读书:唐朝《巴芒演义:可复制的价值投资》

巴菲特进入宾夕法尼亚大学沃顿商学院读书

1948年11月后 内布拉斯加大学林肯分校

1950年秋,20岁的巴菲特成为哥伦比亚大学商学院新生

在阅读《聪明的投资者》前,巴菲特已经有大约7年的炒股经历

烟蒂股投资,简单理解就是永远只买股价低于净有形资产三分之二的公司股票,甚至只买股价低于净营运资产三分之二的股票。其中净有形资产=总资产-总负债-无形资产-商誉;净营运资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产。

本杰明·格雷厄姆于1894年(中日甲午战争爆发的大清光绪二十年)5月9日出生于英国伦敦

买卖股票在这个时期都被默认为赌博活动。所有的股票买卖人士都坦率自称“投机者”,他们将买卖股票、赌马和其他博彩活动视为同类。

当时操纵市场是习以为常的事,“三M”——内幕(Mystery)、操纵(Manipulation)和差价(Margins)——才是指导市场运行的准则。

1934年利弗莫尔人生第N次也是最后一次破产后,经历了几年穷困潦倒的挣扎,最终于1940年11月27日留下一张“我的人生是一场失败”的纸条,饮弹自杀,终年63岁。

格雷厄姆尝试将自己的分析文章投稿给《华尔街杂志》。处女作发表于1917年9月,题目叫《债券价格中的怪现象》

两个认知:①市场大部分时间是对的,但也偶尔会犯错;②价格是由价值决定的,而不是反过来。

1919-1920 出版《投资者必读》 “好的投资就是好的投机”,并建议投资人用“合适的价格买入具有远大前景的企业股票”。

1989年的致股东信:“以合理的价格买入好企业,要比用低廉的价格买入普通企业好得多。”

1924年就开始研究和关注烟蒂股了。文章《价廉物美却乏人问津的股票》,文内详细介绍了8只股价低于净流动资产的股票。

“格雷厄姆先生,对于输油管这门复杂而又专业的生意,你了解得很少,而我们却干了一辈子。你必须相信,什么行为对股东最有利,我们比你懂得多。如果你不认同我们的决策,你大可以卖掉你的股票。”

格雷厄姆在哥伦比亚大学的证券分析课一直开设到1954年。从1929年2月6日第一堂课。学校的一位助教戴维·多德成为格雷厄姆的助手,负责将课堂讲义记录下来,

1931年又增加了欧文·卡恩做秘书,1978年创立卡恩兄弟投资集团,于2015年2月26日离世,享年109岁

1929年初,格雷厄姆管理的资金已经高达250万美元。1929年损失20%,但客户整体状态平静。1930年亏损50.5%。1931年,道琼斯指数下跌超过52%,格雷厄姆亏损16%。1932年7月8日,道琼斯指数创下大萧条期间最低收盘指数41.22点。全年下跌23%,格雷厄姆亏损3%。1929—1932年,4年时间格雷厄姆实现近70%的亏损。

巴鲁克早在第一次世界大战期间,就担任美国战时工业局局长,一生历任6届美国总统顾问。在此时的华尔街,巴鲁克是和J. P.摩根齐名的巨头

他没有意识到,只要账面上有借来的钱,命运就不由自己掌控杠杆资金才不管你的股票是低估还是严重低估,市价下跌就是要求追加保证金或斩仓的唯一依据,无论市价究竟是在哪些蠢货之间达成的。要求追加保证金导致的斩仓,又会不断地创造更加愚蠢的市价,更加愚蠢的市价导致更多斩仓,如此互为因果。这个特点在几十年后,被另一位出生于大崩溃这年的投资大鳄命名为“反身性”。大鳄名叫乔治·索罗斯。

“任何利用杠杆交易的非专业人士都应该认识到,事实上自己是在投机……或者说是在赌博。”

《美国企业破产比活下去更有价值吗?》,向广大投资者阐述背后隐藏的投资机会。文章分为上中下三篇,分别发表于1932年6月1日、6月15日和7月1日

格雷厄姆大胆地将基金资产配置在市值低于净营运资产甚至净现金资产的企业上,并借助合伙人纽曼在关闭工厂、解散人员和售卖资产上的凶狠作风和强硬手段,在1931年和1932年均获得了大幅超越市场的收益率。1933年格雷厄姆获得了超过50%的回报

1932年,格雷厄姆开始创作《证券分析:原理与技巧》一书,并于1934年出版。否定了华尔街一直以来流行的图表分析。书中指出,利用市场历史价格去预测未来可能的走势,从根本上就是错误的。它“建立在错误逻辑基础和毫无根据的凭空想象上,只是患上不治之症的病人对灵丹妙药的一种渴望和依恋”。

“根据我们长达50多年的市场经验和观察,我们从来没有发现过一位依据这种‘追随市场’的方法长期获利的投资者。我们可以大胆地认为,此种方法是荒谬的,虽然它仍然十分流行。”

由于企业的内在价值和资产、收益、股息及前景息息相关,它很难被准确计算出来。所以,证券分析的目的并不是去计算出这个内在价值,而是判断在最保守的估计下,内在价值能否为债券的还本付息或买入股票的投入资金提供足够的担保。出于这样的目的,内在价值只需要进行不太精确的大致估算就够了

“股市不是一个精确的计量仪器,不会对证券的内在价值做分毫不差的记录。相反,我们说市场是一个投票机,其中包含了无数的个人选择,这些选择有些出于理性,有些则出于感性。”而聪明投资者所需要做的,就是当市场的感性投票结果距离证券的内在价值偏差足够大时,与市场发生交易。

企业价值=当期正常收益×(8.5+2G)×4.4%/RF

G为未来7到10年的预期增长率分子值。当期正常收益相当于我国目前企业财报里使用的“归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”

RF 无风险收益率

“预期增长率的取值必须相对保守。事实上,根据算术,如果假设一家企业将来可以按照8%或更高的速度无限期增长的话,其价值将趋于无穷大,其股价多高都不过分。”为了防止投资者过于乐观,他建议采用最近3年的正常收益平均值与10年前的数据对比计算得出的历史年化增长率。

1934后 格雷厄姆注意力发生转移。先后创作并于百老汇上演了歌剧《似是而非》;引领组建了今天全球认可的特许金融师协会(CFA);出版了经济学专著《储备与稳定》和《世界商品与世界货币》;建立了几段出轨的婚外情,离了两次婚结了两次婚并生了一个儿子;通过巴鲁克向罗斯福总统提出了一套金融改革计划;与一群经济学家一起成立了美国经济稳定委员会并担任主席;处理了母亲的丧事

1949年,格雷厄姆完成并出版了《证券分析》的大众普及版《聪明的投资者》

巴菲特感兴趣的投资管理和证券分析课程由多德教授担任主讲,《证券分析》将是核心教材。格雷厄姆本人会在第二学期的每周四下午股市收盘后,到校讲一堂大课。

格雷厄姆自述从高中以后就再也没有交往过亲密的朋友。他说:“我适合成为所有人的朋友,却无法成为谁的密友或者老朋友。”

至少施洛斯、巴菲特加上以约翰·博格为代表的指数基金三种流派加在一起,才能算完整继承了格雷厄姆的投资智慧

1936年施洛斯利用下班后的时间,参加了纽约证券交易所研究院(后改名“纽约金融学院”)的夜校课程,主讲老师正是格雷厄姆

格雷厄姆其实传授了两套烟蒂股操作模式,这两套模式后来被巴菲特分别命名为:

①低估类投资; 低估类投资,就是分散投资多只符合格雷厄姆要求的烟蒂股,待其上涨后卖出获利,不断重复。

②控制类投资。控制类投资,则是买入烟蒂股后,如果不涨,就持续买入,直到达到可以进入董事会甚至可以控股的比例,然后利用董事权力或控股地位,推动公司实现价值,获利退出。(对于小散这似乎不是一条可行的路

施洛斯的一生都走在纯正的低估类投资道路上。施洛斯是位相对内向、性格平和的人,耐得住寂寞,遇到问题更偏向于回避而不是面对和解决。这可能也是施洛斯一生无意于从事控制类投资的性格原因吧!

施洛斯47年年化收益率超过20%的辉煌战绩,完全靠的就是格雷厄姆的半部烟蒂股宝典。他深刻理解了格雷厄姆的教诲:“烟蒂必然是肮脏的,花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。只要通过分散法则,保证这些烟蒂大多数都还能免费地吸一口就好。”

施洛斯的选择,需要面对的是寂寞、琐碎和无情。因为寻找烟蒂的技术其实很简单,只是需要大量的耐心和细心,要求投资者清楚地理解股票不是一张纸,不是一串代码,而是代表公司拥有的资产负债及经营业务的一部分所有权。它需要投资者像一个侦探,去挖掘公司账面资产负债和隐藏资产负债,去阅读各种条款细则,从中发现股东的权利和风险。

早期的施洛斯选股标准:购买市值低于有形资产净值三分之二,甚至低于净营运资产三分之二的企业。

我们寻找股价低于净资产一半的股票;如果没有,我们就找股价低于净资产三分之二的股票;到现在,我们已经在寻找股价等于净资产的股票。当然,除非特殊情况或者有经济特许权,否则我不会以高于净资产的价格购买股票

净资产和资产只是一部分,公司还有品牌、商誉,或者用沃伦的话说,叫经济特许权。

施洛斯则说自己“不管是什么股票,我绝对不会以两倍净资产的价格买入,这是原则

施洛斯选股不区分大公司小公司,只要是相比净资产折扣够大就行。不过,出于个人道德观原因,施洛斯不买烟草股。

我觉着满仓投资更踏实。我常年仓位都是接近100%,最少的时候也是90%仓位,那还是股票崩盘之前。拉长时间看,股票的表现通常优于债券。债券是属于老年人的。

我们留在市场里,但不预测市场会怎么样,这样我们会做得更好。放在现在也一样,我现在觉得市场后继乏力了,我不知道后面会发生什么,但我持有股票比持有现金睡得安稳

我持股少则六七十只,多则100多只,但一般规模最大的20只会占到总仓位的60%左右。这种分散程度恰恰是巴菲特所嘲笑

施洛斯每年的平均换手率在25%左右,即平均持股周期约4年。

施洛斯每年都把涨上去的股票卖了,再找便宜的买。他的卖出方法一般是在上涨时分批卖出,并坦然接受卖出后可能飙升的无情事实。

施洛斯买股票的核心考虑就是不亏钱,购买有下跌保护的股票,至于涨多少顺其自然。施洛斯选股的要点大致是:①喜欢挑选债务不高,资本结构简单,管理层持股数量比较多的公司;②喜欢选择股价创新低的时候买入;③施洛斯认为自己不善于看人,所以他选择只看财报数据,有意拒绝和人打交道。当他发现潜在目标后,会依次问自己这些问题:

股价为什么被打压?价格低于净资产吗?净资产当中包含商誉吗?过去10年股价涨幅多少?过去10年最高股价是多少?过去10年最低股价是多少?公司是否产生现金流?公司是否产生净利润?公司有息负债比例高吗?所在行业是怎样的?公司产品或服务利润率如何?竞争对手是什么状况?公司是不是不如竞争对手?股票继续下跌的风险多大?股票上涨空间可能有多大?内部人持有多少股票?每年分红多少,股息率多少?股市整体是否处在历史高位?

烟蒂股模式本身可以容纳的资金量有限

远离杠杆,不要做空

“市场先生是疯的,它的出价只能利用,无法预测”

泡沫是人类本性造成的。没有人知道泡沫何时破灭,或者在破灭前能涨多高。做空很难。你只能小额下注,不能把全部身家都投进去。所以,即便对了也只是捡点儿小钱。

陷入泥潭,不要急着挣扎,放弃历史成本干扰,按照一笔新交易重新思考。

对巴菲特而言,少有人提到的融资家身份,是其事业不可或缺的另一根支柱。

巴菲特一生的事业,如果要完整表述,应该是:找到利息低廉的长期资金,然后将其配置在能够产生现金流的高回报企业上。

“我们就像刺猬,只会一招,就是寻找成本低于3%的浮存金,然后把它投向能产生13%回报的企业。”

1951 巴菲特回到家乡

1954年夏天,格雷厄姆终于同意录用

通过观察格雷厄姆利用P&R账上现金资产收购联合内衣的过程,让巴菲特意识到日暮西山的产业可以死亡,但企业账面现金可以通过并购有前途的产业实现涅槃重生。这个思路后来被巴菲特完整复制到伯克希尔-哈撒韦公司的收购和经营上,并最终将其改造为全球最大的保险帝国。

一是如何面对不确定性,究竟是通过简单地分散还是通过更深入地认知?

二是什么属于内幕信息,如何去界定和使用它?

彻底复制格雷厄姆。手法一共三大类:套利类、低估类和控制类

巴菲特防假的核心法宝

第一是广泛存在的宗教信仰和相对固定的社交与商业活动范围,对于企业管理者具备一定的道德约束力。

第二是美国的法治传统。

都是一些非常冷门、不被重视的小企业,属于既没有融资需求,也没打算吸引市场注意的类型,企业本身不具备造假的主观动机,也没有足够的利益驱动管理层造假

买入后上涨,卖出获利;买入后不涨,就买成大股东,推动分红、回购或分拆获利;如果过程中发现财报数据有假,则提起对董事及高管的个人诉讼索赔。

格雷厄姆及其追随者长期在烟蒂股上保持优良战绩,既与大萧条后普遍存在的对股票的恐惧和厌恶心理有关,也与格雷厄姆清晰的投资体系及后手准备有关。而这个后手准备又和美国的法治环境息息相关。

要想主动推动烟蒂股实现价值,并不是只要便宜就行,同时也需要其他条件。桑伯恩公司除了具备显而易见的便宜之外,还具备至少三个辅助条件:①主业虽然在衰退,但依然具有造血功能,不仅不会消耗公司现有现金,反而可以持续创造少量现金;②主业有改善的可能;③具备买到足够数量股票的可能。这种情况下,巴菲特才决心加大投入去推动价值实现。

芒格意识到没有前景的企业,是令人多么痛苦和浪费时光。他说:“我从此再也没有回到过高科技行业,因为我尝试过并发现了有很多问题。我就像马克·吐温的猫一样,只要有一次被烫过的经历就再也不会去坐火炉,哪怕火炉是冷的。……收购一家注定破产的公司,寄希望于在它破产前清偿所有债务并拿到盈利,可不是什么好玩的事情。……好企业和差企业的区别在于,在好企业里,你会做出一个接一个的轻松决定,而差企业的决定常常是在不同的痛苦之间做选择。”

想知道人生如何得到幸福,首先研究怎么样才能变得痛苦;想知道企业如何能够做强做大,先了解企业怎么才能走向衰败;想知道如何在股市投资成功,先了解怎样会导致亏损。躲开越多导致失败的因素,获取成功的概率就越大。能躲开所有导致失败的因素,想不成功那纯属做梦。

董事长由原伯克希尔董事长马尔蒂姆·蔡斯的反对意见。他认为在同质化明显的纺织品竞争环境,投钱升级新设备即便能提升生产效率,最终也必将通过降价补贴给消费者,股东得不到什么好处。

巴菲特惯用的烟蒂估值折扣:现金及债务全额,应收账款按85%折算,预付款按25%折算,存货、工厂和设备一律按照60%折算

1984年圣诞了。巴菲特这样总结教训:“你沿着街道走,也许也会碰到一个烟蒂,它湿漉漉的让人很恶心,你避开了。可这是不要钱的,也许还剩下最后一口。1965年的伯克希尔-哈撒韦,就这样剩下湿漉漉的烟蒂含在我嘴里。我的很多钱都套在这个烟蒂里。如果我从来都没听说过伯克希尔-哈撒韦,可能我的情况会更好。”

巴菲特总是给不同子公司的CEO定出不同的增量资本回报率标准。增量资本回报率超标的CEO可以得到与超出幅度挂钩的高额奖金,而低于标准的CEO将遭受薪酬损失。

芒格后来总结出的烟蒂股买卖体验,“买它就像一个人买游艇,一共有两个高兴的日子,买的那天和卖的那天”

行业竞争特性决定了无论管理层怎么努力都无法挽救颓势。

“不管你相信与否,伯克希尔公司本身就是一个错误。我们之所以买下这个公司,就像20世纪60年代早期多数投资一样,从统计数字上看价格很便宜。在前10年,它几乎没有一点儿盈利,相反,在10年的时间里公司的净亏损却在不断增加。最终,我们仍然以远远低于营运资产的价格卖出”

所谓有“转机”的公司,最后鲜有成功的案例。所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上,还不如以合理的价格投资一些优质企业。

首先,看似便宜的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司,解决一个难题后不久,便会冒出另一个难题。就像厨房里如果有蟑螂,就不可能只有一只。

其次,你先前得到的价差优势,很快地就会被企业的低回报侵蚀。

时间是好公司的朋友,却是烂公司的敌人。

要恰当地衡量投资业绩,必须经历一个完整的市场周期(包括一个牛市和一个熊市)。

蔡至勇:我喜欢股市。在股市,我感觉作为外国人没有竞争劣势,但在其他地方可能有。

蔡至勇敏锐地发现,目前大部分投资者注重分红,是因为他们经历过大萧条的恐怖记忆。他们不敢确定股票在未来可以高价卖出去。还有一类投资者思考略深入。他们的关注点不在于分红,而在资产的清算价值。只要一家公司保守估算出来的清算价值远高于市值,他们就敢下手。

蔡至勇认为,这两类投资者都没有发现,二战结束后美国经济日趋繁荣。

他认为基金应该定位于选择有巨大增长潜力的股票,利用人们对新产品、新发明的憧憬和追捧,集中力量短线进出,以最大化获利吸引那些对风险要求低、对回报要求高的客户资金。

一味规避风险对于基金公司和客户都没好处。风险只有在成为事实时才会造成损失,在这之前看不见摸不着。投资者不会因为基金经理号称规避了风险而付费。相反,当基金经理帮助客户实现高回报时,客户不会看见背后承担的某些并没有实际发生的风险。新资金只会因为高回报而大量涌入,愉快而大方地支付管理费。

著有《笑傲股市》一书的威廉·欧奈尔,曾带着自己的书去求教过蔡至勇。

欧奈尔虽然以趋势投资大师闻名,但他本人并没有任何可信的投资记录。欧奈尔公司的主要业务,是向投资者售卖股市信息和资料。比较出名的是《每日股价图》和《投资者商业日报》。

1969年5月,不满39岁的巴菲特准备解散自己的基金。此时道琼斯指数970点,距离3年前的历史高点1001.11点一步之遥,他瞪大双眼也难以找到合乎标准的投资对象。

1974年5月,个人身家2650万美元的巴菲特也宣布解散他的基金。同样有人意图收购这个历史记录良好的合伙基金公司,巴菲特拒绝了。他将伯克希尔、多元零售和蓝筹印花三只股票留下,其他股票全部抛出。然后将上述三只股票标出合理价格,所有合伙人可以任选全现金、全股票或者都来一点。大家选剩下的,就是巴菲特的。

绝对没有任何亏钱的可能”,但前提是长期。至于短期能否战胜市场,除了上帝和骗子之外没有人敢确定,因为“市场先生的情绪无法预测”。所以,巴菲特特别在意资金的长期性和稳定性

伯克希尔的秘诀就是永久资本。它至关重要,我认为它就是巴菲特放弃合伙公司的原因。你需要永久资本,否则在危急关头,人们会跑掉。”

格罗斯说,他从《击败庄家》以及赌场实践里,学到了三个最重要的投资原则:第一,赌徒要懂得分散风险。纸牌时好时坏,技术再高明的赌徒也需要忍受烂牌的考验,最重要的是不能在连续烂牌出现时,输光本金。凯利公式是分散风险的重要原则。第二,赌徒要知道风险的存在,并加以量化。索普理论的核心,其实就是利用已出现的牌面,计算未来大小牌出现概率的改变,以及这改变对博弈胜率的影响。第三,赌徒在遇到胜率或赔率有利于自己时,要敢于加大赌注。

《战胜市场》。这本书是索普和金融学教授希恩·卡索夫合著的,介绍利用认股权证和可转换债券打败市场的原理和方法。

格罗斯一直将巴菲特视为自己的导师之一。格罗斯心目中的另外三位导师是:利弗莫尔、巴鲁克和索普。

在格罗斯看来,他向利弗莫尔学到了透过价格感知市场微观,向巴鲁克学到了穿透价格波动看背后的人心和大局,向索普学到了发现市场的无效定价并利用它获利。

查理·芒格曾很毒舌地评论萨缪尔森:“萨缪尔森的教科书里写的是有效市场理论。说股票的价值就是它的交易价格,没有人能打败股市,对所有号称可以打败股市的投资专家都持怀疑态度,巴拉巴拉巴拉。自己却早早地把钱交给巴菲特。通过成为伯克希尔的股东,萨缪尔森对冲了他的有效市场理论,顺便还发了大财。”

夏普的理论可以简单概括为:“市场是有效的,获取高利润的唯一方法就是承担更多风险。希望减少风险,结果只能是获得更低利润。”

索普连续几年取得年化约25%的回报,到1968年管理资金规模达到约40万美元。索普每年从利润里提成20%,大致和做数学教授的收入差不多。此时索普没把它当作一个正事儿看待。

索普的基金从1969年11月1日开始运行到1988年底停业,年化回报率19.1%,扣费后客户收益率15.1%。这个数据看上去也不算惊人。惊人的是,20年里没有任何一年亏损,回报率低于10%的只有3年:1969年4%(只运行了两个月),1973年8.1%,1988年4%。其他年份收益率在11.3%和33.3%之间。在全部的230个月里,有227个月盈利,只有3个月净值有回撤,且3个月的回撤幅度全部小于1%。

凯利公式。公式为:f=(bp-q)/b。其中,f就是需要计算的最优下注比例,b为赔率,p为胜率,q为败率=1-p。在这个公式指导下,一个胜率51%,赔率为1∶1的赌局,每次下注比例为(1×51%-49%)/1=2%

凯利公式的使用其实存在巨大的认知风险,

1979年萨缪尔森发表了一篇论文,论证凯利公式及类似法则的不可行。在论文里萨缪尔森写道:“人们感觉通过这种方式一定可以赚到更多钱……但是他们错了。他们没有看到的是:当你失败时——而且你确实可能失败——你会输得很惨。”

后期的索普也吸收了萨缪尔森等人对凯利公式的批评,更侧重于使用凯利减半策略配置资金,即按照凯利公式计算结果减半执行——公式算出来应该下注20%,实际下注10%。

香农 1952—1986年,35年时间年化收益率28%。他是一名集中投资兼长期投资者,81%的仓位投在一只股票上,前三只股票占仓位比98%。自60年代后他基本上就没怎么卖出过股票,整个投资生涯的主要利润其实就来自重仓的前三大持股。

索普只读过一本爱德华兹写的《股市趋势技术分析》后,就理解了技术分析行不通,立刻放弃。索普认为《股市趋势技术分析》提供了“否定性帮助”,帮自己节约了很多时间。

经过彻底的研究,香农最终放弃了技术分析体系。他说:“我认为那些耗费很大精力研究价格图表、头肩顶、V字反转的技术人员,无非在做一种重要数据干扰重现的工作,意义不大。”

香农强调:“我们能够根据对公司管理以及市场对公司产品的未来需求的评估,推断出有关收益增长的信息……长期来看,股票价格将会跟随公司收益的增长。”

辛格尔顿有“巴菲特的孪生兄弟”的美誉,因为他管理特利丹的思路与巴菲特惊人地相似。

·他们都首先将自己视为投资者,而不是企业管理者,专注于资本配置而不是行政管理。

·他们都由自己掌控投资决策权,只拥有极少的雇员和中间层级。

·他们都集中投资且仅限于投资自己非常熟悉的行业,辛格尔顿通常会把70%的资金集中在前五大持仓股上。

·他们都拒绝为分析师提供季度报表,拒绝与华尔街深度沟通,向全体投资者平等提供最大限度的详尽报表。

·他们都拒绝股票分拆,并对分红不感兴趣,更喜欢自己配置资本,或通过回购回馈股东。

·他们都将自己近于全部的身家投入自己管理的公司,持有自己管理的公司大量股权。如同巴菲特所说“我们吃自己做的饭”。

·他们都深知“浮存金”的价值,都将保险公司作为投资平台。两家公司下属的保险子公司都是他们最大和最重要的业务。

索普对赚钱的兴趣降低了。他开始觉得相比拥有更多的财富,和家人在一起的时光才是不可替代的至宝。他和夫人都希望有更多时间和孩子们以及孩子们的家庭在一起,共同旅行、阅读和学习。

把神奇公式的面纱去掉,其底层逻辑和以ROE(净资产收益率)和PE(市盈率)结合选股有类似效果

神奇公式操作流程分四步。(似乎不适合小散的小资金?)

· 神奇公式第一步,计算有形资本回报率和企业收益率。

有形资本回报率=EBIT÷(净营运资产+固定资产)×100%

企业收益率=EBIT÷EV×100%

其中:EBIT=净利润+所得税+利息,它代表企业支付所得税和利息之前的利润

EV=股票总市值+净有息债务

净营运资产=应收账款+其他应收款+预付账款+存货-无息流动负债

· 神奇公式第二步,利用上述指标对市场所有股票进行排名,并加总得分。

先将有形资本回报率从高到低排序,排名即企业在该项目上的得分;再将企业收益率做同样处理;两项排名得分相加即为总分。比如一家企业在有形资本回报率指标排名第1,企业收益率排名第5,则总分为6分。

· 神奇公式第三步,将总分由低到高排列,选择总分最低的前25至30家企业股票平均买入。

· 神奇公式第四步,每年重排一次,卖出退出至30名开外的,买入新入选的。

从底层公式可以看出,它就是“分散买入便宜好公司”的量化版。用有形资本收益率

排序,量化企业获利能力;用企业收益率排序,寻找低估的市场弃儿;

集中投资和波动压力几乎是硬币的两面。压力要么来自自己的心理承受力不足,要么来自客户对短期回报的关注和要求。面对这样一对矛盾,资金管理人有两个选择:放弃集中投资,或者放弃短期性质的资金。

在格雷厄姆看来,“股票作为一个整体,具有明显的向上动力,或者说它们的长期趋势是看涨的”,“我怀疑在大多数情况下,这样的分析研究是否能挖掘出表现优异的股票,使其收益足以弥补研究成本。”

大部分不具备商业研究能力的普通人,只要通过一些简单的甄别,辅以分散策略,就可以获得不错的回报,学习和研究《证券分析》是完全没有必要的。

格雷厄姆为普通投资人准备了一套无须任何艺术空间、直接可以照猫画虎的操作流程。概括起来大致如下:

①首先找出所有TTM市盈率小于X倍的股票,TTM市盈率=市值/最近四个季度公司净利润。

②X=1/两倍的无风险收益率。例如,无风险收益率为4%,则X=1/8%=12.5。

③找出其中资产负债率<50%的。资产负债率=总负债/总资产。

④选择其中至少30只以上,每只投入不超过总资金的2.5%,即股票投入上限不超过总资金的75%。

⑤剩余25%资金,加上选股不足30家导致的剩余资金(若有),买入美国国债或其他无风险收益产品。

⑥任何一只个股上涨50%后卖出,换入新的可选对象或国债。

⑦购买后的第二年年底,涨幅不到50%的个股也卖出,换入新的可选对象或国债。若该股依然在新的可选对象名单里,放弃卖出。

⑧如此周而复始。

(相当于75% 风险分散+25%无风险)

芒格给了孩子明确的为人处世的原则:尽你所能、永不撒谎、言出必行、永远不要找借口、尽快下决定、尽可能体面地做事,你在某个地方的所作所为,日后会以不可思议的方式帮到你,等等。

巴菲特从格雷厄姆传授的“关注企业现有资产清算价值”的投资体系,转化为“关注企业未来自由现金创造能力”的投资体系

电视、广播和报纸等信息传播工具的快速发展,改变了信息传播的范围和速度。加上美国证监会成立后对企业信息披露要求的不断完善,其结果就是,烟蒂股模式必将面对可投资对象越来越少的局面。

金钱有时间价值。早一天转变就有早一天的价值,这个价值差异在长期复利规律下,会庞大得惊人。

由于这些从商经历,芒格发现:①有些生意天然就更容易赚到钱。②同样的生意,由不同的人管理可能产生巨大差异。

越是优秀的人,找律师处理麻烦的概率越低。因为优秀的思考和行为习惯,会让他们有意无意地就避开潜在的麻烦。

在芒格看来,烟蒂投资就仿佛不断寻找一些烂人,和他们做完一次生意就绝交,再重新寻找下一拨烂人

买下那些由优秀的人掌控的优秀企业则不同。优秀企业和优秀的人一样,因为优秀所以更优秀,反而经常挑战成就的上限。投资者买下优秀企业后,往往并不需要再做什么,只要坐着享受优秀者努力的成果就好。

芒格经常对巴菲特说:格雷厄姆有些思想非常愚蠢;他的盲点在于总是认为未来充满危险,而不是充满机会;他忽略企业性质,将不同企业的账面资产视为同样意义的数字比较,这绝对是荒谬的;掌管资产的人也是决定资产价值的重要组成部分;

费雪探索出另外一条道路:投资那些具备业务和管理竞争优势的企业。他总结出一种通过对目标企业的竞争对手、顾客、供应商和离职雇员来全方位了解企业的方法,并将其命名为“闲聊法”(今天叫作“企业调研”)。在费雪看来,投资者最重要的是去了解一个行业或一家公司究竟是如何运作的,而不是只看报表数字上的账面资产价值。

费雪的投资理念

重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力。

把公司的管理层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提。

通过竞争对手去了解目标企业的优劣势。

区分企业成长究竟因为幸运,还是因为能力。

永远只用闲钱投资,这样才有能力长期持有优秀企业。

买入股票是因为公司优秀而不是因为股票便宜。

对于优秀的企业过于关注股利是不必要的。

企业利润率高于次优对手两三个百分点就是好的投资对象,过高的利润率里往往隐藏着风险。

关注一家企业的超额利润究竟来源于哪些竞争对手无法模仿的做法。

人的精力有限,如果太过分散,势必买入许多了解不充分的公司股票,结果可能比集中还要危险。

真正优秀的企业数量极少,发现后要长期持有,仅仅因为盈利一定幅度就卖出是愚蠢的。

持股只有在三种情形下才考虑卖出:①原始买入所犯下的错误情况越来越明显;②公司营运每况愈下;③发现另一家更好的公司。否则,卖出时机几乎永远不会到来,等等。

以合适价格购买优质企业

芒格不仅推动了巴菲特投资思想的转变,还利用广泛的人脉资源网络,给巴菲特创造了很多赚钱良机。

供伯克希尔帝国生根发芽的基础土壤就两块:国民赔偿保险公司浮存金和蓝筹印花的公司浮存金。

马歇尔着急了,他说:“你们这些家伙都疯了吧,有些不在账面的东西也很值钱的,比如人员素质、公司品质等,你们低估了品质。”这似乎是巴菲特投资体系里,经济商誉雏形的首次提出。

芒格在巴菲特的决策过程中,实际担任着发现风险和帮助巴菲特解决犹豫点的角色。

通过对华盛顿邮报的投资,巴菲特成为邮报实际控制人凯瑟琳·格雷厄姆的导师兼密友,并从此进入美国上流社会圈子,与美国历任总统、外国元首、王室成员、参众两院议员、政府高官、大企业主席、华尔街投行CEO、大律师、大记者、大明星……一起成为“美国最有权势的女人”“华盛顿及美国新闻界挚爱的第一夫人”社交流水席上的座上宾。这个小县城的“土财主”,从此登上美国政治经济的中心舞台,也由此产生了无数的新机会。

“一年前我们觉得便宜得可笑的股票,如今变得更加便宜。无比智慧的市场,将股价调整至企业价值的2折以下。”

市场虽然偶尔会发疯,但绝对不傻。低价的出现一般都伴随着某些重大利空,犹如塑化剂于茅台,瘦肉精于双汇,三聚氰胺于伊利……投资者如果意图获取企业经营增长之外的超额收益,就必须在利空袭来时冷静、理性地思考,判断各种可能性的概率,影响情况,然后做出自己的选择,并承受这种选择带来的结果。

盖可保险负成本吸收浮存金的能力和辛普森具备的投资能力,使盖可成为巴菲特在福布斯排行榜登顶过程中最重要的助推器。

任何意图提高保险价格的公司,总是落下贪得无厌和存心欺诈的恶名,而实际上它们的利润时有时无,经常在盈亏平衡点上挣扎。

巴菲特为何要收购通用再保险

第一个原因,是巴菲特更多地考虑了收购后,自己掌控通用再保投资部门,可能实现的投资收益,而不是通用再保目前报表上展示的收益。投资收益率才3.94%

第二个原因,是垂涎通用再保手中的浮存金。

第三个原因,也是巴菲特从未明说的原因:他可能意图利用市场先生这个傻子,曲线减持手中持股。

在巴菲特看来,浮存金虽然在财务报表上列为企业的负债,但它的实际价值甚至比同等金额的股东权益更有价值。

账面净资产的增加当然不是经营伯克希尔的最终目标,真正重要的是每股内在价值,虽然在伯克希尔两者通常以相当接近的幅度波动

巴菲特之所以要曲线减持,而不是直接抛售,老唐推测可能至少有三个原因。

原因一,巴菲特持股数量巨大,直接抛售很容易打压公司股价。尤其是巴菲特本人的巨大影响力和可口可乐董事会成员身份,抛售甚至可能引发市场恐慌,导致股价抢先暴跌,预期利润无法实现。

原因二,之前大都会通信公司股票的“波段”操作阴影,使巴菲特很难下决心对被自己归为“死了也不卖”的股票直接实施抛售。

原因三,当时市场整体高估,不管是卖出伯克希尔还是伯克希尔持有的股票,面对数以百亿计的现金,如何选择投资品种,是一个相当令人头疼的问题。

“我们有四只股票死了都不卖,华盛顿邮报、大都会通信、可口可乐和盖可保险。和我们的全资子公司一样,这些股票就算得到远超内在价值的报价,我们也不会出售。”

伯克希尔在整体收购方面一直有个巨大的竞争优势——伯克希尔不会在收购后拆分出售或整体转手企业。这优势不仅会帮助伯克希尔优先拿到优质企业控股权,甚至可以在比别人出价更低的情况下达到目的。因为它对那些不想放弃公司经营权、只是因为继承或避税需要而出让股权的优质企业原股东很有吸引力。

一般认为股价大幅波动(主要指向下波动)构成投资的风险。及时止损、追随趋势、控制回撤、股债平衡、分散投资、资产配置等多种投资思想都是基于这种认识出炉的。

而在巴菲特和芒格的思想体系里,所谓风险“指一项投资在其预计的持有期内所收到的税后收入加总(包括出售股份所得),是否能够让投资者维持原有的购买力,并得到合理的利息回报”。

一项投资的回报,来源于你预计持有的时间段收到的红利,和最终以保守估计的合理市盈率出售股票所得。它是否有风险,取决于这个回报水平是否明显超过无风险利率与通货膨胀之和。因此,投资的风险大小与两个因素直接相关:一是预计持有时间的长短,二是对公司盈利及分红估算与最终实际情况的接近程度。

杰里米·西格尔教授对1871—2012年美国股票和债券数据展开的一项研究表明,股票回报优于短期债券的概率,以1年滚动计算是66.9%,以3年滚动计算是73.3%,以5年滚动计算是74.6%……以20年滚动计算是99.3%,以30年滚动计算是100%

基奥当时对妻子说:“这家伙整天不上班,像个二流子,怎么能把钱拿给他呢!”

1972年收购喜诗糖果后,巴菲特就尝到了品牌的伟大力量

正是这次新旧可乐之争让巴菲特认识到,即便替代品可以拿出可信证据,证明品质更好,它也无法替代可口可乐在美国人心中的地位,无法对可口可乐公司竞争力形成伤害。此时,可口可乐公司的无敌投资价值才真正被巴菲特确认,于是启动买入。

市场教育的直接结果,就是巴菲特自1998年后,再也没有表示过对哪只上市公司的股票“死了都不卖”

两个重要的原则:①即便是类似可口可乐这样产品简单的企业,投资者要对其利润增长水平做出准确预测,依然相当困难;②在投资后企业发展顺利、市值增长喜人时(1996年已经赚了8倍),投资者做出乐观预测的可能性会更大,哪怕是芒格和巴菲特这样的智者。

凯恩斯那句名言:市场保持非理性状态的时间,可能会持续到你破产以后。

“他们为了赚自己不需要的钱,把自己需要的钱全部搭进去。这不是傻是什么?绝对是傻,不管智商多高,都是傻。为了得到对自己不重要的东西,甘愿拿对自己重要的东西去冒险,哪能这么干?”

资本市场,什么离奇的事情都有可能发生。你要做的是处理好自己的事,力求在最离奇事件发生时,你仍然能够活着”。

当傻钱知道自己的缺陷时,它就不再是傻钱了。但是,如果你是稍有常识的投资人,对商业有基本了解的话,你应该能够找出5到10家股价合理且具备长期竞争优势的企业。此时分散投资理论对你就毫无意义了,它反而会损害你的投资成果并增加你的风险。我实在无法理解一名投资人为什么要把资金投向了解和熟悉程度是第20名的企业,而不是集中在前面几名最熟悉、性价比最高的投资上。

投资者真正需要的是给你选中的公司估值的能力。请特别注意“选中的”这个词,你不必成为每家公司或者许多公司的行家,你只需要将自己限定在能力范围就好。能力范围的大小不重要,重要的是,你知道它的边界。

“长期看,确实有部分有经验的人能超过标普500指数的表现。然而在我的一生里,我也就提前判断出10位左右的专业人士,能够如同我预期的一样完成这一壮举。当然,一定有成千上万的指数超越者是我没有见过的,毕竟跑赢指数并非不可能。不过,问题在于大多数试图跑赢指数的基金经理最终都会失败。”

无论前期的成功靠的是运气还是能力,随着基金经理被超出个人能力上限的资金池淹没,失败就在资金规模最大时来临了。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》里将股票收益的来源分为两部分:实业和投机。实业指企业在整个生命周期产生的预期收入,投机则指预测市场心理变化引发的股价波动。两个因素的叠加构成投资者的长期预期。

“通过大力发展更注重实业回报,忽略投机回报的基金业,不仅可以给投资人带来更稳定的回报,同时还能矫正短期市场波动”

大崩溃之后,凯恩斯放弃了通过预测宏观经济波动进行投机的模式,转而寻找经营稳定、每年都有高额分红的公用事业股。选择高分红公用事业股,是因为凯恩斯在大崩溃中观察到,当危机来临时,不直接创造短期现金流入的资产,总是最先被抛售。

1934年,凯恩斯新的投资哲学基本成型,当年8月15日,他在给朋友的信里写道,“随着时间的流逝,我越来越坚信,正确的投资之道是将大笔资金投到你了解并且对它的管理层有信心的企业当中”

凯恩斯在投资中坚持的三大原则:

①投资于经过认真挑选的对象,保证它们相对于真实和潜在的内在价值具有价格上的折扣,相对于同期的替代投资也更具性价比。

②坚定持有选定的组合,直到预期收益实现,或者有明显证据证明当初的决策是错误的。

③保持投资组合的平衡性。尽管集中投资股票会隐含一些风险,但不同的股票之间会形成风险的对冲。

以公认的理念分水岭——1972年喜诗糖果收购案为界,划分为烟蒂股体系和陪伴优质企业成长体系两个阶段

上半场从1972年初到1999年底,上半场的28年,伯克希尔账面净资产增长654倍,年化增长26.1%;公司股价从每股70美元涨到50600美元,股东持股年化收益率26.5%。同期标普500指数年化收益率是14%。

下半场从2000年初至今。2000年初至2019年底共计20年,年化收益率为10.1%,这期间最高收益率是2017年的23%,最低收益率是2008年的-9.6%。伯克希尔55年投资史,仅有的两次亏损都出现在这个阶段:2008年-9.6%和2001年-6.2%。伯克希尔公司股价从1999年末的56100美元/股,上涨至2019年末的339590美元/股,持股股东20年年化收益率为9.4%。这期间标普500指数年化收益率6.1%。

2000年至今,巴菲特的投资收益率显著下降,罪魁祸首主要有两大原因:一是钱太多,二是投资方式受限。

“由于我们的钱实在太多了,所以我们买了卡夫食品这样的企业。我们现在只能接受较低的回报”

“我自己最青睐的是投资于有生产力的资产,无论企业、农场还是房地产。最理想的投资资产应该是这样的,它只需要很少的资本投入,就可以保证在通胀期间维持其产出的购买力农场、房地产、可口可乐、IBM以及喜诗糖果这样的企业,都能满足这双重考验。其他公司,比如我们投的那些价格受管制的公共事业公司,不符合这两条标准。因为它们在通胀环境下需要大量资本。为了增加收益,股东必须增加投资才行。但即便如此,它们仍然会超越类现金资产和无生产力的资产。”

“有生产力的资产、类现金资产和无生产力的资产”

在巴菲特看来,投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。因此实际购买力才是投资决策需要考虑的重点,而不是对应的货币数量。

包括银行存款、货币基金、债券在内的类现金资产,表面上看起来很安全,但事实上是一种极度危险的资产。因为它们是法币时代少数“购买力确定会不断减少”的资产

自身不产生任何现金流入,只是期望其他人未来会以更高的价格买走的资产,如黄金、艺术品、古董等。巴菲特将它们称为“无生产力资产”。

钱太多导致投资策略发生一种变化,即不需要再寻找优质企业,而是可以将潜在发展的行业全部或大部买下,只要确保最终赢家在买下的篮子里面即可

巴菲特的痛苦之处在于,过大的资金规模,连指数基金都无法成为合适的投资对象。自己的买入或者卖出本身就会造成指数的飙升和暴跌。

伯克希尔2000年后的投资案例对绝大部分投资者而言,几乎没有观摩和学习价值。绝大部分投资者既没有钱太多的烦恼,也没有不能秘密买入的痛点

大师们演示给我们的有复制价值的投资正道可能就四条:①低费率指数基金模式,以先锋SP500指数基金为代表;②确定机会的套利,以格雷厄姆、巴菲特及索普等人为代表;③一揽子烟蒂模式,以施洛斯为代表;④陪伴优质企业成长模式,以1972—1999年的巴菲特为代表。

真正值得我们学习的是1972—1999年的巴菲特。相比而言,它对商业理解能力要求最高,是难度最大的一条投资道路,但也是最有乐趣、最有成就感、最可能获得超额回报的一条路。走这条路的投资者,不仅可能享受到赚钱的乐趣,还能发现自己越来越懂商业,越来越能理解商业社会的运作规律,能够和不同行业的人士深入地聊下去。

估值就是在可选投资对象之间,比较真实回报率的大小,就像在两个苹果之间选择明显较大的那个一样,与此时农地价格究竟是不是底部无关。

投资和估值,不是要在某投资对象上赚一倍或赚十倍的思考方式,而是一个永续的思维模式:永远只在两个可以理解的投资对象之间,选择产出更高的那个。它是比较,是选择,不是精确计算。农地产出高,选择让财富以农地的形态存在。反之,如果农地产出还不如类现金资产高,那就让财富以类现金资产的形态存在。

永远比较,永远选择,永远让财富以收益率更高的资产形态存在。至于回报更高的资产,市值提升得更快,最终导致投资者市值高增长,那只是由于资本在逐利天性推动下,同样也在追逐盈利能力更强的资产,最终导致资产市价被推高的被动结果。

股票投资所要关心的事情:第一,企业经营收益是否持续令人满意;第二,企业留存利润再投资的预计回报率如何。

举个简化例子,如果初始资金100万元,投资两家公司各50万元。假设判断一对一错,未来10年其中一家公司的净利润每年增长20%,另一家则每年下跌20%。10年后账户是什么状况呢?账户总值315万元,年化收益率12.2%。其中对的从50万元变成超过309万元,错的从50万元跌成不足6万元。如果其他条件不变,将时间拉长为20年,那么,账户终值会超过1917万元,年化收益率15.9%。这就是组合和复利的威力!

投资者要做的、也可以做到的,是通过持续学习和研究,努力让自己的判断正确率高于50%,让组合和复利规律,在超过50%正确率的前提下释放更大威力。不断重复,从成功走向更大的成功。

书中提及图书

《笑傲股市》

爱德华·索普《击败庄家》

索普1967年出版的第二本书《战胜市场》

《贼巢:美国金融史上最大内幕交易网的猖狂和覆灭》

乔尔·格林布拉特 《股市天才》《股市稳赚》和《价值投资的秘密:小投资者战胜基金经理的长线方法》

查尔斯·埃利斯 《赢得输家的游戏:精英投资者如何击败市场》《高盛帝国》

参考书目

……

发表评论

邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注