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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

 

下注科大讯飞(SZ:002230)的投资者，最近一年的时间，应该很困惑。为什么每个报告期业绩都高速增长，却眼瞅着股价从去年的高点算起快要腰斩？

 

有人说同期科大讯飞和沪深300走势一致，泥沙俱下罢了。持这种观点的人只看到皮毛，内里是科大讯飞2021年初做的“预期管理”（五年千亿营收）严重透支了股价。

 

说“严重”，是因为五年千亿营收非常难以实现。若以参照物为标准，对比互联网行业的老大哥腾讯，以及如今的AI龙头商汤科技的财务数据就知道了。具体地分析各项业务，也看不到多大的可行性。我认为5年实现600亿营收都算比较不错了。

 

非上市公司吹牛没人管，比如华为的余大嘴。但上市公司的预期管理一定要审慎，毕竟你敢讲，投资者就敢信就敢买。

 

 

01

业绩为何驱动不了市值？

 

 

表面上看理，科大讯飞市值从去年618高点至今，与沪深300指数走势基本一致。泥沙俱下理论足够的逻辑自洽。

 

但这样的表象不免自欺欺人。

 

市场原因是次要的，核心问题主要还在公司。要知道指数下跌的幅度代表的是300家公司下跌的平均值（考虑权重），其中：有跑赢指数的公司，也有跑平的，跑输的。核心的差异还是业绩，科大讯飞的业绩远远好于沪深300的平均值，来看看三个时间段的营收：

 

• 2021年H1，沪深300营收增速为31.7%（中位数），科大讯飞为45.3%，高出13.6个pct；

 

• 2021年，沪深300营收增速为20.2%（中位数），科大讯飞为40.6%，高出20.4个pct；

 

• 2022年Q1，沪深300营收增速为12.3%（中位数），科大讯飞为40.2%，高出27.9个pct。

 

如上，沪深300增速持续下滑，科大讯飞维持40%+的高增速，理应比指数跌得少。但现实是业绩仍然驱动不了市值，这是为什么？原因是科大讯飞的市值透支了太多，前期它的股价涨幅远远跑赢业绩涨幅。

 

复盘科大讯飞IPO以来15年的走势，能看到很有意思的现象：每一个阶段低点，横跨的实现越来越久。从前，你买了科大讯飞，1年以后还能见到这个价位，现在你买了科大讯飞5年以后你仍能见到这个价位（2017-2022年，见下图中最后一个红框）。 

 

图：科大讯飞的历史走势，来源：wind、锦缎

 

值得说明的是，透支不仅关乎市场预期，也关乎管理层的雄心壮志。关于雄心壮志，还要从2021年初的科大讯飞年度计划大会说起。

 

 

02

预期管理牵引股价

 

 

对于质地不错的公司，资本市场一向是：只要你敢说我就敢信。

 

毫无疑问科大讯飞是一家优秀公司，所以管理层的雄心壮志——2021年2月8日的年度计划大会上提出未来五年千亿营收——直接牵引了股价上升。

  

图：“科大必胜”，来源：网络

 

2021年2月8日年会那天，科大讯飞股价44.11元，6月18日最高点68.5元，暴涨55%之后市值达到1591亿，背后的逻辑是——先透支今后3年的预期业绩再说。

 

我们可以算这么一笔账：

 

2020年营收130.25亿×1.5^3（千亿目标隐含的CAGR为50%）=2023年营收439.6亿元×提出千亿目标之前三年的平均净利润率9.4%=净利润41.3亿×40倍PE=1653亿元，这差不多就是去年科大讯飞股价最高点的由来。所以，科大讯飞的股价基本兑现预期目标之后，就唯有下跌一条路。

 

那有人要说了，兑现三年业绩就跑的资金属于目光短浅，只要科大讯飞能在规定时间实现千亿目标，那就还有得涨，时间的玫瑰终将盛开。这么一说似乎有道理，但真的有道理吗？

 

问题似乎又回到了原点，科大讯飞是否能5年达到千亿营收目标？很难，难到什么程度呢。

 

营收五年实现130.25亿元到1000亿，50%的CAGR，从历史上就很少有这样的公司，直接挑最顶级的参照物：腾讯。

 

2009年腾讯营收124.4亿，与科大讯飞2020年的营收相当。5年之后，腾讯复合增速45%，实现789亿元营收。2012年腾讯营收438.9亿元，这是移动互联网的起步阶段，5年之后，腾讯复合增速40%，实现2380亿元营收。

 

你认为科大讯飞在所处行业里面的统治力，有腾讯在互联网行业统治力强吗？答案恐怕是否定的，那么科大讯飞实现比腾讯更高的增长有多大的概率实现呢。

 

再对比同行，21年底AI龙头换了旗舰，商汤科技上市后市值很快超越科大讯飞。而模式清晰（自有算力+大模型急速输出AI形成成本和毛利率的碾压），研发绝对值和相对值更高，以及收入基数更低的商汤，过去几年营收的CAGR也就40%左右。这样的一家AI公司，券商一致预期给的2023年营收为86.9亿，也就是说CAGR为36%。科大讯飞整个50%的CAGR增速预期是不是有点托大？

 

事实上，千亿小目标抛出之后，21年半年报、21年报、22Q1的数据就在那里，离50%的增速还差着10个pct。

 

了解五年平均50%增速是什么概念之后，我们再来具体问题具体分析，拆分一下千亿营收目标的可行性。

 

 

03

五年实现千亿营收的可行性

 

 

具体而言，关于科大讯飞对千亿目标的分解——教育300亿、医疗养老200亿、开放平台+C端200亿、汽车100亿、运营商100亿、智慧城市100亿，我们逐一看。 

 

图：目标拆解，来源：电话会

 

1）教育领域。

 

2021年营收62.3亿元，鉴于这块是科大讯飞的传统强项，竞争力也比较强，我们就默认它OK，可以朝着300亿目标发起冲击。

 

2）医疗领域。

 

2021年营收3.4亿元，同比增长8.1%，我也不知道科大讯飞哪来的信心把这块业务做到200亿元的规模。它的医疗服务无非是电子病历、AI辅助诊疗、慢病管理等，行业里做的不错的微医和平安好医生，正经的医疗服务收入也就二三十亿，像京东健康和阿里健康能把营收做到百亿为单位，主要还是靠医药电商。所以科大讯飞医疗板块的200亿目标不确定性非常大。

 

3）开放平台和C端。

 

2021年营收42.3亿元，同比增长51.1%。科大讯飞有国内第二大的开放平台，汇聚293万开发者（仅次于百度406万开发者），看好低代码和零代码的方式让AI落地这个模式，这块今后几年持续高速增长的概率很大。但翻译机、录音笔为代表的智能硬件业务，应用场景相对小众，需要新的爆款支撑。这个板块可谓机会与挑战并存，能否做到200亿需要观察。

 

4）汽车领域。

 

2021年营收4.5亿元，同比增长38.9%。目前有700万辆车搭载科大讯飞语音识别，单车价值仅几十元。以欧尚Z6和本田e:NS1为例，科大讯飞参与前者的降噪和后者的语音识别，而商汤负责DMC（驾驶员状态感知系统）。科大讯飞想要在汽车领域做到100亿营收，必须在智能座舱里输出更有价值的产品，而不是说去搞一些概念，比如去年11月发布车载音响系统，让普通车实现百万级车载音响效果，这有啥用？比亚迪和吉利装上劳斯莱斯的雨伞能改变什么？

 

5）运营商领域。

 

2021年营收13.9亿元，同比增长26.8%。这块基本上就是给移动联通等运营商做AI语音电话客服等，技术门槛其实没那么高，2025年做到100亿元，就是说未来四年的复合增速要达到64%，有点难以想象。

 

6）智慧城市领域。

 

2021年营收49.7亿元，同比增长29.6%，若维持这个增速，100亿元的目标是没问题的。问题是这个增速能否维持？

 

科大讯飞的智慧城市分3块：政/法业务业务已经连续2年下滑；数字政/府行业应用业务在铺天盖地的AI公司竞争之下，2021年的增速下降至17.5%；信息工程增速倒是高达60.7%，这块比较看重大订单，2019年和2020年的增速都在20%以下。

 

智慧城市领域要想实现100亿营收，必须要靠信息工程发力，我认为它的增长长期来看依靠数字政/府业务带动，进入更多的新城市才能更进一步接到智慧城市下的信息工程业务，而前者在竞争之下是增长失速的（从2020年的54.5%掉到2021年的17.5）。所以智慧城市的营收目标具备很大的不确定性。

 

总体而言，千亿目标之中——教育、开放平台和C端可以试着朝500亿营收发起冲击，医疗和汽车实现300亿营收有点放卫星的感觉，运营商和智慧城市实现200亿营收有比较大的不确定性。我个人认为，未来5年实现600亿的营收都算比较不错了（5年复合增速在35%以内）。

 

再看券商一致预期（29家券商预测的平均值）：2022年营收的平均值为244亿元，同比增速为33.2%；2023年营收的平均值为321.2亿元，同比增速为31.6%。预测的这两个年度的营收增速，要远远低于科大讯飞管理层千亿目标隐含的增速。

 

 

04

造血能力始终是软肋

 

 

上市公司做预期管理无可厚非，但不能突破可行性的边界，因为它会对时时刻刻交易的资本市场形成指引，反应在定价里。你要是一家非上市公司，像华为那样，余承东爱吹牛没人管，因为华为的股权并没有在公开市场交易。

 

另外，基于对科大讯飞的长期跟踪。我们认为还有另外一个因素影响市场对科大讯飞的估值，那就是造血能力。

 

科大讯飞2008年IPO，当时营收只有2.6亿元，时至今日年营收将近200亿元（从22Q1算起的最近12个月），但它的自由现金流（经营现金净额-购建固定、无形和其它长期资产支付的现金）还比较薄弱，2008-2021年的自由现金流为-33.7亿元，2021年的自由现金流为-11.9亿元。到了这个量级，还不能造血是一件比较麻烦的事情。这也导致其IPO之后的累计股权再融资（2011年至今7轮定增）高达104.8亿元。

  

图：科大讯飞的现金流量表，来源：wind

  

图：科大讯飞的融资情况，来源：wind

 

2021年之前，科大讯飞是市场上的AI独苗，之后商汤、云从等AI公司的上市，将加强AI公司的声浪。这对科大讯飞来说是一个最好的时代，因为AI公司整体影响力的扩大，有利于做大智能转型的盘子；这对于科大讯飞来说也是一个最坏的时代，因为接下竞争烈度将无限放大。

转自：

我已经不记得，这是比亚迪第几次刷屏了！

只是记得从去年到现在，只要过上几个月就会有人喊：比亚迪，YYDS！

比如，比亚迪全球第一家宣布停止生产燃油车；比如比亚迪月销量超过 10 万+ 的时候，比如比亚迪旗舰产品发布的时候..

这次因为上海疫情影响，新势力的销量都出现大幅度的下滑，比如理想差点就腰斩了，蔚来销量也很低。

就连特斯拉也下滑了27%，比亚迪呢？

10万+

并且是同时 6 款车型销量过万！

真的是惊艳了所有人，产业链的把控能力是真的强呀，这也是因为比亚迪大多数核心零部件都是自己搞的优势。

其实在最近的1-2年中，我已经试驾过比亚迪的大多数车型，比如比亚迪汉、唐、宋等。

真心的感觉是地球已经不能阻止比亚迪的发展了。

在大家印象中（包含我）比亚迪一直在汽车界的中下游（很土），但是了解到比亚迪这两年的产品后，才发现比亚迪才是汽车界的华为！

还是先带大家看看比亚迪最近这一年发布的两款产品，先看比亚迪汉，刀片电池、智能驾驶、超级续航，可混动可纯电。

我去试驾过了，这个产品确实很能打！

比亚迪汉只能说比亚迪终于突破了给人“土”的感觉，最近发布的超级混动给人的感觉那就是科技属性加成了。

搭载这项混动技术的PHEV车型秦Plus，在电池亏电的状态下油耗仅有3.8L/100km，超过混动技术鼻祖丰田！

关键：这里面所有核心技术都是比亚迪自己搞的，包含电池、三电系统、发电机！

另外，我特别期待比亚迪今年发布军舰系列车型，如果再把产品力+自动驾驶补齐，就无敌了。

当然了比亚迪也不是没有槽点。

比如拉跨的 4S 店，体验差成狗了，和新势力的直营店真的差了不是一点半点，每次我去试驾的时候，感觉都很…

另外，比亚迪之所以这么牛X，被巴菲特投资，都是因为一个男人，30年前开始做的那个决定！

00 30年前

30年前，一个贫苦的年轻男人，扛着行李从安徽来到长沙，在校园的食堂里跳了一支舞。

人人以为他将成为一代舞王，他却摇身戴上中国首富的荆棘之冠。

查理·芒格曾露骨赞赏：他是爱迪生和韦尔奇的合体！

做电池，三年问鼎中国之首；

做汽车，连续八年销冠；

做电车，7年中国王者；

做口罩，一个月产能世界第一……

像每个人一样，王传福一直在悄悄扩展边界；

和每个人不同，他不会让对手把自己轻易搞死。

商战中生存至今的比亚迪，五步一楼十步一阁，勾心斗角，步步惊心。

01青萍之末

比起刘强东的衣锦还乡，车拉现金送乡亲，王传福选择把钱放在了一个专门帐户，村里的每个老人每个月都能领200块钱。

修桥、铺路、、祠堂、给学校捐钱……一样都没落下。

2018年，离家27年的王传福第一次回到故乡。

有人骂：这种不回家的人，就别指望他能为家乡干什么。

有人提议：老王应该帮故乡解决一下吃水问题，功在千秋。

穷在闹市无人问，富在远方有责任。

1966年，王传福成为家里第七个孩子，五个姐一个哥，后来又添了一个妹妹。

父亲是无为县的木匠，做过村里生产队书记。

贫苦的年月里，两个乡下夫妻，养活8个孩子，就算身上长出八只手，生活也不会变得容易。

人生有三苦，一苦便是少年丧父。

王传福还在读初中，接连两年，父死母亡。5个姐姐早已嫁人，小妹被迫送人。

有的时候啊，活着，真的就已经拼尽全力。

哥哥辍学，孤身背起供养王传福读书。

长嫂如母，低声下气走遍全村，只讨来5块钱为他做生活费。

这都是最难的过去。

后来王传福考入长沙中南矿冶学院（现中南大学），大哥大嫂也跟着搬到长沙，在校园旁做点小生意。

他被保送北京有色金属研究总院攻读研究生，毕业留任研究所，26岁就成为该所最年轻副处长。

我们或许可以推测，那时哥哥用力谋生，足以让弟弟安心在学校读研，而不是像其他人等待毕业，赶快赚钱。

后来比亚迪开始赚钱时，王传福就把哥嫂接了过来，跟自己住门对门。

并且将比亚迪副总位置交给哥哥，后勤交给嫂子。

人，一有钱就想回报，一有能力就想付出，这一点想想就很美好。

1993年，邓小平南巡讲话的第二年，研究所里在深圳成立比格电池有限公司，王传福任总经理。

只是这个总经理名头响亮，实权空荡荡。

即便如此，新婚不久的王传富，也称得上是稳稳的人生赢家。

国家单位、副教授、总经理……随便一个名头拿出来，都足以让现在的年轻人朝思暮想舍不得放手。

但是，28岁的王传福悄然选择离开，自主创业、下海经商。

那一年，潘石屹、冯仑做起了房地产买卖；俞敏洪办了英语培训班新东方。

风吹云涌，大佬们身披战袍，漫天星火都是梦想开花的声音。

王传福只是个刚从象牙塔中初尝社会的年轻人，随便一个小浪花，就能把他拍死在沙滩上。

02暗夜行路

2018年，港珠澳大桥出现在春晚的热潮中。

大桥上比亚迪无人驾驶车队、世界首款一级踏步K8S纯电动双层大巴，缓缓行过。

中国制造，跑在中国超级工程上，有人惊叹：莫非国产车真要翻身了？

床上翻身容易，制造业翻身，跟推翻三座大山一样艰难。

日本人早年提出大雁理论，对亚太经济产业分工进行定格：

日本和美国是领头雁；

第二梯队亚洲四小龙港台韩国和新加坡；

第三梯队东盟；

最后是中国和印度。

意思就是：日美淘汰的技术给四小龙，四小再给东盟各国，最后的接盘侠是中国和印度。

当年上海的桑塔纳生产线，德国先用，再放到美国，又转产南非最后才放给中国使用。

先进技术，中国必须落后三代。

当日本方面出于环保，准备放弃传统镍铬电池产业时，专业的敏感性告诉王传福，这是一个巨大的机会。

大哥大刚在中国流行，镍铬电池还有很深的发展空间。

王传福先是去找钱，被香港投资拒绝后，找到了在银行工作的表哥，借到250万。

一个敢给，一个敢拿。

无人知晓穷苦出身的王传福，怎么有这样一位百万富翁亲戚。

(后来有记者发现，这位表哥一直在银行工作，并有自己的投资公司，后成为比亚迪董事之一)

20人的小团队，在深圳布吉冶金大院，成立比亚迪。

企业和人生一样，最初都是艰苦和无知。

没钱租好房子，20个人睡厂房，晚上铺好被褥，一排大通铺就是家。

一条电池生产线几千万，没钱买。

王传福把自动生产线拆解几十个模块，能用人的地方，全用人工替代；

没有日产分割机，王传福设计夹片+手工；

无法做到真空无尘生产车间，便造出真空无尘的密封箱，操作只需要伸出手。

日本依靠机械手，生产线人员不超20人。

比亚迪成百上千的工人端坐生产线——生生将资本密集产业，变成了劳动密集型。

几千万的生产线，改造后的成本不过100多万。

 比亚迪的最初

也许是太渴望成功，创业团队20个人就在这样的极端环境里，造出了镍铬电池，并把成本降低了可怕的30-40%。

日本三洋电池全球霸主，没关系，我们价格好啊；

金融风暴，没关系，我们成本低啊。

1997年东南亚金融风暴，全球电池价格暴跌20-40%，极具成本优势的比格电池，连续接到飞利浦、摩托罗拉、爱立信、通用发出的订单，成为世界第四大电池生产商。

王传福自此义无反顾的走上了暴富之路。

2002年比亚迪在香港上市，仅有口头约定的联合创始人们，遵照约定分得22%股份。

一时间花开月圆、金玉满堂。

野兽凶险，也悄悄找上了门。

03生死流转

2003年，王传福偶然得知，困于资金的西安秦川汽车正寻求买家。

王传福沉吟良久：电子产品在中国市场，将不可逃避的降价，而比亚迪也将走向衰落和转型。

手机业务——这是和自己的客户竞争，不能做；

家电业——竞争太惨烈、玩家多；

房地产——门槛低、玩家众多。

如果要转型，必须是玩家少、门槛高，竞争低的行业。

当时的中国，有几千万摩托车、4亿多自行车用户，只要中国经济继续上涨，这些人都可能是将来的汽车用户。

日后手机业务垮掉的那天，就是自己汽车业务崛起的那天。

至于技术壁垒，王传福说：那都是给后来者营造一种恐惧，逼你放弃的纸老虎。

但，别人不这么认为。

香港投资人中恐吓：你敢收购秦川，我们就抛售，抛死你为止。

摩根传来天条：主营业务不相干、收购价过高、秦川汽车缺少竞争力、管理层诚信被质疑。

副总夏治冰苦求：我们在电池业已经很好了，为什么要转进不擅长的行业呢？

压力迫使王传福匆匆赶到香港，在媒体上公开道歉。

但倔强的他，还是收购了秦川汽车。

那两天，比亚迪股价从18港元急跌到12港元，市值蒸发27亿。

其实，2003年，是汽车界的“跨界井喷之年”。

家电界：美的空调准备20亿，打造云南美的汽车工业城、接管湖南三湘客车；                          奥克斯收购沈阳双马，从此拥有越野车和拖拉车；

食品界：五粮液打算进军汽车模具；

烟草业：云南红塔集团，打算生产轿车……

有钱，只不过是拿到进场门票；

潮水凶猛，褪去时有人内裤都不剩。

04风起于谷

1998年，吉利第一款车”吉利豪情“下线，100多辆全部不合格。

李书福开来一辆压路机，一百多辆车全部销毁。

这份苦楚，王传福在2004年，也开始体会。

投资几乎1亿研发，第一款代号316新车发布现场，会刚开完，经销商走了一大半。

车太丑了。

316被永远封存，1亿如水漂不见踪影。

比亚迪因为厂子小，买的零件贵，有的零件买回来，甚至不能配成整车。

当年的丰田也遇到同样的困境，于是建造自己的钢铁厂，同时请来日本各地机械专家，反复拆解外国车学习经验。

1956年，新中国的一汽拆了奔驰190，仿制发动机和底盘；车身模仿法国Vedetee，拆了另一台法国车研究变速箱，这才有了新中国第一辆轿车——东风CA71。

照猫画虎，拼出一辆车。

王传福说：这是踩在巨人的肩膀上。

就像曹雪芹也不是旱地拔葱自己憋出来的，也有借鉴和模仿《金瓶梅》。

当第一款比亚迪汽车F3下线，就自带原罪——与丰田花冠极为相似，甚至有的零部件可以通用。

有车主一买回去，就抠下了BYD车标，换上丰田花冠。

如此相似，价格却只有丰田一半，甚至不足7万元。

人们冲到4S店，不到一年，F3销量冲破10万台。

丰田甚至专门弄了一辆F3，反复研究比亚迪是如何做到成本如此之低。

王传福说：我们造车，就像造玩具一样，很快，一辆接一辆。

齐白石说，学我者生，似我者死。

而王传福与比亚迪都将在日后，为这句话付出惨痛代价。

而他一直深埋的隐线，也将在日后再次将比亚迪送上巅峰。

05犬牙交错

2002年，三洋在美国控告比亚迪电池侵权，要求禁止其出口美国；

2003年，索尼以侵权为名在东京控告，禁止进口比亚迪电池。

比亚迪抬手就向三洋反索赔，原因是三洋的专利属于改进，并且专利差异30%以上侵权无效。官司打了三年，双方和解。

面对索尼，比亚迪向日本专利局提起索尼专利无效宣告。

两年后，日本特许厅判决索尼相关诉讼专利无效，索尼撤诉。

专利，变得像一场阻挠对方竞争的高级游戏。

王传福曾说：新产品开发，60%是公开文献，30%是现成样品，5%是原材料等因素，自身研究不过只有5%。

时至今日，也无人敢像他一样嘲笑专利。

2007年，富士康起诉比亚迪侵犯商业机密，索要巨额赔偿。

富士康强调：自从邀请王传福参观工厂手机生产线后，比亚迪手机代工从无到有甚至暴发性增长，同时富士康大量保密文件流失、400多名人员跳槽比亚迪。

甚至传言，比亚迪专门成立一个部门，就叫”挖角办“。

那时的富士康年收入上百亿美元，比亚迪一年收入只是它的零头。

但郭台铭却死死咬住不放。

五年间，富士康辗转香港与深圳，从民事诉讼转为刑事犯罪控告比亚迪。

然而，比亚迪却提出证据，证明执行司法鉴定几人涉嫌协助毁灭、伪造和收受贿赂。

就连媒体都失去兴趣时，香港高院驳回了富士康的上诉。

在这期间，2008年金融危机，股神巴菲特认购比亚迪10%股权，注资2.3亿美金。从此打破了巴菲特不入高科技行业的历史，也是他第一次入股民企。

那一年，汶川大地震，王传福捐出1300万，同时直接下令停产F3，从新车上拆下1000个千斤顶，火速送往灾区。

原因只有一个：大型吊车无法进入崎岖山路，只能依靠小小的千斤顶，顶开一块又一块坍塌的混凝土，从缝隙中抢救生命。

2009年，比亚迪的股价凌空飞渡，王传福身价水涨船高，一跃成为2009年的中国首富，此时不过43岁。

巴菲特股东会，这位78岁老人送给王传福一个钱包。

会后展厅里，比亚迪电动车前人流涌动。

漂泊海外的华人，开惯了美国车日本车的西方人，兴奋的与王传福合影、签名。

郭台铭咬牙切齿，在台媒上喊话巴菲特：

1.为何投资偷窃商业机密的公司？

2.敢不敢开比亚迪的车上下班？

3.用何种专业判断比亚迪的潜力？

巴菲特没说话，王传福也没说话。

巴菲特老搭档芒格，却说话了：王传福在做伟大的事，我不认为比亚迪有什么道德问题。

有人解读：富士康，不过是因为手机代工优势被比亚迪赶上，怀恨在心罢了。

后来芒格说：很多人以为我和巴菲特疯了…….但它（比亚迪）有很大野心，它不成功，我会很惊讶！

然而从2010年开始，因为一些原因，王传福大幅减少燃油车研发，又试图提高产能，导致产品接连出现品质问题，经销商大量退货，利润骤降88.6%。

”比亚迪大败局“一时成为各大新闻最负的头条。

一向低调固执的王传福，不得不站到媒体台前，公开道歉：

我们在三个方面犯下错误，经销网络、媒体关系和品质问题。

强人弯腰，媒体爱渲染，观众喜闻乐见。

但王传福削减研发做的事情，正是巴菲特与芒格决定投资的重要原因。 

06以心传心

二战以来，汽车产业俨然成为一个国家综合国力的体现。

仅在日本的世界500强一半的利润来自于汽车行业，其上下游产业，至少为日本提供了超530万就业岗位。

国外先进汽车公司最主要的技术优势，就在汽车发动机。

一旦全球汽车电动化，不再需要燃油发动机，四轮驱动、变速箱、燃油喷射……这些国外车企垄断上百年的技术壁垒，一夜之间就会被打破。

通用前CEO瓦格纳说：这是我30年汽车业生涯中从未有过的感受，目前使用的内燃发动机将大部分被淘汰。

新能源汽车，是中国制造业实现弯道超车的机会。

比亚迪当年埋下的隐线，减少燃油车研发费用的原因，就是大力研发电动汽车。

比亚迪光伏站

王传福目光闪动：引领世界汽车市场的，不是美国人，也不是德国人，而是中国人！

这一次，是电动汽车时代。

也许有几分民族主义，但我们的过去和今天，确实技不如人。

中国花了18年时间在汽车核心技术发动机上，交了一张白卷。

拿市场换技术，重金购买被淘汰三次的生产线、高价购买专利、高薪聘请外国专家……

当吉利签下收购沃尔沃的合约时，人们激动了，吉利李书福当场泪洒台下。

而这一切，都将可能在电动汽车的时代逆转。

当中国宣布新能源政策补贴后，一夜之间300多家互联网造车公司成立，有人凭着一纸PPT，就为“梦想窒息”。

2019年，特斯拉获批在中国上海建厂，Model3大幅降价；新能源补贴同退坡，各种造车势力被杀的措手不及，马斯克跳起了舞。

一众造车新势力抱团取暖，一跃而出的，是比亚迪。

2020年，比亚迪乘用车全系销售416337辆，其中新能源车销售179054辆，连续8年全国第一。

从铁电池到刀片电池，比亚迪电动车续航里程，从280km提到了1050km。

新款比亚迪·汉，不仅有自研的刀片电池，也是全球首款搭载华为5G技术的量产车型。

2019世界新能源汽车大会上，王传福提议燃油车逐步禁售，一线城市放开新能源汽车限制。

有人马上分析出司马昭之心：

第一阶段先禁售燃油车；

第二阶段禁售洋品牌包括特斯拉在内的电动车，实现自主品牌可控；

第三阶段禁售比亚迪以外的电动车。

——结论：这个糟老头子坏的很。

骂声四起，网友咬牙切齿：这种商人，要是杀人能赚钱，他也会这么干。

是啊，我们对连环杀手的名字熟悉的很，却很少听说王传福这样低调的企业家。

10年前，王传福曾说：

比亚迪做电动汽车，就是要让中国三峡的水都变成油；让中国所有城市的天空，都像西藏一样蓝。

2016年，小李子漂洋过海，为比亚迪代言，除了巨额代言费，也是因为莱昂纳多自己创办环保基金会多年，曾为可再生能源奔走，去年还刚刚约见特朗普和伊万卡。

比亚迪的新能源，与小李子，殊途同归。

07在下失礼

在国产芯片、电脑成为万众之心时，比亚迪又悄悄跨界。

2020年10月22日，比亚迪正式发布基于龙芯3A4000独显笔记本电脑，从芯片、显卡、操作系统，均为国产。

刚发布，就被称为真正的国产电脑。

就在去年还传出，比亚迪与中国运载火箭技术研究院合作的消息。

在这之前，比亚迪申请了一个商标，涵盖无人机、飞机、飞艇、航空器、空间运载工具……

再再之前，2020疫情最紧张时，比亚迪手握早就申请的医疗器械认证，直接上口罩生产线，日产最高10000只。

有人搓着手露出变态的笑容：

打败你的不一定是同行，很可能是比亚迪。

你以为比亚迪只会造汽车吗？不不不，比亚迪会造很多很多车车。

2016年10月，比亚迪的云轨已经在深圳运行，造价只有地铁的1/6.

最狠的是，除了玻璃和轮胎，核心电动机、减速器、电池、控制系统全是自研。

在王传福之前，大家的造车思路几乎一致：

向意大利购买设计、到日本开模、向阿尔文美驰买底盘……企业要做的只是组装各种零件再卖出去。

大家都默认一个观点：全球已经精细化分工，我只需做好自己的那部分。

而比亚迪的逆操作，可以称得上丧心病狂。

业界流传一个段子：

王传福见到玻璃大王曹德旺，一脸不开心：老曹，我打算造玻璃了。

曹德旺连忙说：别别别，我马上就买一辆BYD。

段子就戳在王传福的制造能力上。

发动机、空调、灯具、安全带、安全气囊、倒车雷达……甚至连车间设备——整车悬挂系统，也是自己制造。

一切皆是纸老虎，一切可以打倒，一切可以推翻。

副总裁孙一藻说：别人有，我敢做；别人没有，我敢想。

这条自给自足的产业链，让比亚迪在中美贸易战中，成为中国唯一一家不被卡脖子、独立搞定电动汽车三大件的厂家。 

写在最后：

曾有人建议京东方王东升，拿钱投资房地产。

王东升驳斥：我们是搞工业起家，如果连我们这些人都去做房地产，那谁来搞工业化？

从造电池，切换到造汽车，媒体讽刺王传福是“无知者无畏、不知深浅”。

2019年，丰田与比亚迪成立合资公司，比亚迪是提供技术支持的一方。

很多人不敢相信。

王传福说：我们落后欧美太久了，如今领先一点，很多人不习惯。

他嘲笑：一台上百万的车，只不过一堆钢铁，成本很小。除了关税，其他大部分钱都是送给美国人、欧洲人、日本人度假用。

你说他为国也好，为名为利都好。

我们仍然希望，在艰难的历史大背景下，那些倔强着的企业家们坚持执着，趟过山河！

纵然一路刀枪剑雨，仍然策马扬鞭，东指天涯。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/I_E3Zsk82UAmSNBJZT34jg

4月30日，格力电器发布2021年财报，营收1896.54亿元，同比增长11.24%；净利润230.64亿元，同比增长4.01%。

尽管在大环境疲软的情况下，格力保持了正增长，但股价高位至今依然跌超50%。即便是在高瓴的加持下，市值仍跌到不足1900亿元，而同行业的美的市值已经接近4000亿元。

对于一家年赚200多亿，估值只有10倍、PB不到2倍的公司，如果放在新能源产业链，市值起码是万亿起步。

而问题就出在了预期上，考100分的好学生突然考了90分，跟考50分的差学生突然考了90分，在资本市场的区别是很大的。前者有下滑的预期，后者则是高成长，而格力正是前者。

格力的问题不仅仅是缺乏一个好故事，连原本空调业务建立的护城河都已经出现了裂缝。

提到格力，第一个想到的就是空调，对格力的印象，好像除了空调其他产品都做得很一般。

而提到美的，情况就不同了，空调、洗衣机、小家电基本都已经是国内佼佼者，而且国际业务也远超格力。

一直以来困扰格力的正是业务多元化困难，空调收入占比超过70%，空调业务贡献的毛利润也超过70%，基本就是靠空调。

在疫情之前，空调这种严重依赖线下渠道的行业对于格力来说，强大的线下渠道就是公司宽阔的护城河。

而疫情之后，这一切都发生了变化，首先农村互联网渗透率进一步提升，其次大量的线下消费场景也逐步转移到线上。

根据全国家电工业信息中心发布的数据显示，2021年空调线上渠道销售占比提升14.1%，接近45%。

这对于格力的线下渠道来说是致命的打击。疫情后，大家也发现了，美的业绩表现明显强于格力，这也是美的市值涨到格力2倍的直接原因（以前市值差不多）。

当然，格力也有在改革，董总已经亲自去搞直播带货，在多元化方面，也开始布局芯片、新能源汽车、动力电池、工业机器等行业，只不过这些布局短期很难成为格力的第二增长曲线。

01.空调基本盘不稳

根据美的财报披露，美的空调的线上及线下市场份额全部升至行业第一，而在此之前格力是第一。

不仅份额下滑，在三巨头之间，格力空调的增速只有13%，而美的和海尔增速均在20%以上。

在空调行业，格力的毛利率一直是国内第一，比美的要高出10%，而要转型线上业务，就必然要牺牲掉部分经销商的利润以及公司整体的利润率。

线下跟线上的区别在于，线下产品的价格不够透明，这是过去格力空调毛利率能保持35%以上的原因之一。

而线上其实就是价格战的聚集地，直播带货平台的高销量基本都是靠性价比走量来支撑的，即便是传统的电商平台，多家品类同时上架的情况下，价格的对比也非常清晰。

从格力的财报中可以发现，公司近五年以来，空调毛利率一直在下滑，最新毛利率已经下滑至31.23%。

数据来源：IFind

导致毛利率下滑的一方面原因是上游原材料价格暴涨（铜），另一方面是三巨头之间的激烈价格战。

从2000年至今，家电行业曾打过多次激烈的价格战，也正是频繁的价格战才导致行业的集中度越来越高，三巨头的份额已经超过83%。

而这样的价格战势必会持续下去，行业整体毛利率将持续走低，因为对于美的来说，即便把空调拿出来压住格力，小家电业务以及国际化业务也能稳住全局。

02.多元化转型不顺

 

格力从2014年就开始涉足小家电业务，只不过经过了8年的发展，小家电业务的规模一直不大。

2021年小家电业务收入48.82亿元，同比增长仅有7.96%，而同行业美的小家电业务在收入高达1300亿的基础上仍保持了15.8%的增长。

八年的时间，格力从小家电，再到手机业务的转型基本已经失败了，不过格力在2021年再次发布了新款手机。结局大概率还是会以失败告终，为什么这么说呢？

手机市场已经是充分竞争状态，在这个绝对大红海的行业，格力没有任何做手机的优势。

回顾近十年发展史，HTC、LG、联想、中兴、诺基亚、摩托罗拉，都曾风靡一时。

当前全球市场，中高端手机基本被苹果、三星垄断，中低端又有小米、OV、荣耀。无论是国内市场还是国外市场，格力难有一席之地，况且，格力连空调在海外都没有做起来，更何况是手机。

报表中最好看的两块数据是绿色能源、智能装备和工业制造均保持了两位数的高增长，其中绿色能源增长了63.13%。

新能源汽车领域，格力收购银隆后，主攻新能源大巴车，同时钛酸锂电池也已经应用于储能领域，相比空调，这些业务未来更具想象力。

 

但是对比同行业，格力的新能源业务仍低于行业增速，比如在储能领域，宁德时代的储能业务2021年增长了600%。

 

储能目前也是宁德增量空间最大的一块业务，行业蛋糕足够大，但是竞争过于激烈，行业的毛利率长期将保持下滑趋势。

 

对于格力来说，要么能建立起较强的技术壁垒，要么就是品牌溢价。而储能业务基本是B端业务，品牌溢价率并不高，况且行业的LG、松下、宁德、三星、国轩及BYD早已在电池领域深耕多年。

 

03.国际化发展艰难

 

其实格力错过了最好的并购时机，早在十年前海尔就已经开始海外并购，收购GEA、三洋、Candy，美的收购了日本东芝（家电）。

 

目前海尔和美的的海外业务收入均超过千亿，而格力海外业务收入只有225.35亿元。

 

对于格力来说，当下只靠自身品牌走出去，这需要漫长的时间去积累品牌认知度，其实结果可能不尽人意，因为在欧美人的眼里（乃至全世界）德国工业制造本身就很强，GEA本身就很强，日本东芝的品牌也经历了百年的沉淀，Candy在欧洲也是强品牌。

 

而格力的处境相对较尴尬，即便当下是想靠并购走出去，也没有很好标的供其收购了。除非买下飞利浦。

 

可飞利浦本身就很强，2021年营业收入171.56亿欧元（1192.60亿），净利润33.23亿欧元，跟格力的业绩差不多了。

 

 

 

04.总结

 

 

对于整个家电行业来说，全球化扩张是大势所趋，而格力暂时还没有找到合适的突破口。

 

从财报上来看，格力仍然是非常优秀的企业，分红高、赚钱能力强，家底够厚（账上货币资金1287亿），只是缺乏故事。

 

从渠道上来说，电商及带货的渗透率逐步渗透到3456以以下城市，未来的线上化率会越来越高，价格战也会更加激烈。

 

从市值上来说，格力目前整体不贵，估值在家电三巨头之间垫底，股价也跌的足够低，汇金进场的价格在33-40之间。

作者| 猫哥

来源| 大猫财经

4月29日，五一小长假前的最后一个工作日，中国平安发布2022年一季报。

数据显示，尽管受经济环境影响，投资端有所承压，平安集团2022年一季度依旧实现归母营运利润430.47亿元，同比增长10%，远超市场预期。

借助综合金融的协同效应，中国平安一季度个人用户数、客均合同均保持增长，寿险及健康险业务实现营运利润296.78亿元，同比增长16.0%；财产险保费规模增长10.3%，达到730.18亿元；银行净利润增长26.8%，达到128.5亿元。

同时，寿险的“渠道+产品”改革成果显现，代理人渠道坚定向“三高”队伍高质量转型，绩优队伍规模稳定，“保险+”新业务价值贡献已经超过1/3，增额终身寿险盛世金越、居家养老服务体系等创新类产品和服务甫一推出便受到市场好评，有效带动平安获客及黏客。

稳健：营运利润同比增长10%，个人客户数超2.23亿 

今年前3个月，平安集团实现归属于母公司股东的营运利润430.47亿元，同比增长10%；受资本市场波动影响，归属于母公司股东的净利润206.58亿元，同比下降24.1%。

平安寿险及健康险业务实现营运利润296.78亿元，同比增长16.0%；财险业务收入达730.18亿元，同比增长10.3%；银行业务实现归母净利润128.5亿元，同比上升26.8%。 

相比净利润，营运利润剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，通常来说营运利润可更清晰客观地反映公司当期业务表现及趋势。

在金融机构的战略中，综合金融是一种追求差异化的选择。随着市场竞争逐渐演变为一种成本竞争，只有靠综合金融的协同效应，才能把成本降下来，才能满足市场和客户的要求，企业也才能生存并获得可持续发展。

进入2022年，面对疫情卷土重来、资本市场动荡、行业周期波动、地缘政治恶化等不利局面，中国平安一季度归母营业利润同比增长达10%，超过市场预期，实现稳健增长。在这背后，平安对综合金融深度布局的坚持功不可没。

客户经营也是综合金融的成效。借助客户关系管理（CRM），发现现有客户的多种需求，进而为满足其需求，而向其销售多种相关服务或产品，能够有效保持客户、提高客户满意度。

受益于此，中国平安一季度个人客户规模持续增长。截至2022年3月31日，平安个人客户数超2.23亿，较年初增长0.7%；客均合同数2.94个,较年初增长1.0%；互联网用户量超6.57亿，较年初增长1.6%；年活跃用户量超3.45亿。 

增长：财险保费增长10.3%，银行净利润逆势增长26.8%

2022年第一季度，平安产险原保险保费收入达730.18亿元，同比增长10.3%，因车险综改周期性影响消除，保费增速表现恢复正常；整体综合成本率为96.8%，同比上升1.6个百分点，这主要是受新冠肺炎疫情影响，保证保险业务赔付支出上涨。实际上，平安产险通过强化业务管理与风险筛选，整体风险依旧可控，业务品质保持良好。

“平安好车主”作为中国最大的用车服务APP，截至2022年3月末，注册用户已突破1.53亿，累计绑车车辆超9700万。针对国内受疫情影响地区，平安产险发挥线上优势，开通车险理赔绿色通道，推广“零接触”特色服务，家用车理赔案件中“一键理赔”功能使用率达91.1%。此外，为提升小微企业在疫情下的抗风险能力，平安产险上线“快易免”理赔服务，减免小额案件单证，赢得市场好评。

2022年一季度，平安银行实现营业收入462.1亿元，同比增长10.6%；实现净利润128.5亿元，同比增长26.8%；收入成本比低至26.2%，处于历史最低位。

在当下银行贷款端利率承压的差环比出现了提升。

其中，财富管理业务中的代理保险实现收入7.7亿元，同比增长46%。这背后是因为平安银行了打造一支懂保险的“高质量、高产能、高收入”三高新财富队伍，为客户提供更加全面的综合金融资产配置服务。

这便又是上文提到的综合金融的一大成果了。

在投资方面，截至2022年3月31日，平安保险资金投资组合规模近4.10万亿元，较年初增长4.6%。2022年第一季度，保险资金投资组合年化净投资收益率为3.3%，年化总投资收益率为2.3%。

这主要是由于权益市场波动幅度加大，沪深300指数一季度下跌逾14%，中国平安权益投资面临压力；利率整体处于低位，不利于险资固收投资收益。

改革：寿险“渠道+产品”改革成效出现，盛世金越获市场好评

中国寿险业经历10余年的高速发展，近年开始进入转型调整期。平安于2019年底率先行业开启“渠道+产品”双轮驱动、数字化加持的寿险改革，历时3年，改革成效正逐步显现。

围绕客户差异化的保险需求，中国平安依托医疗生态圈优势，持续加强多层次服务体系的构建，通过不断优化”保险+健康管理”、”保险+高端养老”和”保险+居家养老”的服务模式，为客户提供有温度的保险服务。

今年一季度，中国平安相继推出”居家养老服务体系”，发布”盛世金越终身寿险”及”御享、盛世、智盈、如意”四大产品体系，充分带动寿险获客及黏客。

据了解，作为一款增额终身寿险，盛世金越具备安全确定、持续增长、按需掌控和应急有备四大特点，适合不同年龄段的客户。该款产品保险利益确定，长期收益达3.5%，在当前利率下行的大背景下，一经推出便成为爆款产品。

“居家养老服务体系”整合医、食、住、行、财、康、养、乐、护、安10大场景服务，通过智能管家、线上终身管家、家庭医生、N个专家顾问触达客户，搭建覆盖全生命周期的居家养老一站式服务平台，配合严密的服务监督体系，为客户带来差异化的极致体验。

此外，中国平安通过医疗健康服务带动了寿险客户数量增长，提升寿险客户黏性。目前，平安寿险近30%的新增客户来自活跃使用医疗健康服务的用户，占比逐步提升。同时，平安通过医疗健康服务提升客户的黏性与价值，近30%的平安寿险客户使用了医疗健康服务，占比不断上升；活跃使用医疗健康服务客户的客均保费、客均加保率分别为不使用医疗健康服务客户的1.4倍、2.4倍，客户价值贡献显著。

尽管经营数据仍有待改善，一季报显示，寿险及健康险新业务价值125.89亿元，同比下降33.7%。但这主要是由于改革仍在进行中，代理人队伍结构优化等非一日之功。

奥纬咨询分析，尽管中国寿险行业短期面临增长疲软，但随着中国居民财富的积累和保险意识的提升，这些潜力将在未来30年中逐步释放，预计到2050年，中国人身险市场保费规模或将达到45万亿元，相当于目前的近10倍预期增量。中国也将超越美国，成为全球最大的人身险市场。

寿险改革将是推动中国平安继续稳健发展的重要引擎。

发展：打造中国版“联合健康”，再造一个新平安

在2021年的年报致辞中，平安集团董事长马明哲强调了“一个平安”，并表示在2022年，平安集团要坚定不移走数字化经营之路，以客户需求为导向，运用全球领先的基础科技，赋能“综合金融+医疗健康”服务场景，竭力提升服务实体经济的质效，助力开辟增长新路径。

从1988年成立到2022年，平安经历了三个完整“十年”。第一个十年，平安搭建起体制机制平台，探索现代保险道路；第二个十年，专注于保险经营发展，探索综合金融模式；第三个十年，平安强化综合金融实践，开始探索“金融+科技”。

第四个十年，平安深化金融+科技，推进金融+医疗，探索“HMO+家庭健康+O2O”模式，打造中国版联合健康。

联合健康是美国最大的健康保险公司，由Richard T. Burke于1977年1月创立，总部位于明尼苏达州明尼阿波利斯。公司主要经营健康保险和健康服务业务，链接保险与医药服务，两者协同互补，打造医药保险业务闭环。

作为美股医疗保险板块市值一哥，联合健康完美诠释了十年十倍的资本传奇。从2009年开始至今，公司股价已经保持连续14年上涨，累计涨幅超过23倍。与之类似，中国平安也经历了十年十倍的传奇，2010年，中国平安的总资产首次突破1万亿；2021年，中国平安的总资产首次突破10万亿，成为全球资产最大的保险公司。

联合健康上周公布今年一季度财报：营收同比增长14%，达到801.49亿美元，其中保险业务收入占比约60%，医疗健康服务业务收入占比约40%；归属于公司普通股股东净利润为50.27亿美元，同比增长3.4%。在“保险+医疗健康生态”创新业务模式的助力下，联合健康筑就了更高的护城河，而这套模式的壁垒还在持续加深。

纵观中国险企，中国平安创新探索以“HMO+家庭医生+O2O”为核心的集团管理式医疗模式，打通供给、需求与支付的闭环，提供最佳性价比、全生命周期的医疗健康服务，反哺金融主业，无疑是最接近实现健康管理服务全流程应用以及与保险产业链融合共赢的公司。

在供给端，中国平安通过平安好医生作为线上入口，并积极布局优质线下医疗资源，入主新方正集团，与深圳龙华区政府签约，合作运营“平安龙华医院”，提供“到线”（平安好医生）、“到店”（全国百强医院和三甲医院）、“到家”(180多项个性服务)的“三到”的有温度服务。

在需求与支付端，中国平安现已覆盖超2.23亿个人客户，有效代表需求与支付方撬动市场，做好健康、医疗、养老的服务。就医疗体系来说，平安现有超过2000多名自己的医生，还有覆盖150余家百强医院和专科名院，其中全国百强医院覆盖99%，与超三分之一的全球前100医院开展合作，在医疗健康领域具有高效解决问题的实力。

作为全球领先的健康保险公司，联合健康目前的市值接近5000亿美元。中国平安与之相比仍有一定差距，但在正确的战略指引下，中国平安的未来值得期待。

2022年一季度年报是不错的成绩单，内外部环境越是复杂多变，中国平安的综合金融+医疗健康优势会更加凸显，推动各项业务协同发展，为自身发展行稳致远提供强大的保障。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/KwpS0ZlYbjupT9Gvd2wbiQ