月度归档： 2021年8月

7月24日，被称为“双减”政策的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》正式落地，全面限制从学前到高中的课外补习业务，并要求现有机构改制为非营利组织。新东方、好未来、跟谁学等教培机构股价跌妈不认，相比年初的高点，已跌去了90%以上。

即便如新东方创始人俞敏洪这般历经过大风大浪的人，听到“转型做托儿所业务”的提议后，也没忍住潸然泪下[1]。但擦干眼泪之后，还得面对现实：7月24日当晚，新东方、好未来等机构相继表态，将严格执行相关规定。

一项政策引起教培机构大地震。有人思考转型，有人开始撤退，有人炒股爆亏。

本文将主要解答以下两个问题：

1. 政府部门对教培机构的监管态度是什么？

2. 为什么新政会覆盖从幼儿到高中全年龄段？

K12教培行业的崛起史，也是一部监管史。

最初的监管文件可以追溯到2008年：教育部与国务院七部委联合印发了《关于规范教育收费进一步治理教育乱收费工作的实施意见》，首次在国家文件中提及了“补习班”“培训班”等概念[2]。

不同时期的监管政策，取决于当时的K12教培行业发展特质。参照监管对象、监管举措等纬度，可以将监管政策大致划分为以下2个时期：

1. 2008年-2017年，整治校内补习。

由于此前宽松的政策环境，以及课外培训需求的激增，K12教培行业迈入草莽扩张阶段：2007年，学而思（好未来前身）创始人张邦鑫在拿到了第一笔投资之后开始扩张，第二年就在上海、武汉、天津建立了分校；同一时间，新东方已在全国各大主要城市都建立了学校。

各地的学校、教师也深陷其中，推出了各种形式的校内有偿培训班。

因此，在2008年公布的首份监管文件中，明确禁止学校、教师举办或与社会机构合办培训班、补习班等形式的有偿培训班。

2012年，教育部、国家发展改革委、审计署又推出了《治理义务教育阶段择校乱收费的八条措施》，再次明确严禁了包括“占坑班（指通过培训选拔学生升入初中）”在内，任何形式的收费培训行为。

2013年，教育部等五部门印发文件，将重点打击公办教师在校外培训机构兼职代课的形式。一年后，教育部再发文件，又提及要集中整治中小学补课乱收费等现象。

持续多年的大手笔整治，给新东方、好未来等民营K12教培结构空出了一片蓝海。2016-2018年，教育行业的投资并购日益频繁，3年间交易规模从236亿涨到了520亿，上涨了不止一倍[4]，成为了资本市场的“小甜甜”。

监管政策开始悄然发生改变。

2. 2017年底至今，整治校外补习。

试水由上海率先开始：2017年年底，上海市教育委员会联合工商局等部门，推出了针对民营教培机构的管理文件，提出设置民营教培机构的从业门槛。

随后的2018年2月，国家教育部联合民政局、人社局以及工商局，正式颁布了《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，监管矛头从校内转向校外。

同年8月，国务院办公厅颁布《关于规范校外培训机构发展的意见》，对民营教培机构的教学场地等各方面提出了详细要求，并禁止一次性收取时间跨度超过3个月的费用。

随后的一年内，各省市也相继出台了各自的管理文件。

监管文件的两板斧，敲得资本市场冷静了不少。2019年，教育行业投资并购交易规模暴跌至197亿元，不足2018年的四成。

但这并未引起从业者的足够重视，反而被行业、资本解读为“供给侧改革”：中小玩家离场，头部机构进一步壮大。

龙头企业份额扩大，加上疫情居家时期对在线教育的广泛需求，资本市场迅速用脚投票。新东方、好未来等头部教育机构市值飙涨；2020年教育行业投资并购交易规模高达633亿元，创了历史新高。

错误理解政策意图，后果很严重。教培行业，很快就从看似阳光大道，变成了飞蛾扑火。

这次7月24号发布的“史上最严双减”政策，可以简要归纳为四点——

（1）全年龄段：压减校外培训，不仅涉及义务教育阶段，学龄前、高中阶段也包含在内，堪称团灭；

（2）公司改制：现有的培训机构全部改制为非营利机构，也就是赚钱了也不能分红，收费还要纳入政府指导价管理，并且不再审批新的培训机构；

（3）适可而止：例如周一到周五补课最晚下课时间晚上9点，网课课间间隔10分钟等等，也就是说，补习可以，但不能搞成军备竞赛、不能诱发社会焦虑；

（4）高度重视：文件由中共中央办公厅发布，级别高于以往的教育部门。

一句话总结：整改力度空前。

如此新规一出，企业和资本市场暂时也没了招。只是，由于补课需求一直会在，K12教培机构们或许会以新面貌重新生长起来。

可来自政府的监管，似乎远未至终章。

教育一直与社会平等、就业流动、阶级再生产等重大问题直接挂钩，而且在中日韩等东亚国家被压缩的现代化进程中，教育模式的建立是始终与国家发展、经济建设融为一体的。

在改革开放以后，到2001年全新的基础教育课程改革以前，中国建立起了一套完整的教育体系，可以用四个特点简单概括——

（1）分流

1986年，中国确立了从小学到初中的九年义务教育，而从初中升学高中、高中升学大学则开始细分，逐步发展成学术、职业教育分流。

一些人通过中考进入高等中学继续教育，落榜的则进入中级专科学校；而高中毕业后统一参加高考，再筛选考得好的进入大学继续学业，而此处落榜的则在高级专科学校进行职业教育。

（2）选拔

在基础教育阶段，用重点中学、重点班的体系进行选拔。在很长时间内，这让中国的教育更接近于选拔而不是欧美语境下的“教育”。

（3）累积性强

由于是层层选拔，每一次考试后容易形成了“累积性优势”，重点小学、中学、大学一条龙。中间掉队一次就很难反超，例如考去了中专很难重新考上本科。这导致了“不能输在起跑线”的早期教育也越来越吃香。

（4）标准化

教材、考试内容的标准化、客观化程度高，而且考的就是教学内容。

这一套体系尽管长期被认为是“填鸭式教育”、“应试教育”，但实际上，一方面，很成功地为蓬勃发展的民营经济源源不断地选拔出了优秀的劳动力。

另一方面，社会底层子弟凭个人努力来学习是有机会进入大城市高校从而实现阶层跃升的。在这样的情况下，虽然城乡户口割裂，但教育机会“意外”造成了长距离的代际流动：农村子弟考入城市，虽然比例小但人数多，成了新的城市人，让中国城市和阶级维持开放和流动。

但随着市场经济的深入，就业机会的丰富，社会所需要的工种越来越精细，想要维持阶层地位的中产阶层越来越壮大，教育内部开始出现显著变化。

第一，2001年基础教育课程改革，破天荒地出现了课堂讨论、小组合作等教学形式，跟标准化教学相比，不同层级学校的推进程度迅速产生差异。

第二，有付费能力的阶层对教育参与的程度越来越深，学生、家长、学校教师、补习教师构成紧密的合作关系，补习市场不断扩张，从学业补习到特长培养，范围越来越广。

第三，同一城市围绕学区房产生资源分割，教育资源的地区差异非常大。

简单说，当教育从高度同质化走向市场化的时候，人们获得了更多用钱去买到的机会，但也为经济优势阶级创造了阶级区隔、教育不平等的空间。

这个教育市场化的结果，迅速反映到了职业不平等、“二代化”上。

在代表着中国社会学研究最高水准的学术期刊《社会学研究》上，李路路等人在2018年发表了一篇名为《固化还是流动？——当代中国阶层结构变迁四十年》的论文。论文使用了“中国综合社会调查”2006年-2016年的数据，检验人们30岁时的职业阶层跟父辈的相似程度，有了一个让人震惊的发现：

改革开放以后，“子从父业”的比例长期下滑，但在最近十几年里重新回升，在劳动力市场上实现阶层跃升、“逆袭”变难了。

文章对此给出了相应的解释：（1）经济爆发式发展的阶段过去了，新增职业机会减少；（2）教育市场化让优势阶级有了复制优势的机会，择校费、赞助费、学区房、补习班等等，都是重要的手段。

简单说就是，教育是一个分配问题，不是技术、效率、个性化问题，补习班、互联网公司再怎么提高教学效率、收获利润，造福的都是付费的中产及以上阶层。但这显然不是国家的庞大基本盘。甚至，教育的市场化已经部分导致了阶级流动走向封闭。

《固化还是流动》一文，发表在2018年。对教培机构的整改，也是在2018年启动。

在经济发展放慢的时期，造成阶层固化、甚至引发人口出生率下滑的路上，教培机构并不是唯一的“背锅侠”。教育、住房、医疗是长期以来的“三座大山”。

在这样的宏观背景之下，除了教育，政府还启动了住房、医疗的改革。

在住房领域，“房住不炒、因城施策”是政策的主基调。中央政治局会议还首提防止以学区房等名义炒作房价。

以去年学区房暴涨的上海为例。2021年上半年连番加码调控：

1月21日，上海率先出台“沪十条”，封堵假离婚购房漏洞，将增值税征免年限由2年上调至5年，加强个人住房贷款审慎管理；

1月25日，上海又将法拍房纳入限购范围；

2月6日，上海新房认购积分摇号制度正式施行；

3月3日，“沪七条”发布，规定按照优先购房政策购买的商品房限售5年，商品住宅用地出让实行限价竞价；

3月12日，上海市房管局发出公告，对今年供应的新建房屋进行集中批量管理。

与此同时，学区政策也进行调整，试行“名额分配综合素质录取”制度。

调控也下沉到了县市。湖州、西安、合肥、嘉兴、绍兴等24市相继升级调控，主要涉及升级限购、升级限贷、升级限价、升级限售、增加房地产交易税费、设立二手房参考价格、新房积分摇号等内容。

看着今年以来频繁且有针对性的调控，地产股票早已经不是紧靠市场的消费股，而是变成由有形的大手调控着的“军工股”：有刚需，但无法自主定价。

医疗的改革同样剧烈。医保局的“灵魂砍价”已经在过去两年里屡屡刷屏。而在今年7月7日，全国医改工作电视电话会议在京召开，明确提出了要推动“三明经验”走向全国。

三明经验，简单来说，是对医药、医疗、医保“三医”联动的改革。实行药品耗材联合限价采购，将医生收入与药品的销量脱钩，从控制供应端处消除药物定价乱象、滥开药等现象。

房地产、医疗、教育，政府正在通过宏观调控之手，一点点搬开阻挠在阶级流动、生育意愿面前的这三座大山。看看恒大的股价，再看看上周五教育文件发出后，新东方、好未来等教育企业在美股的遭遇……

“在分化上押注”是过去几年投资领域的“显学”：向上的有苹果特斯拉美团茅台片仔癀贝壳Lululemon；向下的有小米小牛拼多多B站海天味业涪陵榨菜Shein。这背后，也许是是“子承父业”指数的上升。

在中国当代史上，90年代的基尼系数也一度高企，但社会并没有出现太大的焦虑情绪，因为当时的代价阶层跃升机会还很多，弱化了不平等感、焦虑感。但最近十几年，代际流动机会重新减少，逆转了改革开放以来社会变得开放的趋势。

在这个背景下，旨在破除阻碍社会开放的产业政策、社会政策陆续出台，就很重要也很容易理解了。

全文完。感谢您的耐心阅读。

[1] 新东方雪崩了吗，燃次元

[2] 21世纪以来我国校外培训机构治理政策的演进历程与理性选择，《中国教育学刊》

[3] 民办教育培训机构乱象丛生，学生利益保障堪忧，搜狐教育

[4] 2016年至2020年中国教育行业并购活动回顾及趋势展望：转危为机，在线教育爆发重塑行业格局，普华永道中天会计师事务所

[5] 新东方俞敏洪：烧钱的在线教育退潮后，将会是一地鸡毛，教培校长参考

[6] 《固化还是流动？——当代中国阶层结构变迁四十年》，社会学研究

     从创始人背景、研发投入力度、新冠疫苗布局及研发管线4个角度对比来看，康希诺生物是疫苗公司中的最强王者，智飞生物紧随其后。

来源 | 投个机

新冠病毒让疫苗走上时代的舞台，也孕育了资本市场暴富神话，美股疫苗公司Moderna一年10倍，A股的康希诺生物、智飞生物也大放异彩。

但当下A股，疫苗股囊括了康希诺生物（688185.SH）、智飞生物（300102.SZ）、康泰生物(300601.SZ)、沃森生物(300142.SZ)、康华生物(300841.SZ)、万泰生物(603392.SH)、百克生物(688276.SH)等，即将上市的还有艾美疫苗、艾棣维欣等，如此多的疫苗股，哪个才是最强王者？

本文从创始人背景、研发投入、新冠疫苗布局及研发管线4个角度聊一聊我的看法。

01 创始人背景大PK

A股疫苗股公司的创始人有明显的代际划分，第一代老板多为防疫站出身，或为销售，或为站长，学历普遍不高。

如智飞生物创始人蒋仁生，出身广西农村，学历只有大专水平，最高的职位也不过是做到了家乡防疫站的副站长。

康泰生物创始人杜伟民，曾任职于江西省卫生防疫站，做过狂犬疫苗造假公司长春长生的销售经理，学历为暨南大学高级工商管理专业硕士，医学背景较弱。

沃森生物创始人李云春，本科学历，做过医学研究所研究员，医学背景略胜智飞、康泰一筹。

康华生物创始人王振滔，温州鞋厂老板出身，至今旗下还有一家叫奥康国际的上市公司，目前市值41亿，上市年头接近10年，混成这样，可见老本行的运营能力不太好。

万泰生物创始人钟睒睒，最有名的身份便是农夫山泉的老板，医学背景可见一斑。

第二代创始人普遍学历较高，本身就是医学科学家出身，有丰富的疫苗研发经验，如康希诺生物的创始人宇学峰，微生物博士学历，历任国际疫苗巨头赛诺菲全球开发总监。其他几个联合创始人，也多为国际著名医学院博士学历，在诸多医药巨头中身兼研发要职。

艾棣维欣创始人王宾，1991年在美国辛辛那提大学获得生物学博士学位，于1994年在宾夕法尼亚大学医学院进行了世界首次DNA疫苗临床试验，发表了150余篇有关疫苗及免疫学的同行评审期刊。

将视野从疫苗公司挪到其他创新药行业，大量小型创新药公司的创始人与康希诺生物相同，多毕业于国际名牌医学院，拥有国际医药大厂研发经验。

从行业特性上看，疫苗与创新药企业相同，是科学研发型企业，创始人的研发实力将对公司发展起到决定性作用。

未来，中国疫苗公司的创业门槛必将对草根英雄关上大门。

由于创始人医学背景的不同，公司未来的发展前景将产生明显分化。

疫苗公司产品为王，谁率先研发出重磅疫苗，谁便能获得超额利润，如沃森生物最先上市13价肺炎疫苗，成为全球第二家拥有此款重磅疫苗的公司，上市之后，沃森生物业绩暴增。

更如康华生物，十余年专攻人二倍体狂犬疫苗，率先上市，将其推上了资本市场。

重磅疫苗的研发需要时间，更需要金钱，这也是为什么第一代疫苗公司创始人中不乏有王振滔和钟睒睒这样的实业家。

因此，展望未来，谁舍得投入研发，谁研发投入金额大，谁就有望掌握更多的重磅疫苗，能赚下更多的钱，由此实现正向循环，不断做大做强。

看起来好像很简单的道理，但不同公司的老板选择了不同的道路，我们从研发投入绝对金额和研发投入占营收的比重等2项指标来筛选哪家疫苗公司更有前途。

先看研发投入金额。

2020年，研发投入金额最多的疫苗公司是智飞生物的4.8亿，康希诺生物4.3亿，沃森、康泰、万泰普遍在3亿左右，康华、艾美和艾棣维欣研发投入金额较小。

只看绝对金额可能埋没潜力股，如艾棣维欣没有上市产品，也未登陆资本市场，拼研发自然比不过其他对手。

康华生物有人二倍体狂苗重磅疫苗，但绝对金额历年都不太高。

康希诺生物从投入金额上看，低了智飞生物一头，但康希诺在新冠疫苗之前，基本没有疫苗产品上市，因此，能有此等魄力也是绝无仅有了。

故，我们再从研发投入占营收的比重来对比下哪家公司更重视研发。

从比例上看，万泰生物领先一筹，研发投入占营收的比重达到13.4%，历年投入力度也都在10%以上，结合3.14亿的投入金额，从比例及力度上看，在疫苗公司中都算是优秀。

沃森生物历年研发投入比例都高的惊人，但2020年下降到10.8%，主要是13价肺炎疫苗上市之后，营收暴增，故研发投入比例开始下降，结合3.16亿的绝对研发金额，也是舍得研发的企业。

康泰生物同沃森，不做详细介绍。

表中值得特别重视的公司有两个，一个是康希诺，由于营收金额过小，因此对比研发投入比例没有意义。另外一个是智飞生物，研发投入比例最低，是不是公司不重视研发？

智飞生物除了自研疫苗，还代理默沙东重磅的宫颈癌疫苗，卖的太火，智飞营收金额太大，以至于研发投入占营收的比重过低。

虽然有理由解释智飞生物研发投入力度小的原因，但是，智飞生物通过代理+自研，实际上赚了不少利润，但从绝对研发投入金额来看，仅仅领先康希诺生物5000万，实在有点难看。

因此，智飞生物在研发金额上，不如康希诺重视。

新冠病毒改变了人类生活，同样也改变了未来疫苗公司的生态。

在新冠疫苗研发竞赛中，康希诺的产品最先获批，智飞生物紧随其后，康泰、沃森等其他疫苗公司尚未获批。

此次新冠疫苗的研发，或是一面照妖镜，进度落后的企业，或在战略决策中落后对手，或研发实力较弱，无论是何种原因，当竞争对手的新冠疫苗产品开始赚取暴利时，自家产品还在临床试验，都是弱者的表现。

以艾美疫苗为例，该公司计划在港交所上市，刚刚披露的招股书公布了新冠疫苗的研发进度，看图：

虽然艾美采用4条路线进行研发，但进度最快的新冠疫苗也仅仅处于临床1期，上市时间预计要到2022年第四季度，说句风凉话，等艾美的新冠疫苗上市时，黄花菜早就凉透了。

康华生物更是直接放弃了新冠疫苗的研发，一家疫苗公司主动放弃，这背后自然凸显实力的尴尬。

那些进度落后的公司，投资者该审视一下了。

04 研发管线大PK

净利润增长是推动股价上升的根本原因，结合疫苗公司产品为王，谁有爆款疫苗在手，谁的业绩就会迎来大爆发。

如沃森生物的13价肺炎疫苗在2020年上市销售，当年营收暴增162%！

再如康希诺生物，新冠疫苗上市，重磅疫苗四价流脑结合疫苗即将获批，营收即将迎来爆发，股价也持续走强，2021年的涨幅已达到79%！

而康华生物，除了已上市的人二倍体狂犬疫苗，其他在研产品近两年无上市可能，股价持续低迷。

因此，梳理疫苗公司的研发管线，才是寻找黄金买点的重要抓手。通过管线对比，也能预见未来的疫苗之王。

先看智飞生物的研发管线：

根据智飞2020年的年报，目前约有15种疫苗进入临床试验阶段，去除早期临床的疫苗，未来2-3年上市的重磅疫苗有23价肺炎疫苗、人二倍体狂苗、四价流感疫苗和15价肺炎疫苗。

今年刚刚获批上市的重磅疫苗除了新冠疫苗，还有母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用），后者是智飞生物独家产品，预计2021年是自有产品业绩爆发年。

随后2022-2023年，还会有其他稍重磅、但有竞争对手的产品上市，也会给业绩添彩。

站在2年后的时间节点，重磅产品15价肺炎疫苗有望进入即将上市阶段，此产品将终结13价肺炎疫苗王者的地位，有望带来暴利。

因此，智飞生物在今年以及未来2-3年都处于业绩增长阶段，不愧为市值最大的疫苗股。

再看康希诺生物，新冠疫苗只需1针，竞争力强劲，预计今年将产生暴利，同时，重磅疫苗四价流脑结合疫苗也有望今年获批，2021和2022年将是业绩爆发年。

从产品角度看，康希诺2021年股价强劲的表现，不难看出，康希诺正处于爆发前夜！

除了这两款重磅产品外，其他在研产品进度多处于临床1期，离上市较远，不足以支撑股价。

再看康泰生物，在研产品中，13价肺炎疫苗有望年内获批上市，是继沃森生物之后的第二家国产13价肺炎疫苗，预计业绩暴增时间节点在2022年一季度。

除13价肺炎疫苗外，人二倍体狂苗也有望年内上市，是继康华生物之后的另一家二倍体狂苗，业绩爆发时点或在2022年二季度；

此外，四价流脑结合疫苗也即将进入审批阶段，上市时间有望在2022年下半年，业绩爆发或在2023年初。

有3款重磅产品即将上市，康泰生物的业绩大爆发正在路上。

沃森生物方面，已上市的13价肺炎疫苗正处于放量期，但康泰生物的13价获批之后，增速或被康泰分流，加上13价预期已被市场充分计提，因此，13价难以持续支撑沃森业绩爆发。

在研管线中，二价宫颈癌疫苗处于审批阶段，虽然预期2年内上市，但万泰生物的二价宫颈癌也已上市，加上二价产品不如4价和9价宫颈癌疫苗，预计二价宫颈癌无法促使沃森生物业绩大爆发。

处于临床后期的4价流脑结合疫苗和4价流感疫苗同样面临多家竞争对手，因此，无法推动业绩大爆发。

由此来看，沃森生物业绩大爆发时间节点已过，未来业绩增速将趋缓。

万泰生物方面，9价宫颈癌疫苗已进入临床3期，预计3年左右能获批，那时将成为首家国产9价宫颈癌疫苗，业绩将迎来大爆发！

康华生物在研产品进度处于早期阶段，还没到探讨业绩爆发的时间节点。

从管线上看，业绩即将大爆发的疫苗公司分别有康希诺生物、康泰生物和智飞生物。

05 总结

从创始人背景、研发投入力度、新冠疫苗布局及研发管线4个角度对比来看，康希诺生物是疫苗公司中的最强王者，智飞生物紧随其后。

其他疫苗企业，或多或少存在明显缺点，只能按照重磅产品上市节点进行阶段性投资。