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作者 | 707的牛

数据支持 | 勾股大数据

2020年到现在已经走过了大半时间，国内疫情在一季度得到严控之后，居民生活已经恢复了平静。但海外二次疫情爆发，而且并没有看到调头向下的趋势。疫情严重影响了全球产业链的供给情况，海外订单开始大量往国内转移，可以弥补一季度的损失不说，还可以支撑全年的业绩增长。

 

 

01

全年看出口是否超预期？

 

 

家电行业是一个非常宽的赛道，品类众多，其中包括空调，电冰箱，洗衣机，彩电，厨电，小家电等等。以最大的品类空调为例，1-9月份家用空调的累计销量是11121.2万台，增速同比下滑9.6%；其中内销6350万台，增速下滑15.9%；出口销量4771.2万台，同比增长0.5%。

 

虽然空调1-9月份累计销售增速还是出现了一定程度的下滑，但近期已经出现销量反弹。2020年9月空调总销量1019.5万台，同比增长5.0%；内销665.6万台，增速仅小幅下滑0.2%；出口销量354万台，增速为16.5%。9月，也可能是全年销售量的转折点；因为10月国庆节和双十一都有促销。

 

 

内销方面，失去的已经很难弥补回来了，毕竟1-9月份空调内销增速下滑15.9%。受疫情影响，空调线下零售渠道大受打击，虽然线下需求在往线上转化，但国内空调零售已经进入到了旺季尾声，很难再出现超预期的表现。

 

 

除了内销以外，外销也是一大增量。毕竟2020年1-9月份，空调国内销售量占比57.1%，出口占比42.9%，外销的占比今年提升非常明显；去年同期，内销占比61.4%，外销占比38.6%，疫情加速了空调的对外出口。

 

而空调全年的销量增速需要看2020年四季度的出口订单。因为当前存在这样一个逻辑：国内与国外的疫情高峰有时间差，同时国内很快的控制了疫情的发展蔓延，国内家电行业的复工时间早于海外公司，促使海外订单向国内市场转移。海外疫情已经演绎成常态化，四季度海外订单将会继续保持增长趋势。

 

02

空调三大巨头对比

 

 

空调领域有三大龙头公司分别是美的，格力，海尔。然而三家公司在渠道销售方面存在巨大的差异性，一般内销增速快的都是线上做的好的，外销做的好的都是布局比较早的。

 

2020年9月份格力空调总销量下滑2.7%，其中内销增速同比下滑1%，外销增速下滑10.8%，两个渠道同时出现下滑，这是属于最惨的那一种；其中美的9月总销量同比增长25.4%，内销增速是17.4%，外销42.2%；销售数据非常漂亮，这又是另外一个极端。而海尔整体上也不差，9月总销量增速19.3%，内销增速14.3%，外销50.0%。

 

而1-9月份格力空调总销量下滑16.9%，市场份额也出现了下滑；美的总销量增长10.0%，市占率出现小幅上升；海尔空调总销量下滑5.5%，但份额基本维持不变。

 

通过对比，空调行业2019年前三的市占率是65%，2020年1-9月份的CR3市场份额是69%，当中美的空调的占有率提升了6个点，市场份额主要来自于格力和其他品牌；行业前三的占有率进一步提升，说明疫情加速了行业的洗牌。

 

内销方面，6月份以来销量就开始触底反弹。随着国内空调逐渐进入销售淡季，全年的预期不高，销量也很难回到去年的水平。因此四季度还是要重点关注外销渠道，增速最快的还是美的：2020年1-9月美的空调内销增速是4.5%，外销增速17.7%；最弱的还是格力，1-9月内销增速下滑17.5%，外销下滑15.6%；海尔内销增速下滑9.7%，外销增长9.0%。

 

 

 

03

存在哪些市场预期

格力，美的，海尔各有各的特点，也非常有意思；三家公司也可以代表整个空调行业，毕竟它们占据了国内空调市场份额的80%。行业的特点都可以在它们身上找到影子，行情演绎到现在，三家公司也存在不同的预期差。

 

一、格力电器

 

现阶段的格力就像之前一直下跌的洋河，因为渠道问题导致业绩增速下滑。目前看好格力主要有几点逻辑：一是空调行业的集中度高，国内市场TOP3市占率70%，TOP2市占率60%，赛道和竞争格局是家电里面最好的。

 

其次混改已经进入了新的阶段，渠道改革渐入深水区；高瓴资本入局，也会给格力带来线上化的基因。格力销售渠道主要以线下经销专卖店为主，线下市占率占整个空调行业的30%，而从今年开始，董明珠在抖音直播带货销售额从几亿到200亿，相当于一个季度的营收。

 

那么格力的线上化渠道布局能否成功呢？结果还不能非常肯定，不过从高瓴资本入主百丽，和蓝月亮的案例来看，线上化改造都是非常成功的，格力的线上化调整也会加速。

 

最后就是估值问题，高瓴买格力的成本价是47左右，现在58块/股，涨幅在20%，对于今年的行情来说，涨幅不是很大。而且格力是三家公司当中估值最便宜的，2020年静态估值只有17倍，不算贵，而且还是混改的预期存在。去年空调价格战加上今年疫情对格力线下业务的打击，业绩开始大幅下滑，格力被市场暴击了，当前的股价已经price in了。

 

二、美的集团

 

与格力相比，美的更像一个全能型选手，竞争优势体现在多品类和全渠道上面。2013年开始，美的布局电商平台，后来又对渠道进行改革，消减层级，提高效率；包括2016年公司收购东芝白电业务，进军日本等国际市场才有了美的海外市场的半壁江山，而今年公司的海外销量增速也持续超预期。

 

品类方面，2016年，美的收购了前面提到的东芝白电业务；2017年收购世界四大机器人之一的库卡公司；2018年美的通过换股吸收的方式合并小天鹅；产品线也从单一的空调辐射到冰箱，洗衣机两个大品类；之后又拓展到小家电等领域，形成了多产品的闭环。在品类和渠道协同发展的效应下，美的的市值也创出了新高。

 

同时管理层眼光超前，2012年美的集团创始人何享健卸任董事长一职，职业经理人方洪波接任。和家族企业挑选接班人的方式不同，职业经理人具有更强的管理能力和实践经验，使得美的的内部运营效率更高，这一点也是很多民营企业很难做到的。

 

三、海尔智家

 

海尔是三大家电巨头当中表现最弱的，即使考虑A股的海尔智家和港股的海尔电器两大上市平台，总市值目前在2000亿左右，远远低于格力市值的3500亿，美的集团5400亿。

 

其实张瑞敏最近几年一直在内部推行改革创新，效果并不差；而海尔的盈利能力整体弱于美的，格力的本质原因在于：一是公司自建渠道并于表内的原因；二是产品结构的差异，空调，小家电的利润率天然高于冰箱，洗衣机，格力以空调为主，美的以空调和小家电为主，海尔主打冰箱，洗衣机；然而海尔空调短板的盈利能力比美的，格力要弱；擅长的冰洗领域盈利能力也没有和其他两家公司拉开差距。

 

但海尔也是有核心竞争力的。与其他家电公司比较，公司外销产品基本都是自主品牌，海尔具有全球品牌优势。其次海尔2015年开始布局高端品牌卡萨帝，当前正处于增长期，2019年卡萨帝品牌产品收入74亿元，内销收入占比从2016年的4%提升至7%。冰洗产品未来将会逐渐走入高端化，海尔有先发优势。

 

家电行业的三家龙头公司，格力，美的，海尔；各有各的特点；估值2020年PE在15-20倍之间，不算贵；同时三者都存在不同的预期差：格力今年肯定没业绩，但有混改预期，估值是最便宜的；美的估值最高，外销和内销增速都最快，业绩可能会超预期；海尔在高端化市场的先发优势，和理清渠道，梳理A，H两地上市平台的各业务体系，将会提升经营效率。

 

格隆汇声明：特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。

      中国的快递行业即将脱离战国时代，进入到两强相争。

 

  icefighter@雪球

中国的快递市场几年前就已经从春秋时代进入战国时代。很快，战国时代也要结束了，一统天下之前最残酷的终极大PK正在拉开序幕。

A股的顺丰（002352.SZ），韵达（002120.SZ），申通（002468.SZ），圆通（600233.SH），美股港股上市的中通（02057.HK，ZTO.US），哪一个将成为最终的王者？

顺丰是今年的牛股之一。除非你对顺丰的未来有足够的信心，否则你肯定是不敢现在的高价买入的。

也许你更想做的是抄底其他还在底部的快递公司。例如韵达股份，跌个不停，可以抄底了吗？

在进一步讨论中国快递市场的终局之前，我们先从美国市场借鉴一些经验。

01 美国快递市场的经验，双寡头垄断

美国UPS以陆路快递为主，毛利率，净利率和市值都远超航空快递第一的联邦快递Fedex，为什么？

因为虽然航空快递面向高端客户，但是航空本身的高成本劣势，造成利润率不高。而UPS虽然以屌丝的陆路快递为主，但是陆路运输成本更低，反而利润率更高。

以FedEx为例，地面分部17%的营业利润率强于快递分部5%的营业利润率。

随着传统商务件增速放缓和电商件崛起，FedEx也在积极加码陆运业务。2001-2015年，FedEx的航空件数量几乎没变，总包裹量增长驱动力主要来源于陆运件量的高速增长。

Fedex陆运包裹量占比从32%大幅提升到70%。

2003年UPS国内航空隔包裹业务量赶超FedEx。

其实目前Fedex和UPS的业务结构已经趋同，而UPS的航空快递业务量甚至已经超过Fedex，而陆运业务量仍然远超Fedex。

联邦快递目前市值700亿美元。UPS目前市值1500亿美元，是Fedex市值的一倍多。

如果依照美国的现状倒推中国的快递市场，那么低成本的中通快递反而最终可以反超高成本的顺丰快递。

那么中国快递市场的终局真的会是这样吗？这就不一定了。

因为中国快递市场有一个最大的变数。

互联网金主爸爸太多，京东，拼多多，都自己搞快递，而阿里巴巴，则通过资本控制的方式，让通达系几家内斗不休，市场份额难以迅速集中。

如同美国的联邦快递从航空往陆地进军一样，顺丰正在电商包裹等领域猛烈进攻。而中通则如同美国的UPS从陆地进军航空一样，一方面要巩固电商包裹领域这个大本营，另外一方面要往航空快递等领域进攻。

美国Fedex和UPS分别跨界杀入对方市场，目前快递业务趋同。那么理论上，现在顺丰和中通分别跨界杀入对方市场，以后业务结构趋同也是合理的。

所以，顺丰和中通，谁能成为中国快递市场的老大，还不好下判断。

那我们具体来分析一下。

02 当前中国的快递格局

中通成立于2002年，是通达系中最年轻的成员。那为什么中通能够最后入场，现在却成为通达系的老大呢？

因为中通最早明白了陆运快递的本质，中转直营化是关键。

2005年中通率先运营省际班车，开“中转直营化”先河。中通的揽件、派送由加盟商承担，在分拣、干线运输环节搞直营，完美融合加盟、直营两模式的优点。

从营业结构看，中通几乎就是“专门收中转费公司”。

2019年中通业务量达121亿单，中转费收入74.7亿，占到快递业务收入的83.5%。每单中转费收入1.4元，远高于通达系其它成员。

2020年上半年，单件中转成本分别为：中通0.79元，韵达0.89元（估计值），圆通0.9元，申通和百世1.03元（估计值）。

从单件中转成本来看，中通依然是领先对手的。

截至2020年上半年快递市场占有率总体排名：中通（20.57%）>韵达（16.61%）>圆通（14.57%）>顺丰（10.79%）>百世快递（10.58%）>申通（10.38%）。

这CR6的市场份额已经达到83%。

随着行业市场集中度到达这种程度，今年的快递战国争霸赛开始变得越来越惨烈。

一方面，大家都在积极的降价抢占市场。

2020上半年，包括顺丰在内，通达系平均单票收入同比下滑均超过20%。

2020上半年，中通、韵达、圆通、申通扣非净利分别同比变化-10.67%、-52.87%、+8.15%、-95.94%；经营性净现金流分别同比变化-45.55%、-79.95%、+12.13%、-149.16%。

广发证券认为，在不考虑外部融资的情况下，经营性净现金流决定了快递公司继续扩张的潜力和参与价格战的韧性。截至2020年6月30日，中通的类现金余额是圆通、申通、百世总和的85%。

另外一方面，还是要继续融资，加大资本开支。

目前为止，中通已经是行业里拥有自主产权厂房最多的公司，是拥有自有车辆和自动分拣设备最多的公司。

而今年的半年度财报来看，中通的资本开支力度明显又比通达系的对手更加显著。

“今年是历年来投入最多的一年，有可能是前两年的总和。”赖梅松（中通CEO）说。

通达系今年都开始了疯狂的融资。

中通港股二次上市，募资98亿港元。申通、圆通在今年9月分别获阿里33亿元、66亿元增持。

9月24日晚，圆通速递最新公告称，公司非公开发行股票申请获证监会受理。圆通速递本次定增拟募集资金总额不超过45亿元。

这些巨额的融资，都意味着未来一两年，中国快递行业的价格战会疯狂持续。

现在市场上对陆运快递市场主要有几个担心：

1. 担心顺丰，京东众邮快递和拼多多极兔快递抢占通达系的市场。

顺丰大力发展低价电商快递抢占通达系的市场，京东众邮快递和拼多多极兔快递也各自在京东和拼多多平台内部试图替代通达系的订单。

2. 担心阿里的平衡策略导致通达系内部无法有效整合。

阿里巴巴入股最多的是通达系里比较弱的选手，圆通，申通，百世，其意图就是不希望这些弱者被干倒，从而削弱强者中通和韵达的市场整合能力。

3. 担心通达系的运力扩展，现有产能已经远远过剩。

有人做了估算，“中通目前保守算全年处理200亿个左右的包裹是没有任何问题，这也就意味着目前通达系里五家（中通、圆通、申通、韵达、百世）实际只需要3-4家就足够满足全部快递需求，也就是说这个行业价格要企稳，至少通达的五家要彻底出局1-2家才可以。”

其实这三个担心都可以证伪。

03 中通的竞争优势

物流业各个细分市场，其中为什么只有快递是最具备商业价值的，而其他行业例如集装箱海运，航空客运，大票零担和整车公路运输，都比较苦逼？

因为快递服务才是网络效应最强的。也就是说，规模最大，成本最低，理论上也应该服务质量最好。

快递网络作为一个网络系统，仅仅在少数区域做好了，最多影响局部区域的市场，对全网的时效和服务质量影响不大。

但是这个“成本最低，质量最好”的网络效应需要市场份额达到一个临界点。前几年，通达系每个公司的份额都是十几个点，远远达不到临界点，临界点通常要在30%左右。

三寡头，双寡头，都是稳定的竞争模型。当然最稳定肯定是单寡头，但是单寡头可不是那么容易实现的。

如果中通的市场份额第一个达到30%以上的临界点，理论上后来者要追赶难度是非常之大的，因为你局部赶超无效，需要全网赶超。

那么从十几个点的份额到三十个点以上的份额，容易吗？不容易，难度也许比从零起网到十个点份额还难。为什么？

这要从数学原理上来论证。

赖梅松（中通CEO）：

“最早一个快递包裹得经过四次分拨才能到消费者手上，现在整个行业基本没有了。三次分拨的有一点，两次分拨的占大多数。未来如果能消除三次分拨，减少两次分拨，增加一次分拨，发展零次分拨，那效率就会进一步提升。“

“比如从桐庐发一车快递到上海，现在要经过杭州转运中心的分拣，如果做到桐庐跟上海直链，不通过杭州，它的交易速度更快，成本也更低。算一下，上海到杭州运费1200块钱，杭州到桐庐运费1000块钱，上海直达桐庐有可能只要1300块钱。

但这取决于你的规模、业务量。没有足够的业务量，比如一车直链到上海只有30方货，那是划不来的。规模、业务、效率，这些是一个整体。“

赖梅松（中通CEO）在今年9月份中通客户服务日活动现场透露：目前中通快递有90个分拨中心，按照规划未来除100个总部直管的分拨中心以外，还要建设200-300个小分拨中心。未来除了这张快递网以外，中通还将建设一张从始发站点到目的地中心链接的网，以及始发站点跟目的地站点链接的网。

根据数学原理，n个节点全互联，那么连接数量为n(n-1)/2，也就是n的平方数量级。

所以，从四次分拨，三次分拨到两次分拨，难度虽然增加，但是资源壁垒并不特别高。也就是说一个公司从零起网做到两次分拨，难度还不是特别大。而从两次分拨，到一次分拨，最后零次分拨（全互联网络），难度反而迅速增加了。

9月底中通港股二次上市时，中通快递CFO表示，香港IPO募集的资金将主要用于基础设施建设，中通可以在不降低价格的情况下扩大市场份额。未来3-5年内，每单位成本可能下降25%-30％。

为什么中通有底气，可以在不降低价格的情况下扩大市场份额？

我觉得最大的原因就是一旦中通的快递网络在业内第一个实现较大范围的一次分拨和零次分拨，那么在这些区域它的服务质量可以明显的被消费者感知，这样不用打价格战，消费者也愿意选择中通的服务。

你可能有一个疑问，难道只有中通才能升级到一次分拨和零次分拨吗？

我用通信网络来比喻。

二次分拨就像4G网络，全国都可以建设4G网络。一次分拨和零次分拨就像5G网络，速度高，但是成本也大大增加，只能在重点区域建设，否则注定亏本。

中通目前的市场份额第一，它最有条件建设一次分拨和零次分拨网络。其他快递公司连二次分拨都还没有建设完全呢。中通一旦完成较大范围的一次分拨和零次分拨网络建设，那么它的网络效应会大大加强，服务质量好，服务成本低，可以获得差异化的竞争优势，市场份额进一步提升。

一旦中通的市场份额进一步提升，那么理论上它更有能力继续升级一次分拨和零次分拨网络，进入良性的滚雪球。

当然你可能说，现在中国移动运营商不都上5G了吗，哪有什么差异化？我拿通信网络来比较物流网络，虽然同是网络，但是具体的网络结构还是有很大差异。

如果详细去比较两者，那还比较复杂，不好研究。我们可以用简单的逻辑推理，就是从结果倒推。通信网络的同质化，从2G，3G，4G，5G时代一贯如此。

全球各国除了国企垄断，通信市场不开放的国家，其他国家的通信服务都是同质化的，没有谁可以获得差异化的竞争优势。

物流网络虽然很同质化，但都跑出了一些差异化的龙头。

例如集装箱海运，跑出了海丰国际这个区域的差异化龙头。

海丰国际专注亚洲市场，实现了更密集的海运网络。在亚洲海运这个局部细分化市场第一个建成高密度的海运网络之后，网络效应明显，其他后来者就很难竞争了（无法实现同样的密度）。而中，欧，美三大洲之间的长途海运，却很难形成高密度的海运网络，无法实现网络效应，大家都是同质化竞争。

例如零担运输，因为产品同质化，美国的市场份额集中度不高，上市主要零担公司的平均毛利率水平在5%左右。

2009 年全美零担行业的营业收入骤降 24.4%。ODFL 却并未加入价格战，尽管丢失了12%的货运量，然而成为当年唯一盈利的上市零担公司。

而从此之后，ODFL的毛利高高在上，显著高于其他同行。

为什么？

因为美国零担行业的竞争焦点已从初级的价格竞争转向基于客户需求的服务质量竞争。

后来者在价格战的红海中厮杀，已经没有实力升级提供高质量服务了。ODFL的网络效应更加明显，强者恒强的局面形成了。

目前看来，通达系就如同2009年之前的美国零担运输市场，大家都在价格战中厮杀。

那么如果中通快递第一个建成一次分拨和零次分拨网络，显著提升了快递服务质量之后，它的毛利会否像美国ODFL一样，拉开和同行的差距呢？

我认为绝对会拉开，因为快递网络比起零担网络更加复杂，理论上来说网络效应会更加明显。正面的证明比较困难，反证比较容易。

美国的快递市场只有两个寡头，而零担市场份额集中度显著低于快递市场。

中国的快递市场和零担市场对比一下，结论也是一样的。

所以，未来几年，中通的网络效应会明显加强。中通的目标是在 2022 年市场份额达到 25%。我觉得这个目标应该是很可行的。

今年中通的市场份额超过20%，越来越接近网络效应的临界点。

事实上，今年中通的市场份额增速在通达系位居第一。

2020年上半年，中通市场份额增加1.22%，韵达增加1%，圆通增加0.87%，百世负增长1.09%，申通负增长0.47%，顺丰增加3.53%。

如果不考虑顺丰，那么通达系里中通的市场份额最大，份额增速也最快。

那么很有可能，未来随着网络效应的加强，中通的份额增速会越来越拉开与通达系的其他对手的差距。

这种情况下，即使通达系全部公司产能过剩也无所谓，因为中通的成本最低，它的产能不会过剩。

何况，快递业其实需要一定的冗余产能，因为双十一等旺季业务量暴涨，如果没有冗余的产能，爆仓问题太严重。

还有一点，也许目前我们认为的全行业产能过剩再过几年就不过剩了。今年9月份，赖梅松演讲认为，中国快递行业的红利还长期存在。

赖梅松：

“我们每年的增量超过全球或者接近全球任何一个国家，中国快递线上的占比还没有达到峰值，即线上销售还会持续增长，很快就会进入到千亿时代，或者单个公司进入到亿件时代。五年以后，有可能中国快递业会进入日均5亿件时代，所以前景非常大。”

阿里巴巴即使扶持圆通，申通，百世这些弱者，其实长远来看意义也不大，它最多是延缓了产能的出清，但不能绝对阻止产能的出清。至于京东众邮快递和拼多多极兔快递带来的威胁还比较遥远，理论上不会对通达系的几个领先者产生太大的威胁。

至于顺丰，目前份额才10%，仅仅略领先于申通和百世，这三家都是10%的份额，没有拉开差距。因此顺丰抢夺市场并没有持续的优势。

今年下半年开始，顺丰尽管7、8月份依然保持着较高的业务量增速，但其今年1至8月份累计的市场份额为10.29%，较上半年的数据减少了2.41个百分点。

04 结语

 

最后我们来总结一下今天的文章：目前市场普遍看空通达系，看好顺丰快递。

本文对标美国的快递市场，并特别强调陆运快递的网络效应，提出一个观点，中通反而可能已经站在最好的历史机遇面前。

根据快递网络的网络效应，中通可能是中国第一个接近临界点的快递公司，那么它在陆路快递市场的优势将是无与伦比的，很有可能以后只有中通的份额在增加，其他公司都缓慢增长，停滞不前，甚至倒退。

也就是说，以后虽然中国快递市场依然在增长，但是已经没有行业性红利，只有结构性红利，因为结构性红利需要一次分拨和零次分拨来实现，这个红利是属于行业龙头的。

根据美国市场的经验，陆路快递是最赚钱的市场。

而一旦中通快递真的突破30%的快递份额，那么理论上它在陆运市场的地位就彻底稳固，可以有更多精力进军航空时效快递，抢夺顺丰市场。

中通和顺丰，未来谁是中国快递市场的老大，还不好说。

只要在陆运快递这个最有价值的市场成为绝对领导者，中通以后市值反超顺丰是有可能的。而韵达这些落后的选手，和顺丰，中通的差距却越来越大了。

不仅仅是陆运快递这个大本营，韵达它们被中通拉开差距。其他市场，落后者更加没有资源去进攻了。譬如，快运（小票零担）市场是顺丰和中通，与安能物流，德邦物流之间的争霸赛，韵达它们没有太大的机会了。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/lhLnNtVWB8BuNgUunwnBzQ

股市有风险，投资需谨慎；

专注大趋势，不负好时代。

 

“胡润2020中国百富榜”昨天发布，“二马”继续排在最前面，资产分别高达4000亿元和3900亿元，而上榜最低门槛是450亿。当然，都是毛估估，不一定很准确，不过这些人都是大富豪无疑。

 

榜单很长，截图前30名记录一下：

 

 

从榜单可以看出：第一，今年由于新冠疫情影响，很多行业都比较艰难，但是榜单上的富豪，绝大部分（王健林除外）资产都是增加的，很多增幅还不小，再一次说明龙头的强大；第二，互联网公司不少，依旧是行业风口所在；第三，没有炒股进入榜单的，但很多都是上市公司大股东，说明长期持有好公司比股票炒来炒去靠谱哈。

 

继续聊炒股票的技术，前面几篇写到这是个辛苦活，要高度重视，认真学习；要有搜集信息和处理信息的能力；要学会做数据回测等等。有些朋友看到，可能有畏难情绪，不想学了。

 

不想学也没关系。有很多事情是可以知难而退的，总比折腾很久最后还亏钱好。今晚，就给不想努力的朋友，一份可以抄的作业。

 

建议可以半仓指数ETF。人们常说，选择大于努力。买指数ETF就是一个非常不错的选择。能这样操作，归功于我们运气好，身处一个好时代，A股长期来看是震荡往上的，所以给了我们比较轻松赚钱的机会。

 

操作方法很简单，就是定期（比如说每月）用余钱买入指数ETF，预期年化收益可能高达6-8%。像300ETF、500ETF和接下来新上市的科创50ETF，都可以买。甚至，股票账户里所有的钱，都买指数ETF也没关系。

 

原来有人担心，蚂蚁金服这个大家伙上市，会给科创板指数很大压力。今天传出消息，证监会已经同意蚂蚁科技集团科创板IPO注册，那么等这个靴子最终落地就行了。

 

有些人嫌弃持有指数ETF不能参与打新股，希望还要配些股票。这个，建议可以从外资喜欢的股票里面去选。

 

外国人不远万里把钱投到中国，这是一种什么精神？不仅仅是支援我们伟大社会主义建设，还有盈利的需求。而且，外资的基本面研究能力，确实很扎实，至少比包括奶爸在内的绝大部分人扎实。所以，他们的重点持仓，也是我们能参考的。

 

请公司研究员小伙伴帮忙拉了一份清单，截止今年9月底北上资金持股情况前30名：

 

 

从上面清单里选5-6支股票做成组合配置，也是分批买，然后长期持有，大概率只输时间不输钱。如果运气好一些，预期年化收益甚至可能超过10%。

 

古人说得好，扶上马还送一程。奶爸也好人做到底，每季度把清单发一下，让大家能看到变化情况。

 

不能嫌弃收益率低了，毕竟现在年化收益4.1%的理财都有可能爆雷，能很轻松加低风险赚年化6%以上，已经是非常好的投资。如果啥都不做还要确保赚钱，啥都不会还要赚很多钱，这就有点不讲道理。

 

把作业抄好，也是一项能力–鲁迅

 

另外上一篇文章留了个小作业，什么是强势股，不少朋友留言说了自己的观点。确实，这个是可以仁者见仁智者见智的。我自己的话，从定性的角度，肯定一段时间（比如说两个月）要比大部分股票涨得多；从定量的角度，希望有一波两个月涨幅超过50%的行情。不是说我的这个定义有多好，重点是，你要敢于定义。

 

最后简单说说行情。今天市场略有分化，大指数基本收平，小指数跌幅较大。总体趋势评分：8.2分；阶段最强指数：上证50、创业板指。

 

目前指数图形相对不错，可以继续适当看多做多。我对四季度市场走势的预期其实不高，因为去年以来已经两波大行情，不能指望这样的好事会没完没了，指数有一段时间的休整也很正常。所以，既不看空也不急于赚钱，正好是做新一轮布局的时候。

 

顺便扯远点，我对明年的行情比较有信心。因为最近在与客户交流过程中，有个很明显的感受，以前做其他投资、做固收理财的很多资金正在向股市转移。按照当前信息化社会的效率，还有人性，这个资金转移的过程，不大会按部就班，而是到一定程度会爆发，可能会在某个时点出现“蜂拥而至”的情况，又会把指数往上推一推。

 

一个美好的愿景，说出来让大家开心一下，同时留待明年验证。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/XKGA08l-kIkwdtg4AoG1pw

东吴证券出来一个挺有意思的专题《A股十倍股群像》，根据过往的历史数据，提取出十倍股共有特征，再通过这些特征来预测未来的十倍牛股。有些特征还是比较有效的，比如行业大多集中在科技和消费。

 

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长周期下的120只十倍股

在十倍股样本的标准上，东吴证券认为，具备研究价值的十倍股应是历史上表现优异且存活下来的公司，且计算十倍涨幅区间应尽量避免择时。

因此东吴证券从“上市一年后最大涨幅”和“上市一年至今累计涨幅”两个维度筛选A股十倍股，并且考虑到2000年之前市场成熟度有限，选择总时间区间为2000/1/1-2020/6/30。

针对2000年前已上市股票，起始日期选为2000/1/1。

按照第一标准“上市一年后最大涨幅”A股涌现出637只涨幅超十倍个股，占全部A股17.7%。

第二标准“上市一年至今累计涨幅”即到2020/6/30仍创十倍涨幅的个股，共计176只，占全部A股4.9%。

通过样本重合对比后筛选出120只稳定性比较强的十倍股，视为长周期A股表现最佳的个股集合

十倍股群像一：牛市涨的多，熊市跌的少

作为长周期视角下A股表现最佳的个股集合，东吴证券发现筛选出的十倍股股价走势与市场整体呈现出较高的关联性，简单来说就是牛市涨的多，熊市跌的少。

通过比较十倍股和全部A股在四轮牛熊市中的涨跌幅东吴证券发现十倍股不止在牛市区间涨幅更高，在熊市区间也有足够的安全垫，跌幅明显更小。三轮牛市中十倍股和全部A股涨跌幅均值分别为843vs505%(05/6-07/10)，183vs189%(08/10-09/8)，473vs412%(12/12-15/8)。四轮熊市中十倍股和全部A股的涨跌幅均值分别为-32vs-45%(04/4-05/6)，-54vs-62%(07/10-08/10)，-19vs-39%(11/4-12/12)，-44vs-38%(15/6-16/1)。

十倍股群像二：8年磨一剑，追涨不用慌

据东吴证券统计，以十倍股上市后一年作为起始日，以股价涨幅达到十倍作为终点，十倍股平均用时100个月，即8年左右，从分布看60%的十倍股股价创十倍用时集中在30-120个月，即3-10年。

在已经涨了N倍能否追涨的问题上，东吴证券统计了全部A股自起始日达到N倍股价后继续上涨为十倍股的概率，结果显示股价已涨到2倍往后能达到十倍的概率为25%、3倍(30%)、4倍(36%)、5倍(42%)、6倍(52%)、7倍(63%)、8倍(74%)、9倍(88%)。

并且以每涨50%后能成为十倍股的概率计算来看，第1次涨50%后能达到十倍股价的概率为22.3%、第2次(25.9%)、第3次(31.9%)、第4次(42.8%)、第5次(69.5%)。两个视角下都能看出，在股价不断上涨的过程中，行业地位和市场认知度持续提升，且到十倍股的距离在不断缩短。

十倍股成长是一个长期过程，8年时间意味着成就一只十倍股至少要穿越A股一轮牛熊，8年十倍对应十倍股年化收益率33.4%，且十倍股在熊市中回撤更小，因此东吴证券认为对于十倍股，长期持有及波段择时更优。

十倍股群像三：对外定增并购，对内研发投入

除了内生增长外，外延式并购扩张也是十倍股成长路径，通过外延并购推升业绩增长，扩大市值。东吴证券统计发现2000年以来十倍股发生过定增重组的公司数量占样本总数比例为35.8%，明显高于全部A股的28.2%。

同时，科技创新是十倍股成长的重要推动力，具体表现为研发投入和专利技术产出为其提供扎实的竞争优势。十倍股研发支出占比显著高于其他股票，2013-19年十倍股和全部A股研发支出占营收比例中位数的均值分别为3.3vs2.8%，而大量研发投入伴随的是后期专利产出，从覆盖率看，2013-19年，每年拥有新增专利的十倍股数量占总样本数量的比例均值为23.0%，明显高于全部A股的4.1%。而在新增专利数量方面十倍股也遥遥领先，2000-19年十倍股平均新增专利数量均值为61个，远高于全部A股的18个。

十倍股群像四：净利润年化增速23%，高增稳定还持久

股市从短期来看是“投票机”，从长期来看则是“称重机”，本质来看业绩才是十倍股上涨的核心动力，东吴证券采用中位数进行对比发现，十倍股从起始日至2019年归母净利润年化复合增速的中位数为23.1%，明显高于全部A股的9.3%，且绝大多数年份十倍股业绩增速都要高于全部A股。从EPS看，十倍股2000-19年EPS中位数的均值0.5元，明显高于全部A股的0.2元，且过去20年EPS中位数均高于全部A股，即十倍股有稳定持久的业绩高增。

按利润表拆分净利润贡献后，东吴证券发现十倍股高业绩增速的核心是高营收和高毛利率，其中营业收入看，十倍股2000-19年营业收入同比增速均值24.0%，明显高于全部A股的15.5%。毛利率看，十倍股毛利率中位数的均值为30.0%，明显高于全部A股的22.6%。三费费率中，十倍股销售费用占营收比重中位数均值5.8%，明显高于全部A股的3.9%。

十倍股群像五：手上多金，流动性充裕

作为企业业务发展的重要支撑，十倍股的现金流更加充裕，2000-19年十倍股经营活动产生的现金流占营收比例中位数的均值为9.4%，明显高于全部A股的7.9%。充裕的现金流可以更好地支持十倍股的业务发展，为十倍股的成长的扩长提供了扎实的推动力。

分行业来看，十倍股现金流占营收比例也均高于同行业水平。继续落实到行业层面，将十倍股与行业整体水平进行比较，9个行业中有8个行业十倍股现金流占营收比例高于同行业水平，其中化工、食品饮料、医药是最高的三个行业，2000-19年十倍股和所属行业经营产生现金流/营收中位数的均值分别为16vs8%、13vs11%、11vs9%。

十倍股群像六：科技、消费是主阵营，行业轮动服从产业更迭

75只十倍股涌现于消费和科技行业，占比63%。前五大行业医药26只(22%)、电子10只(8%)、食品饮料10只(8%)、计算机9只(8%)、房地产7只(6%)。此外，周期性行业中也涌现出大批十倍股，其中国防军工有7只(5.8%)，电气设备、化工、有色金属均有5只(4.2%)。

东吴证券认为，受政策方向和产业升级影响，我国经济增长存在着明显的产业周期，例如1990-2000年的消费制造时代，2000-2010年的工业制造时代和2010年至今的智能制造时代，十倍股行业往往集中于产业周期中的主导产业，而各个阶段的主导产业则依托于背后的宏观背景。2000年中国进入工业制造时代，加入WTO和一系列房地产新政等为经济注入新动力，房地产行业成为本轮产业周期的主导产业，在05/6-07/10和08/10-09/8两轮牛市中，大量十倍股涌现在地产产业链上。

2010年进入智能制造时代，受益于美国开启新一轮科技周期，中国信息技术与新兴消费开始崛起，其中硬件设施作为科技股行情传导的第一棒，TMT行业成为了12/12-15/6牛市中的主导产业，是本轮牛市中十倍股诞生最多的行业。

而在各轮产业周期中有一个共性，就是医药行业在每个阶段都涌现出了大量的十倍股，尤其在05/6-07/10这轮牛市中实际上医药是十倍股诞生最多的行业。这主要是由于医改贯穿了05年以来的三轮牛市，其中06年国务院成立医药卫生体制改革工作小组，开启新一轮医改，09年开始政府加大对医疗的投入，基层医疗强化，基本药物制度得到推进，18年更提出医改新要求：公立医院改革、医保控费、药价改革等新政，医药行业整体从中受益。

十倍股群像七：消费、科技、周期十倍股上涨形态迥异

东吴证券认为，医药、食品饮料十倍股指数在过去近二十年一直处于上升区间，基本不需要择时，这背后是消费行业确定性较强、受宏观经济影响波动较小，以医药、食品饮料行业为例，其营业收入长期保持15%-20%增速，持续稳定扩张的行业，其十倍股股价指数也保持稳定上行。

而科技十倍股股价存在明显的波动周期，需要择时。

东吴证券认为，科技行业无疑是好赛道，但科技行业存在3-5年的创新产业（300832）周期，体现在股价上，计算机、电子行业十倍股波动明显，2012-15年连续三年上行，2016-2018年连续三年回调，实际上电子、计算机行业收入增速波动就很大，上行周期中有25-40%的增速，但回落阶段增速普遍在20%以内，科技类行业十倍股需要对产业周期用比较充分的把握。

对于周期十倍股来说多数时间则是在等待。

东吴证券认为，本身周期行业受宏观经济影响波动较大，且存在明显的行业天花板，十倍股的主要上涨阶段往往集中于行业快速扩张时期。以有色金属行业为例，十倍股股价整体大幅上涨的区间集中在2005-07年、2009-10年，最近十年也只有2016-17年有较好表现，这背后一个明显特征是2011年之前经济高速增长，有色行业可以获得每年30%以上的收入增速，但2012年经济开始增速换挡后，有色行业收入增速就落入到10%以内，传统行业遭遇天花板后，无论是诞生的十倍股数量以及股价表现，都大打折扣。

最后，总结一下就是东吴证券自下而上梳理了2000年至今A股曾创十倍涨幅且至今表现优秀的十倍股120只，然后在长周期视角下，从行业、业绩、估值、公司治理等五个维度归纳其特征。

按以上标准，展望了下一批可能成为十倍股的个股。

预测A股下一批十倍股，包括凯莱英、健帆生物、大博医疗、我武生物、安科生物、天宇股份、美亚光电、艾迪精密、豪迈科技、美亚柏科、超图软件、新宙邦、万润股份、深南电路、圣邦股份、林洋能源、三星医疗、星网锐捷、江山欧派、伟星新材。

 

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前段时间，君临在饭桌上听到一桩趣事。

两位从公立医院下海的眼科医生，因创办的公司被爱尔眼科收购，股权过户需缴纳个税。

没想到，捧着钱去履行缴税义务，税局竟以种种理由拖延，让两位医生百思不得其解。

后来才打听到，税务局收入任务已完成，想将这笔不菲的税款留到明年入库。

爱尔那边催的紧，两医生颇费一番周折，托了关系，才缴上税。

收购他们的爱尔眼科，是2009年首批创业板上市公司，也是创业板的一面旗帜。

旗帜的意义在于，这家成立于2003年的公司，以60PE首发，后续通过不断的再融资，资本市场提供了充足的弹药，以供其不断的外延并购，从而实现了超常规的增长。

这两位医生实现财务自由的故事，正是在此背景下，一个“小行业，大市场”的“中国梦”微观缩影。

但随着创业板注册制的实施，资本壁垒化为乌有。

爱尔眼科迎来了一群试图复制其成功路径的竞争者。

听，资本的潮水在猛涨。

 

 1 

 

8月，创业板注册制正式实施，民营眼科开始扎堆上市。

辽宁何氏、华厦眼科、成都普瑞，这3家分别位于东北、东南、西南的民营眼科接连申请IPO。

对发迹于华中地区的爱尔，形成一种合围之势。

与科创板比起来，创业板无疑拥有更好的流动性，更关键在于降低上市门槛的同时，没有对研发提出更高要求。

按照爱尔的发展逻辑，那么注册制的实施，意味着行业来到一个关键时期。

谁抢先拿到钱，能更有效的整合行业，收购医院、扩展床位，谁就可能在这个宝贵的窗口期占得先机，甚至后来居上。

这三家追赶者，东北方向的何氏眼科是辽宁地头蛇，目前拥有33家眼保健服务机构。

有意思的是，只有何氏眼科的创始人是技术背景，正牌的留日海归眼科博士，其他两家，还有爱尔，其创办人都算是“野路子”。

立足西南的普瑞眼科规模最小，拥有18家眼科医院，近年来开始逐渐向全国扩张。

徐旭阳是普瑞创始人，和爱尔董事长陈邦一样，都是最早进入眼科医疗领域的投资人。

规模最大的是东南方向的华厦眼科，拥有51家眼科医院。

与普瑞和爱尔的创始人职业经理人出身不同，华厦眼科争议最大。

其拥有者苏庆灿，不知道算不算半个“莆田系”，因为他出生于福建莆田，92年大学毕业后先后在台企、国企打工，后来创业，从事建筑模板贸易。

2001年中国入世后，模板贸易萎缩，不知有何机缘，苏庆灿开始涉足医疗行业。

从1978年到非典爆发的2003年，全国医疗卫生费用中政府支出部分整体呈现急剧下降趋势。

在“找市场不找市长”的背景下，“以药养医”和“科室承包”在此背景下诞生。

而正是在2003年，“国进民退”的新一届上台前，苏庆灿赶上“科室承包”的尾巴，入主厦门眼科中心。

2019年，厦门眼科中心已更名为华厦眼科，拥有51家眼科专科医院，床位2775张，覆盖17省，主营业务收入达到爱尔的近1/4，达24.32亿元。

纵观全国连锁眼科，尽管爱尔眼科呈“一超”格局，但远远谈不上制霸全国。

各路地头蛇加诸多散兵游勇，让眼科格局呈现区域化、细分化。

除开上面三家，还有港股上市，定位高端人群的希玛眼科、德视佳眼科，以及在内蒙古，据说也要进行IPO的朝聚眼科。

另外，还有不少上市公司，近年来也在不断跨界。

例如搞服装的阿玛施，就大手笔引进设备，面向年轻人，以屈光手术为主，走平价路线抢占市场。

还有钢结构生意江河日下的的光正集团，2019年花了13亿，拿下新视界眼科100%股权。

在眼科生意撑起其主要业绩后，今年再度收购北京美尔目51%股权。

群雄逐鹿，硝烟弥漫的背后，是因为眼科服务是眼科这个赛道市场最大、增速最快的生意，

根据公开信息显示，市场规模自2013年的546亿元人民币增长至2018年的1071亿元人民币，年复合增长率为14.4%。

2019年，爱尔眼科实现营收99.9亿，这就意味着行业集中度还十分低下。

更值得一提的是利润，2019年爱尔净利润为13.79亿，而根据招股书披露，上述三家拟IPO的眼科公司，总利润不过是爱尔的零头。

由此可以看出，眼科服务，是一个严重依赖规模性产生利润的行业。

这种规模性，表现在时间和空间两个维度。

所谓时间，就是单店的营收增长，这需要时间来沉淀口碑和扩展客户。

所谓空间，就是实现连锁扩张，这需要找到合适的技术团队和经营场所。

因为眼科服务的成本主要来自于医用材料的采购、人力资源投入，连锁扩张可以摊低这些固定成本，从而使得营收增长产生利润。

那爱尔眼科是如何做到短时间提升规模性的呢？

 

 2 

 

眼科，在公立医院的鄙视链里，处于末端。

在三甲之类综合性医院里，眼科一般处于边缘，不如内外科、心血管之类大牌云集，资源富足。

造成这种结果的，既有技术因素，也有体制因素。

眼睛这个器官，更像是“独立王国”，与心肺肝等主要器官相互分离，眼科业务不依赖其他学科医生，不像一台心血管手术，依赖众多其他学科医生支持。

公立医院，都无法摆脱“大锅饭”宿命，而眼科又是消费类医疗服务，家长支付能力强，一个月几百台屈光手术下来，日进斗金，绩效拿多了，其他科室怎么想？

领导难做，只有和稀泥，这就影响了医生的积极性，同时影响了科室的发展。

在此背景下，资金门槛相对较低的眼科就容易自立门户，与综合性公立医院形成错位发展。

2003年，爱尔眼科成立，其创始人陈邦非医生背景，而是一名因红绿色盲而从军校退学的退伍军人。

这位1965年出生的老板经历颇有意思，是当年下海南大军中的一员。

先是代理过椰树牌椰汁，然后和潘石屹和冯仑那批次一同杀入海南房地产市场。

2000年，陈邦也是抓住“科室承包”的机会，卖白内障治疗仪起家，逐渐摸清了门道。

曾经的地产经历让他熟知与银行等资金机构打交道的套路，正好对接资金需求大的连锁眼科医院模式。

所以，从出生起，爱尔眼科就极度重视融资能力，这才有了2009年的首批创业板上市。

不过，如何高效率的运用资金杠杠，还需要不断摸索。

爱尔真正走上快车道是在2014年，其标志是合伙人计划的推出，及并购基金的成立。

2009至2013年，爱尔眼科平均每年新增医院数量仅为6家。

2014至2017年，爱尔眼科通过基金并购医院数量达到120家。

今年上半年，爱尔眼科砸下18亿，1次鲸吞30家医院。

这套模式是如何玩的，我们继续饭桌上的话题。

爱尔眼科收购两医生医院，就在原址重新装修，购置新设备成立新医院。

在前期投入中，有2/3来自并购基金，1/3来自合伙人——也就是这两位医生，还包括他原来的骨干医护和管理人员。

按照约定，开业初期，这家医院内部被称为“合伙人医院”，当医院的年净利润率达到一定比例后，触发收购条件。

这时候，集团将根据市盈率进行收购，并入上市公司。

至于为什么要这样操作，主要由于眼科不是卖货靠爆款，而是个“慢热”的服务生意，需要攒口碑、客户。

▲  来源：海通国际

 

那么采用此模式，也就意味着在医院尚未盈利时，通过并购基金构建了“防火墙”，反映在上市公司报表上的亏损会被稀释。

盈利后再回购，不仅让报表更美观，合伙人也获得大量回报，充分激励。

看起来，这套模式算不上高科技，就是个资金和执行力的问题。

 

 3 

 

今年4月，君临写过一篇文章：《顶尖基金经理教你炒A股》。

虽然看起来像广告标题，但在此文中，我们介绍了一本书名为《资本回报》的书。

采用书中关于资本周期的观点，我们实践分析了处在资本周期高点的楼宇广告行业，并指出龙头分众传媒的业绩将在今年见底复苏。

三季报业绩预告，分众Q3利润同比大增45.07%-63.44%，单季度同比大增97.45%-140.37%

看来，市场验证了我们的分析。

我们不妨再来套一套爱尔眼科。

简单来说，《资本回报》有两点投资哲学。

1、高回报吸引资本和竞争，就像低回报排斥它们一样。

2、从长远来看，分配资本的管理技能至关重要。

▲  来源：《资本回报》

 

这是作者关于投资的世界观，本质上就是资本主义的运行规律——资本周期。

有了世界观，还要方法论。

所谓资本周期，其实就是供给侧的潮起潮落，掌握供给分析，也就洞悉了资本周期。

资本潮起潮落（资本周期）。

一方面影响投资者的长期收益，另一方面也意味着资本周期，这通常可以被预测。

预测的目的在于制定策略：

资本涨潮时，过高的投资带来过多的竞争，造成利润下降，长远看不利于投资回报。

那就要寻找竞争壁垒较高的公司。

资本退潮时，过低的投资导致竞争者退出，剩者为王，利润开始逐渐恢复。

那就要择机寻找低估的交易标的，尤其是寻找利润恢复高于预期的公司。

这对应第一点，接下来再看第二点：

巴菲特有一句名言：

“

 

如果CEO在其任期内每年为公司保留相当于公司净值10%的盈余，任期十年后，这个CEO配置的资本就超过了公司全部资本的60%。

”

 

奥马哈先知的意思无非是说，管理层只要不骚操作，光守着赚来的钱买理财产品，其资本配置能力就能显著的高于市场平均水平。

那么好的管理层，首先应该理解资本周期的内在规律，并通过明智的再投资选择，从而跨越周期的起起落落。

照此逻辑，我们再来看一看爱尔。

 

 4 

 

传统意义上，我们认为医疗行业进入壁垒高。

▲ 眼科常见疾病的治疗方式   来源：海通国际

 

但这只是相对于医学外行来说，实际上，正如我们在前文所说，眼科更像“独立王国”。

其治疗过程，不依赖其他医学学科支持，所以可以单兵作战，除了青白眼病类对医生要求较高，屈光视光类对医生依赖较低。

那么所谓的医生壁垒，其实不高。

至于设备，那也算不上壁垒。

医生、设备，其实都可以庸俗的理解为钱的问题。

只有掌握了钱，就可以标准化操作，进行复制粘贴，进而获得规模优势。

但正是由于眼科的“慢热”属性，非上市公司一般通过债务融资方式扩张。

但偿债周期的存在，又压制了公司进一步扩张的潜力。

很显然，通过上市，对眼科这个热门行业来说，可以获得大量高估值的低成本资金。

就非常好地解决了这一矛盾。

那么按照资本周期的逻辑，通过门户洞开的资本市场，诸多竞争对手蜂拥上市，也就摧毁了爱尔的资金“护城河”。

换言之，我们预计未来爱尔会面临一段时间的麻烦，可能表现如下：

1、竞争压力加大，一来不利于营收增长；二来高毛利率有下调压力。

2、收购标的难觅，且收购成本增加，扩张速度放缓。

那么一旦有风吹草动，爱尔目前高达170的PE（TTM），恐怕难以持续，有戴维斯双杀风险。

真是个坏消息。

但《资本回报》有建议，资本涨潮要“寻找竞争壁垒较高的公司。”

如今，资本壁垒消失，爱尔还有壁垒吗？

 

 5 

 

饭桌上的故事我们还没讲完。

其实当初要收购两位医生公司的不止爱尔一家。

尽管爱尔的出价并非最高，但经过综合比较，两位并不想提前退休的医生，最终选择了背靠这一家全国第一大眼科连锁公司做他们的新东家和实控人。

这些年，爱尔净利润增长速度大多在35%左右。

增长的头功，要算在回购盈利医院头上。

如果我们用“亚马逊飞轮”来看爱尔，就会发现爱尔已经形成一个闭环，正反馈螺旋转起来以后，竞争者想撵上，就不容易了。

一方面，随着医院增加，规模效应就出来了。

典型如成本大头，器械、耗材等可以自己“集采”，压缩成本。

另一方面，随着跑马圈地的下沉，留给竞争对手的资源就越来越少。

爱尔进入三四线城市，通常的打法，要不是整体收购当地主要眼科医院。

收购不成就新建一个怼你脸上，再开出高薪，把当地本就不多的眼科医生挖过来。

再签上一份“合伙人计划”，承诺购入资产市盈率高于同业，用大饼将医生深度“套牢”。

就像饭桌上这两位满面春风的医生。

此外，我们还应该提到《资本回报》的另一个投资哲学，即“分配资本的管理技能”。

在市场瞩目的一口气鲸吞30家医院后，我们注意到爱尔董事长陈邦放话：

 

“

 

公司的扩张速度还是有点慢。

”

 

那么可以推测，陈老板应该是善于“分配资本”之人。

这就是典型的“阳谋”，刚敲定的最大并购，多半是未来加速扩张的前奏。

这就是周期行业经典的“逆周期扩张”。

高举高打，就要把蜂拥而入的竞争者耗死，把资本涨潮拍死在沙滩上。

就爱尔来说，如果在眼科市场竞争加剧时逆势大幅扩张，必然会短期损害股东利益。

所以，我们认为：

未来一两年，爱尔可能会出现一段时间低潮期，甚至会因商誉减值而大幅杀跌。

但这往往也是最好的买点。

资本退潮后，眼科服务市场最终必然向头部公司集中。