50倍大牛股有麻烦了！

前段时间，君临在饭桌上听到一桩趣事。

两位从公立医院下海的眼科医生，因创办的公司被爱尔眼科收购，股权过户需缴纳个税。

没想到，捧着钱去履行缴税义务，税局竟以种种理由拖延，让两位医生百思不得其解。

后来才打听到，税务局收入任务已完成，想将这笔不菲的税款留到明年入库。

爱尔那边催的紧，两医生颇费一番周折，托了关系，才缴上税。

收购他们的爱尔眼科，是2009年首批创业板上市公司，也是创业板的一面旗帜。

旗帜的意义在于，这家成立于2003年的公司，以60PE首发，后续通过不断的再融资，资本市场提供了充足的弹药，以供其不断的外延并购，从而实现了超常规的增长。

这两位医生实现财务自由的故事，正是在此背景下，一个“小行业，大市场”的“中国梦”微观缩影。

但随着创业板注册制的实施，资本壁垒化为乌有。

爱尔眼科迎来了一群试图复制其成功路径的竞争者。

听，资本的潮水在猛涨。

8月，创业板注册制正式实施，民营眼科开始扎堆上市。

辽宁何氏、华厦眼科、成都普瑞，这3家分别位于东北、东南、西南的民营眼科接连申请IPO。

对发迹于华中地区的爱尔，形成一种合围之势。

与科创板比起来，创业板无疑拥有更好的流动性，更关键在于降低上市门槛的同时，没有对研发提出更高要求。

按照爱尔的发展逻辑，那么注册制的实施，意味着行业来到一个关键时期。

谁抢先拿到钱，能更有效的整合行业，收购医院、扩展床位，谁就可能在这个宝贵的窗口期占得先机，甚至后来居上。

这三家追赶者，东北方向的何氏眼科是辽宁地头蛇，目前拥有33家眼保健服务机构。

有意思的是，只有何氏眼科的创始人是技术背景，正牌的留日海归眼科博士，其他两家，还有爱尔，其创办人都算是“野路子”。

立足西南的普瑞眼科规模最小，拥有18家眼科医院，近年来开始逐渐向全国扩张。

徐旭阳是普瑞创始人，和爱尔董事长陈邦一样，都是最早进入眼科医疗领域的投资人。

规模最大的是东南方向的华厦眼科，拥有51家眼科医院。

与普瑞和爱尔的创始人职业经理人出身不同，华厦眼科争议最大。

其拥有者苏庆灿，不知道算不算半个“莆田系”，因为他出生于福建莆田，92年大学毕业后先后在台企、国企打工，后来创业，从事建筑模板贸易。

2001年中国入世后，模板贸易萎缩，不知有何机缘，苏庆灿开始涉足医疗行业。

从1978年到非典爆发的2003年，全国医疗卫生费用中政府支出部分整体呈现急剧下降趋势。

在“找市场不找市长”的背景下，“以药养医”和“科室承包”在此背景下诞生。

而正是在2003年，“国进民退”的新一届上台前，苏庆灿赶上“科室承包”的尾巴，入主厦门眼科中心。

2019年，厦门眼科中心已更名为华厦眼科，拥有51家眼科专科医院，床位2775张，覆盖17省，主营业务收入达到爱尔的近1/4，达24.32亿元。

纵观全国连锁眼科，尽管爱尔眼科呈“一超”格局，但远远谈不上制霸全国。

各路地头蛇加诸多散兵游勇，让眼科格局呈现区域化、细分化。

除开上面三家，还有港股上市，定位高端人群的希玛眼科、德视佳眼科，以及在内蒙古，据说也要进行IPO的朝聚眼科。

另外，还有不少上市公司，近年来也在不断跨界。

例如搞服装的阿玛施，就大手笔引进设备，面向年轻人，以屈光手术为主，走平价路线抢占市场。

还有钢结构生意江河日下的的光正集团，2019年花了13亿，拿下新视界眼科100%股权。

在眼科生意撑起其主要业绩后，今年再度收购北京美尔目51%股权。

群雄逐鹿，硝烟弥漫的背后，是因为眼科服务是眼科这个赛道市场最大、增速最快的生意，

根据公开信息显示，市场规模自2013年的546亿元人民币增长至2018年的1071亿元人民币，年复合增长率为14.4%。

2019年，爱尔眼科实现营收99.9亿，这就意味着行业集中度还十分低下。

更值得一提的是利润，2019年爱尔净利润为13.79亿，而根据招股书披露，上述三家拟IPO的眼科公司，总利润不过是爱尔的零头。

由此可以看出，眼科服务，是一个严重依赖规模性产生利润的行业。

这种规模性，表现在时间和空间两个维度。

所谓时间，就是单店的营收增长，这需要时间来沉淀口碑和扩展客户。

所谓空间，就是实现连锁扩张，这需要找到合适的技术团队和经营场所。

因为眼科服务的成本主要来自于医用材料的采购、人力资源投入，连锁扩张可以摊低这些固定成本，从而使得营收增长产生利润。

那爱尔眼科是如何做到短时间提升规模性的呢？

眼科，在公立医院的鄙视链里，处于末端。

在三甲之类综合性医院里，眼科一般处于边缘，不如内外科、心血管之类大牌云集，资源富足。

造成这种结果的，既有技术因素，也有体制因素。

眼睛这个器官，更像是“独立王国”，与心肺肝等主要器官相互分离，眼科业务不依赖其他学科医生，不像一台心血管手术，依赖众多其他学科医生支持。

公立医院，都无法摆脱“大锅饭”宿命，而眼科又是消费类医疗服务，家长支付能力强，一个月几百台屈光手术下来，日进斗金，绩效拿多了，其他科室怎么想？

领导难做，只有和稀泥，这就影响了医生的积极性，同时影响了科室的发展。

在此背景下，资金门槛相对较低的眼科就容易自立门户，与综合性公立医院形成错位发展。

2003年，爱尔眼科成立，其创始人陈邦非医生背景，而是一名因红绿色盲而从军校退学的退伍军人。

这位1965年出生的老板经历颇有意思，是当年下海南大军中的一员。

先是代理过椰树牌椰汁，然后和潘石屹和冯仑那批次一同杀入海南房地产市场。

2000年，陈邦也是抓住“科室承包”的机会，卖白内障治疗仪起家，逐渐摸清了门道。

曾经的地产经历让他熟知与银行等资金机构打交道的套路，正好对接资金需求大的连锁眼科医院模式。

所以，从出生起，爱尔眼科就极度重视融资能力，这才有了2009年的首批创业板上市。

不过，如何高效率的运用资金杠杠，还需要不断摸索。

爱尔真正走上快车道是在2014年，其标志是合伙人计划的推出，及并购基金的成立。

2009至2013年，爱尔眼科平均每年新增医院数量仅为6家。

2014至2017年，爱尔眼科通过基金并购医院数量达到120家。

今年上半年，爱尔眼科砸下18亿，1次鲸吞30家医院。

这套模式是如何玩的，我们继续饭桌上的话题。

爱尔眼科收购两医生医院，就在原址重新装修，购置新设备成立新医院。

在前期投入中，有2/3来自并购基金，1/3来自合伙人——也就是这两位医生，还包括他原来的骨干医护和管理人员。

按照约定，开业初期，这家医院内部被称为“合伙人医院”，当医院的年净利润率达到一定比例后，触发收购条件。

这时候，集团将根据市盈率进行收购，并入上市公司。

至于为什么要这样操作，主要由于眼科不是卖货靠爆款，而是个“慢热”的服务生意，需要攒口碑、客户。

▲  来源：海通国际

那么采用此模式，也就意味着在医院尚未盈利时，通过并购基金构建了“防火墙”，反映在上市公司报表上的亏损会被稀释。

盈利后再回购，不仅让报表更美观，合伙人也获得大量回报，充分激励。

看起来，这套模式算不上高科技，就是个资金和执行力的问题。

今年4月，君临写过一篇文章：《顶尖基金经理教你炒A股》。

虽然看起来像广告标题，但在此文中，我们介绍了一本书名为《资本回报》的书。

采用书中关于资本周期的观点，我们实践分析了处在资本周期高点的楼宇广告行业，并指出龙头分众传媒的业绩将在今年见底复苏。

三季报业绩预告，分众Q3利润同比大增45.07%-63.44%，单季度同比大增97.45%-140.37%

看来，市场验证了我们的分析。

我们不妨再来套一套爱尔眼科。

简单来说，《资本回报》有两点投资哲学。

▲  来源：《资本回报》

这是作者关于投资的世界观，本质上就是资本主义的运行规律——资本周期。

有了世界观，还要方法论。

所谓资本周期，其实就是供给侧的潮起潮落，掌握供给分析，也就洞悉了资本周期。

资本潮起潮落（资本周期）。

一方面影响投资者的长期收益，另一方面也意味着资本周期，这通常可以被预测。

预测的目的在于制定策略：

资本涨潮时，过高的投资带来过多的竞争，造成利润下降，长远看不利于投资回报。

那就要寻找竞争壁垒较高的公司。

资本退潮时，过低的投资导致竞争者退出，剩者为王，利润开始逐渐恢复。

那就要择机寻找低估的交易标的，尤其是寻找利润恢复高于预期的公司。

这对应第一点，接下来再看第二点：

巴菲特有一句名言：

奥马哈先知的意思无非是说，管理层只要不骚操作，光守着赚来的钱买理财产品，其资本配置能力就能显著的高于市场平均水平。

那么好的管理层，首先应该理解资本周期的内在规律，并通过明智的再投资选择，从而跨越周期的起起落落。

照此逻辑，我们再来看一看爱尔。

传统意义上，我们认为医疗行业进入壁垒高。

▲ 眼科常见疾病的治疗方式   来源：海通国际

但这只是相对于医学外行来说，实际上，正如我们在前文所说，眼科更像“独立王国”。

其治疗过程，不依赖其他医学学科支持，所以可以单兵作战，除了青白眼病类对医生要求较高，屈光视光类对医生依赖较低。

那么所谓的医生壁垒，其实不高。

至于设备，那也算不上壁垒。

医生、设备，其实都可以庸俗的理解为钱的问题。

只有掌握了钱，就可以标准化操作，进行复制粘贴，进而获得规模优势。

但正是由于眼科的“慢热”属性，非上市公司一般通过债务融资方式扩张。

但偿债周期的存在，又压制了公司进一步扩张的潜力。

很显然，通过上市，对眼科这个热门行业来说，可以获得大量高估值的低成本资金。

就非常好地解决了这一矛盾。

那么按照资本周期的逻辑，通过门户洞开的资本市场，诸多竞争对手蜂拥上市，也就摧毁了爱尔的资金“护城河”。

换言之，我们预计未来爱尔会面临一段时间的麻烦，可能表现如下：

那么一旦有风吹草动，爱尔目前高达170的PE（TTM），恐怕难以持续，有戴维斯双杀风险。

真是个坏消息。

但《资本回报》有建议，资本涨潮要“寻找竞争壁垒较高的公司。”

如今，资本壁垒消失，爱尔还有壁垒吗？

饭桌上的故事我们还没讲完。

其实当初要收购两位医生公司的不止爱尔一家。

尽管爱尔的出价并非最高，但经过综合比较，两位并不想提前退休的医生，最终选择了背靠这一家全国第一大眼科连锁公司做他们的新东家和实控人。

这些年，爱尔净利润增长速度大多在35%左右。

增长的头功，要算在回购盈利医院头上。

如果我们用“亚马逊飞轮”来看爱尔，就会发现爱尔已经形成一个闭环，正反馈螺旋转起来以后，竞争者想撵上，就不容易了。

一方面，随着医院增加，规模效应就出来了。

典型如成本大头，器械、耗材等可以自己“集采”，压缩成本。

另一方面，随着跑马圈地的下沉，留给竞争对手的资源就越来越少。

爱尔进入三四线城市，通常的打法，要不是整体收购当地主要眼科医院。

收购不成就新建一个怼你脸上，再开出高薪，把当地本就不多的眼科医生挖过来。

再签上一份“合伙人计划”，承诺购入资产市盈率高于同业，用大饼将医生深度“套牢”。

就像饭桌上这两位满面春风的医生。

此外，我们还应该提到《资本回报》的另一个投资哲学，即“分配资本的管理技能”。

在市场瞩目的一口气鲸吞30家医院后，我们注意到爱尔董事长陈邦放话：

那么可以推测，陈老板应该是善于“分配资本”之人。

这就是典型的“阳谋”，刚敲定的最大并购，多半是未来加速扩张的前奏。

这就是周期行业经典的“逆周期扩张”。

高举高打，就要把蜂拥而入的竞争者耗死，把资本涨潮拍死在沙滩上。

就爱尔来说，如果在眼科市场竞争加剧时逆势大幅扩张，必然会短期损害股东利益。

所以，我们认为：

未来一两年，爱尔可能会出现一段时间低潮期，甚至会因商誉减值而大幅杀跌。

但这往往也是最好的买点。

资本退潮后，眼科服务市场最终必然向头部公司集中。