我的交易心得(二)

刘艳按:老秦的干货长文,如何时刻运用批判性思考原则处理信息,常读常新系列之交易心得二。
 
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在上一篇中,我其实把自己的金融世界观的基本框架已经完整分享给大家了,亦即是如何看待世界,如何看待自己,以及如何看待自己与世界互动的三个部分。这三个部分当然不仅仅适用于金融市场,它们适用于任何行业。
普世性的智慧,用于某个具体的领域,我认为这叫“降维打击”。降维打击往往是攻克某一领域,占领某个细分市场最有效的策略。
然而,大部分人对此并不能深刻理解。他们心心念念执着于某一处细微的方法和工具,试图以此来解决某一领域的重大问题。例如在金融市场,试图通过跟随某一个人或者一个方法来实现持续盈利。这样的过程,是不折不扣的“升维打击”。显然,这是十分困难且事倍功半的事情。
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今天,我同样打算和大家分享我认为对构建我的投资世界观和方法论尤其重要的一个原则,那就是:
在金融市场,只有“保持清醒”,时刻运用批判性思考原则处理信息,理解大众但不盲从大众,才能真正取得胜利。
这里面的核心,其实有三个要点:
1)保持清醒;
2)批判性思考;
3)理解大众但不盲从。
事实上,抛开金融市场,以上每一个原则,对生活和工作的方方面面,都极为适用。它们仍然属于我上面讲到的“普世智慧”的原则,属于“降维打击”的思维工具。
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第一个要点,保持清醒。
这一点在金融市场里尤为重要,因为金融市场交易的基础核心是参与者对未来的预期,它并不直接交易客观事实。
尽管很多时候我们看到一则重大新闻会对金融资产的价格产生极为重要的脉冲式甚至是永久式的影响,但这个影响的机制,也是通过新闻改变了市场参与者对于未来的预期进而影响价格来完成的。
如果交易的是预期,那么天然地,金融市场就充满了各种各样的主观谬误。这些谬误一些时候会表现为对未来的过度乐观,一些时候又会表现为过度悲观。更多时候,在两者之间来回摆动。
同时,这些谬误也在不同的参与者身上表现不同。一些时候,少部分投资者认为应该这样,大部分人投资者认为应该那样。如果以资金权重来算,毫无疑问,资金量大的参与者的主观谬误更能左右市场的运动方向。
不管主观谬误以什么形式呈现,参与者始终应该谨记的是:
 
任何一种主观谬误,在某一阶段之后,都必然面临证实和证伪的检验。如果证实,价格动能将维持。如果真伪,价格动能将迅速衰减甚至立即反转。
保持清醒一方面,要从战略上舍弃对“绝对确定性”的追求。
 
亦即,因为任何一种价格运动轨迹背后的驱动力,都是主观合力的结果,因此就不存在任何一个价格对应着绝对的客观事实,进而我们无法从当前价格当中完全反推某种绝对确定性,比如明天股票百分百会涨,债券百分百会跌。
保持清醒的第二层含义,要充分认识到市场价格的脆弱性。
 
亦即,它的运动尽管可能受制于某种强大的合力朝着一个方向前进很久,但终究这些合力要面临检验。当检验未能通过时,价格动能就会迅速衰减甚至瞬间崩塌,这大概就是索罗斯所言的“反身性”。
保持清醒的第三层含义,要对“主流偏见”保持合理的怀疑态度。
 
主流偏见亦即当下市场交易的核心逻辑,也是价格运动方向背后的主要“推手”。正是因为这些“偏见”的主观性,它们并不也永远不可能等同于未来真正会发生的客观事实。因此,金融市场从来都不会有也永远不可能有“神”。
保持清醒的第四层含义,是养成时刻反思和自我检查的良好习惯。
 
仓位开立之后,可能很快赚钱,也可能过一阵子才赚钱。参与者不可避免会受到价格波动进而带来账面持仓盈亏变化的影响,但这种影响必须接受冷峻而客观的逻辑和事实的检验。不能因为亏钱了就心态崩坏,亦不能因为赚钱了就情绪高昂。两者都是非常不健康的交易情绪,必须完全摒除。
总结起来,在金融市场保持清醒,就是要求投资者必须从战略上认识到市场运行的“主观”性。进而对这种“主观性”至始至终都保持警惕,不追求绝对正确,不盲从主观偏见,对价格趋势本身带有一份温和的怀疑主义,与此同时也不以账面的盈亏来作为检验自己正确与否的参考标准。
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第二个要点,批判性思考。
批判思考这个原则,从我写公众号以来,就反复和读者强调。它用在投资交易当中,是处理信息非常重要的“利器”。
如前所述,一个金融市场的参与者,他需要持续地接收市场内外各种各样的信息,这些信息包括了客观世界发生的事实,比如美洲气候干旱导致大豆减产,也包括了更多的主观世界的观点,比如在一篇讨论中国股市的评论里作者认为股市接下来要大涨。
对于前一类信息,客观世界的信息,总体来说大家的分歧不大。干旱就是干旱,台风就是台风,公司业绩成长50%就是50%。但对于第二类信息的处理,由于思维习惯(我其实更愿意用思维品质)往往就是千差万别了。
我举一个易于理解的例子。
比如最近商品市场上一个热门的品种,玻璃。前一段时间价格连续大涨,最近进入了传统的建材消费旺季“金九银十”。不少研究员的报告里,都根据旺季的逻辑,加上现货价格保持稳定等,认为接下来玻璃消费将保持强劲,结论是价格会维持上涨趋势。
对于一个商品市场的交易员,他看到这样的分析时,如果没有批判性思考的习惯,那么他很容易被以上看似正确的“形式逻辑”所牵制。进而认为结论也没有什么问题,再进而可能开仓做多。
但事实上近期玻璃期货合约自高点已经下跌超过10%,完全不是以上分析的那样。那么问题出在了哪里呢?
首先,一个成熟的交易员面对以上分析的时候,应该批判性地质疑整个分析的
1)数据和事实;
2)推理逻辑;
3)结论。
在数据和事实上,现货价格并不是都保持稳定,部分厂商已经开始调低价格。尽管这是少部分,但并不是一个好的迹象。此外,库存连增三周,也是多头不容忽视的事实。再者,下游需求接货情绪僵持,对当前现货高价排斥。这些都不利于价格进一步上涨,但这些事实在不少看多的分析报告里并未提及。
从推理逻辑来看,更是存在重大瑕疵。金九银十的旺季事实,是否已经提前反映在前期价格的上涨当中(我常说的price in),甚至已经透支?这是看多分析里必须要讨论的问题。离开价格谈逻辑,是没有任何意义的。九月份1300块每吨的玻璃和九月份1900每吨的玻璃是完全不可比的。
有了以上部分的质疑,自然而然对结论也会有自己不同的看法。
以上是批判思考在金融投资交易里的一个简单例证。事实上,在任何领域的投资交易,股票、大宗商品、衍生品、外汇,都极其需要这种批判性的思考过程。
 
交易者必须时刻检视:
1)信息和事实的完备性,核心信息,多空双方的,不能有所遗漏。
2)推理逻辑的准确性,这一步是建立在对相关产业和金融知识扎实的基础之上。
3)结论的正确性,结论正确与否实际上是以上两步的自然延伸。
对于很多非专业的投资者而言,哪怕他们每天与身边人交流的过程中,也有不少可以锻炼批判思考的机会。
比如还是以上这个例子,在今天(9月14日)玻璃期货合约大幅下跌后,我的学员群里有同学问:
“为什么现货供需没有发生变化,但盘面却出现了大跌?”
这时,一些同学就会先入为主地接受下来以上提问的前提“现货供需没有发生变化”。然而,这是一个错误的观察结论。事实的情况是,玻璃现货今天降价的范围和幅度环比扩大了。
因此,市场的参与者在与任何人交流时,都要时刻警惕懒惰思维,先入为主地接受他人的主观观察(甚至一些自己臆测的“事实”)和主观推理过程,看起来可以毫不费力,但这是非常危险的一件事情。
总而言之,在投资交易过程当中,保持批判性思考的习惯,养成对信息事实和推理逻辑的适度警惕和质疑,有助于你得出正确概率更高的结论。
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第三个要点,理解大众,但不盲从。
这一点体会事实上是我在19年交易当中,最重要的一个收获。
既然我们反复强调,金融市场是一个主观偏见加总的地方,那么价格在很大程度上,就是由最有力量的那些参与者的主观谬误决定的。尽管某些机构可能掌握巨量资金,但在某些市场,比如中国作为典型,人数众多的“散户”,往往加总起来成为一股更为重要的左右市场的力量。
 
理解大众的“羊群”逻辑,并适度跟随,是在这样的市场里胜出必须具备的素质。然而,从更长远的生存法则来看,仅仅理解和跟随是绝对不够的。面对金融市场里的大众,优秀的交易员必须同样使用“降维打击”的思路来与大众互动,并保持适度领先。
亦即是,任何时候,我都要思考我的交易对手,绝大部分人他们在思考什么?主流偏见的支撑有哪些事实和逻辑?这些事实和逻辑是否可能隐含某种脆弱性?这种脆弱性何时会坍塌?触发事件是什么?
我自己比较精彩的两个交易应该属于两次G20会议(2018年12月和2019年6月底)前,市场主流偏见对中美领导人会晤都偏悲观,但我在事件之前都做出了多头头寸的交易布局,结果就是主流偏见被证伪。
 
同样的道理,今年的疫情冲击,一开始的普遍恐慌导致中美股市的先后暴跌,而之后全球央行的超级宽松政策又让市场出现一波牛市,这也是主流偏见瞬间坍塌而后快速切换的经典案例。
总之,要与市场亦即大众保持适当距离。不可离得太远,但又不能过于亲密,若即若离是最好的状态。如下这句话我认为适用于任何领域,包括金融投资交易
高手都懂得驾驭人性。这种“驾驭”包括两个方面:
一,顺他人人性。二、逆自己人性。
 
 

转自:https://mp.weixin.qq.com/s/mXmQd0jC5UBMt4L-N0ukKQ

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

很多人都会有这样的感叹:为什么自己的运气这么差,买了就跌、卖了就涨。

我对这个说法体会很深,因为这种事我也经历过,而且时间不远,就在一年前。

 

今天就以回顾的形式分享一下我自己的亲身经历,总结一些心得、强化一些常识。

先说一下这件事的来龙去脉,我过去经常提及一个科技指数-纳斯达克100,不考虑美元账户的话,我自己用人民币账户定投这个指数最早开始于2017年5月,当时中国规模最大表现最好的场外基金是国泰基金旗下的纳斯达克100基金,我从那个时候开始,基本上每天1000。

 

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

这里先科普一下什么是场内、什么是场外,简而言之,当你在券商开户后,通过券商账户在交易所内投资股票、ETF等资产时,这就是场内交易;如果你通过银行客户端、支付宝、天天基金等平台投资基金,这就属于场外交易。场内基金和场外基金还有个区别,那就是场内的价格是通过交易形成的,场外基金的净值则是基金根据持仓公司各自在当日的变化而刷新的净值,所以场内基金价格会因为情绪而出现折价或溢价,而场外的净值体现的就是其实际价值,更加精准。

其实在2017年5月时,我选择的这个指数也是在历史最高位,泡沫呼声不断,而且美联储当时处在加息缩表的周期中,加上川普带来了很大的不确定性,可以说当时除了减税利好以外,几乎都是非常不利的背景。这也使得我一开始有些担心,但当我看到苹果、微软、亚马逊、谷歌等头部科技公司业绩的增长速度和相对合理的估值后、看到身边最优秀的同学朋友都在硅谷和西雅图这些科网巨头工作之后,我的忧虑消除了,如今这个指数已达当时的快三倍,证明了当初的判断是对的。

 

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

纳斯达克100指数走势和相应时间

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

纳斯达克100前20大权重公司排名

 

一直到了2019年底,国泰这支基金的外汇额度不足,导致普通投资者只能卖出、不能买入,这个情况一直持续了大半年之久,以至于在2020年3月的疫情熔断期间普通人无法通过国泰的这只基金来抄底。

在2019年底不能投资场外的国泰纳指100后,该基金的场内ETF溢价开始变高,我是个相当谨慎的人,不会明知有高溢价还硬上,因此只能选择别的场外可替代方案,一开始我选择的是广发,后来疫情熔断期间市场上抄底的人太多,导致广发也被严格限购,后来我又被逼得在广发、大成、易方达三家的纳指100基金中切换,谁有额度就买谁,我记得在疫情最恐慌阶段,只有大成是可以一次买1万以上的。在熔断时,还是美元场内账户更加方便,一是不限额、二是T+0,在疫情导致的四次熔断之前,我美国账户中长期美债(TLT)的权重高达40%,为的是对冲风险,在熔断期间,我把所有的美债都换成了指数基金(QQQ)和几个优质公司,回头看真是感到幸运。

回到我们主线,在额度不足的背景下,这种同类产品的“选择性定投”持续到到了2020年8月底,然后就有了好消息:改革带来的益处是我们普通人可以明显感知的,在中国金融开放的大背景下,QDII基金的额度有了普遍提高,这让我方便了许多。

 

从那之后我选择了华安纳指100,有两个原因,第一个原因是当时该基金额度开放的比较大,每天可以买1万元的份额(后来随着QDII额度的进一步扩大,额度变得更高),第二个原因是在几个类似的场外基金中,当时看来华安家的这支近六个月、一年、三年的累计表现都比其他几家更好,似乎存在一点微弱的优势。

于是我开始转投华安,到现在已经一年了,本文标题所说高位接盘+定投一年,指的就是我在这只基金上的经历。

针对这只基金的第一次买入是在2020年8月底,下面是我的后台截图,第一次买入对应的就是第一个红点所在处,很明显,我吃了亏,这个开始的时间点非常的不巧:在我开始定投之后,市场在一个月时间里调整了15%,然后用了三个多月才回到高点。

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

好在,短暂的失败并没有让我灰心,如果拉长红点的周期,也会觉得并没有那么惨。另外我在2020年9月、10月以及今年2月、3月的几次比较剧烈的下跌中适当加大了定投量,摊低了一些成本,也提高了整体的收益。

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

2020年9月部分记录

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

2021年2月部分记录

那么,这一年下来我的回报是多少呢?

 

18.16%,这个数据对于我来说已经非常好了,毕竟股神巴菲特平均每年也才20%。更重要的是,在定投开始的2020年8月底,纳指已经经历了一轮疯狂的上涨,没有人知道后续潜力还剩多少,所以这个18%可以说是出乎预料的。

 

高位接盘 + 定投一年,结果如何?

在这单个产品一年的经历中总结一下经验与教训:

经验在于看准大方向、坚持定投,同时没有因为短期的失败而退缩。可见信仰在投资中还是很重要的,而信仰的搭建需要基于我们的常识和独立思考。

教训在于没有避开比较高的位置,所以也吃到了不少高成本的筹码,但考虑到这一年本身是换基金的一次操作,2017年以来定投就不曾停止,我的成本已经够低,因此这个教训我承受得住。

定投的魅力在于,只要你认可一个东西物有所值,认可它的未来前景,那么就可以忽略波动,以坚定的执行力来抹平波动带来的风险与机会。权益类资产的本质应当是公司的成长,无论是美国还是中国,各自市场上都有一批好公司,而相比美国,中国过去熊长牛短的结构可能更适合定投,也更考验我们的耐心。

无论是国家发展还是个人进步,实践都是检验真理的唯一标准,我们的实践应该永远在路上。

提醒:世界上没有只涨不跌的资产,本文为内容仅属个人见闻,我能确保做到的是言行一致,同时开诚布公地分享自己的感受、经验、教训,并提供可靠有价值的资源,不构成投资建议。

转自:https://mp.weixin.qq.com/s/_vMvE7jzuwr59ci-wx_aGw

聪投精译 | 霍华德·马克斯最新发言:目前所处的周期是疫情与政策的结果,与经济周期无关,Delta变种导致的经济放缓或将治愈通胀

 

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“我们现在所处的周期很特别。通常情况下,市场过于乐观的时候,总是会达到顶峰然后回落。但这个周期是疫情以及政府政策的结果,与经济周期没什么关系。”
 
“如今,经济有足够的运行空间,所以即使股市处于高位,衰退或经济放缓的风险并不大。因此,现在这个时间点比大多数资产价格强劲的时期更健康。”
 
具有讽刺意味的是,对通胀的恐惧一直是过去6个月中市场面临的最大问题,而与Delta变种相关的经济疲软或许反而将在某种程度上治愈通货膨胀。
 
“美联储并没有真正地将利率提高到应有的水平,也没有把刺激措施减少到应有水平。他们本应该在 2020、2013-2015 年插手,当时经济正在强劲复苏,但他们没抓住机会。
 
“你无法预测,但你可以做准备。这就是我对宏观经济的态度,尤其是对于新兴市场。”
 
“要想对某一股票做出卓越的投资决定,你必须知道一些其他人不知道的东西,你必须拥有知识优势,你必须比市场共识更清楚地看待事物。”
 
“第二层思维在公司以及行业方面效果更好,通过努力工作、积累经验可以拥有知识优势。但第二层思维在宏观上并不是那么有效,世界上所有关于经济、利率和商品价格的思考都不会给你带来优势。”
 
以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯在8月底于巴西举行的EXPERT XP 2021会议上发表的精彩观点。
 
目前新冠Delta病毒变种席卷全球,而美股指数屡创新高,这样的背景引起了许多关于美股泡沫破裂、市场通胀加剧的担心。
 
本周一(9月6日),高盛再一次下调了美国GDP预期。高盛Ronnie Walker等经济学家在报告中表示,将美国2021年的GDP预期下调至增长5.7%。而就在8月底,高盛还曾预计将增长6%。
 
高盛方认为,此次经济下行风险正是因为Delta变种扩散、财政支出作用消退、需求从商品转向服务等缘故。
 
在会议上,霍华德·马克斯也针对疫情局势、宏观经济预期、后市投资等方面发表了看法。
 
霍华德认为,人们现在所处的周期很特别,该周期是疫情以及政府政策的结果,与经济周期没什么关系。即使目前股市处于高位,衰退或经济放缓的风险并不大。
 
他指出,如果用一个负面的角度看待市场前景,股市正在逐日破新高,而经济尚未复苏。但积极的一面是,虽然股市或将见顶,但经济仍有继续复苏的空间,这可能会给投资者带来积极的信号    。
 
关于新冠Delta变种病毒,霍华德表示, Delta变种可能会稍微放缓增速,但不会像 2020年那样糟糕。相反,与Delta变种相关的经济疲软可能会对企业利润不利,但或许反而将在某种程度上治愈通货膨胀。
 
对于美联储对经济的干预,霍华德认为,美联储在去年疫情时期做出的刺激市场的行为是合适的,但是在目前经济恢复的情况下,这样的支持没有必要。此外,霍华德还认为美联储不该那么激进,不应在非极端情况下插手经济。
 
今年7月底,霍华德发布了一篇名为“宏观思考”的备忘录(点此查看),在该备忘录中,他提出,宏观不可知的,投资者可以关注通胀预期,但不要根据这个预期大幅调整资产配置,因为没人知道宏观的答案。
 
霍华德进一步提出,“第二层思维”适用于研究公司与行业,但并不适用于宏观经济,他再次重申了他对于宏观经济的看法: “你无法预测,但你可以做准备”。
 
以下是聪投精译的访谈全文实录:
 

尽管股市在高位

经济衰退或者放缓的风险并不大

问:你如何看待目前的周期?
 
霍华德:投资没有简单的答案。
 
我们现在所处的周期很特别。通常情况下,市场过于乐观的时候,总是会达到顶峰然后回落。但这个周期是疫情以及政府政策的结果,与经济周期没什么关系。
 
政府采取了一系列行动以应对疫情导致的经济放缓,也取得了一定成效。过去几个季度,我们的经济良好、市场表现出色。标普500指数较 2020 年 3 月上涨了一倍多。
 
通常情况下,股市和经济几乎是一起变动的。这一次,二者没有在一起,因为股市已经大幅膨胀,几乎翻倍,但经济还正处于上升周期的开始。
 
这意味着什么?通常我们会说,如果股市非常高,那么经济应该已经有了数年的良好表现了,这时很容易出现问题。今天,坏消息是,尽管经济没有上涨,但股市已经上涨得很高了。
 
但我们也可以从积极的角度来看这件事。通常当股票处于高位时,经济也处于高位,这意味着它会下跌。如今,经济有足够的运行空间,所以即使股市处于高位,衰退或经济放缓的风险并不大。因此,现在这个时间点比大多数资产价格强劲的时期更健康。
 

Delta变种带来的经济疲软或许会缓解通胀

问:新冠病毒的Delta 变种对经济环境有什么风险?
 
霍华德:没人知道。在疫情期间的第一份备忘录中,我引用了一位哈佛流行病学家的话:“当我们看待疾病时,我们可以与先前经验进行类比和猜测。”
 
他说,新冠疫情很少有历史可以比较,这意味着我们只有猜测。我认为这对Delta 变种来说仍然是正确的。
 
现在,一方面Delta 广泛传播。在美国的许多地方,那里的病毒病例数和我们在最坏的情况下一样多。另一方面,这次不像一年半前那么严重,很多人都接种了疫苗。所以我没有听到任何像去年那样关于经济关停的讨论
 
根据7月的数据,消费对比5月、6月的水平已经有所放缓。其中一部分是说得通的,因为人们已经把在疫情期间积蓄的钱都花光了。
 
人们把在疫情中取得的钱存入银行,但他们无法花掉。他们不能度假,不能参加体育赛事、去餐馆、听音乐会,也不需要为了特殊场合去买裙子或西装。到今年3月,大量资金堆积如山,有人估计这些资金已达到 2 万亿美元。
 
然后随着疫情缓和,所有这些被压抑的需求产生了巨大的支出。
 
7 月份的数据下降,部分原因可能是异常需求爆发的消退,也可能是Delta病毒。如果 Delta变种持续扩张下去,可能会稍微放缓增速,但我认为它也许不会像 2020 年那样糟糕。
 
6 月和 7 月的通货膨胀率大约为 5%。具有讽刺意味的是,对通胀的恐惧一直是过去6个月中市场面临的最大问题,而Delta变种相关的经济疲软或许反而将在某种程度上治愈通货膨胀。
所以我认为每个人都应该记住,很少有什么事是绝对好的或坏的,在投资领域尤其如此。放缓对企业利润不利,但可能有助于缓解通胀。
 

美联储该放手了

问:很多人将市场与经济之间的脱节归因于大量的流动性,即中央银行和政府向市场注入的流动性。你如何看待这种对市场的干预? 你认为从长远来看这是一件好事吗? 当干预消失时是否会增加风险?
 
霍华德:这是一个很好的问题。在去年的备忘录中,我谈到政府向工人和公司发放数万亿美元的救济金,以及通过债券注入流动性和降息。所有为刺激经济所做的事情可能会产生负面影响,主要是通货膨胀。
 
例如降低利率可以补贴借款人并激励杠杆,但这对储蓄者不友好。所以一切都有优点和缺点。
 
去年,政府赤字超过 3 万亿美元。并且有人担心这会导致通货膨胀,对美元的价值产生负面影响,在极端情况下可能会危及美元作为世界储备货币的地位。
 
但我在去年的一份备忘录中明确表示,仅仅因为某事可能产生负面后果,并不意味着不应该做。如果美国政府和中央银行没有做他们去年所做的事情,我们现在可能会陷入全球大萧条。所以这是正确的做法,它只是附加了风险。我很高兴他们这样做了。
 
现在,当经济更强劲时,这种支持就没有那么必要了。我认为政府,尤其是美联储可以少做点事情。这就是在过去的几个月里一直在谈论的Taper。
 
美联储将资金投入经济的主要方式之一是购买债券。当他们购买债券时,持有债券的人会得到钱,那些人要么投资市场,要么花钱,二者都可以提振经济。
 
而当经济强劲且不需要那么多支持时,政府可以减少债券购买并降低年利率。 现在每月的债券购买规模在 1200 亿美元,这是一笔巨款,如果经济健康可以少买点。同样,如果经济健康,那么可以允许利率从现在的“人为的低水平”上升,这不会危及经济实力。
 
QE(量化宽松)、购债和降息都发生在2008-2009年,以应对全球金融危机。这些行为将经济从 2008 年底的非常困难的状况中恢复过来,但从未消除问题。
 
美联储的行为一直是高度刺激性的,哪怕美国经济正在享受历史上最长的复苏。每次美联储要停止购买债券并提高利率,市场就会“发脾气”。
 
最糟糕的局面发生在 2018 年第四季度。美联储提高了10 年期国债收益率,高达 3.25%,于是市场过敏了。作为结果, 2018 年第四季度是历史上最糟糕的。当然,美联储在 2019 年 1 月降息,因为他们不喜欢市场出现这种不好的反应。
 
关键问题是,美联储并没有真正地将利率提高到应有的水平,也没有把刺激措施减少到应有水平。他们本应该在 2020、2013-2015 年插手,当时经济正在强劲复苏,但他们没抓住机会。
 
所以我觉得美联储不该那么激进,不应干预经济,除非我们处于极端状态,要么是极端高位,要么是极端低位。但在这两者之间,我希望美联储别插手。
 

橡树自下而上的投资

不会被通胀改变

问:通货膨胀会不会影响橡树资本的头寸,你在投资组合中采取了哪些措施来抵御通货膨胀?
 
霍华德:我们并没有因为考虑通胀而改变我们的投资行为。
 
投资者本质上有两种:自上而下,和自下而上。
 
自上而下的投资者会说:“我认为经济会这样走,利率会这样走,通货膨胀会很糟糕,市场会这样走。这些行业是最好的,这些公司是那些行业中最好的,我们要去买他们。”
 
这一切都从最高的层面开始,然后逐步深入到公司和投资交易。
 
另一种选择是自下而上。自下而上投资者说:“这些是我能找到的最伟大的公司,这些是我能找到的最便宜的公司。”他们会认为他们的钱要物有所值,所以可能会以寻找被低估的公司的方式去投资。自下而上的投资者几乎不考虑经济、利率、货币、通货膨胀等因素的预测。
 
我们是自下而上的价值投资者,我们会买我们觉得便宜的东西。我们的投资决策不是主要由宏观预测驱动的,如果我们发现一些我们认为有吸引力的东西,我们认为它被低估了,并将有助于我们的组合,我们就会买。
 
我们从不因为可能会出现通货膨胀所以不去购买某一标的,因为没有人知道通货膨胀会影响市场价格到什么样的水平。
 
所以,关于通胀的考虑不会改变我们的行为。
 
现在,我们的投资组合非常幸运地拥有一些的石油和天然气,我认为它们有能力抵消通货膨胀。我们也有一些的房地产,尤其是出租公寓,也可以抵消通货膨胀,甚至可能从通货膨胀中受益。我们没有进行任何通胀交易,但我认为我们已经为此做好了充分的准备。
 

没人能预测宏观

但你可以做准备

问:你最近的备忘录也提到了关于宏观的思考。在美国这样经济稳定的国家,这样的思考会很有效。 认为同样的讨论是否也适用于波动性更大、宏观方面也发生了很多变化的新兴市场?如何看待在发达市场和新兴市场中应用相同的自下而上的策略? 
 
霍华德:我在 3 周前发布的那篇名为“宏观思考”的备忘录(点此查看),是以沃伦巴菲特的名言开头的。巴菲特 5 年前对我说:“一条有用的信息必须满足两个要素,第一是必须很重要,第二是可认知的。”
 
我认为对于宏观的思考很重要,这就是我专门写了一份备忘录来讨论的原因。但我不认为宏观是真正可知的,因为没有人能够了解答案。
 
这有点像抛硬币。足球比赛以掷硬币开始,看哪支球队会先发球。但我们无法将通过研究来预测谁正谁反。无论我工作多少时间,无论我雇用多少 博士,无论我上线多少台计算机,我都无法出色地预测抛硬币的结果。
 
我觉得宏观也是一样。我很想知道答案,这个答案将带我了解市场,但没有人会自欺欺人地认为他们真的很了解它。
 
在新兴市场,通胀和货币走势极为重要,比在美国这些发达市场更为重要。但我很难说自己对他们有很多了解。
 
3 周前的那份备忘录中,我提到了一份我 19 年前写的备忘录,叫做“你无法预测,但你可以做准备”。这就是我对宏观经济的态度,尤其是对于新兴市场。你无法预测这些东西,没有人知道答案,但你可以为结果做好准备。
 
这听起来像是自相矛盾。如果无法预测将要发生的事情,那么如何为即将发生的事情做好准备?
 
但事情的真相是,如果你住在一个新兴市场国家,你可以将投资组合转向有助于应对通胀的投资。如果你觉得通货膨胀非常重要,你可以调整你的投资,以便在通货膨胀出现时,你的表现会比不做调整更好。但是你必须意识到,如果通货膨胀没有实现,你可能会做得更糟。
 
换句话说,就像我一开始说的,投资没有简单的答案。投资中几乎一切都是双刃剑。
 
以投资组合多元化的问题为例。 多元化有助于预防未知的风险, 但它降低了目前的投资价值。 如果你集中投资并且你是对的,你会赚更多的钱。 如果集中但判断错了,你会赚更少的钱。 所以我们不能说多元化优于集中,或者说集中优于多元化。
 
 这在很大程度上取决于人们对风险的态度。 如果你是一个冒险者,你想玩高线,那么你应该更加集中。 但你必须明白,它确实让你面临风险。
 
投资没有简单的答案。在大多数情况下,个人投资者应该将这些高难度的决定留给专业人士, 而不是尝试自己将这些宏观因素的考虑纳入投资组合。 与其尝试挑选最好的股票并避免最差的股票,不如将这些决定留给管理基金的专业人士。
 
问:专业人士可能也很难预测未来。 回到 2019 年 12 月、2020 年 1 月,每个人都有自己对 2020 年的预测,但没有人知道疫情会来。但关键是,专业人士会为可能发生的任何危机做好更好的准备和保护。
 
霍华德:当然。你说对了一点,当没有事实时,当没有历史可以指导我们时,我们处在一个没有光的黑暗房间里,每个人都是瞎子,专业人士和非专业人士一样瞎。但当有信息时,专业人士可以更好地分析并弄清楚如何处理它。
 
回到去年年初,没有人预测到疫情的到来。去年3 月 23 日是标普 500 指数的低点,每个人都非常恐慌,但没有人预测股市随后会翻倍。
 
很多专业人士都错过了这一机会,尤其是那些试图进行宏观择时的人。所以思考宏观是有吸引力的,但如果它们不可知,那么我们都在黑暗中。
 

形成与市场共识意见不同的看法

问:的书《投资最重要的事》中提到了第二层思维,就是逆向思考。能否在当前环境中向我们介绍的思考过程?
 
霍华德:第二层思维非常重要,也是投资中最复杂的问题之一,所以我把它放在了那本书的第一章。投资很复杂,许多方面都是违反直觉的,这就是第二层思维的意义所在。
 
投资很容易做到平均水平,很难做到高于平均水平。想做平均很容易,买一只指数基金就行。而如果想想赚更多的钱,就要做得比平均水平更好。
 
市场会反映出所有投资者的综合智慧,所有投资者的意见共同决定了每项资产的价格。
 
比如,通用汽车股票的售价为 64 美元,这意味着乐观主义者乐于以该价格买入,悲观主义者乐于以该价格卖出。如果你想做平均,你可以在你的投资组合中加入一点通用汽车。你可能不知道它是否便宜,把它纳入组合可能只是为了代表市场。
 
但如果想跑赢大盘,我必须有一个与市场共识意见不同的看法。我可能会认为通用汽车很便宜,我要买两倍于它在指数中的量。或者我可能会认为它很贵,我不会拿任何它的股票。
 
换句话说,如果你和其他人一样思考,你就会和其他人一样投资,你的表现就会和其他人一样。这不是一个很好的方法。为了做出超额业绩,你必须看到其他人看到的不一样的东西。
 
但仅仅看到不同点是不够的,你的判断必须不同于其他人,并且比其他人更正确。这不容易,但这是你必须做的。
 
比如我儿子会来找我,他说我们应该购买福特汽车的股票,因为他们推出了一款很棒的野马车。
 
我会对他说:谁不知道这个呢?每个人都知道他们要推出新的野马车。这确实是一辆好车,但他们推出新车的事实已经反映在它的股票价格上。
 
要想对某一股票做出卓越的投资决定,你必须知道一些其他人不知道的东西,你必须拥有知识优势,你必须比市场共识更清楚地看待事物。
 
我在书中给出的简单例子是,有人来找你,说你应该买福特,因为他们推出了一款很棒的新车。第一层的思考者说:“是的,好主意,我会买的。”
 
但是第二层的思考者可能会说;“这是一辆很棒的车,但它可能并不像所有人想象的那么好,它被高估了。当人们发现这并不像他们认为的那样好时,他们会出售股票,价格会下跌。”因此,第二层思考者会卖出而不是买入股票。但是前提是他必须是对的,而这并不容易。
 
回到你最初问我的关于第二层思维的问题,这在宏观上非常困难。
 
第二层思维在公司以及行业方面效果更好,通过努力工作、积累经验可以拥有知识优势。但第二层思维在宏观上并不是那么有效,世界上所有关于经济、利率和商品价格的思考都不会给你带来优势。
 
显然,今天大家的共识是我们将出现大幅通胀。只是由于美联储的操控,它尚未反映在资产价格中。第二层的思考者可能会说:“我认为人们对通货膨胀的考虑还不够。我可能会这么做以超越他人。”
 
但运用第二层思维并始终比宏观共识更正确是极其困难的。我个人不会尝试,我也建议大多数非专业人士和专业投资者不要尝试太多。
 
有一种观点认为你相信会发生什么是一回事。但真正相信自己是对的并表现得好像你是对的,这是非常不同的。
 
正如著名美国作家马克·吐温所说,让你陷入麻烦的不是你不知道的事,而是你深信不疑但实际上恰好相反的事。 
 
如果你确定一件事会发生,并且大胆地按照你的假设行事,万一你错了,你就会遇到大麻烦。
 
作为投资者,我一直试图不要惹上大麻烦。根据宏观预测并进行大胆的投资会伤害你。 在职业生涯中,你会发现,你经常是错的。

 

编辑:慧羊羊
主编:六  里
  

转自:https://mp.weixin.qq.com/s/KybwQbONwjeFqtzl9ZH4Uw

回购注销和股权激励那些事儿

《老唐实盘周记20210828》一文里,老唐谈及分众计划将已回购的2.36亿股注销时,写过这么一句话:
“(分众)本期计划将以前均价6.29元回购的235680554股注销,相当于又将额外的约14.8亿现金分给了股东”。
部分朋友表示看不懂这个因果关系,给老唐发来不少问题。合并同类,这些问题大体可以归集为五个:
①为什么回购注销就相当于现金分红?
②回购不注销,就是公司“耍流氓”吗?
③企业对员工实施股权激励,回购和增发哪种对股东更有利?
④股权激励,为什么会产生费用,这笔费用是如何计算的?
⑤巴菲特讨厌用期权或限制性股票实施管理层及员工激励。老唐你怎么看待你所持公司实施股权激励的行为?
因为忙着搬家,对这些问题也没顾上回复,答应几位朋友有空会码文聊聊这事儿。今天就填这五个坑。
①为什么回购注销就相当于现金分红?
很多朋友不能理解回购注销为什么相当于现金分红,这往往是因为潜意识里认为“货币”才是财富,非货币形式都不是财富。
我们将回购注销这件事拆成三步来看,就比较容易懂了。
第一步:假设某公司总股本1000万股,每股内在价值为10元,假设此时市场股价正好反应了内在价值,也是10元,即企业的内在价值和市值都恰好是1亿元。
——注意,股价并不经常正好等于价值,反而是经常低于或高于价值。
此处先假设股价刚好等于内在价值,因为后面老唐还要借这个假设谈回购对股东的利弊。
此时,假设公司现金富裕,也找不到什么合适的投资渠道,于是按照每股10元的股价,从股市里回购了200万股,共计支出现金2000万元。
——再注意,这2000万现金被卖掉这200万股的股东带走了。
第二步,公司将买回来的200万股,按照每4股分1股的比例,全部分给剩下的股东。
假如你原本持有8万股,拥有公司0.8%的所有权,现在变成持有了10万股,拥有公司1%的所有权
——又要提醒注意,这里有个坑。你原本持有公司0.8%的所有权,但当时公司价值是1亿,你的持股价值是80万。
分掉2000万现金之后,公司价值变成了8000万,你的持股比例虽然提升至1%了,但持股价值依然是80万。资产并没有增值。
现金分红这个行为,本身不产生任何增值。
重复一次:现金分红不产生资产增值。
现金分红,只是将股东间接控制的企业资产,转化为直接控制的现金资产。
它只是财富从左口袋转移到右口袋,本身不创造价值——这一点,市场很多投资者,包括很多资深投资者都是糊涂着的回购注销和股权激励那些事儿
反而很多新入市的投资者会很直观的发现:分红要除权,每股分1毛,股价跌1毛,身家并没有增加1毛。甚至如果是因为持股期短于1年,税务局还要扣税,导致身家缩水一两分钱。
既然这样,分红究竟有什么用处呢?
分红的作用,一是佐证了公司账上有真金白银,净利润不只是个账面数字;
二是在公司寻找不到更好的投资渠道时,将经营所获利润反馈给股东自由处理;
三可能会对部分股东产生心理安慰作用。有可预期的金钱流入,那种掌控感会让很多人内心特别踏实回购注销和股权激励那些事儿
其他其实也没啥作用。
对于能够确信其利润没造假的企业,股息率高低一贯不是我选股要考虑的指标。
对于类似茅台这种,钱堆在账上只能获取银行存款的,不分红的确是扣分项。
但对于能够找到高回报率投资方向的企业,不分红才是最有利于股东的行为。
接着说第三步,第三步稍微有点绕。
一间公司的股票等比例扩大和缩小,公司价值不会发生变化,股东持股比例也不会发生变化。
今天腾讯的总股本96亿股,公司无论将其一拆十,变成960亿股,或是十合一变成9.6亿股,腾讯公司的总价值不会增加也不会减少,每位股东所持公司的比例、所对应的价值,也都没有任何变化。
如果能理解等比例扩大或缩小,企业总价值和股东持股价值没有发生变化,那么我们也就可以理解注销行为了:
上述案例中持有1000万股的全体股东,同时拿出来20%股份注销掉,缩减公司股本至800万股,此时公司价值和股东持股价值,与注销前相比,没有发生任何变化。
这就是回购注销相当于现金分红的过程及逻辑。
既然回购注销=现金分红,那为什么企业不直接现金分红,反而要绕这么大个圈子呢?
这通常有三个理由。
第一个理由:现金分红方式要纳税,回购注销可以省下这笔税款。
目前A股市场,个人股东持股期低于一年,需要缴纳5%~20%不等的红利税——或者叫股息税,也就是对个人股东因分红所得而被征收的个人所得税;
港股市场则根据股份公司注册地不同,有10%~28%不等的红利税。
回购注销这种方式,效果等同于现金分红,但所有股东均不需要再缴纳这笔税收。
西方发达国家股市里,除了常规的利用回购避分红税之外,还经常有举债回购,通过债务利息税前扣除的规则,减少公司应纳税所得额的操作技巧。
当然,这种为了股东利益,亮出利爪薅税务局羊毛的事儿,国内还相对少见。理由你懂的回购注销和股权激励那些事儿
第二个理由,也是最关键的理由:公司在市值低于企业内在价值时回购并注销,带给股东的回报比同等金额的现金分红高。
还是拿前面的例子说,如果公司的内在价值是10元/股,但公司的回购成交价是6元,同样的回购200万股,只消耗公司现金1200万。
由此造成,回购注销前你持有8万股,占比0.8%,价值=10000×0.8%=80万。
回购注销后你依然持有8万股,但占比提升为1%,价值=(10000-1200)×1%=88万,提升幅度达到10%。
它反过来也成立。如果企业内在价值为10元,但公司以12元的价格回购,那就是瞎搞,是损害股东利益的行为。
这个数学计算过程,应该都能做吧?我就不列了。
所以,回购注销=现金分红,但是否优于同等金额的现金分红,却需要我们对企业的内在价值有个大概的认识之后,才能做出判断。
只有显著低于企业内在价值的回购和注销,对于留下的公司股东来说,是优于现金分红的行为。
拿正在回购的腾讯以及即将注销的分众来说,腾讯本轮自8月19日起至9月7日累计回购223.18万股,耗资约10.4亿,回购均价约466.3港币。
请注意,老唐实盘表格里很早就给出了腾讯的理想买点:3.6万亿人民币市值,对应450港币(450港币×港币兑人民币汇率0.83×总股本96亿≈3.6万亿)。
所以,这个回购价格在我看来,是在明显低估时实施的回购,优于对股东实施10.4亿港币的现金分红。
同样,分众是计划将均价6.29元回购的约2.36亿股注销。对于分众,老唐已经在7.21元位置买入(实际成交均价7.248),目前股价也远高于6.29元。所以,这个注销计划,在我看来同样优于拿14.8亿现金出来分给股东。
但是,因为企业内在价值是个估计值(所以才叫估值),是一个主观认识,并没有一个法定的标尺,因此,也会有企业决策层浑水摸鱼,在股价没有低估甚至处于高估状态时,动用公司资金实施回购。
其行为相当于举着喇叭喊:本公司目前股价严重低估,走过路过、千万不要错过啊,大家快来买快来买,手快有、手慢无哦回购注销和股权激励那些事儿
同时,回购资金是直接增加了市场买入力量,会从边际上推动股价向上(所以市场炒家喜欢一切回购,无论是高估还是低估时的回购),从而实现某些不可告人的目的。
这是普遍存在的回购第三条理由。只不过没有哪家公司愿意承认自己是基于这条理由实施的回购回购注销和股权激励那些事儿
最终,归纳这个问题的答案是:
回购注销=现金分红;
回购行为是推动股价向上的新增力量(注意,不是保证上涨);
回购一定有利于市场炒家。
回购是否有利于公司股东,要看回购市值是否显著低于企业内在价值。
②回购不注销,就是公司“耍流氓”吗?
这个答案可以简单粗暴:不是。
回购注销=现金分红,那么不注销就相当于不实施现金分红。
前面说过了,现金分红并不增加企业价值,所以不分红也不会减少价值。
它只是企业资产从现金形态变换成股权形态,是个中性的行为。
回购不注销,通常是公司计划将回购的股票用于股权激励。我们可以直接理解为给员工发工资或奖金——就和企业花钱买手机、买房子来奖励员工是差不多的事情。
拿现金直接发,还是买成东西转个弯再发,对于股东来说,没区别,都是出钱钱回购注销和股权激励那些事儿
那么,给员工发工资奖金这件事,究竟是有利于股东还是有损于股东呢?
你所在的公司发工资给你,对公司股东是有利的还是有害的呢?
大部分人都能回答,肯定是有利的。如果你创造的价值超不过你领的工资,公司分分钟就请你吃江湖名菜爆炒鱿鱼了回购注销和股权激励那些事儿
所以,股权激励究竟是有利还是有害,要看激励对象是否有必要激励?激励约定的增长目标和公司支付的股权价值是否配比?
物超所值就有利于股东利益,反之就有害于股东利益。也就是说,股权激励本身的利弊,要取决于激励方案,并不是给钱(或股票)出去就是对股东不利。
另外,据管理学家们的研究成果说,给股权比直接给现金的激励作用更长效,因为股权可以帮助员工和股东成为利益共同体,更好地刺激员工的主人翁精神。
我个人不是很相信这种说法,姑且一听吧回购注销和股权激励那些事儿
接下来的问题是:③企业对员工实施股权激励,回购和增发哪种对股东更有利?
我的答案是:没区别。直接用回购股做股权激励=注销回购股票,然后激励时再增发新股。
涉及到工商变更及董事会权限约束的,一般习惯用回购股做股权激励,简单快捷。
不涉及工商变更手续或者工商变更手续很简单,且股东大会给董事会授有某数量范围内酌情增发权的(港股市场叫批股),一般习惯回购后就注销,需要激励时再批股。
比如分众和洋河就是前者,而腾讯就是后者。
这两种方式对于股东利益而言,没区别。都取决于股权激励对象、激励的必要性以及回购价格/增发价格,与股票来源于回购还是增发无关。
④股权激励为什么会产生利润表的费用,这笔费用又是如何计算的?
这个问题,举个比较极端的例子就容易理解了。比如你去腾讯上班,公司和你约定,没有工资,每月就给100股腾讯股票,无锁定期。
你是否从公司获取了报酬?显而易见的,获取了。
公司为了换取你的劳动,一定是付出了某种费用(要不,哪个龟儿子才愿意去坐班,对吧?回购注销和股权激励那些事儿)。这种费用就需要记录在利润表里。
如果这种报酬不需要计入费用,我们可以想象一种极端情况:所有腾讯的员工均采用这种薪酬方案,公司利润表里没有一分钱员工工资支出,净利润大幅飙升。
甚至可以所有的对外采购,都通过发行股票去换。整张利润表里,只有收入,没有成本。收入减去税收就是净利润——如果税务局愿意收股票折抵税款,营业收入就是净利润回购注销和股权激励那些事儿
这种报表数据,还能看吗?不同公司之间的报表,还能比吗?回购注销和股权激励那些事儿
很多朋友的真正困难,主要想不通这笔钱从哪里来的:白给100股股票,公司明明一分钱没出(市价打折增发新股给员工,公司甚至还会额外收到一笔钱),为什么要记录费用支出?
换个角度就容易理解了:白给100股,实际上是公司按照市价增发100股股票——公司银行账户上增加了一笔存款,同时资产负债表的股东权益部分,增加了股本和资本公积。
然后公司再将银行账户的那笔钱取出来,当做工资支付给你。
这笔工资就是利润表上实打实的费用——根据岗位的不同,可能记录在成本、销售及市场推广费用或一般及行政开支里,分别对应A股财报的营业成本、销售费用及管理费用。
只不过,现实世界里的员工激励方案,往往没有当日结算,当日可出售这么简单透明。
它们通常都有股权的锁定期要求,所以并不能直接将股价(或差价)计入工资,而是要用历史波动率、锁定时间等多种因素,套用模型去估算相当于给了员工多少钱,再折算成相当于今天多少钱,最后分摊到整个锁定期内里。
——这部分,朋友们可参看《手把手教你读财报:新准则升级版》157~161页,知道原理就足够了,不需要你会算回购注销和股权激励那些事儿
⑤巴菲特讨厌用期权或限制性股票实施管理层及员工激励。老唐你怎么看待你所持公司实施股权激励的行为?
这个问题我在2019年3月29日就回复过(见《老唐问答之如何评估企业价值之03》。答案如下:
说巴菲特不赞成使用期权或限制性股票(后文合称期权)实施管理层激励或员工激励,其实是个误传。
巴菲特只是不赞成不加分辨的滥用期权。
他对此的核心观点就三句话:
①期权应该授予对公司整体收益负责任的人,而不是见者有份;
②期权价格必须考虑到留存利润带来的自然增长因素,以及资本本身的机会成本问题。只有管理层让股东的新旧资本都跑过了资金的机会成本,才配得上得到期权;
③很多公司掌舵人完全不同意我的看法,他们将期权作为一种广泛的激励工具,也做的挺好。这样的公司不多,但确实有。我认为实践中做得好的期权,应当鼓励和坚持。
——我的观点就是学的巴神,没有什么需要补充的。
转自:https://mp.weixin.qq.com/s/qZChe6Is7lAfTnOS53zhgQ

从赛道投资到价值投资

文/沧海一土狗

ps:3700字

风格切换模型

对于股票市场,除了总量逻辑之外,最重要的宏观逻辑就是结构逻辑,更通俗的叫法叫风格切换。

风格切换很难把握,这是因为风格切换下有两个竞争逻辑:1、马太效应,走强者恒强;2、均值回归,走高低切换。具体的分类系统如下图所示,

从赛道投资到价值投资

两个竞争逻辑的存在性毋庸置疑,我们能经常性地感受到他们的存在。但是,我们还搞不清他们背后的动因,是什么因素促使市场走马太效应?又是什么因素促使市场走均值回归?这背后的动因是一组因素,还是一个因素?

事实上,从形式逻辑的角度来讲,一个因素就足够了,具体结构图如下所示,

从赛道投资到价值投资

不难发现,再多的子因素1至N其实都可以合并为或映射为一个宏观因素X,当宏观因素X弱的时候市场走马太效应;反之,市场走均值回归。

所以,从形式逻辑框架搭建的角度只需要一个宏观因素X,不需要额外的因素(证毕)。

 

十二杯子隐喻

推理到这一步还有些抽象,我们需要一个直觉上的案例,激活我们的感性系统,使得理性和感性协调。我们需要一个隐喻(metaphor)。

事实上,我早就找到这个抽象框架了,但迟迟没有找到一个合适的隐喻,直到最近才找到一个满意的。

我把这个隐喻叫做“十二杯子隐喻”,这个隐喻是这样设置的:

1、有十二个大小相同的杯子;

2、一些杯子贴着景气的标签,另一些贴着不景气;

3、有等量的水,但这些水都比较有性格,一类只愿意待在贴着景气标签的杯子里,另一类只愿意待在贴着不景气标签的杯子里;

4、喜欢景气的水,在贴着景气标签的杯子里均匀分布;喜欢不景气的水也是类似的。

初始状态下,假设有六个景气杯子和六个不景气杯子,所有杯子的水量相同。

我们再假设景气的杯子边际减少,不景气的杯子增多。根据游戏规则,喜欢景气的水会继续待在景气的杯子里,因为景气杯子减少,所以景气杯子的平均水位升高;对称的,喜欢不景气的水会继续待在不景气的杯子里,因为不景气杯子增多,所以不景气杯子平均水位降低

不难发现,景气的杯子越少,景气杯子的平均水位越高;与此同时,不景气杯子的平均水位降低。一些杯子的平均水位越来越高,另一些杯子的平均水位越来越低,我们把这个过程叫做马太效应,

相应的,我们还可以再走一遍相反的流程,假设更多的杯子被贴上景气的标签,于是,景气的杯子开始增多,景气杯子的平均水位逐步下降,不景气杯子的水位逐步提高,我们把这个过程叫做均值回归。

“十二个杯子隐喻”的框架中,马太效应和均值回归可以来回切换,背后的驱动力则是标签的切换,即有多少杯子的标签由景气切换成不景气,有多少杯子的标签由不景气切换成景气。

从赛道投资到价值投资

如上图所示,蓝色杯子代表景气,黄色杯子代表不景气,每一个杯子都可能从景气变为不景气,或者从不景气变为景气,这是中微观逻辑。

在任意时间点,对整个系统的宏观状态有个概括描述——贴“景气”标签杯子的个数,我们称其为宏观景气度。不同的时间点,宏观状态可能不一样,景气数从N增加到N+1代表宏观景气度提升;景气数从N减少到N-1代表宏观景气度降低。

整个系统是走马太效应还是均值回归和单一中微观逻辑无关,中微观逻辑可以走得很混乱,但整个宏观状态会表现出某种规律性。

整个系统的景气度上升,系统走均值回归;整个系统的景气度下降,系统走马太效应。

通过十二杯子的隐喻,我们可以发现几个十分有意思的总结:
1、宏观逻辑的独立性,虽然宏观由微观组成,但它有自成一体的逻辑,这个现象叫涌现;
2、无法通过任意一个杯子标签的切换来推断系统宏观概括的变换,这种尝试注定是无效的;
3、在宏观领域,一个人所能犯的最大错误就是不够宏观,研究对象不具备完备性;
 

透过水晶球看现实

“十二杯子”的隐喻帮我们构造了一个中微观+宏观的有机结构,这个结构就像一个水晶球形成一个帮我们认知这个世界的参照系。景气数隐喻宏观经济景气度;杯子的平均水位代表了板块的估值。
最近股票市场的波动很大,风格切换频繁。在很长一段时间里,市场走马太效应,先是崛起了茅指数,后面又崛起了宁组合,某个小圈子里的票越来越贵,其他的票越来越便宜,宁组合现象和ST平安现象齐飞。
从赛道投资到价值投资

从赛道投资到价值投资

如果仅仅关注中微观逻辑,我们无法解释为什么宁德时代的估值能那么高,也无法解释为什么春节期间茅台的价格能到2600 。但是,考虑到宏观逻辑的贡献,这一切就好解释了。在特定时间段,宏观景气度不行,市场走极致的马太效应,而茅指数和宁组合是该时间段的景气板块。

不断下行的经济景气度会莫名其妙地推高景气板块的估值。

而且,如果我们仅仅盯住单一板块的景气度变化,也无法回答以下两个宏观问题:
1、茅指数不行了,宁组合也下滑了,当下市场所处的阶段仅仅是一个换王——再来一个新组合——的阶段吗?
2、未来是继续走马太效应还是均值回归?

宏观逻辑会帮我们回答这两个问题。zzj会议之后,财政政策和信贷政策都开始转向,政策底在zzj会议落地的当天确认ps:参照8月1日的《拐点将至》一文,之后,市场底和经济底也会依次确认。随着逆周期调节政策的加码,经济极大概率会触底反弹,推动市场的宏观景气度上升,市场开始走均值回归。

目前,市场已经预期到了经济景气度即将回升,宏观逻辑开始起作用,9月伊始,代表低估值的价值股触底回升,而代表高估值的组合持续调整。

从赛道投资到价值投资

中报季结束之前,价值组合受到糟糕的历史业绩影响,政策底之后又回踩了一波,做了一个市场底出来;中报季一结束,市场又开始交易经济景气度回升的预期,上证50指数连续多个交易日跑赢宁组合。

未来随着社融企稳,虚拟经济对实体经济的支持不断地加强,我们将看到经济景气度的回升,宏观结构逻辑从马太效应切换到均值回归。

从赛道投资到价值投资
从赛道投资到价值投资

估值视角看故事

经济学的本质是研究稀缺性,然而,稀缺性的本质是思考相对性,思考事物的对立统一。

所以,我们是无法仅仅从景气这一个特例彻底理解因素X的意义的。我们还应该找一个不同于景气的特例,来完成相对比较。

事实上,市场一直在追逐两种稀缺性:景气和低估值。

但是,又景气估值又低的板块往往很稀缺,二者往往有冲突,景气板块的估值往往是高的,低估值的板块往往不景气。

鱼与熊掌不可得兼,所以,人们得做出取舍。

怎么取舍呢?最重要的是看大环境,如果大环境景气度低,景气稀缺,低估值不稀缺,于是人们都倒向了景气;如果大环境景气度高,低估值稀缺,景气不稀缺,人们又会倒向低估值。

所以,大环境才是那个指挥人们做出景气和低估值取舍的指挥棒。

以景气度始终不高的保险行业为例,在马太效应的大环境下,这些股票的估值会低了再低,因为不景气是原罪,低估值的优势没法弥补它;但在,均值回归的大环境下,即便这些行业依然不景气,他们的估值也会回升,因为不景气不再是原罪,高估值成为原罪,低估值成了香饽饽。
然而,投资者的视角一般局限在中观和微观,看不到宏观风向的变化,马太效应环境下,看着上市公司的估值一低再低,一股脑地把责任全推到公司头上,认为公司要完蛋了。
事实上,公司还是那个公司,就是市场大环境不一样。
譬如,所谓的ST平安,不景气是整个行业的不景气,它在本行业依然保持着强有力的竞争力。但只看中微观的投资者一定会把股价下跌的原因归结为一些微观因素。

这其实也是自下而上投资的缺陷,宏观逻辑——即涌现的部分你看不见。

这一轮我们必将见证一轮相反的逻辑,zzj会议之后,逆周期调节开始,结构逻辑又开始往另一个方向运转。

你又会发现,追高景气不香了;不管景气不景气,估值合理最重要。

在马太效应期间,低估值并不香,所以,价值投资被嘲讽的一塌糊涂,很多擅长价值投资喜欢投估值合理股票的老将被委托人不断地diss。
说实话,能坚持下来,不改变初心的,真的很不容易,一方面是水平过硬,另一方面是信念过硬。
宏观逻辑转向之后,这些人一定会跑出很亮丽的业绩。因为他们擅长搞估值合理的——不景气的也能给出合理估值,但不敢浪追景气,diss过他们的委托人又要说人家yyds了。

三十年河东三十年河西,我们很快就能看到这一天。

形式逻辑的闭环

当然,分别从景气和估值的角度讲一遍宏观逻辑切换的故事,并不仅仅是想为价值投资说句公道话,还是为了理论框架的完备性。

从赛道投资到价值投资

其实,因素X既可以贴景气度标签,也可以贴估值标签,二者是等效的也就是说,最重要的是框架本身,即隐喻框架本身,无论你贴什么标签分析,效果是一样的。

代入景气标签,我们可以看到,前一段时间,整个环境是景气敏感性环境,一个行业景气不景气特别重要,所以赛道投资大行其道。

代入估值标签,我们又可以看到,前一段时间,整个环境是估值不敏感环境,一个行业估值低不低不重要,所以价值投资被压抑的很厉害。

标签不同,结论一致,主要靠的还是框架的一致性。

ps:通过这个案例,我们把等效性也说明白了,以后要用到这个概念。

所以,也别骂价值投资了,那些老将之所以硬着头皮去楞买,并不是因为他们傻,恰恰相反,是因为他们水平足够高,经验足够丰富,他们是真正经历过周期的能买到好公司的便宜货,也只有这种公司景气度暂时不行且宏观环境走马太效应的市场。否则,估值又怎么能那么低呢?

每隔一段时间,价值投资都会被捧上神坛;再隔一段时间,价值投资又会被扔到垃圾堆里;反者道之动。

ps:数据来自wind,图片来自网络

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