本文基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
《涅盘经》第十九卷：受身无间永远不死，寿长乃无间地狱中之大劫。
这句禅机，是2021元月当下在线教育行业的现实写照。
01
群魔乱舞
仅就“风投看好”这四个字来说，眼下比“在线教育”更膨胀的“互联网+”赛道可以说已经不多了。对于手持亿万热钱的VC来说，在线教育拥有着可以说服LP（有限合伙性质的出资人）把钱砸进来的的一切特质：
首先，超大的市场规模：
根据券商数据显示，2020年中国在线教育市场规模超过2000亿元。预计2025年将达到8000亿元。
图1：在线教育增长，来源：前瞻产业研究院
其次，高增速的市场：
根据券商估计，在线教育市场2017-2022年年均复合增长率达26%。用户方面，预计2020年中国在线教育用户规模达3.05亿人，同比2019年2.59亿人增长17.8%。
图2：在线教育用户规模，来源：前瞻产业研究院
这当然也与随着疫情爆发，在线教育突然间逐渐向三线以下城市渗透有关——独生子女为主的家庭支付能力水涨船高。谁会让自己孩子输在起跑线上呢？
第三，行业高度分散：
在线教育分散化的年龄、地域、需求特点，导致了在线教育行业细分赛道种类繁多。尽管各细分赛道均有领先企业，但集中度仍然较低。
图3：平台培训种类繁多，来源：前瞻产业研究院
根据产业数据，2020年中国在线教育行业头部四家份额首度突破10%。
最后，轻资产低门槛：
互联网的轻资产属性于在线教育赛道上展现的淋漓尽致。在线教育成本与直播类似，所需的基础设施和资本开支很低，但在线教育毛利率却很高（架起直播间就可以收费了），用户付费率很高(没有人是不打算付费来听课的）。
图4：接受在线教育的小朋友，来源：网络
也就是说，对于在线教育来讲，一旦产品线成熟，这个业务离钱很近，很快可以变现，但却不需要消耗多少资本。
由以上四点，也就不难想象诸多巨头的一试身手的心态：既然先入咸阳者为王，我们只要前期烧钱引流把用户招募到体系中来就可以了。
不是吗？
如果在线教育只需流量分发，那这个游戏就太简单了。
作为流量分发的巨头，今日头条和腾讯两家公司都很早就开始了对在线教育的布局。
在2020 年，在线教育领域多起大额投资事件中都可以见到腾讯(HK:00700)的名字：国庆节前夕，腾讯完成了对高顿教育的新一轮融资；2020 年 10 月 12 日，火花思维宣布完成 1 亿美元的 E2 轮融资，成为十一假期结束后教育圈的第一起融资事件，而腾讯就名列投资者之中，这已经是本年内腾讯第8次在教育领域有所动作。
图5：腾讯对外投资，来源：网络资料整理
而2018年至2020年，短短三年时间，字节跳动布局k12教育、启蒙教育甚至成人英语，而且也有涉及2B领域。具体产品包括清北网校、GOGOKID、瓜瓜龙启蒙、开言英语、极课大数据、Ai学、教育硬件等在内。
图6：字节跳动在线教育领域的重仓加持，来源：公告整理
巨头对这一赛道热切的希望并不难理解：
在腾讯和字节跳动这些老手眼里，在线教育行业发展符合互联网公司的特点——前期靠融资烧钱扩张获取流量，形成规模效应，最后获得一定程度的垄断并实现盈利。
不过，在其他领域，巨头入局之后轻松终结的流量战争，至少眼下看，在线教育这条战线还没有任何结束的可能性。
02
死亡螺旋
2016 年 1 月，新东方(NYSE:EDU)创始人俞敏洪在创业服务器年会上说：
“当我投资的项目开始烧钱时，我立刻就会制止。我告诉他们，你们根本就没有资格和腾讯、阿里攀比。他们可以在流量做大后再去找商业模式，但是创业公司不行。就算烧到了 1000 万流量，没有商业模式投资人就会没信心。去年的上千家初创公司倒下都是因为投资人不再投资。”
图7：俞敏洪，来源网络资料
俞敏洪说的非常清楚：对巨头来说毫不费力的烧钱换流量的比赛，对好不容易拿到融资的创业公司是一场永无宁日的死亡行军。
而这一说法很快得到了验证：
接下来的几年中，无论是新东方在线，学而思网校，作业帮，猿辅导，还是一众孤苦无依的创业小公司，全行业的获客成本在资本战争中，很快就连翻N倍，不烧钱很快会退出市场，而烧钱则很快会把投资人吓跑。
图8：获客模型，来源资料整理
拿2019年的几家巨头的特价课促销活动来举例（见上图）：
首先从这表格会注意到，仅仅一场特价课促销就要投放上亿成本，这对很多初创在线教育公司来说，已经是一个天文数字，这里先按下不表。
其次，特价课的目的是为了获客，最终目的是为了让听完特价课的同学最终选择转为正价课。很不幸，大多数同学听完特价课之后都会流失。正价课全行业转化率仅为25%，也就是说，分配到正价课的导流成本，已经高达千元以上。
在 200 万用户的基础上，续费率如果比同行低 10%，意味着一家公司每年会多流失掉 40 万的用户量，企业就需要在原有目标的基础上，额外多投放十亿元级以补足流失掉的用户基数。
最后，这张图没有说明的问题是，绝大多数培训中，用户生命周期很短，无论是幼儿教育还是K12，还是职业教育和英语培训，绝大多数用户一旦经历完整培训周期，无论是1年还是3年，最终会离开这个体系，而新的学子又要重新开启全新的招募周期。
以此可见，对资本方来说，这个游戏的残忍之处有三：
第一， 绝大多数用户都是花了几千元招募来的，前期获客成本已经居高不下，入局就已经筛掉一众毫无资本实力的草根创业者。
第二， 在同质化竞争下，获客成本高，付费转化率低，大多平台陷入持续亏损的泥潭，这意味着整个行业的盈利模式并没有跑通；
第三， 转化完毕之后，用户在最长不过2-3年的留存周期过后，还会流失，需要重新招募用户，又进入烧钱循环。
对任何一个投资人来说，最可怕的局面莫过如此：在可见的未来，没有哪家在线教育机构敢于轻言地位稳固，更不用说盈利；烧钱获客的游戏每年都会来那么几次，既然特价课不失为一种选项，那么听课送钱也并非完全不能想象。
顺着这个滑坡往下设想，在线教育的投资人们受身无间永远不死才是最恐怖的，还不如早死早托生来的更让人快活。
03
寿长地狱
当然，面对流量成本居高不下，市场上的几家公司都各有各的高招。其中，纸面上看，最成功的属于跟谁学(NYSE:GSX)，它自建了获客渠道和流量池：
跟谁学的用户增长团队通过短视频，公众号推文等形式，在抖音，今日头条，微信生态中投放，吸引初步意向用户，然后通过微信群的生态客群中，以较低成本完成从公域流量向私域流量池的转化。
留存在微信群中的用户，无需付费即可反复触达转化，从而降低跟谁学获客成本，这也让跟谁学通过降低流量成本，成就唯一一个成功盈利的在线教育公司，市值成功暴涨。
图9：跟谁学股价走势日K图，来源：choice
正如跟谁学创始人、CEO 陈向东说：
把失败纯粹归因于流量，是一种强盗逻辑。即便大量投放获得特价课学员，到正价课的转化率怎么解决？即便降低正价课售价提高转化率，续报率如何解决？提升用户 全生命周期价值, 最终还是绕不开师资、技术、教学与服务。
不过，话虽然说得好听，但跟谁学的成功有其命门：其业务运营主要依靠免费分享资料—扫码入群—要求分享推广链接—续裂变获客。这一模式在2020年5月底，腾讯封禁诱导分享模式之后陷入严重危机。
封禁之后，跟谁学的运营工作量瞬间翻倍，低成本增长戛然而止，只能重拾广告和传统获客模式。成本线重回高位之后，跟谁学股价也是一蹶不振，再也没有抬起头来。
新东方在线就真的能走出死亡峡谷？
跟谁学链式传播此路不通之后，很明显，投资者应能看到，对于这些在线教育公司来说，谁的自由流量多，数据沉淀更多，用户洞察和画像也就更精准，外部投放也就更精准。
图10：新东方在线，来源：网络
新东方创始人俞敏洪说，中国在线教育是一片大海，不用急着下网，织好网再下海比草草下海要效果好。
老俞能够如此气定神闲，当然是因为新东方在线获客成本更低。
据新东方近日发布的报告显示，线下机构的付费用户获客成本大约在500元到1000元，线上机构的获客成本则在3000元以上，线上一对一机构的获客成本更是高达5000元到15000元，这造成大多数在线教育机构亏损。
而就在2019财年，新东方在线整体平均获客成本为117元，其中大学教育131元、学前教育54元、K12整体109元。K12业务中，大班的获客成本为183元，东方优播仅为16元。
图11：获客成本，来源：公告
不出意外的话，无论这场获客大战怎么走下去，最后一定是最低成本的选手可以活到最后。
问题来了，新东方在线的获客成本为什么低？
一方面，成立于1993年的新东方本身具有品牌效应，无论是产品线，师资力量，还是用户口碑，都不是后来的草根选手可比的。对消费者来说，直接投奔新东方是一个不需要消耗脑细胞的选项。
另一方面，与在线上大开大合争夺流量的腾讯和字节跳动等巨头不同，新东方的线上线下结合程度（OMO）远超同行：线下渠道获客流量可以分享，线上投放也凭借新东方多年经验可以精准触达用户；而新东方在线的小班培训也是从内容上对用户转化助益。
不过，坦白说，即使是最低成本获客，也难以阻止新东方在线和同行一样大幅亏损：
自 2018 财年起，新东方在线主推东方优播业务，大举扩张线下校区规模，成本大幅增加，且在疫情期间推出春季周末全程免费课，导致 2020 财年净利润大幅下滑，亏损 7.42 亿元。
当然，老俞仍然可以理直气壮的说：新东方在线最低成本，师资力量雄厚，亏损只是眼前搭建未来必须的成本，想想千亿市场，眼下这点付出不算什么。
也许吧。
不过，从从新东方在线2020年股价高点43港元跌到现在23.85港元（截至2021年1月19日收盘），投资人的耐心究竟还有多少，也要打一个问号。
图12：新东方股价走势，来源：Choice
新东方在线面对的问题不仅仅是高扩张高亏损，除此之外，疫情所谓的红利至少从下半年看，已经被成功证伪，多数试用免费课的学生最终也都没有再续费。
此外，新东方在线和其他的在线教育公司表面上看有所不同，实际上在用户生命周期问题上，也面临和其他选手相同的问题，用户全生命周期太短，仍然需要继续招募新选手。
讲真，还记得你上次去新东方接受培训是什么时候吗？
04
终局推演
在线教育行业行军近10年，大把钞票丢入销金窟后市场集中度仍然有限，背后必然隐匿着特定的产业定律。
基于此，整个在线教育市场未来的格局大概可以画一个方向：
尽管长期看仍然微利甚至亏损，但整个市场最终被5-6家——甚至更多头部在线教育公司所共同主宰，或是大概率的格局。
具体而言：
互联网行业，相比于传统行业最大的优势即在于无可比拟的网络效应，而网络效应最终即导致寡头垄断。网络效应可分为两种，单边网络效应和跨边网络效应。
然而，在线教育的这两种网络效应都是不明显的，或者说是相对有限的。
单边网络效应方面，当家长选择某家在线平台的时候，并不一定会选择学员最多的那个，而是去选择最适合自己孩子的那个。
再来看跨边网络效应。同样地，平台上的老师多，并不构成家长选择平台的必然理由，老师的水平高或者适合自己的孩子，才是最主要的。而学员最多的平台，也不一定会吸引更多的老师，因为一方面这取决于平台的激励机制是否通畅，另一方面，优秀教师的存量是相对有限的，供给端的短缺将成为平台学员放量后继续扩大的瓶颈。
在线教育相对有限的网络效应，即决定了它最终的竞争格局，很难一家独大，而很可能是数家头部玩家共存。而有限的网络效应，归根结底还是因为它的“教育”本质：
中国名师掰着手指头算，总共也没有多少个，这些教育机构一旦垄断了名师资源，大家教育公平问题很快就会浮出水面，变成全社会共同关心的问题。
作为投资者，必须要考虑到监管部门对教育公平的观点：一旦整个市场向强者无限倾斜，整个游戏就很难再玩下去——就像虽有清华北大，但仍有上百家的“985”与“211”一样。也就是说长期看，纯靠流量和资本玩家很容易受到整顿。
很明显，如果投资者靠业绩说话，大多数在线教育公司都还处在烧钱的无间地狱之中，静态估值没眼看。不过，与二级市场死扣利润的古典价投不一样，一级市场的在线教育，VC大佬对他们的估值早已上天：
据《晚点》报道，继9月份获得腾讯投资领投、高瓴资本跟投的12亿美元G1轮融资之后，猿辅导完成DST Global领投的G2轮10亿美元融资，投后估值达155亿美元。
图13：猿辅导，来源：网络
除了猿辅导，“作业帮”也在进行新一轮融资，融资规模为7-8亿美元，投后估值超110亿美元，投资方包括软银、红杉资本中国和老虎全球管理公司、方源资本等。今年中旬，作业帮还获得了方源资本、Tiger Global领投，红杉资本等跟投7.5亿美元E轮融资。
图14：作业帮，来源：网络截图
很简单，如果你是一个古典价值投资者，整个生命周期自始至终都很难赚到钱的在线教育，早已不能进入你的法眼；不用问，就算是在线教育集中度很高，仍然会一直亏损，流量成本还会继续上升。
不过，如果你了解了常年亏损的美团一年股价翻三倍的逻辑，你应该会更理解在线教育的估值逻辑：
还记得亚马逊吗？在线教育的公司作为一个整体，只要现金流能大体打平，生意快速增长，现金流折现模型中，增长因子就会碾压当期盈利的影响力，而在长期增长这个逻辑中，低成本增长的逻辑会愈发凸显。
在这个问题上，古典投资者与VC投资者互道SB时是这么说的：经典的“不赚钱为什么要投资”vs“即使是无间地狱里也可能会有石油”。
到底在线教育是个黄金坑还是资本地狱？也许2021年内就会给我们答案。
转自：https://mp.weixin.qq.com/s/VtlEc7Zol1hq_rUlkdukjA
