——清·孔尚任·《桃花扇》
月儿弯弯照九州，几家欢乐几家愁。
——南宋·民歌
互联网加速了这个高楼宾客的过程，尤其是这一波接近5年的在线教育风口，资本是最大的鼓风机。
一时间有人融资十亿美金，有人纳斯达克百亿身价，有人膨胀到要杀入福布斯排行榜，有人拿奖拿到手发软，有人觉得财务即将自由，有人在LP面前飘飘然。泡沫给了所有人幸福感——的想象力。
然而一则重复代言多家公司的教育广告，引发行业的蝴蝶效应，相关部门一纸令下接一纸令下，凛冬骤至，远胜疫情。
在线教育的楼暂时还不会崩塌，但部分鼓风机有可能彻底成为套牢盘，这让整个江湖充满了唏嘘戏谑的味道，他们偷偷在笑。
教育是什么？在线教育是什么？
资本是什么？资本退出是什么？
读完本文，可能会对部分投资人引发不适，但是请相信我的话，他们不会长记性的。
因为，托·约·邓宁在《工联和罢工》1860年伦敦版第35、36页里早就写到：“资本害怕没有利润或利润太少，就像自然界害怕真空一样。一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”
谁是这波在线教育风口最大的赢家，谁是这波在线教育风口最大的套牢盘？且听April正儿八经的胡扯八道，请一笑而过切勿当真。
桃李财经「产业观察」第23篇。
文/ April
出品/ 桃李财经
猿辅导作业帮必有一伤
老大先上市，老二就真被动了！
近来，不时有媒体提醒大家，不要忘记资金断裂倒闭的学霸君。
然而在教育领域的狂飙突进中，这些声音仿佛祥林嫂的呓语，丝毫无法影响鲁镇热闹的新年。
过去一年，教育赛道持续高歌猛进，全年流入资金超千亿，占据细分领域榜首的K12教育自然风头无两，仅非上市教育机构融资额就超过700亿元。
其中，8家D轮及公司拿下了450多亿，猿辅导200亿元，作业帮150亿。一个在一年内融了三轮，一个在一年内融了两轮，一面光速拿钱，一面加速攻城略地。
融资角力意味着冲刺开始，也说明见分晓的时刻到了。在这场比赛中，猿辅导和作业帮争夺标的不仅仅是互联网教育第一把交椅，更是活下去的权利。
毕竟，过去十几年，互联网垂直领域一致遵循着一条不成文的魔咒：老大只有一个，而老二必须死。
特别奇怪，事实上在线教育的巨头有七八家之多，但无论是媒体还是行业，都习惯性将这两家放到一起类比，以至于形成错觉。
比如，谈及猿辅导新东方好未来跟谁学，我们会认为市场很大，足以容纳N家上市公司。一旦，谈及猿辅导作业帮，仿佛二者就在血拼厮杀，只能允许一家胜出一家离场。
这不是错觉，这是事实。
从资本层来看，两家背后的VC盘根错节，二级市场只能给出一家超高估值溢价，另一家则会非常被动。
此刻，猿辅导和作业帮到底哪一个好？就不仅仅是家长的疑问了。
从外表看，猿辅导和作业帮似乎很像。在秉承用互联网改造教育培训行业的理念上，惊人一致。从工具引流到培训变现的逻辑，如出一辙。就连在走弯路不顾成本大搞一对一小班教学上，也半斤八两。从有钱后就拼命投放、大打擂台上，不分伯仲。
以至于网友吐槽：一个公交车站有四个广告牌，其中两个猿辅导，另外两个是作业帮。
那么，想要分析二者区别。只能回归到产品运营本身。
首先看数据。猿辅导官网显示，累计用户过4亿；作业帮官网显示，累计用户破8亿，是猿辅导的两倍。从用户月活数据来看，作业帮也碾压猿辅导，2020年3月，作业帮月活用户数10510万人，是教育行业唯一月活用户过亿App，两个月后，更是涨到1.7亿。而同一时期，猿辅导旗下的小猿搜题月活用户数为2311万，猿题库刚过1000万，其他产品尚且都未达到千万级别。
然而，用户量优势却未必能转换为营收优势。尽管“每十个孩子有七个在作业帮学习”，却不一定在作业帮花钱。据估算，2020年作业帮的营业收入大约与猿辅导持平，都是100亿元左右（猿辅导包括粉笔公考，约12亿）。
原因就是作业帮的转化率太低了。以2020暑期为例，作业帮暑期新增正价班学员171万，2019年暑期正价班人数为49万，一年增加了122万。如果说这些学员来自于作业帮“春季免费直播课”引流的3300万中小学生，那么转换率才3%—4%。
数据的指向是：作业帮似强实弱，而猿辅导似弱实强。
其次看产品矩阵和闭环。猿题库和作业帮都是多品牌战略，都覆盖练练、测、评、备、教这五个要素组成的学习闭环。
流量产品，小猿搜题vs作业帮App。两者都是教育产品中使用最简单、最轻量、覆盖面最广，也是流量池。
精准题库：小猿口算、猿题库vs作业帮口算。猿辅导多了一个针对初高中生的题库工具，定位更精准。
盈利课程：斑马AI课、猿辅导、猿编程vs作业帮直播课课程是各家营收的主力产品，而作业帮主要是专注K12。猿辅则涉及了学龄前和STEAM，用户在猿辅导的体系内留存的可能性更大，时长更长。
从产品布局来看，猿辅导更胜一筹。这也是猿辅导更受业界看好的原因。
这里反转一下，因为非上市公司公布数据，以上数字几乎没有任何意义，只能证明一点：两家在玩数字游戏的竞争。
总体看来作业帮更像那个老二，行业老二的命运之所以残酷，是因为从不掌握在自己手里，而是背后必须要拿到回报的投资人。
对于行业老二来说，提前上市是迫不得已的最优解。
如果友商先上市，往往意味着自己的命运被竞争对手遏制住，把自己陷入到万劫不复的被动中。
所以，作业帮最好的结局就是抢先上市博取一线机会；次之是在两家都未上市的时候，提前谋求合并，高管退出，让投资人集体回血；最下策，则是等猿辅导上市后，把自己陷入到极其被动的局面。
这样就比较好理解了，为什么从1月至今，屡次有作业帮上市的传闻，在试探资本的风向，更在试探竞品的态度。
来自网易科技报道，行业资深人士郭涛告诉《态℃》栏目，“作业帮着手准备上市材料晚于猿辅导，而且后者成立时间、融资轮次也更多，猿辅导大比例会先上（市）。” 另一位靠近作业帮的人士则直接反驳，“谁先（上市）不一定。”
我们来拆解作业帮的心理：
从短期看，二级市场对在线教育还在观望阶段，资本供血严重不足，过早的启动上市有可能流血惨重，一定会引发老股东不满，甚至会影响后续业务竞争格局。
如果被猿辅导暗中抢先一步，那结果会更惨，资本血库被抽空，届时会满盘皆输，基本没有翻盘指望。
这里回答两个关键问题：
第一，还有少数人会问，一定要上市吗？上市是唯一的出路吗？不上市扎扎实实做好业务不也挺好的吗？这是没拿过资本钱的人才会问的问题，你很难想象几十家VC纠缠在一起，以及几十家VC背后的LP，会带来多大的精神负担？尤其是，等到两家真正公布创始团队股权比例的时候，大家才会恍然大悟，资本与创业者的博弈有多么血腥。
第二，一定要争个鱼死网破，不能共存吗？请注意措辞，这里指的是“必有一伤”，不是说两家一定有一家会死。想象一下，两家都在高速上飙车，重型卡车严重超载时速150公里，急刹车的情况下会发生什么？急速变道会发生什么？这太考验司机的驾驭能力了。对于猿辅导作业帮来说，想活的像网易有道这样的小而美，基本没有机会了。
所以，留给VC们退出的时间不多了，留给猿辅导作业帮上市的时间也不多了，留给李勇和侯建彬做决策的时间也不多了。
两家都融了几十亿美金，两家都有好几万员工，两家都有数百位渴望财务自由的高管团队。
注定会有一家梦里笑醒，一家梦里破碎。
有的梦，挺血腥的。
好未来新东方渔翁得利
张邦鑫俞敏洪窃喜，姜啊还是老的辣！
自从在线教育大火，对好未来和新东方的吐槽，就不绝于耳。一般分成这样几类：
· 两家反应太慢，竟然从眼皮子底下杀出来几个巨头；
· 张邦鑫和俞敏洪老了，跟不上在线教育的步伐了；
· 两大巨头的位置可能要动一动了；
· 尤其新东方，连个网课都搞不好，IT落后时代；
· ……
桃李财经有个九年风口论，可以和大家念叨念叨。
任何一个大型赛道风口来临，前三年泡沫＞实力，中三年泡沫≈实力，后三年泡沫＜实力。
我们可以看到，确实在线教育火的前几年，两大古典巨头被舆论虐的体无完肤，仿佛世界变了天，但舆论就是泡沫中的泡沫，最不能代表真相的东西。
在线教育企业的的入场虽然足够惊艳，但更像是热场。与真正改变行业相比，几家头部企业更多的是为教育行业带来了更多的关注，成为加速教育行业的爆发的催化剂。
让我们把视野拉回历史。
2006年，新东方成了在美国上市的第一家中国教育公司，这一年，媒体预计中国网络教育的规模将达到202亿元，数字前面是创纪录，数字后面是大大的感叹号。而2020年在线教育行业市场规模已经是2573亿元。
在往前一年，2005年，也是学而思（好未来前身）成立的第三年，国家统计局公布数据显示，校外培训市场规模约3000亿。
而2019年，仅K-12校外辅导市场的总市场规模就7000亿，预计到2024年将进一步增至11,731亿元。甚至还有些研究机构认为，我国K12 课外培训整体渗透率仅为36.7%，对比文化相近的东亚地区，尚有较大提升空间。
水涨则船高。十年之前，好未来营收不过6959万美元。十年之后，它最新财报营收，已达32.73亿美元，增长了47倍。
曾经，中概股在无限冷落好未来、新东方的市值，始终控制在500亿美金以内，和互联网巨头差了好几个量级，因为实在找不到高溢价的可能性。
但是在线教育的风口打开了这个阀门，如果不是因为相关政策原因，800亿美金的好未来、500亿美金的新东方可能就在眼前了。
两大古典教育巨头，能够多年屹立不倒，自然各有生存智慧，对教育深耕的硬实力，政策洞察方面的软实力，以及对资本游戏的理解力，都不是娃娃们后辈能想象的。
且听桃李一一道来。
张邦鑫按奈不住的窃喜，好未来才是最大的赢家！
某种程度上来讲，运气是站在好未来这边的，因为好未来对运气的把握非常充分。
1、扎实的教研教学基本面
从2017年开始，好未来当之无愧是教育龙头股，得益于其多年扎实的教研教学基本面。
用最现实最功利的角度来看，全国5000万名初中生、2000万名高中生，996全年无休的的上课、补习、做题，最终指向的结果都是升学考试。因此，作为教育产品，再多的模式创新，再多的锦上添花，唯一能够击穿家长续费的就是考试成绩。
提分最有效，对考试帮助最大，是家长对好未来的印象。如同春运抢票一般，在深夜搬着小板凳排队，守着电脑拼手速抢名额则是家长们的最高认可。
张邦鑫的“单点极致”策略已经经过验证，在北京做到5万学员时，仍只做数学。直到数学做到市场第一名后，才开始做理科品类。理科做到第一名时，才做英语。做英语做到top2，才做语文。好未来的“谨慎扩科，要不不做，要做就做到第一。”让家长们抢着买单。
流量不一定能够塑造品牌，品牌却一定可以带来流量。教育赛道，品牌不但意味着定价权，也意味着高续费率，意味着成熟的商业模式。
这里不过分多说。
2、打开竞争阈值，学而思网校并没有掉队
过去好未来新东方占行业比重不到5%，主要因为教育行业不是均质化格局，以K12线下培训为例，尽管大型机构在一二线城市的校区数占比超90%，而三四线还是小机构的天下。
然而疫情期间，随着免费直播课的开启，学而思网校的用户结构有了极大的转变，三、四、五线城市的用户远远超过了一二线城市，一改线上80%的用户主要来自于一二线城市的局面。
看来，疫情带来的停课不停学，不仅是互联网教育企业的机会，同样也是古典教育巨头的机会。
更何况，早在早在2003年非典时，张邦鑫就已经学会了如何变通、抓住机会打通线上线下，通过线上的平台积累了潜在的用户群体。
2021财年二季报，好未来在线教育业务收入已占整体营收的40%。同时，线上线下用户比例也有了较大调整，在大多数城市，在线人数占比也可以达到15%-25%。
即使学而思网校的头部优势不那么明显，即使学而思网校还在局部亏损之中。
同样的故事，用在好未来身上，好像靠谱系数总是高那么一点。
3、悄无声息的融了48亿美元
2020年11月，好未来披露，全球增长投资公司已同意购买总计约15亿美元的好未来新发行A类普通股。
2020年12月，好未来宣布与Silver Lake银湖等达成33亿美元私人配售协议，其中23亿美元为可转换债券，10亿美元为新发行的A类普通股。
根据多知网报道数据，在一级市场上，猿辅导总共融资超过35亿美元，作业帮总共融资23.5亿美元；二级市场上，好未来总共融资48亿美元，跟谁学总共融资8.7亿美元。
2020年，好未来不声不响的融资48亿美元，加上原有丰实的家底，好未来现在的底气十足。
我们来拆解张邦鑫现在的心态：
进可攻，你们要玩亏损，要玩获客，要玩资本故事，只要基础模型跑的通，咱随时奉陪。退可守，如果在线教育这套烧钱逻辑跑不通，那么立马鸣金收兵，账上有粮，心里不慌。
要知道，没有在线教育的这波风口，好未来想要融48亿美金基本不可能，即使强行做到，也要付出数倍的股权及心力。
向来克制的张邦鑫老师，这一回用鸡贼二字形容，充满了浓浓的赞誉感，不得不感慨，姜啊还是老的辣。叱咤教育圈20多年，与俞老师斗，与陈老师斗，什么大风大浪没有见识过，后生后辈们激情澎湃讲概念的时候，就已经看透了资本游戏的本质。
这一波草船借箭，让好未来10年之内不慌粮草，邦鑫老师终于忍不住内心的窃喜，开始在自己喜欢的公开场合露面。
2021年4月16日，好未来与北大成立“学习科学联合实验室”，小脸上洋溢着灿烂笑容，这回真的像个80后了。
早称王，广积粮，高筑墙，等你们自然黄。
俞敏洪做梦都能笑醒，5年没推进的数字化1年搞定！
这条基本思路，桃李财经在《浓眉大眼的新东方，你也善变了》一文中有提过。
一波长达一年多的疫情，彻底催化了新东方OMO战略加速推进。在俞敏洪看来，大概要提前了3-5年。
俞敏洪表示，经过这次疫情，重新回到线下的学生和家长都已经熟悉了在线学习的方式方法，老师也适应了在线授课，新东方正在计划主动把系统转变为线上线下完全融合的教学和产品系统，最后形成线上线下的无缝对接。
新东方重仓OMO模式，分成两步走策略：先是将教学场景放在线下，通过在线布置和批改课程作业的方式来实现OMO；再将地面课程的一部分搬到线上，把在线授课、地面授课以及课前预习、课后作业等环节连接到一起，实现线上线下无障碍打通。
俞敏洪本人曾预计，3年以后新东方线下与线上的业务体量比例可能会是3:1左右。
对于新东方来说，OMO 最直接的效果就是实现降本增效。第一，改善运营，提高获客及转化效率。第二，升级管理，提高机构管理效率。将传统线下管理变为信息化管理。第三，提升服务，提高个性化服务效果。
从披露信息来看，至少未来两个财年中，新东方都保持80%线下+20%线上的形式。对此资本市场也给予了回应，2020财年新东方营收为35.8亿美元，同比增长15.6%。
回到新东方业务的基本面。
在线教育对新东方整体的冲击，可以说微乎其微，应该是受冲击最小的古典巨头。
新东方的各大地面校区强大的生源能力、教学实力、超赞口碑，以及稳定地不能再稳定的毛利率，都让新东方并未对纯烧钱模式有任何涟漪。
回到俞老师本人心性。
财富对俞老师早就只是一个数字，新东方上下也很少关心所谓的市值和竞争，几乎全公司都在喊着“新东方老师好”的口号，对教育的理解，对教育本质的追寻，无出新东方之右者。
俞老师牵肠挂肚心心念念的只有三个课题：第一，新东方的IT化数字化；第二，做普惠教育，把教育和公益更好的结合起来；第三，刺痛的接班人话题。
至少前两条，都被激活满足的很好。
新东方正逐步把系统转变为线上线下完全融合的教学和产品系统，然后用来继续做公益。
2020年10月，新东方与甘肃省教育厅签订公益支教协议，将为甘肃部分地区和学校提供双师直播课、基层教师培训、图书捐赠等多方面的支持，这种化零为整的教育公益整体解决方案的模式是整个教育公益界非常重要的一个突破。
对于新东方来说，谈不上大起大落，也谈不上渔翁得利，没有像好未来那样融几十个亿落袋为安，也不忍受额外的非分之想带来的煎熬。
新东方还是稳坐江湖第二把交椅，俞敏洪还是那个教育圈第一网红。
人生境界不同，对下一个人生境界的追求亦不同，莫强求。
桃李财经的思考
未来面前，百亿美金也是初学者
1998年11月，亚洲金融危机后，教育部本着“拉动内需、刺激消费、促进经济增长、缓解就业压力”目标的进行了教育改革。
1999年，全国高校扩招正式启动，1999-2003的五年间，全国高考招生1351万人，超过了过去20年的总和。
随之，培训机构在2000年以后如雨后春笋被催生出来。以上所有机构，包括跟谁学、网易有道、VIPKID、一起教育、海亮教育、精锐教育、51Talk、瑞思教育等等，都是那次教育改革的受益者。
如今，教育改革的呼声再次强烈。
从家长层面，有数据显示，77%的家长认为，以成绩为考核标准，难以培养孩子的主动学习和创新能力。
从社会层面，跳出考试这个指挥棒的呼声十分强烈，大众希望通过教育提高学生的能力素质，增强青少年的兴趣爱好。
从国家层面，回归教育本质一再被提起，一次次探索教育的到底是什么？
所有的思考、疑问、呼声似乎都在指出当下教育产业的不足，担心教育企业太功利、太过火，将行业引入歧途。
教育部门也开始加强对产业的约束，2019年7月，教育部会同多个部门联合发布了《关于规范校外线上培训的实施意见》，这是国家层面上颁布的首个线上培训规范文件，标志K12培训监管从线下延伸至线上。
2021年开年，中纪委网站就发表文章《观察|资本漩涡下的在线教育》，对刚刚获得数亿元融资的猿辅导、作业帮点名批评，担心资本入局后搅乱在线教育。
一面是产业兴旺，一面是全社会的忧心忡忡。
桃李财经看来，究其根本还是现在的教育离培训太近，离教育太远，甚至根本没有摸到教育的边儿，更遑论登堂入室。
改革将会带来新的生存挑战。当下的行业格局自然要重新洗牌。在过去以创新脱颖而出的企业也会在竞争中被淘汰。
而传统的企业，也会因不断地催生新模式而重新焕发生机，当然也一定会有与过往模式截然不同的企业展露头角，共同逐鹿。
所以在未来面前，做到了百亿美金级的企业也是初创者，也是初学者。
部分参考资料：
《好未来再融资33亿美元，在线教育正书写历史》多知网
《猿辅导与作业帮，谁是下一个千亿美金公司？》网易科
