巴菲特所中意的商业模式，最好同时符合两条标准！

文丨龙红亮

编辑丨林伟萍

“股神”巴菲特多次在公开场合强调，投资最看重一家企业的商业模式。甚至可以说，商业模式是投资一家企业的首要考虑因素。

那投资者该如何理解一家企业的商业模式？在机械工业出版社近期出版的《巴菲特的投资心法——普通人的致富之路》这本书中，作者通过分析长达67年巴菲特亲笔写就的致股东/合伙人的信以及伯克希尔股东大会发言，拆解出其中的门道。

如作者在本书第3章节“巴菲特如何挑选股票”中写道：“巴菲特所中意的商业模式，最好同时符合两条标准：一是有提价能力；二是不需要投入过多额外资本，就能实现销售额的增长。”并结合以往案例对投资者如何通过这两个维度来挑选好的公司做了细致探讨。

我们经授权摘录了其中部分文字，以飨读者，以下为原文（略有删减）：

对商业模式的追求

巴菲特最看重一家企业的商业模式。甚至可以说，商业模式是投资一家企业的首要考虑因素。

所谓商业模式，我个人的理解是：这家企业以什么样的形式为客户提供产品或服务，以及以什么样的形式让客户心甘情愿地付钱。

好的企业、有能力的管理层有很多，但如果身处不好的行业，或是商业模式很差，那么即使做到了行业顶尖，日子过得也并不舒服——竞争对手环伺，随时准备瓜分你的份额，没有坚实的护城河壁垒。

对于提供同质化产品（尤其是大宗商品）的企业来说，由于产品高度雷同（例如矿石、石油），无法形成差异化竞争，最终必然落到惨烈的价格战上。这种企业只在两种情况下能够舒服地获得盈利：①整个行业供需失衡，产品供不应求，所有的企业都得益；②有政策垄断：这家企业能做的，别家企业不能做，使得没有竞争对手。其他时候，整个行业都陷入微利或亏损境地。

在1982年致股东的信中，巴菲特分享了对这类行业及商业模式的看法：

对处于明显产能过剩且产品为“大宗商品”（对客户来说，无法在性能、外观和售后服务上做出差异化）的行业的企业来说，它们的盈利是个大麻烦。当然，若价格或成本以某种方式被管控住，从而至少在一定程度上不受正常市场力量的影响，盈利困扰也许能够避免。这些管控方式包括：①政府的合法干预（比如卡车司机的薪酬、金融机构的存款成本等）；②价格合谋；③类似于OPEC那样的企业联盟。

若是成本和价格完全由市场竞争决定，那么产能必然过剩，买家几乎不关心买的是谁的产品或用的是谁家的服务，行业利润几乎不存在。这将是一场悲剧。

这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立自身产品或服务的差异性，这种做法对糖果生意有用（消费者会指明买某品牌），对白糖生意却没有用（你听过多少人会说“我的咖啡要加奶油和C&H牌的白糖”）。

总而言之，这类只能提供同质化商品（大宗商品）的企业，因为无法提供差异化产品或服务，最终只能陷入价格战。它能否盈利，不取决于自己，只能寄希望于供给收缩或需求暴增（还记得2020年的锂矿股吗？）。

那巴菲特中意什么样的商业模式呢？在1981年致股东的信中，他谈到伯克希尔收购过的企业，有两类值得特别关注：

第一类是在有意或偶然的情况下，收购了能够很好适应通胀环境的企业。这些受青睐的企业必须具备两个特征：①有提价能力（即使产品需求平稳且产能未充分利用），且不必担心市场份额或销量的明显下降；②仅通过少量额外资本支出，就能适应销售额的大幅增加，往往是通过提价（通胀）而非产量提升了……

第二类涉及明星管理层——他们能够识别出那种伪装成青蛙的稀有王子，并具备管理能力，使他们能够去掉伪装……从直接和间接的经验中，我们认识到这些高管所取得的成就的困难和稀缺性。

也就是说，巴菲特所中意的商业模式，最好同时符合两条标准：一是有提价能力；二是不需要投入过多额外资本，就能实现销售额的增长。符合这两条标准的，往往都是提供了差异化产品或服务的企业，并且在某个领域是无可替代的。巴菲特买入的喜诗糖果、内布拉斯加家具城（NFM）、可口可乐及苹果公司，都同时符合这两条标准。

这样具有好的商业模式的公司，如果能配上优秀管理层（具备让青蛙变王子的能力；当然，很多时候，企业本身就是王子），那简直就是可遇不可求。

同时具备上述两种特征的企业非常稀有，只具备这两项特征的企业就算是不错的企业了。如果二选一，究竟哪种特征更重要呢？

巴菲特认为，企业本身的商业模式更重要。毕竟卓越的管理层不可能永久地待在公司，他们可能会退休，接替他们的也许是平庸之辈，从而公司的光环会迅速褪色。彼得·林奇就说过，要找那些傻子都能经营的公司，因为迟早会有傻子当上公司的管理层。

话说回来，刚才提到的大宗商品类（同质化产品）的生意，从商业模式上看是比较差的，很容易陷入价格战，盈利的命运并不在自己手中。那么是不是就没有什么好企业了呢？或者说，什么样的企业能在这种商业模式较差的行业中脱颖而出呢？有两种企业可以做到：

第一种是控制了绝大部分供给的垄断性企业，它们能够自行调节整个市场的供给，从而调节价格。这方面最典型的就是中东的石油生产商联盟OPEC组织。由于中东是全世界石油储备最大的地区，因此能够形成价格联盟，其增产或减产能够对石油价格造成显著影响，从而控制利润。但这种类型的企业或组织往往是资源禀赋型，极为稀有。

第二种是通过公司组织形式或商业模式的设计，将成本做到行业最低，持续保持了对竞争对手的低成本优势。这种最为常见。如巴菲特收购的GEICO，保险本身就是无差异化产品，如果没有监管部门价格管制，基本最终都会陷入无尽的价格战。而GEICO的创新之处在于通过直销而非代销的方式销售保单，大幅压缩了销售成本（从而降低了保单的报价），从而从一家寂寂无闻的小车险公司，一跃成为全美规模靠前的车险公司。美国的戴尔公司，也是通过直销模式，将个人电脑的销售成本降到了最低，同时通过即时供应链（JT）模式，进一步压缩成本，从而创造了个人电脑界的销售奇迹。

不断加深护城河

商业模式的优劣在很大程度上决定了这家企业的护城河有多深。巴菲特认为，对企业护城河（或者说竞争壁垒）的重视程度怎么强调都不过分。

如何理解一家企业的护城河有多深呢？1998年在佛罗里达大学的演讲中，巴菲特打了一个形象的比喻：如果给你一笔巨额资金，你愿不愿意研发类似产品或服务跟这家企业直接竞争？如果你不愿意，那这家企业的护城河不言自明。他以可口可乐为例，如果给他100亿美元，去研发类似饮料与可口可乐直接竞争，能否伤害到可口可乐？他认为他办不到。如果给他10亿美元去与绿箭口香糖直接竞争，他同样觉得自己做不到。

除了商业模式，生意本身所在行业的变化剧烈程度很大程度上也决定了护城河的深浅。对于高科技行业来说，经常会出现颠覆性创新，护城河顷刻间消失。一家现在活得非常滋润的企业，10～20年后也许就销声匿迹了。这也是巴菲特不太喜欢投资高科技股票的原因。他在1987年致股东的信中就坦白道：

经验表明，最好的商业回报通常是由那些今天所做的生意与五年或十年前非常相似的公司实现的。这并不是管理层自满的理由。企业总是有机会改进服务、产品线、制造技术等，显然应该抓住这些机会。但是，一个不断遇到重大机会的企业也可能会犯下很多重大错误。此外，在永远剧烈变化的竞争格局下，难以建立堡垒式商业特许经营权（franchise）的基础。这样的特许经营权通常是持续高回报的关键。

先前提到的《财富》杂志的研究，可以充分支持我的论点。1977—1986年，总计1000家公司中，只有25家能够达到连续十年平均净资本回报率超过20%且没有一年低于15%的双重标准。这些明星企业同时也是股票市场的宠儿。在这十年中，这25家企业中有24家的表现超越标普500指数。

这些财富冠军可能在两方面让你大吃一惊。第一相对于偿付的利息，它们所运用的财务杠杆极其有限。真正的好生意是不需要借钱的。第二，除了一家高科技公司，和少数几家属于制药业的公司以外，大多数公司所在的行业相当普通。

大部分公司现在销售的产品或提供的服务与十年前大致相同，一点儿也不令人兴奋（尽管销售量或销售价格在提升，或两者兼有）。这25家公司的记录显示，最大化现有的自身竞争壁垒，或是专注于某一项拳头业务，通常是创造惊人盈利的不二法门。

当然，如此保守的行事作风，也让巴菲特错过很多高科技成长股的机会（尤其是互联网行业）。像微软、谷歌、亚马逊，都是巴菲特很早就接触并且较为熟悉的公司，但由于行业技术迭代过快，很多明星公司几年之间就从巅峰滑落（如网景、雅虎等），巴菲特对这个行业有着天然的恐惧。不过，受芒格和伯克希尔旗下两位投资经理（Ted、Todd）影响，巴菲特逐渐改变了对这个行业的看法，但投资方面依然相当谨慎。最突出的动作就是2016年开始对苹果公司大举投资，使之成为伯克希尔的第一大重仓股。当然，个人认为，在巴菲特心里，苹果公司已经不是单纯的IT高科技公司，它更具有消费属性，且通过构建软硬件一体化和生态体系壁垒建立了很深的护城河。

华尔街有很多投资高科技公司股票的高手。往前追溯，巴菲特最推崇的菲利普·费雪（《成长股获利之道》作者），也是以投资德州仪器、摩托罗拉等高科技成长股而闻名的。实际上，有些互联网头部公司已经成为超级垄断型公司，本质是数字地租生意，完全符合巴菲特特许经营权的标准。更重要的是，这种业务扩张的边际成本几乎为零（每多卖一罐可乐，可口可乐公司都要付出一定的制造成本，但新增一个会员账号，新增成本接近于零）。因此，我们不必刻舟求剑，完全仿巴菲特的行事作风（你每天比巴菲特多喝一倍的可乐，也成不了巴菲特）。最重要的是，选择自己看得懂的公司，这才是巴菲特投资理念的精髓。

在1991年致股东的信中，巴菲特谈及报纸业的衰落时，又谈到了竞争壁垒和护城河的话题。

一个具有竞争壁垒的产品或服务需要满足：①有市场需求；②被顾客认定为找不到其他类似的替代品；③价格不受管制。以上三个特征反映在一家公司定期对其产品或服务进行大幅度提价的能力上，也反映在公司高额的资本回报上。另外，这种竞争壁垒能够容忍公司的管理不当。无能的管理层也许会削弱公司的盈利能力，但不会造成致命的伤害。

其实上面提到的三个特征（有需求、无替代品、价格不受管制），与1981年致股东的信中提到的两项特征（有提价能力、对额外资本开支依赖不大）互为补充。

有的企业虽然一时是明星，看起来无坚不摧，但事后被证明只是绚烂的烟花，一时光彩夺目，之后便陷入沉寂。这种企业的所谓“护城河”不值一提。因此，巴菲特要求护城河一定要有可持续性：即使管理层很平庸甚至很差，等着对手来进攻，别人也很难在短时间内攻破自家大门。

在2007年致股东的信中，巴菲特就说：

一个真正伟大的企业必须有一条持久的“护城河”以保护投资资本的丰厚回报。资本主义的动态变化使得竞争对手反复攻击任何可获得高回报的商业“城堡”。因此，一道难以逾越的屏障，如公司是低成本生产商（GEICO、Costco）或拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）对于持续成功至关重要。商业史上充斥着“罗马焰火”，这些公司的护城河被证明是虚幻的，很快就被竞争对手跨越。

我们对“持续性”的标准，使我们排除了在容易发生快速和持续变化的行业的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有益，但它不能保证投资的确定性。一条必须不断重建的护城河，最终将不再是护城河。

即使是一家没什么增长的企业，只要它有令人满意的净资本回报率，不需要再投入额外的资本去维持其竞争力，当它拥有坚实的护城河时，巴菲特也愿意去投资。

可见巴菲特对于商业护城河的高度重视（比利润增长更重要）。

为什么？因为巴菲特可以利用这些具有坚实护城河的企业所创造的源源不断的现金流，去投资别的具有更高投资收益率的领域！喜诗糖果就是这方面的代表。所以在 2007年致股东的信中他继续说道：

我所寻求的，是在稳定的行业中具备长期竞争优势的生意。如果这伴随着快速的内生增长，那就太好了。但即使没有内生增长，这样的生意也是值得投资的。我们将简单地利用企业的丰厚盈利，来购买其他地方的类似企业。没有制度规定你必须把钱投到你赚到钱的地方。事实上，这样做往往是一个错误：真正伟大的企业，在有形资产上赚取巨额回报，在任何较长的时期内，都无法通过将大部分利润进行内部扩大投资去赚取高额回报。

看到了吧！如果有两家企业，A是营收和利润不断增长，但竞争壁垒不够强的企业，并且为了增加营收和利润，需要不断将上一年利润投入新的资本开支中。B是一家营收和利润相当稳定（无须额外投入资本），净资本回报率令人满意，竞争壁垒也高，但增长有限的企业（也许每年只有2%～3%的增长）。我相信在同样的估值下，巴菲特会毫不犹豫地选择B这样的现金奶牛企业。当然，一家企业有了护城河，并不意味着管理层就可以躺着睡大觉了。如果企业停滞不前，护城河会慢慢被侵蚀。

因此，巴菲特期望他所投资的公司，要不停地加深护城河。就像巴菲特幽默地对旗下子公司的管理层说的那样，要加深护城河，不停地往护城河里扔鲨鱼和鳄鱼，把竞争对手挡在外面。

在2005年致股东的信中，巴菲特又一次谈到了持续加深护城河的重要性：

每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争力要么变得更强，要么变得更弱。如果我们让客户更加愉悦，消除不必要的成本支出，改善我们的产品和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户冷淡，或者容忍不必要的费用不断上升，我们的竞争力就会被削弱。就某一天而言，我们行为的影响难以察觉，但长期积累所带来的影响非常深远。

当我们的长期竞争地位因这些几乎不引人注意的行动而提升时，我们将这种现象描述为“加深护城河”。如果我们要在十年或二十年后拥有我们想要的那种生意，那么这样做是必不可少的。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但是，当短期和长期冲突时，加深护城河必须优先。如果管理层为了达到短期盈利目标而做出错误的决定，从而在成本、客户满意度或品牌实力方面落后于同行，那么再多的后续辉煌也无法弥补已经造成的损害。看看当今汽车和航空业管理层在努力应对前任交给他们的巨大问题时所面临的困境。查理喜欢引用本杰明·富兰克林的名言：“少量的预防便胜过大量的治疗。但有时再多的治疗也无法纠正过去的错误。

这种不只为短期盈利，主要精力都放在提高长期竞争力的措施（也许需要在10～20年后才能发挥它的效用），实在是不断加深企业护城河的明智之举。

有句俗语说得好，你10年后的样子是由你今天的行动所决定的。企业也是如此。

（作者系《巴菲特的投资心法：普通人的致富之路》作者。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

转自: 红刊财经 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

关于特朗普政府“对等关税”的三个目的

文/沧海一土狗

ps：3700字

引子

2025年4月3日，特朗普政府的“对等关税”终于落地，主要部分包括两部分：

1、对所有进口到美国的商品征收10%的基础关税，并对一些美国最大贸易伙伴征收更高的关税；

2、其中，中国34%、欧盟20%、越南46%、中国台湾32%、日本24%、印度26%、韩国25%、泰国36%、瑞士31%、印度尼西亚32%等等；

这个税率超过了绝大部分人的预期，一时间全球的金融市场动荡。更让人啼笑皆非的是，有人推算出“对等关税”的计算方法，竟然是：

3、用各国对美商品贸易盈余除以对美商品出口总额（如果为负，就取10%）；

如此高的关税以及如此简单粗暴的算法让全世界错愕，只能留下一句“不可理喻”。

当然，这是非美国家的视角，那么，站在美国的视角，尤其是特朗普政府的视角，这个做法是否合理呢？？这篇文章我们将从短期和长期两个角度来分析这个问题。

短期：为了开源

从短期视角来看，特朗普政府就是单纯地为了钱，因为关税也是一种税收。那么，为什么是关税呢？？因为关税的内部政治阻力相对较小，议程上也相对简单：

当地时间4月2日，美国白宫发表声明称，美国总统特朗普当日宣布国家紧急状态，以提高美国的竞争优势，保护美国主权，并加强美国国家和经济安全。

目前，特朗普政府的财务状况十分紧张，上一轮政府债务上限的豁免已经于2025年1月1日到期：

这导致了特朗普政府非但无法通过新增政府债务来融资，反而要从其他地方筹措资金偿还利息。因此，庞大的历史债务成为吞噬特朗普政府现金流的黑洞。

目前，特朗普政府的政府支出主要靠两个手段来满足：1、财政部账上的现金；2、税收。

然而，财政部账户上的头寸毕竟是固定的，早晚要坐吃山空。目前，账户上的现金已经从8000亿美金的水平降低到3000亿美金的水平。

于是，重担就落到税收上去了。

事实上，关税是特朗普作为政治素人时发现的新大陆，那时他遭遇建制派的围追堵截，手里所掌控的资源很少，但他要完成竞选承诺，于是，就有了1.0版本的全球关税。

如上图所示，2024年美国进口商品的总金额在3.267万亿美金，如果按照10%的基础税率计算，那么，税收总额在3267亿美金。这跟美国财政部账上的现金是可比的。

综上所述，一方面，特朗普政府遭遇了短期的财务困难；另一方面，美国进口商品有3.267万亿美金的庞大基数；于是，就有了这个简单粗暴的“对等关税”。

税率负担的分配和通胀预期问题

根据微观经济学常识，关税T由出口厂商和美国消费者共同承担，如何分配取决于供给曲线和需求曲线的相对弹性，越没弹性的一方承担得越多。如上图所示，需求曲线越陡峭，则需求曲线越没弹性，即消费者越难以找到替代品，于是，要承担更大比率的税负。

由于美国是一个消费国，它的整体需求曲线弹性很低，所以，美国的消费者要承担绝大部分税收负担，70-80%是一个合理的估计。因此，我们可以把“对等关税”视作消费税。

推理进行到这一步，有一个十分重大的分歧，我们是该更加关注消费税对终端价格的推升——推高通胀预期，还是应该关注消费税对终端消费数量的压制——遏制整体消费？？

在“对等关税”落地之前，市场更关注“关税推高通胀预期”，如上图所示，美国通胀预期已经上升至5%（ps：调研数据来自于密歇根大学）。

但是，随着“对等关税”的落地，情况又发生了变化，十年美债利率向下突破了4%。这意味着，市场不再担心“关税推高通胀预期”，转而去认为“加税会抑制住美国消费”。

长期：提高储蓄率

这就引出了特朗普政府的长期目的：抑制消费，提高储蓄率。事实上，当下美国经济体系最本质的问题就在于储蓄率过低。

对于这个问题，我们可以回归微观场景，对于一个普通家庭，它的收入为Y（ps：宏观上要看生产力状况，但美国对GDP的统计方法是支出法），它的消费是C，如果C/Y的比率过高，那么，这个家庭会有债务问题，随着债务问题的积累，这个家庭的借贷成本会越来越高。

对于储蓄和投资的问题，我们可以运用中级宏观经济学中的可贷资金模型来分析。由于发达国家的资本开支空间较为逼仄，所以，其投资曲线具备两个重要特征：

1、投资曲线的利率弹性低，即降低利率不会带来有效投资的大幅提升；

2、投资曲线相对固定，不会发生巨大变动；

因此，对于发达经济体而言，利率的变动主要反馈储蓄曲线的变动：

1、当储蓄曲线收缩，十年国债利率上行；

2、当储蓄曲线扩张，十年国债利率下行；

由于特朗普政府所征收的“类消费税”是用来化债，所以，对应于普通家庭的场景为削减消费C，所以，整个系统的储蓄曲线扩张，十年美债利率下行。

滞胀场景的本质

对于这个推理，一些人是不同意的，他们会类比石油危机给美国带来的滞胀。

他们会这样argue：当年石油价格飙涨推升了美国的物价，导致了美国通胀居高不下，十年美债利率长期高位；这一次“对等关税”也会推升美国的物价，导致美国通胀居高不下，十年美债利率难以下行。所以，十年美债利率这样下行是错的。

说实话，讲这个话的人一定没有好好地研究过中级宏观经济学中的可贷资金模型，这个模型告诉我们：利率的本质是分配。

在石油危机的场景中，美国是石油的净进口方，石油涨价会扩大美国的贸易逆差。这种场景相当于美国对石油征收高额关税，但是，把这些税收白送给外国人。这会显著地降低美国的储蓄率。

但是，在对等关税的场景中，虽然美国的终端物价会上升，但是，美国的贸易逆差本身会减少，在这种场景下，美国政府并没有把征收上来的关税免费送给外国人，而是都用来偿还债务。因此，这个举措会显著地提高美国的储蓄率。

综上所述，滞胀场景的本质在于：外国人对美国人抽重税。

很多人只看到了“抽重税”，没有看到一个更加本质的点“谁来抽税”。如果外国人对美国人抽重税，那么，美国一定会滞胀；但是，如果美国人对美国人抽重税或者美国人对外国人抽重税，那么，美国只是单纯地储蓄率提高。

谁来抽税是一个最要紧的政治问题，利率反馈这一问题。

贸易逆差是一个本质的变量

当我们摆脱了终端物价这一个障眼法之后，我们关注的重点就变成了贸易逆差。

如上图所示，当某个政策导致贸易逆差缩小时，该国的储蓄率上升，储蓄曲线扩张，十年国债利率从rrr1下降到rrr2；反之，当某个政策导致贸易逆差增大时，该国的储蓄率降低，十年国债利率从rrr1上升到rrr3。

也就是说，当一国贸易逆差过大时，会导致其长期收益率偏高；反之，当一国贸易顺差过大时，会导致其长期收益率偏低。

显而易见，特朗普最关注的问题就是贸易逆差问题，这是他一以贯之的重要议题。他采用了各种手段来压缩贸易逆差，因此，特朗普上台之后美债收益率持续下行，目前已经回落到4%以内。

因此，大家千万不要被终端物价上升、通胀预期这类东西所糊弄，更不要去理会MAGA这些宏大议题，关键是美国的贸易逆差问题。

只要美国的贸易逆差持续收缩，美国的储蓄曲线就会扩张，美债就会不断地走牛。

同样的逻辑，只要美国的贸易逆差持续收缩，美联储也必然会扩大降息规模。目前，两年美债利率已经来到了3.65%附近。

这意味着美联储的降息预期再次拉高，市场预期今年会降息3次，6月、9月和12月各降息一次，明年3月份还会降息一次。

随着美国贸易逆差的逐步缩窄，美联储的降息预期会进一步拉高。

结束语

综上所述，我们就搞明白了特朗普政府“对等关税”的三个目的：

第一，为了开源，解决短期的财政困难；

第二，为了缩减贸易逆差，提高美国的储蓄率，从而，化解美国高昂的债务；

第三、终结高通胀；

第三点会很让人费解，推高终端物价的政策竟然会结束美国的高通胀？？！这一点也体现了经济学的专业性，它说明经济学的真正门槛在于——有太多似是而非的假常识了。

把握住分配这个牛鼻子，我们才能避免被假常识糊弄。

美国高通胀的根本来源在于其较高的贸易逆差，要终结高通胀只能想办法削减其贸易逆差到合理水平，事实上，美联储加息是一个治标不治本的办法，甚至是一个南辕北辙的办法，只有高关税才是治本的办法。

从这个角度来看，特朗普上台几乎是一个必然，因为他身上天然贴着两个标签：“孤立主义”和“关税”。

因此，特朗普表面上的癫狂，背后却有着精打细算的精明，这一波关税加上去，短期有开源，中期遏制了通胀，长期削减了美国债务。

不幸的是，其他国家却成了那个代价，美国人拿走了本该属于其他国家的钱，再次证明这是一个霸道的、唯利是图的国家，损人利己的事情说干就干。

最后，贸易平衡的问题是国际问题的重中之重，我们一定要重视，千万不要把特朗普政府的癫狂当成一个偶然。

在《美国政府将如何化解其主权债务风险？》一文中，我们已经从如何赖账的角度谈论了这个问题。

事实上，真正解决上世纪八十年代美国高通胀问题的英雄并不是保罗-沃克尔，而是日本人：高通胀的本质在于内部储蓄不足，把别人的储蓄拿过来，变成自己的，才是最高效的解决办法。

世界就是这么残酷。

太阳底下没有多少新鲜事，这一次，美国人又在玩以邻为壑。

ps：数据来自wind，图片来自网络

美国政府将如何化解其主权债务风险？

End

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霍华德·马克斯最新对话谈运气的重要，以及如何让自己更走运 | 大家谈

来源 | 聪明投资者

预计阅读时间：21分钟

“运气，就是当机会来了，你刚好已经准备好了。”

这是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在最近的《Money Ma》访谈中，引人深思的一句话。

他并不回避运气在投资中的作用，甚至直言自己是“世界上最幸运的人”。但他强调，运气并不是毫无缘由的，而是建立在持续准备的基础上。

霍华德回顾了自己的职业生涯：从1969年进入花旗银行，到意外被调入债券部门，再到最终创立橡树资本，都是非常幸运的过程。

他认为，市场中的机会并不会主动降临到你身上，而是你要让自己站在正确的位置，做好准备，等机会到来时能够抓住它。

“你不能预测未来，但你可以为不同的可能性做好准备。”

这就是他对投资的理解：市场是不可预测，而投资者可以通过纪律、研究和思维框架，为各种情境构建一个稳健的投资策略。

霍华德多次强调，投资并不是寻找绝对确定性的答案，而是如何在不确定性中做出合理的决策。市场总是处于波动之中，情绪在“完美无瑕”和“毫无希望”之间摇摆，聪明的投资者必须学会在情绪驱动的市场里保持冷静。

霍华德还分享了巴菲特的投资哲学：找到最重要的几件事，然后深度研究，而不是试图掌握所有信息。

他说，“了解数据、信息、智慧或洞察之间的区别非常重要。但你必须尽早接受一个事实：成功并不来自于知晓一切，而是来自于掌握真正重要的事情。”

“你无法控制市场，但你可以控制自己。” 这句话，既适用于投资，也适用于人生。

有时候觉得霍华德·马克斯有点啰嗦，一些话题他会反反复复地讲，而且细节记得超级清楚。不管看他备忘录还是听访谈，都有出奇一致的表达。

但还是忍不住把所有内容都翻译过来，因为这些简单大道理，实在值得反反复复看。想起芒格说的那句话，“一个人能做的最好的事情，就是帮助他人多智多识”。霍华德绝对符合这一点。

年轻时学到的重要经验

布鲁尔 我们喜欢从回顾早年经历开始。我知道你出生在纽约皇后区，而且你曾说过，你是一个“左脑型”思维的人，逻辑性强，喜欢对称性。

我很好奇，这种特质在你的童年时期是如何显现的？

霍华德 这可能最明显地体现在我16岁那年。

当时，不知出于什么原因，我在高中选修了一门会计课程。而会计的核心正是复式记账法，它是世界上最对称的系统。

我立刻就对其产生了共鸣，所有的原则我几乎不假思索地就能理解。

这是我第一次真正意识到自己的这种思维倾向。

布鲁尔 如果让你在拥有会计学位与CFA（注册金融师）证书的求职者之间做出选择，你认为哪个更有价值？

霍华德 会计对于商业人士来说，就像一门优秀的英语课程之于想写书的人。它是行业的基础语言，因此是必不可少的，尽管它本身并不构成充分条件。

要真正掌握金融投资的精髓，你需要进一步学习，例如攻读 MBA、金融学硕士或者获得 CFA 认证。

但你不能在不懂英语的情况下就开始写书，对吧？

布鲁尔 你的职业生涯始于花旗银行，1969年加入，最初在股票投资部门工作，但几年后被调往可转换债券和高收益债券领域。在你的职业生涯中，这一经历为你提供了怎样的养分？

霍华德 准确来说，我并不是主动选择去研究可转换债券的，而是被要求离开股票部门。

那时，银行热衷于投资“漂亮 50”股票，但表现惨不忍睹，因此所有参与该策略的人几乎都被调离。

不过，那时候美国的大型公司通常提供“终身雇佣制”，所以我并没有被解雇，而是被调到了债券部门，这被认为是“投资界的西伯利亚”（格外冷门）。

幸运的是，当时的首席投资官非常具有创造力。他在之前的雇主那里对可转换债券有过不错的投资经验，于是他让我创建一个可转换债券基金，而当时花旗银行并没有这样的产品。

我从一个庞大的股票研究团队，来到一个完全空白的债券市场领域，开始研究可转换债券。很快，我意识到它的独特之处，它既像股票，又像债券，结合了两者的特性。这种过渡让我逐步进入了固定收益市场，并最终走向了不良资产投资的世界。

所以，人们对我们所做的事情持怀疑态度，但当你做别人没有做过的事情时，这种怀疑总是存在的。

怎么说来着？“先驱者总是会挨箭。”

但我学到的，这也是投资中最重要的经验之一：在投资中，获得非凡成功的主要方式，就是去做那些别人不愿意做的事情。

从数学上来讲，这确实很难。但你仔细想想就会意识到，随大流是很难获得独特成功的。

决定何时卖的真正大问题

布鲁尔 当你采取逆向投资策略，建立了有利的仓位，随后市场周期开始回暖、价格修复，就会迎来一个挑战，如何判断应该持有多久呢？卖出的时机是极为困难的问题。你有什么退出的心得？

霍华德 当你做出不同寻常的投资决定后，最大的挑战并不是何时退出，而是你能坚持多久，直到它开始奏效。

因为如果你做了一项投资，而它在六个月、一年甚至两年内都没有起色，你是否会怀疑自己？你是否能在商业上坚持下去？这些才是第一道难题。

相比之下，决定何时退出一个成功的投资其实是个小问题。真正的大问题在于，你能坚持多久，面对市场的短期噪音而不动摇？

我学到的第一句至关重要的格言，大约还是在上世纪70年代初期，那就是：“过早领先于时代，与错误几乎没有区别。”还记得我刚才说的吗？要成为一名非凡的投资者，你必须看到别人看不到的东西，或者以不同于大众的方式去解读市场。

你发现了某个投资机会，认为它比市场普遍认知的更有价值，于是你买入它。但这并不意味着市场会在第二天立刻改变看法，转而支持你，推高价格。这一过程可能会很漫长。

你如何熬过这个等待期？这是最重要的问题。

答案是，你需要强大的心理素质、坚定的意志，不能过于情绪化，同时要有决心坚持下去。

但如果你坚持了20年，它仍然没有起色，那么你可能真的错了，最终你会被市场淘汰。

这其中必须要有一个合适的平衡点。

回到你的问题：究竟什么时候该卖出？

有趣的是，在所有关于投资的书籍和文章中，我敢打赌，关于卖出的内容不到 1%。几乎所有讨论的都是如何买入——何时投资、投资什么、如何选择投资标的。

我曾专门写过一篇关于卖出的备忘录，大约在2016或2017年左右，标题是《什么时候该卖出》（Selling Out, When Do You Sell）。

我半开玩笑地说，大多数人卖出股票的原因有两个：一种是因为股价上涨了，另一种是因为股价下跌了。

股价上涨时，他们会说：“我最好卖掉一些，否则如果它又跌回去了，而我没有锁定利润，我会懊悔不已，感觉自己像个傻子。”

又或者，他们买入股票后，股价下跌了一半，他们会说：“我已经亏掉了一半的钱，最好赶紧卖掉，不然再跌一半，我就彻底赔光了，那我岂不是更像个傻子？”

很多卖出的决定并不是为了做正确的事情，而是为了避免自己感觉像个傻子。

你不应该仅仅因为股价上涨就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，那么它可能还有进一步的上涨空间。同样，你也不应该仅仅因为股价下跌就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，现在它变得更便宜了，可能反而是更好的机会。

所以，仅仅因为股价上涨或下跌就卖出，这两种行为本身都不是正确的。

当然，也有一些个人情况可能促使你卖出。比如你需要现金，或者你计划退休需要1000万美元，而你现在有1500万（持股），如果市场回落到600万，你的退休计划可能就受影响了。

因此，有些卖出的理由是与投资本身的价值无关的，这些是合理的个人考量。

但如果你没有这些外部约束，而只是纯粹从投资本身的价值角度出发，那么显然只有一个正确的卖出理由：

你重新分析这项投资，回顾你的投资逻辑，看看你的原始假设是否仍然成立，看看它是否仍然有升值空间，或者你调整了你的投资逻辑后，判断它是否依然值得持有。

如果你的结论是“绝对不会买入这只股票”，那么你可能也不应该继续持有它。

但很多坚持既定投资原则的人，甚至有些自以为是的人会说，每个资产要么是买入，要么是卖出。我并不认同这个观点。

我认为有些股票确实适合“持有”，这意味着，你在10块钱时买入，现在涨到了20，你重新评估后发现，当时你的目标价是20，而现在你认为它可能还能涨到25。

你可能不会为了从20涨到25而去新买入它，但你仍然觉得从20到25的空间足够吸引人，因此继续持有。这就像是橙子里还有一点果汁，你还能再榨出一些来。

03‍

市场总会反应过度，为投资创造机会

布鲁尔 你提到过艾尔（Alphonse Karr）的一句话：“历史不会重复，但人类总是会重蹈覆辙。”那你是否认为，由贪婪与恐惧交替推动的市场波动，将会一直持续下去？这是否意味着，市场总是会反应过度，从而给投资者创造机会？

霍华德 你说的对。

我在《周期》一书中得出的结论是，市场永远都会有周期，因为周期源自于市场的过度行为，而这些过度行为最终都会被修正。

市场的这些过度行为通常是由情绪和心理因素驱动的——你可以称之为贪婪、恐惧，或者其他任何心理学术语。事实上，经济本身的波动并不剧烈，GDP可能一年增长1%、2%，然后下一年下降 1%，再增长3%。公司的盈利波动幅度略大一些，可能是5%或10%，因为公司会受到经济的影响，而且它们通常有运营杠杆和财务杠杆。

但股市价格的波动却远超经济基本面。它们可以大涨50%，然后暴跌50%；也可以翻倍再腰斩。因此，股市的波动性要远远超过经济和企业盈利的波动性。

为什么市场波动这么大？因为情绪作祟。

人们总是过度兴奋，然后又过度悲观。我还写过一篇备忘录，标题是《心理治疗》（On the Couch），因为我认为市场时不时需要去看心理医生。

在现实世界里，情况通常是在“相当不错”和“不是那么好”之间波动。但在投资者的认知中，情况往往是在“完美无瑕”和“毫无希望”之间切换。

当人们认为市场是“完美无瑕”的时候，那就是一种过度情绪，市场会对此进行修正，因为不应该有这种极端的看法。但人们的行为模式却往往从“理性”走向“绝望”，而“毫无希望”同样是一种极端的情绪。

但事实往往介于两者之间。

而只要是人类在决定证券价格，我们就会持续经历乐观和悲观的极端情绪，这会制造市场波动，而那些头脑冷静的人就能从中获利。

要保持“智识上的谦逊”

布鲁尔 你曾说过，如果可以的话，你会在投资委员会里禁止以下词汇：“绝不”、“总是”、“永远”、“不可能”、“不会”、“一定”和“必须”。为什么这些词是“罪魁祸首”？

霍华德 因为它们都是绝对的，表现出一种确定性。而我坚信，在我们的行业里，没有任何确定性的空间，因为我们生活在一个充满不确定性的世界。

我对明天会发生什么事，可能有一点点概念。我对一年后的情况，可能有些猜测。但我绝不会认为自己能百分之百确定。

因此，怎么会有人敢说“必须”或“不可能”呢？或者“总是”或“永远”呢？

我认为，任何持这种想法的人，最终都会陷入麻烦。

马克·吐温有句极为重要的话，那就是：“让你陷入麻烦的并不是你不知道的事，而是你确信无疑、但实际上并非如此的事。”

不懂某些事情本身并没有什么错。事实上，我今天午餐时刚和一个同事聊到，我有很多事情不懂。

而我认为，成功的关键之一，就是对自己所不知道的东西要极其诚实和坦率，这样你才不会陷入麻烦。

如果我要从伦敦开车去利兹，我会怎么做？我会拿一张地图，打开 GPS，问路，然后慢慢开车，确保自己不会错过出口。但如果我自以为知道路，我就不会拿地图，不会开 GPS，也不会问路，而是自信满满地狂飙。

如果事实证明我错了，我最终可能会开到德文郡。

布鲁尔 你刚刚几乎精准地描述了我的情况。不幸的是，我就是这样的人。我真希望在我很久以前刚进入花旗银行时，有人给我一篇你的备忘录。

我记得有种说法，有两种人最容易惹上麻烦：一种是什么都不知道的人，另一种是自以为什么都知道的人。

霍华德 没错。认为“我什么都不懂”同样不是一个好策略。如果你觉得自己一无所知，你显然无法在这个面向未来的行业中取得成功。

塔勒布在《随机漫步的傻瓜》一书中曾说过，如果你不擅长处理不确定性，你最好去当牙医。

在他看来，牙医学几乎没有不确定性。

所以，如果你什么都不懂，那你不会成功。但如果你觉得自己无所不知，同样也不成。

因为这样的人不会听取建议，也不会对冲风险，而是孤注一掷，把所有筹码都押在一个选择上，而这通常会让他们被市场淘汰。

我非常相信一种叫做“智识上的谦逊”的理念。简单来说，智识上的谦逊就是承认：对方可能是对的。

你无法预测，但你可以做好准备

布鲁尔 这也引出了你的另一篇非常精彩的文章——《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）。我想知道，你认为有哪些类型的预测、情景模拟或战略规划是有价值的？

霍华德 我在2002年左右写过一篇备忘录，标题是《你无法预测，但你可以做好准备》（You Can’t Predict, You Can Prepare）。

这其实是我从人寿保险公司的一句广告语中借用的，我认为这句话非常有启发性。

人们常常会说：“如果你无法预测，那你要如何准备？” 预测是理解未来将要发生的事情，而准备是为即将发生的事情做好安排。如果你无法预测未来，那又该如何准备？

答案是：如果你认为自己知道未来会发生什么，那你就是个傻瓜。

因此，“准备”并不意味着针对某一个特定的结果做准备，而是要建立一个投资组合，或采用一种生活方式，使自己能够应对一系列可能的结果。

这才是成功的关键。

但在投资行业里，太多人喜欢说：我认为经济会这样发展，利率会这样变化，市场会这样走向，这个行业会如何发展，这家公司会发生什么……

如果你能把这五件事都预测对了，你就能像吕底亚国王克洛伊索斯一样富有。但请问，你预测这五件事全都正确的概率有多大？

我称这种策略为“单一情景投资”。

如果你基于某个单一情景进行投资，并且确信自己是对的，但结果其中几件事的走向超出了你的预期，那么你所构建的投资组合很可能完全错误，甚至与市场走势完全背离，最终酿成灾难。

所以，在一个充满不确定性的世界里，只为单一结果做准备是一种错误。作为投资者，我们唯一能做的，就是为多种可能的结果做好准备。

我们希望构建一个投资组合，使其在我们认为最有可能发生的情况下表现良好；在其他我们认为可能发生的情况下，表现也不会太糟糕；即使在那些我们认为不太可能发生的情况下，也不会遭受毁灭性打击。

但这并不容易，因为没有任何投资策略能够让你在所有可能的情境下都做到最佳准备。

你必须问自己：我应该为哪些情境做准备？我认为哪些情境最有可能发生？如果我为这些情境做好准备，我能赚到不错的钱吗？又有哪些情境是我可以忽略、不必专门为其做准备的？

就定义而言，你不可能为所有情境都做好准备。

私募股权的“银弹”时代已经过去

布鲁尔 那我们就用这个视角来看当前的市场情况。我最近和UBS董事长科林·凯利赫（Colin Kelleher）有过一次交流。他提到，鉴于私募股权市场的估值下跌以及基金到期情况，或许会有30,000 家公司需要找到买家。

现实情况是，投资者究竟何时能拿回他们的钱？估值倍数又会是多少？

霍华德 这是一个很好的问题。

在我小时候，有个电视节目叫《独行侠》。主角戴着白帽子和黑色面具，骑着马四处惩恶扬善。他的枪里装的是银色子弹，而因为子弹是银色的，所以他从来不会射偏。

投资者总是在寻找这样的“银弹”——一种能够让他们无风险致富、永不失败的方法。本质上，这种东西不可能存在。但正如我母亲常说的，“希望永远不会熄灭”。

从2004年到2021年，私募股权被加冕为投资界的“银弹”。

我在2022年12月写了一篇备忘录，标题是《沧海桑田》（Sea Change）。我在里面提到，1980年，我有一笔个人银行贷款，银行寄给我一张通知单，上面写着：“您的贷款利率现在是22.25%。”

到了2020年，也就是40年后，我可以从银行以2.25%的利率借款。也就是说，利率在40年里下降了20个百分点，而且几乎是单边下行的。

利率下降对资产持有者是极大利好，因为资产的价值是未来现金流的折现值。如果折现率下降，资产价值就会上升。

利率下降对借款人来说也是极大利好，因为他们的资金成本降低了。

那么，利用杠杆买入资产的投资者会怎么样？当利率下降时，他们享受“双重红利”。这就是私募股权行业所经历的黄金时期。

私募股权的盈利模式主要有四种：以低于内在价值的价格买入资产；通过杠杆放大股本回报率；通过运营优化提升资产价值；以非廉价的价格出售资产，甚至是在溢价出售。

在很长一段时间里，私募股权成功地做到了这一点。

但请想一想，依靠杠杆投资资产的策略，正好是在低利率环境下的最优策略。

那些在这一时期从事私募股权投资的人，是因为他们早就预见到利率会一路下降，还是说他们只是选择了一种投资模式，恰好遇上了最适合这种模式的时代？

我更倾向于后者。

我认为，投资组合的表现，最终取决于它在未来环境中遭遇了什么，而这种遭遇更像是一种“偶然的邂逅”。

私募股权在那个特殊环境下的成功，几乎是一种“意外之喜”。

这个行业正是在这一时期诞生的。如果你发明了一种投资机制，然后恰好遇到了最适合它的环境，它取得巨大成功并不奇怪。

正如爱因斯坦曾说过：“疯狂的定义，就是重复做同一件事，却期待不同的结果。”

“疯狂”的另一种表现，是在不同的环境下做同样的事情，却期望得到相同的结果。

如果你是在1980年以后进入市场，那你几乎只经历过利率下降、超低利率，或者两者兼而有之，直到2022年。

这一趋势对私募股权以及其他杠杆投资策略来说都是理想的环境，不仅仅是私募股权。

但我在2022年12月备忘录中写道，这种情况已经结束了。在接下来的十年里，你无法再用“整体下降”或“持续超低”来形容利率。

从2009年初美联储为应对全球金融危机将利率降至零，到2021年底他们决定加息以抗击通胀，这13年间，联邦基金利率几乎一直是零，平均大约在0.5%左右。

在我看来，这种情况不会再回来了。

如果真是这样，那么私募股权依然会对那些能以低价买入资产并提升其价值的投资者有利，但利率下降和超低利率所带来的红利将不复存在，它也不会再像过去那样取得巨大的成功，也将被证明并非“银弹”。

优秀投资人的三个决定性因素

布鲁尔 我记得你还写过，“成功的投资更多依赖于对不可量化的、定性的因素做出优越的判断，并预测未来可能的发展方向。”

我理解，这也是你对资产的一些更普遍的观察，但能否详细解释一下？

霍华德 2020年3月疫情刚开始的时候，我的儿子和他的家人搬进了我和我妻子的家里，我们一起度过了几个月的时光。

这种三代同堂的生活在今天已经很罕见了，但那段时间非常美好。

我的儿子是一名投资人，我们大部分时间都在讨论价值投资。所以，我在 2021 年 1 月写下了这篇备忘录，标题是《价值的意义》（Something of Value）。

这个标题是个双关语，我承认（笑）。一方面，我们在讨论“价值投资”，另一方面，这段共同生活的时光本身也充满价值。

他非常聪明，见解深刻。但仅仅依靠这些，从数学角度而言，并不能让你成为一个非凡的成功投资者。

顺便说一句，如果你看看美国证交会（SEC）今天的监管方向，你会发现他们的主要任务之一，就是确保所有投资者在同一时间获得相同的信息。

比如，公平披露规定要求上市公司必须同时向所有投资者披露重要信息。因此，关于当前市场的可获得的定量信息，并不能成为投资者之间的决定性优势。

如果你想成为一名优秀的投资者，那么什么才是决定性因素？我想，这就是你问题的核心，对吧？

我认为有三种可能的方式：

第一，你可以用更高的水平来解读相同的信息，并更准确地提取其中的重要性。

当然，现在每个人都有同样的计算机，使用相同的软件，能够执行相同的数据筛选，所以这并不会是秘密武器。

但回到我的儿子在大学时学习投资的经历，他放假回家时经常对我说：“我们应该买福特的股票，因为他们要推出一款非常棒的新款野马。”

我的回答总是一样的（主要是出于教育目的），我会问他：“安德鲁，谁不知道这个消息？”

如果你知道某件事情，而所有其他人也都知道，那么它可能已经被充分反映在股票价格中了。你无法通过投资来获利，因为市场已经将这一事实计入了股价，并对其进行了定价。

所以，你必须知道别人不知道的事情，或者你必须比别人更擅长解读相同的信息，并正确提取其中的核心价值。

第二点，也许你能够比其他人更擅长理解定性因素。并不是所有人都了解定性信息，而且从定义上来说，定性因素更难评估。

比如，哪家公司拥有最好的研发能力？哪家公司拥有最强的产品管线？哪家公司的管理层最优秀，最富有创造力？

我在2016年左右写过一篇备忘录提到，我不认为一台计算机可以拿到五家风投公司的商业计划书，然后事先判断出哪一家会成为亚马逊。

我认为，这需要独特的人的洞察力。

当然，大多数人也做不到这一点。如果仅仅把计算机从方程式中移除，然后把决策权交给人类，并不能自动解决问题。但至少，当一个人接受这样的定性分析任务时，他有可能做出超越常人的决策。

这就是第二点——定性分析。

第三点，就是面向未来。

如果所有关于当前的信息都是公开的，并且所有投资者都能获取，那么显然，最优秀的投资者就是那些比别人更了解未来的人。

但投资最大的悖论，或者说最大的问题是——投资究竟是什么？投资的本质就是配置资本，以便从未来的事件中获利。而我又坚信，未来是不可知的。

那么我们要如何投资呢？答案是，没有人能做到完美。

没有人能全知未来，但有些人比其他人更具洞察力。我愿意相信，即使是世界上最先进的计算机，也不会比最有洞察力的个体更聪明。

就整个投资行业来说，最聪明的计算机可能比80%、甚至90%的人类投资者都更具洞察力。

所以答案是，如果你不在投资行业的最顶端，那么你最好还是别进这个行业。

运气的重要和如何让自己更走运

布鲁尔 这也引出了我想讨论的另一个话题——运气。我们这个行业里，承认运气在成功中扮演重要角色的人并不多。而我有两个问题想问你。

第一，运气在你的职业生涯中扮演了什么角色？第二，你认为，人们如何才能“帮助自己变得幸运”？

霍华德 我是一个坚定的“运气信奉者”。我认为自己就是世界上最幸运的人。

2014年1月，我写了一篇备忘录，标题是《走运》（Getting Lucky）。这篇文章的前半部分完全在讲我对运气的信仰，以及自己有多么幸运。

我列举了十几种我曾经历的好运气，比如：我出生的地点和时间。我的父母在二战期间怀上了我，而如果你读过马尔科姆·格拉德威尔的《异类》（Outliers），他在书中讨论了“人口运气”，我把它称为“正确的时间，正确的地点”。仅仅是出生在合适的时间和地点，就能带来巨大的优势。

如果你是在二战期间出生，那么你就在战后经济繁荣的浪潮中处于最有利的位置。

我在纽约皇后区的公立学校上学，接受了一流的教育，而且是免费的。后来，我申请沃顿商学院，有人告诉我进不去，但我最终还是进了。

再比如，我当年被花旗银行股票部门“踢出去”，被要求去负责高收益债券业务。当时，这就像是被流放到“西伯利亚”，但结果证明，这是我遇到的最大的一次好运。

之后，我在职业生涯中陆续遇到了杰出的合伙人。30年前，我们一起创办了橡树资本。

过去20年里，全球投资者开始对股票和债券不那么感兴趣，而是转向了“另类投资”。而碰巧，我们早就站在那里了。

事实上，我们只是发现了一些我们擅长的事情，并相信自己能够在这些领域赚钱，于是我们去做了。而后来，市场告诉我们：“现在，我们需要你们提供的东西。”

布鲁尔 那么第二个问题，人们如何才能“帮助自己变得幸运”？

霍华德 关于运气，有很多经典的说法。其中一句是：“运气就是，当机会来了，你刚好已经准备好了。”

我们并不是为了某个特定的未来而刻意做准备，而是为了能在市场环境发生变化时做好迎接机会的准备。然后，机会来了，我们已经站在了正确的位置上。

我更愿意把成功看作是这样一种过程，而不是归因于某种“天才”。

我曾讲过这样一个故事：

有个人走进酒吧，路过一个飞镖游戏区。这时，一个飞镖选手投掷失误，飞镖偏离了靶心。但就在那一刻，路过的人不小心撞倒了靶子，而当靶子掉落的瞬间，飞镖正好命中红心。

这就是运气。

但我认为，人生往往就是这样，而不是依靠深思熟虑、精心规划出完美的路径。你需要拼尽全力，努力把事情做好。而未来如何发展，将决定你是否能从中受益。

成功来自于明了真正重要的事情

布鲁尔 在我们今天生活的各个领域，尤其是在投资世界，我们每天都会被各种信息轰炸。这让我想起了T.S.艾略特（T.S. Eliot）的诗，其中有一句：“信息越来越多，知识却越来越少。”

面对如此大量的信息，你是如何处理的？

霍华德 理解数据、信息、智慧和洞察之间的区别非常重要。你必须尽早接受一个事实——成功并不来自于知晓一切，而是来自于掌握真正重要的事情。

我从小就读华尔街日报，每天都会看。尤其是在财报季，当你翻开报纸，会看到一整页的数据，列出许多公司的营收、盈利和每股收益，每次财报季都会有10、20、30、40、50家公司的数据。

我以前会认真查看这些数据，但很快，我就不再看了。

因为我意识到，如果我不知道市场预期是什么，那么这些数据对我来说毫无意义。

比如，一家公司去年赚了20美元，今年赚了30美元。这是好事还是坏事？如果市场原本预计它今年还是20美元，而它赚到了30美元，那就意味着一个巨大惊喜。但如果市场预期是40美元，而它只赚了30美元，那就是一个重大失望。

仅仅知道公司赚了30美元，并不能告诉你任何有价值的信息。那我为什么还要浪费时间去看这些？

你必须放弃对琐碎细节的追求，不要以为掌握所有事实就意味着“信息充足”。

你需要学习，比如从巴菲特和芒格那里学习，尤其是查理·芒格。我很幸运能和他相处很多时间，因为我们都住在洛杉矶。

他曾说过：“智慧并不是靠背诵一堆事实得来的。”

有一本书叫《巴菲特之道》（The Warren Buffett Way），我被邀请为其中一个版本写序。我写了一篇文章，标题是《沃伦·巴菲特为何独一无二？》（The Exception: What Makes Warren Buffett, Warren Buffett?）。

在文章中，我谈到了他与众不同的地方，其中一个关键点是：他能找出最重要的那几件事，然后深入研究，而不是试图掌握所有的事实。

回到安德鲁·马克斯和“所有人都能获得的定量信息”这个话题，通常，最重要的事情并不是当前的数据，而是那些决定公司未来成败的力量。

所以成功的关键是：你需要非凡的智慧去找出最重要的那几件事，然后以卓越的洞察力去预测它们的发展方向。

这才是通往成功的道路，而不是变成一本“行走的百科全书”。

最后，跟人生相关的问题

布鲁尔 最后还有三个简短的问题。第一，你这辈子遇到过的最有趣的人是谁？

霍华德 雅各布·罗斯柴尔德（Jacob Rothschild）。他是一位杰出的投资者，精通金融，但他同时也是一个“文艺复兴式的人物”，对艺术、社会服务、国家事务都有深刻见解。

我从他身上学到了很多，并且在许多领域都享受与他的交流。

我很幸运，在 2006 年到2018年的十二年里，我每年有三分之一的时间住在伦敦，我们在那段时间相处了很多。

布鲁尔 第二，如果你要推荐一本你最喜欢的书给一位亲密的朋友，你会推荐哪本？

霍华德 我会推荐《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria），作者是约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）。

这是一本很薄的书，我喜欢薄的书，因为我是个读书很慢的人（笑）。

它大概只有100页，但它让我深刻理解了市场的心理波动。

这本书极大地影响了我，让我开始重点研究市场情绪对投资的影响，而这正是我过去 30 年里一直坚持的投资原则之一。

布鲁尔 第三个问题，如果你只能给刚进入金融行业的年轻人一个建议，那会是什么？

霍华德 老实说，我可能会先建议他们“考虑一下自己是否真的想进入金融行业”。但如果他们决定要进入，我会告诉他们：

有一个作家叫克里斯托弗·莫利（Christopher Morley），他说过一句话，我很喜欢引用：“成功只有一种——那就是能够按照自己的方式过一生。”

这句话听起来很简单，但它的真正含义是：在选择职业道路时，你不应该被社会期待、朋友、同学、父母的期望所左右，也不应该单纯为了赚钱而进入某个行业。

你应该找到真正能让自己感到满足的事情。我不是指感官上的享乐，而是指能让你产生深刻的成就感和幸福感的事情。

当然，这很难。

毕竟，在20岁的时候，你很难准确知道，什么事情能让你在60岁时仍然感到满足。但我认为，尝试去寻找这条道路，远比盲目跟随社会潮流，或者单纯因为金钱驱使去选择一条自己根本不热爱的道路，更有意义。

END

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转自: 高毅资产管理 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

千亿家电巨头，掉队了吗

作者 | 远禾

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

在热闹的互联网舆论中，近日，海尔也公布了2024年年报。

年报显示，2024年，海尔智家实现营业收入2859.81亿元，同比增长4.29%；归母净利润187.41亿元，同比增长12.92%。

从业绩表现看，海尔智家营业收入与净利润均创出历史新高，却难以掩饰，营收增速的下滑，甚至略低于中国家电行业6.4%的整体增速。

在“家电三巨头”中，相比美的遥遥领先的营收、格力遥遥领先的话题度，海尔的地位，也略显尴尬。

比营收，海尔和格力都远远落后于美的，比盈利，海尔也比不过营收规模不如自己的格力。

流量袭来又退去，对于海尔这头大象而言，舞出新的舞步并不容易。

自房地产行业走入下行周期以来，家电行业也一直承压。

然而，随着2024年8月份以来国家家电以旧换新政策逐渐落地，家电行业逐步走出阴霾。

根据奥维云网推总数据，2024年中国家电全品类零售额9071亿，同比增长6.4%。

2024年，海尔归母净利润增速达12.92%，远超营收，毛利率也提升0.3个百分点至27.8%，经营活动现金流净额达265.43亿元，均印证了其盈利能力的优化。

在年报中，海尔也表示，公司2024年营收实现增长的原因包括，积极把握以旧换新政策机会、发挥高端产品与品牌优势，四季度国内收入增长超过两位数，其中卡萨帝收入增长超30%。

目前来看，卡萨帝，无疑已经成为推动海尔业绩增长的重要因素之一。2024年全年，卡萨帝零售额增长12%。

从市场份额来看，卡萨帝已经成为国内高端家电品牌的领先品牌。

中怡康资料显示，2024 年卡萨帝品牌在高端市场冰箱、洗衣机、空调等品类的零售额份额均排名第一。

同样贡献了海尔智家营收增长的还有海外收入，2024年，海尔智家海外收入增速已经开始高于国内收入增速。

数据显示，2024年，海尔智家海外收入1429亿元，同比增长5.32%，已经占到了总收入的52%。与此同时，海尔国内收入1416.8亿元，同比增长3.12%。

实际上，在少有人关注的角落，欧睿国际数据显示，2024年海尔全球大型家用电器品牌零售量第一，海外市场份额达到53%，登上全球家电王座。

在冰箱和洗衣机两个领域，海尔都做到了行业第一，且遥遥领先。其中，海尔冰箱连续17年全球销量第一，海尔洗衣机连续16年全球第一。

而在三个家电龙头中，海尔智家的全球化最早也最坚决。自2014年起，海尔智家的全球化就明显提速。

无论从高端业务还是海外业务来看，海尔几乎没有太明显的短板，但这两大业务的发展也同样面临挑战。

卡萨帝的高增长建立在高研发投入基础上。

2024年，海尔智家并购开利商用制冷、控股新时达等动作，可见其野心，但同样也付出巨大。

不仅如此，高端市场对技术迭代速度的要求极高，卡萨帝的技术此前又多次遭遇诟病。

曾有消费者对比，海尔售价7000元左右的普通冰箱，在食物保鲜效果上与采用声称MSA控氧保鲜技术的卡萨帝冰箱差距不大。

而在全球市场，卡萨帝认可度也相对较低。

对比国内的攻城略地，在轨迹上，卡萨帝的品牌知名度显然不及国际老牌家电品牌，如博世、西门子等品牌。

如果海尔对于AI、物联网等创新的投入未能达到预期目标，卡萨帝的优势也将被稀释。

而从海外业务来看，尽管海尔的海外收入增速亮眼，但2024年财务费用同比增加2.3亿元，财务费用率同比上升0.2个百分点，主要因素就是因为加息导致的利息支出增加。

欧洲市场虽目标利润率0.5%至1%，但尚未实现稳定盈利。

叠加上海尔投入的新兴市场如东南亚等政治经济波动频繁，海外盈利也面临波动的风险。

海尔在海外市场主要依靠收购当地品牌，如美国通用家电业务、新西兰 Fisher& Paykel 业务、意大利 Candy 公司等来实现市场拓展。

相较之下，美的通过本土化制造与供应链优化，海外毛利率常年维持在25%以上，海尔智家需进一步降本增效以巩固优势。

除了自身发展的挑战，海尔还要面临同行友商的竞争。

IDC预测，2025年中国智能家居市场出货量将达到2.81亿台，同比增长7.8%。

作为早期入局者，海尔智家虽已构建覆盖全屋家电的生态系统，但对比鸿蒙智家接入设备超4.5亿的华为和生态设备超亿的小米，海尔的生态相对落后。

在设备互联上，海尔智能家居APP设备掉线率高于行业平均水平，对比鸿蒙智家的分布式技术存在一定差距。

在生态开放性上，海尔智家接入第三方品牌相对较少，相比小米生态链超400家的企业，华为鸿蒙智联超3000款的认证产品，导致其智能场景覆盖率较同业较低。

当青岛海尔改名海尔智家以来，智能家居早已成为海尔在家电领域的终极目标之一，但对比同行，海尔或许仍有许多需要改进之处。

最近借着和雷军的同框，海尔CEO周云杰，也乘上了流量的东风，20天内，登上了20个热搜。

在此机遇之下，海尔“听劝”推出三桶洗衣机，一时间成为爆款，预售迅速突破8万台。

此次流量来袭，能否成为海尔智家新的发力点？

除了稳坐钓鱼台的美的之外，难以否认的是，现如今的家电之争，某种程度已经成为了公司掌舵人的魅力之争。

无论是将格力几乎打造成个人IP的董明珠，还是“带货”能力一流的雷军，都无不显示出在互联网时代，企业营销新的方法论。

尽管这次周云杰以低调出圈，但在此之前，海尔并不低调。

1985年，当时还叫青岛电冰箱总厂的海尔，就因为张瑞敏怒砸76台电冰箱，直接砸出了海尔的名声。

而此后，海尔推出的“海尔兄弟”系列动画，又再次成为海尔品牌的最佳广告之一，成为80后90后的童年回忆。

但在周云杰接任CEO之后，海尔逐渐转向低调。

这次周云杰顺利出圈，社交媒体账号迅速涨粉122万，首条视频获赞近10万，甚至带动海尔高管一齐出道，实则是传统制造业向数字经济时代进军，迈入流量之争的举动之一。

这场流量之争最成功的例证，无疑就是雷军。

在小米交出史上最强财报之时，小米家电的布局也在逐渐完善。目前，小米空调销量已经超过700万台，甚至已经开始对于格力的空调主业进行挤压。

而在舆论场上，从2015年“Are you OK”鬼畜视频出圈，到2024年抖音粉丝突破4500万，雷军已经成为一众企业家营销宣传的榜样。

无论是小米SU7 Ultra三天锁单量破万台，还是小米空调销量突破700万台，某种程度上都离不了雷军的最大影响力，甚至有不少网友调侃，“雷军做卫生巾也能火”。

这种跨界影响力，已成为不少传统家电企业虽不能至但心向往之的目标。

而这次周云杰的偶然出圈，面对网友调侃“连夜开发三桶洗衣机”，海尔也迅速宣布启动研发，最终预售量达8.8万台，也印证了互联网时代企业家对于企业流量的反哺，以及这种营销模式的潜力。

某种程度上看，海尔正在和小米进行对垒。

在小米打造手机、汽车和家居的生态闭环之时，海尔也在通过收购布局智慧家庭、大健康与汽车后市场，如收购汽车之家等，开展属于自己的崭新道路。

然而，在冰箱洗衣机等领域，海尔三桶洗衣机的迅速开发和爆火，也彰显了传统制造业的制造壁垒。

尽管如今流量当道，但毫无疑问的是，在家电领域，如何将流量沉淀为品牌忠诚度，仍需产品力支撑。

2024年上半年，格力主业空调业务营收被美的反超近300亿元，与此同时，小米空调销量突破700万台，可见创新力的重要。

对比雷军“粉丝经济”与董明珠“个人品牌”模式，海尔选择了一条相对中庸的道路，以CEO流量为沟通媒介，贴近用户，场景化产品创新。

而这也与海尔一直以来的“人单合一”观念不谋而合。

长此以往，或许能给海尔的产品创新和品牌打造，带来新的助力。

结语

发布财报同日，海尔智家公告称，拟每10股派发现金红利9.65元（含税），现金分红比例提升至48.01%。

尽管海尔营收超过格力，但对比之下，不论过往是盈利还是分红，海尔一直都略逊格力一筹，海尔较低的分红率，也一直为人所诟病。

以员工和用户为本的取向和人单合一的分配机制，使得海尔尽管收获较高毛利率，但期间费用较高，净利率相对较低，且分红率也常年处于较低水平，对股东来说不算友好。

而这次将分红率提高到近50%，或许也是因为公司大项海外并购支出基本告一段落，现金流有所充裕。

放眼未来，海尔或许也会逐渐将目光放到内部，对于净利率等进行改善，海尔智家也能迎来更大的成长。（全文完）

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小米未来3年市值详细测算，小米到底值多少钱？

全文引言：

港股3月吸引最多人关注的公司，毋庸置疑是小米，随着配售融资，小米股价震荡加大，那就一起来看看小米到底值多少钱？

小米2024年的基本面

因为小米的涉猎业务范围很广，单一业务模式的估值逻辑很难套入。小米财报里把自己的业务分成了4个方向：

1.智能手机

2.loT与生活消费产品

3.互联网服务

4.智能汽车及其他

这个业务拆分的逻辑挺清晰，也刚好适合拆分业务分别计算估值,那看一下这些业务的收入分布情况。

按照小米2024财报公示的内容，可以看出来智能手机和loT生活消费产品还是小米的营收主力，且在2024年分别营收增速分别是22%和30%;明显受益于2024年国补增速都有非常明显的提升。

互联网服务虽然营收规模小，但是在毛利率上却以76.6%一骑绝尘；不过小米的互联网服务生态更多依赖硬件场景的接入，相对于其他互联网公司的营收增长模式不同，更多一来硬件销售带动用户规模的提升。

智能汽车作为小米2024年的明星业务，虽然受限于上线时间较短及产能限制，但是仍然贡献了328亿的营收，占到了小米整体营收的9%；虽然尚未盈利，但是18.5%的毛利率显著超过2024年中国传统车企毛利15%的平均值，表现出了极高的潜在盈利能力。

同时小米汽车汽车2024年实际销量约为13.6万辆左右，2025年销售目标为35万辆；且配合2025年小米目前偏向中高端车型的销售策略，2025年智能汽车业务营收至少有2.6倍的增长空间。

考虑到业务模式和盈利阶段不同，智能手机业务，loT与生活消费产品，互联网服务作为相对成熟且盈利的业务模式，小米将这部分成熟业务统一称为“手机×AIoT ”业务，我们采取PE估值法进行定价。智能汽车业务因为尚未盈利且增速较快，我们采取PS市销率估值法进行定价。

“手机×AIoT ”业务估值

首先拆解智能手机，loT与生活消费产品，互联网服务，这部分“手机×AIoT ”业务并未单独罗列净利率，所有这块计算时也将这部分业务合并为“手机×AIoT ”进行测算。

这里我们我们看到看不含汽车的“手机×AIoT ”业务净利润为272亿元，净利率为10%；较23年净利率略微上涨，主要来自于2024年Q1 受营销成本减少带动的利润率增加影响，之后利润率基本与2023年持平。这里也可以看到“手机×AIoT ”的利润率正常情况下相对稳定，波动较小（2022年大幅下降主要受疫情影响）。

考虑到这“手机×AIoT ”比较成熟，市场竞争激烈，2024年营收增速基本维持23%左右的高增长也主要得益于国补的消费刺激政策带动影响。不过随着AI平权，小米在智能硬件上的优势明显，也表现出了较高的增长潜力。2025年至2027年未来三年的平均营收增长率我们按照乐观、中性、保守分别进行三版测算。对应年化营收增速分别是,30%、25%、20%；按10%净利率不变进行测算得出：

（因为不含智能汽车业务亏损，净利润会比小米财报数据高64亿）

“手机×AIoT ”业务结合净利增速水平，我们参考手机行业的PE大概在10-35倍左右，针对乐观、中性、保守版本制定PE分别为：30倍、25倍、20倍，也即与增速对等PE。得出“手机×AIoT ”业务的估值为：

“智能汽车”业务估值

接下来到了我们最关注的“智能汽车”业务，毕竟小米的股价腾飞，离不开漂亮的汽车业务实现的完美开局。这里因为2025年销量目标已经确定为35万辆，预计营收增速为260%；我们就按这这个官方值做为中性目标，将2025年的乐观、中性、保守版本汽车销量设定为40万、35万、30万，在假设单车均价不变的情况下，营收增速分别设定为：300%、260%、225%，26年至27年考虑到基数增加和市场容量问题，以及未来推出低端车型对汽车单价的的拉低。我们将26年至27年年化营收增速分别设定为：50%、40%、30%；得出“智能汽车”业务的未来三年的营收规模预估为：

目前几家新势力理想、零跑、小鹏的PS市销率分别是（1.43）、（1.93）、（3.46），可以明显看出市场对尚盈利转正的小鹏有更高的期待。考虑到小鹏还有低空经济和智驾更多的估值空间，所以不太适合套用小鹏的市销率。加上小米的毛利率18.5%更接近理想的20.5%，而不是零跑薄利多销的8.4%，所以PS市销率上我们取更接近理想的1.8作为标准进行估值测算，得出“智能汽车”业务的未来三年的估值为：

未来3年估值价值分析

结合“手机×AIoT”业务和“智能汽车”业务估值，我们可以得到3个版本的2025年至2027年的小米的整体市值预估：

然后我们看到小米2024年12月31日的市值约为8662亿，与我们对2024年的估值偏离度大概为4.7%；说明我们的定价逻辑和当时的市场定价逻辑趋同。

所以按这3版估值，结合目前股价，我们可以看到3个不同的市值增长趋势的空间；

按3月27日收盘市值1.22万亿人民币，可以看出：

乐观版里，小米股价当前定价下2024年仍有进一步增长空间；如果持有至2027年预计仍有112%的股价涨幅空间；
中性版里，小米股价被透支了约1年左右的股价，随着业绩兑现，第二年开始有股价增长空间，如果持有至2027年预计仍有69%的股价涨幅空间；
保守版里，小米股价刚好被透支了2年，但持有至2027年仍然有29%的涨幅空间；

虽然市场可能因为情绪会短期给予更高或更低的估值，但是随着时间周期拉长，公司市值最终会逐步接近合理定价区间。

这也是为什么小米选择在54元这个位置的股价做配售融资；同时机构愿意接盘的逻辑。

对小米来说，当前股价有略微高估，按中性目标价值预估的话，相当于用1年后的股价去融资，给自己扩产留足弹药和容错空间，这个买卖很划算。

对接盘的机构来说，相当于做了长期持有的的确定性盈利概率极高的交易；持有3年的盈利空间在29%至112%左右；年化单利回报在10%-37%左右，无疑也是一个好买卖。

最差的结果无非是保守版，如果市场不景气无非再多等等，机构投资者从来不缺少耐心。所以小米的这次融资是买卖双方皆大欢喜的结局。

那对普通投资者来说呢？值不值得投资呢？

如果奔着3年以上的长期持有的目标去看，现在的小米仍然是一个值得投资的好标的。也可以等待更合适的价格入手；至少目前看小米的价格，如果回撤5-10%；（46.53-49.11）按安全性和回报率会可观很多。不过市场会不会给这样一个上车机会，甚至更低的上车机会，那就要看市场的短期波动了，不去预测短期波动一直是我的原则之一。

希望市场善待每一个认知对待投资的人。

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转自: 猫大人的FIRE计划 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ