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作者 | 汉阳树

数据支持 | 勾股大数据

4月29日，伊利发布了2019年的年报，营收迈过了900亿门槛，同比增长了13.97%，归母净利润69亿，同比增长7.67%。与此同时，伊利还发布了2020年一季度报告，营收205.44亿，其实在九州闭户的情况下，依然做到了200亿的营收，还是不错的。

 

一季度主要是受疫情影响，这种影响是短期的，一次性的，从国内疫情的形势来看，一季度应该是最差的时间点了，后面就逐步正常了。

 

所以主要还是来看2019年年报的情况。

 

 

1

2019年年报怎么看？

 

 

2019年伊利的营收达到900.09亿，比第二的蒙牛高出足足110亿元，实际差距还要更大一些。蒙牛2019年营收达到790.3亿，初一看，数据不错。但是蒙牛2019年营收的最大功臣就是已经被蒙牛出售的君乐宝。据相关的信息报道，2018年君乐宝营收达130亿，2019年增长了25%，也即达162.5亿。

 

 

如果按照2019年11月20日完成君乐宝股权交割计算，君乐宝前10个月收入约为135亿，刨除这笔收入后，蒙牛2019年营收就只有655.3亿元，比伊利差了245亿元。

 

然后看增速，伊利2019年增长了14%，这个增速有些人看来或许不以为然，但是，你要考虑，规模已经达到数百亿的程度，10%的增长就意味着几十亿的营收增加，这是非常厉害的。

 

而且我们看另一个数据，行业增长情况。根据Euro monitor的数据，2019年中国乳制品行业规模增速是5.5%。行业增速只有5.5%，行业绝对的龙头伊利增速却有14%，这背后勾勒的故事是行业集中度的提升，而且是迅速地在向龙头集中。

 

 

分产品来看，液体乳实现737.6亿营收，同比增长12.31%，毛利率35.2%，在2019年原奶价格上升的背景下，继续保持稳定。

 

 

奶粉及奶制品的收入比较喜人，迈过了100亿的门槛，同比增长了25%。奶粉对蒙牛来说，是说不出的痛，2014年拉着达能一起以3.5元每股的价格收购了雅士利，现在雅士利不到5毛。但奶粉业务在伊利这边一直发展不错，也是伊利拉开与蒙牛差距的因素之一。

 

 

冷饮产品56个亿，同比增长了12.7%，这块停滞了几年，最近三年表现不错。

 

 

伊利的产品线非常丰富，不过，营收贡献上，还是要看重点产品，伊利的重点产品增长都不错， “金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”、“畅意100%”等产品的销售收入同比增长都超过了22.3%，这也显示公司的产品力强劲。

 

伊利在研发费用上并不吝啬。2015年以来，公司的研发费用占营收的比例不断提升，2016年之后已经远远甩开蒙牛、光明这些同行了，2019年公司的研发费用达到了4.95亿。

 

 

持续的研发投入是公司产品升级和结构优化的基础，如果不出新的话，产品的生命周期就很快结束了。像金典、安慕希两个大单品体量都已经百亿了，但依然保持生命力，就是因为公司不断推出新品、新包装，开拓新的口味和新的消费场景。

 

这些投入虽然短期化为费用，但为公司的长期助力。舍得花钱投入研发，可以看出公司的思考比较长期主义，这对投资者来说是幸事。

 

所以，整体来讲，这份年报是不错的，它不如那些新兴行业，像半导体等动不动100%的爆发性增长，但却有着属于消费大白马的稳健性和确定性。

 

 

2

未来的成长来自哪？

 

 

一家公司的未来，既要看历史的进程，也要看自身的努力。

 

历史的进程，也就是所处的赛道。上面提到，2019年伊利增长了14%，而行业只增长了5.5%，这背后勾勒的故事就是行业集中度提升。所以，对于乳制品行业的玩家来说，一个成长来源就是抢夺市场份额。

 

但是，中国也已经发展几十年了，走到今天，传统领域里的玩家已经不是百废待兴的那个时候，大家都是白手起家。今天，龙头们有资金优势，有品牌优势，有渠道优势，更重要的是，在以上优势的加持下，龙头们更能拥有人才优势（这些就是自身的努力）。所以，抢市场份额早已不是公平的游戏。

 

就以品牌力来说，经过许多年的品牌形象的塑造，伊利已经成功地占领了消费者的心智，生产乳制品的技术也许不难得，但是，你要再打造这样一个品牌，那花费的精力、时间和金钱，是指数级别的，直接来说，就是不可能。这是一个相当深的护城河。

 

然后渠道力上面来说，在这个物质过剩、消费流量见顶的年代，酒香也怕巷子深，渠道决定着你与消费者的接触面有多大，你的产品能不能更快抵达更的消费者，是成败的关键。今天大家都说渠道下沉，都说全渠道，但真正做得好的没有几家，伊利就是这些为数不多的几家。

 

根据凯度（总部位于伦敦，全球领先的数据、洞察和咨询公司之一）的调研数据，2019年伊利常温液态类乳品的市场渗透率为84.3%，公司的线下液态奶终端网点达191万家，同比增长9.1%。可见公司的渠道下沉力度之强。

 

除了传统渠道，伊利在新渠道上也发展得不错。2019年，公司的电商业务增长了49%，母婴渠道增长了27.1%，在便利店渠道上，伊利常温液态奶业务的零售额占市场份额较2018年提升了4.2个百分点。

 

传统领域，不会出现科技的逆袭，在品牌力和渠道力的加持下，再配合产品力，市场份额向龙头集中是大势所趋。

 

另外，乳制品行业目前还不完全是一个你死我活的存量竞争，行业的天花板还很高。中国的人均乳制品消费量2006年只有10千克/人，2019年已经达到了22千克/人。但是，我国的人均消费量与饮食习惯相近的日本差距仍然较大，2019年日本的人均消费量达40千克/人。

 

 

这里面主要的原因是中国的经济发展不平衡，一二线城市人均收入较高，乳制吕的人均消费量接近发达国家，但三四线，尤其是农村，还相当低。农村居民人均乳制品的消费量仅7千克。这就是未来行业的提升空间，推动提升的因素一来自农村居民收入的改善，二来自物流的发达，这得益于我国基建建设的不断完善。

 

这种行业的红利，在中国经济的下半场，只会由龙头来享受。

 

 

3

估值

 

 

当前伊利的市值是1777亿人民币，PE是25.3倍，蒙牛只有1086亿港币（按0.91汇率折算，为988亿人民币），PE是23.7倍。

 

初一看，900亿营收的伊利，市值几乎是790亿营收的蒙牛的两倍，是不是A股投资者给的估值太高了？

 

许多人有一个看法，就是港股出了名的吝啬，给企业的估值普遍不高。但这其实真的是一个误解，港股也许是吝啬，但它对消费大白马从来没有吝啬过的，不仅不吝啬，而且贵得惊人。试举几个例子，华润啤酒80倍，百威亚太40倍，维他奶40倍，颐海国际80倍。

 

所以蒙牛市值几乎只有伊利的一半，绝非港股投资者吝啬。

 

如果我们仔细瞧一下，会发现蒙牛2019年的利润里是有些水分的，2019年蒙牛的税前利润是56.05亿人民币，但这个里面包含了33.32亿出售君乐宝的非经常性收益，去掉这个收益，蒙牛实际税前利润只有22.73亿。

 

刨除这个非经常性收益，可以看出，港股投资者给蒙牛的估值（用PE算）其实还贵些。伊利的市值近乎蒙牛的两倍，一点也不夸张。

 

蒙牛未来面临两个问题，一个是没了君乐宝后，低温酸奶业务和奶粉业务的未来增长怎么办？要知道，2015年-2019年，君乐宝占蒙牛的业绩分别为6.56%、7.59%、8.6%和13.8%，比重持续上升反映了君乐宝对蒙牛的重要性。二是资产减值问题，这几年，因为奶粉业务的不振，蒙牛一直在减值，像2019年又发生了商誉及无形资产减值25.59亿。目前蒙牛账上仍然有规模不小的商誉和无形资产，是否继续减值未可知。

 

相比之下，伊利各条线一直都发展不错，没有短板，而持续的研发投入助力产品升级和结构优化，未来的增长路径要更清晰些。

 

所以，看下来，25倍的大白马伊利并不算贵。

今年2月份，老裘曾经点评过中国平安，从保费收入、代理人和ROE等角度和大家简单聊了一下，原文链接如下：

肺腑之言！

当时有不少兄弟姐妹在留言区交流观点，看得出大家对平安的兴趣都是比较浓厚的。其中有一位兄弟，花了比较多的时间详细阅读了平安的年报，并写下了自己的所见所想。

经过其本人的同意后，今天我把他的原文分享出来，并给予一些补充和点评，从不同角度看一下中国平安。

以下为研究成果原文，红字部分为老裘给予的批注。

每次看中国平安的报表，都像走进了丛林。作为一个金融公司，报表就相对来说比较难懂，加上中国平安是一个集团，业绩的呈现是一个整体来展示的，就更让人摸不着头脑。

接下来，我们分步介绍中国平安。

一、平安的历史

下面是一张平安的大事记，为了有更好的理解，可以只关注红框内的内容，因为关注其它大事记，反而让你迷惑。

1、成立于1988年：是有相当积累公司，总部位于广东深圳；

2、1994年引进外资股东：有外资股东，而且时间比较早，所以在公司治理和透明度方面，相对来说走在前沿；

3、2004和2007分别在H股和A股上市：属于多地上市公司；

4、2017年市值过万亿：当下为1.2万亿市值，这是公司的体量。（老裘注：经过上周五的上涨后，最新市值已经到1.32万亿）

二、 中国平安是做什么业务的？

如果你去看平安的财报，你会感觉很有科技感，而且业务非常的复杂，你或许看到的是这个：

如果是看上面这个平安的介绍，你会不知道中国平安核心到底是做什么的，换个角度，从平安的利润来源看：

注：加总数不等于100%是因为有内部合并抵消。科技业务主要包含了：陆金所控股、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、汽车之家及其他公司等，统称为科技业务。

如果这样梳理，就知道中国平安的核心还是保险，而保险核心是寿险和健康险。

这里需要提醒的是，中国平安并不是100%持有以上这些公司的股份。除平安健康险持股为75%外，对于寿险、财产险和资产管理的持股大概在95%-100%之间，对于平安银行的持股比例为58%。

但是所有这些公司都是并表进入中国平安的财报，平安银行虽然从利润角度贡献小于20%，但是对于资产负债表的影响最大（差不多占了50%），我们有必要展示一下平安的资产负债表，对其公司规模有个大概的认识：

注：单位为百万元

所以，持股58%的平安银行接近占了中国平安的一半的报表，这里需要从体量上有个认识。

那为什么读平安财报的时候，感觉平安非常有科技感，而且业务很复杂呢？那是因为中国平安是从保险起家，但是新环境下，中国平安需要用现代科技手段来“强身健骨”，用平安自己的话就是“科技赋能金融”。

比如说，保险业务过程中，需要用到云和互联网手段进行推广和管理，使用AI对代理人进行面试筛选，通过互联网对代理人进行培训，利用大数据来提供智能助理等。

再比如说，陆金所的投顾服务，产险里面的车险与汽车之家的平台数据可以互通有无，寿险、健康险与平安医保科技必然可以互为服务。

所以如果读平安财报，会发现平安正在做非常多的东西，用科技武装自己，提高效率，提高竞争力。

当然反过来，这些公司在与中国平安保险服务互为支持的同时，也是平安的投资标的，他们的成功也为平安的投资带来回报。

但是，从当下的“利润”贡献来说，这些科技公司基本贡献非常小，可以忽略不计。当然，也不排除平安在这些公司中能够培育出行业的独角兽。

三、中国平安近期的业务如何？

平安的估值的确是个难题，从上面介绍知道平安的核心是保险，特别是寿险和健康险。

下面我主要讨论一下寿险。由于保险很难用资产负债表、利润表和现金流量表来判断，我们通过中国平安的两个核心数据——保费收入和新业务价值，来研究一下趋势。

首先，我们来看一个利润的概念，因为保单的责任年限是多年的，比如今年签了一个寿险保单，不是今天就实现了所有的利润，而是根据权责发生制的原则，在保单签约后，加上各种假设估算一个保单可以给公司带来的利润（剩余边际），然后这个利润需要在合同期内进行摊销。

根据以上的公式，我们再看一下2018和2019年度的数字：

可以看出，剩余边际摊销贡献了主要的部分，大约在60%-70%。

这里就有一个有趣的逻辑了，保险公司的利润来源于多方面，但是主要是企业过去保单估算利润的摊销，即去年签单今年看到结果，今年签单会影响到明年的利润。

也可以理解为中间有个池子，一边签单就是往池子里面加水，另一边是这个池子的水均匀流出来，而且池子里面的水越多，每年流出来的越多。所以，保险的利润有滞后的效应。

根据过往中国平安每月公布的原保险合同保费收入，我们能够计算出下面这张表：

注：数据持续更新中。

以上表中可以看出，每月寿险的保费收入大约占每月度总保费的50%-70%，均值在60%左右，且呈上升趋势。对以上数据进行一个图表分析，更容易看清楚走势，以下是基于过去5年零2个月，每月度总保费和寿险保费相对于上一年同一月份的增长情况。

这两张无论是寿险保费，还是总保费，非常清晰的反应了一个趋势：2016年到2017年，增长率上升，但是从2017年到2018年，再到2019年，保费的增长率逐渐下降。

在2020年前2个月，由于疫情，直接变成了负数。虽然疫情属于黑天鹅事件，但是如果整年的增长率延续了2017以后下降的趋势，即使没有疫情，也可能比2019年增长率低。所以不出意外的话，今年后面的每个月增长率都会低于2019年同期。

（老裘注：影响保费收入的关键因子是代理人，因为个险渠道就是代理人创造的。国内代理人数据在2015-2017年是特别好的，因为2015年8月，保监会取消了保险从业人员的资格考试，保险公司把代理人招进来之后，自己培训一下，然后发张试卷给他，过了就可以向保监会报备，表示他有从业资格。这个难度是大幅下降的，因此过去几年代理人数量飞速增长。但是人的增长总有一个极限，行业从业人员如果达到1%的话，可能就是一个天花板，2018年我国有870万代理人，如果拿8亿城镇人口来做分母的话，这个比例已经是1.1%左右，因此国内保费的增速慢慢降下来将是大趋势。）

重要结论一：回想一下前面提到的，去年签的单子今年出价值，过往几年的保费收入的增长率逐年下降，可以预期未来的利润释放的增长率也会逐年下降。

保费收入是一个同步指标，还有一个领先指标，是新业务价值（NBV），下图是内含价值和新业务价值增长率：

注：2016年实施“偿二代”后，对新业务价值计算有很大的正面影响，使得该图出现扭曲，如果不是偿二代，预期2016年的数据会比呈现的数据低很多。

可以看出，中国平安的内含价值在逐年上升的，但是新业务价值的增长率是逐年下降的，而且2018和2019下降的非常厉害。

如果预期2020的新签单的速度增速下滑比较大，可以预期内含价值不太会有特别大的增长，而且可能下降，这将会影响到未来的利润增速。

同时再看一下，2019年的新业务对剩余边际的贡献相对于2018年是负增长的。

到目前为止，我们大概从底层业务数据定性的知道了，中国平安增速是下降的。由于利润波动的滞后性，可以大概估计未来一两年还能保持增长，但是更长时间来看，增长率应该会出现大幅下降。

至于具体后面能不能再上升，需要取决于2020和接下来时间的新增保单的数量。

（老裘注：从2019年各家保险公司年报来看，在保险行业的关键数据里，体现成长性质的指标都偏弱，而体现价值性质的指标都比较稳健。）

四、股价的复盘

我们看到了业务下滑，那第二个问题来了，可以预期的增长速度下降，股价会不会跌？

我们先来做一个“马后炮式”的复盘：

这里并不是要技术分析，而是指出有一个非常有趣的现象，就是过去十年间，先是2009年到2014年间横盘5年，然后2015年到2019五年是上涨，这里我们剔除了2018年的金融危机和2015年的整个市场波动。

那是因为前5年没有利润或者营收增长，而后5年有利润或者营收增长吗？我们看下图：

其实从2010年开始，归母净利润一直是逐年递增的，只是前三年增速的增长率是下降的，2014年和2015年开始提升，且2015年到2019年的持续保持非常高的增速。

可能的解释就是前面的增速下降，大家预期下降，所以股价未上涨。但是2013年和2014年也是高增长，股价却没有动，而是从2015年开始出现明显的变动呢？难道大家2年后才意识到价值？

如果我们再添加下面的图，可能会找到一点思路：

注：截取了2010年4月30日开始的走势图和PE变化，因为2010年4月才发布的2009年年报，年报后的市盈率才是反应了上年的市盈率。

结合利润增长率和PE图可以看出，前5年的横盘期间，PE一直往下走，2015年之后，PE相对来说比较稳定。这样看的话，可能前面5年横盘是在消化之前的高估值，即利润增长、股价不变、PE估值逐年降低，从大概20多倍降低到10倍以内；而后面5年，利润增加、PE倍数大概保持在10倍左右，于是股价继续上升。

这个解释并不可能在当时可以前瞻性的预测到，但是这个过程，可能对今后的估值有参考作用。（老裘注：一般看保险行业的估值，用得更多的是P/EV估值，即市值/内含价值；内含价值倍数的主要构成是两块，一块调整后净资产，还有一块是刚才兄弟提到的有效业务价值。）

现在的PE估值倍数大概在8.5倍，如果对2019年的数据稍微做一些调整，剔除短期波动和一次性重大项目带来的影响，合理PE大概在10倍左右。

重要结论二：那么当下的估值和历史相比，特别是过去5年市场给平安的PE倍数，算是比较合理，既不高估，也不低估。

五、其它的思考

1、寿险之外子公司的价值

之前有展示中国平安主要业务线的利润贡献比例，我们再回顾一下：

首先是财产保险。可以参照一下2019年的财产险原保险合同保费收入可以看出，主要为车险和非机动车辆保险：

目前来说，中国平安在财产险的市场占有率为20.8,%，车险的市场占有率为23.7%。考虑到目前汽车销售市场出现负增长，车险的市场受市场空间限制，是直接受承压。财产险的部分，可以大概预期0增长。

平安财产保险股份有限公司有单独的披露财报，2019年的增长是来自于税务的调整，如下图。如果剔除税务的调整，大约有10%的增长，但是考虑到未来的车险市场受车市的影响，予以保守的估计更为合理。 

注：摘自《中国平安财产保险股份有限公司2019年年度信息披露报告》

其次是银行业务。对于平安银行的部分，因为平安银行归母净利润对中国平安的贡献率大概在10%，而且本身也为上市公司，有市场直接的报价，我们只需要看一下市场对平安银行的估值倍数和中国平安的估值倍数相差是否大，即可知道平安银行可以对中国平安的贡献，我们可以采用毛估估的方法。

注：我们同样选取了2010年4月之后的数据。

根据上图可以观察到，平安银行过去PE倍数大概在6-9之间，比中国平安的PE倍数低（中国平安大约在10左右），也就是说如果是平安银行每年创造的100亿利润，市场给予的平安银行的估值在600-900亿之间，但是如果平安银行把这个利润给中国平安，市场的估值在1000亿（100亿*10倍PE）左右。

为了保守起见，我们直接用平安银行的市值*中国平安的持股比例58%，就能够比较保守的估计了平安银行对于中国平安的价值贡献（因为中国平安的PE略高于平安银行）。

如此算来，2019年4月平安银行市值2480亿元，乘以0.58=1438亿元，即为对中国平安的价值。由于平安银行对中国平安的贡献率，如果不是直接购买平安银行的股票，以上的数据对于中国平安的估值是已经足够的了，下面我把平安银行的过去十年的核心数据贴出来仅供参考：

最后是科技业务。这块主要为股权投资，除了汽车之家是中概股外，其它基本是不上市交易的，通过合并报表的方式进入中国平安财报的科技业务对于中国平安的利润贡献非常的小。但是从估值的角度，市场并未单独考虑这部分的价值，而且直接按照贡献的利润*中国平安的PE，那么这种估值模式大大低估了科技业务的公司。

但是由于这部分的价值并不容易可得，只能说该部分低估的非常厉害。

2、公司的投资情况

因为作为保险，手中持有大量的投资，如果投资出现问题，那么对于平安的价值也会造成非常大的影响。

为了理解中国平安的资产状况，把平安银行的资产负债表从中国平安的资产负债表中剔除，如下图：

注：因为不同报表的内容不同，为了能够实现相减，做了手动调整和合并。

当然，中国平安也主动披露了保险资金的投资情况：

这两张表一对比，即可看出：

1）保险资金的投资为3.2万亿；

2）保险资金外的资产为1万亿，它包含了长期股权投资、各自公司的固定资产和保险投资外的子公司报表合并等；

3）债券投资额度为1.5万多亿。财报中有比较详细的敏感性分析，这里不赘述。但是从量上可以看到有大量的资金投入到债券市场，未来这个量还在上升。

如果考虑到未来的利率下行的倾向，对收益率影响还是蛮大。投资收益率如果下降100bp，对于利息的影响大概150亿左右（这里只考虑投资到期后再投资，而不是考虑短期的利率波动和久期影响）。

六、和行业内人的沟通

除了从财务报表收集到的信息，还需要去关注公司的产品和公司给大家的印象，这既是品牌和口碑，也是任何一个公司长期的立身之本。

我准备了三个问题，和行业内的人士做了沟通，特别是其它保险公司的人员对中国平安的看法，我问的问题是：

1）你印象中感觉这个公司总体好不好？哪方面？

2）你感觉中国平安的产品竞争力大概在市场中排什么地位，很差、中等还是有明显优势？你认为导致该竞争地位的最主要原因是？

3）你感觉这家公司前景如何，或者说现在属于公司的什么期，发展早期、高速发展期、平台期还是衰退期？最主要原因？

没有办法直接展现大家的答案，总体的反馈是：

首先，公司规模和品牌在市场中是有目共睹的，但是具体对公司的印象保持中性，主要是指公司文化氛围角度；

第二，公司产品价格是不便宜的，当然某种意义上也是竞争力的体现，培训各方面还是非常的专业，但是业务人员也是层次不齐；

最后，公司发展的阶段，大家是比较难给出判断，这个也可以理解，因为这本身就是一个很大的话题。但是反过来也说明偏干在市场上既不是如日中天，也不是明显有增长乏力的迹象或者因素。

总体来说，从市场空间来说，保险市场是非常巨大的。但相对成熟市场，也有很长的路要走，比如寿险，欧美市场的渗透率5%-10%之间，目前中国市场只有约3%。

但是也不能简单的横向比较，就像汽车市场，中国汽车保有量很低，但是从2018年开始已经增长不动了。所以还是需要密切跟踪市场的情况，根据月度、季度和年度的保单、保费和新业务价值的增长来判断比较靠谱。

研究成果原文到此结束。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/TNWuLP2Wvm0HmtwwJT4GPw

上周四收到了一条新闻快讯，很有意思：

 

【茅台超工行A股市值第一 击败可口可乐夺全球食品业冠军】截至午间收盘，贵州茅台最新A股市值1.49万亿元，超过工商银行的A股市值1.38万亿（剔除H股市值），再度登上A股市值榜榜首，成为A股第一大权重。在全球食品饮料行业中，贵州茅台市值也登顶全球第一。（数据宝）

大茅台果然足够强势，不断创新高的过程中，看空的声音一直不绝于耳。

 

但一切消极言论都没能阻挡它的上涨步伐，终于坐稳了A股市值第一。

 

只是，在我看来，目前真的已经没有继续看好茅台的任何理由了。

 

这个泡沫已经接近了故事的尾声，虽然不一定迎来的就是暴跌，但早已过度透支了未来涨幅。

 

1.茅台赚的是美金吗？

 

茅台超越了工行A股市值成为第一，凭什么呢？

 

根据贵州茅台2019年的业绩预告，市值1.49万亿元的茅台全年营收总额为885亿元人民币。

 

而工行呢？根据其2019年年报，1.84万亿的市值（含H股），对应着8551亿元的营收。

 

也就是说，在二者市值相对接近的情况下，营业收入相差了10倍左右。

 

怪不得有神评论会这样形容：

工行挣的是冥币，茅台赚的是美金。

 

虽然我们承认，这两个公司所在的估值定价标准存在着差异，

 

金融股的PE肯定是比食品饮料低的，

 

但这也应当有一个范围，百年美股的金融股PE均值在11左右，食品饮料类的PE均值在大概在20，相差两倍。

 

但目前，工行PE为5.8，茅台为37，相差了6-7倍，

 

价值呈现了扭曲，必然会迎来回归。

 

2.凭什么击败可口可乐？

 

茅台击败可口可乐登顶全球食品饮料行业市值第一，

 

那么我们也来比较一下这两家公司。

 

可口可乐2019年的营业收入373亿美元，换算成人民币为2638亿人民币，是茅台885亿人民币的三倍。

 

这两家可都属于食品饮料行业，应该享受到的是相同标准的PE，但二者却存在三倍差距。

 

还要知道的是，论市场广度和品牌价值，可口可乐在世界范围内是无人可比的，

 

是名副其实的霸主，

 

相比之下，茅台的市场空间和成长性还是有很大的差距，

 

其实这一幕很熟悉，2015年大牛市的时候就曾出现过类似情景，

 

当年6月8日，中国南车、北车重组而来的轨道交通制造巨头中国中车复牌，中车A股一字涨停，市值达8841.56亿元（约合1425亿美元）。H股涨4.53%，市值为4278.88亿港元（约合552亿美元）。中车A+H股市值达1977亿美元，超过波音（991亿美元）与空客（518亿美元）市值总和，仅次于当时的通用电气。

 

但没想到这一天成为A股牛市反转的标志性事件，不久便开始暴跌，如今的中国中车市值仅为当年的六分之一。

 

我不否认茅台是一家好公司，它经营历史悠久，有极高的品牌价值，还有超高的销售毛利率，简直是再好不过的生意。

 

但是，当前过高的估值会过分透支未来的增长，

 

我们不见得会看到它有一天开始暴跌，因为食品饮料稳健的行业风格决定其波动不会过于剧烈，

 

然而，它很可能在未来多年涨不动，现在买，甚至不见得强于2%年化收益率的余额宝，

 

这也是我为什么题目称它为“杀人不见血”，

 

因为很有可能买了它，上下晃荡多年，虽然基本没有亏损，但最终却颗粒无收，

 

之前写过的文章《高估值——投资的毒药》，就阐述过可口可乐高估后上涨乏力而度过了漫长的“失去的13年”。

 

与现在何其相似？

 

整个白酒板块，其实都面临这样的问题，

 

三思啊。

——The End——

 

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/zNygavpX-o-DGQvmcgduyQ

1、贵州茅台。净资产收益率连续四年保持24%-34%，毛利率90%左右，净利润增长30%左右。

2、恒瑞医药。净资产收益率连续四年保持23%左右，毛利率86%左右，净利润增长25%左右。

3、海天味业。净资产收益率连续四年保持32%左右，毛利率45%左右，净利润增长23%左右。

4、中国平安。净资产收益率连续四年保持14-23%，净利润增长15-20%左右。（这个作为周期行业，难能可贵了）

5、招商银行。净资产收益率连续四年保持16%左右，净利润增长3-14%。（大体量银行股，已经不错了）

6、伊利股份。净资产收益率连续四年保持25%左右，毛利率37%左右，净利润增长5.9-22%。

7、中国国旅。净资产收益率连续四年保持14-19%，毛利率29%左右，净利润增长20-40%。

8、万华化学。净资产收益率连续四年保持14-50%，毛利率31%左右，净利润增长（周期性行业，变化大）。

9、晨光文具。净资产收益率连续四年保持21-26%，毛利率25%左右，净利润增长16-27%。

10、万科A。净资产收益率连续四年保持19-23%，毛利率30%左右，净利润增长15-33%。

11、苏泊尔。净资产收益率连续四年保持21-28%，毛利率30%左右，净利润增长21-28%。

12、格力电器。净资产收益率连续四年保持30%左右，毛利率32%左右，净利润增长-11-45%。

13、美的集团。净资产收益率连续四年保持26%左右，毛利率25%左右，净利润增长15-20%。

14、云南白药。净资产收益率连续四年保持17-22%，毛利率30%左右，净利润增长5-10%。

15、长春高新。净资产收益率连续四年保持15-20%，毛利率81%左右，净利润增长26-52%。

16、福耀玻璃。净资产收益率连续四年保持18%左右，毛利率42%左右，净利润增长0.14-30%。

17、长江电力。净资产收益率连续四年保持16%左右，毛利率61%左右，净利润增长-2-80%。

18、海螺水泥。净资产收益率连续四年保持23%左右，毛利率35%左右，净利润增长10-16%。

19、双汇发展。净资产收益率连续四年保持27-34%，毛利率20%左右，净利润增长-1.95-13%。

20、上海机场。净资产收益率连续四年保持13-15%，毛利率49%左右，净利润增长10-31%。

还有一些细分行业龙头的白马公司如：爱尔眼科、片仔癀、桃李面包、涪陵榨菜、青岛海尔、同仁堂、药明康德、泰格医药、迈瑞医疗、我武生物、凯莱英、大博医疗、欧瑞医药、中公教育、康弘药业、贝达药业、南微医学、乐普医疗、欧普康视等。

另外，我一直有个心愿，希望找几个能够养老的股票，毕竟工资只为了生活，而投资就是为了让生活过的更好一些。

要寻找能够养老的股票，个人觉得必须满足下列几个要求：

首先，公司必须历史悠久，要有能持久发展历史并，持续给投资者带来稳定持续的分红（不一定有多高，都是要持续稳定）。

存续期要长，必须是品牌强大的刚需消费品龙头（包括医药和医疗服务）公司产品最好具备心智和必须消费特点，这是非常重要的！

在过往的中国股市20多年中给投资者优厚回报的公司很多，几乎都具备上述特点。

（百年老店居多或者是具备百年老店潜质大的公司如：贵州茅台、片仔癀、云南白药、海天味业、泸州老窖、五粮液、恒瑞医药、爱尔眼科、伊利股份、双汇发展、中国国旅等）

 

很多人喜欢科技行业，理由无非是：想象空间大，符合未来世界的发展趋势。

我也看好科技行业，但是科技本身对于普通投资者是很难看懂的，而且技术更新换代快，容易不断出现颠覆者，即便一时出来个科技牛股但大多数都不持久，相当部分上市公司各领风骚两三年，几乎超不过五年，而且龙头股很多，但大部分都成了龙头蛇尾，风口一过一地鸡毛！不要说百年老店，十年老店已经凤毛麟角。因此没有这个前提，股市还是个投机市场.

 

再有，这种快速消费能够让人养老的上市公司一定是大市值公司，受益者众多。行业中的老大，因为他们已经是行业胜出者，消费人群稳定（注：中国人口众多，本身具备强大的规模优势，这也是我长期看好刚需消费和医药医疗服务行业的最重要一点）后来的企业几乎是无法超越他们的。

因为道理很简单，科技无法颠覆这类快速消费公司。所以这类公司你根本不用担心他们的短期估价波动，能否拿得住你就赢了，股票如果仅仅是击鼓传花的游戏，那就无所谓来寻找可以养老的股票，赚一笔是一笔，当然赔钱也是一样，市场就永远这样来回折腾。

 

在我以前的文章中多次提到的可以养老型的公司，如今几年过去了，他们依然稳步上涨如：贵州茅台、片仔癀、海天味业、伊利股份、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、云南白药等一批可以让投资者养老的股票。

我认为，对于这类优秀消费公司，只要公司基本面依然保持优秀，回调就是买入或者逐步加仓的好机会！持有这类养老型的公司不用整天去追涨杀跌，平时该干什么就干什么，你买入公司的股权本身就是公司的合伙人，享受公司给你带来的成长利润就好了，随着时间的推移你会发现你慢慢变得富有！

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/DEs-o_iqfHG4_F2_79Ld_Q

资料摘自：西南证券朱广国团队

 

原料药不是简单地周期板块，特色及专利原料药具有成长属性，行业壁垒相对较高！

话不多说，直接上具有核心竞争力的原料药个股：

 

天宇股份：新产能逐步释放，带动公司快速成长

 

公司主要业务：心脑血管类药物、降血糖药物、降血脂类药物、抗凝血类药物和抗哮喘类药物等医药中间体和原料药，其中缬沙坦是全球最大的供应商之一。

 

近几年随着沙坦类产品竞争格局变化，带动公司近几年业绩快速增长，2019年公司营业收入达到21.2亿元，同比增长43.9%，实现归母净利润5.8亿元，同比增长256%。

 

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普洛药业：“原料药+制剂+CDMO“一体化协同发展

公司主要业务：原料药、合同研发生产服务（CDMO）和制剂业务，产品主要集中在心脑血管、抗感染、抗肿瘤等治疗领域。公司原料规模化生产品种有70余个，销售过亿品种有11个，羟酸、安非、沙坦、D-乙酯等品种占全球市场绝对份额。

 

2019年，公司实现营业收入72.1亿元，同比增长13.1%，实现归母净利润5.5亿元，同比增长49.3%。

 

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仙琚制药：甾体激素类龙头，制剂业务快速增长

 

公司主要业务：国内最大的甾体激素生产厂家，主要生产皮质激素类药物、性激素类药物（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类药物等三大类。
根据公司公告，2019年公司实现营业收入37.1亿元，同比增长2.5%，实现归母净利润4.1亿元，同比增长35%。

 

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富祥股份：抗生素地位稳固，积极拓展新业务

 

公司主要业务：化学药物研发、生产、销售和服务，公司不断建立健全生产链条，向原料药上下游延伸，通过研发和工艺改进，向全球客户提供了优质的产品，得到了国内外诸多知名客户认可，公司也逐渐成为全球舒巴坦、他唑巴坦的主要供应商之一。

 

2012-2019年期间，公司营业收入由2.9亿元增长至13.6亿元，复合增速为21.2%；归母净利润由3585万增长至3亿元，复合增速为30.6%，近几年公司业绩保持稳定增长。

 

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华海药业：“中间体+原料药+制剂”一体化发展

 

公司主要业务：多剂型的制剂、生物药、创新药及特色原料药的研发、生产和销售，产品覆盖心血管、精神类和抗病毒领域，也是全球主要的心血管、精神类医疗产品制造商之一。

 

2018年受缬沙坦事件影响，公司收入和业绩分别增长2%和-83%。2019年前三季度，公司实现营收40.1亿元，同比增长4.4%，实现归母净利润5.1亿元，同比增长100.4%；根据预增公告，在2018年低基数基础上，2019年公司实现归母净利润同比增长376%-465%。

 

从公司收入结构看，近几年公司原料药及中间体收入占比逐步减少，成品药销售占比逐步提高，2018年原料药及中间体收入占比达到39%，成品药收入占比达到57%。

 

随着公司缬沙坦恢复欧洲药典适应性（CEP）证书，公司原料药收入增速有望得到进一步提升；此外，公司大力拓展下游制剂业务，近几年取得多个产品批文，有望成为公司重要增长点。

 

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美诺华：“CMO/CDMO+原料药/制剂一体化”驱动

 

公司主要业务：集医药中间体、原料药和成品药研发、中试、生产、销售为一体的综合性制药企业，产品涉及心血管类、中枢神经类、消化系统类、老年疾病类和抗病毒系统类等多个治疗领域，主导产品有缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷和埃索美拉唑等原料药及中间体。

 

2019年公司实现归母净利润1.40-1.54亿元，同比增长45%-60%，实现扣非后归母净利润1.25-1.41亿元，同比增长109%-136%。

 

从公司业务结构来看，公司收入主要来源自产销售业务，2018年公司自产销售营收达到5.9亿元，其中降血压、降血脂和抗血栓产品分别实现营收3.3、1.3和1.2亿元，自产销售营收占公司营收的比例达到69.2%，贸易业务2018年实现营收1.0亿元，占公司营收的11.2%，中枢神经系统实现营收1.5亿元，占公司营收的18%。

 

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九洲药业：打造化药CDMO+API一体化平台

 

公司主要业务：国内领先的化学原料药及CDMO生产企业，特别是在小分子化学药领域技术和规模优势明显，在收购苏州诺华工厂后，公司加速向CDMO转型升级，未来有望成为公司重要增长点。

 

2019年前三季度，公司实现营业收入13.6亿元，同比增长7%，实现归母净利润1.4亿元，同比增长43.2%；根据公司预增公告，2019年公司归母净利润实现2.4-2.8亿元，同比增长55%-80%。

 

从公司业务结构来看，2018年，公司特色原料药业务中的中枢神经系统和抗感染系统药物收入分别为4.4亿元和4.0亿元，占总营收的比例分别为24%和22%，专利原料药及中间体业务收入为5.4亿元，占比总营收的比例为29%。

 

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奥翔药业：细分领域优势明显，处于快速上升期

 

公司主要业务：肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类和抗肿瘤类，公司产品已通过欧盟GMP、美国FDA等多个国家和地区药政部门的注册及认证。

 

根据公司公告，2019年公司实现营业收入3.1亿元，同比增长26.3%，其中抗菌药收入占比达到37.3%；实现归母净利润5639万元，同比增长28.6%。

 

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海普瑞：全球肝素钠原料药主要供应商之一，创新药布局值得期待

 

公司主要业务：致力于以肝素为代表的粘多糖产品的研发、生产和销售，以肝素钠原料药、依诺肝素钠原料药及制剂为主营产品，客户遍及北美、欧洲、亚洲、南美、非洲，公司也是全球生产规模最大、装备最为先进的全球范围的肝素钠原料药供应商。

 

2019年公司实现营业收入46.2亿元，同比增长-4%，实现归母净利润10.8亿元，同比增长75.2%。

 

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健友股份：肝素原料药龙头之一，积极布局制剂新品种

 

公司主要业务：产品以肝素全系列产品为主，涵盖高品质肝素原料药、低分子肝素制剂等主要品种，协同抗肿瘤药及其他品类药品研发、生产、销售。公司也是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产企业之一。

 

2019年前三季度，公司实现营业收入18.3亿元，同比增长40.1%，实现归母净利润4.5亿元，同比增长34.1%。

 

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司太立：国内造影剂龙头，业绩快速增长

 

公司主营产品为非离子型碘造影剂及喹诺酮类抗菌药等药物的原料药及中间体的研发与生产，其中碘造影剂原料药主要产品为碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等；喹诺酮类主要产品为左氧氟沙星、盐酸左氧氟沙星等。

 

2019年公司实现营业收入13.1亿元，同比增长47%，其中造影剂系列实现营业收入11.6亿元，占比89%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长81.8%。

 

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/6C6XevqyDv9BfZY3ZMMKwA