不知不觉，牛市已经走了两年半，这是按上证指数从2018年底开始算的（如果是沪深300，那就要从2016年初的“熔断底”开始算，走了5年半，但为了和大部分指数统一，我还是用“两年半”的口径）。

可能炒股时间不长的股民，并不知道“两年半”意味着什么，2005~2007年牛市持续了两年4个月，2013~2015年的牛市用了两年，本轮牛市的寿命已超过了这两次。

除了时间长之外，本轮牛市更重要的特点是“烈度”比较低，截止7月23日，上证指数仅仅涨了45%，沪深300涨了73%，拉长了看，几乎看不出是个牛市，我把同等时间和涨幅的框分别标在前两次牛市上，让大家有一个直观的印象。

到目前都没有出现过去牛市常见的连续暴涨，无论是估值、换手率、两融余额，都处于合理区间，照这样的走势，也像美股那样涨个十年也未可知。

为什么A股之前的“牛”如此暴烈，而且“牛短熊长”，而本轮牛市的“脾气”如此之好呢？

弄清楚这一点，对我们理解本轮行情的特点——比如“基金抱团”——非常有帮助。

老股民一定都记得“88魔咒”，即公募基金的股票仓位一旦达到88%，就是牛市见顶的标志。

这个“88魔咒”以前可是相当的有名，2007年、2009年、2015年年中和2017年年底四次显灵，所以2019年一季度再次出现时，硬生生把指数吓出了一轮调整。

但就是从2019年一季度后，“88魔咒”失灵了，公募基金的仓位长期高于88%，今年春节后的那次暴跌，仓位仍然处于历史高位，高于去年全球疫情时的仓位，甚至高于2019年Q1大盘暴涨后的高仓位。

有人觉得因为市场没有进入熊市，当然仓位降不下来，但这就是把因果倒置了，因为公募基金已经成为决定市场的力量，像春节后的那种暴跌行情，哪一个基金经理能保证不会就此进入熊市呢？

因果关系应该是：因为公募基金的仓位降不下来，所以市场无法持续下跌——这可能才是这一波牛市生命力如此顽强的原因之一。

也有人认为，这是基金法规2016年以后把公募股票基金的最低仓位从60%上调到80%导致的，这可以解释股票型基金仓位的上升，但混合型基金的仓位并没有相关限制。

仓位的波动率小于从前，只能说明一点，基金经理越来越不喜欢“择时”了，或者说，越来越不喜欢持有现金类低风险资产。

对这个变化背后原因的研究，正是我们理解本轮行情的切入点。

在本轮牛市之前，A股的主导资金是散户和游资，公募基金资金只是市场配角，散户和游资的行为模式主导了市场。

散户和游资追求的是绝对收益，跟各种理财渠道的收益比较。他们拥有三个“心理账户”：“股票账户”“资金账户”和“其他投资渠道”，资金在其中流动。

当股市产生明显上涨时，“其他投资渠道”就会蜂拥进入“股票账户”，股价上涨，市场的赚钱效应又吸引了更多资金进入，由于“其他投资渠道”的资金量远远超过“股票账户”，很容易导致整个股票市场短期内快速上涨。

而当股市下跌时，卖出的资金并不急于离开市场，而是先进入“资金账户”观望，并在反弹时试探性买入，等市场进入全面熊市时，才会真正撤回“其他投资渠道”。

这三个心理账户的存在，特别是“资金账户”在熊市中的缓冲作用，导致A股牛市短促而暴烈，熊市漫长到令人窒息。

散户和游资的这些行为模式，让“择时”成为最有效的盈利方式，在底部买入，顶部卖出，个股齐涨共跌明显，选股反而不重要。

而公募基金由于投资目标是固定的，熊市无法将资金投资于“其他投资渠道”，所以他们只能追求超过业绩基准指数的相对收益。再加上公募基金考核的第一目标是规模，熊市业绩太好反而容易被赎回，故而相对收益更具体化为排名，只要超过同类基金的平均水平，这就让他们的合理策略有了博弈的色彩。

从博弈的角度，“配角”的最佳策略是与市场最主流最有效的投资方法保持一致，所以在“配角时代”，公募基金只能跟着散户和游资一起“择时”。所有人都在择时，就加大了市场的波动，而市场波动越大，择时也越有效。

实际上，对于公募基金而言，由于仓位的调整余地不大，择时策略是很吃亏的。常见的例子：遇到大熊市，择时能力强的基金经理，以最快的速度把仓位降到最低，很可能发现由于股价大跌，导致股票市值低于要求，被迫在主跌浪到来之前补仓，加速净值下跌。

散户游资主导市场的时代，公募基金被迫采用对自己不利的“择时”策略，效果并不好，导致公募基金长期整体业绩不佳。所以，2017年以后，公募基金开始主导市场，“择时”策略自然会被渐渐放弃。

公募基金到了2019年，渐渐形成了最能体现自己优势的三种投资方法——深度价值、风格轮动与基金抱团，最终形成了本轮牛市的风格。

本轮牛市的一个特点是板块之间的“比价效应”消失，反其道变成了“虹吸效应”。

板块的比价效应，即A板块率先上涨，估值上升到了一定程度，B板块因为有估值优势也被拉上去，接着是C板块、D板块，最终市场全面上涨……

那么此时的A板块呢？由于全面上涨的“赚钱效率”引发了场外增量资金入市，推动了全面牛市，A板块这段时间并没有下跌，而是等所有板块都涨了一轮后，引领新一轮的板块轮流上涨的行情。

这就是引发牛市暴涨的“比价效应”和“赚钱效应”，在这两个效应下，A股也呈现所有行业“齐涨共跌”的特征，只是节奏略有不同而已。

既然是“齐涨共跌”，择股就不如择时。

而到了公募基金主导市场的时代，由于放弃了“择时”策略，板块之间的“比价效应”也消失了，取而代之的是板块之间的“虹吸效应”。

所谓“虹吸效应”，就是主流板块上涨时（比如去年的白酒和今年的锂电池），形成“板块赚钱效应”，把其他板块的资金吸过来，形成基金抱团。

抱团到了无法维系破裂后，市场经过一段时间的博弈，选择新的方向，再度形成新的抱团，在“抱团——破裂——新抱团”的循环中，维持市场的热度，维持指数在高位不下跌。‘

此外，也有部分机构投资者坚持巴菲特式的“深度价值投资”，长期持股，也成为市场的稳定力量。

“比价效应”和“赚钱效应”是外部资金推动的全面牛市，需要积累很多年才能来一次高潮，市场剧烈波动；而“虹吸效应”和“板块赚钱效应”是内部资金“潮汐流动”推动的局部牛市，可以每年来个一两次，这正是本轮牛市“烈度低而持续性强”的原因之一。

很多老股民都不喜欢这种“冰火两重天，风格极端化演绎”的走势，但从风险偏好的角度，这种抱团行情其实优于之前“齐涨共跌”的行情。

择时实际上是拿股票与现金比，现金是零风险零收益，股票是高风险高收益，所以择时反应的是投资者风险偏好的变化——投资风险偏好强，就提升仓位。风险偏好弱，就降低仓位，买什么股票反而不是最重要的。

到了“板块分化”的年代，一部分抱团板块股价在天上飞，一部分被抛弃的行业，估值在地下埋，新的风险偏好调整方法就出现了——

如果你的风险偏好提升，想加强进攻性，就重仓押宝某行业，或者是当前“抱团板块”，或下一个“抱团板块”；如果你的风险偏好降低，想加强防守性，就平衡配置仓位。

这样，整个市场的风险偏好也与“择时时代”不同：风险偏好提升时风格强化，风险偏好降低时风格弱化，而市场仓位或指数整体一直没有大的波动。

从指数的稳定性上看，抱团虽然同样是非理性的投资行为，却更符合监管层的口味。

“板块分化”造成的只是一个个局部过热的板块，同时造成市场上出现估值洼地，一旦抱团破裂，出逃的资金并不会撤出整个市场，而是进入这些估值洼地，这样就避免了2015年那样的系统性风险，监管就不会干预，这种风格就可能长期持续。

如果只有抱团和风格轮动，由于新股不断发行，场内资金还是会发生严重的“内卷化”，市场还是会沉寂。所以市场要持续上涨，仍然需要源源不断的外部资金，而中国经济进入低利率时代，正好提供了这一条件。

利率是资金的价格，由存量财富与优质资产的供需关系决定。

经济上行期，存量财富少，有盈利能力的优质资产多，利率长期在高位；而经济下行期，存量财富多，而有盈利能力的优质资产少，利率必然长期走低。

利率是进入股市的资金的机会成本，利率走低，资金会长期进入股市，是长期牛市的基础。

不同点在于，之前的牛市是因为股票市场的收益上升，造成短期资金大量涌入，缺少持续性；而本轮牛市是因为利率下降，但这种走低是缓慢的、长期的、可持续的。

到这里先小结一下本轮牛市的形成机制：

公募基金因为追求相对收益的特点，在成为市场主导后，放弃了“择时”，采用“深度价值、风格轮动与基金抱团”等投资方式，以风格强化和弱化来适应风险偏好，导致市场的波动性变小，持续性增强，加上宏观经济进入流动性过剩的低利率时代，为市场提供了持续而稳定的增量资金。

如此说来，本轮牛市是否就这样通过风格轮动的方法持续涨下去？当然不是，任何市场都有一些自身无法解决的风险，需要通过“危机”的方式来释放，2018年的熊市即是如此。

2018年的熊市是一个非常值得研究的范本，它与之前A股的历次熊市有本质不同，就是流动性危机的特点很明显，我觉得它很可能成为以后A股系统性风险的标准特征。

此前A股的几次漫长熊市，都是由于风险偏好的降低和流动性缺失两者共同造成的。

“风险偏好降低”是指数投资者觉得当前的股票估值过高而卖出，导致的股市下跌；“流动性缺失”是指投资者卖出时发现缺少买盘而不计成本的卖出，导致的股市加速下跌。

2008年的下跌和2015年的下跌，都是先出现风险偏好降低，资金流出到了一定程度，引发流动性危机。

以2008年为例，首先是越来越多的投资者风险偏好降低，卖出估值过高的股票，市场一直跌到了6月份3000点附近，整个市场PE降至20倍的合理估值区间，刚好遇上“次贷危机”影响国内，市场流动性遭遇重创，出现快速下跌。

但2018年的熊市则不一样，年初的最高点并没有出现估值过高的现象，12倍的沪深300（当前11倍），26倍的中证500（当前20倍），30倍的中证1000（当前30倍），全部低于历史中位数，不存在市场风险偏好降低的问题。

所以2018年大熊市根本的原因是“去杠杆”造成的流动性危机。此外，2020年年初的下跌，同样是担心疫情的不确定性而发生的流动性危机。

慢牛风格市场的另一种典型的下跌是“抱团破裂、风格弱化”，造成了市场短暂的、局部性暴跌。

前面说过，基金经理风险偏好下降，就会弱化风格，平衡配置，但由于大家都是高仓位，只能先卖后买，抱团板块集中性的抛弃立刻引发市场结构型的暴跌，中间的时间差就形成了短暂的“择时市场”，加剧了波动。

这两种牛市中的下跌，都是通过流动性危机来释放积累的风险，区别在于，前者往往在宏观面上有比较大的变化，持续时间可能超过两三个季度，后者宏观面上的变化不大，投资者只是调仓，所以持续性在一个季度之内。

由于估值不高，流动性危机造成的暴跌往往会形成绝佳的投资机会，导致市场很快启稳，慢慢恢复上涨，这样的“牛长熊短，慢涨速跌”，将会成为本轮牛市的特点。

长期以来，很多人形成择时的操作方法，习惯于寻找市场的底部和顶部，在市场的短期波动中造成了不必要的追涨杀跌，所以本文的最后，我给出个人投资者应对本轮牛市的三个建议：

第一、不要整天想着择时。正常市场下，大家都不择时，波动性降低，择时就无法获得超额收益；流动性危机时，大家都择时，择时是一种博弈，只有高手可以获得超额收益；

第二、或者精选个股，长期持有，做深度价值投资；或者选择各行业白马平衡持仓，适度参与抱团风格；

第三、不要抱怨市场风格，要适应风格。投资永远都是高难度的，不管是以前的择时，还是现在的抱团或深度价投，都对投资能力有很高的要求。