融体系和信贷周期内生的。大体上是一个金融现象,完全由那些金融玩家的行为所导致。创造这种周期的主要力量是:十分容易得到的资本;缺乏足够的经验和足够的谨慎,以致不受约束和制约的热情泛滥于整个过程中;非常富有想象力的金融工程;贷款决策和贷款保有分开;不负责任和露骨的贪婪。

一个紧张不安、小心谨慎的信贷市场

• 害怕亏钱;• 提高风险规避和怀疑主义;• 不愿意把钱贷出去,也不愿意把钱投资出去,不管机会有多么好;• 到处都缺资本;• 经济收缩和债务再融资困难;• 违约,破产,重组;• 资产价格低,潜在收益高,风险低,风险溢价过高。

一个慷慨的资本市场往往伴随着以下现象:

• 害怕错过赚钱的机会;• 减少风险规避和怀疑主义(也相应减少尽职调查);• 数量过多的钱追逐数量过少的交易;• 愿意加大购买证券的数量;• 质量低的证券也愿意购买;• 资产价格高,潜在收益低,风险高,风险溢价微薄。

卓越的投资并不是来自买的资产质量好,而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低,潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会,多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋地扩张,更多的是恐惧地收缩的阶段。

在清醒的时候,贷款机构和债券购买人坚持要有足够大的安全边际,以确保借款人即使情况恶化,也能还本付息。

债券发行的周期运行过程,这个周期是在不良债权周期的起伏之下运行的。我总结如下:• 风险规避型投资人限制了债券发行的数量,要求发行高质量的债券;• 高质量的债券发行,导致低违约率;• 低违约率,导致投资人变得自满和风险容忍;• 风险容忍,让投资人愿意接受更多数量的债券发行和更低质量的债券发行;• 更低质量的债券发行,最终受到经济困难的考验,导致其违约率上升;• 违约率上升,产生令人害怕的赔钱效应,让投资人重新回到风险规避;• 又从头开始新一轮周期。

• 经济周期,影响投资人心理、企业盈利能力、违约发生率。

• 投资人心理周期,推动信贷市场情况起伏波动,推动投资人贷款、买进和卖出的意愿起伏波动。

• 投资人对待风险态度的周期,在周期顶部时,会有利于不良债券顺利发行,在周期底部时,会拒绝为企业到期债务再融资提供资本。

• 信贷周期有两个深远影响:一是影响企业债务到期获得再融资的难易程度;二是影响未来债券发行人受到严格信用标准审核的程度。

但是房地产开发就不一样了,从萌生项目的想法到项目完成交付房子,其间要经过很多年,这给房地产开发增加了一个潜在的危险因素。开发商希望能够对冲这个风险,办法就是他们能够以很高杠杆大规模外部融资来开发项目。

“十分怀疑那些声称房地产价值会持续上涨直到永远的说法”。他仔细地思考过那些支持“这次不一样”说法的经济学论据,但是他说,“你会看到,人们一次又一次地做出类似的乐观评估,后来却被现实情形击得粉碎”。上帝保佑。

从1628年到1973年,这是艾希霍尔茨最初的研究期限,阿姆斯特丹市绅士运河区房地产的价值经过通货膨胀调整以后,平均每年的涨幅只有0.2%,即使是最吝啬的银行存款利率都比它高。正如罗伯特·希勒分析阿姆斯特丹绅士运河区房价近400年价格走势之后所说的:“房地产价格确实翻了1倍,但是这花了350年。”

事实上,找理由把价格上涨合理化,这种事(以及预测后面还会涨更多)——无一例外地——都是发生在市场涨到高点的时候,而不是在市场跌到低点的时候。

房地产行业和其他行业一样,会周期性地起伏,但是房地产市场的周期由于特殊因素的作用,其波动幅度会更大:• 从项目初步设想到项目建成销售,其间有一段长达数年的交付时间;• 房地产开发商一般都会使用极高的财务杠杆;• 房地产供给通常弹性很小,不能根据需求波动快速地进行调整

作为投资人,我们的工作很简单,就是和资产价格打交道,一是评估现在资产价格处于什么估值水平,二是判断未来资产价格会如何变化,三是做决策决定是否投资、何时投资以及投资多少。

资产价格主要受到两个方面的发展变化的影响:基本面和心理面。基本面:我一直称之为“事件”,大致可以被简化为两大财务指标——企业收益和现金流,以及对二者的未来预期。心理面:投资人对基本面因素的感觉,以及他们如何评估这些基本面,特别是投资人的乐观程度和对待风险的态度

心理面、基本面、市场面三个方面的关系是双向的……甚至会同时双向互相影响。每个方面的变化都会引起其他方面的变化。

要在预知未来事件的能力上远远超越别人,我们就需要具备三大成功要素:一是有远见,二是有直觉,三是有第二层思维。我不相信这些东西能被简化到可以写在纸上,也不相信这些东西能通过读书被人们掌握。

影响投资人制定投资决策的因素也许可以被归纳为三大类因素:人性、心理和情绪

“牛市三阶段”:第一阶段,只有少数特别有洞察力的人相信,基本面情况将会好转;第二阶段,大多数人都认识到,基本面情况确实好转了;第三阶段,每个人都得出结论,基本面情况将会变得更好,而且永远只会更好。

“熊市三阶段”:第一阶段,只有少数深谋远虑的投资人才能意识到,尽管形势一片大好,市场面普遍被乐观看涨,但是基本面肯定不会一直顺风顺水;第二阶段,大多数人都认识到基本面正在越变越糟;第三阶段,每个人都相信基本面只会变得越来越糟。

所有泡沫都贯彻着一个共同的主线,大家都相信,对于那些资产来说,“根本不存在价格太高这回事”。当然,这句话后面紧跟着另外一句话——你不管用什么价格买,肯定都会赚钱。

明智的投资只有一种形式,就是搞清楚这个东西值多少钱,用比价值更低的价格买入。必须做到两点:一是算对价值;二是买对价格,

(施乐、IBM(国际商业机器公司)、宝丽来、柯达、惠普、默克制药、礼来制药、德州仪器、可口可乐、雅芳)漂亮50成长股涨疯了,1968年它们的股价涨到其每股收益的80倍至90倍,成了这一波大牛市的急先锋。后来,它们却一头栽到地上,因为投资大众的热情冷下来了。1973年,股市变得非常低迷,漂亮50成长股的股价跌到只有每股收益的1/8~1/9,也就是说,那些5年前高位追涨买入美国最优秀企业股票的人,亏了80%~90%,一美元亏得只剩下一二美分,漂亮50成长股的50家公司当时看起来优秀得简直“完美无缺”,其中有几家后来破产了,有几家差点儿破产。

“价格过高”并不等于“明天就会下跌”,很多投资风潮会前行好长一段时间,才到达泡沫的程度。

我不相信预测。关于未来会发生什么,只有极少数人知道得比别人更多,而且他们能够靠这个本事来提高投资收益率。

要做到这一点,我们需要总体上理解周期的基本特点:什么因素导致周期运动?什么因素导致周期走极端,冲向顶峰或低谷?什么因素导致周期走到极端又反转回归?

周期上行阶段,市场价格从公允估值水平上升到过高估值水平,并通常和某些重要因素一起出现:• 基本面普遍都是好消息;• 投资人对基本面事件进展感觉很满意;• 媒体一致采取乐观的态度解读事件;• 投资人对媒体乐观的看法毫不怀疑地接受;• 投资怀疑程度下降;• 投资人风险规避罕见;• 信贷市场窗口大开;• 投资人情绪普遍都是积极乐观的。

当其他人无所顾及,充满自信地激进买入时,我们应该高度谨慎。当其他人都吓得一动也不敢动,或者恐慌性地割肉卖出时,我们应该变得更加激进。

要与周期的步调保持一致,要同周期一起与时俱进,在周期出现重大变化时,我们的投资行动也要相应地做出重大改变。

市场周期每次都不同,包括波动幅度的大小、速度快慢和持续长短。市场周期的波动并不是非常规律的,能让我们根据历史推断未来。因此,从周期现在所处的某点来讲,市场可能会朝三个不同的方向运动:向上、平行和下行

投资人一再犯下的最大错误,就是容易轻信无风险收益,一听到别人忽悠有种资产只有收益没有风险,就马上倾心。

挺过周期的下跌阶段,坚持等到周期反弹阶段的到来,需要我们一要在情绪上有资本,能忍住不割肉,二要在财务上有资本,在需要时能追加保证金甚至补仓。要想投资成功,这两种资本都必不可少。

没有哪种投资策略或者投资方法会永远有效。要想随着周期走势变化做对投资布局,唯一的办法是努力做出有充分理由的合理推断,以及调整你的投资布局以顺应周期下一步的大趋势。但是这可不容易。

投资成功,三种要素必不可少:激进买入、选择时机、操作技能。如果你选择对了合适的时机,又能足够激进地买入,那么即便没有太多操作技巧,也照样能成功。

投资成功应该考虑以下六个关键要素,也许更应该称之为三对要素:

第一对要素是周期定位和资产选择。

第二对要素是激进和保守。要根据他们对周期的分析而定。一要分析市场现在所处周期的位置,二要分析周期背后所隐藏的未来市场趋势。

第三对要素是技能和运气。

能否成功地布局投资组合以应对市场未来趋势,首先取决于你做什么,集中更多兵力用于进攻,还是用于防守;其次取决于你什么时候做——基于你对周期所预示的未来市场趋势有卓越的洞察力。

我希望大家不要过于关注每天市场短线的上涨和下跌,这些都是如芝麻一般的小事,而要关注周期走到极端的情况

市场价格相对于其内在价值的关系有上中下三种情况:中间区域是定价“公允”,上下两个极端是定价“太贵”和定价“便宜”。当然,市场走到定价太贵和定价便宜两个极端,肯定要比其他情况能够让我们看得更加清楚

“对于大多数人来说成功并不是好事。”简单地说,成功会改变人,而且通常不是把人变得更好。成功会让人觉得他们很聪明。但是你一旦聪明过了头,觉得自己什么事情都做得很好,什么时候都很聪明,就会变成坏事了。

“人希望得到什么,就会相信什么。”换句话说,人往往会一厢情愿。一厢情愿的想法导致投资人相信,好时候后面还会跟着更多好时候。但是这种一厢情愿的想法,忽视了万事万物皆有周期,特别是成功这件事,它的周期性特别明显。

当赢面对我们更有利时,我们可以增加赌注,投入更多资金买入资产,提高组合的进攻性;相反,当赢面对我们不利的时候,我们可以退出市场,把钱从赌桌上拿回来,增强组合的防守性。

《周期》提及图书

《伯罗奔尼撒战争史》

列纳德·蒙洛迪诺 《醉汉的脚步》

理查德·塞勒教授的书《“错误”的行为》

加尔布雷斯《金融市场狂热简史》(A Short History of Financial Euphoria)

杰夫·胡达,《出错也照样能赚钱》《寻找阿尔法》

读书:纳西姆· 尼古拉斯· 塔勒布《随机漫步的傻瓜》

巴菲特如此总结一生投资赚钱的经验:投资成功,只要能够尽量避免犯下重大错误,投资者只需要做很少的正确事情就足以保证盈利了。

巴菲特分析,认识黑天鹅事件的错误是:“只关注历史经验(experience),而没有关注风险暴露(exposure)。”其结果导致我们没有意识到承担了巨大的风险,没有做出任何预防。

在基因上,我们仍和许久以前漫游在非洲大草原上的老祖先很接近。我们信念的形成充满着迷信,即使现今也不例外

艺术不过是逃避事实或者让真相更称心愉快的方法。由于我们没有能力或者不愿接受随机现象,因此象征主义诞生,我们为各色各样的形状赋予意义,我们在墨渍的痕迹中探查人类的形象。

如果失败的代价过于沉重、难以承受,那么这件事成功的概率有多高根本无关紧要。

梭伦答道:“看尽人世间形形色色、无数的不幸之后,我们不能因为眼前的享乐而狂妄自大,或者赞美稍纵即逝的幸福快乐。世事难料,未来变幻莫测。只有承蒙上苍垂怜从此能幸福以终的人,我们才能称之为幸福快乐。”

一连串的成功给他们注入了不少血清素(serotonin,或者某种类似的物质),以至于自欺欺人,以为自己有能力击败市场—我们的内分泌系统并不知道自己的成功是不是得自运气。

现实主义者会遭到沉重的打击,概率怀疑论者的下场更糟。戴着概率的眼镜过日子很辛苦,因为会在各式各样的状况中,看到身边到处是不懂随机性的傻瓜,执著于自己认知中的假象。

历史存在着多种可能,我们不能被历史的一小段过程所迷惑,而要在较大尺度的历史范围内考察一切。

样本一词强调的是,我们只在一大堆可能的结果中看到其中一个。

一条随机样本路径也称做一个随机序列(random run),是这种虚拟历史事件序列的数学名称,起于某一日期,止于另一日期,不同的地方在于它们受程度不等的不确定性影响。但是虽然名之为随机,却不表示这些事件序列发生的概率相同。有些结果出现的概率高于其他结果。

1987年股市崩盘时炸毁的人、1990年日本金融市场大跌时炸毁的人、1994年债券市场惨跌时炸毁的人、1998年在俄罗斯炸毁的人,以及2000年购买纳斯达克股票而炸毁的人,他们彼此之间有很多相似的地方。他们全都宣称“这次不一样”,或者“他们的市场不一样”,而且提出在经济上言之成理的说法,用以证明他们的看法没错。他们没办法接受别人血淋淋的经验就摆在眼前

金融市场上经常有人说,坏操作迟早会让你尝到苦头。概率数学给了它一个漂亮的名称:遍历性(ergodicity)。大致而言,它的意思是说,在某些情况下,众多非常长的样本路径最后看起来会彼此相似。

从数学的角度来说,进步意指某些新信息优于旧信息,但并不是说一般的新信息都会取代旧信息,因此,最适当的做法是在碰到有所疑虑的时候,以系统化的方法排拒新观念、信息或方法。

默顿(Robert C. Merton)对希勒的批评最凶。后来却成了某避险基金(长期资本)的“合伙创办人”,该避险基金的目标是从市场的无效率中获利,隐含的意义是他同意希勒的市场无效率之说。现代金融信条和高效率市场理论的卫道之士,竟然成立一个基金,想从市场的无效率现象中获利!

*在很短的时间尺度内,我们观察到的是投资组合的变异性(variability),而不是报酬率。换句话说,我们看到的是变异,几无其他。我总是提醒自己,我们观察到的顶多是变异和报酬的组合,不是只有报酬而已。

1997年本来是个坏年头,幸好他在10月间债券市场随股票市场假性崩盘而重挫时加码操作;能够从这些小回档东山再起,令他得意扬扬,觉得自己所向无敌。他认为自己不可能犯错,相信天赋的经济直觉使他的交易决策都很明智。市场重挫后,他会去检查基本面,如果基本面仍然良好,他会买进更多证券,等到市场回升时再减码。卡洛斯毁于1998年夏季—这次市场重挫后,没有重拾涨势。到目前为止,他的记录中只有一季亏损,但糟就糟在这季的亏损。历年来他总共赚到接近8000万美元。不过仅仅一个夏季,他就赔掉了3亿美元

在任何一个时间点,赚钱最多的交易员往往是最差的交易员。我把这称做横断面问题(cross-sectional problem):在市场上的任一时间点,获利最多的交易员,可能是最适合上一个循环的人。牙医或钢琴家不常碰到这种事情,因为这是随机性的本质使然。

短短几天的时间内,1400万美元化为乌有,约翰也丢掉了工作。一切事情都发生在1998年夏,高收益债券价值大跌。市场急转直下,几乎他所投资的每一种东西,走势都同时对他不利。他的避险策略已经失灵。
刚开始发生损失时,他的反应是不理会市场的走势。这是很典型的反应。他说:“如果一天到晚在意市场的起伏变化,你会疯掉。”这句话的意思是说,“噪声”指向回跌,但通常也会被反方向的“噪声”给抵消。亨利向他解释的事情,翻译成普通话就是这个意思。不幸的是,“噪声”一直往同一方向累积。市场的跌幅不是很大,但他运用的杠杆太大了。更叫他惊讶的是,他们计算这种情形发生的概率是100万亿亿年才有一次。亨利称之为“10西格玛”(ten sigma)事件。
约翰花了7年的时间成为英雄,但7天的时间就把他打成白痴。约翰现在成了贱民;他失业了,

具备极成功的随机性傻瓜的特质。更叫人忧心的是,他们的顶头上司和雇主也有相同的特质,因此也都永远被逐出这个市场。

他们对某些东西怀有信念,且高估那种信念的精确性,如卡洛斯相信经济学,约翰相信统计学。他们从没想过,以前根据经济变量操作可以成功,或许只是巧合而已,或者可能更糟的是,因为经济学分析适用于过去的事件,反倒掩盖住它的随机成分。

他们倾向于死守头寸。有句格言说,要叫烂交易员放弃头寸,比叫他们离婚还难。死守某些观念对交易员、科学家或任何人都不好。他们倾向于改变说辞。赔钱的时候,他们就自称是“长线”投资人。他们配合最新情况的起起落落,忽而是交易员,忽而是投资人。缺乏以“认赔了结”的行动来修改自己的立场,缺乏批判性思考的能力。平庸的交易员不喜欢在“现在价值还不算太差”时卖出,他们不考虑自己用来决定价值的方法或许有错,而是怪罪市场没有接纳他们衡量价值的方法。他们倾向于否认事实。发生亏损时,他们没有表现出明显的态度,接受已经发生的事实。他们继续忽视现实状态发出的信息

动物学家发现,一旦把随机性注入一个体系之中,结果往往令人惊讶:原来看似属于进化的东西,其实可能只是转向,或者可能是退化。

古尔德因此发现偏态(skewness)的概念,因而呕心沥血写下《中位数不能传达什么》(The Median is Not the Message)一文。文内的主旨是,医学研究机构使用的中位数概念,不具备概率分布的特性。

看好或看坏的概念往往空洞无物,不能用到充满随机性的世界中,尤其是如果这个世界有很多不对称结果的话。

我试着不要常赚钱,而且尽可能不常赚钱。原因很简单,因为我相信稀有事件在市场上并没有得到合理的价值,而且事件越稀有,它的价格被人低估得越严重。

我认为稀有事件的发生是由于人们以狭隘的心态去解读过去的时间序列,误解其中的风险。稀有事件总是出乎意料地发生,否则它们就不叫稀有事件。

你得到的信息越多,你对结果就会越有把握。但问题来了:有多大把握?常见的统计方法指的是信赖水准稳定升高,但是它和观察数的比值并不是线性关系。也就是说,样本数如果增加n倍,我们的知识只增加n的平方根

波普尔:世界上只有两类理论:第一,经过检验并以适当的方法予以驳斥、已知为错误的理论,称之为已被证伪(falsified)。第二,尚未得知是否错误或者尚未遭否证,但将来有可能被证明为错误的理论。

我也是极其天真的否证论者。我力行波普尔学说的方式是:我在代表某种世界观的理论下,从事各种投机生意,但条件是没有任何一个稀有事件可以伤害我。事实上,我还希望从所有想象得到的稀有事件中获益。

这个问题出现在商业领域时,因为这个行业十分依赖随机性,所以影响也更严重。从事商业的人数越多,其中某个人纯靠运气便能有惊人表现的可能性越高。

第一,存活者偏差(又称打字机前的猴子),起于我们只看见赢家,对运气持有的看法遭到扭曲。第二,不同凡响的成功最常见的原因是运气。第三,我们在生物构造上缺乏了解概率的能力。

马基雅维利(Machiavelli)认为运气在人生遭遇中至少占50%的比重(其余则靠机巧和胆识),而那还是在现代市场创立之前的环境。

大部分人选用他的软件,只是因为别人也都在使用他的软件,我就是这样。这纯粹属于循环效应(circular effect),经济学家称之为“网络外部性”(network externalities)。

最近有一批“风险测度者”(risk measurers)现身,他们专精于以概率方法评估社会科学中的风险。赌博的规则制订得十分清楚,赔率是可以计算的,所以风险也能衡量。但是现实生活却非如此,大自然并没有为我们制订明确规则。生命不是一副扑克牌,我们甚至不知道里面有多少颜色。但不知道为什么,有些人就是爱“测度”风险,尤其是他们拿了钱就得做事的时候。

科学家犯错的时候,他们会发展一套新科学,把从错误中学到的东西纳入。学者在金融市场操作炸毁后,我们以为他们会把这个信息纳入他们的理论中,并且勇敢地宣布自己错了,但已在真实的世界中学到某些东西。默顿和斯科尔斯却不做此图,反而指责市场中其他对手的行为,说他们像秃鹰般直扑他们,加快了他们垮台的速度。接受已发生的事是该勇敢面对的事,但这会毁掉他们整个学术生涯辛苦建立的观念。该公司所有主事者在讨论此事件时,都戴着科学的假面具,引述种种特别的因素,并且怪罪到稀有事件上。

人们常把科学和科学家混淆。科学很伟大,但个别科学家很危险。他们是凡人,也会被凡人的偏差给污染,或许有过之而无不及。大部分科学家都很固执,否则就不可能有足够的耐性和精力去执行那么艰巨的任务,科学家的言行可能被逼得像廉价辩护律师般,而不是单纯的真理追求者

有人说,科学的进化是从一场葬礼赶往另一场葬礼

斯多噶哲学有趣的地方,在于它强调尊严和个人的美感,而这是我们基因中的一部分。下次碰到厄运时,不妨开始强调个人举止的优雅。你应该表现出不管在什么状况下,都“知道如何生存”。

不要将你的命运怪罪于任何人,即使他们确实是祸首也是一样。命运女神唯一不能控制的东西,是你的行为。

《随机漫步的傻瓜》提及图书

塔勒布 《黑天鹅》

法国小说家普鲁斯特(Marcel Proust) 《追忆逝水年华》

希勒 《非理性繁荣》

索卡尔(Alan Sokal)《知识的骗局》(Fashionable Nonsense)

道金斯(Richard Dawkins) 《自私的基因》(Selfish Gene)

《邻家的百万富翁》

本内特《你赌对了吗?》

塞内加(Seneca) 《斯多噶哲人的来信》

读书:霍华德·马克斯《投资最重要的事》

格雷厄姆“人们要想在证券市场上取得投资成功,第一要正确思考,第二要独立思考。”

巴菲特强调投资成功必须将用脑和用心结合:“人们要想在一生中获得投资成功,并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或机密信息,而是需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础,并且有能力控制自己的情绪,使其不会对这种思考框架造成侵蚀。格雷厄姆的书能够准确和清晰地为你提供这种思考框架,但对情绪的约束是你自己必须做到的。”

1.最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效,而是清醒地认识股市相当高效而且相当难以被击败,只有真正的高手才能长期战胜市场。2.最重要的投资决策不是以价格为本,而是以价值为本。3.最重要的不是买好的,而是买得好。4.最重要的不是波动性风险,而是永久损失的可能性风险。5.最重要的巨大风险不发生于人人恐惧时,而发生于人人都觉得风险很小时。6.最重要的不是追求高风险高收益,而是追求低风险高收益。7.最重要的不是趋势,而是周期。8.最重要的不是市场心理钟摆的中点,而是中点的反转。9.最重要的不是顺势而为,而是逆势而为。10.最重要的不是想到逆向投资,而是做到逆向投资。11.最重要的不是价格也不是价值,而是性价比,即安全边际。12.最重要的不是主动寻找机会,而是耐心等待机会上门。13.最重要的不是预测未来,而是认识到未来无法预测,但可以先做好准备。14.最重要的不是关注未来,而是关注现在。15.最重要的是认识到短期业绩靠运气,而长期业绩靠技术。16.最重要的不是进攻,而是防守。17.最重要的不是追求伟大成功,而是避免重大错误。18.最重要的不是在牛市时跑赢市场,而是在熊市时跑赢市场。

“在你得不到你想要的东西时,你得到的是经验。”

投资,就像经济一样,更像是一门艺术而非科学。这意味着它可能会有一些棘手。

我最想强调的事情之一,是直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。

成功投资的定义:比市场及其他投资者做得更好。为了实现这一目标,你需要有良好的运气或者非凡的洞察力。单纯靠运气是行不通的,所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。

利润动机促使人们更加努力地工作并以资本相搏。对利润的追逐创造了这个世界的大多数物质进步。

第二层次思维深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西:• 未来可能出现的结果会在什么范围之内?• 我认为会出现什么样的结果?• 我正确的概率有多大?• 人们的共识是什么?• 我的预期与人们的共识有多大差异?• 资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何?• 价格中所反映的共识心理是过于乐观,还是过于悲观?• 如果大众的看法是正确的,那么资产价格将会发生怎样的改变?如果我是正确的,那么资产价格又会怎样?

在投资的零和世界中参与竞争之前,你必须先问问自己是否具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩,你必须有比群体共识更加深入的思考。你具备这样的能力吗?是什么让你认为自己具有这样的能力?

你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出……突破常规本身不是目的,但它是一种不错的思维方式。为了将你自身与他人区别开来,突破常规有助于你拥有与众不同的想法,并且以与众不同的方式处理这些想法。

以低于价值的价格买进股票具有非凡的吸引力。那么,如何在有效市场中寻找便宜货呢?你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远见。不过由于其特殊性,很少有人具备这样的能力。

由于投资者会努力评估每一条信息,所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识,然而我不相信群体共识就一定是正确的。2000年1月,雅虎股价是237美元。2004年4月时,它的股价是11美元。

如果有效市场中的价格已经反映了群体共识,那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场,你必须有自己独特的、非共识性的观点。

根据有效市场假说理论,人们有规避风险的本能,即人们普遍愿意承担更少的风险,而不是更多。想要他们进行风险性更高的投资,必须以更高的收益承诺来诱导。于是市场将调整投资价格,以保证承担更高风险的人在已知事实和群体共识的基础上,获得更高的收益。

一个存在着错误及错误定价的市场,能够被具有非凡洞察力的人战胜。因此,无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性

有些投资者始终能够有更高明的投资表现。因为明显错误的估价和参与者的技术、洞察力、信息渠道等差异的存在,有规律地识别错误估价并从中获利的可能性是存在的。

没有一个市场是完全有效或无效的,它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会,同时我也尊重有效市场的理念,我坚信主流证券市场已经足够有效,以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。

思考下面的问题:

• 当成千上万的投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时,为什么还有可能存在便宜货?

• 如果相对于风险来说收益显得很高,那么有没有可能你会忽略了某些隐性风险?• 为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产?

• 你是否真的比资产卖家知道得更多?

• 如果这是一笔可观的交易,那么为什么其他人没有一哄而上?

要牢记另一句话:今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。

投资若想取得切实的成功,对内在价值的准确估计是根本出发点。

沃伦·巴菲特说过,最好的投资课程要教好两件事:如何估计投资的价值以及如何看待市场价格走势。

“低买,高卖”:以低于内在价值的价格买进,以更高的价格卖出。

价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值,并在价格低于当前价值时买进,成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的证券。

成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩,而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。

成长型投资的重心是寻找制胜投资。然而,如果找不到制胜投资,为何还要忍受揣测未来所带来的不确定性呢?毫无疑问的是:预见未来比看清现在更加困难。因此,成长型投资者的平均成功率会更低,但是成长型投资者一旦成功,得到的回报有可能会更高。

总而言之,如果判断正确,那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性,而价值投资的上涨潜力更有持续性。我选择的是价值投资法。在我的书里,持续性比戏剧性更重要。

如果你已经选定价值投资法进行投资,并且已经计算出证券或资产的内在价值,接下来还有一件重要的事:坚定地持有。因为在投资领域里,正确并不等于正确性能够被立即证实。

·格林布拉特:除非你是真正的抄底(几乎是不可能的),否则在进行投资之后的某个时刻,你终将经历下跌。

估价正确却不坚定地持有,用处不大。估价错误却坚定地持有,后果更糟。这句话表明恰到好处是多么困难。

对利润的追求必须建立在更加有形的东西之上。在我看来,最佳选择就是基本面所反映出来的内在价值。对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础。

在一个下跌的市场中获利基本要素:你必须了解内在价值;同时你必须足够自信,坚定地持股并不断买进,即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。第三个基本要素:你必须是正确的

你必须考察相对于资产价值的资产价格。建立基本面——价值——价格之间的健康关系是成功投资的核心。

对于价值投资者来说,必须以价格为根本出发点。事实屡次证明,无论多好的资产,如果买进价格过高,那么都会变成失败的投资。

格林布拉特:许多价值投资者都不擅长确认到底在何时应该卖出股票(很多人卖出过早)。不过,知道何时买进股票能够弥补因为卖出过早而导致的许多错误。

考虑基本面价值是毫无疑问的,不过大多数情况下,证券的价格至少还受到其他两个重要因素的影响:心理和技术(也是价格短期波动的主要决定因素)。

最安全、获利潜力最大的投资,是在没人喜欢的时候买进。假以时日,一旦证券受到欢迎,那么它的价格就只可能向一个方向变化:上涨。

确定价值的关键是熟练的财务分析,而理解价格、价值关系及其前景的关键,则主要依赖于对其他投资者的思维的洞察。投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价,而无论其基本面如何。

没有什么是完美的,事实证明缺点无处不在。当你为完美买单的时候,并没有得到你所预期的结果,相反,在真相大白的时候,你所付出的高价将会令你暴露于风险之下。这是真正的最危险的事情之一。

在投资环境中,一切因素随时都会令投资者在错误的时间做出错误的抉择。我们都是人,所以我们面临的挑战是——如何在相同的条件之下表现得比其他投资者要好。

随着价格进一步上涨,投资者受到发横财的可能性的刺激,对价格是否公平想得越来越少。某种东西价格上涨时,人们的喜爱程度本应下降,但在投资中,他们的喜爱程度往往会加深。

在所有可能的投资获利途径中,低价买进显然是最可靠的一种。不过,即使这样也未必一定奏效。你可能错误估计了当前价值,或者可能会出现降低价值的事件,或者你的态度与市场的冷淡导致证券以更低的价格出售,或者价格与内在价值达到一致所需的时间比你可以等待的时间要长

如果你不能正确地应对风险,那么你的成功是不可能长久的。第一步是理解风险。第二步是识别风险。最后的关键性一步,是控制风险。

第一,风险是一件坏事,大多数头脑清醒的人都希望避免风险或使其最小化。首先必须判断投资的风险性以及自己对于绝对风险的容忍度。

第二,在考虑某项投资时,投资决策应将风险以及潜在收益考虑在内。

第三,在考虑投资结果时,收益仅仅代表收益,评估所承担的风险是必需的。

收益是通过安全的还是有风险的投资工具得到的?是通过固定收益证券还是股票得到的?是通过投资大型、成熟的企业得到的,还是通过投资小型、不稳定的企业得到的?是通过投资流动性股票和债券得到的,还是通过投资流动性欠佳的私募股权得到的?是利用杠杆还是没有利用杠杆得到的?是通过集中化投资组合还是多元化投资组合得到的?

为了吸引资本,风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益,但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。

当定价公平时,风险较高的投资意味着:• 更高的预期收益。• 获得较低收益的可能。• 在某些情况下,可能会损失。

导致损失风险的原因:首先,基本面弱未必导致损失风险。其次,风险可能在宏观环境并未走弱时出现。

单调的、被忽视的、可能遭到冷落和打压的证券——通常正因为它们的表现不好而成为低价证券——往往成为价值投资者青睐的高收益证券。

在未来,很多事情都是有可能发生的。我们不知道哪个可能性会变为现实,这一不确定性加大了投资的挑战性。“单一情境”投资者会忽略这一事实,他们会简单地考虑未来的单一偶然结果,并期待在此基础上得到良好收益。

最好是有一个概率分布——既能概括概率,又能描述概率之间的相关性。我们必须全盘考虑,而不只是考虑最有可能实现的一种情况。在投资者忽略了极低概率事件的情况下,容易出现一些最重大的损失。

小概率和极小概率事件也是有可能发生的,难以预测的结果会迅速地出现(并走向极端)。对不确定性的错误估计是使投资者陷入困境的一大原因。

人们普遍认为,风险在经济衰退以及经济由盛转衰时增大。与此相反,认为风险在经济上升时增加,并且随着经济失衡的扩大在衰退期化为现实的想法,可能更为有益。

当投资者的行为改变市场时,风险就加大了。投资者哄抬资产价格,促使本应在未来出现的资产升值出现在当下,预期收益因此而降低。随着心理的强化,更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价。最终的讽刺性结果是,随着承担新增风险的人越来越多,承担新增风险的回报却不断缩水。

“高质量”公司经常进行高价交易,以致成为糟糕的投资。其次,“高质量”这个词带有一种倾向性,包含着后见之明的偏见或“成见效应”。通常,人们提到的“高质量”公司指的是过去表现良好的公司。未来往往大不相同。许多曾经被认为是“高质量”“基业长青”的公司早已不复存在!因此,投资者应避免使用“质量”这个词。

无论风险控制取得怎样的成绩,在繁荣时期是永远也表现不出来的,因为风险是隐蔽的、不可见的。风险——发生损失的可能性——是观察不到的,能观察到的是损失,而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。

损失发生在风险与逆境遭遇的时候。风险是出现问题时发生损失的可能性。只要一切运转正常,就不会发生损失。只有在环境中出现负面事件时,风险才会造成损失。

一个训练有素的投资者在无效市场中取得与基准相同的收益,同时承担更低的风险,我认为这才是了不起的成就

贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中,大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度,而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。

• 法则一:多数事物都是周期性的。• 法则二:当别人忘记法则一时,某些最大的盈亏机会就会到来。

信贷周期过程:• 经济进入繁荣期。• 资金提供者增多,资本基础增加。• 坏消息极少,因此贷款风险与投资风险似乎已经减少。• 风险规避消失。• 金融机构开始扩大业务——确切地说,提供更多的资本。• 金融机构通过降低必要收益(如降息)、降低信贷水平、为特定交易提供更多的资本以及放宽信贷条款来争夺市场份额。

最终,资本提供者开始为不具备资格的借款人和项目提供资本。

• 损失导致借款人畏难回避。• 风险规避增加,伴随着利率、信贷限制与条款要求的提高。• 可得资本减少——在周期的谷底,只有资质最好的借款人(如果有的话)才能借到资本。• 企业迫切需要资本。借款人无法展期债务,导致债务违约及企业破产。• 这一过程导致并加剧经济萎缩。

在多数时间里,未来看上去与过去极为相似,既有上行周期,又有下行周期。足以证明“一切会更好”的最佳时机是存在的,那就是当市场触底、人人都以廉价抛售的时候。危险发生在市场创纪录地触及以往从未达到过的高点的时候。这种情况过去有,未来也将会再次发生。

当形势良好、价格高企时,投资者迫不及待地买进,把所有谨慎都抛诸脑后。随后,当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时,他们又完全丧失了承担风险的意愿,迫不及待地卖出。永远如此。

投资市场遵循钟摆式摆动:

• 处于兴奋与沮丧之间。

• 处于值得庆祝的积极发展与令人困扰的消极发展之间。

• 处于定价过高与定价过低之间。

牛市有三个阶段• 第一阶段,少数有远见的人开始相信一切会更好。• 第二阶段,大多数投资者意识到进步的确已经发生。• 第三阶段,人人断言一切永远会更好。

熊市的三个阶段:• 少数善于思考的投资者意识到,尽管形势一片大好,但不可能永远称心如意。• 大多数投资者意识到势态的恶化。• 人人相信形势只会更糟。

心理作用对投资者有着巨大的影响。大多数崩溃来自投资者心理造成的市场波动。当这些力量推动市场至泡沫过度或崩溃时,就会为拒绝高价持有、坚持低价买进的顶尖投资者创造更高的盈利。抵制这种负面力量是有必要的。

第一种侵蚀投资者的成就的情感是对金钱的渴望,尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候。

从众的压力和赚钱的欲望一次又一次地致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神,将与生俱来的风险规避抛诸脑后,转而去相信毫无意义的东西。

在投资领域中,投资者在面对别人赚钱比自己多这一事实时,大多难以坐视不管。

侵蚀投资者的成就 :贪婪、恐惧、自欺、从众、嫉妒、自负、妥协

用什么样的武器来提高自己的胜算呢?

• 对内在价值有坚定的认识。

• 当价格偏离价值时,坚持做该做的事。

• 足够了解以往的周期——先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始,之后通过经验积累——从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励。• 透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。

• 一定要记住,当事情看起来“好得不像是真的”时,它们通常不是真的。

• 当市场错误估价的程度越来越深(始终如此)以至于自己貌似犯错的时候,愿意承受这样的结果。

• 与志趣相投的朋友或同事相互支持。

在别人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋地买进时抛售都需要最大的勇气,但它能带来最大的收益。约翰·邓普顿爵士

某种程度上来说,趋势、群体共识是阻碍成功的因素,雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性,所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

从众并在周期处于极端的时候加入市场中,显然对你的金融状况极为不利。市场的高点产生于狂热的买家占据上风、价格被推到难以超越的高度的时候。市场的低点出现于恐慌的卖家占据上风、急于以过后看来严重偏低的价格抛售资产的时候。

从长期看来,市场会自动走向正确。但是,在看到长期之前,你必须得在短期内幸免于难。

你必须保证自己在进行逆向投资的时候,不仅知道它们与大众的做法相反,还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点,在立场貌似错误或损失远高于收益的时候,才有买进更多的可能。

精心构建投资组合的过程,包括卖出不那么好的投资从而留出空间买进最好的投资,不碰最差的投资。这一过程需要的素材包括:第一,潜在投资的清单;第二,对它们的内在价值的估计;第三,对其价格相对于内在价值的感知;第四,对每种投资涉及的风险及其对在建投资组合的影响的了解。

价格是主要因素。我们的目标不在于“买好的”,而在于“买得好”。因此,关键不在于你买什么,而在于你用多少钱买。

为了找到便宜货,我们必须了解为什么资产会受到冷落。事实上,多数便宜货的形成过程与分析无关,重要的是考虑它背后的心理因素,以及它的驱动因素:受欢迎程度的变化。

• 与成为热门题材的资产不同,潜在的便宜货通常会显示出一些客观不足。资产类别可能存在缺陷,公司在业内可能较为落后,资产负债表可能被过度杠杆化,或者证券为其股东提供的结构性保护不足。

• 有效市场设定公平价格的过程需要相关人员善于分析,保持客观,便宜货通常是在非理性或片面理解的基础上形成的。便宜货往往产生于投资者不能保持客观的态度对待资产,没有透过表象全面了解资产,或未能克服某些不以价值为基础的传统、偏见或束缚的时候。

• 它不断下跌的价格通常令第一层次思维者发问:“谁想要它呢?”。大多数投资者会根据以往的业绩而不是更可靠的均值回归来预测未来趋势。第一层次思维者倾向于将过去的价格疲软视为负担,而不是资产更为廉价的标志。

寻找估价过低的资产。从具有下列特征的资产着手是个不错的选择:• 鲜为人知或人们一知半解的。• 表面上看基本面有问题的。• 有争议、不合时宜或令人恐慌的。• 被认为不适于“正规”投资组合的。• 不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的。• 有收益不佳的追踪记录的。• 最近有亏损问题、没有资本增益的。

日本早期最有价值的文化之一是“无常”。无常意味着周期有起伏,事物来而往,环境被改变的方式并不受我们的控制。因此,我们必须承认、接受、配合并且响应改变。这不就是投资的本质吗?

橡树资本管理公司一直态度鲜明地表达我们的信念:投资失败比失去一个获利机会更值得重视。因此,比起全盘获利,公司将优先考虑风险控制。

当被推高的资产价格表明不可能获得惯常收益的时候,做出惯常收益预期是毫无意义的。“市场不是有求必应的机器,它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。”

今天处于低风险一端的投资预期收益不足,而被大肆宣扬的解决方案位于高风险的一端,许多投资者正在将资本转向更高风险(或至少不那么传统)的投资。当他们进行高风险投资的时候,恰恰是投资的预期收益达到历史最低点的时候,他们因风险递增而获得的收益增量是有史以来最低的,他们正参与到在以往预期收益更高的时候拒绝做(或做得较少)的事情中来。这可能恰恰是通过提高风险来增加收益的错误时间。你应该在别人都离场的时候,而不是在他们和你竞逐的时候承担风险。

投资环境对投资结果有着重大影响。在低收益环境中得到较高收益,需要具备逆流而上的能力,以及找到相对较少的制胜投资的能力。这必须建立在高超的技巧、高风险承担和良好运气相结合的基础上。

买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候,在经济危机中,这样的人比比皆是。• 他们管理的基金被撤销。• 投资组合不符合投资规定,例如不满足最低信用评级或最高仓位限制。• 因为资产价值低于与出借方在合约中约定的金额而收到追加保证金的通知。

授权交易的难题——价格急跌,贷款撤回,交易对手或者客户恐慌——对大多数投资者有着同样的影响。在这种情况下,价格可能会跌得远低于内在价值。

在危机中,我们关键要做到远离强制卖出的力量,并把自己定位为买家。为达到这一标准,投资者需要做到以下几点:坚信价值,少用或不用杠杆,拥有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资的心态和强大资产负债表的支撑下,你只有耐心地等待机会,才能在灾难中收获惊人的收益。

投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知,但它能帮助人们为可能的发展做好准备。

谨慎地对待你自己的预测,至于别人的预测则要更加小心!不可能持续地做出价值预测。

我们面临着两难境地:投资结果完全取决于未来发生的一切。然而,尽管在一切“正常”的大部分时间里,我们有可能推知未来将会发生什么,但是在最需要预测的紧要关头,我们却几乎无法预知未来将会发生什么。

对“我不知道”学派来说,未来是不可知,也是不需要知道的,正确目标是抛开对未来的预测,尽最大努力做好投资。

理解不确定性:风险和不确定性并不等同于损失,但是在实际中出现错误时,它们却为损失埋下了隐患。某些最重大的损失出现在对预测能力过度自信的时刻,投资者会低估可能性的范畴、具体化的难度和意外的后果。

投资者必须回答的一个关键问题,是他们认为未来是否可以预知。认为可以掌握未来的投资者会采取武断行动:定向交易、集中仓位、杠杆持股、寄希望于未来的增长——换句话说,即行动的时候不把预测风险考虑在内。另一方面,那些认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动:多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而不是未来的增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果做好准备

市场周期给投资者带来了严峻的挑战,例如:• 不可避免的市场涨跌。• 对投资者业绩的重大影响。• 无法预知的幅度和转折时机。

我们或许永远不会知道要去往哪里,但最好明白我们身在何处。也就是说,即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度,尽力弄清楚我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。

第一,当市场已经到达极端的时候,保持警惕;第二,相应地调整我们的行为;第三,最重要的是,拒绝向导致无数投资者在市场顶部或底部犯下致命错误的群体行为看齐。

我们必须努力想明白周围发生的事情的含义。当其他人无所顾忌,充满自信地激进买入时,我们应该高度谨慎。当其他人都吓得一动也不敢动,或者恐慌性地割肉卖出时,我们应该变得更加激进。

看看你的周围,问问你自己:投资人乐观还是悲观?媒体名嘴认为:现在的市场,投资人应该加仓买入,还是应该避开?新型的投资方案很容易被市场接受,还是被拒绝?证券发行和基金放开申购,被视为是发财的机会,还是亏钱的陷阱?信贷周期现在的阶段是资本更容易获得,还是资本更难得到?市盈率参照历史水平来看,是过高还是过低?信用利差收窄还是加大?

市场处在周期性运动中,有涨有跌。钟摆在不断摆动,极少停留在弧线的中点。这是危险还是机遇?投资者该如何应对?我的回答很简单:努力了解我们身边所发生的事情,并以此指导我们的行动。

塔勒布指出,已发生事件只是可发生事件中的一小部分。因此,计划或者行动已经奏效的事实,并不一定证明其背后的决策是明智的。

害怕看错:尽管这是违反直觉的,但是却十分重要:它考虑到了投资环境具有的随机性和多样性,的确如此,好的决策往往会不起作用,而糟糕的决策却会屡屡奏效。特别是,投资者总是“吸引错误的决策”(反之亦然)。你不能让自己为此而沮丧,也不能认为心目中的好的决策都是错误的(除非,有许多的错误让你不得不反思)。

“我不知道”学派认为未来事件是呈概率分布的。我们可能会对哪种结果最有可能发生有一定的认识,但是同时我们知道,还有许多其他的可能性,并且其他结果的共同可能性可能比我们认为最可能的结果的可能性高得多。

• 我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上,而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。

• 考虑到我们不能确切地预知未来,我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。

• 因为大多数结果可能会对我们不利,所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。

• 为了提高成功机会,我们必须在市场出现极端的情况下采取与群体相反的行动:在市场低迷时积极进取,在市场繁荣时小心谨慎。

• 考虑到结果的高度不确定性,我们必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。

胜利者只需在失败者击球落网或出界前连续回球即可。换句话说,决定业余网球比赛结果的,不是赢,而是输。

橡树资本管理公司青睐的是防御型投资。在繁荣期,我们认为只要能跟上大盘表现就好(在市场最火的时候甚至可能还会落后一点儿)

防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素,最好的实现方法是:广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际(见本章后文),不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。第二要素是避开衰退期,特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外,防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。

在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中,我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断,而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。

投资者最重要、最基础的决策之一,是决定投资组合应承担多大的风险,应如何多元化、规避损失和确保不低于平均表现。为了追求更高的收益,你要做出什么程度的牺牲?

最好的投资者具备以下特征:敬畏投资,要求物有所值和高错误边际,知所不知,知所不能。

设法避免损失比争取伟大的成功更加重要。后者有时会实现,但偶尔失败可能会导致严重的后果。前者可能是我们可以更经常做的,并且更可靠……失败的结果也更容易接受。当投资组合风险过高时,向下的波动会令你失去信心或低价抛售。而低风险的投资组合会令你在牛市中表现不佳。但从未有人因此而失败,这并不是最悲惨的命运。

另一个重要的错没有正确认识到市场周期和市场的狂热,并选择了错误的方向。

当心理因素导致某些投资者持有极端观点并且无法被其他人的观点抵消时,就会导致价格过高或过低。这就是泡沫和崩溃的根源。

避免错误的关键的第一步是保持警惕。贪婪与乐观相结合,屡屡导致人们追求低风险高收益的策略,高价购进热门股票,在价格已经走高时仍抱着增值期望继续持有股票。后知后觉向人们展示了问题所在:期望是不切实际的,风险是被忽略了的。但是通过痛苦的经历来学习错误的益处不大,关键在于设法预知错误

长期来看,价值的创造和毁灭由经济趋势、公司盈利、产品需求及管理水平等基本面因素驱动。但从短期来看,市场对投资者心理和技术因素高度敏感,影响着资产的供需。事实上,我认为自负是最大的短期影响因素。在这种情绪的推动下,任何事情都能发生,产生难以预料并且出人意料的结果。

• 杠杆会放大收益,但不会增加价值。利用杠杆大力投资高承诺收益或高风险溢价的特价资产是很有意义的。但是,利用杠杆买进过多低收益或低风险价差的资产——换句话说,即已经被完全定价或过高定价的资产——可能是非常危险的。企图利用杠杆把低收益转化为高收益的尝试是毫无意义的。

• 留意他人的轻率举动。• 做好应对投资低迷的心理准备。• 卖出资产,或至少卖出风险更高的资产。• 减少杠杆。• 筹集现金(如果你为他人投资,那就把现金还给客户)。• 加强投资组合的防御性。

在市场繁荣期维持看涨仓位(或加仓)的投资者,为崩溃及随后的复苏准备得最不充分。• 下跌会对投资者的心理产生巨大的影响。• 追加保证金通知和没收附属抵押品消除了杠杆性工具。• 持有问题股需要投资经理采取补救措施。• 像往常一样,信心的丧失阻碍了人们在正确的时间做正确的事情。

一个是β系数,衡量投资组合相对市场走势的敏感度;另一个是α系数,我将它定义为个人投资技术,或是与市场走势无关的获利能力

β系数在理论上表示相对波动性,或是投资组合收益相对于市场收益的表现。β系数大于1的投资组合的波动性高于参照市场,β系数小于1则意味着波动性较低。在忽略非系统性风险的前提下,β系数乘以市场收益即为特定投资组合的预期收益。如果市场上涨15%,那么β系数为1.2的投资组合的收益将是18% (加或减α系数)。

市场所补偿的风险是投资中内在的、不可避免的风险:系统性或“不可分散性”风险。其余风险则来自持股决策:非系统性风险。既然这种风险可以通过多元化来消除,投资者就不应因承担这种风险而得到额外的收益补偿。

没有哪一种投资行为会轻易成功,除非其收益目标在绝对和相对的风险之下是明确且合理的。每一种投资的结果应该以你试图实现的目标作为开始。关键问题在于,你的收益目标是什么,你能承受多大的风险,你暂时需要多少流动资金。

抱有过高的期待往往会令人失望或者蒙受损失。只有一个解决方法:问问自己,你所期待的收益是不是好得不像是真的,这需要你采取怀疑的态度——毋庸置疑,这对于取得投资的成功非常重要。

较高的收益是“反常的”,要想实现这一目标需要结合以下这些要求:

• 在极度低迷的市场环境中买进(希望能有一个良好的卖出环境)

• 杰出的投资技能

• 强大的风险承受能力

• 强有力的杠杆,或者是

• 好运气

除了问“这是否好得不像是真的”之外,再问一句“为什么会是我”。当销售人员在电话里向你推销一种自称可靠的生财之道时,你应该思考一下,他为什么会推荐给你而不是自己留着。同样,当一个经济学家或分析师分享给你一个“在未来肯定会发生的”观点时,你应该质疑一下,既然金融衍生工具可以被用于将正确的预测转变为巨额收益(无须投入大量资金),那么他为什么仍然在为生计奔波?

《投资最重要的事》提及图书

《股市稳赚》

查理·埃利斯的《输球游戏》(《金融分析家杂志》,1975年7—8月刊)、

约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融狂潮简史》(纽约:维京出版社,1990),

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》

《市场是怎么失败的》

查尔斯·艾利斯1975年发表在《金融分析师》杂志上的一篇名为《输家的游戏》

读书:《赌神数学家》

佩恩辞职开办了自己的佩恩辛辛那提电报公司(Payne Telegraph Service of Cincinnati)。新公司的唯一业务就是向赌马庄家们报告赛马结果。用电报机将结果发送到辛辛那提的各个赌注登记处。

发明一种能够赚钱的新产品或者新服务正是美国梦的目标。

麻省理工学院准备竭尽所能把香农从AT&T的贝尔实验室争取过来,于1956年成为其客座教授

索普有着惊人的数学天赋,但说话却非常晚。爱德华·索普于1932年8月14日在芝加哥出生,直到快3岁的时候才会开口说话。

1955年春季,索普在加州大学洛杉矶分校物理系读研究生

索普的观点最为独特,他说上述两种情况都可以赚钱。如果轮盘的物理学设计非常完美,那么简单的物理学就可以预测出球的走向。如果轮盘设计有瑕疵,那么就会倾向于某些数字,自然可以利用物理学知识测算出这些数字,然后押注。

索普买了一台便宜的轮盘赌博机。他把秒表放在旁边,并用胶片摄像机对机器的运转进行拍摄,然后逐帧检验拍摄记录,希望能够从中找到规律,但最后他得出结论称自己买的这个玩具轮盘稳定性太差,无法完成预测。

索普自学了“FORTRAN”这种古老的程序语言,然后自己在计算机上编程。他的计算结果表明牌面为5的牌比其他牌更能增加赌场胜率,但对玩家不利。通过简单计算牌面为5的牌出现了多少张,玩家可以判断出剩下的牌对自己是否有利。

职业赌徒必须要在“资金管理”方面占据优势。这是既棘手却又最重要的事务,即如何从有利的赌博机遇中获得最大的收益。你可能是世界上最伟大的扑克玩家、西洋双陆棋棋手或者比赛结果预测者,但如果你无法管理你的钱,你终将破产。令人悲哀的事实是,几乎每个赌博的人最终都走向了破产。

最著名的押注系统是“马丁派战术”和“倍增保额弥补法”。在这种系统里赌徒会一直加倍押注,直到赢为止。先押注1美元,如果输则 2美元,4美元 再押注8美元,然后16美元、32美元、64美元……你总会有赢的机会的。但当你赢的时候,你肯定只能盈利1美元。

有效地发送信息也需要压缩和重组的过程。当然,信息和果汁一样,问题在于传递过程中是否丢失了某些微妙的东西。

信息中的“物质”,也就是不能被去除的必要部分是什么?大多数人认为是信息的“含义”。香农则提出了最激进的观点,他认为含义是无关紧要的。香农认为信息反而是与“随机性”相关。这不仅是因为噪音会随意扰乱信息。只有当发送者所说的是接收者原本不知道并且无法预知的信息时,信息才有存在的意义。因为真正的信息是无法预知的,本质上只是一系列随机事件,就像赌博轮盘的旋转或者骰子的滚动一样。

那么存在于每条信息中不能压缩的物质到底指的是什么呢?香农的结论是这种物质可以用统计学术语来表述。这种物质只与信息符号的不可预知程度有关。

信息的不可能性越高,“可压缩性”就越低,需要的带宽就越多。这就是香农的观点:信息的精华在于其“不可能性”。

“熵”(entropy)是一个物理学术语,宽泛地讲就是表示随机性、无序性或者不确定性程度的函数。熵的概念源自蒸汽机的研究。据了解,要想将所有随机热能都转化成有用的能量是不可能的。蒸汽机运行时需要有温度差(热蒸汽将活塞推向冷却空气)。随着时间的变化,温度差会渐渐消失,蒸汽机便会停止工作。物理学家将其描述为熵的增加。著名的热力学第二定律中说,宇宙的熵值一直在增加。事物会停止运动、分裂,然后殆尽。

通过给信息编码的方式可能将一个通信通道的全部容积充分利用。

香农证明你可以鱼和熊掌兼得。对信息进行编码使噪音导致的错误如你所愿降到最低,无论通道多么嘈杂,而且不必耗费额外的带宽,这一点是可以实现的。

香农的理论表明有一种方法可以使误读数据发生的概率忽略不计。互联网文件共享的主意也源于香农。要不是因为香农灵感迸发创造出纠错码,每次通过互联网传输音乐和电影文件或是将其存储在硬盘中时都会使文件质量下降

由于深受香农影响,马歇尔·麦克卢汉(Marshall McLuhan)在《了解媒体》(1964)一书中杜撰了“信息时代”一词。

凯利在位于奥斯汀的得克萨斯大学攻读单调乏味的物理学学士学位和研究生学位,进入贝尔实验室

根据香农于1956年在麻省理工学院做的讲座的油印笔记记录,正是对《64000美元的问题》节目中这种诈骗手段的“新闻报道”激发了约翰·凯利设计他的数学赌博系统的念头

一个“有内幕消息的赌徒”可以提前知道棒球赛或者赛马的结果。这些消息或许不是百分之百可靠,但足以让下注者占尽先机。下注者能够按照正常的“公平”赔率进行下注。凯利提出的问题是,下注者应该如何使用这份内幕消息?

当你相信“战将”(War Admiral)获胜的概率为24%的时候,你应该将24%的资金押在“战将”上。这种方法被叫作“信念下注”。长期来看,“信念下注”将会让你可能获得的累积收益最大化——前提是你对赔率的评估比其他人更加准确。

凯利公式提出你应该按照这个比例对一项有利赌博进行下注:胜率/赔率。

“胜率”(edge)指的是你对获胜的期待程度。一般来说,假设你可以在相同的概率下不断进行此类投注。它是一个分数,因为收益总是与下注金额成比例。

“赔率”(odds)指的是公众或赌金结算公示板公开的赔付比例。衡量的是如果获胜,你将获得的收益。赔率可能是8:1,意思就是如果获胜,你获得的收益将是8倍投注金+投注本金。

凯利的一个方程式——Gmax=R。“G”指的是赌徒资金的增长率。这是根据赌徒“投资”计算累积收益的一种方法。下角标max是指我们所谈论的是最大可能收益率。“R”,这是香农理论中的信息传输率。最大收益率等于“内幕消息”的传输率。“R”是每时间单位以字节计算的信息率。等式两边的时间单位必须相同。如果你用每年多少百分比来计算收益,那么你就同样需要用每年多少字节来计算信息率。

凯利曾说过赌博和投资之间只差一个“负号”。有优势的下注叫作“投资”,没有优势的下注则叫作“赌博”。

根据八卦专栏作家沃尔特·温切尔(Walter Winchell)对联邦调查局的爆料称,胡佛从弗兰克·科斯特洛那里获得了内幕消息。当黑帮内定一场比赛时——这很显然意味着近乎100%的确定性——科斯特洛通过两个人共同的朋友温切尔将获胜马的名字告知胡佛。这些内幕消息帮助胡佛获得了一小笔财富

1961年1月,美国数学学会在华盛顿召开了冬季会议。爱德华·索普将论文题目定为“财富公式:21点的制胜策略”。

香农建议索普运用凯利的公式决定下注金额。索普阅读了凯利1956年的文章并立即对其相关性表示认同。论文明确指出,下注金额多少取决于整副牌的有利程度。

索普最终决定与提供资金最多的人合作。两个富有的纽约人(基梅尔、埃迪·汉德)提出联合为其在内华达州的赌场提供10万美元赌资。基梅尔说他可以资助索普,但前提条件是他和他的合伙人必须要分得获利的90%。

凯利系统的驱动力是“大数定律”。凯利系统能够对资金进行管理,因此赌徒能够在游戏中坚持足够长的时间让大数定理起效。

大数定理贯穿于香农的信息论中。在嘈杂的通信通道中,每个字节都是不确定的,唯一确定的就是概率。

赌场经理维克·维克瑞(Vic Vickrey)回忆称一个强硬派人士认为最好的解决方式就是“打断几个人的腿,我敢打赌这消息很快就会传出去,谁再敢玩算牌的把戏就会被弄残,除非他们喜欢吃医院的饭”。会议主席提出反对,理由是他们不再做那样的事情了。他们是合法商人,需要像合法商人一样思考问题。

哈佛给萨缪尔森安排了一个教经济学的低薪岗位,获得终身职位的希望非常渺茫(当时那个年代,常春藤名校通常暗中排斥犹太人)。1940年,萨缪尔森接受麻省理工学院的工作邀约。

萨缪尔森把经济学视作一门数理科学,这在当时是一种非常新颖的想法。从亚当·斯密(Adam Smith)到约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes),大多数时候经济学只是空谈。

1953年,英国统计学家莫里斯·肯德尔(Maurice Kendall)在伦敦为皇家统计学会(Royal Statistical Society)做报告。指出根本无法预测小麦价格,表明股票价格可能也符合这个原理。那些认为可以预测股票市场的人(指的是股票经纪、投资顾问或者投资经理人),其实是在自欺欺人。

1900年, 路易斯·巴舍利耶 在《投机理论》一文中提出,股票价格的日常变动从根本上是不可预知的。如果股票价格反映的是企业的一切已知信息以及所有合理推测的话,那么根据定义,股票价格未来的变动就应该是不可预知的。股票价格不会为了满足大众期望就上涨。股票的表现优于人们的预期时,其价格才会上涨。如果表现没达到人们的预期,价格就会下跌。因此,股票价格受到一连串不可预知的、或好或坏的新闻事件的影响会随机波动。如果一个人购买一只股票然后立即将其卖掉,那么他的输赢概率是相等的。巴舍利耶写道:“那么,这个投机者的数学期望值就是0。”

股票价格的不可预知性同时又使其从某种程度上可以被预知——从统计学角度。巴舍利耶坚信股票价格具有随机游走性质。(一个醉汉靠在一根灯柱上睡着了,他时不时醒来随意向一个方向踉踉跄跄走几步,然后再倒下睡一会儿。这个过程无限重复。那么,这种毫无目的性的旅程进行多次后,醉汉离灯柱有多远?)

赌徒在概率游戏中的资金波动也构成了随机游走(属于单向随机游走,因为财富值只能向上或向下波动)。赌徒的财富值随时间偏离原始值越来越远,最终导致破产。

萨缪尔森发指出,每天每只股票的价格都是乘以一个随机因子数(像98%或者105%)的结果,而不是按照某个随机定量上涨或者下跌。这种模式称为对数正态随机游走(log-normal random walk)或者几何随机游走(geometric random walk),这就避免了股票价格出现负值的情况。

有效市场假说。该假说指出市场非常擅于设定公平的股票价格,没有人能比其他人获得更好的收益,除非纯粹靠运气。芝加哥大学经济学家尤金·法玛(Eugene Fama)从理论和实证两方面对这个观点进行了深入开发。

比较难的一个问题是某些极有才华的投资者能否战胜市场。他们并没说没人能从股市中赚到钱。他们也没说没人能获得比平均收益更高的收益。也没说所有战胜市场的人都一定仅仅是靠运气取胜的。

投资高手的定义需要谨慎界定。评判的标准就是他们要能通过某种逻辑体系获得优于市场的风险调整后收益,而不是靠运气

萨缪尔森明显感觉到巴菲特的成功应该归类为极少数“无法解释的案例”。萨缪尔森还是对自己的个人投资进行了对冲——他把自己的一些积蓄投进伯克希尔-哈撒韦公司

法玛的“弱式”(weak form)有效市场假说坚称,你无法通过对过去价格的了解推测股票未来的价格,进而战胜市场。指出技术分析是毫无价值的

“半强式”(semistrong form)有效市场假说提出,无论如何利用公共信息都是无法战胜市场的。

“强式”(strong form)有效市场假说提出即使你能够了解到还未公开的企业信息,你也无法战胜市场,“内幕交易”毫无价值。

50年代末,香农开始对股票市场进行深入研究,这既是为了满足他的求知欲,也是为了赚钱。他买了上百本经济学和投资方面的书,塞满整整3个大书架。

数学家的卡尔·弗里德里希·高斯(Carl Friedrich Gauss)也做股票生意。

年薪仅1000泰勒的瑞士数学家欧拉死后留下的现金和证券资产居然高达170587泰勒

艾萨克·牛顿在投资南海贸易公司时损失了大约2万英镑

有一次,爱德华·索普到香农家拜访时曾在黑板上看到一个式子:2^11=2048索普询问含义。克劳德和贝蒂都陷入沉默。犹豫了片刻后,他们解释说他们一直在炒新发行的热门股票。他们的收益几乎每个月都翻番,他们正在计算他们将拥有多少钱

香农夫妇购买新发行的技术股份获得成功

索普用自己的积蓄以每盎司1.3美元的价格买了一些白银。价格涨至2美元左右时,他又以保证金的形式(借钱)购买了一些。后来价格下跌,索普无法追加保证金,因此损失了约6000美元。“我上了昂贵的一课。这节课让我懂得你不可能通过从新闻中了解的消息而在市场中获得任何优势。”

索普的创新之处在于精确计算出要达到抵消卖空认股权证风险的目的需要购买多少股票。这种技术现在被称为“德尔塔对冲”(delta hedging)

凯恩斯 “市场保持非理性的时间比你能支撑的时间长得多”

对冲基金和普通传统互惠基金之间的区别现在一部分体现在监管上,一部分体现在社会经济学方面。互惠基金的投资者主要是美国的中产阶级,法律监管十分严格,通常不允许卖空或者使用杠杆。而对冲基金的投资者主要限制为有钱人或者机构。监管者给予对冲基金经理人更宽阔的活动空间,因为他们通常认为那些富有的投资者自己会多加小心。

索普说真正检验那些大规模投资是否可行的方式就是“你是否睡得着觉”。如果投入数额对他造成太多困扰,他就会缩减投入。

信奉有效市场理论的人们通常认为利用套利机会赚钱太容易,因此价格不会大幅度偏离正常轨道太久。但索普的经验表明并非如此。他了解到套利者通常会受到交易成本、错误定价证券的供应、凯利公式以及其他因素的制约。错误定价回归正常需要经历几周、几个月甚至更长时间,而索普可以利用这段时间以数学上的最高速度从中获利。

积极投资者指的是那些幻想可以战胜市场的人。积极投资者把资金投资到除市场投资组合之外的任何投资中。积极投资者包括任何试图挑选“优良”股票而避开“不良”股票的人,或者那些把钱投入主动管理型互惠基金或者投资合伙公司由他人帮忙打理的人。[评:此处的 积极并非褒义,可以理解为主动投资者 ]

积极投资实际上是一种零和游戏。如果某个积极投资者的表现高于平均值,那么必然有其他积极投资者的表现低于平均值。不要认为积极投资者获得的收益是来自那些懦弱的满足于平均收益的消极投资者,从而逃避这个结论。消极投资者的平均收益与积极投资者的平均收益完全相同

索普用软件计算出标准普尔期货的公平价格。计算机模型让索普了解到标准普尔期货像很多令人兴奋的新兴事物一样被估价过高。这就说明普林斯顿-纽波特公司可以通过销售标准普尔期货而赚钱。但是对冲交易则需要购买标准普尔的全部500只股票,这使交易成本大大增加。索普进行了深入计算并得出结论,购买精选的标准普尔股票组合将为交易提供有力保障。这个轻松赚钱的机会持续了大约4个月,利润高达600万美元。

随着1982年财政年结束,索普和里根已经成功在13年内将初始的每个1美元增长为6.61美元。

发现大数定理的雅各布·伯努利正是丹尼尔的伯父。雅各布教他的弟弟约翰学习数学。约翰和雅各布一样聪明,但也同样自负。伯努利兄弟俩有个非常不幸的习惯,就是总爱互相竞争研究同一个问题。他们总是发表文字严厉抨击对方。丹尼尔既是数学家,也是物理学家。他发表了著名的法罗牌赌博分析文章,后来还发现了被应用于机翼设计方面的“伯努利效应”(Bernoulli effect)。约翰对自己儿子取得的成就并不感到高兴。当父子俩在1734年一起被授予一项法国科学院奖项时,约翰将自己的儿子丹尼尔赶出了家门。约翰抱怨称获奖的应该只是他自己,而不应该是他们两个人。1738年,丹尼尔出版了一本非常重要的著作,名为《流体力学》(Hydraulica)。第二年,他的父亲用自己的名义出版了内容几乎相同的一本书,而且虚报日期为1732年。通过这一计策,约翰可以堂而皇之地声称他儿子出版的书系剽窃。

伯努利的真正贡献就是创造了一个新词。这个词被翻译成英语“utility”(效用),描述的是人们赋予金钱的主观价值。伯努利认为人们根据本能采取行动以最大限度获得效用——不一定是最多钱(美元或是达克特)。伯努利指出:“物品的价值绝不能建立在其价格基础上,而必须建立在其产生的效用基础上。物品的价格只取决于物品本身,而且对任何人来说都一样;然而,效用取决于做出评估的人所处的特定环境。”

效用与财富的对比图。曲线的形状(以及伯努利提出的金钱收益与既有财富成反比的法则)描述的是一个对数函数。伯努利的概测法因此被称作“对数效用”。

英国经济学家威廉·斯坦利·杰文斯(William Stanley Jevons,1835—1882)认为对数效用适用于消费品和财富——“随着人们生活必需品(比方说普通食品数量)的增加,最后使用的部分所产生的效用或者利益会随之降低。”

获得对数效用的某个人的财富每增加10倍,他的幸福程度都是相同的。也可能并无道理。但有一点值得注意,这种财富值呈10倍增长的案例让人难以消化。如果你考虑的只是“过得不错”的话,那么100亿美元和10亿美元对你来说并没什么差别。对数效用同样也不是好的贫穷模式。因为它暗示当你失去最后100万美元的90%和失去最后一角钱的90%时一样痛苦。这很荒谬。

“概率注释”中,威廉姆斯说,“如果一个投机者习惯于将他的资金加上收益(或者损失)冒险投入到连续的每一笔交易中,那么他应该选择所有价格的几何平均数,而不是算数平均数作为可能的价格分布中的代表性价格。”

伯努利的理论认为风险投资应该通过产出的几何平均数进行估算。

几何平均数是n个值连乘所得结果的n次方根。几何平均数几乎总是小于算数平均数(特例就是所有平均值都完全相同时,这两种平均数也相同)。这就是说,计算几何平均数的方法是估算风险命题更为保守的方法。伯努利认为这种保守主义更好地反映出人们对风险的厌恶。

几何平均数几乎总是小于算数平均数(特例就是所有平均值都完全相同时,这两种平均数也相同)。这就是说,计算几何平均数的方法是估算风险命题更为保守的方法。伯努利认为这种保守主义更好地反映出人们对风险的厌恶。由于在风险投资中,几何平均数总是小于算数平均数,“公平”赌博实际上是不利的。伯努利说这是“大自然在警告人们远离赌博”

根据伯努利的观点,当赔率向有利方向倾斜时,赌博才有意义。当赌博双方存在财富差距时,赌博活动也能有意义。“对于某个人来说,投资某个受质疑的企业或许是理智的,但对于其他人来说,这么做或许是不理智的。”

凯利的法则最终可以被重新陈述为这样一个简单的法则:选择赌博或者投资时,选择最终结果的几何平均数最高的那个。这一法则就是“凯利准则”,比凯利公式“胜率/倍率”在计算赌注大小方面应用更加广泛。

1942年,约翰·梅纳德·凯恩斯写道:“有人认为对众多不同的公司分别进行小额投资,尽管对这些公司的信息了解不足,无法做出准确判断,但也比把大笔资金都投入到一家你非常了解的公司要安全得多,这种投资策略让我觉得滑稽至极。”

马科维茨是投资组合理论主流学派的创始人,因均值方差分析而闻名。马科维茨用统计学数据证明了多样化投资——购买大批不同股票,每只股票持有量都不太多——是如何削弱风险的

拉塔内于1959年,发表 “风险投资选择准则”(Criteria for Choice Among Risky Ventures),称为几何平均数准则。他表明这只是一种缺乏远见的策略。

1959年,哈里·马科维茨出版了著作《投资组合选择》

马科维茨是唯一一个看到几何平均数准则中存在诸多价值的经济学大家。他发现均值方差分析是一种静态的单周期理论。实际上,它假定你现在计划购买一些股票并在特定的时间框架结点将其抛售。马科维茨理论试图在单周期内平衡风险与收益。

马科维茨注意到几何平均数可以通过标准(算数)平均数和方差进行估算。几何平均数约等于算数平均数减去方差的1/2。进一步引入统计度量可能会使这一估算值更加精确。

1960年,统计学家里奥·布雷曼(Leo Breiman)发表了文章《最佳长期企业扩张投资策略》。布雷曼是第一个提出几何平均数最大化可以将达到特定财富目标的时间缩至最短的人。

只有当赌博利润可以进行再投资时,凯利准则才能发挥作用。

20世纪60年代中期,香农开始定期在麻省理工召开会议,就科学投资这一议题进行讨论。参会人员来自各行各业,其中包括保罗·萨缪尔森。

香农阐述了一个通过随机游走赚钱的方法。他让观众试想一只价格随机上下波动的股票,上下波动并不存在整体趋势。然后把一半资金投入股票,另一半放在“现金”账户中。每天,股票的价格都会发生变化。每天中午你都要“调整”投资组合。也就是说,你要计算出整个投资组合(股票+现金账户)现在的价值,然后从股票投资中抽出一部分加到现金账户或者从现金账户抽出一部分加到股票投资当中,这样做的目的是与最初股票和现金投资各一半的组合方式保持一致。在他自己的投资中是否用到了这一策略系统?“没有,因为交易手续费高得能杀了你。”香农答道

真正想要赚钱的人应该遵循(普通)凯利赌徒的做法,总是追求最大几何平均数。当凯利赌徒被允许按任何比例拆分资金总额投入现金账户和随机游走的股票时,他会选择一半对一半的拆分方式,因为这样做的几何平均数最大。香农的计划是凯利赌博的一个特例。

香农的系统是固定比例调整型投资组合的示例,是马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)和尤金·法玛等经济学家一直在研究的一个重要思想。鲁宾斯坦表示,在某些特定的假设条件下,最佳的投资组合总是固定比例调整型投资组合。要定期重新调整股票、债券和现金的持有量。因为这能让你获得稍高的风险调整收益,尽管手续费和资本收益税削弱了这项利润。

萨缪尔森的敏锐之处在于:凯利赌徒为了在雨过天晴后获得最终财富,一直在进行买卖交易。如果他们真正明白这些交易的实质,那么有些人就不会选择做这样的交易了。

正如凯恩斯所说,长远来讲,我们早晚都会死去。我们愿意去承担不可能在我们有生之年对我们造成伤害的风险。

萨缪尔森说,在你期望获得最大化长线收益且不承担破产风险之前,你最好确定这确实是你想要的,因为你可能真的会实现这个愿望。

尼尔斯·哈克森1971年发表的文章《资本增值与投资组合选择的均值方差法》在效用理论和均值方差分析的框架内将凯利和拉塔内的理论进行了重塑。

在1972年和1976年发表的文章中,哈里·马科维茨认为长线投资者的效用函数应该以复合收益计算,而不是根据最终财富值计算

行为金融学研究表明人们不仅受绝对收益和损失的驱动,同时也受到嫉妒心理的驱动。

还有一个问题。生命是短暂的,而股市投资是一个进度缓慢的游戏。以获得短期价差为目的的证券投机商比典型的小型投资者更适用凯利系统

赌徒们很喜欢的一种方式就是“减半凯利模式”。你的投注金额总是凯利赌注金额的一半。完全采取凯利准则下注的赌博者在资金翻倍之前有1/3的概率遭遇资金减半。减半实行凯利准则的赌博者则只有1/9的概率在资金翻倍之前遭遇资金减半。

大多数成功利用凯利公式的人实际上都旨在进行少于凯利赌注的投注——金额总数取决于人们对赌博的不确定性和对稳定性的看法。

另外一个降低凯利系统风险的方法就是多样化操作。

凯利准则对普通股票投资的吸引力是有限的。任何将全部资产投入股票的人都不得不接受财产出现大幅度缩水的情况。

黑色星期一对于有效市场假说也是一次严峻的考验。很多人很难理解对市场价值的合理评估如何仅在一天之内就改变了23%,而且除崩盘本身外并没有其他重大利空消息出现。

20世纪70年代默顿曾写过,市场可以表现得像一只跳蚤,也能表现得像一只蚂蚁。大多数时候,股票价格就像蚂蚁一样来回徘徊。偶尔,价格会像跳蚤一样跳跃。默顿推理称在期权定价时应该把这种跳跃的情况考虑进去。这些跳跃情况的存在表明,很多流行的模型,包括布莱克-斯科尔斯公式在内,并不是完全准确的。

尽管索普并没有被控任何罪名,但他的对冲基金受到了致命的打击。在《反诈骗腐败组织集团犯罪法》指控案件的阴霾下,基金的投资者想要退出。1988年12月,索普和里根解散了合伙公司。资金结算都返还给了投资者。

普林斯顿-纽波特合伙公司19年的纪录绝对是本垒打。在1969年开业之初投入基金的1美元到1988年结业时都已经增长为14.78美元。在这19年里,除去费用后基金的年平均复合收益率达到了15.1%,而同期标准普尔500指数基金的年平均收益率为8.8%。普林斯顿-纽波特的投资者们以高于市场6个百分点的优势击败了市场。

长期资本管理公司(LTCM)是第一家募集到10亿美元的基金。计划除去费用后获得的年收益为30%,收取的费用为利润的25%(而不是正常的20%),加上每年投资资产的1%。到1997年10月,基金的资本已经从12亿美元迅速增长到71亿美元。

长期资本管理公司的策略是利用杠杆( 使用了近30倍的杠杆 )将这些微小的盈利机会增大到足够引起重视的程度。长期资本管理公司的核心业务是收敛式交易,是一种长短线对冲的交易,

长期资本管理公司的人都清楚地知道,通过杠杆增加利润的同时也增加了破产的风险。他们告诉投资者,他们通过金融工程能够控制风险

让长期资本管理公司在很多交易中根本不用支付保证金。

曼通解释说:“当你跌了一半的时候,人们就会以为你会一路下跌。他们会推动市场对你不利,他们不会促进你的交易,你们完蛋了。”

1998年9月23日,星期三,是长期资本管理公司作为自由机构营业的最后一天。纽约美国联邦储备银行召集长期资本管理公司交易对手方的银行和投资公司召开了一次会议。他们把这些机构统一称为财团,财团同意向基金注入36.25亿美元资金。长期资本管理公司已经从其顶峰时期的资产价值中损失了44亿美元——相当于90%,仅基金的合伙人们就损失了18亿美元。这基本相当于当年他们在基金中的投资的价值,现在已经严重缩水至2800万美元。默顿损失了1亿美元,希利博兰从超过1亿美元的资产净值堕落至负债2000万美元。

沃伦·巴菲特惊讶于“10或者15个平均智商在170左右的家伙”是如何让自己陷入“输光所有钱的境地”

《财富》杂志指出两位诺贝尔奖得主(默顿和斯科尔斯)已经“用他们的桂冠换来了金融市场的安慰奖,这就是大面积垮台并被视为笨拙的失败者的耻辱”。记者对此次失败提出了3点原因:杠杆、大尾巴效应和狂妄自大

罗杰·洛温斯坦畅销书《营救华尔街》(When Genius Failed)指责默顿和斯科尔斯忘记了控制着现实交易者们的那种掠夺性的、贪得无厌的、压倒性的自保本能。他们忽略了人的因素。

或许能够最好地解释长期资本管理公司所出现问题的一个词就是超额下注(overbetting)

风险管理是在工作中很难学的一门课程。可能经历数年毁灭性的超额下注才会让一个交易员遭遇大爆炸。一旦发生这种情况,他的职业生涯或许就结束了。

1986年8月11日,《巴伦周刊》汇报了1026家互惠基金的近期表现。香农取得的收益高于其中的1025家。

香农强调:“我们能够根据对公司管理以及市场对公司产品的未来需求的评估推断出有关收益增长的信息……长期来看,股票价格将会跟从收益增长。”因此,他几乎不关注价格的走势或波动。他说:“我认为关键数据不是在过去的几年或者几个月里股票价格的变化程度,而是在过去的几年里收益的变化程度。”

我们已经在股市中摸爬滚打了35年。刚开始的几年是学习阶段——我们进行了大量交易,但收入甚微。转为长期持股后,我们的整体年收益增长率已经达到28%。

大多数信奉有效市场假说的经济学家们都承认,确实存在一些市场异常无效的情况,但他们不屑理睬。那些看起来似乎战胜了市场的交易员或者对冲基金只是运气好罢了,最终都会像长期资本管理公司或者永福基金一样走向破产。没有人真正获得了超额的风险调整后收益。

巴菲特:想象一下所有2.15亿美国人都结成对子向一次抛硬币活动下注1美元。20次抛掷后,游戏中将剩下215个人。每个人持有的钱都将超过100万美元。,“我是如何在20天中每天早上工作30秒就将1美元变成100万美元的”

“统计套利”(statistical arbitrage)的计划

基础分析是通常购买股票并持有几个月、几年或者几十年。持有股票的时间越久,大幅度战胜市场就越困难。

打算战胜市场的长线投资者必须要找到现在被严重低估的股票,而且必须能够预测遥远的未来可能发生的情况。二者都是很难的要求。

索普和巴塞尔的研究焦点在短线上。他们的软件可以挑选出在前两周按照百分比计算上下浮动最大的股票,这些浮动是根据股息和股票拆分进行的调整。这些公司都曾因为或好或坏的消息令市场震惊。他们发现上浮的股票在短期内回落的趋势很强烈,而下跌的股票又趋于上浮。

史蒂夫·水泽已经加入了这个新公司,负责浏览彭博资讯,寻找可能扰乱交易的任何令人震惊的消息。由于其不可预知性,企业的并购、拆分和重组对计划都是不利的。一旦出现这样的消息,水泽就会把受影响的公司名字加入股票“限制清单”中以免再进行新的交易。

根据索普的说法,每笔交易都有大约0.5%的利润,其中一半用于交易手续费。每笔交易剩下的0.25%的利润累加起来变成了可观的收益。山脊线合伙公司从1994年到2002年,其扣除费用后的年平均收益为18%。

索普的成就令人费解的地方在于,他那种在旧的市场无效情况失效后总能不断发现新的市场无效情况的能力。这是一种天赋。统计套利从某种程度上要比传统的投资组合经理人凭直觉进行的交易更容易理解。这是一种运算法则,是交易员通过一行行计算机代码费力地计算出来的。统计套利操作的成功足以说明市场上总是存在无效的情况,凯利准则指导下的资金管理系统可以利用这些无效情况获得高于市场的收益,而同时不必承担破产风险

第一个获胜季在1986~1987年。几乎是在资金刚开始流入时,本特和伍兹就开始为利润分配而争吵。辛迪加分崩离析,每位合伙人获得了一份软件副本。几年内,本特、伍兹和西蒙斯都成了千万富翁。

“人,不仅是在轮盘赌博时,而是在任何地方、任何时候,都只会竭尽所能从其他人那里攫取点什么”

克劳德·香农于2001年2月24日去世,

爱德华·索普在2002年10月关闭了山脊线合伙公司

提及的图书

《击败庄家》 21点的制胜策略

这些书中,有亚当·斯密的《国富论》(The Wealth of Nations)、

约翰·冯·诺依曼和奥斯卡·摩根斯特恩(Oskar Morgenstern)的《博弈论与经济行为》(Theory of Games and Economic Behavior)、

保罗·萨缪尔森的《经济学》(Economics)

弗雷德·施韦德(Fred Schwed)《客户的游艇在哪里》(Where Are the Customers’ Yachts?)。

《战胜市场》(1967)(Beat the Market)

1959 哈里·马科维茨 《投资组合选择》

迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)1989年的自传《说谎者的扑克牌》