标签： 蚂蚁金服

作者：刘胜军

来源：亚当斯密经济学

（ID：adamsmitheconomics）

已经“退休”的蚂蚁金服实际控制人马云，在外滩金融峰会一通扫射，震惊全国。尤其是，“自称外行非专业”的马云痛批“巴塞尔协议”这个多少对马云同志有些过于专业的问题，更令很多围观者一头雾水。

更何况，眼下马云所谓“人类有史以来最大规模融资定价”在即，大喜临门，首富身价又将水涨船高。《金融投资报》报道：蚂蚁总部所在地杭州之江片区有小区一夜涨价百万；周围的超级大平层、豪华别墅也涨价了。按68.80元/股的发行价计算，蚂蚁的员工股权激励近1377亿元。以招股书共有员工数16660人计算，人均826.47万元。按照杭州二手房均价计算，蚂蚁集团人均可以在杭州买一套283平米的大平层！

在如此大喜的日子，马首富为何会失控发飙？

其实，这个“不可说破”的隐秘正在于马云痛恨的“巴塞尔协议”。

在马云同一个论坛上，财政部副部长邹加怡“话中有话”地说：

• 要平衡好金融科技与金融安全的关系，建立并遵循相应的市场规则，防止金融科技诱导过度金融消费，防止金融科技成为规避监管、非法套利的手段，防止金融科技助长“赢者通吃”的垄断。

注意，“监管套利”是蚂蚁金服的一个“特殊竞争优势”。客观而言，这是“监管滞后于创新”导致的“重大漏洞”。银行吐槽蚂蚁金服的一大原因正在于此：银行手脚被规则捆得死死的，蚂蚁则可以天马行空。

蚂蚁金服虽然规模巨大，但迄今为止是“游离于监管之外”的金融巨头，虽然有小贷牌照、第三方支付牌照，但缺乏“整体的监管”。一家市值预计超过工商银行的“金融巨头”居然没有监管，这不能不说是一个惊人的漏洞。

在银行的“严监管”和蚂蚁金服“基本无监管”之间，最大的一个“不公平”就是巴塞尔协议对资本金的要求。《巴塞尔协议》的最核心要点就是限制银行的“资本充足率”，避免“大而不倒”的银行过度扩张把烂摊子留给社会。说得通俗点，《巴塞尔协议》的资本金要求类似于“融资融券”的“保证金”要求。

底线还是要有的。面向社会公众的金融业务，具有显著“社会外部性”，必须严格监管，这是全球共识，也是无数次金融危机和金融骗局的惨痛教训，p2p堪称一次“不监管”的昂贵学费。刘鹤副总理“四句话”说得至为深刻、在理：

• 做生意是要有本钱的

• 借钱是要还的

• 投资是要承担风险的

• 做坏事是要付出代价的

安邦保险、海南航空、华信集团等一系列超大型企业爆出的问题，完美印证了刘鹤副总理的告诫。

为弥补“监管套利”漏洞，2020 年 9 月 13 日，中国人民银行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，这一办法主要针对的对象之一就是“蚂蚁金服”。

金融控股监管办法这一“紧箍咒”将于 11 月 1 日生效，这才是马云发飙的真实原因。

对于金控的监管，最具实质性影响的一条就是“资本金约束”。《金融控股公司监督管理试行办法》要求：

• 强化资本来源真实性和资金运用合规性监管。一是资金来源应真实可靠，法人、自然人应当以合法自有资金，而不得以委托资金等非自有资金以及投资基金等方式投资金融控股公司。二是金融控股公司应当以合法自有资金投资控股金融机构，不得虚假注资、循环注资，不得抽逃金融机构资金。对金融控股公司的资本合规性实施穿透管理。三是建立集团整体资本充足性监管制度，金融控股集团应当具备与其资产规模和风险水平相适应的资本。

不难想象，“资本金的紧箍咒”会影响蚂蚁金服的资产扩张能力，提高其资金成本，这才是马云痛斥“巴塞尔协议比较像一个老年人俱乐部”、“只讲风险控制，不讲发展”的真实原因。

话说回来，马云对“巴塞尔协议”的恼怒，岂不反过来证明了蚂蚁金服此前受益于“监管套利”的事实？否则，怒从何来？

天下熙熙，皆为利来。太阳底下没有新鲜事。恩格斯说：在利益面前几何定理也会被改写！

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/XOD_Vn5T9gfonPmd_-Ln5A

作者：刘胜军

来源：亚当斯密经济学

（ID：adamsmitheconomics）

文章已获授权

 

 

央行前行长周小川曾警告：

• 对新技术要敏锐，总体上支持、有所宽容；但同时也要有所警惕，防止出系统性风险。不要轻易相信一些供给方的宣传。有人鼓吹颠覆性技术、革命性技术，你要是反对他，你就是“反革命”。这么做有时只是为了卖自己的产品，有时也是要排斥、打击竞争对手；当切实加强监管时，还可能打舆论战。

 

在最近召开的“外滩金融峰会”，“革命者马云”再次开打“舆论战”，引发了一场史诗级的口水战。我所在的多个微信群几乎都被炸裂了。

 

01

“革命者”马云射出十支利箭

此次演讲，关系重大。不仅仅因为蚂蚁集团 IPO 在即，更是面向未来的战略布局。

马云为了给自己壮胆，先定义了一下自己的身份：

• 我想我反正已经退休，在非官方的论坛上，畅所欲言一下，分享一个外行非专业人士的专业观点，供大家参考，可能不成熟，讲得不对，贻笑大方，大家估且一听。

从“字面”上看，马云的确退休了，在阿里巴巴和蚂蚁集团都没有正式的职务。但是，马云只是“退而不休”：

• 他依然是阿里巴巴和蚂蚁集团的“实际控制人”。

• 阿里巴巴只有 1 号人物没有 2 号人物，马云的影响力和控制力是难以逾越的，其他人的权力只能来自马云的“授权”。

所以，马云的“闲话”并非闲话。

接下来，马云就不客气了，箭无虚发：

• 一直以来我们有一些思维上的惯性，比如总觉得要为了跟国际接轨，今天我们要思考的是如何和未来接轨，怎么适应未来的标准，怎么弥补未来的空白。如果永远重复别人的语言，我们不但会迷失现在，更会错失未来。

• 巴塞尔协议讲的风险控制越来越受重视。现在的趋势越来越象是全世界变成了只讲风险控制，不讲发展，很少去想年轻人的机会、发展中国家机会在哪里，这其实是导致今天世界的很多问题的根源。

• 巴塞尔协议比较象一个老年人俱乐部，要解决的是运转了几十年的金融体系老化的问题，系统复杂的问题。但是中国的问题正好相反，中国不是金融系统性风险，中国金融基本上没有风险，是缺乏系统的风险。这个巴塞尔协议就是考虑治系统老化、过度复杂的老年人的病的，我们要思考的是跟着老年人我们要学什么？

• 大银行更像是大江大河和血液的动脉，但是我们今天需要湖泊、需要水塘，需要小溪小河，需要各种各样的沼泽地，缺少了这些生态系统，我们才会涝的时候涝死，旱的时候旱死。

• 做没有风险的创新，就是扼杀创新，这世界上没有没风险的创新。很多时候，把风险控制为零才是最大的风险。当年的赤壁之战，曹操把船连起来的思考就是最早的航母的思考，但是一把火让中国一千年再也没有人敢去想航母这个事，一旦想到这把火，谁还敢去创新，这是一个错误消灭一个时代的创新。

• 七八年前我提出过互联网金融，但我们一直强调互联网金融必须有三个核心要素：一是丰富的数据；二是基于大数据的风控技术；三是基于大数据信用体系。用这三个标准衡量，就会看到 P2P 根本不是互联网金融，但是今天不能因为 P2P 把整个互联网技术对金融的创新给否定了，其实我们要想一想，中国怎么可能在几年内出现几千家互联网金融公司？几千家 P2P 是什么原因导致的？

• 其实监和管是两件事，监是看着你发展，关注你发展；管是有问题的时候才去管。但是我们现在管的能力很强，监的能力不够，好的创新不怕监管，但是怕昨天的方式去监管，我们不能用管理火车站的办法来管机场，不能用昨天的办法来管未来。

• 政策和文件也不一样，今天是这个不许那个不许的文件太多，政策是机制建设，激励发展。今天需要“政策专家”，而不是“文件专家”，制订政策是一门技术活。我们现在的文件越来越多，导致谁干都可能出事情。

• 我们需要来自实践的理论，不是来自办公室理论的实践，P2P 很多，就是来自办公室理论的实践，正确理解 P2P 给我们的巨大教训，不是否定互联网技术，更不要再重复办公室理论的实践。

• 金融的本质是信用管理，我们必须改掉金融的当铺思想，依靠信用体系。今天的银行延续的还是当铺思想，抵押和担保就是当铺。靠资产和抵押的体制会走极端。抵押的当铺思想，是不可能支持未来 30 年世界发展对金融的需求的。我们必须用借助今天的技术能力，用大数据为基础的信用体系来取代当铺思想。

• 今天的金融体系是工业时代的产物，是为了解决工业化而设置的全面的金融体系，是“28理论”。而未来的金融体系是要解决“82理论”，帮助 80% 的小企业和年轻人，来带动 20% 的人。

• 我们今天有这个责任和思考，去建立一个真正属于未来、属于年轻人和下一代，属于这个时代的金融体系。今天我们不是做不到，而是不去做。今天我们的技术发展让我们已经完全可以做到这些，遗憾的是很多人不愿意去做。今天全球的金融体系必须改革，不然不仅仅是失去机会的问题，而是让全世界会陷入更多的混乱。

• 如果用未来的眼光打造 30 年后世界所需的金融体系，数字货币可能是非常重要的核心。今天的金融确实不需要数字货币，但是明天需要，未来需要，成千上万的发展中国家和年轻人需要。我们应该问自己，数字货币到底要解决未来的什么实际问题？十年以后的数字货币和今天的数字货币可能根本就不是一回事，这个数字货币不是从历史上去找，不应该从监管角度去找，不应该从研究机构去找，而是从市场去找，从需求去找，从未来去找。这件事事关重大，我们的研究机构不应该是政策机构，政策机构也不能仅仅依赖自己的研究机构。数字货币远远没有到抢标准的时候，是创造价值，是需要思考如何通过数字货币建立新型的金融体系。

• 新金融体系是未来的方向，不管我们高兴不高兴，它一定会起来，不管我们做不做，一定会有人去做。如果绿色、可持续和普惠、包容的金融是错误的话，我们将会一错再错、一错到底！

大家都知道作为“外星人”的马云说话一贯“不走寻常路”，但这一次个子不高的马云又刷新了自己的高度。

“翻译”一下，马云明明白白射出了十支利箭，箭箭穿心：

1. 阿里巴巴代表的是未来、是历史潮流，顺之者昌逆之者亡——“我们将会一错再错、一错到底”，你监管部门挡得住吗？

2. 数字货币很重要，遗憾的是央行搞的数字货币压根儿没想清楚“解决什么实际问题”。“数字货币”兹事体大，不应仅仅依赖央行，更不能仅仅靠央行数字货币研究所。

3. 现有的金融体系过时了，是“工业化时代”的产物，要革命。

4. 建立在“当铺思想”上的银行已经 out 了，未来属于以蚂蚁集团为代表的“金融新势力”。

5. 金融监管存在“利益部门化”，是为了降低本部门风险而非社会总体风险。

6. P2P 出问题，责任在谁？请体会一下马云所说的“其实我们要想一想，中国怎么可能在几年内出现几千家互联网金融公司？几千家 P2P 是什么原因导致的？”这句话的言下之意。

7. 监管部门审批越改越多，以“管”代“监”。

8. 出现金融风险，错不在市场，而在于我们还在“用管理火车站的办法来管机场”。

9. 巴塞尔协议比较象一个老年人俱乐部，不值得学习。

10. 中国不是金融系统性风险，是缺乏系统的风险。

 

02

马云眼里的“创新”，正是监管部门眼里的“风险”

与马云对科技与创新的“无限拔高”相比，官员更关注的是风险，包括科技革命带来的金融风险。

有着丰富金融监管经验的国家副主席王岐山说得明白：

• 近年来金融新技术广泛应用，新业态层出不穷，在提高效率带来便利的同时也使得金融风险不断放大。有理想但不能理想化。要在鼓励金融创新，激发市场活力，扩大金融开放与金融监管能力之间寻求平衡。

王岐山强调：

• 中国金融不能走投机赌博的歪路，不能走金融泡沫自我循环的歧路，不能走庞氏骗局的邪路。要坚守金融发展基本规律和金融从业基本戒律。

要敬畏规律。金融规律就是规律，不是可以随便颠覆的。

财政部副部长邹加怡说得更加直白：

• 要平衡好金融科技与金融安全的关系，建立并遵循相应的市场规则，防止金融科技诱导过度金融消费，防止金融科技成为规避监管、非法套利的手段，防止金融科技助长“赢者通吃”的垄断。

明眼人不难看出，“诱导过度金融消费”、“监管套利”、“赢家通吃”指的就是蚂蚁集团。

对于马云口口声声的“大数据”，中国人民银行副行长范一飞也在发言中提醒：

• 在数字化转型过程中，金融机构应综合国家安全、公众权益、个人隐私、企业合法利益等因素做好数据分级，对不同数据进行分类施策；很多数据归根到底还是用户的，要理清数据权属关系，要确保数据可用不可见，实现数据规范共享和高效应用。

△欧盟《通用数据保护条例》

03

马云的昨天和今天

是马云错了，还是监管者错了？

回答这个问题，必须区分“昨天的马云”和“今天的马云”。

昨天的马云，是为破解社会痛点而来。“银行不改变，我们就改变银行”，他的确做到了：过去几年，金融消费的体验有了惊人的改善，不用去银行排队了、支付速度更快了、体验更佳了，“余额宝”也一度激活了理财市场的竞争。这一切，马云功不可没（几年前，笔者也曾多次撰文为马云和阿里巴巴点赞）。对于马云的历史贡献，阿里巴巴和蚂蚁集团的几万亿市值就是最好的认可。

但“人不可能两次踏进同一条河流”。如今的阿里巴巴和蚂蚁集团已从“颠覆者”悄然演变为“超级垄断者”。从某种程度上讲，这是数字化时代“平台效应”的规律使然。中国阿里巴巴、腾讯，美国的Google、Facebook、Apple，是数字化时代“新型垄断势力”的代表。垄断，无论是自然垄断、行政垄断还是市场竞争形成的垄断，都是有害的——垄断必然会遏制创新并碾压消费者。无论欧洲还是美国，都已经开始行动起来打赢这场 21 世纪的“反垄断战役”：美国司法部 10 月 20 日正式起诉谷歌，这只是开始而非结束。

这场反垄断战役难度有三：

1. 这些公司往往以“创新者”、“革命者”面目出现，执法机构怕被扣上“遏制创新”的帽子而有所忌惮（正如周小川行长所担心的那样）

2. 这些公司已经拥有“超级影响力”，“监管俘获”现象难以避免

3. 与传统企业相比，“分拆”这些公司难度更大。虽然美国民主党参选人沃伦、Facebook 联合创始人 Chris Hughes 等都呼吁分拆互联网巨头，但实际操作难度极大

但无论如何，这场“ 21 世纪的反垄断战役”，中国不能缺席。

如今的蚂蚁集团不是“弱势群体”，被马云吐槽的银行才是弱势群体。银行在普通人面前并不弱势，但在蚂蚁集团面前即使“宇宙银行”工商银行也是弱势群体。

所以，马云的抱怨和诉苦，是极为讽刺的错位。一个身价 4000 亿的中国首富，居然大声抱怨“不公平”，的确有些令人拍案惊奇。这就是所谓“得了便宜还卖乖”吧。

蚂蚁集团最终确定的发行价近 69 元/股，市值将超过 2.1 万亿元人民币（约 3100 亿美元），比此前 IPO 之初的 2000 亿美元的估值又溢价 55%，约占科创板总市值的四成。

2.1 万亿，在很大程度上是对蚂蚁集团“垄断权”的定价。蚂蚁集团的垄断权包含：

• 庞大的用户规模带来的支配性力量。

• 对海量用户数据的垄断（在中国未出台数据保护法律情况下尤为突出）。

• 平台效应所导致的用户粘性（例如，消费者即使用的是工商银行信用卡支付，但入口依然是支付宝或微信），这是一个“入口为王”的时代。

• “监管滞后”赋予蚂蚁集团的特殊竞争优势（金融控股监管办法刚刚出台）。阿里巴巴这种“新型帝国”给监管部门出了一道超级难题。

笔者认同，数字化是中国面临的历史机遇。但与此同时，我们必须看到，如果数字化等同于阿里化、腾讯化，那将是不是我们期待的福音。

所以，问题的要害，不是中国要不要马云呼吁的“数字化”，而是中国不能“阿里化”。

孙中山先生提出的“民生主义”，他认为最重要的是两条：一条是平均地权，一条是节制资本。所谓“节制资本”，并非不要企业家，而是要节制类似于阿里巴巴这样的具有“超级力量”的资本，防止企业从创新走向垄断的反面。

04

术与道

最后再来说说金融体制本身的问题。

金融体制有木有问题？当然有，不然为何融资难融资贵的问题迟迟难以化解？

但是，要害不在于马云批评的那些问题：

• 巴塞尔协议太保守。

• 银行的当铺思维。

• 用管理火车站的办法来管机场。

这些问题都是技术层面的问题。为什么美国也遵守巴塞尔协议但没有大面积融资难的现象？

显然，真正的问题在于体制和结构：

• 中国直接融资（资本市场）比例太低，间接融资（银行）比例太高。

• 在银行主导的体系中，国有大银行太大，民营银行太小，以至于微不足道。

• 由于体制性的原因，国有银行行为仍不够市场化，最近几年有加剧的趋势。

所以，马云所指责的问题都不是“真正的问题”：

⑴ 银行要不要摒弃当铺思维、拥抱大数据？当然要，目前银行已经在朝着这个方向转变；

⑵ 监管能力要不要提升？当然要，中央已经提出“宏观审慎+功能监管+行为监管”的新型金融监管框架。

但是，靠这些“术”并不能根治金融难题，真正的出路必须是“道”——体制性改革，包括 IPO 注册制改革、国有企业和国有银行改革、大力发展民营银行。

 

05

蚂蚁集团的本质

马云最让人无法接受的是下面这段话：

• 新金融体系是未来的方向，不管我们高兴不高兴，它一定会起来，不管我们做不做，一定会有人去做。过去 16 年，蚂蚁金服一直围绕着绿色、可持续和普惠发展，如果绿色、可持续和普惠、包容的金融是错误的话，我们将会一错再错、一错到底！

言下之意，马云已经把自己和阿里巴巴当成“正确”的代名词，其自信来自于作为“革命者”的自我期许。

有必要提醒一下马云同志：这世界上没有永远革命的人，更没有永远正确的人。

蚂蚁金服的本质不是“绿色、可持续、普惠、包容”。蚂蚁集团真正的本质是：

• 对用户数据的垄断

• 平台效应带来的垄断

• 监管标准不一致导致的“监管套利”和行为监管缺位之下的金融消费过度诱导

这种垄断力量如此强大，以至于难以遮掩：“支付宝作为散户投资者购买投资于蚂蚁集团 IPO 的五支中国共同基金的唯一第三方渠道”，这只是蚂蚁无意裸露出来的垄断力量之冰山一角。

“良心经济学家”吴敬琏也对平台企业的新型垄断忧心不已：

• 任何美好的事物往往也有它的阴暗面。信息产业本来就是一个“高固定成本，低边际成本”因而造成“赢家通吃”的产业。平台经济的这种“赢家通吃”以及投资并购优势，是否会演变为“通吃赢家”并长期维持垄断。

马云同志，你曾经是“革命者”，但如今的你是垄断者，超级垄断者。如果你能正视“阿里巴巴式垄断”、“蚂蚁金服式超级力量”，摆脱阿里巴巴的“小我”，与时俱进，站在全社会高度高举“反垄断大旗”，你依然是值得世人尊敬的“外星人”。

否则，我套用拜登的那句名言：

Will you shut up，man?

 

 

 

最近很多同学都关注蚂蚁集团即将公开发行上市的消息。

 

且不论马老板舌战群儒谁对谁错的问题，普通的小老百姓可能也不关心新金融旧金融。大家更关注这大象一般的“蚂蚁”，能不能投资，买它能不能搭上中国科技公司发展的快车，赚它个盆满钵满。

 

今天的文章，我主要提供一些自己思考这个问题的思路供大家参考。

 

首先，还是要回到我们说过很多次的，投资一个股票的几个核心要素（事实上是第一性的要素）上来。不管你投资蚂蚁还是大象，阿里还是腾讯，都离不开这几个要素的评价：

 

1）买入价格是否具有吸引力？

2）未来的目标价格能到多少？

3）从买入到目标价需要的时间和波动率如何？

 

这几个问题，是专业投资者，或者说具有专业投资者思维的同学，做出任何一笔投资交易时，脑子里都必须要过一遍的。

 

有了这几个问题的思考，那有一个结论，就是显而易见的：

 

好公司，未必是投资交易的好对象。也就是说，好公司，不一定是好股票。把这个结论加上一个时间框架，更是如此。比如一年内，或者其他时间周期。

 

举两个最简单的例子。

 

一是全球公认的好公司，Facebook，上市时也是全球瞩目，资本疯抢。然而在上市后的一年里，股价一路连续下跌数月，出现腰斩。尽管后续它的股价又创出了新高，但是很多IPO之初“抢购”该公司股票的投资者，已经在第一轮下跌中割肉出场。

 

任何时候，普通投资者都不要高估自己对波动率的耐受力。投资交易，绝非buy-and-hold这么简单。

 

第二个例子，是两年前的小米公司。小米上市的时候，亦一度受到市场热捧。当时我写了一篇文章讲它，写得比较冷静。有兴趣的同学可以回去看看：

 

小米这么牛逼，为什么也会破发？（一大波老韭菜慌得一比）

 

在这篇文章里，我比较具体地讨论了以上三个问题的一些含义，以及如何评估每一个方面。

 

小米上市之初，雷军豪言要让IPO当天买入小米股票的投资者赚一倍。然而两年过去了，小米的股票价格也仅仅上涨了两三成，离赚一倍还差得远。更别提上市一年当中，股价一路连续下跌腰斩。

 

来源：Wind，小明研究

 

其次，在买入蚂蚁股票之前，投资者应该重点关注哪些问题？

 

前几天争论得比较火的新金融旧金融，中国金融系统有没有系统性风险，这些大的宏观问题，对于投资蚂蚁集团的同学来说，并不重要。重要的是这些问题：

 

1）以蚂蚁现在的股价，估值贵不贵？

 

2）蚂蚁未来的成长性如何？前景怎么评估？

 

3）炽热的IPO之后，股价的运行轨迹是否会持续上涨？

 

首先看第一个问题。

 

估值贵不贵，并没有一个绝对客观的可以量化的指标，但有一些相对的可以参考的标准。对传统行业来说，大家看PE（或者银行业的PB）比较多。但对于科技行业，这些指标的意义没那么大，但仍然可以参考PE和PEG，PS等通行指标。

 

看蚂蚁的估值，你把它当做科技公司是一个看法。当做金融企业，则是另一种看法。很显然，市场目前来看，都是采取的前一种看法。科技公司享有更高的估值，这显然也是马云在各种场合拼命淡化蚂蚁金融属性，强调其科技属性的一个重要原因。

 

即便按照科技公司的估值来看，蚂蚁的P/S按照其披露的2020最新数据，以2.1万亿的市值来看，也已经达到14倍之多。而作为对比，阿里巴巴的P/S在10倍以内。再以PEG来看，蚂蚁的估值会显得更贵。

 

当然，这种简单的对比，并不能说明蚂蚁的股价就不能上涨。但是对于一个相对保守或者偏价值的投资者来说，如此高的一些估值指标，至少会令人不安，或者必须找到足够多的理由来说服自己，蚂蚁的确值得这些估值溢价。

 

要弄明白，科技公司为什么享有比传统公司更高的估值溢价。科技公司高估值的本质，是投资者对其未来高增长的提前变现。因此，尽管科技公司很多现在还不赚钱，但只要投资者预期其未来会增长很快，那就愿意给较高的估值。

 

那蚂蚁是否满足“高增长”的要求？根据其招股文件，蚂蚁2017财年至今，其收入的复合增长率为35.8%。2020年上半年，收入增长率为38%。这个数字算高增长吗？如果以传统产业个位数的增长来看，的确算。

但是在讨论企业估值的上下文里，高不高，是要看估值倍数的。通常来说，PEG为1是一个中性的参考指标。

 

按照蚂蚁现在的情况来看，其PEG已经达超过1.6。以17-19年的利润复合增长率48%作为G，以19财年净利润，按照前三年复合增长率至2020年作为20财年净利润计算PE约为79倍。

 

粗略看下来，蚂蚁的估值不但说不上有吸引力，甚至已经进入偏贵的区间。

 

蚂蚁一直强调自己是科技+金融的属性，从估值来看，金融就不用说了，如果以几倍十来倍的金融股的估值水平去看蚂蚁，简直是梦幻泡沫。即便以科技的视角去看蚂蚁未来的增长，也显示出其现行定价是偏贵的。

 

2）蚂蚁未来的前景如何评估？

 

至少要考虑如下问题:

 

作为科技属性的高增长如何保证？基础流量还有很大的增长空间吗？支付宝在整个互联网进入存量时代后还能源源不断地圈占新用户？付费商户和个人的比例能在未来持续提升吗？单个付费单位金额能持续提升吗？

 

在竞争方面，虽然蚂蚁在各个领域都号称自己是中国第一。但是，不可争议的事实，它在每个领域都面临强劲的对手。

 

比如在其最基础也是最根本的支付领域，蚂蚁未来能持续抵挡微信支付的竞争吗？这些年微信支付抢去的市场份额蚂蚁在招股书里提到了吗？支付场景的本地化，除了微信还有美团的竞争，是不是可以忽略？在更远一些的层面，阿里电商平台如何看待拼多多等新秀的强势崛起？

 

在监管方面，未来新的监管体系如果更加注重蚂蚁的金融属性而非科技属性，也即是监管更加注重风险而不是创新，那蚂蚁如何打破金融机构的规模扩张的资本金约束等桎梏？

 

细细思考下来，虽然蚂蚁目前看来，在各个领域都领先，但并不是“拿着望远镜也找不到对手”，而是各个领域的对手都就在眼前。这给蚂蚁未来的发展，带来了很多不确定性和不可预测性。

 

第三个问题，既然理性的投资者都会思考本文提到的诸多问题。那么，作为机构投资者，就不可能把在现在这个估值水平下，一直去做抬轿子的事情。蚂蚁的股价，要出现上市后一直往上的走势，是比较困难的。

 

当然了，对于那些只博取一两天超短期交易回报的同学来说，这篇文章里提到的这些分析都完全没用。因为这样的时间周期里，价格走势完全由资金和情绪决定。

 

对于打算持有得稍微久一点的同学来说，我不认为现在去凑热闹是个好的投资决定。假以时日，等大象瘦瘦身，跌一跌，再回头来看看是不是价格更有吸引力，恐怕才是更理性的投资思路。

 

最后说一句，打工不易，入市有风险，投资需谨慎。

 

打工人，请珍惜你的钱！

“ 

 

编者按：

一生一次的机会

 

十亿用户、百亿利润、千亿营收、万亿估值，光鲜的IPO之下，蚂蚁的资本盛宴即将开始。蚂蚁来了，资本市场掀起层层波澜，我们即将见证这个史上最大规模的IPO。

支付是世界上最好的生意，他是离“钱”最近的生意。无数公司绞尽脑汁拉进与支付的距离，而蚂蚁，他就是支付本身。

中国只有一个蚂蚁，这意味着，对于中国普通投资者而言，这将会是今生仅此一次的机会。

为此，格隆汇倾心推出#一生一次的投资机会 · 蚂蚁IPO#系列，带领读者一解蚂蚁背后的商业版图，更好地读懂蚂蚁、下注蚂蚁。

本文是本系列的第五篇：实战篇。

”

 

 

作者 | 阿惠

数据支持 | 勾股大数据

(www.gogudata.com)

 

 

1

全球最大IPO今日招股

头顶着A股首家科技互联网巨头，全球最大IPO光环的蚂蚁集团，于10月26日晚间正式公布定价。蚂蚁集团A股代码688688，定价68.8元/股，A股超额配售选择权行使前，预计募集资金总额为1149.45亿元，A股超额配售选择权全额行使，预计募资金额1321.65亿元。按照A股募资规模，此前最大募资规模为中芯国际（688981）532亿元，蚂蚁集团是其募资规模的2倍。

H股代码06688，定价为80港元/股。地募资总额超出约2400亿元人民币（约345亿美元）。按照此价格计算，蚂蚁集团总市值2.1万亿元。与此前多家投行预测的2.5万亿-3万亿元，折让20%-30%。超越沙特阿美，获全球最大IPO已成定局。如两日前创始人马云“外滩峰会”中的言论一致“蚂蚁的定价是人类史上最大规模的融资定价”作为投资者务必凑个热闹。

蚂蚁集团的背后有着令人羡慕的盈利和用户基础，更加令人羡慕的则是他标的稀缺性，在蚂蚁集团IPO的进程中，我们终于走到了最后一个阶段。投资还是要落到实处，作为普通投资者要如何凑这热闹？

 

当务之急很明显就是参与蚂蚁集团二级市场的打新。A股投资者10月29日（本周四）可进行网上和网下申购，H股于10月27日（今日）开始参与公开发售，11月5日正式挂牌。

 

2

科创板打新认购策略

根据公告显示，蚂蚁将在A股发行不超过16.7亿股的新股，其中本次A股发行初始战略配售的股票数量13.4亿股，占A股（“绿鞋”前）初始发行量80%。似乎有意减轻二级市场压力，同时也在最大程度上利好打新投资者。

战略投资者包括阿里集团等全球六大主权基金，并承诺本次配售股票中限售期限为12个月-24个月，其中全国社保持股2.3%。而二级市场发行20%，也就说留给机构和个人投资者“打新”股票有3.34亿股（“绿鞋”前），按照每股价格计算，绿鞋前A股募资总额1149.45亿元，那么打新参与规模可超过220亿元。

实际上，机构投资大比例认购优质标的，新股属于常规操作，例如阿里巴巴赴港上市之时，机构配售比例均为90%，此前上市的中芯国际战投占比50%。

那么此次参与科创板顶格申购是否100%中签？

根据过往科创板新股中，中签率最高的前两名为中国通号，0.23%，申购上限25.2万股，第二为，中芯国际，0.21%，申购上限为42.1万股。根据A股发行安排，超额配售权启动后，单个账户顶格申购上限为31.7万股，预估此次蚂蚁科创板打新中签率为0.2%左右，网上顶格申购需配置沪市市值317万，可获配号643个，参与科创板打新顶格申购中签率为100%。

当然，科创板能够100%中签，但因门槛限制拦下不少人。满足20个交易日证券账户资金日均不低于50万元人民币，参与24个月的证券交易门槛，让很多投资者无法参与此次蚂蚁集团上市红利，好在蚂蚁集团A+H两地同步上市。科创板无法参与打新，投资者可绕道港股参与。

 

 

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港股打新认购策略

H股今日开始招股

代码为：蚂蚁集团（06688）

招股总数：1,670,706,000股

招股价：80港元/股，每手50股

入场费：4040.31元

乙组头：545.65万

联席保荐人：花旗、摩根大通、摩根士丹利及中金

绿鞋：有

基石：无（蚂蚁表示不需要）

招股时间：10.27-10.30日

根据市场最新消息，蚂蚁集团开售仅一个小时，H股机构部分IPO已经超额认购，刷新市场记录。据悉，大部分都是10亿美金级别的大订单。对于普通投资者而言，蚂蚁此次入场费表现十分亲民，4040入场费很大程度限制了大户的操作，阳光普照，人人都有机会赢得双11前的红包雨，参与申购绝对是正确的选择。

一手中签率预测：公开发售部分4176.77万股，每手50股，公开总发行手数83.53万手，甲乙组各41.76万手。按照目前打新人数预估，此次申购至少80-100万人参与比较合理，超额认购板上钉钉。根据公告显示，此次公开发售最大回拨至10%，甲乙组至167万手，1手中签率预估80%以上，接近人人有份，此次蚂蚁估值2.1万亿，参考此前阿里巴巴预计此次蚂蚁涨幅10%-15%左右，即中签一手蚂蚁，不考虑成本的情况下也可以盈利400-1200港元。享受阿里的盛宴，应积极申购。

认购策略：

甲组1手党：香港新股发行规则中红鞋政策红利依旧有效，可以选择每个账户只打一手，建议投资者选择现金参与一手党。

是否考虑参与一手融呢？入场费比较低的情况下，一般不建议一手融，同时根据一手融成本计算，认购手续费100，利息预估2港元，中签费40.71港元。以一手中签成本约100+2+40.71=142.71港元，初步计算打和点3.57%，预估涨幅10%-15%个点，扣除卖出费用100元，一手收益低于500港币。相比之下一手现金性价比超高。

乙组策略：蚂蚁公开部分募资约33.4亿，顶格回拨之后公开部分约133.6亿，乙组约66.8亿。对比此前农夫山泉，按照农夫山泉的5218亿来估算，乙组平均中签率为1.28%。乙头8万市值，约20手。蚂蚁集团按20倍杠杆来算，28.25万本金打乙头1400手中20手，5天计息，融资利息3.5%计算约2570港币左右，10倍杠杆需140手，56.5万本金打乙头，融资利息3.5%计算约2438元港币预计乙头中签7-15手，打和点4%-8%左右，预估涨幅10%-15%，每个乙头约1万所有收益。又到了乙组抢破头的时候了，今日还有几家券商可以提供10-20倍孖展，手脚要快。

那么甲组好还是乙组好？由于此次预估中签率接近90%，那么偏向于一手党，从成本和效率上笔者选择大部分账户可以选择现金一手申购。抢到高倍孖展则参与乙头。

 

与此同时，港股打新也提供暗盘交易，由于其他原因无法中签者，可以择时择机，暗盘交易时捞几手。

 

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少有会飞的大象

 

随着定价的敲定，估值也尘埃落定。回顾估值，2018年，蚂蚁集团的估值达到了1.16万港币。

 

7月8日，1.5万亿港币；

7月29日，1.65万亿港币；

8月21日，1.74万亿港币；

9月21日，1.9万亿港币；

10月16日，2.17万亿港币；

10月22日，2.8万亿港币~3.56万亿港币；
10月26日，最终按68.8元（80港币）发行定价，发行市值约2.1万亿港币，放在A股，有望超过贵州茅台3000亿美元，荣登市值第一。

根据中金、摩根士丹利、花旗、摩根大通等主要投行的盈利预测，蚂蚁未来两年（2022年）预期市盈率仅24倍。笔者认为蚂蚁集团依然具有较大的上升空间，从长期投资角度看，蚂蚁此次发行重点在于战略配售比重高，重点吸引更多长线的机构增量资金进入市场，加上社保基金入市投资蚂蚁，对于蚂蚁长期投资的价值均有所认可，想象空间巨大，长期投资也将获取丰厚回报。短期从IPO的角度看，尽管有绿鞋，无基石，亲民的定价以及回拨机制都给蚂蚁上市后的表现留足了想象空间。

作为一家伟大的公司，上市后将成为国内上市公司中市值规模第一，蚂蚁的上市应该载入历史，小，即是美好。小，蕴含力量。

投资有风险，入市需谨慎，以上策略仅为参考，如有跟随后果自负。

作者 | puuuuuma

数据支持 | 勾股大数据

(www.gogudata.com)

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在前面的商业模式篇中，我们已经详细的剖析了蚂蚁集团的商业模式，在此不多赘述。

在这一篇文章中，我们主要想探讨一下蚂蚁集团的估值。在讨论蚂蚁集团的估值之前，有一个问题非常重要，那就是蚂蚁集团适用于怎样的估值体系。适用于像银行、保险这样传统的金融企业，通常采用的PB、PEV等指标呢？还是像阿里巴巴、腾讯这样的互联网企业，通常采用的PE、EV/EBITDA等指标呢？

我想看过我们商业模式篇的读者一定同意我的观点，那就是，与其说蚂蚁集团是一家金融公司，不如说它是一家科技公司。

当然，蚂蚁集团也并不是一成不变的。蚂蚁集团从早期的以支付宝起家，抓住了支付的流量入口，再切入到普惠金融，直到如今以Techfin的概念取代Fintech。可以看出，蚂蚁集团的进化方向可能就是从一个金融公司向科技公司的方向进化。

以蚂蚁集团的信贷业务为例，其总共2.1万亿信贷规模中，98%的资金来自合作银行和发行ABS，自营贷款余额仅占1.68%。支付宝在其中主要充当撮合交易的平台角色，卖的是流量，赚的是佣金。

最新消息称，因需求强劲，蚂蚁集团的IPO估值一升再升，在IPO估值目标提到2800亿美元后，其主承销商瑞信和大摩又分别给予其3800亿~4610亿美元、3330亿~4570亿美元的估值。侧面来看，如果蚂蚁集团是一个金融公司，显然给不了这么高的估值，毕竟工商银行的市值也不过2700亿美元。

当然，最终蚂蚁集团IPO定价能到多少，暂时不得而知，大概率会落在2800~4000亿美元的区间。这个市值可以令蚂蚁集团位列中国已上市互联网公司市值排名的第三位，仅次于阿里和腾讯，超过排名第四五六位互联网公司——京东、拼多多、网易市值的总和。

那么，该如何给蚂蚁集团估值？蚂蚁集团的定价合理吗？

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我们对蚂蚁集团的业务进行拆分，再根据其商业模式结合国内外可比公司的估值，使用相对估值法对其不同业务进行分部估值，然后加总得出蚂蚁集团的总市值。

1）数字支付与商家服务

2020H1数字支付与商家服务板块贡献总营收的36%，该板块收入源于支付宝的运营主体——支付宝（杭州）信息技术有限公司和支付宝（中国）网络技术有限公司。根据公司招股书，2020H1支付宝（杭州）和支付宝（中国）分别贡献了86.5亿和3.13亿的净利润。

预计2020全年支付业务为蚂蚁集团贡献净利润180亿元，根据可比公司PE，给与蚂蚁集团支付业务40倍估值，该业务估值合7200亿元人民币。

2）数字金融科技平台

数字金融科技平台贡献收入64%，是蚂蚁最大的收入来源，主要包括微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台。

首先来看微贷科技平台，利润贡献主要来自于蚂蚁智信（主要为借呗、花呗产品提供信贷额度测算、大数据风控、机构联营、精准营销、实时授信等技术服务）、重庆万塘（主要负责金融机构的渠道接入、核对系统、资产转让、资产后台管理系统）、重庆蚂蚁商诚小贷（蚂蚁借呗）和重庆蚂蚁小微小贷（蚂蚁花呗），2020H1合计贡献了约112亿元的利润。

我们预计2020年微贷科技平台为公司贡献约240亿元的净利润，按照可比公司估值，给与蚂蚁集团微贷科技业务55倍估值，则对应该业务2020年估值约13200亿元。

其次是理财科技平台，该业务的营收来源为天弘基金和蚂蚁基金销售，以及来自于第三方公司的资管技术服务费。

2020H1天弘基金和蚂蚁基金销售贡献了13.4亿元的净利润，我们预测2020年可为蚂蚁集团贡献27亿元的净利润，根据可比公司估值，给与该业务20倍估值，则对应2020年其估值约为540亿元。

另外是来自于第三方资管公司的资管技术服务费。蚂蚁的理财科技中，约67%来自于第三方资管公司，也就是说2020H1来自于第三方资管公司的资管技术服务费收入约75.6亿元，我们预计2020年全年收入为170亿元左右，参考可比公司东方财富的35倍PS，给与5950亿元的估值。

最后为保险科技平台，该业务的运营主体为蚂蚁胜信和国泰保险，2020H1共产生了61.04亿元的营收和14.1亿元的净利润。

我们预测2020年保险科技平台业务可为蚂蚁集团贡献140亿的营收和30亿元的净利润，根据可比公司估值（可比公司暂未盈利），故给与该业务3.0倍PS估值，则对应2020年理财科技平台业务的估值约为420亿元。

3）创新及其他业务

蚂蚁集团的BASIC战略分别对应区块链（Blockchain）、AI（人工智能）、金融安全（Security）、万物互联（IoT）、云计算（Computing），虽然2020H1创新及其他业务营收仅5.44亿元，占总营收比例不到1%，但这部分为蚂蚁集团Techfin的未来贡献了丰富的想象空间。蚂蚁集团深耕区块链、人工智能、云计算等底层技术，既能为其既有的金融科技提供技术支持；同时相关应用的落地，如蚂蚁金融云可以为金融机构提供深度定制的云计算服务，服务更多的第三方机构，也为创新业务的腾飞插上了想象的翅膀，。

由于这块业务目前的规模较小，且不确定性较大，因此我们暂时不给这块业务进行估值。

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尾声

综上而言，分部估值后加总可以得到，蚂蚁集团2020年的估值约为27310亿元，约合4098亿美元，比之前2800亿美元的估值高46%，落在其承销商给出的估值区间之内。

通过相对估值法进行分部估值可能因为可比公司的选择而导致估值出现偏差，在此我们仅做简单探讨。而影响公司市值的也不仅仅是基本面，譬如说，蚂蚁集团预计在科创板和港股同时上市，因为两个市场市场参与者、投资风格、市场环境等诸多不同，会使得上市之后科创板和港股的股价走势极有可能出现分化，出现A+H的溢价。

实际上，对于蚂蚁集团这样的“国之重器”，其估值一提再提，一方面是基本面的反映，另一方面也是其商业模式的独特性和优越性，从而获得市场的认可和追捧。当然，估值是一个动态的过程，蚂蚁集团还在不断的进化当中，估值和估值方法也可能随之日异月更。

 

本文完。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/g5S9FF0EnH269gU1PZj8Nw