炒股超过十年的人，大多数在房地产上赚过钱，但也容易近几年在房地产上亏钱，因为这两年的估值看上去太便宜了，好像随时都能反转——房地产行业这几年的下跌，可以作为“价值陷阱”的经典案例。

如果说，市场担心民企的财务风险，那么即使是保利发展这些头部央企，PB去年最低也跌到了0.7倍，只能说，市场对房地产行业的前景产生了怀疑。

可是，今年以来，在行业基本面彻底转差，销售同比都是50%的下降的时候，在大盘整体性大跌的市场里，房地产股反而逆势上涨，黑马频出，一些有财务风险的公司，几乎要翻倍了。

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考虑到股市常常会提前反映基本面的变化，我们必须考虑到一种可能——房地产行业出现了长线拐点的机会了吗？

传统的供需分析框架，无法解释房地产，因为房子不仅仅是消费品，更是家庭核心资产，涨价是刺激需求而非抑制需求。

所以房地产行业长线投资的研究抓手，更多是看“供给侧”，房地产行业的供给侧有其特殊性，它与地方政府的关系，甚至可以说是打断骨头连着筋。所以，要理解房地产行业的投资机会，必须从地方官的“政绩观”这个非经济的角度入手 。

作为地方官，最重要的目标，就是升官。

官场的特点是“对上不对下”，升迁只需要上级认可，上级考核什么，下级就关注什么，这就是政府体系“以人事为核心”的激励机制。官员与白领的工作并没有什么区别，凡是与晋升直接或间接有关的工作，都是大事。

那么，这套激励到底是以什么样的形式进行的呢？跟房地产又有什么关系呢？

举例，今年我国的GDP目标是5.5%，但各省据此提出的本省发展目标几乎没有低于5.5%的，省提出目标后，还要再分解到市，市分散到县，可以想象，市的目标不会低于省，县的目标不会低于市，这就是最具中国特点的“层层加码”。

现在已经是“唯GDP论”降温的年代了，之前更严重，中央“十一五”规划的GDP目标为7.5%，而各省的平均目标却是10.1%，最低也有8.5%，以至于发改委紧急发文要求各省市为GDP增长“减速”。

虽然中央的目标大概率会实现，但可以想象，这些省市县的目标相当一部分不会实现，很多都是靠造假完成的，那为什么地方政府还要“层层加码”呢？

原因只有一个，GDP代表政绩，GDP排名是官员升迁的核心政治资本。

“以经济建设为中心”不是一句空话，而是考核的核心，社会学家研究了从1978年以来的数据，发现官员的升迁与地方GDP前几年的增速，呈明显的正相关；GDP排名靠前的省，中央委员的人口比例也更高。

理论上说，GDP增速靠的是企业、靠居民消费，是地方经济实力自然增长的表现，但中国的官员有年龄限制，官员必须在一定年龄内升到相应级别，一次竞争失败就永远落后。升迁看的是该市GDP相对排名变化，想要在一个5年任期内迅速提升排名，无法依靠经济自然增长，招商引资就成为重中之重。

招商引资，首先要有硬件，市政建设、工业园区、产业配套和交通等基础设施，这些都是花钱的祖宗；还需要有“软件”，即市场环境，优惠政策等，这也是地方财力的竞争。

招商引资就是典型的地方自主的“事权”，但这也意味着，办这些事的钱，都不在中央政府的财政预算内，也要地方自己想办法。

财政支出的来源有预算内和预算外，预算内的财政收入，有严格的限制，中央还有转移支付，但大多是民生目的的专款专用，这些与地方经济发展关系较弱。能够支持城市建设、招商引资的，只能是预算外收入。

地方政府的钱从哪里来呢？

改革开放之初，各级财政都没钱，为了激励地方政府把工作重点转移到“以经济建设为中心”上来，中央开始实行“放水养鱼”的“财政包干制”制度，就是各级财政每年只要上交约定的税收后，剩余的都归地方统筹，多收多得。

这一体制下，各地乡镇开始大搞乡镇企业，特别是容易上马的轻工业，当时还是物资紧缺状态，只要有产品，就不愁销路。乡镇企业就意味着财税交完国家的，剩下都是自己的，还能解决就业，农民离土不离乡。

这也是中国乡镇最有活力的几年，特别是江浙一带，今天很多上市公司前身都是乡镇企业。

但这带来了一些问题，比如重复建设问题，比如地方保护主义的问题，其中最严重的是上缴中央财政不足，弱化了中央调控能力。所以从1994年后，“包干制”变成了“分税制”，即地方与中央分税并向中央倾斜。

这么一来，地方政府要发展经济，就要开辟新的税源，地方官员想要升迁或保住官位，还需要有自主使用权的预算外收入。

正是在这一时期，土地招拍挂制度的办法已经成熟，城镇住房制度改革也拉开帷幕，而土地资源的行政审批、土地批租、贷款担保等等均掌握在地方政府的手中。

地方政府很快发现，土地，正是自己苦寻已久的“摇钱树”，中国的地方政府也就此进入土地财政时代。

土地财政，最简单的理解，就是存量的国有土地和用较低的价格征收集体土地，以市场价卖给房地产开发商，中间的差价为土地转让金，再加上土地开发的一系列税费，即为土地收入，其中大部分都是地方政府的预算外收入。

这是一笔巨大的资金，2021全年的土地出让收入占地方财政收入的比例高达41.47%，中西部地区的比例更高，土地收入成为地方政府的命根子，对官员升迁的作用巨大。

应该说，土地的增值是工业化和城市化中的结果，可过于激励的政绩考核和官员升迁的竞争，让地方政府挖空心思把土地财政发挥到极致。

这就是“土地金融化”。

假设某市一年的土地转让金收入100亿，按理说，这笔收入应该用于城市建设、改善民生等等方面，但实际上并非如此。

土地转让金并没有被直接用掉，而是被注入当地的城投公司（或城建公司、新城开发公司，等等）的地方融资平台，作为公司资本金进行贷款或债券融资，100亿的土地转让金，就翻了几倍。

我国对地方政府财政开支的总原则是量入为出，不可以发债券，也不可以向银行贷款，但在市政建设和官员升迁的竞争压力下，总有地方想办法突破这些规定。上海的浦东开发率先开了这个口子，先后成立了多家城投公司，实现了上海城市建设的大飞跃，至今被引为上海发展史上的关键性政绩。

本来，这些都是地方政府灰色操作，可是到了2008年，中央为了应对金融危机，搞了一个“4万亿”投资计划，其中中央财政只出1.18亿，其余大部分都要求地方政府自行解决。

这么一来，等于中央政府承认地方政府地方融资平台合法化，地方城投债合法化，土地金融合法化，之后就一发不可收拾。

很多人觉得，贷这么多钱，未来怎么还呢？银行并不担心，土地不是在升值吗？不是有税收吗？政府还会赖账吗？实际上，担心也没有用，越是穷的地区，贷款和债券越是由当地的城商行发放发行。

在土地金融化的助力下，几乎所有的地方政府都转变为一家经营土地的公司，开发区政府和新城开发公司就是一套班子，具体的业务：

先通过政府的土地审批权，低价获得新城区的土地，注入地方融资平台，加上几倍的金融杠杆，再投入资金进行大规模的土地平整、市政建设、招商引资，然后通过新城开发规划让土地快速升值，再拍卖获得土地收入，再低价拿到更多的土地，再注入地方融资平台，再加杠杆……

这就是地方政府的“公司化”和“金融化”，加上官员几年一次的升迁体系，新官上任总是要面对前任留下的沉重债务。

任何金融化本质上都是“寅吃卯粮”，土地金融的游戏要继续下去，需要一个必备条件：工业化要能跟上城市化的速度：一是提供足够的税收，相当于公司能产生现金流，以偿付利息；二是吸引大量人口，支持房价，推升土地价格，以融资平台的土地资产自然升值来降低负债率，降低融资成本，引进新的融资。

但实际上，中西部地区和三、四线城市的工业化速度远远跟不上城市化速度，结果是新城空心化，房子卖不出去，大部分地方政府陷入债务危机。

更糟糕的是，近十年，“控房价”成为中央对地方政府的硬指标，对官员升迁的考核有“一票否决权”，地方政府需要探索出一条既能“控房价”，又能保证财政收入增长的道路。

说到这里，本文的主角房地产开发商终于出场了，一个新的房地产开发模式就此诞生。

房地产开发是一个门槛既高、又不高的行业。

说门槛低，因为去年几十年，房价总体上涨，住房需求旺盛，并不难卖，而房地产开发中的大部分工作，包括规划、建设、营销等等，都有专业第三方服务商，所以这个行业的集中度一直非常低。

说门槛高，高在土地环节，一个项目的成败90%取决于前期拿地，包括土地的位置与价格。

所以在2013年房价严格调控之前，房地产主流的开发模式是“高毛利、低周转”，拿规划中最优质地块的土地，捂盘等待区域成熟，再用各种成本、各种配套、各种营销手段推高楼盘价格。

但2013年以后，各地政府相继开启限价模式，但又不能降低土地价格，否则会导致地方债务恶化。

面粉一直是高价，面包却不准涨价，房地产的利润越来越低，以及滨江地产在与股东的沟通中提出要为1~2%的净利润而努力。

既要帮地方政府力俣财政收入，又不能让房价“一票否决”，地产商可谓用心良苦，终于找到了一条“高杠杆、高周转、低毛利”模式，并被恒大发挥到极致。

这套模式的核心是在新城的偏僻地区低价大片拿地，快速开发，快速预售，套取资金后再快速推进到下一个城市，同时拼命融资加杠杆，一个锅盖配十口锅，通过规模化开发降低成本。

这一套模式极受地方政府的欢迎，因为偏僻地区土地开发成本远低于市中心，财政收入更高，又不会推升房价。加上这一阶段，为了消化地方政府的土地和楼盘库存，开启了货币化棚改，帮助市中心中低收入阶层购买郊区的房产，因此，恒大成为各地政府的座上宾。

但这套模式本质上玩的是杠杆资金的周转，大量融资后再以稍高一点的毛利润卖掉，房子只是中间产品，一旦房子销售不畅，或者金融机构收紧贷款，或者预售资金管控，哪怕是融资成本的提高，任何一个环节出错，都会导致资金链断裂——这就是去年在“三条红线”后，必然发生的“恒大危机”的原因。

除了恒大模式之外，开发商又发明了多种与地方政府合作开发土地的模式，其中最具影响力的有“万达模式”与“华夏幸福模式”。

政府要持续开发新城，就要让居民愿意搬过来，其中大型商业中心是必不可少的，但商业又依赖人气，这就给出了一个“先有鸡还是先有蛋”的问题。

“万达模式”就是开发商试图帮政府解决这个问题，通过全国规模化开发“万达广场”，积累了出色的招商能力和品牌影响力，以快速催熟地块，吸引人气。万达本身则从低价土地和高价楼盘的差价获利。

但“万达模式”的快速规模化招商，仍然需要高杠杆的加持，加上这一模式产生了大量回收期长的自持酒店和商业地产，再加上盲目多元化和海外投资，最终，万达也没有能走出资金链断裂的怪圈。

如果说，“万达模式”是帮助二三线城市政府快速催熟城郊新地块，以尽快获得财政收入，那么“华夏幸福模式”就是直接代替政府开发新城，因为这些四线城市的政府，连开发土地的启动资金都解决不了。

华夏幸福的PPP业务，包括从土地一级开发，到住宅二级开发，再到城市运营的三级开发，甚至包括园区规划、招商引资等典型的政府事务，除了没有行政审批和项目验证，政府要去干的事几乎包圆了。

华夏幸福的核心收入和利润不是住宅销售，而是产业发展服务，就是政府按比例返还的招商落地的投资额，相当于是把整个土地开发和招商业务一起打包给华夏幸福。

如果说，土地财政是“政府公司化”，那么，华夏幸福模式就是“公司政府化”，结果也很明显，固安用了18年的时间，让财政收入增长90多倍，从一个标准的农业大县变成“投资潜力百强县”。

“华夏幸福模式”的问题在于，公司可以经营政府业务，却无法获得政府的信用，融资成本高于地方债，加上园区开发资金回收慢，华夏幸福至2018年陷入财务危机，股价三年跌了87%。

没有企业喜欢这种“高杠杆、低毛利、高周转”的生意，所以房地产的估值越来越低，融资成本越来越高，但不喜欢也没办法，房地产行业的核心原料“土地”掌握在地方政府手中，不得不考虑地方官们的利益诉求。

去年的三道红线的最严厉政策，只想解决房地产商的负债问题，却无视问题的根源在于地方的土地金融，最终引发了房企的债务危机，到头来，还是要救这些地产商。

那么，假设这一轮债务危机中，国企和财务稳健的民企接盘，房地产行业是否就具备投资价值了呢？

房地产业并不是一个正常的行业，它更像是杠杆的“击鼓传花”的游戏，进入市场的土地都是加了杠杆的，把土地卖给房地产开发商，相当于把政府债务转变成企业债务，企业把土地顺利变成房产卖给居民，相当于杠杆从企业转给居民，居民再花几十年的时间还房贷，才能把这笔杠杆消灭掉。

更要命的是，只要政绩考核的重点和地方官积累政绩的要求不变，城市扩张的速度就不会慢下来，这个游戏想要继续玩下去，就需要让居民源源不断地买房子，显然不可能。

即使当前的房企债务危机能通过信用等级更高的国企的“大接盘”解除，但这些国企仍然要帮助地方政府完成每年的土地拍卖任务，仍然面对地方政府债务问题，最终杠杆还是会慢慢加上去。

那么，中央有没有可能解决问题的源头——官员升迁激励机制和土地财政的问题呢？

我认为，上级政府对下级官员的考核不会变，以经济建设为中心，注重GDP的方向也不会发生根本变化。

原因在于，考核一定要KPI化、最好有直观的数据，否则无法保证公平。像我们这样中央集权的国家，如果不考核经济增长数据，地方政府就更加漠视民生，就会走上“政治挂帅”的老路，地方政府对政治目标层层加码，比如计划生育，比如“大跃进”，亩产十万斤，大炼钢铁，对普通老百姓，远比土地财政更糟糕。

更麻烦的是，地方债问题既已形成，一旦离开土地财政，危机可能就在明天。

当然，还有一样东西可以救地方政府，长期看，也可以改变土地财政，那就是房地产税。

很多人都有一种认识，房地产税是政府用来打压房价的，事实上，房地产税作为典型的地方税，最重要的用途是为未来地方财政开辟一个稳定的税源。

“土地出让金”有一个致命的弱点——土地总量是有限的，开发到最后，一定会像美国一样以二手房为主，新建房仅占10%，这就注定土地出让金会越收越少。

而房地产是资产税，是永续的，这一变化将导致地方政府的一系列行为变化。

以前，住宅对地方政府的意义不如商业办公，原因在于，土地出让金是一次性收入，但办公商业体引进的是源源不断的税源。但未来“房地产税”落地后，一套房子，就是一个永久的“收税机”，地方政府会大大重视住宅建设和销售。

更大的变化在于，以前房价下跌导致地价下跌，有地产商作为缓冲，可以用多拍地的方法赚回来，以后房价下跌，将直接影响地方政府的财政收入，地方政府将有更大的动机维护房价的稳定。

所以房地产税不但不会打压房价，反而会成为房价的定海神针。

过去，政府对公共配套并不积极，特别是无地可卖的老城区，但未来“房地产税”时代，为了维持房地产税税源，城市公共配套和相应的公共服务，将会是政府的头等大事，像优质学校、高档休闲娱乐设施、大型商业、医疗设施、大型绿地公园等等富人和中产喜欢的配套，将会成为地方政府新的追求目标。

一旦房地产税成为地方政府的主要来源，土地财政和由此而来的土地金融问题也会慢慢消化，房地产行业也将会回归本源。

理解了土地财政、“低毛利高周转”模式的成因，以及未来房地产税的影响之后，就可以看一看未来房地产行业的投资机会。

由于人口进入负增长阶段，除了少数一二线城市的人口聚焦效应之外，未来大部分地区的房地产需求是平稳中下降的。

但最大的变化在于本文重点分析的供给侧。房地产税是大概率出台的，长期而言，告别土地财政，不是要不要，而是“什么时候”的问题。

房价并不只关乎地产商的利润，居民的资产，还关乎地方政府的债务，地价下跌，代表抵押物价值下降，代表地方政府资不抵债，地方政府又无法破产，要么中央政府承担，要么变成银行坏账。

所以今后一段时间的房地产政策，既不能让房价上涨，也不会让房价下跌，而是慢慢消化地方债务问题。

看三年的时间，房地产仍然会回归老路，除了剩下的玩家财务更稳健之外，其经营模式不会有本质的变化，因此，这一段时间，房地产公司的估值和业绩将修复到正常价值股的水平，比如估值修复到1~1.5倍PB，龙头1.5~2倍PB。

但更长的时间看，存在巨大的不确定性，新房开发业务终将萎缩，房地产税也会出台，未来的开发商需要探索新的商业模式，或者是自持物业，或者是成为政府保障性住宅的营建商，或者是其他模式，这是未来能否进一步提升估值的关键。