月度归档： 2021年6月

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“对未来最重要的一个预判就是： 刚才我们所讲的逻辑已经或者很快会被终结，随着这个逻辑被终结，利率水平将会出现趋势性的，幅度比较大的下降。我认为过去10年的利率水平上升和维持在高水平上是不正常的，而这种状况将在未来的5-10年内会得到系统的纠正。” “而这一下降，从权益市场的角度来讲，意味着估值所承受的压力最终被搬走了。在盈利层面上，因为高利率所受到的压力，最终也被去除了。 过去10年我们看到了很多的扭曲，我们认为这个扭曲的时间结束了。” “以5-10年的跨度来看，A股永远年轻，我们的上证指数永远都在3000点，或者是3000点出头的水平，10年前我们在这个水平，10年以后还在这个水平。 当然我知道自下而上能够找到很多很有说服力的解释，但是自上而下我们用一个简单的逻辑，也能够揭示这些事实背后重要的方面。 利率水平不合理的高，抑制了市场的估值。另一方面，在回报下降的背景下，更高的利率水平抑制了ROE，企业又不盈利，估值又很高，你还让市场涨，这个市场怎么涨？ 这个市场就只能顽强的依靠EPS的上升来支持，估值不涨，EPS涨的也很慢。从长期来看，这与中国 A股市场相对不是那么出色的表现是有一些关系的。” “我今天讨论的着眼点不是一两年的一个角度，而是5-10年的角度。 在这个背景下，我认为中国长期利率的中枢面临着幅度比较大的下降趋势和可能，对权益市场来讲也会带来比较大的影响。 对从事这个行业的人而言，过去10年总体上是难熬的，尽管也有幸福的时候，但总体上是难熬的。 未来10年的情况我想可能会好得多，当然也许我们的预测会有很多的问题。”“尽管上周美联储释放出了比较偏鹰派的信号，但是从国债收益率的反应来看，长期国债收益率的反应是很弱的，经历了短暂的上升以后很快又掉了下来。”在这一资产定价之中，我们看到的是通胀预期中枢的上升和实际利率的下沉。” “如果美国居民户的被动性储蓄在一两个季度之内释放出来，毫无疑问，美国很快会面临非常严重的通货膨胀，对货币政策以及对经济生活的很多方面会造成非常重大的冲击。在很长的时间里边，人们并不知道预防性的储蓄会怎么样被开支掉。 从基于中国数据的观察来看，我们可以合理地相信，它的大部分在短期之内是不会消费掉的。换句话来讲，与被动性的储蓄迅速释放所联系的巨大的、迅速上升的通胀压力，看起来，在很大程度上有一个过度的担心。” “这一两年我们有异常强劲的出口，但是如果异常强劲的出口的力量在明年慢慢下降和消失以后，经济数据就会明显比之前的预测更低。” “我们现在所看到的价格压力，大部分与需求上升有关系，是正常的，在很大程度上也是一次性的； 但是，现在价格上升压力中不可忽视的一部分，大约有1/3的部分，与供应端的压力有关系。供应端的压力也许是短期的，但也有一部分具有长期性。” “中国经济增速过去的下降，在终极的意义上来讲，是因为我们过度到了资本边际报酬递减的阶段。” “中国在资本边际报酬递减的时候，整个利率还在上升，你的钱赚得越来越少，利率水平越来越高，后果是什么？后果是这个老板没法干了。”
以上，是安信证券首席经济学家高善文，今天（6月22日）在安信证券2021中期投资策略会上，分享的最新精彩观点。 高善文分析了后疫情时代给经济带来的长期影响，他以中国去过一年经济复苏的数据为参考，对欧美国家未来经济走势进行了预判，认为市场对通胀担心过度了。 同时，高善文重点分析了过去几年中国经济增速下降的原因，以及利率未来的长期走势。 在他看来，中国经济增速下降的根本原因是资本边际报酬递减，在这一背景下，利率本该下降，而过去十年，中国利率却还在上升，从而抑制了资本市场的估值。 高善文对此现象给出了自己的解释，并且认为，这一异常现象会得到扭转，未来10年市场估值水平和盈利都会随之发生变化。 聪明投资者整理了高善文演讲精彩内容，分享给大家。（2万字全文点此查看）

大家晚上好。很高兴在这美丽的夏日相聚在西子湖畔，跟大家分享一下我们对于中国经济和金融市场变化的一些观察。 今天我想重点讨论一下中国长期利率中枢变动的趋势和它的潜在影响。但是在这一话题开始之前，我想花一小段时间来讨论一下当下的经济情况和市场可能的表现。

研究中国数据的表现

有助于理解欧美国家经济重启后的表现
中国在去年年终的时候又成功地控制住了疫情，最晚在去年8月份以后，经济和社会生活又开始快速的恢复正常。 从那个时间到现在以来，差不多已经有一年的时间，虽然说我们的旅游活动，特别是很多跨国旅游活动还没有完全恢复正常，但是国内经济和社会生活的绝大多数方面，在大多数地区已经恢复正常。 所以研究中国数据的表现，有助于我们理解在经济活动正常化以后，相对疫情之前，可能呈现什么样的特点，在一定程度上也有助于我们理解欧美等主要发达国家的经济活动正式重启以后，经济数据可能具有的一些特征。 我们还可以进一步结合对金融资产定价的变化，去分析这些预期和特征，是否以及在多大程度上正在体现为金融市场资产定价的变化。

中国居民储蓄率明显上升
首先我们来看研究中国的居民户部门的消费行为。 消费行为的反面就是储蓄行为，换句话来讲，你每收入100块钱，把多少钱消费掉，把多少钱储蓄起来。 我们在这里看到的就是，居民户每收入100块钱，你最终把多少钱储蓄起来没有花掉。 这个我们简单的说，把它叫做消费倾向，所以它跟收入的多少没有关系，它只衡量你每收入100块钱，你把多少储蓄掉，没有储蓄起来就是被消费掉的情况。 受疫情影响，从2019年底开始，从累计的角度来讲，中国居民户的储蓄率经历了幅度相当可观的上升。

观察这些数据的另外一个角度，是我们去研究每一个季度，居民部门的储蓄率相对正常的状态是高了还是低了，高了多少或者是低了多少。 在整个疫情期间一直到今年一季度，而且我们有把握相信，一直到今年二季度，居民户部门的储蓄率相对于疫情之前都有非常明显的上升。 这种上升最便利的解释，就是因为在灾难冲击下，人们变得更保守，人们对未来变得更加担心。 需要更多的储蓄来应对未来的不确定性。 简而言之，在灾难冲击下，人们储蓄率系统性的上升，因为人们对未来更加充满焦虑。为了应对这种焦虑，它需要更多的金融资源、需要有更多的储蓄。

美国居民被动储蓄短期不会被消费掉

与储蓄释放相关的通胀压力担心过度了
这种讨论的重要性在于，对美国经济数据预测，甚至包括对于日本和欧洲经济数据预测之中，一个巨大的不确定性是： 他们的居民在比较长的社交隔离期间所积累起来的被动储蓄。 美国人所积累的被动储蓄非常惊人， 因为美国政府发放了大量的补贴，对于很多的居民来讲，在疫情期间不上班，他的收入比上班还要多， 但是他又没有能力去消费，因为社交隔离，所以大量的钱被储蓄起来了。 但是由于社交隔离所造成的被动性储蓄，在其他很多国家是普遍存在的。 对于这些国家的经济数据预测，特别是迫在眉睫的对美国经济数据的预测而言，一个重大的不确定性就是， 美国居民户的这些被动性的储蓄会不会马上释放出来？ 如果美国居民户的被动性储蓄在一两个季度之内释放出来，毫无疑问，美国很快会面临非常严重的通货膨胀，对货币政策以及对经济生活的很多方面会造成非常重大的冲击。 在很长的时间里边，人们并不知道预防性的储蓄会怎么样被开支掉。 从基于中国数据的观察来看，我们可以合理地相信，它的大部分在短期之内是不会消费掉的。 换句话来讲，与被动性的储蓄迅速释放所联系的巨大的、迅速上升的通胀压力，看起来，在很大程度上有一个过度的担心。 尽管中国市场和经济数据所表现出来的经验是否普遍适应于其他国家，需要在未来的数据中得到进一步的验证。但是基于现在的数据，我们认为，这样的事件就是一个大概率事件。

储蓄率上升导致经济活动萎缩

对经济增长率影响在一个百分点左右
储蓄率上升最主要的影响是什么？ 作为如此重要的经济变量，储蓄率的上升在很多方面具有很大的影响。 首先，第一个重要的影响是，如果每一个人都不消费了，整个经济活动会萎缩。经济活动的萎缩会有多大？ 即使以中国预防性储蓄上升两个百分点来估计，不考虑由此带来的进一步扩散的乘数效应等等影响，对中国经济增长率的影响应该在一个百分点左右。 如果别的因素都不变，如果在疫情之前，我们的经济增速在6%，因为这一事件的影响，经济增速就会下降到5%。 如果再有其他方面的一些负面冲击，它也许会更低。但是我们迄今看到的数据比5%略高一些，重要的原因是因为出口异常强劲。 这一变化在其他层面上还会有很多影响，我们一会继续讨论。 为了说明这一事件的影响，我们观察两个重要的数据： 第一，我们看中国的社会消费品零售，简单来讲，就是中国居民消费开支的增长。 在疫情之前，中国居民的消费实际开支的增长大约都在6%左右，疫情以后经历了一些反复和恢复， 但是在过去半年多的时间，整个社会消费品零售的增速已经稳定下来，而这些稳定下来的水平，目前大约只有3%左右，相对疫情之前相比大约下跌了一半。 另外一个，我们可以观察制造业和民间的投资活动，这是由市场化主体所从事的一些经济活动。

这么多年以来，中国制造业和民间投资活动一直不太活跃，但是在疫情之前，它总体上维持在0以上的水平，也许在2%、3%左右的水平。 但是经历疫情期间的巨大波动以后，在最近几个月的时间里边，它开始稳定下来，因为疫情期间所造成的冲击和对这些冲击的反哺基本上已经结束。 但是在这一条件下，最近一段时间，剔除通货膨胀的影响以后，制造业和民间投资的真实增速都在零以下的水平，相对于疫情之前，有明显的下沉。 在这些数据上，我们看到了，人们更加不愿意承受风险，承受风险的意愿和能力在下降以后，对经济活动所造成的收缩性的影响。

美国10年期国债真实利率比疫情前低得多

但通胀预期比以前要高
由于人们厌恶风险，减少消费和投资，所以经济增速的中枢相对疫情之前变得更低； 而由于供应能力所遭受到的破坏，平均通货膨胀的中枢水平相对疫情之前变得更高。 这一变化在金融市场上有没有一些体现？ 先来看看美国的数据。在美国经济活动加速恢复的背景下，在一段时间里，美国的长期国债收益率经历了比较明显的上升。

这一上升一度被认为与今年年初A股市场的剧烈下跌之间存在着很紧密的联系； 但是，在人们觉得利率水平很可能进一步上升的时候，从4月份以来，美国长期国债收益率开始止步不前。 此前美国国债收益率的长期上升的重要原因，毫无疑问是因为疫苗的快速推广、经济活动在快速恢复，人们在为经济活动的快速恢复定价， 但是在经济活动的快速恢复还没有完全兑现的时候，美国长期国债收益率在大家的一片的焦虑和关注之中，就不再上升。 更加重要的是，如果我们把长期国债收益率，区分成为通胀预期和长期的实际利率两个维度， 我们清晰地看到，在金融市场上所体现的美国的长期通胀预期这一变量之中，长期通胀预期经历了显著的上升，目前的水平比疫情之前要高得多。 现在，美国10年期国债所隐含的长期通胀预期，水平比疫情之前要高得多； 而在最近这几个月，美国长期实际利率的水平比疫情之前要低得多，在疫情之前，它的实际利率大约是在0附近，而现在这些实际利率低于负的0.5。 在人们普遍预期美联储会加息、经济活动、货币政策会正常化的强烈的预期下，美国10年期国债的收益率，真实利率比疫情之前要低得多，但通胀预期比以前要高。 尽管上周美联储释放出了比较偏鹰派的信号， 但是从国债收益率的反应来看，国债长期国债收益率的反应是很弱的，经历了短暂的上升以后很快又掉了下来。 在这一资产定价之中，我们看到的是通胀预期中枢的上升和实际利率的下沉。

中国国债收益率所隐含的真实利率更低

被动储蓄形成巨大通胀冲击可能性不大
我们再看一个中国的数据。

去年下半年中国经济的快速恢复过程之中，大家对今年的经济数据的恢复是抱有比较积极和乐观的期待； 另外，政府所释放出来的信号和金融市场的普遍预期是今年的流动性环境相对于去年要转弯，但不是急转弯。 在这个背景下，我们来看中国短期和长期的国债到期收益率。 在今年年初的顶部出现以后，在美国经济活动快速恢复、美国国债收益率一度上升的背景下，我们的长短收益率都波动下行。 即使大家看到并且能够预期到通胀的数据比较高，但是长短端的国债收益率仍然波动下行， 如果可以合理的认为在今年的数据之中，市场包含了更高的通胀预期，中国国债收益率所隐含的真实利率无疑会更低。 一个更低的国债收益率，一个更低的利率中枢，对金融资产市场最重要的影响，毫无疑问会影响它的估值位置。 在这个背景下，欧洲和日本的数据是非常类似的， 在疫情期间，它的居民户的储蓄率经历了非常大的上升，这些上升的相当部分来自于被动性的储蓄，但我们认为，其中预防性的储蓄具有不可忽视的影响。 在美国的数据之中，我们仍然不知道那些跳升的被动性储蓄未来会如何演绎，此前大家对这一被动性的储蓄迅速释放有很多的担心。 但随着经济活动的重启越来越近，金融市场对被动性的储蓄立即迅速释放的担心，似乎在下降。 而从中国数据来看，被动性储蓄形成巨大的通货膨胀性冲击的可能性还不是很大。

后疫情时代

对权益市场和固收市场的影响都是偏正面的
这个是我们对于后疫情时代，经济和金融市场的基本分析和预测。 简单的来讲，疫情降低了人们的承担风险的意愿，同时破坏了经济的供应能力， 进而形成在经济活动恢复正常以后，一段时间里经济增速比较低，利率水平比较低，但同时通货膨胀的中枢相对会比较高。 这样的组合，如果你考虑到原因，我个人认为对权益市场、固定收益市场的影响都是偏正面的。
利率中枢更低，经济增速更低，对债券市场的影响更加偏正面，因为在这个条件下，中央银行关注的焦点不太可能集中在通胀上。 而对于权益市场来讲，在一个更低的利率背景下，比较高的生产资料端的价格水平的上升，实际上推升了企业的盈利。 所以对权益市场和固定收益市场都是偏正面的。 而现在从中国市场的数据和金融市场的变化来看，包括我也看境外市场，金融市场在很大程度上在不断预期、吸收我们刚才所讨论的前景。 经济活动完全恢复正常以后，经济活动会是什么样子的？ 金融市场一直在不断调整去吸收这样的前景，在权益市场上，这样的前景的大部分似乎已经接受在定价里。 而从中国市场来看，我个人倾向于认为，大家对于偏长期内的、相对更低的利率、相对更低的经济增速的定价和吸收似乎是不充分的， 这意味着面对未来相对低于预期的数据，很可能金融市场还需要一些调整。

中国长期利率何处去？

中国经济增速过去的下降

是因为我们过度到了资本边际报酬递减阶段
下面，我们讨论的重点转向，中国的长期利率向何处去？ 首先，什么叫长期？ 在我的语境下，长期的定义是5~10年的跨度。用5-10年的眼光来看，我们如何来看长期利率的走势？ 从2011年以后，中国的经济增速经历了长期波动的下行， 在2010-2011年的时候，我们的增速在9~10的水平，现在已经下降到5左右的水平，经历了超过10年时间的波动下行。 对照东亚邻国和地区，比如日本、韩国、中国台湾地区等等，我们也发现，当他们的人均收入水平达到相对比较高的位置以后，他们的经济增速也都经历了长期的波动下行。 尽管在过去经济增速的波动下行过程之中，我们曾经有过迷惑和担忧，但现在回头来看，过去了也就过去了，经济增速的下降也没有那么可怕； 而且相对于东亚邻国历史上所经历的经济增速的下沉和转折过程，中国数据的表现在一些主要趋势上都是差不多的， 包括经济增速中枢下降所达到的水平和斜率，放在国际背景来看，都是比较正常。 但我曾被反复问到一个问题，为什么经济增速在长期会下降？ 为什么我们2010年以后经济增速下降，而且这种下降会持续时间这么长？ 在此之前，人们对此的心理准备毫无疑问是不足。 人们也找了各种各样的原因去解释，因为对于经济分析来讲，最容易的部分就是事后解释， 因为你知道答案，就像股评一样，最容易的就是收盘以后你去分析涨跌，那是特别容易的，而且分析的很令人信服，因为你知道答案， 但如果你让他预测一下明天的走势，把明天的k线图画出来，估计就会很为难。 经济分析在一定程度上是相似的，所以人们回顾研究过去10年为什么经济增速会下降，他们会提出各种各样的原因。 这些原因不见得没有道理。比如农业部门向工业部门转移的劳动力速度的放慢，比如服务业的崛起，服务业的技术进步速度本身就更慢，比如全球金融危机的长期影响等等，这些可能都有关系。 但我后来想，这些解释也许可以概括为，在经济分析领域的一个普遍规律，这些规律可以被认为普适的，这些普遍的，甚至是终极的规律，就是资本边际报酬递减。 所谓的资本边际报酬递减， 举一个形象的例子，给你一块地，有一个劳动力在这块地上工作，你会有一些收成，你再增加一个劳动力，你的收成会增加，劳动力不断的增加，你的收成也会慢慢的增加； 但是当你的收成增加到某个水平以后，这个收成就很难再增加下去了， 之后面相对每一个新增的劳动力，最终你所能够增加的收成是不断下降，这个就叫边际报酬递减。 同样是这么多的劳动力以后，你不断给它增加资本，它的产出是在不断上升的。 但在最终极的意义上来讲，随着你给他的资本数量不断增加，这些资本所能够带来的新的产出的增加是不断下降的，这个可以被认为是一个终极的、普适的规律。 我们认为，中国经济增速过去的下降，在终极的意义上来讲，是因为我们过度到了资本边际报酬递减的阶段。

在大部分的数据中、在微观上

都看到了总资产报酬率的下降
在这里也跟大家展示几个数据，首先计算的是总的资产回报率，不是ROE，而是ROA，中间差的一个杠杆； 另外，为了熨平一些短期周期因素的波动，比如疫情、金融海啸、刺激政策，我们对数据取了5年平均，所以它是一个长期讨论，取了5年的平均。 拿上市公司作为样本，在十几年的时间里，ROA是单向下降的，特别是沪深300， 如果除掉金融股，它的下降更为显著 ，但是把沪深全A放进来，我们所计算出来的ROA也是下降的。

这是我们计算的是全部国有企业以及央企的总资产报酬率。 在过去15年里，总资产报酬率也是在下降，尽管有波动，我们是每5年取一个平均值，根据财政部的口径，中国全部国企和央企的总资产报酬率在过去15年也是下降的。 再来是计算全部的工业企业的ROA。

在全部工业企业的ROA中，国有的工业企业在过去15年的时间里，ROA也是单向下降的。 唯一对这个趋势有背离的是非国有的工业企业，非国有工业企业经历了先上后下的变化。 最后一个5年的水平相对第一个5年的水平差不多，但这是否反映了非国有的工业企业盈利能力的变化，还是反映了取样的变化（并不清楚）？ 因为非国有的工业企业因为口径的原因，因为不断的幸存者偏差等等，所带来的取样的变化并不是很清楚，而国有企业的取样相对是稳定的。 所以我们在大部分的数据之中，在微观上都看到了总资产报酬率的下降。

总资产报酬率下降的背景下

利率应该是下降的
在过去15年的时间里边，由于资本的边际报酬递减，在宏观上导致了经济增速的下降，在微观上导致了企业总资产回报率的下降。 企业总资产的回报最后分到了哪里？ 总资产的回报一部分给了债权持有人，就是他的利息，一部分给了股东，就是他的利润。 因为税收和固定资产折旧是一个会计概念，相对是比较固定的。 所以这些报酬，一部分被债权人拿走变成了利息，一部分被股东拿走变成了利润，这是一个会计概念。 所以我们想问的问题是， 在总资产报酬率下降的背景下，利率应该上升还是应该下降？ 我们认为应该是下降的。 原因很简单，因为你拿走的利息是从总资产的报酬里拿走的，总资产的报酬越来越少了，利率还是高，股东拿走的肯定越来越少，总的蛋糕就越来越小了。 总的蛋糕越来越小，合理的切法就是债权人少拿一点，股东也少拿一点，大家多分担一些损失，我们认为预期是合理的。

中国资本边际报酬递减时

利率还在上升
再来看一看东亚国家的情况。

这是东亚国家1年期国债的名义利率，这是它经济转型以后所经历的变化，可以看到与我们刚才的推断非常的接近。 在经济转型以后的比较长的时间里，随着资本边际报酬的下降和递减，按照1年期国债的名义利率，毫无疑问都有一个比较明显的下降的趋势。 但是中国的数据是什么样的？

以1年期国债的名义利率来衡量，在这15年里，中国的利率反而在上升， 总资产报酬率在下降，但是以1年期国债名义利率来衡量，它反而经历了明显的上升。 总资产报酬率的趋势不一样，与东亚邻国在数据上所表现出的趋势也是不一样的。 很多人会说1年期国债的名义利率是受到了通货膨胀的影响，因为通货膨胀高，不管是货币政策收紧，还是要求补偿等等原因，利率都会更高。 所以另外一个计算方法是，在1年期国债利率之中剔除掉当年通货膨胀的影响。 剔除掉通货膨胀的影响以后，我们在东亚国家的数据之中也都看到了利率下降的趋势，这一趋势并不受影响。 但是剔除通货膨胀影响以后，中国的利率在过去15年反而在上升。 这一结论仍然是这样。 大家可以说国债利率它没有代表性，因为对于企业，对于大量的民间经济活动来讲，它真正面对的是信用市场，面对的是贷款利率，债券利率，是信用市场的情况。 我们也可以研究一下信用市场的利率的走势。

在这里，上面这几条线都是在东亚经济转型时期经济体的名义贷款利率的走向。 非常清晰的趋势是在长期之内，与边际资本报酬递减相适应的是名义贷款利率也有明确的向下的趋势。 与国债收益率一样，名义贷款利率在资本边际报酬递减的条件下，也有向下的趋势。 为了克服名义贷款利率之中可能存在的通货膨胀的影响，我们同样可以去计算实际的贷款利率，剔除通货膨胀去计算实际的贷款利率。 实际的贷款利率所表现出的趋势从数据上来看也是很清晰的。

中国的实际贷款利率在过去15年是什么样子的？

这就是中国的实际贷款利率在过去15年的样子， 在利率有普遍下降的趋势背景下，中国的贷款利率首先经历了很大的上升，2015，2019年有轻微的下降，但是比第一个5年仍然要高得多， 整个企业的回报率，资本的报酬率比那段时间要低得多。 我们还可以把这个数据总结成一个比较方便观察的散点图。

纵轴上放1年期国债的实际利率，横轴上放一个国家的资本边际报酬率，就是ICOR的水平。 我们再把日韩台之类的数据都堆在里边，把所有数据都混在一起去看一个一般的模式，那么这个一般的模式在统计的意义上来讲是很显著的。

如果是看贷款利率，在统计上它的结果是非常相似的，而且这一结果在统计的意义上来讲，具有显著性。 换句话来讲，我们不仅在时间方向上看到了一个随着资本边际报酬递减，利率下降的趋势，而且下降的趋势与资本报酬之间的关系在统计上是显著的。 我们把所有数据混在一起，不去考虑一些别的因素的时候，在统计上是很显著的，但是中国的数据模式表现出非常大的例外。中国在资本边际报酬递减的时候，整个利率还在上升，你的钱赚得越来越少，利率水平越来越高，后果是什么？后果是这个老板只有跳楼了。 但在我们的宏观数据之中，看到的就是这个模式。 我们紧接着会推测它的原因，讨论一下它的影响，它的影响是清楚的，但原因不见得清楚。

中国长期利率走向应降不降
在中国的数据之中，我们可以做一个更精细的观察。 这个精细的观察就是，在中国信贷市场上，它分成了很多子类，比如说有企业债，有金融机构的贷款，还有信托等等。 在所有子的门类之中，利率都有上升的趋势， 或者是利率下降的趋势基本上都是看不到的，不剔除通货膨胀的水平基本上是平的，一旦剔除通货膨胀以后，利率反而有上行的趋势，它明显的下行在中国的数据之中。 这是我们对中国过去15年（长期利率中枢的走向分析）。 为什么是15年，不是20年？ 原因在于2000年到2005年中国还存在广泛的利率管制，所以那个时期的数据没有讨论的意义。

过去15年中国的利率数据是一个长期利率中枢的走向，特别是我们把走向放在东亚经济体转型的背景下，放在长期资本边际报酬递减的背景下来讨论。 我们会看到中国长期利率的走向是十分怪异的，应降不降。

利率不合理地高

抑制了A股的估值
我们接着讨论三个问题。 第一个问题，它的影响是什么？ 我们不讨论广泛的影响，因为大家都是在资本市场，更关注对股票市场的影响。 从股票市场来讲，它的影响从总量上来讲相对比较简单。 第一，资本报酬在递减，但是利率反而在上升，上升的后果就是股东的回报率ROE加速下降。 第二，在ROE加速下降的背景下，利率水平反而在上升，利率水平上升意味着市场的估值中枢会受到抑制。 一方面市场的估值中枢在被往下压。 另一方面，企业的股东盈利能力也在被往下压。 这两种因素压下来的结果是什么？ 以5-10年的跨度来看，A股永远年轻，我们的上证指数永远都在3000点，或者是3000点出头的水平，10年前我们在这个水平，10年以后还在这个水平。 当然我知道自下而上能够找到很多很有说服力的解释，但是自上而下我们用一个简单的逻辑，也能够揭示这些事实背后重要的方面。 一个方面是利率水平不合理的高，抑制了市场的估值。 另一方面，在回报下降的背景下，更高的利率水平抑制了ROE，企业又不盈利，估值又很高，你还让市场涨，这个市场怎么涨？ 这个市场就只能顽强的依靠EPS的上升来支持，估值不涨，EPS涨的也很慢。 从长期来看，这与中国 A股市场相对不是那么出色的表现是有一些关系的。 我也同意自下而上A股市场还有很多的影响因素去抑制它，但是从自上而下和宏观的角度来讲，这个影响的因素是存在的。 甚至它的影响不应该到不可忽视的程度，不是可有可无的一个影响，因为在宏观上它是一个持续时间非常长的趋势。

利率水平将会出现趋势性的、幅度比较大的下降
过去的大家不感兴趣，因为没什么意义，它已经过去了，谁也不知道你说的对不对， 尽管你说的天花乱坠，但除非是专业的同行，大家都没有这种评价能力。 所以以这个解释为基础，我们最想说的是我们要对未来提出一些预判， 这个预判不需要专业同行评价，这几年以后就可以验证。 对未来最重要的一个预判就是： 刚才我们所讲的逻辑已经或者很快会被终结，随着这个逻辑被终结，利率水平将会出现趋势性的，幅度比较大的下降。 我认为过去10年的利率水平上升和维持在高水平上是不正常的，而这种状况将在未来的5-10年内会得到系统的纠正。 不仅会把过去5年上升的幅度补回来，而且在水平上会下沉的更低，在实际利率的意义上一定是这样。 如果通货膨胀，中枢的上升持续时间没有很长，那么在名义利率的水平上很可能也是这样。 为此，我们先看趋势图。

这是东亚经济转型时期，国债利率滤波以后的趋势图，中国的趋势毫无疑问与这个趋势是背离的。
 但我们认为在利率上，过去10年的背离是一个例外，未来下降是一个常态，考虑到过去5-10年的背离，下降的幅度和持续的时间应该都会相当大。

利率的下降将搬走权益市场估值压力

使得资源配置的效率得到提升
而这一下降，从权益市场的角度来讲，意味着估值所承受的压力最终被搬走了。 在盈利层面上，因为高利率所受到的压力，最终也被去除了。 从经济活动的内在质量来讲，随着利率的下降，私人部门的经济投资将重新回归经济活动的主流，进而使得资源配置的效率得到提升。 过去10年我们看到了很多的扭曲，我们认为这个扭曲的时间结束了，这个扭曲结束以后，与这个扭曲相联系的很多金融市场定价的扭曲会被修正。 被修正体现在利率水平上，体现在估值上，体现在盈利上，也同样体现在投资中公共部门和私人部门的构成。 在一定程度上我甚至怀疑，在2017年开始的全面防范和处置，控制金融风险，在这个重大决策开始部署以后，这种转折在边际上已经开始发生。 从全社会的资金流向来看，我们衡量了全社会每一年的资金之中有多少流向企业，有多少流向地方政府。

基本上2011年到2016，2017年，流向地方政府的越来越多，流向企业的越来越少，而这个和我们刚才所解释的一系列扭曲是密切联系的。 但是2017年的全国金融工作会议以后，这个趋势在一定程度上被拧过来。

过去10年上证指数涨幅很有限

未来10年也许不会是这样
在微观层面上，我们已经看到了一些影响，当然其中还有很多别的因素，但是在微观层面上，我们看到了市场利率中枢开始出现下降的苗头； 权益市场的估值中枢出现了上升的迹象，或者是上升的一些早期趋势。 对这些变化在非常短的时间跨度之内，你可以提出很多事件来解释它。 但在我们刚才的解释体系下，也许在5-10年以后回头来看，有一些更为根本的，更为系统性的变化在驱动它。 特别是，一旦把它放在一个更大的国际比较的背景下来看，就会看到差距有多大。 换句话来讲，过去10年至少上证指数的涨幅是很有限的，有各种各样的原因，但是未来10年的情况也许不会是这样。 过去10年上证指数涨的这么少，在一定程度上也许是受到一些例外因素的抑制，尽管这些抑制的持续的时间不短，但是在未来10年，我们已经能够看到这种抑制因素正在被解除，也正在被逆转。 如果在这个背景下进一步考虑到预防性储蓄的上升为利率向下所产生的抑制作用，意味着站在2021年的现在去看2030年的长期国债利率，2030年的长期国债的利率将非常低。 低到什么水平是充满猜测性的，有很多拍脑袋的因素在里边。 但如果沿着刚才的思路去看，国债在信贷市场，在各个门类的利率幅度都会有相对比较大的趋势性下行。 在这样一个时间跨度的背景下来看，在估值层面上，它对市场的影响是毫无疑问的。 除了在估值层面上，在宏观上如此重要的变量的系统性变动，它的影响也体现在盈利层面，至少是直接通过利息影响盈利。 除此之外，私人部门的投资被挤入，整个经济配置效率提高，也会提高企业的回报。 相对于过去10年而言，考虑到历史趋势的背景，在这些因素下，未来十年的情况会出现比较明显的改善， 这也是我今天讨论的题目最重要的内容，叫风物长宜放眼量，很多事情在短期之内是看不清楚的。 在短期之内你觉得看清楚了，你找了很多事件去解释很多东西，回头以历史的眼光来看，好多解释都是狗屁。 但对于很多大的重要趋势的解释，确实有一些很基本但很简单的框架。 但只有看的时间比较长以后，我们才能看的比较清楚，因为我今天讨论的着眼点不是一两年的一个角度，而是5-10年的角度。 在这个背景下，我认为中国长期利率的中枢面临着幅度比较大的下降趋势和可能，对权益市场来讲也会带来比较大的影响。 对从事这个行业的人而言，过去10年总体上是难熬的，尽管也有幸福的时候，但总体上是难熬的。 未来10年的情况我想可能会好得多，当然也许我们的预测会有很多的问题。

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