作者： zimu

· 舒时 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

 

上周五（7月23日）中午，一则《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”）的消息在香港市场疯转，由于新规的冲击远超市场预期，因此在港上市的教育股全线出现洗仓式重挫。

当时关于“双减”的文件还没有正式发布，但在朋友圈疯传的内容已经足够震撼，让人感到中央是“动真格”的了。

知名教培股新东方教育科技集团（纽交所：EDU.N；港交所：09901.HK）在盘中一度暴泻54.22%，收盘跌40.61%至30.2元（港元，下同），创上市以来最大单日跌幅；同系新东方在线（01797）大跌28.07%至5.92元；思考乐教育（01769.HK）及卓越教育（03978.HK）分别重挫28.53%及21.48%。

随后，在美国上市的中概股也跟着出现恐慌性的抛售，新东方（EDU.N）在美国收市重挫逾54.22%，高途（GOTU.N）、好未来（TAL.N）股价也分别重挫63.26%和70.76%。而51Talk（COE）也跌43.11%；有道（DAO）跌42.11%；一起教育科技（YQ）收挫38.7%。

有香港的资管同行事后表示，整个教育板块的投资逻辑已经完全崩塌了，这时候能逃就逃。在这种大范围的波动中，几乎没有机构能拿住筹码。基金行业人士对笔者表示，很多交易员频频以下限价单出货，却未必能顺利执行。

碰到这种情况，外资机构的操作往往更果断。过往有熟悉外资资管公司操作模式的基金经理介绍，通常外资基金经理碰到这类情况，大多数会极速斩仓，不留后患。尽管这样损失惨重，但是对于外资来说，香港股票市场的权重本身就轻，再分配到教育板块的权重会更轻，因此断臂求生是标准操作。

市场种种悲观的操作往往会加剧相关股份在后市的下跌。

26日，港股教育板块继续下跌，截至收盘，新东方-S下跌47.02%，报16.00元，新东方在线下跌33.45%，报3.94元；思考乐教育下跌45.45%，报1.38元；卓越教育下跌42.45%，报0.61元。

考虑到那些拥有迅速反应能力的外资对冲基金还会反手做空，因此大部分交易员碰到这类情况会避免去接“下跌的刀子”。从这个角度来看，这个板块可能还没调整到位。

信息不对称及低估政策导致恶果

这次“双减”政策会造成如此程度的震荡，形成市场的恐慌性抛售，有两方面原因。一方面是信息不对称。事后来看，港股市场投资者获得“双减”信息的时间，早于上市公司和官方媒体公开披露的时间，令市场上形成了信息流的不对称。

那些对市场消息敏感度高的投资者，先行抛售股份，甚至不排除有海外对冲基金反向做空相关股份——说明一下，此观点虽然纯属个人猜测，但就笔者过往与海外对冲基金操盘手的交流，这种随市做空的案例对他们来说是家常便饭。

被波及的上市公司是什么时候获得“双减”文件的信息，我们不得而知，但是至少从新东方的自愿声明，我们可以看出，上市公司并没有提前获得有关文件发出的确定日期和时间。

根据万得（WIND）数据库的信息，新东方-S和新东方教育在线均是在7月23日晚间22：45才在港交所披露自愿公告，称有部分英文及中文媒体报导称，中国监管机构正在考虑制定一套新规例，内容涉及中国义务教育制度下所教授学校科目的相关课外辅导服务。

“该等规例尚未公布，本公司亦未收到有关该等规例的正式通知。本公司的一贯政策是不对市场揣测发表任何评论。”新东方的公告称。

而当天笔者曾经登陆国务院及中共中央办公厅的官网，但均未在网上发现有关政策文件。官方媒体新华社于7月24日（星期六）晚上19:31:59在新华网全文披露了“双减”政策内容，这与7月23日新东方自愿公告中的“该等规例尚未公布”形成了呼应。

另一方面的原因，是投资者对过往关于“双减”政策的讨论“刚性”评估不足。“双减”政策主体文件早在2021年5月21日获中央深改委第九次会议审议通过。从新华社当天的报道来看，该会议由中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平亲自主持，审议通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。

当时的会议已经指出，义务教育最突出的问题之一是中小学生负担太重，短视化、功利化问题没有根本解决。特别是校外培训机构无序发展，“校内减负、校外增负”现象突出。会议提出，要……全面压减作业总量，降低考试压力。要鼓励支持学校开展各种课后育人活动，满足学生的多样化需求。

会议另外提及，要全面规范管理校外培训机构，坚持从严治理……严禁随意资本化运作，不能让良心的行业变成逐利的产业。

笔者对比了一下，上周五网传的正式文件中，对教育培训机构的审批、融资、教学和收费等各方面均作出了严厉规定，尤其是对学科类校外培训行业造成了沉重打击——这与5月21日的会议精神恰好吻合。

今年5月份，市场对上述会议的内容也作出一小波动反应，但是从目前来看，当时投资者的确对政策“刚性”评估不足。

 

从“双减”政策看教培行业走向

从新华社已披露的“双减”举措来看，与校外培训机构最直接相关的有以下几条：

1、改变培训机构的营利性，并且改用审批制。现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构；原线上学科类培训机构从备案制转审批制；原有备案制下的也要重新审批。对非学科类培训机构也要明确主管部门、分类制定标准、严格审批。

2、学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。明确规定了上市公司不能投资学科类培训机构或持有其资产，外资不得控股或参股此类机构。已违规的，要进行清理整治。

3、规范培训服务行为。培训内容要备案接受监督，严禁超标超前或由非学科类培训机构从事学科类培训，也严禁提供境外教育课程。

4、不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。线上培训每课时不超过30分钟，课程间隔不少于10分钟，培训结束时间不晚于21点。

5、培训机构不得高薪挖抢学校教师；从事学科类培训的人员必须具备相应教师资格。

6、根据市场需求、培训成本等因素确定培训机构收费项目和标准，向社会公示并接受监督。全面使用《中小学生校外培训服务合同（示范文本）》。

7、坚持校外培训公益属性，将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理。

还有其他一些措施，笔者这里不再一一列举。仅从上述7条便可以看出，监管部门这次的政策对于教培行业来说，将会大大提升行业的经营成本、员工成本，同时大大限制了培训机构的收入（从公益属性、指导定价及授课时间可以看出），并且严厉限制资本的介入，这些措施的结果只有一个：给全行业带来颠覆性的经营变革。

“双减”政策给个股的影响在上周五已经初见分晓，但后续的影响则见仁见智。中信证券在7月23日及24日先后两天发布研报，建议培训机构尽早转型，并认为学科类培训进入转型调整期。

预计未来培训机构会向政策更加鼓励的素质教育、职业教育、教育科技等方向转型，已上市的机构不排除或会面临退市或剥离学科类业务的风险。

也有投资者表示上周五的市场不排除反应有些过度。有港媒分析，个别股份的跌幅过大，不排除可能由于急剧下跌而触发了投资者的保证金平仓线，导致系统自动平仓，越卖越低，越低越卖。

鉴于有关政策刚刚正式公布，笔者认为市场或许需要一段时间才能完全消化个中的细节。

最后，这里还要提醒投资者的是，从7月近期的恒指走势来看，港股市场常见的“五穷六绝七翻身”并没有实现。

恒指上周五收盘报27321.98点，全日重挫401点，将上周四的升幅几乎全数蒸发，而且跌至近期港股的一个横行区域下方——在跌市中出现这种旗状图，往往不是什么好兆头。显然，与外围股市（特别是美股）普遍已收复周初失地相比，港股与外资股的强弱立判。

港股的交投也显示投资者观望气氛浓郁。截至上周，港主板日均成交金额已经由7月首周的1717.7亿元，降至第二周的1517.5亿元，过去一周再严重缩水减至1432亿元。现离七月结束只剩余一个星期左右的时间，要想在本月余下一个星期实现“七翻身”，机会相信不高。

在香港大市自身难保的情况下，教育板块是否能顺利走出泥潭？投资者接下来似乎需要更为谨慎才是。

• 作者：香港另类投资专家、虚拟资产管理与政策研究专家、香港国际金融学会资深会员。新著《重新定义金融：加密货币与数字资产》。

 

· 贾铭 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

7月23日，一份名为《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》的中办发文件在网络流传。《意见》包含，严禁教育培训机构“资本化”运作，学科类培训机构一律不得上市融资等措施，海外上市的教育类股票应声而跌。比如，新东方在港交所的股价一度“腰斩”（新东方S，23号收跌40.61%，26号再收跌47.02%；新东方在线23号和26号分别收跌28.07%、33.45%；新东方在美股收盘跌幅23号为54.22%），23号，高途在美股跌幅达63.26%，好未来跌幅更是超过70%。

官方已经于7月24日晚正式公布该文件，多家媒体有全文转发，感兴趣的读者可以找来看。

今天这篇文章，并不分析中办的40号文，而是想探讨两个问题。

第一，为什么这么多中国企业选择在美上市？

第二，考虑到中美关系、瑞幸造假、滴滴下架等事件，在海外上市的这些中概股，未来命运如何？

主要原因

中国企业在美国的证券交易所上市的热情，差不多超过其他任何非美国的企业，即使在中美关系明显遇冷之后，依然如此。

2019年，有32家企业赴美上市，2020年为34家，2021年上半年，已完成赴美上市的企业有37家。据wind数据，截至2021年7月，共有286家中国企业在美国上市——包括那些注册在中国香港或者开曼群岛等离岸中心，但大部分收入和利润来自中国内地的企业——事实上，大部分在美国上市的中国企业，基本都采取了这种上市方式。

2018年以来，美国在打压中国科技企业的同时，提高了对赴美上市中国企业的审计要求，中企赴美上市的整体环境并不佳，那为什么中国企业仍毅然选择赴美上市呢？

众所周知的几个原因是：

第一，美国的资本市场建设比较早，融资体系和法律法规相对来讲更加成熟和完善。从总体融资环境看，美国对于互联网公司、高科技公司普遍看好，同样的一只股票，在美国上市，相对容易获得更高的估值，募集更多的资金。

第二，更重要的是，美国资本市场采取注册制，对于拟上市公司不设盈利门槛。只要你的公司业务高速增长，占据很大的市场份额，即便亏损也能上市。我国采取审核制，申请A股上市的必要条件是连续三年盈利。

互联网企业成长很快，所以总是非常缺钱。有的互联网企业，或许仅仅创立几年，就成为了估值超过十亿的独角兽，这时候面临投资人变现的压力和进一步发展的压力，就要准备上市做大规模筹资了，但是多数企业这时候可能才刚刚开始盈利，甚至还没有盈利，所以达不到连续三年盈利的条件，也就无法在A股市场上市融资。要是等两三年后再去上市筹资，不仅可能错过最好的发展时机，融不到资，企业能不能活下去都成了未知数。所以，只能去国外。

第三，我国的上市审批周期长短不定，遇到上市审批暂停，企业想上市，整个流程长的话可能要三四年。时间就是金钱，很多企业等不起。

以上三个原因，尤其是第二和第三，应该是中国企业赴美上市最主要的两个原因。但除此之外，还有以下几个原因不应该被忽视。

出身原因

我们现在经常说，中国的互联网企业做的很好。我们又通常把2000年前后，称为中国的互联网元年。但我们不能忘记，在互联网发展初期，没有几个人能看得懂这种业态，所以这些企业不可能拿到银行贷款。

其实不仅仅是互联网初创期，所有企业初创期，都很难拿到银行贷款。由于商业银行严格的贷款审批手续和天生的风险厌恶属性，它宁愿少赚点贷款利息，也更愿意把钱贷给四平八稳的企业。

银行本来就不是给初创企业投资的机构，给初创企业投资，应该是天使投资人和风投机构干的事儿，而我国那时候没有什么风险投资（VC）和私募股权（PE）。这些互联网企业在国内找不到钱，但发展又需要钱，怎么办？只能引进境外资本。

要知道，我们的改革开放早期，也是用境内的市场换境外的资本和技术。所以还是邓公说的好，管它黑猫白猫，能抓老鼠就是好猫。资本本是中性，无所谓好坏，如果只是用地域作为分类依据，当然是可以的。但如果要做价值判断，更重要的是要看这些资本被用来做的具体的事情，而不是这些资本的出身。

所以，我国的很多互联网巨头（为了避免不必要的麻烦，这里就不举例了），在设立之初，就是中外合资企业。这又引出了另一个问题：VIE架构的合法性问题。

可变利益实体架构（Variable Interest Entity），简称VIE架构，通常被称为“协议控制”，是指拟上市公司在境外注册的上市实体，与内地业务经营主体分离，由境外上市实体透过协议方式控制境内业务经营主体，并把收入和利润转移到境外公司。VIE架构又衍生出很多不同的形式，但本质是一样的，这里不展开。

因为我国法律对境外资金在“信息传输、软件和信息技术服务业”的行业准入有严格限制，不允许境外资本直接投资电信、互联网相关企业。当然也不允许这些行业的公司直接在海外集资或者上市。所以，这些企业采取VIE架构绕开监管。

监管当然知道这种形式，之所以没有完全禁绝，一方面是这种架构并不“明显违法”，另一方面当然也是一种监管智慧。

但这种企业在境内上市的话，还是要严格按照上市的监管要求，那这种VIE架构的合法性就成了问题，所以不能直接境内上市。

这就意味着，一部分互联网企业从诞生的那天起，根就是歪的。根不歪就活不下来，活下来了又留下了不好的出身——“缺钱-引进外资-变成合资企业-采取VIE架构-境内上市的合法性有问题-境外上市”。

现在好多了，我国的多层次资本市场建设越来越完善，人民币风投和私募也多了，在国内找不到钱的问题，得到了很大的缓解。

王小波在《沉默的大多数》中说，做价值判断太容易了，如果我们是一只公兔子，我们天然就知道大灰狼坏，母兔子好。但兔子不知道怎么背九九乘法表。搞清楚上面这个背景，就有点九九乘法表的意思，无论我们对互联网企业去境外上市做出何种价值评价——如何评价是我们的自由——但起码我们的评判是基于事情完整的来龙去脉做出来的。

 

其他原因

还有两个原因分别是，资本的自由流通和同股不同权的追求。

如前所述，由于很多企业的资金来源包括国际私募基金和风险投资公司，而中国又实行外汇管制，在境内上市，风投资金获利退出会很麻烦，有汇兑风险，所以他们也有动力鼓励企业所有者在境外上市。有的企业所有者有做跨国企业的雄心，也愿意在美国上市，这既有利于拓展企业的知名度，又有利于企业募资和资产的全球布局，一举多得。

又得啰嗦一点，私募和风投吃的就是高风险高收益这碗饭，只要他们能遵纪守法地赚钱，就不能说人家在企业上市后获利退出有什么不对。当然，如果违法乱纪，那必然是要依法追责的。

有人可能会问，在香港上市，资本也可以自由流动啊。上市公司创业者与早期投资者可以轻松地将上市筹集的港元兑换成美元或其他任何货币。这就到了另一个原因，“同股同权”和“同股不同权”。

在我国内地上市的公司要严格遵守同股同权的条例，即你拥有该公司多少股份，在重大事件投票时就拥有多少的投票权，这就是很多公司不想上市的原因，害怕上市之后拥有的股份不多，导致公司创始人在董事会说不上话甚至会被踢出局。这也是之前流行的“野蛮人”恶意收购的原因，只要别人持有比你更多的股份，哪怕你是创始人，也会被踢出局。

在2018年以前，在香港上市，也是同股同权的要求。2018年，港交所推出了一项改革，允许科技企业和生命科学领域里的企业采用美国式的同股不同权的结构。此后，越来越多的中国企业选择在香港上市，或者在中国香港和美国纽约两地同时挂牌。

不是说同股同权不好。凡事都是有利有弊。同股同权要求持股不多的创始人谨慎上市，因为上市后可能被架空甚至踢出决策层，但谨慎上市又可能拖慢企业发展的速度，错过黄金发展期。

赴美上市提供了一个同股不同权的选项，这就意味着，即使持有企业小于50%的股权，哪怕只持有10%甚至更低，也可以保持对企业的控制权。虽然方便了企业上市融资，但这很容易导致“内部人控制”问题。由于企业的实际控制人并不是最大的股东，那股东利益与经营者利益存在冲突的时候，实控人就容易假公济私，中饱私囊，或者采取一些风险比较大的经营行为。在一些国家，同股不同权被认为是企业治理问题的根源之一。

 

信任危机

前文基本解释了中国企业为啥更愿意去美国上市，有各种原因，有监管制度上的，有企业经营上的，总体而言，是一种很正常的趋利避害的商业行为。

但中美贸易冲突升级以后，美国接连制裁中国的企业，有一些就是在美上市的中国企业。这增大了在美上市的风险，已经上市的部分企业，即使没有被制裁，因两国国际关系变动而带来的风险也在变大。2020年，瑞幸财务造假，更加剧了中概股的信任危机。

特朗普政府趁机在任期结束之前签署《外国公司问责法案》，威胁说，如果中国方面连续三年不能够让美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）获得审计工作底稿，中国的上市企业将会被美国证券交易所摘牌。

2021年6月22日，美国参议院又通过了另一项提案，提出退市时间可以提前一年。

美国威胁要让中国企业退市的直接理由是保护美国投资者免受类似于去年瑞幸咖啡那样的会计造假带来的损失。说实话，这看起来其实挺有道理。财务造假是犯罪，不仅美国，我们相信任何一个国家的资本市场都要打击财务造假。

但这里有几个问题。

第一，中美双方一直在就审计底稿的问题进行磋商，但为啥现在突然翻脸。

2009年，我国出台法律，要求企业“在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内”。

2013年，我国和美国的PCAOB签署了一份合作谅解备忘录，并向PCAOB提供了4家企业的审计工作底稿。

2016年到2019年，双方监管部门也一直就如何来有效地检查，有过一些合作尝试。关系好的时候有商有量，关系不好的时候就有点翻脸不认人的意思。

第二，提供会计底稿是不是打击财务造假的一种有效形式。

美国的证券市场监管法规一直在不断升级，比如2002年针对安然公司财务造假事件对《1933年证券法》《1934年证券交易法》做出大幅修订，形成了《2002年上市公司会计改革和投资者保护法案》（Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002），简称《萨班斯-奥克斯利法案》，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出了许多新的规定。这事实上既有利于保护上市公司，也有利于保护投资者，是好事儿。

但《萨班斯-奥克斯利法案》之后建立的美国上市公司会计监督委员会已经可以审阅上市公司的审计底稿了，可之后又出现了世通、南方保健、房地美、美国国际集团和雷曼兄弟的会计问题。而大多数比较严重的会计造假事件，往往是由专业的卖空机构，通过使用“私服暗访”实地调查公司业务流量等技巧手段发现问题的，审计公司不会使用这些手段。

美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）不一定能通过审计工作底稿来发现这些财务造假。换言之，审计底稿或许有助于打击财务造假，但并不是一种必不可少的方式，也不总是百分百有效。

第三，《外国公司问责法案》的重要目标就是中概股公司，但美国不是第一天知道中国上市公司采用VIE架构。如果美国认为VIE架构有问题，那直接禁止中概股上市即可。

两国在关系友好的时候，审计底稿并不是一个很重要的问题，两国可以协商解决，合作监管，因为互相信任。现在这种互信没有了。

 

未雨绸缪

我们希望中美关系可以在新的竞争关系中复归友好。但如果两国的隔阂越来越大，那在美上市的中国企业，确实需要做好两手准备。

对中美两国来讲，中国企业从美国市场退市，似乎都不是难以承受的代价。

对美国来讲，尽管中概股的波动比较大，但中概股的整体表现优于大部分美国上市公司股票，中国企业财务造假带来的损失，也远小于安然、雷曼这些美国公司。

如果中概股退市，美国投资者会失去一个比较好的投资标的。但中概股退市后可以去港股和A股上市，如果美国投资者依旧看好中国企业，可以继续在香港地区通过合格境外投资者机制（QFII）或者互联互通机制买进，进行投资。

对中国来讲，我国是一个高储蓄国家和资本净出口国，并非一定要在美国上市募资。我国自己的资本市场也在逐渐完善，注册制也在科创板试点，很可能不久后的未来就会全面铺开，未来中国企业在国内上市的便利度会大幅度提升，虽然在A股或者港股上市，估值很可能有缩水，但这对整个国家来讲，并不是什么不可接受的挑战。

所以，如果中国企业在美退市，对两国来讲并不是什么不可接受的事件，那它们的命运就更多地受国际关系和历史进程的影响。这时候，企业应该做的就是未雨绸缪，防患于未然。

谁都不希望坏事发生，但如果发生，也不至于措手不及。

• 作者：贾铭，青年经济学者、自由撰稿人。研究领域为行为与实验经济学，关注政治经济学、国际关系、政商关系、博弈论

 

恒生指数昨天下跌了4%，恒生科技指数更是大跌了6.5%。

 

在A股“黑色星期一”铺天盖地的新闻下，这个消息几乎无人关注。

 

然而昨天过后，港股从最高点下跌已经接近20%，距离技术性熊市只有一步之遥。

 

而曾经被寄希望成为“真正的中国新经济指数”的恒生科技指数，今年以来的下跌幅度已经接近20%，从高点算起更是几乎腰斩。

 

无论是互联网巨头腾讯阿里美团，还是漂洋过海二次上市的B站百度和携程，以及上市即高点终于迎来破发的快手，当然不能忘了当下被拳打脚踢的新东方和碧桂园服务们，香港市场的新经济股票集体扑街，无一幸免。

 

旧经济也别笑。地产股里就算不看恒大，万科龙湖之类的优等生也是下跌20%起步；银行反正已经是死猪不怕开水烫，但平安太保等保险巨头的跌跌不休倒也算是新鲜事。

 

前两年众人振臂一呼“港股迎来大时代”的声音似乎还在耳边，这个市场却旋即又被投资者抛弃。    

 

鼻青脸肿的港股投资者们不禁想问，为什么挨打的又双叕是我？

 

1

 

港股前几年确实有过一段高光时刻。    

 

无论是2016到2017揽得七成涨幅傲视全球的恒生指数，还是2020年才横空出世，但半年就涨超50%的恒生科技指数，指数“稳赢”的背后，是一大批股价翻倍甚至翻几倍的大牛股。

 

从被号称港股图腾，什么时候闭眼买都没有问题的腾讯，到曾经一年间翻十倍，带领房地产股票扬眉吐气的融创和恒大，再到餐饮赛道的王者，让无数分析师大呼看不懂的海底捞和颐海国际，当然也不能忘了经历过至暗时刻，如今迎来涅槃重生的小米和李宁……

 

总之，过去几年的港股让一批价值投资者找到了归宿——无论你是看资产价值的，还是看业务未来的，总有一款港股可以让你赚到大钱。    

 

现在回头看，那是一场盈利面和资金面共振的牛市。    

 

新经济处在这一轮周期最后的收获期，巨头们吃到了最大的红利——腾讯和美团每个季度的业绩都能超预期，微盟有赞和B站快手分别代表着电商和媒体的下一代形态，而一水的“-B”股则见证了属于生物医药行业的大时代。   

 

而旧经济同样有不遑多让的房产牛市和疫情后的周期复兴，共同托起了内房股和周期股的戴维斯双击。究竟是回光返照还是新周期开始已经不重要，重要的是每次定期报告发布都像一场盛大的宴会。分析师只管闭着眼往上调盈利预测，反正盈利超预期是一定的，只是多和少的问题。    

 

重赏之下，必有勇夫。南下的资金源源不断的涌入香江对岸——16、17年每年净流入还在2、3000亿规模，到了2021年半年流入就超过了4000亿港币。

 

比这个更振奋人心的，是港股通的交易量占比在近几年翻了两三倍，大陆无数的机构投资者开始持有港股资产。

 

人们惊呼，“港股的定价权第一次真正落在了中国投资者的手中。”     

 

二级市场的疯狂也带来了一级市场的躁动。    

 

2017年还屈居全球第三，2018年港交所就喜孜孜的宣布重返全球IPO集资榜状元，而到了2019和2020年，香港市场又分别喜提生物医药上市潮和中概股回归潮。

 

近三年超过500家新上市公司的背后，是数十家的中介机构、几百家的PE/VC，以及上千家资产管理公司。他们共同分享了整场盛宴。     

 

“据说香港中环今年的热闹程度十年不遇。从投行到律所，家家户户生意多到干不过来，每个人脸上都洋溢着加班的病态红晕。    

 

十年前大家做的是巨无霸央企国企的上市生意，而这次路人皆云新经济，不过是同一个故事的翻版而已。” 

大卫翁，公众号：起朱楼宴宾客小米美团们到底在急什么？

2

 

然而幸福的时光总是短暂的。

 

就在今年2月港股终于走出疫情阴霾重返30000点，连国内最不关心港股的基金经理都开始考虑要“踏上新征程”时，却没想到成了“这段征程的尾声”。

 

 很多时候，你不能不感叹市场的“聪明”和“前瞻”。

 

就在所有人都以为春节后的闪崩不过是牛市的中继时，全球股市的分化却悄然开始了。

 

美股很快稳住了阵脚，没过几个月后就再创新高，而无论是A股还是港股，都就此停住了慢牛的步伐。

 

如果再用后视镜看一遭，其实这次的港股下跌，已经不能再使用过去每次类似情况时大家都会找的借口——

 

比如港股的标的大多代表旧经济啦，再比如爹不疼娘不爱的港股是中美资金逃跑时的首选对象之类。

 

首先，必须要说的是，从2018年以来，在港交所的洗心革面之下，港股标的，尤其是指数的成分股已经发生了翻天覆地的变化。

 

恒生指数中的消费、信息技术以及医药生物行业占比已经从过去的不足20%提升到了目前的47%，而恒生国企指数——这个传统上被认为更偏向旧经济的指数——新经济板块占比更是接近60%。

 

所以如果你还认为，是以地产金融保险为代表的旧经济个股拖累了港股，认为港股无法反映中国稳中向好的经济基本面，那可真的是在冤枉“三傻”们了。

 

其次，虽然近期南向资金有所流出，但总体而言，今年截至目前挥师南下的资金已经超过了3500亿人民币，相当于2020年全年南下资金总量的70%。因此最近一个月南下资金在净流出，但300多亿的规模只是今年流入规模的十分之一，并没有那么夸张。

 

更何况事实上，五月和六月分别占据了历史上南下资金买入港股规模最大的月份和第三大的月份。

 

外资此前也并没有在大肆撤离。

 

根据中金的统计，截止到7月21日为止，海外资金已经连续47周流入中概股和港股——因此就算外资在卖，撑死了也是这两天的事情。

 

 

3

 

然而成也萧何，败也萧何。

 

虽然过去的指责理由无法直接套用在这次身上，但此次港股挨打的背后，事实上却依然是标的和资金这两者在作祟。

 

先说标的。

 

港股在最近几年海纳百川，吸纳了大量的新经济龙头企业。虽然从长远看绝对是件好事，但从中短期看，却难免有“接盘侠”的嫌疑。

 

最显著的例子就是从美股回归的二次上市公司们。从百度到B站，从京东到携程，哪个不是前两年在美股涨了若干倍后，回到港股再圈了一笔钱？

 

然后？还要什么然后？

 

截至目前，在港股二次上市后没有跌破上市价的公司已然不多，而像百度这种上市即高点的回归股倒是不少。

 

百度美股：

百度港股：

当然，也不能忘记那些顶着光环上市的网红新经济公司们。

 

比如短视频第一股快手，已经在短短不到半年时间里先腰斩后破发。

 

而更魔幻的是，2月9日，也就是快手上市不到一周后，恒生指数公司就发文称快手科技符合快速纳入标准，并在当月22日收市后被纳入恒指以及恒生中国企业指数等。

 

港股的效率，从未如此高过。

 

然而也正因为这次的高效，一干指数基金的投资者，以及将指数设定为持仓基准的机构投资者，被老铁们硬生生逼着吃下了这支股票上超过50%的跌幅。

 

互联网行业从去年起进入的强监管周期，叠加上教育、物业管理等本来是香饽饽的新经济也在今年迎来了监管暴击，让港股投资者难免苦逼的觉得，在投资新经济公司这件事上，吃肉的时候自己没赶上，挨枪子的时候倒是一个都没落下。

 

再说资金面。

 

其实港股资金面更大的问题来自于边际影响。

 

因为香港市场传统的机构投资者大多是长线资金。无论是外资还是内资，大家习惯于拿了不动吃股息，或者越涨越买吃业绩，因此这部分资金沉淀在底部，很难影响到股价的边际波动。

 

可以说，港股过去几年的涨幅很大程度上是被买买买的南下资金带起来的。而一旦这部分资金变得犹豫，甚至开始试探性的抛出时，缺乏市场深度的港股很容易就像是失去了支撑力的风筝，在过分同向的交易潮中显得格外飘摇。

 

还是以腾讯为例。

 

目前港股通持有这家巨头的股份达到3200亿港币，虽然这不足其市值的十分之一，但港股通带来的交易量，已经占到了其日均交易量的1/4还多。

 

因此，当南下资金今年对腾讯的态度从净流入变成净抛售时，虽然只有区区47亿港币，却足已造成其股价的大幅波动。

 

 

4

 

关于港股投资，最经典的剧集莫过于港剧《大时代》。

 

在这部剧的结尾，最终击败丁蟹的方展博破解了股叶天给他的留言：

 

“股市原意，乃让集资投资有其地，社会向荣，人皆有赚。

 

惜人性贪婪，耗尽心思，巧取豪夺，乐土成炼狱，血雨醒风，杀戮不息。

 

无数人荡产倾家输性命，胜者则丧良知人格，余于股坛数十载，未尝见一真正赢者。

 

智者应知此乃一处永无赢家之战场，取胜唯一法‘及早离去’。”

 

然而上市者、投资者、围观者，又有多少人能做到在宴会正酣时“及早离去”呢？

 

对于你我这样的普通投资者，需要记住的只有一点——这一次，既不是07-08年全民享受经济红利的“增长牛”，也不是14-15年那样嘉奖投机者的“水牛”，而是一轮以激励企业家为核心，试图扭转实体经济颓势的“IPO牛”。

所以，千万不要被“全面牛市”的口号冲昏了头脑，因为你我都不是主角。

大卫翁，公众号：起朱楼宴宾客这一轮是谁的牛市？

 

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转自：https://mp.weixin.qq.com/s/YnMEW65O2-M18YZ9F-WlEg

  

前天，万科集团召开了一场小范围的会议，讨论下半年房地产市场，说话一向简短有力的郁亮，发表了长篇幅的讲话。其中有两个决定和一个判断。他的第一条决定说：

销售回款是下半年工作的重中之重，一切围绕销售回款开展工作。

包叔的朋友在上周五专门写过《几家曾经的黑马 都在打折去库存》，介绍了几家头部房企的去库存政策。比如，中南今年的主基调就是去库存，各区域被下达了去化、回款等任务指标。现在这应该是行业共识了。

中南的总裁陈昱含在年中会上说，下半年就是要活下去。而第一个提出来活下去的人，又在几天后学习中南去库存。

地产寒冬毫无征兆，又有条不紊的在过去一年突然降临。大家时刻在盯着身边的人是怎么取暖的，又是怎么倒下的。

其实郁亮在去年年底的2021万科目标与行动大会上就讲过，以往的高杠杆、高负债、高库存不再是财富象征：

反倒会变成危险的信号。

郁亮觉得万科的问题不是手里没货，而是消化不良，是区域消化不够多，不够快。他说万科销售额连续三年都停留在六千多亿，其中年初长期库存的去化任务，已经连续两年未能完成：

而当年新增的长期库存，比去化掉的还多。

去库存这件事，在房地产贷款管理制度和二手房指导价政策铺开后，变得更加艰难了。

从年初出现四次万人摇场面的西安楼市，在二手房指导价出台后的这半个月又迅速陷入沉寂。最开始西安市管控贷款、暂缓放款，到现在已经暂停了银行面签。

朋友说西安市场现在大乱，各种违约、投诉、打官司：

能签约的银行不足一成。

所以，郁亮的第二个决定就是——收紧投资。

这几天，房地产政策市场上最大的消息就是，监管部门新增了三道补丁政策：

当年累计权益拿地金额不能超过累计权益销售额40%；

过去三年经营活动产生的现金流量净额不能连续为负；

每月上报商票数据。

看起来，在万亿规模狂欢的第一轮集中供地后，领导还是觉得三道红线不够严格。拿地金额不能再超过销售额四成这条政策，不仅包括招拍挂，还包括了收并购市场，这意味着就算是大胆如孙宏斌，也不能再像之前那样猛冲了。

有消息说，某位top4房企因为在第一轮集中供地拿地太多，在下一轮已被限制拿地了。

而万科其实从5月份就开始做准备。他们将5月到8月视为窗口期，调集兵力支援投资线，通过招拍挂和收购二手地等方式提前囤货。

三个月时间，万科有些区域拿了不少土地。

这场紧急的投资战役完成后，上半年万科的土储增加了不少。窗口期度过，郁亮顺势收紧了投资。也就是说，在冬天来临前，万科储备了不少口粮。

郁亮把今年万科要面临的局面，形容为要上战场拼命，和别人拼刺刀。他说和不同之处在于，过去前两个时代的拼命，决定的是彼此发展的快慢，但下一个时代决出的：

是生死。

今天三道补丁政策的消息传开后，融创和万科都跌了七个点，是两年半以来的最低位。郁亮也在前天下了自己的判断：

下半年政府以更公开透明的方式监管市场，客户端爆发群诉概率将大幅提升。

夯实好产品好服务，会让万科优势更明显。

前面一句话，郁总说的很隐晦，包叔帮大家翻译下就是，企业、客户、金融机构、政府等端口调控政策已经成体系，会在下半年更加成熟。到那时，更多房企暴雷已经可以预见到了。

群诉可能指的是房企缩减项目成本，更可能是像恒大去年9月求救书里写的那样，资金链万一断裂，有200万业主面临项目烂尾。

前几天，住建部房地产市场监管司司长张其光说，要着力建立房地联动机制，学习北京模式，限房价、控地价、提品质。

提品质，就是推广北京模式最大的原因。就像郁亮说的，打造客户愿意买单的好产品好服务，是确保万科在存量竞争中活下去的根本基础。

郁亮依然认为现在是白银时代，只是进入了下半场。万科活下去的口号根本不是要政策，郁亮要求：

不预测天气，不赌政策。

郁亮曾在2020年年底万科的目标与行动大会上，给大家树立目标加油打气。他掏出了两块他山之石，一块是美的。

白色家电行业曾在2007年发展市场饱和接近天花板，2008金融危机又因为刺激政策回光返照，提前透支了需求，导致了后来市场惨烈的淘汰赛。

但美的凭借收敛新业务扩张、将品类从64个削减到32个、成立一万人的中央研究院，投入400亿的研发经费等举措，活了下来。

现在美的以每年200多亿的利润支撑了6570亿的市值。比起房企市值第一大的万科，第二大的龙湖加起来还要多。

另一个例子，是同样身处房地产赛道的贝壳。

过去一周，贝壳股价距离最高点，也跌去了一半以上。贝壳的同志们估计想不到，房地产调控大风大浪都过来了，却栽在了课外培训上。

起因大家都知道，中办和国办联合印发了新的学生减负意见，意见说学科类教培机构一率不得再上市融资，上市公司也不能通过股票市场融资来投资这些机构，也不能买他们资产，校外培训机构禁止占用寒暑假、节假日，禁止拍照搜题……

什么叫去杠杆，这才是去杠杆。

教育、医疗、住房被称为三座大山，今天，全国政协委员会的机关报中国政协报说：

优化生育政策，从推倒影响生育意愿的一座座大山出发。

影响生育意愿最大的大山，除了教育，就是房子了。

不对，不是房子，是高房价。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/XEEJq9OvSCJA_sybk-rMzA

      时间，是朋友，也是最大的敌人，千万不要说“等你三年又何妨”。

作者 | 港美王海天@雪球

最近看了几个对盒马CEO侯毅的采访，看了几遍，作为一个旁观者，还是想吐槽几句。

01 全世界，没有一个模式靠低价获得成功的？

侯毅：“全世界没有一个模式是靠低价团购生成的，哪怕低价Costco、低价阿迪，他们都是确切的场景构成了，解决老百姓的生活。”

这里的模式，侯毅讲的应该是零售。从全球来看，不管Costco还是沃尔玛、电商的亚马逊，低价、省钱、品质，都是这些零售商的共同特点。低价，是一种结果。前提是公司的效率和成本，优化到了极致。比如Costco，综合费用率，只要10%左右。

而低费用率，主要来自于两点：规模和效率。不管是沃尔玛的卫星，还是京东的就近建仓，都是为了提高效率。侯毅说的“解决老百姓生活”，这句话本身没任何问题，但是说全世界都不靠低价，这就错了。

因为Costco、沃尔玛、亚马逊，靠低价还能赚钱，还能抢别人的蛋糕，用户还能持续复购。为什么要高价呢？作为零售商，除了用户体验，难道不应该PK价格吗？

 

02 盒马为什么一路下来，推出这么多业态？

 

侯毅：“去年我认识还不够，企业家也是在成长的。”侯毅自己也承认认识的不足。但是从盒马的尝试看，业态上，推的品种实在过多了：盒马鲜生、盒马mini、盒马小站、盒小马、盒马X会员店、盒马里、盒马菜市、pick’n go、盒马F2、盒马集市、盒马邻里。

如果做一个业务，需要十种业态的尝试，是不是应该反思：认知上出了bug？如果对比美团，在做美团买菜和社区团购之前，美团只尝试过两块业务：小象生鲜和快驴。虽然小象生鲜失败了，但是美团很快在买菜和社区团购上，找到了手感。

而盒马虽然尝试了十种业态，目前看还没有找到业务增长的方法，更没有摸到社区团购的脉搏。

 

03 “等他三年又何妨”，为什么错了？

侯毅答记者的采访：“今天很多人都问怎么和社区团购竞争，我说不用竞争，它们都会死，让它们三年又何妨？”

这句话，我觉得是最荒谬的一句。作为侯毅，可能不是一家公司的创始人，而是一个业务线的负责人。“让他三年又何妨”，我认为这句话，充满了对商业的误读和对手的“轻蔑”。这样的视角，跟美团、拼多多买菜去打仗，会吃很大的亏。

美团社区团购，据说目前已经稳定在3000万单以上，即使客单按20元算，也有6亿元。盒马所有业态加起来，恐怕都没有单日6亿元。规模的差距，是显而易见的。美团社区团购、多多买菜狂奔的时候，盒马目前还没有任何一个业态，能在全国跑通。注意“全国”两个字，就是从一线到五线城市，都能打。全国一盘棋的能力，盒马目前是0。

“让他三年又何妨”，是一句非常不合格的话。

 

04 盒马的问题和对手？

多年下来，跑了9-10个业态，盒马的很多模式，从财务模型上，并没有完全跑通，不然就不会关闭很多店了。不管推出哪种业态，盒马真正应该关注的，我觉得是下面几点，纯建议：

1、更关注精细化运营，而不是概念。比如“盒区房”、”平民盒区房“。这些都是硬造的概念，对公司的发展没任何长期的价值。

 

比如盒马鲜生，一个标准店，到底毛利多少、客户多少、复购率多高，这个单点模型，能否从上海，下沉到宁波、苏州、三线。如何提高竞争优势，如何面对竞争，解决竞争？而不是在那生生造新词。

2、通用模式+全国一盘棋的能力。尝试9-10种业态，还是因为这些业态，只能区域化生存，无法做成全国都能辐射的模式。

 

这种的模型，很容易被降维打击。比如你本来在家旁边的盒马鲜生买菜，现在美团买菜来了，你直接用美团下单了，商品和盒马一样，美团成本还比盒马便宜。从规模到履约，美团目前都有很大的优势。

这些，都需要盒马和侯毅团队去反思和探索的。时间，是朋友，也是最大的敌人。千万不要说“等你三年又何妨”。当然，盒马当下最好的策略：就是换人。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/NIFdrV5jvxCj811mrO0yEA