回购注销和股权激励那些事儿

《老唐实盘周记20210828》一文里,老唐谈及分众计划将已回购的2.36亿股注销时,写过这么一句话:
“(分众)本期计划将以前均价6.29元回购的235680554股注销,相当于又将额外的约14.8亿现金分给了股东”。
部分朋友表示看不懂这个因果关系,给老唐发来不少问题。合并同类,这些问题大体可以归集为五个:
①为什么回购注销就相当于现金分红?
②回购不注销,就是公司“耍流氓”吗?
③企业对员工实施股权激励,回购和增发哪种对股东更有利?
④股权激励,为什么会产生费用,这笔费用是如何计算的?
⑤巴菲特讨厌用期权或限制性股票实施管理层及员工激励。老唐你怎么看待你所持公司实施股权激励的行为?
因为忙着搬家,对这些问题也没顾上回复,答应几位朋友有空会码文聊聊这事儿。今天就填这五个坑。
①为什么回购注销就相当于现金分红?
很多朋友不能理解回购注销为什么相当于现金分红,这往往是因为潜意识里认为“货币”才是财富,非货币形式都不是财富。
我们将回购注销这件事拆成三步来看,就比较容易懂了。
第一步:假设某公司总股本1000万股,每股内在价值为10元,假设此时市场股价正好反应了内在价值,也是10元,即企业的内在价值和市值都恰好是1亿元。
——注意,股价并不经常正好等于价值,反而是经常低于或高于价值。
此处先假设股价刚好等于内在价值,因为后面老唐还要借这个假设谈回购对股东的利弊。
此时,假设公司现金富裕,也找不到什么合适的投资渠道,于是按照每股10元的股价,从股市里回购了200万股,共计支出现金2000万元。
——再注意,这2000万现金被卖掉这200万股的股东带走了。
第二步,公司将买回来的200万股,按照每4股分1股的比例,全部分给剩下的股东。
假如你原本持有8万股,拥有公司0.8%的所有权,现在变成持有了10万股,拥有公司1%的所有权
——又要提醒注意,这里有个坑。你原本持有公司0.8%的所有权,但当时公司价值是1亿,你的持股价值是80万。
分掉2000万现金之后,公司价值变成了8000万,你的持股比例虽然提升至1%了,但持股价值依然是80万。资产并没有增值。
现金分红这个行为,本身不产生任何增值。
重复一次:现金分红不产生资产增值。
现金分红,只是将股东间接控制的企业资产,转化为直接控制的现金资产。
它只是财富从左口袋转移到右口袋,本身不创造价值——这一点,市场很多投资者,包括很多资深投资者都是糊涂着的回购注销和股权激励那些事儿
反而很多新入市的投资者会很直观的发现:分红要除权,每股分1毛,股价跌1毛,身家并没有增加1毛。甚至如果是因为持股期短于1年,税务局还要扣税,导致身家缩水一两分钱。
既然这样,分红究竟有什么用处呢?
分红的作用,一是佐证了公司账上有真金白银,净利润不只是个账面数字;
二是在公司寻找不到更好的投资渠道时,将经营所获利润反馈给股东自由处理;
三可能会对部分股东产生心理安慰作用。有可预期的金钱流入,那种掌控感会让很多人内心特别踏实回购注销和股权激励那些事儿
其他其实也没啥作用。
对于能够确信其利润没造假的企业,股息率高低一贯不是我选股要考虑的指标。
对于类似茅台这种,钱堆在账上只能获取银行存款的,不分红的确是扣分项。
但对于能够找到高回报率投资方向的企业,不分红才是最有利于股东的行为。
接着说第三步,第三步稍微有点绕。
一间公司的股票等比例扩大和缩小,公司价值不会发生变化,股东持股比例也不会发生变化。
今天腾讯的总股本96亿股,公司无论将其一拆十,变成960亿股,或是十合一变成9.6亿股,腾讯公司的总价值不会增加也不会减少,每位股东所持公司的比例、所对应的价值,也都没有任何变化。
如果能理解等比例扩大或缩小,企业总价值和股东持股价值没有发生变化,那么我们也就可以理解注销行为了:
上述案例中持有1000万股的全体股东,同时拿出来20%股份注销掉,缩减公司股本至800万股,此时公司价值和股东持股价值,与注销前相比,没有发生任何变化。
这就是回购注销相当于现金分红的过程及逻辑。
既然回购注销=现金分红,那为什么企业不直接现金分红,反而要绕这么大个圈子呢?
这通常有三个理由。
第一个理由:现金分红方式要纳税,回购注销可以省下这笔税款。
目前A股市场,个人股东持股期低于一年,需要缴纳5%~20%不等的红利税——或者叫股息税,也就是对个人股东因分红所得而被征收的个人所得税;
港股市场则根据股份公司注册地不同,有10%~28%不等的红利税。
回购注销这种方式,效果等同于现金分红,但所有股东均不需要再缴纳这笔税收。
西方发达国家股市里,除了常规的利用回购避分红税之外,还经常有举债回购,通过债务利息税前扣除的规则,减少公司应纳税所得额的操作技巧。
当然,这种为了股东利益,亮出利爪薅税务局羊毛的事儿,国内还相对少见。理由你懂的回购注销和股权激励那些事儿
第二个理由,也是最关键的理由:公司在市值低于企业内在价值时回购并注销,带给股东的回报比同等金额的现金分红高。
还是拿前面的例子说,如果公司的内在价值是10元/股,但公司的回购成交价是6元,同样的回购200万股,只消耗公司现金1200万。
由此造成,回购注销前你持有8万股,占比0.8%,价值=10000×0.8%=80万。
回购注销后你依然持有8万股,但占比提升为1%,价值=(10000-1200)×1%=88万,提升幅度达到10%。
它反过来也成立。如果企业内在价值为10元,但公司以12元的价格回购,那就是瞎搞,是损害股东利益的行为。
这个数学计算过程,应该都能做吧?我就不列了。
所以,回购注销=现金分红,但是否优于同等金额的现金分红,却需要我们对企业的内在价值有个大概的认识之后,才能做出判断。
只有显著低于企业内在价值的回购和注销,对于留下的公司股东来说,是优于现金分红的行为。
拿正在回购的腾讯以及即将注销的分众来说,腾讯本轮自8月19日起至9月7日累计回购223.18万股,耗资约10.4亿,回购均价约466.3港币。
请注意,老唐实盘表格里很早就给出了腾讯的理想买点:3.6万亿人民币市值,对应450港币(450港币×港币兑人民币汇率0.83×总股本96亿≈3.6万亿)。
所以,这个回购价格在我看来,是在明显低估时实施的回购,优于对股东实施10.4亿港币的现金分红。
同样,分众是计划将均价6.29元回购的约2.36亿股注销。对于分众,老唐已经在7.21元位置买入(实际成交均价7.248),目前股价也远高于6.29元。所以,这个注销计划,在我看来同样优于拿14.8亿现金出来分给股东。
但是,因为企业内在价值是个估计值(所以才叫估值),是一个主观认识,并没有一个法定的标尺,因此,也会有企业决策层浑水摸鱼,在股价没有低估甚至处于高估状态时,动用公司资金实施回购。
其行为相当于举着喇叭喊:本公司目前股价严重低估,走过路过、千万不要错过啊,大家快来买快来买,手快有、手慢无哦回购注销和股权激励那些事儿
同时,回购资金是直接增加了市场买入力量,会从边际上推动股价向上(所以市场炒家喜欢一切回购,无论是高估还是低估时的回购),从而实现某些不可告人的目的。
这是普遍存在的回购第三条理由。只不过没有哪家公司愿意承认自己是基于这条理由实施的回购回购注销和股权激励那些事儿
最终,归纳这个问题的答案是:
回购注销=现金分红;
回购行为是推动股价向上的新增力量(注意,不是保证上涨);
回购一定有利于市场炒家。
回购是否有利于公司股东,要看回购市值是否显著低于企业内在价值。
②回购不注销,就是公司“耍流氓”吗?
这个答案可以简单粗暴:不是。
回购注销=现金分红,那么不注销就相当于不实施现金分红。
前面说过了,现金分红并不增加企业价值,所以不分红也不会减少价值。
它只是企业资产从现金形态变换成股权形态,是个中性的行为。
回购不注销,通常是公司计划将回购的股票用于股权激励。我们可以直接理解为给员工发工资或奖金——就和企业花钱买手机、买房子来奖励员工是差不多的事情。
拿现金直接发,还是买成东西转个弯再发,对于股东来说,没区别,都是出钱钱回购注销和股权激励那些事儿
那么,给员工发工资奖金这件事,究竟是有利于股东还是有损于股东呢?
你所在的公司发工资给你,对公司股东是有利的还是有害的呢?
大部分人都能回答,肯定是有利的。如果你创造的价值超不过你领的工资,公司分分钟就请你吃江湖名菜爆炒鱿鱼了回购注销和股权激励那些事儿
所以,股权激励究竟是有利还是有害,要看激励对象是否有必要激励?激励约定的增长目标和公司支付的股权价值是否配比?
物超所值就有利于股东利益,反之就有害于股东利益。也就是说,股权激励本身的利弊,要取决于激励方案,并不是给钱(或股票)出去就是对股东不利。
另外,据管理学家们的研究成果说,给股权比直接给现金的激励作用更长效,因为股权可以帮助员工和股东成为利益共同体,更好地刺激员工的主人翁精神。
我个人不是很相信这种说法,姑且一听吧回购注销和股权激励那些事儿
接下来的问题是:③企业对员工实施股权激励,回购和增发哪种对股东更有利?
我的答案是:没区别。直接用回购股做股权激励=注销回购股票,然后激励时再增发新股。
涉及到工商变更及董事会权限约束的,一般习惯用回购股做股权激励,简单快捷。
不涉及工商变更手续或者工商变更手续很简单,且股东大会给董事会授有某数量范围内酌情增发权的(港股市场叫批股),一般习惯回购后就注销,需要激励时再批股。
比如分众和洋河就是前者,而腾讯就是后者。
这两种方式对于股东利益而言,没区别。都取决于股权激励对象、激励的必要性以及回购价格/增发价格,与股票来源于回购还是增发无关。
④股权激励为什么会产生利润表的费用,这笔费用又是如何计算的?
这个问题,举个比较极端的例子就容易理解了。比如你去腾讯上班,公司和你约定,没有工资,每月就给100股腾讯股票,无锁定期。
你是否从公司获取了报酬?显而易见的,获取了。
公司为了换取你的劳动,一定是付出了某种费用(要不,哪个龟儿子才愿意去坐班,对吧?回购注销和股权激励那些事儿)。这种费用就需要记录在利润表里。
如果这种报酬不需要计入费用,我们可以想象一种极端情况:所有腾讯的员工均采用这种薪酬方案,公司利润表里没有一分钱员工工资支出,净利润大幅飙升。
甚至可以所有的对外采购,都通过发行股票去换。整张利润表里,只有收入,没有成本。收入减去税收就是净利润——如果税务局愿意收股票折抵税款,营业收入就是净利润回购注销和股权激励那些事儿
这种报表数据,还能看吗?不同公司之间的报表,还能比吗?回购注销和股权激励那些事儿
很多朋友的真正困难,主要想不通这笔钱从哪里来的:白给100股股票,公司明明一分钱没出(市价打折增发新股给员工,公司甚至还会额外收到一笔钱),为什么要记录费用支出?
换个角度就容易理解了:白给100股,实际上是公司按照市价增发100股股票——公司银行账户上增加了一笔存款,同时资产负债表的股东权益部分,增加了股本和资本公积。
然后公司再将银行账户的那笔钱取出来,当做工资支付给你。
这笔工资就是利润表上实打实的费用——根据岗位的不同,可能记录在成本、销售及市场推广费用或一般及行政开支里,分别对应A股财报的营业成本、销售费用及管理费用。
只不过,现实世界里的员工激励方案,往往没有当日结算,当日可出售这么简单透明。
它们通常都有股权的锁定期要求,所以并不能直接将股价(或差价)计入工资,而是要用历史波动率、锁定时间等多种因素,套用模型去估算相当于给了员工多少钱,再折算成相当于今天多少钱,最后分摊到整个锁定期内里。
——这部分,朋友们可参看《手把手教你读财报:新准则升级版》157~161页,知道原理就足够了,不需要你会算回购注销和股权激励那些事儿
⑤巴菲特讨厌用期权或限制性股票实施管理层及员工激励。老唐你怎么看待你所持公司实施股权激励的行为?
这个问题我在2019年3月29日就回复过(见《老唐问答之如何评估企业价值之03》。答案如下:
说巴菲特不赞成使用期权或限制性股票(后文合称期权)实施管理层激励或员工激励,其实是个误传。
巴菲特只是不赞成不加分辨的滥用期权。
他对此的核心观点就三句话:
①期权应该授予对公司整体收益负责任的人,而不是见者有份;
②期权价格必须考虑到留存利润带来的自然增长因素,以及资本本身的机会成本问题。只有管理层让股东的新旧资本都跑过了资金的机会成本,才配得上得到期权;
③很多公司掌舵人完全不同意我的看法,他们将期权作为一种广泛的激励工具,也做的挺好。这样的公司不多,但确实有。我认为实践中做得好的期权,应当鼓励和坚持。
——我的观点就是学的巴神,没有什么需要补充的。
转自:https://mp.weixin.qq.com/s/qZChe6Is7lAfTnOS53zhgQ

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