中国基金报记者 南深

美的和格力这对“冤家”真的是“路窄”，又选择了在同一天公布年报和一季报。

2021年美的集团营业收入突破3000亿元，几乎是格力电器的1.8倍。作为多年的空调老大，格力却被美的压了一头，美的空调销售收入高出约100亿，不过两家引用不同的数据来源却都称自己是行业市占率第一。净利润看，两家差距并没有那么大，美的只是格力的1.24倍，增速均是个位数增长，去年铜铝等原材料成本高企成为吞噬利润的重要因素。

同是国内家电巨头，两家企业掌舵人的薪资似乎也在明里暗里地“对标”，美的方洪波薪酬1106万元，格力董明珠薪酬1098万元，相差1%不到。但是从员工平均薪酬看，美的为19.5万元，远超格力的12.1万元，高出60%。

2022年一季报，格力整体增速则好于美的，营业收入均是个位数增长，但净利润增速格力达到16%，美的只有11%。两家公司一季度股价均大幅下跌，截至一季度末最新十大流通股东来看，QFII为代表的外资进行了明显减仓。

美的营收达格力1.8倍

都说自己是空调老大

4月29日晚间，美的集团和格力电器双双发布了2021年年报和2022年一季报。

年报来看，美的集团实现营业收入3434亿元，同比增长20.18%，营收首次突破了三千亿大关。格力电器2021年营业收入为1897亿元，增速11.24%。基数大加上增速相对高，美的集进一步拉大了与格力的营收差距，已经是后者的1.8倍。

但净利润上看，双方差距并没有那么大，美的集团是286亿元，格力电器是231亿元，前者仅高出24%，增速也差不多，都是个位数。为什么营收差距大而净利润差距小呢？主要原因是格力的毛利率显著高于美的。同属制造业，格力毛利率超过30%，美的只有24%。

主营业务占比看，格力仍是空调业务“一家独大”，找到营收七成以上。而美的除了空调，消费电器贡献营收也旗鼓相当，另外机器人业务也开始贡献一定营收。有意思的是，两家公司引用不同的数据来源，都声称自己是空调行业市占率第一。

格力表示，“根据《产业在线》2021年度家用空调内销销量数据，格力空调以37.4%的份额排名行业第一，实现27年领跑”。

美的表示，据奥维云网的数据显示，美的集团“在25个主要家电品类中，家用空调、干衣机、电饭煲、电风扇、电压力锅、电磁炉、电暖器等7个品类在国内线上与线下市场份额均排名行业第一”。

但从双方披露的空调销售额来看，美的倒是继续压了格力一头。美的2021年空调销售金额1419亿元，同比增长17%；格力电器空调销售金额则为1317亿元，同比增长13.9%。

原材料成本高企吞噬利润

两家巨头的年报均显示净利润增速明显慢于营收增速，尤其是美的集团，增收不增利更明显。而年报中，两家均不约而同地提到了原材料成本高企。

美的集团表示，“尽管面对上游原材料成本大幅波动及人民币升值导致的盈利端的压力，但整体经营情况符合预期，充分彰显了美的集团的经营韧性”。格力电器称，“2021 年，面对原材料成本高企，疫情反复多变等严峻复杂的宏观经济形势，公司坚持自主创新，加快多元化布局，加强电商运营，实施爆款策略，在高质量发展道路上不断取得新的突破”。

原材料成本上升有多快呢？

美的集团2021年原材料成本达到了1751亿元，占到营业成本的84.47%，同比增长了21.2%。

格力电器原材料成本则为862亿元，占营业成本比重更达到88.27%，同比增长13.64%。

而2022年，原材料成本继续上升的风险仍将是两家公司需要共同面对的挑战。

格力称，公司产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、铝材和塑料等，其成本占比较大。从2020年开始，铜、铝等原材料价格快速上涨，且持续高位运行，由此带来的成本压力将会对公司的经营业绩产生一定影响。

美的也表示，公司消费电器及核心部件产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、塑料和铝材等，且家电制造属于劳动密集型行业，若原材料价格出现较大增长，或因宏观经济环境变化和政策调整使得劳动力、水、电、土地等生产要素成本出现较大波动，而精益生产与效率提升带来的成本下降及终端产品的整体销售价格不能够完全消化成本波动影响，将会对公司的经营业绩产生一定影响。

方洪波董明珠薪酬差距不到1%

员工平均薪酬却差60%

两家公司业绩增速相差无几，但对于董事长之外的员工，在两家公司工作的薪酬体验相差会比较大。

从管理层薪酬来看，两家公司的掌舵人方洪波和董明珠的薪酬感觉是商量好的一样，千万级别的薪酬相差只有8万，1%都不到。其中，方洪波是1106万元，董明珠是1098万元。

不过董事长之外的董事、副总、财务总监之类的高管，差距就比较大了。美的集团除了方洪波之外，还有6名管理层薪酬在500万元以上，首席财务官蔡伟定755万元仅次于方洪波。但格力电器这边，董明珠之外薪酬最高的只有400万元，而其他大多处在一百多万到三百多万元区间。独立董事的差别就更大了，同是知名学者，在美的做独董的管清友报酬拿到45万一年，而在格力做独董的刘姝威只拿15万一年。

实际上，董事长之外的高管薪酬差距，只是格力电器员工整体收入水平低于美的集团的一个缩影。此前，由于高薪挖人，董明珠也在不同场合炮轰竞争对手们不道德，想方设法“偷人”。

按照“支付给职工以及为职工支付的现金+应付职工薪酬期末余额-应付职工薪酬期初余额”除以平均员工人数这一公式进行估算，2021年美的集团员工平均收入是格力电器员工的1.6倍以上。

具体看，美的集团2021年支付给员工的薪酬是321亿元，加上应付职工薪酬期末减期初余额是2.47亿元，员工总数是16.58万人，测算员工平均薪酬为19.5万元。格力方面，员工人数虽少很多，只有8.19万人，仅是美的的一半，但其2021年支付给职工的薪酬也只有98亿元，加上应付职工薪酬期末减期初余额为1.15亿元，除以员工人数后平均薪酬只有12.1万元。

庆幸的是，两家公司对股东都还算大方，都是高比例现金分红，尤其是格力。

2021年度美的祭出了10股派17元的分红方案，按最新估计计股息率达到了3%，共需要花费117亿元，分红比例达到了40%。格力电器则拟向全体股东每10股派20元，一共要分掉110亿元，分红比例更高达47%，按最新股价计股息率超过了6%。

一季报增速格力好于美的

QFII大手笔减持

同在4月29日晚，两家公司还发布了2022年一季报，整体而言在一众白马股暴雷的情况下，一季度两家公司都还算稳健，而格力略优秀一点。

美的集团2022年第一季度实现营业收入904亿元，同比增长9.55%；实现归属于上市公司股东的净利润71.78亿元，同比增长10.97%。格力电器一季度实现营业收入352.6亿元，同比增长6.24%；实现归属于上市公司股东的净利润40亿元，同比增长16.28%。

 

需要指出的是，两家公司去年同期基数均比较高，而今年一季度还不时面临疫情冲击，净利润有低双位数增长已算不易。格力电器的股吧里，就有股民担心暴雷，但事实是明显超预期。

今年一季度美的和格力股价表现均不佳，分别跌了23%和13%，从截至3月底的十大流通股东名单来看，主要卖出的是外资。其中，美的集团上，QFII加拿大年金计划投资委员会大手笔减持32%，超3000万股，按美的一季度均价计金额卖出超过了20亿元；美林国际也减持了近两成，卖出金额在6个亿以上。

格力则遭受到了阿布达比投资局的减持，减持数量约900万股，减持比例27%。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/9vU10uVqi1A54xaSxBvOIA

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

我们往往能够在行业更迭的脉络中，寻找企业发展壮大中蕴含的历史必然性和企业自身的充分性。

 

作为我国休闲食品行业的主要构成品类——坚果炒货，其品类代表从最初的籽坚果（即花生、瓜子、蚕豆等）已演变为如今的籽坚果为主、树坚果为辅（主要包括杏仁、碧根果、腰果、核桃、夏威夷果、榛子等）的市场结构，相继涌现出了洽洽食品、良品铺子、三只松鼠等上市公司。

 

通过复盘可知，它们的崛起，与两轮时代红利息息相关:

 

第一轮：坚果炒货行业的商业形态，从上世纪80/90年代的家庭小作坊模式发展至2000年左右的区域性工厂模式后，随着包装在散装市场中的渗透率提升，突破区域性限制的全国品牌开始崛起；

 

第二轮：随着（包装:散装）的趋稳、居民健康膳食水平的提升、以及叠加电商模式的渗透，2010s年代的坚果炒货行业则变为平台“贴牌”和互联网应用相结合的新零售模式，从而实现了对全国性品牌的超越。

 

如今，第二轮跨越式发展的主要先决条件（网络渗透率见顶）已临近尾声，行业新品类的开发及爆款率开始明显下降，整个行业开始面临着史上最严酷的周期审判。

 

 

图：2020年国内休闲食品市场结构，来源：前瞻产业院

 

本文冀望通过对坚果类休闲零食行业的历史梳理，定位产业竞争当前时态，并对未来的发展走向有所思考。

 

 

01 

一次跨越：洽洽的包装红利和产业一体化

 

 

上世纪八十年代是奠定我国改革开放基调的头十年，而一位炒瓜子的小作坊主和他的“傻子瓜子”品牌的做大则浓缩了这个时代的商业脉络。瓜子，作为当时国内重要的休闲炒货的代表，也被印记在了中国商品经济最初的篇章里。

 

进入九十年代，我国坚果炒货行业开始了从家庭作坊形态到工业化生产的转变，行业通过机械化、规模化水平的提升，开始涌现一批地方瓜子品牌。也就在这一时期，“傻子瓜子”受制于家庭作坊思维的限制，其品牌高光也基本在这一时期褪去。

 

【1】包装、品牌、供应链

 

洽洽瓜子面世于1999年，相比于当时瓜子市场“炒制、脏手”的特点，洽洽瓜子则以“煮制、不脏手”为卖点，并且煮制的瓜子还特别入味，当年便取得了3000万元的销量，也以此站稳市场一角。

 

但此时的瓜子市场仍是散称模式，在大多数80/90后的记忆中，散装瓜子、花生是家庭年货必备。不过2000年以后，我们的年货发生了变化，以旺旺推出的零食大礼包为代表，坚果炒货的包装化也一同拉开了序幕。

 

或许是嗅到了这一市场变化，一方面，2000年洽洽瓜子花400万元（超过当年利润）在央视做广告，另一方面，洽洽用环保、无毒无味、便于回收、利于批量的牛皮包装纸（即红袋）作为包装首选。这一“险棋”使其当年收入迅速达到1亿元，而次年的销售额更是达到了4亿元。也借此，洽洽通过包装化的渗透红利，令其在瓜子市场中一骑绝尘，至今没有对手能够撼动。

 

数据显示，2019年洽洽瓜子占据包装流通瓜子41%的市占份额，占据“包装+散装”市场的18%，是绝对的细分市场龙头。而2021年，洽洽的年营收已经来到了近60亿元，其中葵花子业务占据2/3。

  

图：休闲食品产业链图示，来源：中国产业研究院

 

除了赶上瓜子消费市场的变化红利，依靠规模优势洽洽也在反向将自身的供应链延伸至上游原材料端。

 

洽洽来自于安徽，但中国最主要的葵花籽产地则是内蒙古，洽洽早已在内蒙建立“金种子”种业公司以保障优质葵花籽品种和生产原料的供应；此外，洽洽还在包括新疆、甘肃等地打造了向日葵种植基地，包括内蒙古在内整体超过100多万亩种植基地；在海外扩展方面，也已在俄罗斯打造了1.5万亩的葵花种植基地，考虑到俄罗斯得天独厚的地理、物理条件，未来很可能会进一步扩充海外规模。

 

而在生产端，洽洽在全球有9个生产基地，包括国内8大生产基地（合肥、阜阳、长沙、重庆、廊坊、包头、甘南、哈尔滨），以及面向东南亚市场的泰国工厂；下游渠道端，洽洽主要以线下经销渠道为主，全国经销商大概1000家左右，覆盖终端40-50万家。

 

【2】高毛利的印钞机

  

图：洽洽红袋瓜子，来源：网络

 

由上述内容可知，洽洽在瓜子领域是绝对龙头，基本盘很稳固。但瓜子毕竟是相对成熟的品类，且本身有消费频次不高、单价较低、门槛也不高的特点，瓜子市场的增速自2008年起已经明显放缓，而在2014-2019的年复合增长仅为1.7%。

 

不过，看似没有太多想象空间的瓜子品类对于洽洽这样的龙头而言，实际上充当着一个不折不扣的现金流机器的角色。洽洽瓜子业务毛利率常年稳定在至少40%以上（甚至50%）的水平，相较而言，坚果业务的毛利率大多在25%左右。

 

像洽洽这样在坚果炒货行业里，将一个品类做到行业最大，并通过规模优势把控这一品类产业上中下游，也就是将该商品的市场定价权拽在自己手上。

 

类似于巴菲特投的喜诗糖果（See’s Candies）公司，虽然糖果年均增长缓慢，但因单价的提升使其净利润暴增，巴菲特对这一投资也讲到，“喜诗糖果比其账面价值要值钱很多，它是一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。”

 

这可以看作是休闲零食的一种经营哲学，在高毛利品类里稳定赚钱，不用为推陈出新焦虑，不用每年维持和购置设备，业绩确定性非常强。

 

 

02 

二次跨越：三只松鼠和良品铺子的电商红利

 

 

【1】搭乘互联网快车实现赶超

 

2010年左右国内休闲零食市场来到又一转折点，传统零售公司的增长逐渐放慢，取代它的则是新崛起的互联网零食品牌，其中又以三只松鼠和良品铺子为代表的。通过“互联网+”的新零售模式绕开了传统经商的重运营体系，成功赢得了市场份额。

  

图：2011-2017休闲食品电商渠道占比，来源：前瞻产业研究院

  

图：2007-2018坚果炒货市场产值及增速，来源：前瞻产业研究院

  

从电商模式市场份额占比变化情况来看，2011-2017年我国电商模式市场份额则由不足1%上升至8%，市场份额增长迅速。除此之外，互联网原居民的年龄普遍在35岁以下，他们对休闲零食的品质、营养均衡等要求较高，且消费能力很强，所以树坚果成为这一时期增长点。

 

三只松鼠成立于2012年，是国内首批定位纯互联网食品品牌的公司。在产业链上，三只松鼠定位于行业下游，树立品牌打通渠道和营销，利用B2C平台进行线上销售，同时花重金来做品牌推广。这一模式在2012年便取得了很好的效果，双十一当天，其销售额在淘宝天猫坚果行业一跃成为坚果行业第一，日销售额近800万。

 

如今，三只松鼠在淘宝系和京东商城上共拥有超亿的线上会员人数（位列电商零食类目第一），并开启了线下门店的渠道构建，其商品品类也又最初的树坚果拓展至果脯、饼干等其他休闲食品类别，年营收接近百亿。

 

以“把全世界零食办到家门口”口号起家的良品铺子成立于2006年，从线下门店起家，同样定位于品牌商的角色。但其真正进入发展快车道也是搭上了树坚果和新零售的快车，而他与三只松鼠最大的区别就在于，一是良品铺子一直是线上线下同步走的渠道策略（基本是对半开），二是良品铺子从2019年开始走高端化路线，而三只松鼠则是平价量多。

 

目前其SKU大概1500多个，涵盖整个休闲食品行业，2021年营收为93亿元，规模也逼近百亿营收。

 

【2】品类扩张犹有尽时

 

事实上，三只松鼠和良品铺子都属于相对轻的经营模式，自身重心在下游渠道和市场营销的建设上，最大的特点就是锁定渠道，通过品类扩展以及存货高周转率实现市场规模的快速扩张。

  

图：坚果图示，来源：网络

 

相比于洽洽大单品、深耕供应链的模式，三只松鼠和良品铺子相对容易通过“互联网快进快销”的方式实现对传统龙头公司的超越，这就是第二种经营哲学。但是，这种经营哲学也容易受限于天时地利的变化，具备很大的不确定性。

 

在不断地扩张新品类的过程中，公司需要在品控和控营销两手抓。事实上，由于对原材料和生产环节的弱把控能力，三只松鼠食品问题频发；而极力为适应不同品类消费者的喜好变化，频繁地品类营销广告已成为常态，但爆品率却很低，长此以往也难以建立用户品牌心智。

 

除此之外，互联网渗透率见顶使电商渠道的增长面临停滞，此时又需要加大资源投入线下渠道，但相比于线上渠道的“快”，传统经销渠道是需要时间沉淀打磨的，注定短时间内难以承载增长的预期。

 

 

03 

内卷：行业特性决定的糟糕局面

 

 

进入2020年中期，当时国内局势已经得到有效控制，全国基本实现复产复工，人们居家隔离时间大幅减少，休闲零食行业走到了销量爆发的尾声。

 

时至今日，第一种经营哲学的洽洽从70元的价格下降至目前的60元附近，但第二种经营哲学的三只松鼠和良平铺子却从90元附近一同跌至20元区间，市场已经给上述两种经营模式定价了。

 

图：洽洽食品K线图，来源：choice

 

图：三只松鼠K线图，来源：choice

 

图：良品铺子K线图，来源：choice

  

【1】表面：疫情和风投减持的双杀

 

直接原因可能在于，疫情反复最终拖累了整体居民端的收入水平，休闲零食作为生存非必要商品受冲击影响会很大，这左右了市场预期；以及随着股价见顶后，大股东变开始相继减持。

 

其中，三只松鼠早在在2020年7月左右遭到IDG和今日资本的相继减持，按当时股价计算，各自套现金额超过25亿元；良品铺子则在2021年2月（解禁第二天）开始被高瓴资本减持，截至2022年4月，高瓴资本从最初持股11.67%已降至7.51%，现位列第三大股东。

 

事实上，三只松鼠在2017年结束了上线持续5年的高速增长后，就陷入了增收不增利的经营困境中，而近几年则陷入负增长；而良品铺子虽然营收也出现过下滑，但未出现负增长，但其净利润的萎缩也是不增的事实。相比之下，洽洽近几年通过涉足树坚果业务在营收和利润上都取得了稳增长的表现。

  

【2】内里：低毛利率的竞争归宿

 

引起营收下滑的原因有很多，比如良品铺子在同步扩展线上线下渠道，而三只松鼠正在推进“互联网去中心化”以及聚焦坚果品类带来的转型阵痛等等。

  

图：2010-2020休闲食品市场情况，来源：艾媒数据中心

  

但归根结蒂，休闲食品行业过去几年的年复合增速只有6%，公司要想维持往年的超额增速必然带来整个行业的内卷，而一旦行业开始打价格战，公司之间比拼的就是供应链的纵深程度。

 

一个基本的常识，离原材料越近的行业（浅加工）门槛越低，产品的附加值也就越低；反观芯片，从沙子到芯片要经历一系列高技术含量的环节，产品附加值很高。所以，良品铺子的高端化可能永远都无法实现。

 

从2021年的效益端看，三只松鼠和良品铺子的毛利率分别为29%和27%，净利率则为4%和3%；而洽洽的整体毛利率为32%，净利润达到16%，其中大单品瓜子业务的毛利率被近年来树坚果业务所稀释（坚果毛利率一般在25%左右，净利润3%-5%）。

 

要知道，洽洽的经营模式涉及产业链上中下游，包括了葵花园的种植成本、加工厂及设备的摊销成本，长期经营成本还能被稀释；而三只松鼠和良品铺子则是直接采购成品再贴牌，难以控制成本端的变化，而线上引流的打法也注定了三只松鼠和良品铺子的营销成本（占总营收20%上下）难以压减，未来随着流量红利渐褪，流量价格还将继续上涨。

 

另外，随着微信小程序、短视频直播带货、社区团购等诸多新零售渠道介入电商领域，本就没有太高门槛限制的食品快消行业，其准入门康变得更低，也刺激着越来越多的中小品牌涌入赛道之中。

 

图：近几年每日坚果市场情况，来源：网络

 

以树坚品类“每日坚果”为例，刚推出来时价格200-300一箱，现在基本下降至100出头，品牌之间的竞争愈发激烈，未来随着“每日坚果”渗透率的提高，这一品类的毛利率大概率还将进一步下降。这也意味着三只松鼠和良品铺子稍有不慎，3%的净利润都可能面临不保。

 

 

04 

出路：卷到最后一无所有？

 

 

客观看，国内还没有一家像喜诗糖果这样的食品快消上市公司，我们的资本市场最信奉的两个字就是“增长”，如果一家公司面临增长停滞，那么最多也就给个7-8倍PE（如中国石化）。

 

所以，国内最像喜诗糖果的洽洽也从高毛利的瓜子领域切到低毛利的坚果领域，休闲食品这个行业的宿命就是卷到最后。这个过程中，一般会演绎出两条路径。

 

第一条路径：就如同杰克韦尔奇的商业战略，把公司置身于更大的空间并重获定义，彻底打响无限战争。以休闲食品公司为例，往小里说是多种品类的渗透，往大里说还可以向食品饮料行业扩张，比如去做无糖饮料，门槛相对也不高，也可能实现一次跨越。

 

但这一路径并不好走，洽洽的发展本身就是这一路径的正面和反面。1990年初，洽洽的母公司华泰集团最先从事的是“棒棒冰”，并且获得了市场成功。但产品门槛低、同质化竞争愈发激烈，洽洽创始人通过多方考察最终才选定瓜子业务为公司未来的重要发展方向，而这一决策的成果就是今天的洽洽食品公司。

 

而在2008年，瓜子市场增速放缓之际，洽洽为了摆脱对单一瓜子业务的依赖，开启了多元化策略，陆续推出了“怪U味”、“喀吱脆”、“啵皮冻”等产品，试图进军薯片、果冻及调味品等其他细分品类，但都收效甚微。

 

第二条路径：在大的细分市场里做并购，从而提高集中度减少价格竞争。可口可乐就是这样一个例子，从最初的大单品可口可乐出发，通过并购可口可乐已涉足碳酸饮料、瓶装水、果汁、即饮茶、咖啡、功能性饮料等全品类软饮。

 

图：可口可乐主要产品上市时间轴，来源：网络

 

在这一路径中，洽洽、良品铺子、三只松鼠都具备可操作性。对于洽洽来说，自身能够造血，如果去并购且运营得当的话，模式是比较良性的。对于良品铺子和三只松鼠来说，与VC配合驾轻就熟，在资本运作方面可能更加得心应手。

 

如果说休闲零食行业的1.0阶段是包装升级和品牌塑造的时代，2.0阶段是电商红利的时代，3.0阶段可能就是无限战争与并购的内卷时代，是卷到最后一无所知，还是卷到最后应有应有？

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/_H6jPCkCIr25QvmxyL_8hw

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

最近看了不少桃李面包(SH:603866)的资料，包括年报，季报，券商研报，网络上的一些评论和公开信息，对这家公司有了一定的认知，自己也做了很多思考和调研。相信关注的人都这么觉得：桃李面包值得看，至于是否值得买，很难说。

 

一，先理一下基本信息和观点：

 

桃李面包所处的烘焙零售市场中的面包品类，无论市场体量还是增量空间，都还是值得期待的，这是最大的行业基本面。

 

桃李主要做短保面包，采用“中央工厂+批发”模式，来自沈阳的公司，经过二十多年的发展，上市也已近七年，业务快速扩张，已经基本覆盖全国。

 

以上事实说明两点：

 

1、公司的经营实力和商业模式非常厉害，能把既普通又竞争激烈的面包做到全国，做到“桃李满天下”。

2、既然已经做到覆盖全国，那么成长应该已经不是公司的主要看点了。

 

用数据可以更直观地应证这两点：在过去的10年里，公司的营收始终保持正增长，除了2020和2021年是个位数增长，之前都保持了两位数。除了2021年利润增速为负，之前也一直都是平均20%左右的增速。是标准的白马消费股的表现。

 

见图1历年营收与同比增速，图2历年净利与同比增速

 

 

成长见顶降速，应该是市场对桃李的一个普遍共识，见顶或许未必，但降速是一定的。

 

对任何上市公司来说，成长的终点都是盈利能力，兑现价值的能力。不再成长也很正常，只要你有本事大把赚钱，从成长公司转型成价值公司，就没有任何问题。

 

所以说，桃李面对的最主要问题就是规模化之后的盈利能力是否能够兑现。这直接决定了公司的价值。

 

但在讨论兑现盈利能力之前，还是要先分析一下桃李的基本面和业务特点。

 

二，短保面包，“中央工厂+批发”，业务前景。

 

（一）  面包按保质期长短一般是这样划分的：

 

短保（3-6天）、中保（30-45天）、长保（6个月）。

 

短保主要有：桃李、宾堡、曼可顿、手工现做的面包房（面包新语，85度C等等一大批品牌）。中保的代表品牌是港荣，长保的有达利园、盼盼、好丽友。

 

对消费者来说，随着生活水平提高，在大部分场景下都是优先选择短保的。如果单纯追求新鲜健康和口味，首选肯定是手工面包房，但手工面包房经营成本很高，价格不会便宜。于是有了桃李宾堡等中央工厂类型的短保面包的市场空间，其竞争点在于性价比：价格低，又兼顾新鲜与健康。

 

（二）国内面包行业主要有三种经营模式：

 

1“中央工厂+批发”：企业在各个城市设立中央工厂，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商，生产自动化程度较高，规模效应显著。桃李是典型。

 

2“连锁门店”、将面包店开设在城镇人口密集的商业区和居民区，通过可视化操作和专业化的现场加工，最大限度地满足顾客在产品质量、口感和新鲜程度等方面的要求。

 

3“中央工厂+线上销售”。没有实体门店，更为轻资产，以低价、促销策略吸引新用户。

 

对企业来说，采用“中央工厂+批发”是可以实现销售最大化从而收益最大化的一种快速扩张模式，减少环节，使食品安全风险更可控。

 

（三）业务前景

 

粗看之下，桃李的生产基地已经遍布全国（20个生产基地投入使用，6个在建），也实现了全国市场铺货，市场空间确实到头了。

 

生产基地情况见图3

 

但细看会发现实际上还是有很大潜力可以挖的。

 

桃李39家区域子公司（包括已注销的2家），2021年报显示有14家是亏损的，主要集中在南方，比如上海，江苏，浙江，深圳，全都是亏损。这些都是巨大的消费市场，如果说大部分长江以南的中国消费者都不接受中央工厂的短保面包，那显然不是这么回事。比如江苏、武汉、海南是因为投产时间短产能还没上来。浙江、泉州、福州、厦门的亏损按常规思路应该是因为暂时没有对应的产能基地，但对应的浙江和泉州生产基地已经在建设中。这些只要多给一点都可以改善。

 

桃李的全国拼图还没有完全完成，尤其是南方几大区域。如果能再给点时间，是有机会更进一步的。但话说回来这个更进一步也不是那么容易（从60分进步到80容易，从80分进步到100分可就难得多了），从数据看，恰恰是这几个区域的业务，去年毛利率下降是最大的。主营业务按地区分见图4

 

公允的说，没做好意味着有提高的空间，但也可能意味着就是做不好。比如上海市场，桃李已经发力了但始终碰壁。如果桃李能拿下上海市场证明自己，那它的估值可以立马提升一级。

 

三，核心问题，日送模式和存货周转率

 

光看各种明面上的经营数据，是无法真正理解桃李面包的生意的。桃李商业模式的核心是日送模式。这是真正关切所在。

 

因为短保面包很容易过期，过期的面包是要收回处理的，损耗非常大，日送模式可以更精准地定量供应，减少损耗。但同时，终端数量庞大的桃李在日送上耗费的运输成本也是十分巨大的。仅考虑成本的话，采用日送多出来的运输成本甚至未必能覆盖不采用日送所增加的损耗。

 

日送模式不仅仅是为了减少过期损耗，它还可以使企业更及时准确地掌握动销情况，由此更好的去制定排产计划，营销计划，整体经营计划，提升公司对市场的把握和竞争力。而且日送模式不是那么容易做到的，能做到日送就已经体现了公司强大的管理能力。

 

快消品有一个核心指标：存货周转率，直接体现公司的效率和实力。桃李做到了在同行中的出类拔萃。说出类拔萃可能还不够准确，在申万二级休闲食品的同行中它的存货周转率是遥遥领先的第一，在整个申万一级食品饮料里它依然是第一。(因为部分公司的2021年年报还未出来，所以比较的是2020年报的数据）见图5，图6。

 

 

四，股价与基本面

 

气氛烘托到这了，那么问题来了：桃李怎么股价如此惨烈，从高位下来腰斩都不止，而且看上去没有完全企稳呢？不至于啊。

 

我一直认为用股价走势来应证价值逻辑是更准确更贴近真实的复盘方法。按照我的理解，桃李的看点和核心指标就是存货周转率。所以我预设了存货周转率作为观测点，认为这个很可能和股价有直接相关。

 

然后发现事实确实如此：

 

图7是每年一季度的存货周转率变化图，图8是股价季线图，形状很接近，而且时间点也十分对应。

 

2020年一季度的存货周转率是巅峰。同时从资产负债表也可以看到，存货在2020年3季度突然大幅增加。多年斜率向上的股价也差不多是在那前后的时间段同时见顶的。相关性非常明显。

 

存货和营收呈现一定的相关性，比如2021年的营收差不多是2016年的2倍，在5年里营收翻倍，存货也基本是翻倍，这个看似比较合理，但实际上不该如此线性，因为以桃李所达到的规模效应，存货不该和营收保持同样的增幅。

 

2020年前3季度的营收同比增长有限，存货却大幅增加，相当于阶段性证伪了桃李的增长逻辑，这才是最关键的。聪明的股价即时反转，随后令市场担忧的指标并没有得到修复，再次确认了见顶逻辑后，股价失去了支撑，开始一路向下。一段白马长周期的终结。

 

我们知道，白马周期分2种类型，第1种是股价增长远远快过公司实际的成长，所以股价会在某个时刻停下来等待公司的成长幅度跟上，股价表现是回调震荡一段时间之后还会继续向上；第2种是增长逻辑走完，股价反转向下，如果没有新的增长逻辑出现，那么股价很难再回到原点。现实中第2种远比第1种更普遍，毕竟长期持续成长的真正优质白马是很少的。

 

显然市场认为桃李是第2种。这是桃李股价杀跌的根本原因。杀的不是情绪也不是估值，而是逻辑。

 

 五，小结

 

以上是目前我所看到的桃李面包的情况。

 

因为桃李实际上还没有拼完它的拼图，现在就去评判它的规模化之后盈利兑现还有点早，渡劫之路还没走完，应该再给它机会。而且现在无论PE，PB都已经到了上市之后的最低水平，但它的基本面压根谈不上恶化，甚至连重大挫折都无从谈起，就跌成了这样，真的不至于。

 

更量化的价值衡量还需要更多一点时间看，目前没有十分明确的观点，但潜在看点还是有不少的。等我整理好之后再呈现下一篇续。

 

看的时间短，难免疏忽和错漏之处。感谢阅读，也欢迎赐教。（作者：后来居上dioyan）

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/QWMelRCG48fuYtGeYQGoqA

本文简单粗暴地分为五部分：

一、财报数据不理想及原因拆解。

二、不理想的状态还会持续多久？

三、当前价格很超值。

四、我的计划。

五、具有关注价值的八个细节。

下面逐条聊。

一、财报数据不理想及原因拆解。

3月23日晚间，腾讯披露2021年度业绩。

公司全年营业收入5601亿，同比增长16%；归属上市公司股东所有的净利润（下文简称归母净利）2248亿，同比增长41%；经非国际准则调整后（下文简称经调整）的归母净利1238亿，同比增长1%。

其中第四季度单季营收1442亿，同比增长8%，环比增长1%；单季归母净利950亿，同比增长60%，环比增长140%；经调整单季归母净利249亿，同比增长-25%，环比增长-22%。

其中经调整后数据，是为了帮助我们更好地理解公司主业经营的。

比如全年的经调整归母净利1238亿，就是在报表归母净利2248亿的基础上，做如下调整后计算出来的：

报表归母净利2248亿-投资收益1667亿+（①股权激励成本301亿+②收购形成的无形资产及商誉的摊销减值364亿+③其他22亿）-上述项目所得税还原31亿=1238亿

这其中投资收益（包含公允价值变动收益、视同处置收益等未收到现金的“计算”收益）不是经营业务，减去。

①301亿包含腾讯自身的股权激励支出、以及按照持股比例应承担的联合营公司股权激励支出，还有②收购活动带来的相关无形资产和商誉的摊销减值，没有实际支付现金，加回来。

③其他22亿，包括可持续发展及共同富裕相关捐赠及运营费用6.74亿，监管部门2021年内对小企鹅实施的各种罚款及部分诉讼的和解费用合计15.67亿。这22.41亿属于和主业无关的支出，加回来。

最终再将上述项目涉及到企业所得税还原，得出1238亿的经调整归母净利。

这个数据不是法定数据，也不是法定计算公式。这是公司管理层从协助报表使用者，更好地理解公司业务而额外披露的一个数据——不同公司因为业务特点不同，披露的经非国际准则调整归母净利的调整项目完全有可能不一样。

今年的归母净利2248亿，同比增长41%，当然是喜人的。但是，处置股票的收益算在某个年度，只是一种报表数据的扭曲。巴菲特在1985年致股东信里特意用一个通俗易懂的比喻，谈论过这个问题。他说：

「出售股票的投资收益就好像大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在最后一天被正式认可，而事实上当天你可能一点长进都没有。

我们可能持有一只股票长达十年之久，在这期间其价值与股价可能以稳定的速度增长，在我们真正出售的那年其价值反而可能一点增长也没有，甚至还可能会有所减少，但全部盈利会记录在出售那年的报表里，这没有什么意义，无法反映我们当年的实际表现。」

这话用在今年的腾讯报表里非常贴切。今年仅京东的资产分类变化：从联营企业变更为「以公允价值计量且其变动计入全面收益的金融资产」（粽子），就给腾讯年报带来780亿净利润。

——变化的原因是4.57亿股京东，以特别红利的形式派发给股东，同时刘炽平辞去董事职务，按照会计准则必须记录分类变化导致的投资收益。

包括京东变更资产分类在内的多项投资收益，体现在报表上是1495亿「其他收益净额」，2020年全年是571亿，这里体现的增长就是924亿。

这部分收益实际上是多年持有期间，累计产生的。我们既要在没有体现的年份里，考虑到实际增长投资收益，也要在体现出来的年份有意去忽略掉大部分。

今年我们需要特别关注的数据是：经调整归母净利1238亿，年度同比增长1%。第四季度单季经调整归母净利249亿，同比增长-25%，环比增长-22%。

这个数据无疑很糟糕。

它远低于老唐在2021年11月13日三季报简析里，所做的全年1430亿±5%预计。

即当时估计第四季度至少环比增长16%，获得约370亿的经调整归母净利（前三季度989亿，1430×95%-989≈370）。

现在数据揭晓，实际第四季度只实现249亿，比我预计的底线还低121亿，偏离1/3。数据和今年1月底各大券商的悲观预计基本吻合

先聊一下我去年11月，对四季度的乐观预计的思考过程。

2020年第四季度经调整归母净利是332亿，2021年第三季度经调整归母净利是318亿，我当时的估算建立在游戏和金融科技及企业服务会高速增长的假设下。

估算第四季度实现同比增长11%，环比增长16%，在当时是我认为挺有希望达到的估算。

而对四季度游戏的乐观，来源于正巧那时的舆论环境似乎有了转机：英雄联盟电竞全球总决赛的胜利，引发包括央视新闻在内的媒体各种转发和祝贺，“精神鸦片”论的压力为之一轻。

加上10月游戏增长势头相当喜人，所以我的预计偏乐观了一些。

然而，无情的事实告诉我们：四季度游戏监管压力有增无减

从2021年7月停发的游戏版号，至今也没有重启。

腾讯的本土游戏（不含港澳台的中国市场）收入，第四季度同比增长仅1%，环比干脆是下降12%。幸好国际市场收入有同比34%、环比16%的高增长，否则第四季度报表会更难看。

由此导致全年本土市场游戏收入同比增速仅6%，创近十年来最低增速纪录。幸好还有国际游戏市场的31%年度高增长撑住——去掉游戏收入确认方式调整及新并表公司因素，国际市场也有24%增长。

通过公司的利润表和业务分项披露，我们可以发现全年收入同比增长16%的情况下，经调整归母净利仅增长1%的两个核心原因：

第一，新增营收大部分是由毛利率更低、净利率为负值的金融科技及企业服务部门创造——其中主要是支付和云。

该部门贡献了全部营收增长780亿（5601-4821）里的441亿（1722-1281），占比441/780≈57%。

第二，增值业务（主要是游戏）和广告业务的毛利率，均有比较明显的下跌，其中增值业务的毛利率从54%微跌两个点到52%，广告业务的毛利率从51%大幅下降至46%。

利润表的对比数据（财报第8页），还能告诉我们：影响经调整毛利率和经调整归母净利的因素，一是成本上升，二是管理费用率上升。

如果按照2020年的同等占比测算，5601亿营收的成本应为5601×54%=3025亿，实际支出3142亿，多支出117亿。同理，管理费用多支出898-5601×14%=114亿。两项合计对税前利润造成231亿的负面影响。

这其中成本的增加，前面已经分析了，主要是因为成本偏高、毛利率偏低的金融科技和企业服务收入增速较快，高毛利的增值服务（主要是游戏）及广告业务增速较慢，导致的的收入结构变化造成的。

那么管理费用额外增加一百多亿，又是因为什么呢？

财报解释说，主要受研发支出增加影响，而研发支出里主要又是雇员成本（包括股份酬金支出）的增加：财报39页显示，2021年全年研发支出519亿，同比增长33%，其中雇员相关开支430亿，同比增速更高，达到36%。

这体现的是2021年人才招聘市场竞争异常激烈。这里，我理解核心是两个困境：

第一，在监管风向大变的情况下，大型互联网平台纷纷调整公司发展方向，增加对符合政策鼓励方向的新业务投入。

这不仅导致拓荒性质的研发开支增加、新的机构设立，同时这些符合政策鼓励方向的新业务，也需要吸引新的领军人才加入。

短期内多家大型互联网平台的布局调整，引发了对人才的争夺加剧，从而抬升了管理费用率；

第二，过去一年里包括腾讯及其投资的相关互联网上市公司在内，股价均因多种因素持续下跌，导致市场对其未来发展偏悲观——悲观和下跌互为因果吧！

对未来悲观叠加股价大幅下跌，直接导致同样的聘用员工，所需要开出的薪酬必须提升——梦想和热情的权重下降时，工资待遇的权重就需要上升；当对期权未来增值前景评价不高时，要么需要多给现金，要么需要多给期权。

这不是猜测，财报24页的股份酬金数据明明白白地摆在那里：2021年腾讯及其应占联合营公司支付的股份酬金是308亿，相比2020年的171亿，直接多出137亿。

当然，里面肯定部分原因是员工数量扩大约30%造成的。但由于一方面新增员工有大量是因搜狗和易车并表增加的，真正的新增数量并没有30%；另一方面股份酬金308亿，相比同期171亿的增幅是80%，远高于30%的人数增加。

所以，这里面应该有很大一部分，算是为监管环境改变支付的代价吧。

二、不理想的情况还会持续多久？

三大块业务分别看。

金融科技和企业服务（主要是支付和云）是政府支持和鼓励的方向，也是腾讯从消费互联网向产业互联网调整，努力推动企业数字化网络化发展的战略。

这部分目前看不到障碍物，市场还很大，发展环境也不错。难点是对手（阿里云、华为云）很强大，且短期内大家的重心依然是在跑马圈地抢份额的状态，直接贡献利润还比较少（甚至没有）。

从本期业务看，毛利率开始有明显的提升，从2020年的28%提升为今年的30%。

公司电话会议对这部分是这样说的：

“过去我们和整个行业都在努力扩大业务规模，有时候会在价格上需要接受折扣、或者非常定制化服务，利润率很低，这会产生非常大的营销成本和销售渠道成本，公司不计成本增长。现在，我们可以开始关注健康成长，包括更多的标准产品可以为许多不同的客户反复使用，这是我们降低营运成本占比和吸引客户的方法”。

基本推测，这部分业务短期内依然属于增收不增利，贡献营收但基本不贡献或很少贡献净利润。

广告业务，按照财报及电话会议表述，伴随监管部门对个人信息保护问题的持续关注，广告行业的整体监管趋势是越来越严。

这其中既包括对广告形式的监管，比如弹出广告、开屏广告、APP的权限要求等。同时，也有对某些行业的特别监管，比如教育、游戏、保险等。

这一方面导致部分广告主的观望、等待和调整，另一方面也直接影响腾讯旗下各部门的广告位置提供和广告推送精准度。

因此，年报里关于广告业务给出的判断是：“随着我们适应新环境及进一步升级广告解决方案，我们预期广告业务可以于2022年后期恢复增长。”

公司没有解释这个2022年后期恢复增长的判断依据，作为投资人干脆再保守点，按照预计2023年各行各业调整过来，腾讯的广告收入能够恢复增长好了。

增值业务，尤其是游戏部分，目前的亮点是国际游戏市场。按照财报表述，国际日活跃账户前十名的手游里，有五款是由腾讯出品。

2021年国际游戏收入增长31%达到455亿，收入已经达到本土游戏市场收入的35%，同比提升6个百分点。

其中第四季度单季，国际游戏市场收入同比增长是34%，已经占到同期本土市场游戏收入的45%，占游戏总收入的31%，隐隐然三分天下有其一了。

但国内很难说。

针对控制未成年人游戏时间的相关优化，不仅占用游戏部门的大量研发投入和人力，同时也直接影响收入：比如2021年未成年人总流水同比减少73%。全年《地下城和勇士》《和平精英》本土市场的收入居然是减少的，尤其是《和平精英》这款印象里一直是爆款印钞机的游戏，2021年收入居然是减少的，挺让人震惊的。

按照财报披露，公司实施对未成年人的限制措施已经超过半年，预计会在2022年下半年全面消化其影响。

但是，版号发放什么时候能够重启，现在没人说的清楚。

直接导致的结果就是去年在国际游戏市场非常受追捧的一些游戏，比如旗下拳头出品的《Volorant》（中文名《无畏契约》）自2020年5月登记备案，2021年9月宣布引进，迄今为止也没有获批。

具体版号会不会发，什么时候发，尺度如何控制，针对未成年人的一些限制会不会扩散到成年人身上，目前公司也无法回答，电话会议上的原话是：“未来监管走势难以预测”。

因此，个人认为短期内游戏收入增速可能乐观不起来。

综上所述，金融科技和企业服务、网络广告和增值业务，至少半年内可能重心还是以降低成本为主要手段的增利。重启高速增长，还有待于监管环境的明朗。

因此，我个人对经调整净利润不理想状态的预期，是再持续半年到一年时间。

三、当前价格很超值。

但是，腾讯当前的价格很超值。这部分直接引用3月13日文章《2022年3月14日计划卖洋河、买腾讯》一文范例，直接改数字就行。

简单的说就是：

截止2021年12月31日，公司持有现金及存款2800多亿，同时有息负债约3000亿，净现金约-200亿，负债状态非常安全。

由于企业现金流良好，信用优异，这些有息负债基本全部是无抵押债务，且核心部分是美元负债，利率主要集中在2%~4%之间，期限均比较长。

公司利用低息负债维持现金流安全的同时，大量开展对外投资——这就是伯克希尔的秘诀：我们找到低于3%利率的资金，投向能产出13%回报的企业。

截止2021年12月31日，不计算并表子公司，腾讯手持上市公司股权市值9828亿（财报26页），减掉分掉的京东及1月已减持的sea合计约1300亿，剩余股票市值约8500亿。

取值中概互联2022年内跌幅约17%估算，手持上市公司股份目前市值应不低于7000亿。同时腾讯还持有非上市公司股权公允价值3014亿，二者合计过万亿。

当前市值约2.85万亿人民币（366港币/股），去掉万亿出头持股，剩余约1.85万亿市值，对应经调整净利润1238亿，折合市盈率约15倍，投资回报率6.7%，两倍于无风险收益率。

只要投资者此时敢于做出「腾讯未来经调整净利润能基本保持（即不会下降或至少不会大幅下降）」的结论，这个价格就属于显著低估，具备明显的投资价值。

未来可以预见的投资回报将来自于：

①腾讯主营业务的增长；

②所持股票经历大幅下跌后的恢复性上涨（若有）；

③在上述两种可能出现后，腾讯本身的市场估值大幅提升。

四、我的计划。

我的计划很简单：当前价格很超值，我的持仓比例已经达到单只个股设置上限40%。因此，继续持有，不买不卖。

三年后合理估值、买点和一年内卖点均不做调整。

现在还不知道分红的京东股票，是明天开盘前到账还是周一到账？原预计卖出换腾讯，若届时腾讯比例依然是40%，就不再买入。

但可以卖出的第一时间，我仍然会卖出京东。因为我对京东究竟值多少钱，一无所知，没有继续持有的考虑。

卖出京东所得现金，若不能加腾讯，就分给洋河和分众各一半。反正都在买点附近，也不用费神比较

五、具有关注价值的八个细节。

下面是看财报过程中的零星细节，汇总记录一下：

①所谓可持续发展和共同富裕，网络各种鬼故事不断，其实2021年总共花了腾讯6.74亿元，不到腾讯两天净利润。

6.74亿元里，慈善捐赠4.5亿元，机构设置、运行及人员薪酬合计2.24亿元，

②视频号发展不错，日活跃用户观看时间和视频数量都是翻番，有机会创造新的增长点，包括短视频广告、直播打赏和直播电商。

③健康码累计用户13亿，累计访问量1800亿次，已经成为政务和公共领域无法离开的工具。

④刘炽平在电话会议上明确回复说：“如果我们需要建立一家金融控股公司，那么我们只是有必要进行一些组织结构上的变革，不会对金融业务产生实质性的影响”。

这和老唐之前发表的“只是增加一层管理架构，便于统一监管，不会影响微信或QQ用户使用这些服务”的看法相同。

⑤年度分红每股1.6港币，5月20日除权，6月6日到账。

⑥2021年内回购和注销股份558.18万股，平均回购价格是465.58港元，此时回看一点也不便宜，也就是说市场先生连最了解企业情况的管理层也一起成功“套”住。

当然，回想去年4月8日，大股东MIH减持1.92亿股，全球各大机构一分多钟内哄抢一空，成交价595港币，465.58港币算便宜的。

我相信会有人从中看出「有些坏运气承受就好，我们只做当时情况下的合理比较」理念，也会有人觉着花595×1.92亿=1142.4亿港币的国际机构太傻，怎么就没有花2.4亿零头咨询一下我——我当时就已经看出要跌

⑦有媒体报道说昨晚的电话会议上，刘炽平否认公司会进行回购。不太确定刘炽平说的是公司不会回购，还是说公司不会像阿里巴巴那样推出新的大额回购计划？

我倾向于认为是后者，公司暂时没有计划推出新的大额回购计划，而不是说公司近期不会回购。等回头看看公司有没有继续每天买2亿吧

⑧根据经验，正式版三百多页的年报全文，需要大约20天后发出，届时可以在腾讯官网的“投资者关系”栏目里下载。全文若有新内容，届时再聊。

这就是老唐从这份63页的业绩报告里，所看到的的内容。还有什么关心的内容遗漏了？我们留言区里聊

强烈申明

腾讯是老唐实盘第一重仓股。所以，文中观点非常可能充满老唐个人的偏见和错误。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

2021年2月17（正月初六），春节之后的第一个交易日，投资者恐怕做梦也想不到行情如火如荼的中概股，已行至阶段顶点，接下来十三个月将迎来崩溃。

 

在外部，外国公司问责法案》逐步推进带来退市风险；在内部，互联网等新经济公司增长中枢下移，业绩不及预期。于是，105家主要中概股公司在十三个月的时间里，最高跌幅中位数达到87.5%。

 

阿里巴巴、滴滴、贝壳、B站、叮咚买菜、声网、涂鸦智能、新氧等一批各自行业的龙头或头部公司，清一色的下跌百分之八九十。

 

当市场的钟摆冲向极端情绪那一侧，即是至暗时刻到来，也同样开启回归常态的进程。在中概股灾后重建时期，博弈不会停止，新世界也正在重新建造。

 

值得思考的是，崩溃到底为我们带来哪些启示？

 

 

01

中概股2021崩溃记录

 

 

2021年2月至今，是中概股投资者不堪回首的一年多时间。

 

以纳斯达克中国科技股指数为例，2021年2月17日至今年3月15日，指数从4533.41下滑到1348.32，跌幅为70%。其它指数、ETF大致也是这副光景。

 

图：纳斯达克中国科技股指数，来源：wind

 

股价崩溃自有原因——外因是《外国公司问责法》的不断推进，内因是整体增长中枢的下移。

 

2020年12月18日，《外国公司问责法》签署生效。此法令规定，若外国公司连续3年未能通过美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的审计，将被禁止在美国任何交易所上市。简单来说就是3年不交审计底稿就得退市，但一些包含公众数据的公司，因为国家安全的缘故根本无法提交审计底稿。

 

随着《外国公司问责法案》不断推进，中概股下跌不停。

 

• 2021年度3月24日SEC公布实施细则征求意见稿。
   
• 7月30日消息称SEC停止处理中国在美上市和其它证券销售的注册。
• 8月16日SEC称暂时暂停中国公司使用VIE架构赴美上市，三年内不公开审计信息将退市。
• 12月2日，SEC通过修正案确定法案实施规则，要求在美上市外国公司遵守美国审计标准，否则将退市。
• 2022年3月10日，SEC将5家公司列入暂停清单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。

到底有多难受，看看当时B站(NASDAQ:BILI)的“脚踝斩”的表现，也许你能感同身受，其股价从最高157.66美元下挫至最低14.93美元，跌幅91%。

 

图：B站股价，来源：wind

 

中概股也曾抵抗过，并不是说第一时间就躺平。

 

具体而言，法令签署之后的2个月，中概股互联网公司加速上扬，发起最后的主升浪。那时的逻辑是2020年疫情期间互联网公司的业绩（用户和ARPU增量）实在太好。

 

但等到2021年，疫情从全面席卷变为各地时有反复，从整体走向局部，不可抗力带来的增长终究无法持续。与此同时，中国互联网用户渗透率见顶使得互联网公司的业绩增长中枢开始下移，2021年互联网公司的增长每况愈下，外部内部问题叠加，中概股一波又一波下跌。

 

 

02

极端情绪与股价

 

 

外有《外国公司问责法案》，内有增长中速下移，钟摆效应的指导下，中概股市场情绪从正面到负面，从负面变得极端。

 

图：钟摆效应，来源：网络

 

数据能说明市场情绪有多么的极端，2021年2月17日至今，105家主要新经济中概股公司市值蒸发九成是普遍情况。具体数据：最高跌幅的中位数为87.5%，89家最高跌幅超过70%，76家最高跌幅超过80%，42家最高跌幅超过90%。各行业的龙头或头部公司，在大势面前均不能幸免。

 

云计算行业的【金山云】最高跌幅96.5%；

生鲜电商龙头【叮咚买菜】最高跌幅94.5%；

全球第一实时互动云服务商【声网】最高跌幅93.7%；

AIOT平台第一股【涂鸦智能】最高跌幅93.7%；

在线音乐龙头【腾讯音乐】最高跌幅90.9%；

网约车龙头【滴滴出行】最高跌幅90.5%；

地产中介龙头【贝壳】最高跌幅90.5%；

破圈了的综合社区【B站】最高跌幅90.3%；

港美股券商龙头【富途控股】最高跌幅89.5%；

另外，【拼多多、阿里巴巴、百度】也是七八成的最高跌幅。

 

图：中概股股价，来源：锦缎研究院

 

股价下跌是一个层面，另一个层面是极低的估值：通常情况下互联网等新经济公司都以销售增速即P/S估值，只有增速较低或停滞的行业和公司才以P/B估值。而上表最低价对应的P/B中位数为0.74倍，这就不讲道理了，要知道互联网等新经济公司只是增长中枢下移，还不至于说停滞甚至负增长。

 

我们相信，极端情绪和估值都将会过去，从2022年Q2开始，中概股可能要迎来一个灾后重建时期，因为问题都在逐渐得到解决。

 

 

03

重新建造新世界

 

 

关于《外国公司问责法案》，并不是说3年退市已经尘埃落定，博弈还在继续。3月16日的金融委会议上就讲了，“目前中美双方保持良好沟通，正在致力于形成具体合作方案。”当天中概股集体反弹，纳斯达克中国科技股指数大涨22.88%。退一万步讲，即使3年退市，也还有港股和A股（以创业板和科创板为主）可以承接。

 

图：金融委会议，来源：财联社

 

关于互联网等新经济公司的增长中枢下移，其实是件很正常的事情。每个行业都有周期，不过是长与短的区别，周期转换的时候确实很难，但当新周期来临时优质公司将再次蓬勃生长。

 

以互联网公司为例，有着三重增长空间的互联网公司必然能重建新世界：

 

1）消费互联网的演进，过去消费互联网载体从PC切换到手机，未来载体将从手机切换到VR（Oculus做的最好）和AR（Google Glass做得最好）设备，更强的虚拟度会带来新的消费形态。在国内，PICO的VR头显做的不错，OPPO也拿出了自己的VR眼镜Air Glass。VR游戏《节奏光剑》是个里程碑，2021年10月底它在Oculus上实现1亿美元总收入。

 

图：VR游戏《节奏光剑》，来源：网络

 

2）产业互联网的演进，腾讯云与三一重工旗下树根互联打造了灯塔工厂——北京桩机厂。改造后的桩机厂人均产值提高到1072万元，而同期行业人均产值排名前20的平均值仅190万，差距达4倍多。用互联网的技术对实体产业进行升级再造，其价值是无穷的。一众云计算公司，阿里云、金山云等；一众深耕产业的公司，声网、涂鸦智能、新氧等都会迎来自己的机会。

 

3）互联网等新经济公司的出海。字节跳动的Tik Tok，百度的智能音箱及智能屏（自动驾驶系列产品也很有机会），米哈游的《原神》，跨境电商shein……中国公司的全球化竞争，在未来十年会有一个高潮。

 

一定要相信，任何原因引起的股市崩溃总会过去，不信你可以看看巴菲特的人生经历。巴菲特一生曾经历8次危机，1962年古巴导弹危机，1970年美国经济衰退，1973年第一次石油危机，1980年第二次石油危机，1987年黑色星期一，2000年科技股泡沫，2008年的次贷危机，2020年新冠危机。每次的危机都会让他遭受损失，资产减半那是平常事，但每次危机一定能过去，而且之后总会创新高。

 

图：一生中经历无数危机的巴菲特和芒格，来源：网络

 

股市崩溃总会过去，但投资者一定要吸取教训，从中得到启示。因为拉长周期看，股市崩溃是再正常不过的事情了，人不能两次跳进同一个坑。

 

 

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崩溃启示录

 

 

启示1：不要以股价和市值去评判一家公司。

 

泥沙俱下的时候，雪崩的时候，市场价远远低于上市公司内涵价值是无法避免的，不能以当前的股价去判定一家公司的好坏。

 

当年的网易刚上市就碰上美国科技股泡沫破灭，股价从发行价15.5美元跌到不足1美元（90%以上的跌幅），还面临次年亏损，投资人起诉等问题，后来网易股价涨了几千倍。蔚来2018年Q3上市时，发行价6.26美元，股价一年多时间最多跌了81%，公司现金流也非常紧张，后来拿到融资，叠加2020年新能源车市场爆发，蔚来最多涨了56倍。

 

我们从上文的中概股崩溃图表里随便找一家跌幅巨大的公司，就新氧吧，虽然医美行业肯定没有2000年的互联网行业爆发力强，也没有2020年的新能源汽车行业爆发力强，但是每年也有20%以上的增长，是一个非常景气的赛道。

 

新氧作为比较稀缺的医美平台龙头，行业正本清源的担当（救助基金、行业供给侧评级、数字化赋能医美机构、共享医院赋能医生创业等），每年稳定的保持20%以上的增长，这样的公司怎么招也应该给个四五倍P/S估值，15-19亿美元的市值。但它现在的估值是跌破净资产，0.68倍P/B，市值只有2.6亿美元。

 

启示2：永远不要加杠杆。

 

港美股投资者，往往忍受不住杠杆的诱惑。因为国外经济增速很低，导致资金成本也很低，2%左右，国内融资不可能有这么低的成本。

 

加杠杆不管在什么行情下都是输：

 

• 股价单边下跌的行情，跌了被迫减仓，股价反弹融资额度恢复又追高买入。把价值投资做成了高吸低抛的短线交易。

 

• 股价大幅上涨的行情，不断放大杠杆，一个大幅回调，又进入被迫减仓，高吸低抛的戏码里。

 

• 不涨不跌的震荡行情，要么白白付出融资成本，要么追求波动较大的股票进入1）或2）两种情景。

 

启示3：中国经济是坚强的后盾，永远相信明天是美好的。

 

巴菲特为什么能扛过那么多次股市崩溃？答案是它生在美国。中概股经历2008年、2011年、2015年和2018年的大幅下跌，最终都再创新高，未来也仍然会克服一切问题，因为中国经济已经成为全球引擎。

 

这里有个产业界的观察：比亚迪2021年销售汽车74万辆，有消息说内部指引2022年计划是200万辆。凭借着三电系统全栈自研，DMi插混系统在国内一骑绝尘，比亚迪实现200万辆的年销售目标，可能会延迟，但一定会实现。如果比亚迪能够带领自主品牌实现这个200万辆的突破，基本上就代表了中国从2021年人均GDP 1.2万美元迈了一个大台阶，迈出中等收入陷阱，人均GDP 2万美元指日可待。一个经济强国，必然会有一批强大的上市公司。

 

今天中概股的大幅波动，放在时间长河里可能不值一提，泥沙俱下之后总会有彩虹。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/8x_FWQtBDY-DqDDXZNmzVA