诸事要记 日拱一卒

价值投资理念通常强调两大原则：一是低价买入，二是长期持有。

具体而言，由于股票价格总是围绕其价值上下波动，因而投资者应该学会发现那些价值被市场低估了的公司，在其股价处于低位时出手，“以40美分的价格买入价值1美元的东西”，然后坚定地长期持有，获得丰厚的回报自然水到渠成。就像在1988年，巴菲特重仓买入可口可乐时，市场普遍质疑可口可乐公司的价值何在，接下来他又多次增持。10年后，可口可乐市值涨了10倍，足足给巴菲特带来了100亿美元的巨大收益。

现实中，像“股神”那样信奉价值投资并采用类似做法的人不在少数，然而结果却是，手中的股票价格不涨反跌，而且还越跌越狠。

最著名的例子莫过于2008年金融危机后，当时标准的蓝筹股花旗银行股价从55美元一路下跌，很多人觉得是时候抄底了，便大举买入并持有，期待股价反弹大赚一笔，怎料股价一跌再跌，一度只剩下1美元，无数盲目的投资者都损失惨重。

明明遵循了价值投资的两大原则，为何却亏得一塌糊涂？答案便是本文将要讨论的主题——价值陷阱。

1

何为价值陷阱？

价格终将向价值回归，是价值投资能够成立的最底层基础。然而，很多人本以为买到了足够便宜的股票，入手后却发现价格还在持续下跌，并没有出现价值回归的情形。更有甚者，很多人没有及时止损，仍在盲目地坚定持有，结果却“坚守了不该坚守的”，到头来只能是蒙受巨大亏损。

这便是所谓的“价值陷阱”，即投资者买入了表面上估值很便宜，但实际上却很昂贵的股票。

放眼历史，无论是美股市场还是A股市场上，都出现过许多价值陷阱的现实案例，黑莓公司就是其中之一。

早在苹果和安卓手机大行其道之前，黑莓也曾是商务智能手机的领头羊。凭借着邮件快速推送、高度的数据安全等优势，黑莓手机自2005年前后开始异军突起，随后几年一度占据美国手机市场的48%，很多商务人士与政要议员都将黑莓视为首选品牌，公司股价也在2007年7月达到历史最高值。

随着时代的变化，手机用户早已不满足于收发邮件等基本功能，而是更加追求拍照、游戏、影音等娱乐属性的服务。不过，黑莓对此却不以为意，仍然我行我素地坚持原有定位，即便是后来iPhone横空出世、安卓手机百花齐放，黑莓公司管理层依旧不为所动。殊不知，黑莓倔强的坚守，让自己在智能手机大变革的关键节点落后了一大步，公司股价更是急转而下，2013年甚至开始出现亏损。尽管后来，黑莓高层迫于市场压力，不得不采取了“放弃全键盘设计、转投安卓阵营”等措施来试图挽救颓势，但还是无力回天，最终在2016年10月，黑莓官方宣布正式停止研发和生产智能手机，一代巨头轰然倒地。

值得注意的是，在2007~2009年期间，黑莓的市盈率由80倍下降到11倍左右，公司估值正是处于历史最低水平。但如果此时由于低估值而选择买入黑莓的股票，那么就成了陷入价值陷阱的典型——公司股价此后一路向下，再也没能重现往日的辉煌（见下图），而入场的投资者也必将会血本无归。

除了黑莓，美股零售板块的西尔斯百货也是价值陷阱的代表之一。

纵观120多年的经营历史，西尔斯百货的辉煌时刻数不胜数，年营收规模曾经占据美国GDP的1%，并一度登顶全球最大百货零售商的宝座。然而近些年，在亚马逊等互联网零售商的冲击之下，西尔斯的经营业绩每况愈下，接连亏损的同时还负债累累，公司市值缩水近300亿美元，最后不得不申请破产保护。投资者若是买入了西尔斯的股票，恐怕只会哭晕在厕所。

上述案例告诉我们，陷入价值陷阱的公司，无论股价多吸引人也不应该买入。只因其股价往往会只跌不涨，收益当然也就无从谈起。

2

究竟什么样的公司容易陷入价值陷阱呢？总结起来，大体包括以下三类。

其一，景气度处于下行周期。

如前文所述，公司低估值有可能反映的是行业未来景气度的下行，故而处在景气度下行行业的公司往往会存在价值陷阱。导致行业下行的因素可能有二：

一则，因技术进步而导致的行业永久性衰退。典型如胶片机时代的王者胶卷，由于未能抓住数码相机的技术变革而黯然没落，公司市值也从1997年2月的310亿美元跌至2011年9月的21亿美元，十余年时间里蒸发了99%。前文提到的黑莓与西尔斯百货亦属此类。

这一类公司，未来的利润大概率会逐年走低甚至消失殆尽，即使市盈率再低也不该买入。所以价值投资者对于技术变化较快的行业务必要高度警惕。

二则，行业本身具有明显的周期性，并且正处在下行区间。代表性的周期性行业包括钢铁、煤炭等大宗原材料，以及工程机械、房地产、水泥、航空、船舶等等，其特征表现为产品价格呈周期性波动，致使公司股价也随着行业周期的兴衰而涨跌。

具体来说，当行业处于周期顶部之时，强劲的盈利会让市场普遍认为公司估值偏低，但实际情况却是，最强劲的盈利往往也是最难以持续的，此时的“低估值”很可能反映了未来盈利水平的下行，此时买入反而容易亏损，若是赶上了一个持续较长时间的行业低迷期，投资者恐怕就要被长期套牢。诚如彼得·林奇所言，“周期股应该高 PE时买入，低 PE 时卖出”。

不过，这类价值陷阱后期还会随着行业周期的变化而修复，比“因技术进步而导致的行业永久性衰退”自然要好得多了。

其二，竞争格局出现恶化。

通常来说，当某个行业步入成熟阶段后，竞争格局将会加剧，行业集中度也会不断提升，行业的龙头公司在品牌、渠道、客户黏性、经营成本等多个方面的优势只会越来越明显，并将逐步蚕食行业内其他中小公司的市场份额，而其他中小公司的业绩也将会面临持续的下行压力。

此时，市场常常要赋予这些中小公司较低的估值，然而一些投资者会因为龙头公司出色的表现，误以为这也是买入中小公司的好时机，却没有意识到，中小公司的低估值恰恰是其处于竞争劣势的反映，“老大和老二竞争，受伤的却总是老三老四”。既然如此，那么股价想要实现逆势增长当然是难上加难，而这也是价值陷阱的又一种表现。

其三，公司内部治理出现问题。

除了宏观及行业层面的影响之外，公司自身的问题也容易造成价值陷阱。事实上，那些陷入价值陷阱的公司，背后或多或少都存在内部治理问题，要么是战略决策失误，要么是公司财务造假。例如曾经被无数机构和股民视为大白马的乐视网，却因为财务造假而致使股价一蹶不振，即便是一些企业家接手也无济于事，无奈最终被深交所摘牌，几十万股东都损失惨重。

上述三类价值陷阱虽然诱因不同，但却具有一个共同的特征，那就是公司基本面以及未来盈利预期的持续恶化。

从根本上讲，之所以会有价值陷阱，是因为股票的“便宜”并非源自于公司价值被市场低估，而是公司竞争力的持续下滑使其变得越来越不值钱，股票价格一路下跌自然也就在所难免，正应了那句老话：“便宜一定有便宜的道理”。

至于那些持有此类公司股票的投资者，只能说是他们在买入前误判了公司的价值。比如，某投资者认为一家公司的股票真实价值为100美元，于是便在60美元时选择买入。但事实证明，股票根本不值100美元，甚至还远低于60美元——以60美元买入了价值几美元的股票，显然是买得太贵了，这也称不上是价值投资。

3

如何才能避开价值陷阱？相信这是很多人关心的问题。

既然价值陷阱源于公司基本面的持续恶化，那么应对价值陷阱最好的办法，自然是回归基本面研究，尤其是对公司未来盈利能力的可持续性和现金流情况进行深度研判。

洞悉公司未来盈利能力几何，是避开价值陷阱最为重要的途径。这便需要我们从宏观、中观、微观多个视角来加以分析：

宏观层面，要对公司所在行业的景气度以及所处周期位置进行考察，行业的走势将直接影响到公司未来的收入增速；

中观层面，要对行业竞争格局进行分析，因为竞争格局的变化会在公司的毛利率上有所体现，而公司在竞争格局中的地位变化，同样会导致其毛利率的提高与否；

微观层面，要特别关注公司的ROE（Return on Equity，净资产收益率）——这也是巴菲特最重视的一个指标，它衡量了公司盈利能力的强弱。不过，我们更应该考察的是公司历年ROE的稳定性与持续性，原因在于短期的ROE提升并不能真正反映公司的盈利能力，这有可能是依靠加杠杆等方式驱动的。此外，还应该时刻跟踪公司的战略决策与业务变化，这或许会关乎到未来公司的基本面走势。

除了盈利能力外，现金流状况同样非常重要，它堪称是企业的生命线。

在巴菲特看来，现金流是估算企业内在价值的最重要变量，“任何资产的内在价值，本质上都是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值”，“现金流就是氧气，伟大的公司必须具有充沛的现金流”。

事实也的确如此，一家公司的现金常年为正并且颇为充沛，其财务状况便可认为是非常健康的；可若是现金流常年紧张，那么这家公司便处于相对不利的境况，一旦遇到外部冲击便岌岌可危。

如何评判现金流情况呢？一般的做法是采用“净现比”这一指标，即计算公司历年经营现金净流量与净利润的比值。如果该比值常年大于1，且经营活动现金流量净额与净利润两者都为正，则反映出公司创造的净利润全部可以以现金形式实现，现金流状况较好，这样的公司基本面也不会太差；如果该比值常年小于1，则是一个消极的信号，表明部分净利润是以债权形式实现的，存在着生产经营活动难以持续产生现金流的问题。

另外，资产负债率也是常用的指标。如果一家公司资产负债率过高，说明该公司财务风险相对较大，可能导致现金流不足，未来的盈利能力也会受到影响；一旦资金链出现问题，公司无法及时偿还债务，甚至还可能引发破产危机。

价值陷阱并不可怕，只要能够避开它，投资就可以变得很轻松很从容。当然，这要建立在我们对于心仪公司理解足够深刻的基础之上，否则一切都无从谈起。而这或许也再度印证了那个永恒的真理：成功没有任何捷径可走，投资更是如此。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/JHIquhFcdj6eZU0eWuO9YA