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作者 | 墨羽枫香

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

 

1

 

近来，“拉闸限电”成为了人们寒冷冬季下闲余饭后热议的话题。

 

首先是浙江率先发布通知称，要求有关单位办公区域气温下降到3摄氏度以下（含3摄氏度）时方可开启空调等取暖设备，且设置温度不得超过16摄氏度。部分地区对企业生产进行限电。

 

其中，金华市还给出了12月份工业用电停电的计划表，B1类高能耗企业开三停一，B2类企业开二停一，C类企业开二停二，D类企业全停。

 

另外，据悉义乌市的路灯都关了，虽说不是全部关闭，而是主干道单边关，有些小路双边关，这对现代城市而言都是极其罕见的，反应了义乌当前限电的严厉程度。

 

接着，湖南省有关部门倡议，各类工商企业要主动错峰生产，关闭不必要的景观亮化设施，居民、党政机关、企事业单位在高峰负荷时段尽量不使用高耗能电器。

 

江西省发改委也决定，从12月15日起，每日早晚高峰段实施可中断负荷，并启动有序用电工作。

 

就连内蒙古乌兰察布市也面临300万KW的供电短缺。对此，有关部门发布用电方案通知，自4季度开始乌兰察布地区铁合金实行有序电力调整，针对不同容量电炉实施不同电力安排。

 

这不是一个片区，而是涉及多个省市，究竟背后是什么原因导致电力供求失衡呢？

 

 

2

 

近期，中国与澳大利亚的政府关系将至冰点。网络上流传着这样一种说法，“拉闸限电”是由于不进口澳大利亚煤炭所带来的后果。

 

果真如此吗？

 

事实上，我国是一个“多煤、缺油、少气”的国家。因此，煤炭在中国并不缺，是消费大国，同样是产煤大国，不依赖进口。

 

今年1月—10月，中国原煤产量为22.2亿吨，而从澳大利亚进口的煤炭仅为7049万吨，同比降幅为10.6%，且后者仅占我国自产煤炭量的3.17%。可见，从澳大利亚进口的煤炭，基本不对我国国内供电紧张产生什么大的影响。

 

除了澳大利亚，我国还从印尼、俄罗斯、蒙古等主要国家进口煤炭。今年前10月，从印尼进口煤炭从1.15亿吨下降至8688万吨，降幅为24.5%。不过，从俄罗斯进口煤炭加快，其中今年上半年进口量为1625万吨，同比增加10%。

 

以上所言的四个国家进口煤炭的总量是不及我国自产煤的10%。故国外煤炭供给的小幅扰动，基本不对于国内煤电供应产生大的影响。

 

 

3

 

那么， 究竟是什么导致多地实施“拉闸限电”呢？

 

这波限电通知，时间基本都集中在12月13日-12月15日，且持续时间为12月31日之前。

 

这个时间很凑巧。刚刚在12月12日，最高层参与全球气候峰会，进一步宣布“2030年，我国单位国内生产总值二氧化碳排放将从2005年下滑65%以上”。

 

可见，节能减排仍然是各地方政府的一项任务。而时间又来到年边，减排考核将至，这应该是促使一些地方出台“拉闸限电”的重要因素之一。

 

与之佐证的是，浙江、湖南、江西在出台方案时，大多给出了明确的理由——节能减排。

 

那么，就奇怪了，为何今年多地的节能减排的任务完不成呢？主要原因是我国经济超预期复苏，尤其是出口呈现了爆炸式增长，一派繁荣的景象。

 

11月，我国出口2680.7美元，同比大幅增长21.1%，创下近3年新高。其中，我国对美国更是出口大增46.1%，对欧盟同比增长8.6%，年内增速首次实现由负转正。

 

细分来看，与口罩、防护服相关的纺织物出口大增20.96%，较上月提高6.12个百分点；医疗器械出口同比大增38.2%，较上月提升6.61个百分点；移动办公设备同比增长34.3%，较上月提升7.67百分点。

 

另外，11月塑料制品出口同比大增112.9%，创下过去20年新高。汽车零配件、高新技术产品和机电产品分别同比增长41.9%，21.1%和25%，均创下2018年3月以来的新高。

 

出口暴涨，拉动制造业工业生产的较快攀升。其中，浙江11月份规模以上工业增加值同比增长11.9%，位居全国第五；湖南11月则同比增长7.4%，较全国平均水平高出2%；江西11月则同比增长7.9%，比全国平均水平高1.7%。

 

这从而带动用电量的快速增长。11月，全社会用电量达到6467亿千万时，同比增长9.4%。然而，供给端方面，全国规模以上工业发电量为6419万千瓦时，仅同比增长6.8%（不代表全行业的发电量）。

 

浙江是外贸出口大省，特别是义乌，更是全世界的小商品集散地。这里出现电力供给紧张也就解释得通了。

 

可见，12月份的“拉闸限电”，跟地方节能减排有密切的关系，背后主要又跟外贸出口大幅暴增有关。至于内蒙古，有一些特别，我的猜想应该是最近比特币持续疯涨，挖矿业又繁荣起来了。

 

 

4

 

外贸出口订单生意接得手软，但部分行业很有可能是赔本赚吆喝。如此魔幻，为什么？

 

要知道，最近几个月，包括化工在内的原材料大幅暴涨，给制造业工厂的利润带来了意想不到的冲击。

 

仅仅过去2个月时间，冰箱、冷柜重要原材料的聚合MDI价格自从6月不断飙升，10月当月暴涨超过24%，价格从1万飙升至2万大关，12月初的价格已经达到了21000-23500元/吨。

 

此外，异丙醇从6000元/吨暴涨至14100元/吨，上涨幅度高达135%；聚醚价格已经冲上20500元/吨，涨幅高达186%,创下12年来新高；碳酸二甲酯DMC报价171000元/吨，涨幅254%。

 

此外，还有大宗商品价格齐齐暴涨。其中，铁矿石期货价格已经飙升至1073.5元/吨，再刷历史新高。

 

 

另外，最近两个月，据机构统计，铜涨了38%，塑料涨了35%，铝材涨了37%，铁涨了30%，锌合金涨了48%，不锈钢也暴涨45%。

 

然而原材料的猛涨，制造业工厂却并不能完全把价格传递到终端产品上，因为下游提价还需要综合需求来定。不是说原材料上涨了，企业就可以随意提价转嫁给消费者。我们看到，11月份PPI同比下滑1.5%，较上月收窄0.6个百分点，仍然是不景气的状态。

 

除了忍受原材料成本大幅上涨外，外贸出口生产企业还要忍受人民币汇率大幅升值的困扰。今年5月，离岸人民币兑美元为7.1954，一路升值至当前的6.5238，升值幅度将近10%。

 

 

这意味着一家企业出口在外赚了1亿，因为汇率升值平白无故少了1000万，确实非常夸张。

 

假如一家外贸企业上半年接到很多外贸单，并且没有锁汇的话，基本上是订单越多，亏得越多。这主要承受两方面的重大损失：第一，原材料暴涨带来的成本大幅提升；其次是人民币升值带来的利润缩水。

 

最近，出口订单大幅暴增，不少外贸加工类企业会加大产能的快速扩充，但很明显外贸订单不可持续，那么未来的后遗症就是产能过剩，会带来诸多经济问题。并且，这个时候加大马力搞生产，还容易亏钱，又有产能过剩的巨大风险。

 

对此，外贸型大省或许有一定动力通过“关闸限电”的方式来限制当前不可持续的非常规繁荣景象。当然，这只是猜测。

 

 

5

因为“拉闸限电”，A股资本市场的能源股问询飞涨。其中，大有能源、昊华能源、郑州煤电、大同煤业等10余家上市公司纷纷涨停，成为今天沪深两市的领涨板块。

 

 

大同煤业涨停，有网友把过去的老梗搬出来了：这是一个无太多人注意却杀伤力爆表的魔咒，一旦涨停，就要小心大盘了。

 

来源：网络

 

不过，“拉闸限电”现象并不可持续，最快这个月月底就结束了，市场疯狂炒作的能源股也不可持续，说不定下周某个时候就要上演一波“怎么涨上去的，就怎么跌下来”的精彩戏码。投资者记得见好就收，切忌恋战。

 

 

 

◎智谷趋势（ID：zgtrend） |  路口大爷

 

艰难的2020年终于接近尾声，又要开始张罗怎么抵御更迷茫的2021。

身边很多朋友都在讨论，明年通胀严重吗，人民币还会涨吗，楼市还能等来挣钱吗。每一个问题背后，都是满满的忧虑和谨慎。

人类从没有在一年的时间里创造出如此巨量的货币，光是美元就有五分之一是今年印出来的，也就更加不知道引爆危机的会是什么，是债务雪球，是资产泡沫，是更加严重的社会撕裂，还是说最终能够理智收场。

 

在滔天的货币洪水面前，前路已经是一片人类从未涉足的水域。

 

流动性并不公平眷顾时代的每一个人，蛋壳的年轻租户们在凛冽寒冬中被“资本运作”掀翻屋顶，比特币的持有者则一度经历比特币价格较年内低点翻超5倍的馈赠，直呼“和捡钱无异”。深受中国大妈青睐的乱世避险黄金，难道也要地位不再了？

 

身处不同的位置，拥有不同的资产储备，会触摸到了差异极大的时代温度。

今天来说说最近听到的三件事，或许可以帮我们很好地理解中国当下的宏观环境正在发生什么变化。

第一件事，和通胀有关。

12月9日，市场都在传一份河南煤企下属供暖公司没钱买煤、向投资方求援的文件。

没钱买煤这事也算是奇观了，要知道事情的主角“能信热电” 为河南许昌市重要的热源和蒸汽供应商，大股东可是河南煤企平煤神马集团，这家大国企的实控人是河南省国资委。据“谈天说债”这些债圈老司机们提到，现在平煤也受到永煤冲击，再融资艰难，市场已经传出关于其勒紧裤腰带的传闻。

现在河南对永煤有多少怨怼不消多说，反正自永煤违约之后，先后4只河南地方国企债券被迫取消发行，至今还没听过当地哪家国企成功发了债。不要小看地方信用问题，融得到资，才能钱生钱，发展更快，信用分化，也会加速区域经济的分化。

但没钱买煤，除了钱少了，还有煤贵问题。

现在的“煤超疯”行情有多魔幻——

当天动力煤强拉了一个涨停，焦煤涨近6%，焦炭涨近2%，动煤指数创其有数据以来历史新高，煤企股价纷纷上涨。

动力煤现货价格

什么在支撑煤价？

首先是供需不匹配。经济开始恢复的中国在入冬之后对煤炭更是需求旺盛。而国内外供给方却都在收缩，国内发生了数起矿难事故，地方开始加强对煤矿的安全检查，中澳关系持续紧张也让澳洲进口煤数量大减。虽然说中国转向进口印尼煤，结果并没有更便宜，反而把印尼煤、澳洲煤价格都给抬上来。

有人调侃，这该不会是高层一盘大棋吧，价格继续涨，才能化解煤企沉重的债务；也有人猜测这是政策调控的信号，监管层还是会将动力煤价格维持在每吨520至570元左右，既确保矿山有足够的获利能力，同时又能让电价受到控制，不让电厂太难受。

不过，调控之手并不是万能的。

就问一个问题，需求真的有旺盛到支撑煤价如此超水平发挥吗？

我们来听听今天的新闻：

“国内铁矿石期货主力合约涨近7%，站上970元/吨，创2013年10月以来新高。”

“玻璃期货主力合约2101刚刚突破单吨2000元大关，创出2037元/吨的历史新高。”

“国内鸡蛋期货主力合约持续拉升，涨近5%，突破3900元/500千克关口，创近1年新高。”

……

全球大放水的规模和溢出效应超出一个国家所能控制的范围，大宗商品就是风向标之一。

11月大宗商品已经是涨多跌少，统计局11月的PPI环比已经开始往上走，12月工业金属的价格飙升速度也没有停下来，上游涨价开始传导，中下游不涨价没利润，不降价没市场，左右难受。

中国11月消费者价格指数（CPI）出现了2009年以来的第一次通缩，但通缩几乎只是猪价起伏带来的数据假象。如果按周小川的想法把资产价格也考虑进来，那么11月百城价格指数同比为4.3%，创下本轮最快增速。

所以更别把短暂的CPI通缩视为是对楼市的利好，央行不会因此停下明年货币政策正常化的脚步，别奢望宽松再来，反而要注意调控继续收紧。

通胀的魅影从来就没有远去，现在更甚。

第二件事，和中国的金融风险有关。

12月8日，郭树清再次让金融科技巨头绷紧了神经。

他说：“关注新型‘大而不能倒’风险。少数科技公司在小额支付市场占据主导地位，涉及广大公众利益，具备重要金融基础设施的特征。一些大型科技公司涉足各类金融和科技领域，跨界混业经营。必须关注这些机构风险的复杂性和外溢性，及时精准拆弹，消除新的系统性风险隐患。”

监管的警告声之重，就差当头点名。

今年双十一前夕发生了很多事情，外滩金融峰会上新旧金融力量的对垒，蚂蚁上市一夜中断，“负债者联盟”突然上了热搜，高层密集发声……金融监管的新时代来势汹汹。

现在中国家庭的债务风险已经开始冒头。

助推年轻人们提前消费的，不只是网贷。

我一位朋友前几天抱怨，最近“诱惑”真多。他是没有负债消费习惯的人，但最近频繁接到银行的电话，某大行已经打过3次，说有一笔钱打到你账户，只要你不去动用就不收取服务费。银行让利实体之后，总要找到更多的盈利渠道。

越来越多眼睛盯上了居民消费这块蛋糕。

拿中国消费信贷余额、信用卡持有量来对比美国，确实还有很大发展空间。未来内循环就是要靠大家敢于消费。

但央行的另一组数据，也表明了中国居民的收入水平尚不足以支撑太过超前的消费——

50%的中国家庭没有存款，只有10%的家庭能一次性拿出4万元，80%的家庭有房贷。

根据国际清算银行数据显示，今年上半年中国家庭债务暴增约3800亿美元，几乎是排名第二的美国增量的四倍。

来源：The Wall Street Journal

有能力负债消费的中产已经一头扎进了房贷，不敢消费，更承受不起房价的下跌。收入尚低的年轻人反而艺高人大胆，控制不住消费欲望，拆东墙补西墙，利滚利，被债务逼入困境。而这些才是中国家庭债务的大盘子。

另外，地方债务率在逼近警戒区间。

12月8日，财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾说：2020年末地方政府债务余额将达26万亿元，债务率接近警戒区间下限，如果按今年规模继续发债，明年可能要进入警戒区间。“近年来，随着地方政府债券前门逐步开大，偿债压力越来越大，风险也在集聚。”

在这种风险上升的态势之下，中央级别会议通稿出现了“跨周期调节”的说法，推进人民币国际化从“积极稳妥”变成了“稳慎”，央行屡屡释放出不降息、货币正常化的信号。

市场重新定价，利率开始上升，国债收益率接近18个月高点，银行间拆借成本上月升至1月份以来最高。

2018年激烈的去杠杆不会重现，但是稳杠杆是必然的。这时候你还会觉得楼市能挣钱吗。这一点我们还可以高度关注即将到来的中央经济工作会议。

防风险开始重回政策C位，风向再次变化。

第三件事，事关人民币。

另一位我们的会员朋友在顺德做家电出口生意，受“宅经济”拉动，现在订单已经排到了明年4月，生意火爆。

出口是今年中国经济最大的亮点。11月的出口成绩单大幅超出预期，达到2680.7亿美元的历史新高，为2018年2月以来增速最快的月份。按美元计价，增长了21.1%，人民币计价则增长了14.9%。每年中国春节之前，出口都还会有一波高峰，所以几乎可以肯定，这还不是最好的成绩。

但是，我这位朋友算下来之后，反而觉得今年的利润少了很多。

一是我们前面提到的，原材料已经开始涨价了。我原本认为，在只有中国能保供应的情况下，中国出口企业应该有足够的议价能力才对。毕竟截至7月份中国出口份额占全球市场已经同比提高了1.1个百分点到13.8%，毕马威测算年底能达到16.7%，在一些家电这样的产品上中国肯定占据更大市场，提价应该不难，说不定这回还能给世界输出通胀。

但这位朋友告诉我，只有大公司才拥有足够的议价能力，比如格力，小品牌、小工厂几乎不可能，留住客户才是最重要的。

二是航运成本飙升。上海航运交易所数据显示，上海出口集装箱运价指数，目前比今年年初翻了一倍。

现在国际物流不通畅，集装箱是“一箱难求”，出去3.5个箱、回来1个箱。今年7月和10月，上海港集装箱吞吐量接连刷新月度纪录，价格也飙涨。目前，上海发往北美的集装箱价格已涨到每箱五六千美金，去欧洲4000多美金，东南亚近2000美金，相比疫情前均有两三倍涨幅。

三是人民币升值带来的汇兑风险。

原材料价格上升，提价提不上去，本来就是薄利了，如今再加上交易都是美元计价，换成人民币之后到手的钱反而更少了，利润掉得更快。

小工厂一般不敢操作一些金融衍生工具，不懂怎么套期保值，也不知道怎么预期人民币涨跌，所以会出现再做下去，难保订单越多、亏损越多的情况，相当于白干了一年。

而出口的强劲反过来也会继续巩固人民币的升值预期。

11月中国录得贸易顺差754.2亿美元，增加102.9%；对美国的贸易顺差从10月的313.7亿美元扩大至11月的374亿美元，也再创历史新高。

最近经常能看到高盛这些大投行看涨人民币，还说未来一年人民币要涨到6.3。人民币是不是进入长期升值通道，现在还是有争议的，就只拿对美元的双边汇率来说，也要继续紧密观察美元是不是真的已经开启了贬值通道。这要取决于：

1.美国经济复苏程度，疫情能否尽快控制住，疫苗能否如期上市，接种人数是不是覆盖够多；2. 考虑流动性，美联储的货币政策。

一次前所未有的大放水，让全球形势乱了套。

 

货币的锚偷偷变了，多年消失不见的通胀吹起了风，债务在疫情的掩饰下狂飙，国际经济体系加速洗牌。

从国家层面来看，国内外形势都不容得中国有丝毫松懈，坚定去房地产化、控制通胀、忍受结构调整带来的短期痛苦，中国会顺利趟过深水区的。

 

从个人层面来讲，消极等待只会加速拉开差距，积极参与市场，对风向变化保持第一时间的警惕。

只要音乐没有停止，我们就得起身继续跳舞。

 

◎智谷趋势（ID：zgtrend） |  路口大爷

人民币正在经历风云变幻。

自从2018年大国贸易冲突开打之后，人民币一直受到大国关系影响。19年关税冲突遍及了所有中国对美出口的商品，人民币因此跌破了“7”这道心理大关。

之前一直纠结的人民币“保7”问题说破也就真破了，给国际市场、国民内心都带来不小的冲击。

今年疫情爆发之后，大国关系明显恶化加剧，在5月底美国威胁要制裁香港，当时人民币跌到了7.17。

就在这时，很多人没料到人民币兑美元怎么就突然掉头向上，气势如虹。7月9日升破7.0大关，8月26日升破6.9，9月15日继续突破6.8关口，国庆回来暴拉1100点突破6.7关口，一个月后突破6.6关口。

三季度人民币兑美元取得了过去12年来最好的季度表现。

就在刚刚，人民币创了2018年6月以来的新高，达到了6.53。

人民币升值，对我们普通百姓的生活来说有几大利好：

买进口货更便宜了；出国留学旅游成本下降了；去海外投资性价比更高。

如果你没有上面这些需求，那我接下来要讲的你可要注意了。

生活在国内，我们必须要回答一个问题：

现在人民币汇率6.5，那我们650元值不值一张美国百元大钞？

那就得来看看人民币对内的购买力跟着一起涨了没。

今年国内的通胀指标——居民消费指数（CPI），有惊无险，年初被猪价带高到5.4%之后，就一路回落，到了年底甚至跌到了0.5%。剔除猪肉油价之后的核心通胀，更是几乎零增长。

很多人都会把这个通胀指标，当成理财收益锚定的一个最少的收益率，也就是说，照这么看，10月份只要有0.5%的收益，就能跑赢通胀了。

CPI是一个同比数据，拿今年的数值来对比去年同期。按这么算，我们甚至可能还会在明年年初经历一个数据上的“通缩假象”。

因为今年年初的基数比较高，但明年猪肉价格降下去之后，CPI一算出来就低了，指不定还要负增长。

但说出来不光自己不信，连平时逛市场的爸妈都听笑了，这手里的钱它不值钱啊。

数据不可信倒也不是新鲜事了。

但就在最近，连前央行行长周小川先生也在质疑这个通胀指标。这可就是新鲜事了。

很明显，现在的通胀指标确实是失真的，只是过去都好像看不见，现在出于某种考量把它提出来了。

人民币对内究竟毛得多厉害？

衡量通胀有很多指标。

还可以来看看另一根也经常被说到的通胀曲线，今年货币增长率减去GDP增长率的曲线。看下图这根灰色曲线，那手里的钱贬值速度就有点过快了。

一般来说，印钞的速度要合理匹配经济增长的速度。

如果印钞比GDP增长快，你手里10块钱本来去年可以买到5斤大米，现在货币变多了，米供给跟不上，那你就只能买到4斤大米，就是通胀。

我们经济运行中还是要有温和的通胀，才是比较好的状态，经济不过热，也不会陷入停滞。

有分析测算，如果按CPI来计算，过去10年的通胀率平均在3-4%。但如果按照M2增长率-GDP增长率估算的话，这个数值大约在7.5%左右。如果按这贬值速度一算，不由得心里一惊：

10年后，1万元人民币相当于现在的4852元。

而且按照这个贬值速度来看，如果每年投资理财收益没有超过7.5%，你可能就悄悄跑输通胀了。

我们再看看人民币名义汇率和实际汇率之间的缺口，也是一个国内物价上涨的指标。缺口是在一年年变大的，证明通胀压力一直在加大。

所以说，人民币升值只是你的财富幻觉，“外升内贬”才是真相。

多数中国年轻人并没有准备好如何应对通胀。

虽然货币一直在超发，但通胀好像已经变成一个陌生的事情。如果要追溯恶性通胀，那已经是上个世纪八十年代末九十年代初价格闯关时候，这一代的90后，00后更没有切身体会了。

金融危机之后，不止中国四万亿大放水，欧美日也搞量化宽松，但大通胀也没有发生，甚至连2%的通胀目标都很难实现。

通胀究竟怎么回事，为什么一直放水一直爽，难道世上再无通胀？

不，通胀面前并不是人人平等。

经济的全球化带来了贫富的加速分化，在通胀这个问题上面也分化出“结构性通胀”。

一边是日常物价受到抑制，因为经济全球化之后加速了资源整合配置，低成本的优势给工业的产出供给提供保障。工业品不怎么上涨，甚至还有点跌。

一边是资产价格的上升。因为全球市场对初级产品以及资产的需求上升，而这类产品的特点就是供给弹性有限，在需求增长和通胀预期上升的情况下，就很容易出现价格持续上涨，资产价格和金融市场的波动加大。

也就是说，超发的货币流向了金融市场、房地产市场，资产价格一直涨，而CPI表现很稳，看起来并没有通胀问题。

最后导致穷人的住房成本提高了，富人的资产快速升值。

穷人被动通胀了，只是多数人没有察觉而已。

疫情带来的这一轮史无前例的大放水，会改变通胀的态势吗？

物价上涨的压力，已经通过对经济周期非常敏感的资产呈现出来了，比如大宗商品。

全美、全英、日本东京都市圈六区的二手房价，也都在上涨。

但国内的富人也没有好到哪去。再看看北京的房价。在国内靠炒房致富的年代已经过去了。

穷人怕生活通胀，富人怕资产通缩，这是中国当下正在经历的变局。

即便全球不确定性加大，现在也不是空仓的好时机。

这轮全球大放水的财富效应已经显现。

比如，美联储报告显示，美国家庭净资产增加7.6万亿美元，增幅为6.8%，达119万亿美元。美国家庭净资产超越疫情前巅峰水平，主要就是得益于股市和楼市反弹。

如果在疫情之后不积极做多，不争取获利，和身边中产的差距就会越拉越大。

抵抗通胀，变成一件越来越困难的事情。但困难并不等于无解。

 

原创：房东的ID

来源：房东看世界（ID：SEASFO）

从通胀数据来看，过去二十年中国控制通胀的成效是不错的，如果我们以中国每年的CPI累乘，2000年至今消费品物价累计上涨了约60%，即2000年的100块钱购买力相当于2020年的160块…

 

但是大多数人肯定都不认同（我也是），因为这个幅度与感观不符，而且大多数人都会选择用房价来计算，比如现在一线城市房价是世纪初的十多倍，于是得出和CPI完全不一样的通胀结论。

 

2004年5月至2020年6月 部分资产的价格表现，其中深圳南山区的房价是2004年的14倍

 

未来应该怎样计算通胀才能使得数据更加符合老百姓的实际感观呢？

 

前央行行长周小川在最新的一篇论文里回答了这个问题：资产价格不纳入通胀考虑已不行了，怎么纳入还需研究。

 

11月27日，“央行研究”专栏发表第三篇研究文章——由中国金融学会会长、央行原行长周小川撰文的《拓展通货膨胀的概念与度量》，这篇文章之所以引人注意，是因为论文观点包括把资产价格纳入通胀的考量范围。

 

文章虽然挺长，但内容明确，全文的都是在对通胀的概念、范畴和度量展开讨论。

 

周小川认为，股票、房产这类资产价格也应当适当纳入通胀的考虑。这是因为这些资产的价格贵了之后对普通人的生活影响很大，比如现在股票如果价格太贵、估值太高，就会影响未来养老金投资的回报率；而房产更是城市化时代的生活刚需，假定一个人收入不变，现在一年可以买一个洗手间、如果若干年后只能买半间，虽然CPI上没有任何反应，但他的生活显然是受到影响的。

 

一旦资产价格纳入CPI，就会束缚货币宽松的空间。因为过去消费品价格涨幅相比资产价格（比如中国的房价、美国的股价）来说很小。

 

我们就以中国的房价和房租来对比，因为房价是资产价格，房租是消费价格，过去十多年来，房价是大幅跑赢房租的，这里引用中原地产研究中心的数据，他们自2004年5月以来跟踪了北上广深成渝津这七个城市的二手房价格和租金。以深圳为例，假设2004年5月时深圳全城平均二手房价格和二手房租金都是100（定基方法），到了2020年5月房价是1046、租金是206，等于说十六年来房价上涨了946%，租金只上涨了106%，这样使得深圳的租金回报率从2004年的7%下降到现在的1.2%。

 

对大多数中国人来说，买房是人生中最大的一项开支，如果在CPI这种通胀指标中加入房价的因素，比例不应该很低。过去中国在CPI超过5%而且不见回落的情况下就会加息，所以近二十年来中国的通胀控制的一直不错，但如果加上房价，就会出现房价大涨然后加息的操作，真要是这么做，那大概会是房住不炒中最大的一个绝招了。

 

这里要科普一下各国央行的基本工作目标，他们的主线其实就是两个，一是保就业、二是稳通胀。比如美联储，美国国内经济过热了他们就加息缩表，经济失速了就降息甚至量化宽松，他们通过各种灵活手段调整变量，目标函数就是美国的就业和通胀… 所以未来如果你看到某些网络文章说美联储加息收割发展中国家，或者美联储印钞去向其他国家输入危机，通通可以直接关掉，因为他们都是在胡说八道，美联储忙自己国内的事情都头大，他们没精力也没能力在其他国家搞事。

 

美国、欧洲、日本这些具有影响力的大型央行已经进入零利率或负利率，不光靠利率降低资金的成本，还通过量化宽松加大基础货币投放，“量”和“价”两个手段齐下。他们这么无底线地放水有一个很重要的原因：防止通缩。

 

我们在之前的主题中问过一个问题：如果你手上的钱未来好多年都不会贬值，反而可以买越来越多的东西，你是不是就会尽可能把消费延后，而且没有任何冲动去做投资了？这种现象就是通缩。

 

长期的通缩会抑制投资和生产，导致持续的失业率升高和经济衰退。欧洲和日本那种看上去没有底线的放水就要把通胀拉回到2%左右的温和水平，可从过去这些年的成果来看，他们用尽力气都没办法把通胀稳稳地拉到2%，所以货币政策一直没有正常化。

 

日本通胀率，1995年之后就在0左右徘徊

 

放水也不是没有风险的，放水带来最大的隐患就是推高资产价格、拉大贫富差距，最终带来难以化解的矛盾。所以我们看到，美国的普通蓝领和企业高管之间因为资产（主要是股票）持有量的差距，在股市不断创出新高的背景下贫富差距不断拉大，导致美国阶层的分化；我们身边也不乏类似的案例，即使是一个名校的毕业生，只要他原生家庭没有足够强的经济基础，毕业后奋斗十年也很难只靠自己在一线城市买到一套像样的住房，更可怕的是一套房子每年增长出来的价值可能比他996工作一年的收入还要多。这明显不是合理的现象，因为人都是趋利的，如果资产价格随便涨涨就强过绝大多数的工作，谁还会对实干和创新感兴趣呢，借钱买房在他们眼里将成为王道。在个别炒房氛围浓重的城市，这个荒唐的思想已经成为了主流。

 

假设资产价格纳入通胀的考虑成真，那么未来我们看到的CPI就不只是食品、交通、通讯、房租了，还要包括房价和股票，最终让货币政策更加克制。我们从一个新的角度看，把资产价格纳入通胀考量其实是布林顿森林体系的一个小步回归。因为在布林顿森林体系时代，美元和黄金是挂钩的，即35美元一盎司的黄金，美元当时是和黄金这种资产挂钩的。未来如果把资产价格纳入考虑，等于说要让货币和资产价格再度挂钩，但这是一部分权重下的软挂钩。

 

总之，周小川这篇论文具有很强的前瞻性，在欧美日央行还在不断追求2%的温和通胀、还在从过去追求即时通胀率到追求区间平均通胀以增加放水力度的背景下，中国金融界的权威人士发起新的思考，可以为全世界货币政策正常化提供一个新的引入点。货币政策正常化是指推出量化宽松、将利率提高到合理水平。

美联储资产负债表 2018-2019年缓慢缩表 然后疫情后疯狂扩表

 

回到这篇论文的作者周小川，大家对他应该都很熟悉了，他在2002-2018年期间担任中国央行行长，是任职时间最长的一位央行行长，属于典型的技术型官员，门生故吏遍布今天中国金融界的各个领域。所以他写的论文非常值得关注，因为这篇论文的意义或许不会仅仅局限于学术领域。

在20年前的世纪之交，中国的企业曾掀起过一轮逃废债的高潮。

 

2003年发表的一篇名为《国有企业逃废债行为研究——以辽宁省为例》的学术论文详细地描绘了当时的情景。

 

有十二年金融监管工作经验、当时身为辽宁银保监局工作人员的作者在一开篇就开门见山的写道：

 

“……目前国内不少企业缺乏诚实守信经营的意识，甚至从银行借钱的那天起，就没打算换钱。

 

根据人民银行最新统计表明，现在想改制的企业，90%以上有利用改制逃废银行债务的企业。

 

正是由于大量逃废债行为导致的信用危机，正在使信用变成中国最稀缺的资源……”

而在这篇论文诞生的两年前，人民银行就曾经发布过一份《关于企业逃废金融债务有关情况的报告》，文中陈列了大量的数据，

 

“截至2000年末，在工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行开户的改制企业为62656户，涉及贷款本息5792亿元，经过金融债权管理机构认定的逃废债企业32140户，占改制企业51.29%，逃废银行贷款本息1851亿元，占改制企业贷款本息的31.96%。

在逃废债的企业中，国有企业22296户，占逃废债企业总数的69.37%，逃废金融机构的贷款本息1273亿元，占逃废债总额的68.77%。”

这一串数据，也和那篇论文中的一个结论遥相呼应，

 

“国有企业是逃废债主力。”

直到2005年，情况似乎也并没有好转。那一年，国家发改委经济研究所曾经公布过一个数字——我国每年因逃废债务造成的直接损失约为1800亿元，而由此带来的交易成本、社会成本更以数倍而计。

 

如果试图寻找那一波逃废债最后是如何解决的，结论会让人哭笑不得——等国有企业股份制改革基本完成，而中国在加入WTO后又迎来一轮经济景气的超级周期时，原本经营困难的企业不困难了，赚不到钱的行业开始赚钱了，逃废债的问题自然也就迎刃而解。

 

换句话说，解救当年那些银行债权人于水火之间的，很大程度上是一轮“国运”。

 

20年后，“逃废债”不再由国企改制引发，而是换了一身“债券违约”的马甲再次来袭。

 

而这一轮被拉下水的“债主”，除了银行之外，还多了投资于这些企业债券的中小银行、公募基金甚至自然人们。

 

不变的，是逃废债的主体依然有国企。

 

这一次，难道又要再等待一轮“国运”了吗？

 

 

1

 

 

前段时间华晨违约后，我曾经和几个做债券的朋友吃饭。

 

席间一个券商资管的固收部门负责人朋友半开玩笑的说，现在和客户汇报时最让对方安心的说法，就是：

 

“放心，我们没有3A国企债。”

 

话音刚落，“浓眉大眼”的3A国企债永城煤业就违约了。

 

如果说华晨汽车地处“投资不过山海关”的东北，又是一家经营已经非常困难的负资产公司，虽说这次债券违约的操作手法也很恶劣，但从二级市场之前的折价交易来看，好歹在很多机构投资者的意料之中，那么永城煤业违约之事之所以引起如此的轩然大波，就在于直到其违约前的那一瞬间，都没有谁意识到这是一家可能违约的企业。

 

从经营角度来讲，永城是全国最优质的无烟煤基地之一，因此永煤的核心煤炭业务利润充足，而且近期北方进入取暖季，煤价还在走高；

 

从股权关系上来说，永煤是“国企信仰”的核心腹地——作为河南能源化工集团的第一大核心子公司，永煤的实控人就是河南国资委；

 

而从财务基本面来看，永煤三季报还显示手握现金等价物328亿，怎么会面对10个亿的短融，说违就违了呢？

 

于是至此为止，目前国内流行的信用评价三要素全部失效。难怪有信评研究员在这事儿发生之后悲观地说，

 

“信评已死，有事烧纸。”

 

事情发生后，网上还有不少专业人士在揣测，这其实是一场技术性违约，直到那场债权人大会的纪要流出。

 

当公司领导在面对“11月2日喜迎改革，8天后就倒了，路演过程中不知道自己十个亿没凑齐吗？”的质问时，非常流畅的说出“知道，发新债就是为了凑齐（还旧债），我们还准备了后续三个方案，结果都没到位才违约”时，大家才意识到，这根本就是一场寅吃卯粮的大戏。

 

不过这还不是市场绝望的重点。

 

重点是，从市场流传永煤刚发的短融资金没有如期到账，到公司发出违约公告，只有短短两天时间；而公司在违约当日下午5：35迫不及待的发布违约通告时，距离收市更是只有一个小时不到。

 

在这一套“如丝般顺滑”的组合拳中，看不到永煤有任何的挣扎迹象，也不存在违约前试图与市场沟通的意向，真正做到了连技术性违约的借口都不给市场。

 

按照一位投资经理的说法，这看起来根本就是“蓄谋已久”。可以说，连一场寅吃卯粮的戏，人家都没想再跟你们继续玩下去。

 

于是，看起来20年前那篇论文中的结论时至今日依然有效——

 

“国有企业具有逃废债的内在冲动”。

 

2

 

那么，这种内在冲动究竟从何而来？

 

其一，是现实的无奈。

 

永煤有没有利润？有，但50%的煤炭业务贡献了90%的利润，剩下50%的商贸和化工业务却是薄利甚至亏损。

 

不过这不是关键，关键是整个河南能源化工集团对于永煤的资金占用严重程度让人发指，这直接导致了公司的现金流极度紧张——从最新一期报表数据来看，永煤的其他应收款金额达到290亿元，创下历史新高，而主要对象都是河南能源的内部关联单位。

 

截至2019年末永煤关联方欠款前五名情况

 

所以，这才有了会议纪要里债权人和公司领导那段看似荒谬的对话，

 

问：“永煤的钱在哪？”

答：“在永煤。”

问：“那为什么不能还？”

答：“没有钱。”

问：“四百多亿是假的？钱呢？”

答：“钱在账上，大部分都是受限。”

 

所以，站在永煤的角度，我的钱不是我自己的钱，是整个集团的生命线。所以我的债券偿还出了问题，那也是集团的锅，不是我自己的锅。

 

这就涉及到国企逃废债的“第二个内在冲动”，那就是缺乏还款意愿。

 

在中国，国企领导对明天的位置是没有把握的。永煤的董事长究竟是对企业债券的持有人负责？还是对自己公司的股东负责呢？

 

事实上都不是，他是对地方政府，乃至河南能源化工集团负责。

 

因此，集团要占用资金，那是必须要服从的，哪怕已经拖欠公司员工20多亿的工资长达半年，哪怕自己最后也被叫到北京约谈（以上信息均出自债权人会议纪要）。

 

而地方政府要划拨公司的核心资产，那也是说划就划的。

 

前段时间，市场曾经流传过一份关于河南煤企整合划转的规划文件，主要内容就是对河南能源化工集团和永煤的化工资产进行剥离。但当时投资者只为永煤要把损失严重的化工资产剥离欢欣鼓舞，却鲜有人注意到同时被划转出去的还有一份最优质的中原银行的股权。直到这次债券违约，大家回过头来寻找资产时，才恍然大悟当时地方政府的“用心良苦”。

 

如果一个有核心优质资产、有利润、有现金流的公司，依然可以被地方政府直接划拨核心资产并选择逃废债，那所谓的“国企信仰”，说到底只是投资者的一厢情愿而已。

 

就像纪要里写的，当债权人不无担心地问道公司是不是要破产重整时，领导的勃然大怒并不是冲着这件事情是多么的“不道德”和“缺乏信用”去的，而是明明白白的表示，破产的事之所以不会发生，是因为——

 

“企业倒了，18万员工就也成了问题，还有家属100万人，省里会不知道吗？”

 

短短一句话，一个担忧社会稳定而不是自身信用的国企形象跃然纸上。

 

因此，就像那篇论文的另外一个结论说的——

 

“由于产权不清，信用的收益没有激励作用，违约的损失也起不到惩罚作用，所以国有企业逃债的收益大于讲信用的成本。”

3

 

 

在中国，地方国企债券是一个存量在五万亿规模的市场，而目前涉及违约的债券本金占比达到了5%，这已经超出了国内银行不到2%的表内信贷不良率。

 

于是，就在永煤事件发生当晚，机构投资者们都开始通宵达旦的拉单子，把所有地方国有企业发行人全部撸一遍，转天就开始抛售那些有瑕疵的，优先处理河南和一些可能采取类似行为模式省份的国企债。

 

那么，都有哪些省份“有幸入选”呢？

 

一份用脚投票的名单显示，云南省的云南城投债当天跌到了87元，河北省的冀中能源债跌至83元，内蒙古的包钢债跌至90元，还有天津的泰达集团债，宁夏的远高集团债……

 

看起来，破除一份信仰，要比建立它快得多。

 

在此之前，国企信仰到底有多强烈？从国内信用债市场相对国债的信用利差可以反映一二。

 

长期以来，中国民企债的信用利差中枢水平大概是250bp，而地方国企债信用利差中枢水平是120bp，央企债的信用利差中枢水平则是80bp。

 

 

此处且不论民企这两年接近8%的违约率只换得250bp的利差是否合理，但至少长期以来，机构投资者对于地方国企和央企基本上是一视同仁的，根本没有意识到两者之间会有什么差别。

 

然而现在看来，他们错的很大。

 

在之前提到的那篇论文里，其实也分析过地方政府在逃废债行为中究竟扮演了一种什么样的角色，那就是地方功利主义和保护主义倾向对逃废债的庇护，构成了国有企业逃废债行为的推动力。

 

地方政府一方面过度追求政绩目标，不愿为了保持信用而配合对债务的追索，另一方面甚至将逃废债当做是减轻企业债务负担、增强活力的手段，“领导”、“策划”一些企业逃废债的行为。

 

现在再回头看看这一节开头，投资者连夜甩卖的那些国企债都属于哪些省份，是不是明白了些什么？

 

4.

 

国企信仰破了之后，信用债市场剩下的只有一个信仰了，那就是城投信仰。

 

当年中央用地方政府债券置换地方隐性负债，打造了一个万亿规模的城投债市场。而随着投资者逐渐意识到城投债就是享有国家信用的地方政府债，一波债券史上最大的造富潮就此到来，也造就了现在大家唯一敢闭着眼买的信用债品种。

 

不过从这次的永煤事件来看，城投平台和地方国企有什么本质上的不同吗？

 

并没有。

 

今天地方政府可以为了保护核心资产选择性的进行地方国企违约，明天就可能丢卒保车再抛弃一些弱小的城投平台。而地方法院对于地方政府提出的破产申请效率很高（例如此前的盐湖事件），而债权人申请的破产清算和重整却很难得到受理，这种不对等的地位，终究会导致金融市场的理性和秩序被打乱，造成类似这次二级市场甩卖，一级市场发不出来的踩踏现场。

 

如果在城投债市场发生类似的踩踏，后果将更加不堪设想。

 

5

 

那么，究竟该如何解决这一困境？

 

事实上，20年前人民银行那份报告最后提出的三点建议，就算抛开其中的一些时代背景，其核心思想也依然有着非常可取的指导意义：

 

(一)地方各级人民政府要顾全大局，认真领会中央关于国有企业改革和脱困的政策，正确处理企业改革过程中的银行债务问题。要全面理解和正确执行党中央、国务院关于国有经济结构调整和国有企业市场化改革的方针、政策，严格依照国家有关政策和市场经济的原则，指导企业转换经营机制，推进企业产权制度改革和建立科学的法人治理结构。各地区、各部门要支持和配合金融机构防范和制止企业逃废债，确保金融资产的安全运行。

 

 (二)金融机构要在支持经济结构调整和国有企业改革的过程中，加强内控制度建设，进一步明确各级分支机构抵制和纠正企业逃废债的责任，主动争取各级政府和有关部门的支持，利用新闻媒介披露各种逃废债典型案例，树立良好的社会信用。要加强金融业各单位的合作，充分发挥银行业协会及其他自律组织的作用，对恶意逃废债的企业联合实施制裁。

 

 (三)进一步健全防范和制止企业逃废债制度。人民银行要从加强金融监管，防范和化解金融风险出发，进一步健全防范和制止企业逃废债的相关制度，加快有关行政规章的制定工作。要进一步加强与司法机关的沟通与合作，为金融机构抵制逃废债提供相应的法律咨询和法律服务。

 

希望这一次，这些建议可以真正落地，而市场可以不用再寄希望于“国运”来解决问题。

 

参考资料：

 

1. 《国有企业逃废债行为研究——以辽宁省为例》，段隽，2003

2. 《关于企业逃废金融债务有关情况的报告》，中国政府网，2001

3. 《如何渡过信用债的至暗时刻：永煤违约事件连锁反应引发的思考》，债权人，2020

 

 

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