2022年,市场将走向何种风格?

不可能三角形的二元体系

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风格转变

A股最大的特点是容易走极端,2020年,把增速稳定的海天味业、爱尔眼科炒到100多和200多倍PE;到了2021年,市场只要挖出跟新能源搭一点边的公司,就以新能源的高景气为标准,拍出三年业绩。

走极端的结果就是不断风格转换,任何一个板块都走不长,相比之下,美股的科技股龙头慢牛可以晃晃悠悠地走上十年。

为什么A股这么容易走极端呢?

我之前在《怎么获得赚钱的“节奏感”?》一文中分析过一个不可能三角形,即任何股票投资者,都会面对“确定性、景气度和估值”的不可能三角形,你至少要放弃一个因素,才能获得稳定的可投资机会,形成稳定的投资风格。

这个不可能三角形的三个组合,就形成了三种基本风格:

 

2022年,市场将走向何种风格?

一种投资风格用的人多了,就是变成了当下占优的“市场风格”,而风格极端化,就是市场从放弃一个维度开始,走到极端时,再弱化一个,只剩下一个维度。

以2020年为例,先是在流动性泛滥的情况下,放弃了估值维度,变成“景气度——确定性”的二元框架,到年底连景气度这个维度也弱化了,无视食品饮料、医疗的景气度长期走平,只剩下一个确定性,这才把增速平稳的大白马炒到百倍以上估值。

如果用这个“不可能三角形”的二元体系判断2022年的风格,我们实际上就要搞清楚,到底今年是放弃景气度,进入“估值——确定性”的体系?还是放弃确定性,进入“估值——景气度”的体系?或者是放弃估值,进入“景气度——确定性”的体系?

我们还是先从2017年开始,回顾每一阶段风格转换的原因及规律

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2017~2019年:确定性——估值

2010~2015这几年,老一代的股民都应该记得这几个特点:小盘不败,回避大盘股,龙头折价、题材为王,创业板科技股为王,这一风格是由几个原因共同推动形成的:

  • 当时的宏观经济还是有利于积极资本扩张的中小企业

  • 以散户游资为主的投资者结构有利于小盘股的题材炒作

  • 在周期性上呈现几年一波资金大牛市的“老股民收割新韭菜”

可到了2016年末到2017年初,茅台、平安、招行等一批低估值蓝筹白马悄然走强,但在小盘风格占优多年的思维惯性下,大部分投资者仍然认为,这不过是强监管背景下的一次风格高低切换。

直到下半年,蓝筹股连续走强,小盘股被资金抛弃,大部分投资者才隐约感觉到一个新风格的来临。

2017~2019年是“确定性——估值”的二元结构市场,市场放弃了景气度,放弃传统的炒题材的A股特色,寻找低估值高确定性的白马,并将其投资逻辑命名为“蓝筹股革命”。

一个新风格的形成,投资者要在心理上经历“风格漂移——风格平衡——风格反转——理念颠覆”的变化,是一个历时较长的过程,相关风格需要“低估到高估”的较大空间,所以,新起来的风格必然是一个之前被抛弃的低配风格。市场的资金是相对有限的,推动新风格形成的流入资金必然来自原来超配风格的流出,即原有的优势风格。

这就是二元体系的第一个规律:

每一个阶段都是对前一个阶段最核心的因素的反动,此前占优的二元因素中过度演绎的那一个,会被抛弃,此前被抛弃的因素会成为新主导因素,组合成新的二元结构。

物极必反是市场的内在动力,宏观环境的变化是外在条件,但从量变到质变,最关键的因素是“投资者结构的变化”——外资影响了整个市场风格。

为什么外资的持股比例才上升了几个点,就足以改变A股长期的生态呢?因为这一段时间没有新“韭菜”,“总舵主”身陷牢狱足以震慑各种游资,场内资金呈无规律的布朗运动,所以新资金配置的方向,就成为唯一能上涨的方向,吸引存量资金进入。

这就是二元风格体系变化的第二条规律:

增量资金的风格决定市场风格变化的方向,并导致存量资金从高配板块流向低配板块。

事实上,外资风格同样多元,并非简单的“骑白马”,只是当时的A股对比海外的估值体系,价值蓝筹成为明显的风格洼地,吸引了大量偏好“确定性——估值”的低估蓝筹风格的资金。

市场总是急于用一套理论去解释当前的风格,于是就有了“蓝筹股革命理论”,这套理论有了巴菲特的加持(实质上巴菲特并不完全是这个风格),逐渐被大量散户接受,也埋下了日后“茅指数”风格极端化的祸根。

任何一种风格当然都能找到理论依据,但任何一种风格不过是特定的宏观环境与某一类风格偏好的增量资金共振的结果。由于资本市场的跟风效应,任何一种风格都会被过度演绎,一旦宏观环境变化,风格转换就在悄然之间出现。

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2020年:确定性——景气度

2020年是“确定性——景气度”的二元结构市场,市场放弃了估值,因为经过三年的上涨,高确定性的白马股中已经找不到低估值品种,低估值的银行地产大多有商业模式上的缺陷,加上全球流动性大泛滥,丧失了估值锚。

根据规律一,疫情泛滥,让长久期的高确定性资产更加稀缺,只能放弃估值,之前被弱化的景气度维度重新被纳入体系,形成了2020年的“确定性——景气度”的二元体系。全年的风格,一是高确定性的白马,二是医药疫苗、必选消费、电动车等疫情益或政策加持的高景气度资产。

在“确定性——景气度”的二元体系中,确定性是主导风格,这体现了“增量资金决定市场风格”的第二条规律:2020年是公募基金大发展的一年,增量资金从外资变成了公募,特别是明星基金经理加持的巨型公募基金,由于规模过于庞大,主要投资高确定性、大市值的白马,导致在“确定性——景气度”的二元框架中,以确定性为主,景气度为辅。

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2021年:景气度——估值

根据规律一,2020年白马股的过度演绎,让高确定性资产估值过高,导致2021年市场放弃了确定性。

 

同时,中小盘经过几年的下跌,出现了很多估值洼地,估值被重新纳入核心风格因素,进入“景气度——估值”的二元体系。

高景气度行业是指预期当年增速最快的几个行业,通常有两类:

  • 下游需求爆发,短期的供需矛盾引发的行业业绩大爆发,比如去年的电动车、上游大宗商品;

  • 强政策引导,政府和各类市场资源导入,引发行业爆发式增长,比如去年的光伏风电。

在2015年以前,由于中国经济内在增速高,高景气度板块以前一类为主,2015年以后,我国经济进入政府全面主导的阶段,后一类行业往往更有爆发力。

从宏观上看,2021年是强产业政策影响的一年,双碳政策全年高强度影响多个行业,景气度成为最显性的因素,最终强化为“赛道投资”。

从规律二“增量资金”的风格看,整个2021年有增量资金的渠道包括量化基金、私募基金和银行理财产品净值化后对“固收+”产品的需求,追求的目标是收益增强,所以呈现快速的板块轮动,在高景气的赛道中,寻找有相对低估值的板块。

由于放弃了确定性,2021年又回到A股的传统特色,黑马股、低价题材股满天飞,但毕竟市场已经事过境迁,相比2016年以前的游资题材炒作,现在更注重公司的业绩释放能力,这也是“题材市”与“景气度投资”的区别所在。

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2022年风格可能之一:延续“估值——景气度”的体系

分析完前几年风格变迁的内在逻辑,我们就可以来尝试推测一下今年的主要市场风格。

一轮风格的最终走完,需要相关板块及指数完成一定的涨幅,“确定性——估值”体系之所以在2017——2019年走了三年,因为2018年的大熊市延缓了风格的最终完成;而“确定性——景气度”的风格只用了一年,因为2020年的涨幅太大。

考虑到2021年整个指数涨幅一般,如果2022年政策影响仍然很大(从目前看可能如此),那么2022年仍然可能延续2021年的“景气度——估值”的二元体系。

即使市场仍然追逐景气度,但“岁岁年年人不同”,由于去年的几大赛道资金太过拥挤,特别是新能源,高层有纠偏的意思,地方政府自然不再肯花出不了政绩的冤枉钱,重仓赛道股的机构降低仓位,这也是近期市场调整的主要原因。

当然,政府永远需要新的产业经济政策,所以大概率会有新的方向出来。很多人认为今年很可能是数字经济。去年反垄断,结果我们本来领先的互联网经济落后了,政策又不可能走回头路,所以数字经济很可能是由国家主导、国企央企投资的偏金融IT、工业互联网、信创、网络基础建设这一类民企不太会去做的东西。具体是什么,可能要到两会后才会有具体方向,所以资金也不敢加仓太多,也是近期反弹无力的原因。

当然,这个二元体系也可能变成更注重“低估值”的“估值——景气度”,其逻辑,我在《2022,七“贱”下天山》中有过详细分析,不再赘述。

这两个方向虽然因素相同,但重点不同,注意区别:

“景气度——估值”体系:在高景气度的板块,寻找相对低估值的标的

“估值——景气度”体系:在低估值的板块中,寻找景气度有一定边际变化的板块

具体以哪一个因素为主,取决于增量资金的来源,今年公募资金的发行可能仍然没有很大的启示,市场仍然需要消化前两年基金过度发行造成的赎回压力,今年最有可能的增量资金仍然是“固收+”。

“固收+”资金来源复杂,如果是银行理财和公募基金,与去年类似,则对市场影响延续去年“景气度——估值”的风格。如果是以保险资金为主,有可能变为“估值——景气度”,因为低估值策略更符合保险类长期资金的偏好,甚至可能转向下面的“估值——确定性”的新风格。

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2022年风格可能之二:“估值——确定性”的体系

2022年另一种相对较小的可能性是“确定性——估值”或者“估值——确定性”体系,即放弃了连续两年占优的景气度因素,其宏观背景可能来源于三点:

1、国内变化:如果国内“稳增长”政策未见效,且央行释放的流动性无法顺利传导至实体经济,就连重新启动房地产这个“夜壶”也因购房需求不振而无效;

2、国际变化:如果国外疫情过去后,经济并非恢复常态,而是转向衰退,但货币宽松的空间已经没了;或者疫情再次变异,流动性收缩政策中止;

3、利率变化:如果多次超预期降息降准,无风险利率大幅下行。

为什么此类宏观背景下,市场会放弃景气度追逐确定性呢?

从景气度自身看,“稳增长”是大原则,如果刺激经济的手段不够,财政无法负担的话,就只能“休养生息”,即放松那些妨碍“稳增长”目标的监管政策,以增强民间经济的活力,这么一来,也可能今年“稳”字当头,并没有很强的政策题材。

此时,市场就会更关注高确定性的行业和龙头。

再从DCF估值的角度看,景气度代表的是未来自由现金折现的“近端现金流”部分,而确定性大部分代表“远端现金流”部分。

当经济处于景气恢复时,“近端现金流”对估值贡献更明显,市场更关注率先恢复的高景气度资产,这就是去年风格的市场逻辑;

当经济处于衰退时,市场更倾向保留“远端现金流”占比高的高确定性资金,即这是2017~2019年,我国经济增速下行期市场表现出的风格。

 

2022年,市场将走向何种风格?

而“估值——确定性”体系则可能是资金层面的原因,即公募基金进入“赎回——减仓——下跌——更多赎回”的负反馈,不得不抛售重仓股,导致市场只有机构低配的低估值行业龙头相对抗跌,这一风格是典型熊市的特征。

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风格变化与风格长存

A股的大部分散户和大量机构投资者只有五年以内的投资经验,往往只在某一种市场风格中赚过钱,容易形成强烈的路径依赖,认为找到了稳定的‘致富之路’。一旦风格转变,前一种风格中最赚钱的人,就会成为下一个风格中亏钱最多的。

尽管如此,稳定的风格与投资体系仍然是你赚钱的根本。

一个有效的方法,保持有效性的前提是——它需要在某些情况下失效,以减少该方法的使用人数,使之不至于走向极端,所以最好的方法,随时会失效但长期总体有效。

风格是用来限制你的选择自由,而不是增加你的选择自由。新手最自由,什么股都敢买,成熟的标志就是不喜欢参与某些风格,失去了自由。

但越不自由,赚钱的概率就越大。

转自:https://mp.weixin.qq.com/s/OtHORXHXuFIwjo17xCHPug

我们都是幸存者

文/沧海一土狗

ps:3100字

查理-芒格有一段十分有意思的访谈对话,访谈者问他,如何去看待欺骗与背叛,老先生回复了以下一段耐人寻味的话:

我不会因为人性而感到意外,也不会花很长时间去感受背叛。我总是会去妥协和适应这一类事情,我不会允许我自己花过多的时间去感受背叛。

所以,你问错人了。如果这种想法在我脑海中闪过,我立马就把他否定了。我不喜欢任何受害的感觉。像正常人一样的思考方式,会让我觉得毫无建树。

我不是受害者,我是幸存者。

这段对话暗示了查理-芒格与众不同的底层世界观,现实是一系列的筛选机制,我们遭遇某些事件,只是我们被选中了而已
但是,正常人的思考方式,总是有意无意地强化自我选择或自由意志在某次遭遇中的作用。
尤其是在获得巨大成功的时候,这种偏倚更加突出。
我们是一个多样性群体,每天都在被各种规则筛选,我们的成功往往是一种幸存,即被筛选出来了。
严格的表述,如下图一所示,多样性群体的禀赋固定,且具备多样性,规则Y选出了个体Y。
我们都是幸存者
在这里有一个十分重要的混淆——数量和多样性的混淆
如果你想培养出一个伟大的科学家,多生孩子是必要的——数量,但是,一定不要按照同样的方式去培养他们,而是要以不同的方式——多样性
然而,我们特别容易犯这样的错误:为了开一把密码锁,我们只是在既定的组合池反复去试,而不是,扩大组合的种类。
也就是说,我们给自身所拥有的东西赋予了过高的权重,浪费了大量的资源(开密码锁的时候不会犯的错,其他地方经常犯)。
譬如,在股票组合的构建上,我们愿意在自己熟悉的领域,一遍又一遍地重复,并认为反复敲打他们,一定能找出伟大的公司,获得成功。

数量是多样性的前提,但数量不等于多样性。

在现实当中,我们能观察到群体的适应性,即个体Y会变得流行
这背后有两个机制:一种机制是个体Y留下了更多的后代(依然假设个体无知);另一种机制是其他个体会模仿Y(假设个体知道了更多)。
由于我们想引入“知道多少”这个变量,但前者依然假设个体无知,所以,我们沿着后一种机制往前推进——因为模仿所以流行
我们都是幸存者
如图二所示,个体X会去模仿个体Y。微观上,如果X找到了规则Y所筛选的特征点Y,那么,模仿行为导致个体Y迅速流行起来。
这会制造一种群体适应性,越来越多的个体具备特征点Y,代价则是群体多样性的下滑。
更加有趣的是,这种模式对个体认知度的要求很低,只要求他们愿意去抄就好。
在这时,经验主义或归纳法大行其道。
成功学也死灰复燃,那些成功者纷纷喊出了:

我的成功你可以复制。

这是一段十分甜美的时光:
1、个体认知升级了,0级到1级;
2、个体因为认知升级而成功地适应了环境;
3、个体把这些认知叫做XX规律;
在我们每个人内心深处,我们都有一个野心:希望自己成为一个与规则平等的存在,而不仅仅是个幸运儿。
如果我们像石头一样,禀赋固定,认知等级为零,我们会很大方地承认:运气好,就像中彩票一样
我们知道这是个礼物,我们会有些诚惶诚恐。
但是,这个认知跃迁不一样,我们既有了认知,又改变了自己,我们掌握了相当的主动权。
我们会有些膨胀,觉得自己已经具备了跟规则掰手腕的能力。
这种掌控的错觉,就好比,在开奖前的一刹那,你改了一个数字,结果你中奖了。
命运玩了一个小小的伎俩,让我们误以为,这是我们挣来的,不是借来的
但是,这仍然是借来的,只不过这一次命运像一位不良的商家,努力地兜售、安抚、鼓励和打包票,让我们借更多、欠更多,下了自己所承受不了的重注。

命运轻而易举地把一切馈赠给她,恰好是这种不应得到的生活馈赠,使她内心贫乏。

命运过早过多地娇惯了她,高贵的出身和更加高贵的地位,都落在她的身上,她无须费什么力气;于是她认为,根本用不着努力,想怎么活就怎么活,一切似乎都合适。

她那时还太年轻,不知道所有命运赠送的礼物,早已在暗中标好了价格。

回到投资领域,我们经历过很多次自信心膨胀的观念流行:在2017年,价值投资深入人心;在2021年,赛道投资深入人心。
也就是说,每隔一段时间市场都会有一次观念流行,每次都会让我们真诚地觉得自己获得了投资的真谛,每轮我们都会自信心膨胀,最后,很多人都欠了难以承受的重债。

我们跟上帝之间的关系是不对等的,他是碾压式的,我们是幸存者,每次环境巨变都是他老人家讨债的时候。

那么,我们有没有办法改变这种宿命呢?还是有点办法的,这需要个体在认知树上再爬一层。
我们都是幸存者
如图三所示,个体需要把认知度再提升一级——辨识出规则的变化,然后,根据规则的变化去调整自身。
这就像我们在前面的系列文章中《从赛道投资到价值投资》、《时代的馈赠和代价》所讨论的那样,至少搞清楚:
1、流行是一种适应性现象;
2、赛道投资适合经济景气度向下;价值投资适合经济景气度复苏;
ok,是不是写到这里,我们就找到投资的真谛了呢?并不是,我们仍然还是幸存者!
即便这个“根据规则动态调整的框架”也包含了浓浓的幸存者偏差,如果环境切换成其他模式呢?如果不同环境切换的周期缩短呢?
所以,查理-芒格还有一句话,

你只有知道一个知识什么时候失效,才配拥有这个知识。

也就是说,如果你不清楚自己所信奉东西的边界,你当然会盲目地觉得自己配得上这份馈赠,你永远会下超过认知边界的重注,然后,洋洋得意。
诚然,你可以站在2层楼(甚至更高层)看0层和1层的人,获得一种配得上的掌控感。
但是,只要我们下了超过认知边界的重注,我们就欠钱了。我们只不过在玩一种借新还旧的把戏,欠了一大笔那么不像债的债。

一旦黑天鹅在我们的认知盲区里起飞,那么,讨债的又来了。

所以,高认知并不必然保证我们安全(也有可能是一种诅咒),知道自己认知的边界,下与其相称的注,才是正道,否则,都是歪门邪道。
也就是说,并不是不让你下重注,而是要注意它的前提条件——你认知的层级要跟得上。
但是,我们总容易过分自信,搞不清楚自己认知的边界在哪里。

“我们都是幸存者”是一剂解药。

说实话,在新冠疫情之前,科技的快速进步让我们误以为自己是这个星球上的王者,我们掌控了这个星球,我们的敌人只可能来自于星空。
但是,跟病毒旷日持久的战争告诉我们,并不是。
我们有一个十分强悍的敌人——微生物,它给我们制造了复杂多变的进化环境。虽然新冠疫情终将过去,但是,来自于这个敌人的威胁始终存在。我们得保持警惕并持续奔跑。
事实上,之所以很多动物具备“性”,并在此基础上一路狂奔,正是因为老对手——微生物——的存在,我们需要“性”所给我们带来的多样性,避免被一把能开所有锁的病毒“团灭”
基于理论求索的投研之路也是如此,我们也有一个老对手——多变的社会环境,我们必须不断地往前狂奔,才能避免被一波环境巨变带走
这就是红皇后效应,爱丽丝必须努力奔跑,才能保持不动,否则,直接就出局了。

在生物演化史上,一个物种并不是越古老越成功。

最后,我想借罗翔的一段有些诗意的话(学文的就是厉害,这话我写不出来),结束这篇漫谈:

感谢信任,越来越诚惶诚恐,诚实地感到惶恐,恐怕自己名不符实,说名不符实并不是谦虚,是真的有这种感觉。

运气呢并非成就,命运之手把我托举到所不配有的高度,让人飘然,让人晕眩,最终让人诚惶诚恐,一直以来我都觉得自己不过像一颗渺小的尘埃,风把我带向我从未向往的高处,相信有一天它也会把我轻放在神秘莫测的他处。

我们不过在借来的时间中生活,你所暂时保管的精彩,并不真正属于你,有一天,你必须交给下一位接棒者,并希望他能做得更加精彩,再次感谢。

我们并不是谁,我们都是一系列事件的幸存者。

 

End

转自:https://mp.weixin.qq.com/s/Yysb6UGyUHxyOHR1hQbJgg

为什么价值投资没那么灵了?当价值投资者开始反思价值投资

作 者 | icefighter

 来 源 | 天玑情报局

编 辑 | 扑克投资家,转载请注明出处

这几年,很多出名的价值投资者业绩不行。

很多人应该看过《憨夺投资者》这本书。

他的作者莫尼什•帕伯莱是经典的价值投资者,这几年因为业绩不行,号称要转型。

他去年的股东信就后悔,长期持有一个牛股的收益,远远超过不断的换股。

他后悔自己提早卖掉了曾经重仓持有的法拉利这个汽车股,如果拿到现在,就这个股票,他能赚的钱就远远超过他现在的资产。

“Mohnish Pabrai Decides to Move Away From Traditional ‘Value Investing’ After 2020.  He noted that one of his biggest mistakes was selling Pabrai Funds’ Ferrari (NYSE:RACE) holding.”

很多人应该读过霍华德·马克斯 (Howard Marks)的代表著作《投资最重要的事》。


巴菲特本人说过:

“只要在邮件信箱里看到霍华.马克斯的投资备忘录,我会马上打开阅读!”

霍华德·马克斯已经开始反思价值投资:

“与上世纪50、60年代不同,现在的一切似乎每天都在变化。很难想象一家公司或行业在未来几年既不会成为颠覆者,也不会被颠覆(或两者兼而有之)。
如果有人认为,今天榜单上的所有领先的成长型公司在五年或十年后仍将存在,那么他很有可能被证明是错的。
对投资者而言,这意味着存在新的世界秩序。像“稳定”、“防御”和“护城河”等词在未来将不再那么重要。许多投资将需要比过去更多的技术专长。
而基于昨日故事必将在明日重演这一守旧思维进行的投资将会受到市场越来越严格的审查。”

很显然,霍华德·马克斯已经察觉到了,现在的世界进化迭代速度远远超过上个世纪的工业时代。

而“稳定”、“防御”和“护城河”其实是变化缓慢的工业时代的特征。


价值投资本质上是线性思维,强者恒强,马太效应。
也就是霍华德·马克斯所说的”昨日故事必将在明日重演“。
进化速度越快,已经积累的竞争优势被淘汰的速度越快。

那么,是否竞争优势完全不重要了呢?


那也不对,竞争优势还是很重要,但是含义已经变化了。

思维保守的巴菲特和查理芒格看不上特斯拉这个新物种,这是理所当然的,而特斯拉的老板马斯克也看不上巴菲特的老古董思维。
2018年,双方在网络上就护城河问题打过口水战。

 

Musk说过这样的话:

“First of all, I think moats are lame. It’s nice sort of quaint in a vestigial way. If your only defense against invading armies is a moat, you will not last long. What matters is the pace of innovation. That is the fundamental determinant of competitiveness.”

马斯克的意思是护城河迟早被敌人攻破,守是守不住的,要以攻代守。
创新的速度才是企业真正的竞争优势。

马斯克的哲学是第一性原理,他多次说过制造业的产品都可以重新发明,只有原材料是不可复制的,制造工艺本身完全可以颠覆。

基于这种假设,那么就可以推论,竞争对手迟早可以赶上你,你唯一的优势就是比对手更快的去创新,所以竞争优势是动态的,而传统意义上的护城河是静态的。

另外一个不鸟巴菲特护城河理论的人,是马克安德森(Marc Andreessen),互联网浏览器之父,“软件吞噬世界”理念的创始者。

“蒂姆:“你会投资喜诗糖果公司吗?”
马克:“不会,绝对不会。而且每当我听到类似喜诗糖果公司的事情时,我都想找一家新的超级食品糖果公司,证明他们的做法是完全错误的。从这个意义上讲,我们跟他们完全相反。从本质上说,巴菲特是在赌变化不会发生,而我们是在赌变化会发生。当他犯错误时,他犯错的原因是他没有预料到事情会发生变化;当我们犯错误时,我们犯错的原因是事情的变化超出了我们的预期。”

上文的对话发生在蒂姆·费里斯(Tim Ferriss)和马克·安德森之间。

蒂姆·费里斯是《每周工作4小时》的作者,被动收入(Passive Income)概念的著名推动者。

本质上来说,巴菲特所说的竞争优势,更适合于工业时代的经济。
互联网时代的竞争优势相比工业时代的竞争优势已经有所变化。

互联网更讲究需求侧规模经济(网络效应),而网络效应最主要的来源之一是先发优势。
谁先创建网络生态,谁就赢家通吃。
互联网更讲究迭代速度,软件发布恨不得天天发布更新。这也是马斯克的主要理念,创新速度高于一切。

所以,马克·安德森和埃隆·马斯克的理念是异曲同工的。
本质上,电动汽车就是一个大号的电脑。电动汽车的智能化比起电动化更加重要。而智能化需要的是芯片和软件。
而半导体芯片和软件的迭代速度是远远超过机械(发动机)和电子电气(电机)的。

除了进化速度快,新时代还有什么重要的特征呢?

互联网行业的教父凯文·凯利在他的著作《新经济 新规则:网络经济的十种策略》中有一段我非常喜欢的话语:

“把搜索作为一种生活方式。在网络经济中,十有八九你最强劲的对手不是来自于同一领域。在充满变化的年代,没有什么是固定不变的,必须在尽可能宽广的范围内搜寻可能出现的创新。创新会越来越多地从其他领域出现。坚持不懈的地毯式搜索(大面积、简单、地表式的)是你能掌握最新情况的唯一方法。不要读你所在领域的行业杂志;浏览其它行业的杂志。与人类学家、诗人、历史学家、艺术家交流。如果你把这些遥远的领域当作相关领域的话,你对于未来潮流的洞察力就会大大提高。”

看了这段话,我们就明白了,新时代还有一个重要特征,竞争对手随时可能跨界杀入。

过去,巴菲特重视所谓的能力圈,在新经济时代可能是画地为牢。

面对随时出现的颠覆性跨界对手,面对迭代速度无比疯狂的对手,所谓的”能力圈“或者”护城河“,很多时候就是纸糊的老虎。
唯一的竞争优势就是比对手更快的去行动,去迭代,不给自己设限,在尽可能宽广的范围内搜寻可能出现的创新。

 

那么,新时代巴菲特的思维就完全没有用武之地了吗?
显然不是的。

 

巴菲特投资的苹果就是他的护城河思维在新经济时代的完美代表。


苹果最厉害的是有需求侧的规模经济优势,也就是网络效应。因为苹果占据了操作系统这个制高点,自己独家占据一个封闭的生态系统。
其次,苹果有供给侧的规模经济优势,因为它的单品销量最大,对手如果用机海战术,那么规模优势肯定是比大单品差的。
再接着,苹果有品牌优势。苹果的产品设计简单易用,更加傻瓜,品牌粘性更强。

苹果占据了芯片和软件制高点,可以到处跨界打劫,传统的耳机已经被他颠覆了,传统的手表也已经被他颠覆了。很快,传统的汽车他也要来抢肉吃。

 

只可惜,苹果这样的公司太稀缺了。它是少数新经济领域的老古董,而且是护城河超级强大的老古董。

总结一下,在商业环境变化迅速和跨界竞争不断涌现的新时代,我们对投资思维的理解也要与时俱进。价值投资方法依然有效,但也要拥抱新的投资思维。

 转自:https://mp.weixin.qq.com/s/MwnOIXdxjY6DxA_YdHnokg

每条信息背后都是一场交易

 

 

“一件事儿,被拿到赌桌上的时候,就是钱。你怎么看怎么赌都不重要,重要的是市场会掀开什么底牌。”

 

 

1

 

 

每条信息背后都是一场交易

 

11月26号,奥密克戎,世卫组织把它升级为值得关切的突变株。

 

随后,市场一片恐慌。

 

欧洲股市、美国股市瞬间崩盘,一路下跌,就连牛了一年多的原油都狂泻了13%,创造了自去年4月以来的最大单日跌幅。

 

这是一条利空信息,瞬间扭转了市场的预期。

 

通常来说,我们看到这条消息的第一时间,其投资逻辑是这样的:超强病毒来了,经济又要被打压了,必须做空市场,做多与之相关的医药股。

 

逻辑上似乎没有问题。

 

可实际情况是这样的:

 

股市大幅低开,都跌了这么多了,还敢不敢跟着做空,犹犹豫豫之间,你要不错过了机会,要不做空空在了地板上。

 

这是突发的大事件,很容易造成市场的投资者都这么认为。现实中,我们接触更多的是一些不大不小的财经信息,其背后的博弈就更加的微妙。

 

炒股就是最典型的例子:明明公司出公告有利好,市场环境又非常好,可是你一冲进去,它就掉头往下跑。好像庄家就盯着你的账户,你一买他就卖打压股价,你一卖他就买抬高股价,似乎全世界都与你为敌。

 

为什么?

 

因为在信息面前,你错误地将自己的判断等价于市场也会这么走。

 

 

2

 

 

“一条信息的背后,可能蕴藏着两个魔鬼:一个控制信息的传播,一个控制交易的完成。控制信息的人总是在交易的人完成目标交易之后再散布信息,以此收割韭菜。”

 

这个观点之所以打动人,是因为摆在我们眼前有这样一个事实:市场(别人)永远快人一步。

 

还记得2013年8月16号的光大事件吗?

 

每条信息背后都是一场交易

 

“错误的交易指令”导致上证指数飞速上涨,个股特别是蓝筹股飞一般地上涨……

 

盘中有几人知道是因为光大,又有几人知道这轮拉升背后的原因?

 

没有。

 

很负责任地说,就连操作几十亿的某私募也是在收盘之后才知道的。

 

不知道的人,以为牛市来了,一冲动跟了进去;

 

懂市场的人,借着别人抬轿,赶紧卖出手中的筹码,大赚一笔。

 

有没有这样一种感觉:

 

信息就像圆形花坛中央的一块儿肉,市场是围绕花坛的一群狗。当花坛中有一块肥肉的时候,就会有一群狗蜂拥而至。当你犹犹豫豫向前咬一口的时候发现肉没了,只剩下挂肉的钩子。

 

这就是利益驱动。

 

一条信息的背后,市场不是你觉着怎么样,它就应该怎么样。

 

市场预期是集体行为背后是千千万万个跟你一样,饥渴地等待一切赚钱机会,翻身农奴把歌唱的人。

 

个人的猜测、判断、分析永远滞后于市场。

 

做交易的人应该都有这样一种认知:你永远都不可能是第一个获得消息的人。

 

是否习惯了周五午后大盘(金融股)大涨,晚上就立马出消息说降准降息?

 

是否习惯了公司重组的消息往往发生在股价连续多个一字板之后才被大众所熟知?

 

是否经历过一个高位连续下跌的股价近乎腰斩,市场才出现公司恶化的消息?

就连奥密克戎带来的影响,也是最先在亚洲股市大跌,下午欧洲股市也跟着大跌的情况下,才真正走进人们的视野。

 

这都是实实在在的证据证明市场永远快于个人

 

 

3

 

 

既然我们无法第一时间获取消息,并把握随后的交易机会,那么我们就应该学会尊重市场。

 

还记得几个月前被煤炭支配的恐惧吗?

 

每条信息背后都是一场交易

 

在国家向世界承诺碳达峰的大背景下,一块黑乎乎的石头,燃烧起来冒黑烟的东西,一吨将近3000块。

 

你觉着不值,非要看跌,可市场就是一个劲儿地上涨再上涨。

 

回头再看,即便你的预期对,可市场不买账。你与市场对着干,就只能倒在黎明之前。

 

所以,别把自己的判断强加在市场预期之上。

 

学术上也许真理掌握在少数人手里,可投资绝对是真理掌握在多数人手里。即便你未来是对的,可当下市场不买账,你就只能栽跟头。

 

一条消息的背后,学会的第一件事儿绝不是挖掘它背后的交易机会,而是先学会尊重市场,别逆势而为。

 

既然如此,我们不妨换一种思路:顺着市场情绪来!

 

交易圈不是有一句话叫“顺势而为”吗?

 

当新病毒升级突然出现,市场一片恐慌的时候,我们不妨跟着,给自己定一个小目标再给自己定一个小的止损线。如果真的下跌达到了我们的目标,我们就撤;如果反了,触及我们的止损线,那我们就认赔。

 

同样,当煤炭价格嗖嗖上涨的时候,我们不妨先跟着,先不考虑它未来真的会跌。赚不赚不知道,起码我们还处在上涨的势头上,多起来更有利一些。

 

这样我们随不是市场上第一个吃肉的人,但也绝不会是最后一个只能咬钩的狗。

 

此外,面临一个重大消息的时候,理论上还有一种方法可以获得超额收益。

 

那就是利用预期差

 

比如,奥密克戎升级股市大跌,市场一片不被看好的情况下,你逆着来想:

 

病毒都两年了,中国打压病毒的力度强而有效,我们没有必要太恐慌。当A股开盘恐慌的人跑了之后我们干进去。

 

这有点像巴菲特说的,“别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧”。这样操作虽然有点冒险,但是利润大而且见效快。

 

交易上,这叫市场修复,回补缺口。

 

 

4

 

 

现如今是信息爆炸的时代,每一条信息背后都是一场交易。

 

只有我们尊重市场,并理性地看待每一条消息,我们才不会成为最后一个咬肉的狗。

 

切记,尊重市场,别把自己的理应如何当做市场的应该如此。

 

“弱小和无知不是生存障碍,傲慢才是。”

转自:https://mp.weixin.qq.com/s/mF0KSuz9a4acGulkF72Zbg

集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的

作者 | 库克船长去远航@雪球
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的 高毛利率企业的抗风险着实是强,即使是年景不好,也不过是赚多赚少的问题而已。
本人今年上半年开始介入甘李药业(603087.SH),投资不多,很快就赶上了集采阴影下的大跌,目前也是在深套之中。对甘李药业的研究不多,对医药行业也不很了解。
本文主要目的是个人的信息的梳理和备忘,之前起了个头一直没继续完成,现在集采落地了,也该归拢一下了。
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
甘李药业基本业务
 
简单概括,1998年在北京成立的公司,历史上和通化东宝有关联,生产糖尿病人所离不开的胰岛素产品。
胰岛素根据来源差异,可以分为动物胰岛素(一代)、重组人胰岛素(二代)、胰岛素类似物(三代)。根据作用时间不同,又可以分为速效、预混、中效和长效胰岛素。
一代胰岛素从动物胰脏提取,因过敏、副作用大,目前市场份额较小;二代重组胰岛素与天然人胰岛素氨基酸结构完全相同,较一代副作用大大降低,上市后迅速成为一线用药,但无法完全模拟人体内胰岛素释放曲线,很难精准调整血糖,容易造成低血糖。
三代重组胰岛素类似物能够更好地模拟人体生理性胰岛素分泌曲线,具有更高安全性和有效性,降低低血糖几率。
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
三代胰岛素中最主要的品种有两个:甘精和门冬。根据中泰证券报告,2018年三代胰岛素市场份额占到72%,其中门冬和肝精占到60%+。
目前三代胰岛素的大部分市场仍由外资原研企业所把持,例如市场容量最大的门冬胰岛素仅有甘李药业一家国产企业 2020 年 5 月获批上市。
甘李药业主要产品有:
五个胰岛素类似物品种(三代):
1、长秀霖,通用名为重组甘精胰岛素注射液,是重组胰岛素类似物产品(三代,长效),2005年上市。
2、速秀霖,通用名为重组赖脯胰岛素注射液,(三代,速效),2007年上市。
3、速秀霖25,精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液,(三代,预混,含25%速效赖脯和75%中效赖脯,中效,25R),2014年上市。
4、“锐秀霖”,通用名为门冬胰岛素注射液,(三代,速效),2020年上市。
5、锐秀霖30,通用名为门冬胰岛素 30注射液。三代。
一个人胰岛素(二代):
6、普秀霖30,精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液,(二代,预混,含30%速效赖脯和70%中效赖脯,中效,30R),2021年上市。
再按照本次集采的分类方法,将相关产品分类如下:
做个简单理解,长效即对应集采分类中的基础,速效对应餐时,预混或中效对应预混。
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
 
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
甘李药业与通化东宝的过往
甘李药业的创始人甘忠如与通化东宝的老总李一奎是北大同学。甘李药业即为二人姓氏首字,其时通化东宝为甘李药业控股股东,甘忠如掌握经营权。
甘李药业成立不久,即研制成功中国第一支生物合成人胰岛素,并将专利卖给了通化东宝,通化东宝将其命名为甘舒霖——中国第一支二代胰岛素。
2001年和2002年,甘李药业又分别成功研制出中国第一支超速效人胰岛素类似物——速秀霖和中国第一支长效人胰岛素类似物——长秀霖,均为三代胰岛素,专利属甘李药业持有。
三代胰岛素诞生后,甘李药业名声大噪。2005年底,长秀霖在国内上市,2006年,速秀霖成功上市。2010年,甘李药业引入启明创投,决定独立上市战略。
通化东宝当年依赖甘忠如研发的二代胰岛素占据了国内胰岛素市场重要地位。然而天要下雨娘要嫁人,甘李药业独立上市的想法坚定,留不住了最终只能分家。
2011年,通化东宝无奈转让甘李药业29.4%的股权,作价4亿元。根据双方协议,甘李药业获得二代胰岛素专利和专有技术授权,并获准在42个月后上市销售。
通化东宝获得三代胰岛素专利和专有技术授权,并获准在42个月后上市销售。最终,通化东宝的甘精胰岛素几经折腾,于2019年拿到上市批文,2021年拿到门冬胰岛素上市批文。
此外,国内另外一家联邦制药,目前也拿到了甘精、门冬和预混的批文,集齐了胰岛素主要品类。
 
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
集采情况
11月26日,第六批国家组织药品集中采购(胰岛素专项)在上海正式开标。
参与本次专项集采的企业共有11家,包括诺和诺德、礼来苏州和赛诺菲三家外企,以及国产二代胰岛素龙头通化东宝(600867.SH)、国产三代胰岛素龙头甘李药业(603087.SH)以及宜昌东阳光、海正药业(600267.SH)、合肥天麦、江苏万邦(复星医药控股子公司)、联邦制药(03933.HK)、合肥亿帆生物(亿帆医药全资子公司)。
本次胰岛素专项集采品种包括了主流的二代和三代胰岛素,全年采购数量达2.1亿支,约占国内胰岛素一年用量(3.5~3.8亿支)的60%左右。
所有产品分成餐时人胰岛素、基础人胰岛素、预混人胰岛素、餐时胰岛素类似物、基础胰岛素类似物、预混胰岛素类似物共6个采购组。专项集采涉及采购金额在160亿元左右,其中三代胰岛素合计采购金额接近115亿元,占比超过70%。(本段来自新闻摘录)
甘李药业本次集采中标情况
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
公司上述拟中标的6个产品及相关品规,4个A,2个B,2020年度合计销售额为32亿元,占公司 2020 年度营业收入比例为 95.38%;2021 年前三季度合计销售额为23亿元,占公司 2021 年前三季度营业收入比例为 92.66%。
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
预测甘李药业集采后业绩
此处有不太明白的地方,新闻中提到本次集采全年采购胰岛素数量达到2.1亿支,采购总额160亿元,其中三代胰岛素采购金额115亿元,占比超70%。
既然甘李药业占据本次集采较大份额,为何基础采购量只有1595万支,合计采购金额7.05亿元?希望高手给与指点。
来看过往业绩。
截至2021年9月30日,甘李药业经营情况如下:营业收入25亿,同比增长14%;净利润8.7亿,同比增长27%。2020年全年营业收入33.6亿,同比增长16%;净利润12.3亿,同比增长5%。
根据甘李药业2020年年报,全年销售胰岛素制剂2984.65万支,2021年截至三季度估计销售超过2800万支,不考虑集采的话全年销量预计超过3400万支。而本次集采的首年基础采购量合计为1595万支。
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
目前毛利率89%,净利率34.8%,相比之前年度略有下降。
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
就费用率来看,当前销售费用率29.2%,管理费用率9.5%,研发费用率14%,财务费用率-0.7%,综合费用率达到52%。集采之后有望大幅降低销售费用率,并适度降低管理费用率。
以下修正一下:根据甘李药业官网资料,还将在基础量之上获得C组调配量3250万支,则假设2022年集采采购量等于基础采购量+C组调配量=1595+3250=4845万支。
1、集采之内的营业收入
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
根据上表中价格及首年拟获得量计算,营业收入等于16.59亿元。
营业成本:三代产品按照等于2020年的成本,约合10.38元/支,二代产品参考通化东宝二代产品成本,约合5.1元/支。合计营业成本=5.13亿元,得出毛利率69%。
2、集采之外的营业收入
如果不考虑销量增长,则在集采之外的销售量估计为3400-1595=1805万支(相当于今年销售量扣除集采中A类集采量)。
2019年平均售价甘精121元/支,赖脯55元/支,赖脯25R 53元/支。根据2019年三种主要产品销售量数据,结合2020年、2021年销量增长情况,推算出集采之外的营业收入分别为:17.72亿元、1.28亿元、1亿元,加上医疗器械等收入,合计约20.72亿元(不考虑二代和三代门冬产品)。
如果考虑集采后,非集采部分也降价30%销售,则集采外的营业收入约15亿元。毛利率85.7%。
3、以上1+2合计营业收入=16.59+15=31.59亿元,营业成本7.29亿元,毛利率77%。
4、净利润
考虑销售费用绝对金额比2021年降一半(9亿多变4亿多),管理费用和研发费用、财务费用基本不变。在此假设之下,得到集采后的净利润约10.75亿元,净利润率34%。(此处据说还要扩招销售人员,但是毕竟只是规划,还得一步步来,暂时考虑砍掉一半销售费用,毕竟很明显16亿的收入不需要销售费用支出了)
即不考虑成长性,甘李药业2022年的全年营收将达到31.59亿元,净利润=10.75亿元。毛利率77%,净利润率34%。
如果考虑在此基础之上营收及业绩增长15%,则2022年营收36.3亿元,净利润12.4亿元。我相信届时管理层一定会力保净利润不低于之前年度。
目前来看,似乎难度也并没有想象的大,如果能够通过集采降价的影响,加快三代替代二代的节奏,以及加快对三代中进口药的替代,那么15%的增长并不算大。
通化东宝的二代产品之前售价约40元/支,而集采甘李三代甘精只售48元/支,二代必然被大量替代,这块没准儿本身就是甘李药业的战略目的,不是打算和三代产品比低价,而是打算直接对二代进行替代。
对进口产品的替代。目前虽然进口产品依然占据大量份额,但是赚不着钱肯定会非常难受。售价一步步下跌,成本却很难下降,自然没钱维护营销网络,眼看着地盘被蚕食掉。
以上分析是我的一知半解,一定错误百出,希望大家指出。不过通过计算有一点可以进一步肯定,那就是高毛利率企业的抗风险着实是强,即使是年景不好,也不过是赚多赚少的问题而已,赔钱?不存在的。
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
其他补充
补充一:来自于甘李药业微信公众号的信息:
本次集采甘李药业在基本确保获得表1中基础量之上,还有资格分得来自C组企业的再分配量(如表2所示)共计3250余万支的部分,进一步获得增量,大幅提升甘李的市场数量占比,并抵消一部分价格下降带来的收入影响。
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
甘李在此次集采报价大获成功的同时,也关注到仍有一半左右市场量未被集采覆盖。
针对这部分市场,甘李计划在目前营销千人团队的规模上,再扩招一倍的人员,充分做好三代胰岛素类似物对二代胰岛素的替代,进一步加快提高甘李各产品下沉基层市场的渗透率。
总结:1、集采获得量A类+C类调出量合计1595+3250=4845万支。
2、尚有一半市场集采未覆盖,主要在基层市场。而甘李药业准备加速抢占这片市场,特别是实现三代对二代的替代。
3、甘李药业有突出成本优势,能够在持续市场和研发投入基础上依然保持合理利润,而其他企业就未必了。
是不是可以这样说,甘李药业这回下了一盘大棋,这是一个战略打法,即准备借集采东风以迅雷不及掩耳之势扩大市场份额,挤死其他厂家。那么,能够成功吗?
补充二:关于集采文件的一些要点解读:
《全国药品集中采购文件(胰岛素专项)(GY-YD2021-3)》
附件1:全国首年采购需求量
要点解读:
1、集采首年采购量为参加本次集采的各地医疗机构报送上来的各品牌产品年需求量汇总。
2、采购周期两年,从中标起算。每年签订采购协议,原则上需求量不低于上年。
3、实际采购超出协议采购量部分依然按照中标价执行。
4、采购周期中,医疗机构应优先使用中标产品,并确保完成协议采购量。
5、医疗机构在优先使用集采中选产品基础上,剩余用量可按有关规定,适量采购其他价格适宜的产品。
6、ABC类确定规则:在同一采购组下,价格最低前三名为A1,A2,A3,如该组无D类(D类值有首年采购需求量,复合申报要求但未申报或未中选的产品),则后两名为C类,中间为B类,参考下表。
集采出台后的甘李药业,赔钱?不存在的
6、同采购组内,A1类不调出分配,C类中选产品的调出量分配给A类中选产品,调出分配量为C类中选产品首年采购需求量的30%。D类调出分配量为80%。见下表。
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补充三:关于评论中问题的一些理解
很多人讨论集中在胰岛素销售量中的院内和院外销售数量问题,以及医保覆盖范围内外,集采针对三甲或是县级医院的问题,我认为有一些一叶障目。根据以上进一步研究,我的理解是:
1、集采只针对上报采购需求量参加本次集采的全国各地医疗机构,至于是三甲还是县级,那不一定。从甘李药业的公众号信息来解读,本次集采主要覆盖的还是大医院为主,基层医院为辅。
2、跟医保的关系:医院上报的是当前该产品年需求量,与该产品当时是否进入了医保目录没关系。当然如果之前没进入,以后进入医保目录的话,估计需求量会大增,但挤占的也是其他产品的份额,不会新增需求。
3、院内院外销售:我感觉评论中很多人错误的理解了院内院外销售,即认为非集采部分就只能是院外销售,显然这是一个错误想法。
胰岛素全年销售量包含医院内销售量和OTC销售量,以医院销售为主;而医院内销售量又包括参加集采的医院和未参加集采的医院。
即使是参加集采的医院,报的需求量也未必等于真实需求量,很大可能是低于真实需求量的,原因可能包括医院先报一部分试试,反正后续增加量的话也按中标价执行,而如果基础需求量报大了那医院必须采购那么多量,显然对医院不利。
转自:https://mp.weixin.qq.com/s/L3XbcWDvmEwdxaIrEc29vw