平安，似乎不太平安。

1

平安跌落

“全球最赚钱的保险公司”之一，离万亿市值越来越远了。

就在五天前，中国平安的盘中股价来到40.36元，创下5年内新低。到现在，股价也还在41元左右徘徊。

这个价格，相比于此前的最高点90.84元，跌去50%以上，已经腰斩。

遥想2020年11月，中国平安的市值一度攀上1.7万亿，仅次于工行和建行。但从那以后，中国平安的股价一路下跌，截至今日（8月15日）收盘，中国平安A股的市值为7520亿，较巅峰时刻缩水了——

9500多亿。

▲图源亿牛网

不到两年时间，一个比亚迪蒸发没了。

面对中国平安的股价坠落，不同人的境遇是不一样的。

有的人很早就离场了。数据统计显示，2020年下半年，有2037家机构投资者持有中国平安。但到了今年6月底，这一数字已经降到417家——

减少了近80%。

前十大股东中，陆股通已经连续四个季度减持，汇金公司、证金公司也进行了减持。最猛的是中国平安单一最大股东卜蜂集团，据长江商报不完全统计，仅2020年到2021年6月，卜蜂集团就累计套现超过260亿元。

此外，坚定持有中国平安13年的“铁粉”李驰，也在去年7月宣布清仓，悄然离去。

一众散户可就没有这么好运了。

在2020年末，中国平安的股东人数是70.05万户，但到了2022年一季度，这个数字上升到了121.05万户——

一年多时间增加了50万户。

▲图源东方财富

他们也许是听了巴菲特那句“别人恐惧我贪婪”，想着逆势抄一把底，谁也没想到，如今却成了接盘侠。也难怪网友调侃他们是——

巴菲特的心，巴韭特的命。

2

保险，不好卖了

万亿平安，何以至此？

这个问题的答案，得从平安的财报中寻找。

翻看中国平安2021年财报，这是一份不太令人满意的成绩单——

归母净利润同比下降29%。

按照财报里的解释，净利润下降主要受公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整的影响——

2021年，中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及权益法损益调整金额合计为432亿元。

更关键的问题还在主业。年报还显示，报告期内，平安的寿险及健康险业务净利润同比下降37.2%。

平安是做保险起家的，寿险及健康险业务，给平安其他业务板块提供了源源不断的低成本资金。毫不夸张地说，寿险业务是整个平安集团的经济基石。

核心业务的数据下滑意味着，平安的基本盘正在松动。

一个更明显的数据是，截至2021年底，平安寿险的代理人数量为60.03万人，比2020年底的102.38万人——

减少了42.35万人。

而且，代理人渠道新业务价值310.76亿，下降了27.6%。代理人减少了，它们的月收入还下降了0.6%。

这背后的趋势是，随着人口红利逐渐消退，保险行业过去那种靠着人海战术驱动的模式，已经很难持续了。

面临这个情况的，不止平安一家。

根据科技金融在线的统计，截至2021年末，A股五大上市险企公布的保险销售代理人数合计约259.66万人，较上年末的426.67万人相比——

减少了167万人。

也就是说，仅过去一年时间，五大险企的保险代理人就减少了近四成。

▲图源21世纪经济报道

与此同时，2021年五大险企的退保金却合计高达1595.33亿元，较上年同期增加173.44亿元，增幅为12.2％。退保金最多的，正是中国平安，一年的退保金高达529.31亿元——

同比大幅攀升43.4％。

退保金增多，意味着险企将面临更大的现金流压力。

如今，摆在平安和整个保险行业面前的，是一道历史的坎。

3

中国最大“隐形地主”的担忧

中国最大的保险企业之一，这可能是很多人对平安的唯一印象。

但少有人知道，平安还是地产界的“隐形大佬”。早在2015年，万科的郁亮就曾感慨——

最近一年来拿地最多的，不是我们，而是平安。

郁亮的说法并不夸张，自2014年以来，平安已经成为土地市场上最神秘而强大的一股力量。

相对于其他金融机构的被动，平安显得极为主动。它不仅有自己的市场和土地研判团队，会主动跟踪土地，而且还会主动寻找房企合作拿地。

2015年，数位地产界大佬齐聚一堂。北派万通冯仑、华远任志强、SOHO潘石屹；浙系绿城宋卫平；闽系旭辉林中，粤系碧桂园杨国强、万科郁亮；渝派协信吴旭；海派绿地张玉良。一众大佬谈笑风生。

将他们召集在一起的，正是平安董事长马明哲。

强大号召力的背后，是平安对头部房企的深度布局。克而瑞数据显示，早在2019年8月，平安就持股了7家重点房企。

不仅如此，据不完全统计，与平安涉及股权合作的房企至少超过20家。碧桂园、旭辉、华夏幸福、融创、朗诗、绿地、招商蛇口、金地、保利、华润、绿城、九龙仓、协信等多家头部房企背后，都有平安的影子。

▲图源：摩斯地产整理

若将它持有的上市房企股份和自身拥有的不动产相加，平安的地产版图更加辽阔，深不可测。从这个意义上看，平安才是中国地产圈的“隐形一哥”。

过去数年，集齐所有金融牌照的平安，手握大量低成本甚至负成本的保险浮存金，通过联合拿地、合作开发、控股房企等方式，在地产圈搅动风云，收获颇丰。

根据深蓝财经的梳理，2019年、2020年，平安的投资净收益分别为774.97亿元、1247.01亿元，占当期净利润的比重为51.87%、87.14%。

这其中，很大一部分正是来源于投资地产的收益。

但也许平安也没料到，风向的转变来得如此迅疾。曾经让它盆满钵满的房地产，如今已是烫手的山芋。

一个典型的例子就是华夏幸福。在2021年财报中，因计提了华夏幸福432亿元的减值准备，平安全年利润骤降近三成。

除此之外，网易清流工作室梳理发现，平安险资参股的招商平安，有至少两笔对恒大的借款被违约，平安险资旗下的平安不动产，也对蓝光发展有多笔借款未能收回。

更关键的是，多年以来，平安旗下的平安不动产、平安信托、平安汇通、平安证券等多个渠道对外投资房地产业，还与不同的房企合资设立开发公司。在房企暴雷频频的当下，这里边的风险，可想而知。

从体量来看，平安的资产超过10万亿、营收超过万亿、利润超过千亿，是当之无愧的巨无霸。

但即便是这样的巨无霸，在历史的进程面前，也一样要低下头颅。

 

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部分参考资料：

1、《中国平安一年狂减42万代理人 净利润下降了29%》，险联社，2022

2、《中国平安受累“地产金主”市值蒸发万亿 马明哲深陷主辅业转型困局亟待突围》，长江商报，2022

3、《保险越来越难卖了？五大险企去年退保1595亿元 超167万代理人逃离》，科技金融在线，2022

4、《“最大隐形地主”中国平安，房地产风险敞口几何？》，网易清流工作室

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/ZAokCfncp5pZ4nIyBo3Huw

作者 | 墨羽枫香

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

近期，海天味业股价持续低迷，令投资者备感煎熬。现价较2021年初大幅暴跌近50%，市值蒸发超过3300亿元。

一家被内外资机构均好看的、过去曾创造过数十倍回报率的海天，为何会跌如此之多？

一般来说，如果只是前期估值过高，基本面硬核的龙头，其实很难被市场惨烈抛售50%。然而，海天曾在5月底较历史高位累计跌幅53%，悍然迈过50%的这道坎，引起了我的警惕和思考。我们不禁要问，海天基本面动摇了吗？未来业绩还能不能维持较高速增长？

01

天花板

2005年至2015年，中国酱油的产量从200万吨左右飙升至1011.94万吨，累计涨幅超过400%，年复合增速高达17.68%，其中2006年和2009年增幅超过35%。相较于2015年，2005年的酱油的渗透率仅为20%。2015年巅峰之后，由于供给侧改革、产业升级淘汰落后产能、需求渗透饱和等各方面因素，酱油产量逐渐下滑，到2018年仅为575.65万吨。之后，到2021年产能又回升至778.15万吨。酱油跟白酒不一样，保质期一年半，每年产量还要略高于销量。可见这些年中国酱油消费量整体较2015年有不小程度的下滑。

 

当前，酱油的渗透率基本趋近于100%，行业整体处于成熟期，其实已经过了导入期、成长期了。不过，占比海天16.7%营收的耗油领域，其渗透率为22%，还处于成长期。

2012-2020年，中国酱油行业零售额从411亿元增长至874亿元，年复合增速为9.9%。GAGR增速看起来还不错，但2016年以来，增速已经明显低于10%，2019年区区只有6%多一点。

 

在酱油领域，海天的市场份额为13-17%。其酱油业务在调味品大市场的占比并不是很高。据欧睿在2020年统计，按零售额估算，海天味业在调味品行业的市场占有率约为7%。其次是厨邦、欣和、李锦记、味事达、千禾、加加等。

 

海天凭借着较强的经营实力，其在调味品行业的市占率有较大提升，从2010年的5.3%提升至2020年的6.9%（统计口径有所不同），而李锦记出现明显市场份额下滑的情况。

 

有券商机构预测，2025年中国酱油市场规模将达到1300亿元，较2020年的874亿元累计增长将近50%，复合增速为8.26%。但在我看来，这个预测有些过于乐观了。

复盘过去酱油行业历史，发现提价周期一般为2-3年，且往往是话语权最大的海天提完价后，其余同行开始保持跟随提价的策略。2008-2016年，海天均间隔2年就提价一次，每次提价的区间一般为4%-5%。其中，2014年11月，海天对60%产品提价4%-5%，中炬高新终端提价5%；2016年12月，海天对70%以上的产品提价5-6%，中炬高新在2017年3月对美味鲜和厨邦提价5%-6%，千禾味业在2017年4月对部分提价8%-10%。

 

 

但2016年之后，提价周期不再是2-3年，而是被拉长至将近5年之久。一方面是因为2016年之后酱油整体销量均下了一个较大的台阶，跌幅超过20%（这跟白酒、啤酒等众多消费品一样，追求健康生活，用量持续减少，品质要求更高）。第二，在这个周期中遭遇了新冠疫情以及消费萎靡的较大冲击与影响，提价时间不断后延。一直到2021年10月才完成本轮周期的提价，幅度仅为3%-7%。

可以预想未来几年，酱油提价周期被拉长，提价幅度不大，且整体酱油的销量增长空间极为有限，到2025年整体规模增长50%应该算是太过乐观的预期了。

在我看来，酱油行业天花板已经较为明显。龙头们吃行业增量蛋糕的逻辑几乎已经成为过去式，那么未来只剩一条路，就是存量搏杀，走集中度提升的逻辑。但后者很不易，从历史维度看，海天为首的龙头还有一定的机会。

02

行业壁垒

酱油行业本身的增量蛋糕并不多了，行业门槛以及壁垒就显得至关重要了。但偏偏酱油的护城河并没有想象那么深。

酱油酿造主要有大豆、白糖等基础原材料，酿造工艺相对简单，且口味差异不算太大，产品力本身并没有那么重要。那么意味着你海天厨邦可以做，我金龙鱼、鲁花也可以做，因为产品制造本身并没有太高的门槛。

由于市场饱和内卷，酱油行业内的玩家纷纷扩产抢占市场份额，行业外的玩家看到酱油40%的高毛利率，也来要分一杯羹。

海天方面，规划在2024年增加100万吨产能，届时总产能将达到450万吨，包括酱油、耗油、调味酱。

2021年7月25日，中炬高新拟定增募资不超77.91亿，预计项目总投资121.54亿。这其中70亿元将用于阳西美味鲜生产基地的300万吨调味品扩产项目，其中酱油150万吨。

300万吨是一个什么概念？2019年，中国调味品总体产能仅为1645万吨，300万吨就增加了全产能的18.2%。2021年酱油总产能仅为778万吨，增产150万吨，相当于增产19%。

 

不过，目前中炬高新定增并未落地。在今年5月6日回应称，公司定增方案需待公司将房地产业务剥离才能正常推进，现因房地产业务的股份因与工业联合案件导致部分被查封，出于公司利益最大化考虑，需完成该股份的解封后整体项目再推进。但由于第一大股东宝能抵押爆仓导致被动减持，持股将下降至17.5%，定增变量较大不确定性。

千禾方面，目前酿造酱油产能为32万吨，酿造食醋产能为18.3万吨，料酒产能为5万吨。2020年11月，追加投资扩产产能60万吨（50万吨酱油、10万吨料酒），建设周期从2020年1月开始到2024年12月，分5年建设，第一期便要完成年产20万吨酱油、10万吨料酒，第二期年产能30万吨酱油。

区域酱企方面，颐海国际于2019年7月增加40万吨调味品产能。其中一期25万吨产能已经完成，二期还在路上。浙江江心味业19年宣布扩产30万吨调味品项目，其中包括10万吨酱油，12万吨食醋。

 

颐海漯河40万吨调味品项目

 

金龙鱼强势杀入酱油行业。丸庄一期3万吨，后续有5万吨扩产，广东和另一个合资方也在筹建2-3万吨的量。还有海外巨头也没闲着，卡夫亨氏旗下味极鲜在2020年8月正式投产总投资额约7亿元人民币的阳西酱油生产基地，每年生产20万吨成品酱油。

据不完全统计，调味品行业在2021年初规划产能已超300万吨。最终能落地多少产能，不可预知，但巨头们扩产抢占份额的势头还是很足的。

对于下游消费力承载特别有限的酱油，大规模扩产后，会导致行业整体的竞争格局变差。产能扩张过快，打破供需平衡，会不由自主打起价格战来。其实，海天本轮提价如此之晚，其实也算是价格战的另外一种表现形式。

尤其是未来2-3年，等扩产产能大规模落地之后，未来提价会困难重重。

03

渠道力

产品力、渠道力、品牌力，是消费公司成功不可或缺的三个主要力量。而对于人们平常消费的酱油而言，产品和品牌并不是最为重要的，而是便捷度，即谁能够拥有更大更强的渠道把控力。

海天全国化程度做的最好，把线下商超、农贸等消费场景的流量牢牢掌控在自己手里。目前，产品覆盖区域31个省，320多个地城市，2000多个县城。省市已经做到了100%覆盖，县城覆盖率已经达到了90%以上。2021年年末，海天经销商已经高达7430家，而中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、加加食品分别为1748家、1829家、1899家、1525家，后4家龙头跟海天差距较大。

海天在短短3年时间发展了2623家经销商，下沉市场的力度非常大。但单个经销商的平均贡献逐年下滑。但从2022年开始，海天经销商开始减少，一季度极为罕见减少291家。这不是预示着海天渠道会发生一些改革和变化呢？

 

2021年，海天线上销售额为7.04亿元，同比增长85.2%，占营收的比例约3%。海天也是经历了痛苦的观望、犹豫、煎熬之后，才选择拥抱社区团购的。去年年中，公司成立专门的社区团购部门并划归至电商部门进行对接，会指定经销商合作，实现社区团购的主推产品与传统渠道一致。

海天终究还是拗不过大腿，上了社区团购的“贼船”。今年一季度，营收同比微增，而线上渠道营收已经达到2.93亿元，同比暴增202.23%。看似发力线上是好事，其实长远来看，对海天是妥妥的利空。

社区团购经历几年的蓬勃以及厮杀之后，目前已经完成跑马圈地的阶段，逐步走向垄断。2021年，美团优选GMV高达1200亿元左右，多多买菜为800亿元，兴盛优选600亿元+，淘菜菜200亿元。

到了2022年，兴盛优选为了追求盈利已经推出众多非核心城市，仅保留湖南、江西、湖北、广东等省份。十荟团全国业务已经关停，橙心优选、京喜拼拼多地推出。未来，社区团购可能主要就剩下美团、拼多多、淘宝电商巨头旗下的平台。

 

据新经销2021年7月发布的《快消品社区团购行业研究报告》，2020年社区团购市场GMV达1400亿元，并在2025年有望达1.19-1.49万亿元。而2021年全国超市行业市场规模也仅为2.5万亿元。如果按照机构预测，社区团购将会是未来非常重要的一个渠道。

其实，随着电商物流的便利化以及疫情持续数年的极大催化，包括社区团购在内的电商渠道会不断挤压传统线下流量，并且这不是可逆的。

 

销售渠道的深刻变革，将会改变快消品的底层商业模式。社区团购会对线下经销渠道产生不可预知的冲击：

首先，社区团购会分走流量蛋糕，会冲击原有经销渠道体系。其次，社区团购还会导致快消品公司原有的定价体系错乱，且有可能助推行业价格战，拉低行业整体产品均价，阻碍产品的提价周期，因为社区团购以便宜、低价为主要卖点。过去，快消品公司有自己的经销体系，会比较好的执行公司既定的经营、提价等战略，掌控力和话语权都是很强的。但到了少数几个强势平台端上，话语权将明显被削弱。

海天之所以有今天的地位，其中核心竞争力之一便是在过去很多年建立了庞大的线下经销网络。而现在社区团购来势汹汹，会在一定程度上会削弱海天的经营体系以及长远核心竞争力。

但海天也没有办法，被时代的洪流裹挟进来了。

04

尾声

很现实的问题，中国经济下行压力不小，叠加疫情等多方面影响，线下餐饮消费备受打击。2021年，中国餐饮收入4.689万亿元，同比增18.6%，但相较于2019年几乎是0增长。今年上半年，餐饮收入20040亿元，同比下滑7.7%，下滑幅度远高于消费零售总额的0.7%。

 

而餐饮渠道占中国调味品市场销售的56%，餐饮消费起不来，酱油的需求也就起不来。而海天酱油主营渠道就是餐饮，在疫情之前占比高达60%，现在已经掉到50%左右，家庭渠道则上升至30%。而家庭则是中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、加加的强势渠道。疫情持续，叠加整个宏观消费萎靡，其实对于海天的冲击会大于其他竞争对手。

目前，海天PE为56.6倍，位于10年区间中线水平之上。如果基于当前业绩困境来看，估值在我看来还是偏贵了，虽然从218市场崩盘之前的110倍已经回撤足够多了。

2022年，海天管理层也不再有过去的风清云淡自逍遥，反而多了几许惆怅几许离伤。其实于投资者而言，亦如此。

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▍往期推荐

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点赞、在看、转发——送人“三连”，股票涨停

 

 

可能泡泡玛特公司名称里的泡泡两个字不太好：

克股价。

这家销售潮流玩具的公司，股价已经从 2020 年年底上市后最高的 106 港元跌到 22 港元，足足跌去：

80% 。

巅峰时接近 1500 亿港元的市值，如今只剩 300 亿港元。

图源：雪球

泡泡玛特股价下跌的原因，主要还是跟业绩有关。

上周五，泡泡玛特发了个公告，说预期 2022 年上半年收入同比增长 30% 以上，但，净利润最多将减少：

35% 。

这是泡泡玛特上市以来首次出现净利润下滑。

至于业绩下滑的原因，泡泡玛特说是因为今年上半年上海、北京、深圳等地出现的疫情（ 它的用户主要分布在一二线城市 ）。

实体店铺关门、电商物流受阻、消费者消费意愿降低，三杀之下，泡泡玛特表示压力很大。

图源：泡泡玛特公告

这个解释是非常合理的，但，上市高峰至今连绵跌去 80% 股价，光靠疫情，是解释不了的。

上市即巅峰

泡泡玛特在刚上市时，对投资者来讲似乎是一块又大又圆的美味蛋糕。

2018 -2019 年，泡泡玛特总营收分别为 5.15 亿元、16.83 亿元，同比增幅为 225.49%、227.19% 。

也就是说，连续两年实现两倍增长。

毛利率方面，2017 年是 47.6%，2018 年提高到 57.9%，2019 年提高到了 64.8% 。

所以，泡泡玛特的净利润也是一路攀升，从 157 万提高到 4.5 亿，三年翻了：

287 倍。

图源：泡泡玛特招股书

就这个数据，谁看了不迷糊？

收入连续翻两番、毛利率、净利率不断提高，在这样的业绩表现面前。。。

什么都不用说了，请一定要收下我的钱！

图源：《 Futurama 》

于是，泡泡玛特的市值就被炒上了 1500 亿港元。

遥远的记得，那时候还有传言说，券商组织机构去调研，男基金经理和年纪稍大的女基金经理都不看好，但 90 后分析师都很看好。

雪球现在还有当时的相关帖子能找到

那时候，很多人管泡泡玛特叫 “ 90 后的茅台 ”。

可是这还没过多久，泡泡玛特的业绩就开始变脸了。

收入这块，2020 年收入同比增 49.31% ，2021 年同比增长 78.7%，增速虽然没有前两年那么亮眼，但也还是高速增长。

不过，其他指标就不好看了。

毛利率在 2020 年下降到 63.4%，然后在 2021 年继续下降到 61.4% 。

净利率同样一步一个台阶地下降，先降到 20.8%，再降到 19% 。

图源：泡泡玛特 2021 年年报

变脸原因

那么，泡泡玛特的经营出了什么问题？

对于毛利率下滑，官方的解释是：

主要由于我们提高产品的工艺质量，产品工艺愈加复杂，以及 2021 年原材料成本上涨导致毛利率下降。

净利率下滑，官方解释是：

门店数量增加、销售员工人数增加、线上渠道的宣传推广增加，导致销售、管理费用提高。

工艺、原材料、门店和员工好理解，其他的费用提高是哪来的？

这就要从泡泡玛特的生意说起。

泡泡玛特做的是潮流玩具生意，前期需要获取 IP 授权，进行创作，制成玩偶（ 玩偶装在盲盒里，消费者需要拆开盲盒才能知道自己买到什么款式的玩偶 ），然后通过电商、门店等渠道卖给消费者。

图源：泡泡玛特招股书

其中，IP 是泡泡玛特的业务核心。

IP 可以由公司旗下的艺术家自己设计，也可以通过签约全球各地的艺术家来获取独家授权，也可以是与米奇、火影忍者、海贼王、哈利波特这样的内容 IP 合作，进行联名。

泡泡玛特分别把它们称作自有 IP，独家 IP，非独家 IP 。

图源：泡泡玛特招股书

相比较而言，自有 IP 和独家 IP 通常只有形象，没有故事，因此也就少了与消费者之间的情感羁绊，黏性较弱，但成本较低，所以毛利率较高。

而火影忍者等内容 IP 需要支付一笔授权费才能进行开发，所以毛利率低于自有 IP，优点是自带粉丝基础。

前期，泡泡玛特的收入主要靠 molly 这一 IP。

2017-2019 年，molly 分别贡献了几乎所有的收入，62.9% 的收入，32.9% 的收入。

图源：泡泡玛特招股书

但，每个 IP 都是有生命周期的。

2020 年，molly 系列的收入出现负增长，从 2019 年的 4.56 亿元降至 3.56 亿元。

2021 年，正值 Molly 诞生十五周年，泡泡玛特持续推出 molly 新品，与高达、味可滋（ 伊利旗下风味奶品牌 ）等品牌进行跨界联名合作，举办主题展，才停住了 Molly 收入下降的势头。

这些举措，使得 2021 年 Molly 收入大幅上升，达到 7.05 亿元。

难受的是，另一个 IP —— PUCKY 又出现了收入下滑。

PUCKY 系列 2020 年的收入为 3 亿元，到了 2021 年只剩 1.82 亿元。

图源：泡泡玛特 2021 年年报

对此，泡泡玛特的解决方法是推广其他的 IP，试图以量取胜。

目前，泡泡玛特共运营了 93 个 IP，包括 12 个自有 IP、25 个独家 IP 及 56 个非独家 IP。

在 2021 年的财报中，自有 IP 下出现了小甜豆、SKULLPANDA、Dimoo、Bunny 这些新面孔，但它们贡献的营收并不高。

这些新 IP 在未来能否挑起营收大梁，仍是未知数，但关于新 IP 的推广和营销费用、前期设计和开模成本等，都先花了出去。

看来，泡泡玛特造 IP 的路数，也有文化产业的通病：

事先谁也不知道消费者会不会买账，往往是碰运气。

举个例子，在推出《 阴阳师 》手游后，网易 2016 年第四季度的在线游戏服务收入达到 89.59 亿元人民币，同比增长 62.8%，环比增长 35%，网易交出了上市以来最好的一份财报。

而到了 2017 年第四季度，虽然网易自主研发了《 荒野行动 》、《 终结者2：审判日 》、《 楚留香 》等多款手游，但都没能抵消《 阴阳师 》热度下滑的影响，当季度在线游戏服务收入为 80.04 亿元人民币，同比下降 10.7%。

同样的道理，或许我们也应该对泡泡玛特通过孵化新 IP 顺利接过老 IP 营收大旗的想法，抱有一丝怀疑：

畅销 IP 或许是可遇不可求的。

所以，期望泡泡玛特的营收一直像前些年一样翻倍增长，是不现实的。

除了 IP 产业本身不稳定的特点之外，泡泡玛特还面临同行竞争的问题。

2019 年，虽然泡泡玛特在潮流玩具市场零售市场的占有率排名第一，但也只占：

8.5% 。

潮流玩具市场还是一个很分散的行业，受关注程度当时还没那么高。

而当泡泡玛特上市后，这个闷声发大财的行业被暴露在聚光灯下，吸引了越来越多的资金进入。

本编辑部拉取了天眼查中中国潮玩相关企业注册量的数据，制了一张表，你可以看到，泡泡玛特上市之后，潮玩相关企业的注册量同比暴涨了 255% 。

然而，在一众竞争对手面前，泡泡玛特没有建立起绝对优势。

拿 IP 来说，泡泡玛特可以做自有 IP，其他公司也可以（ 这种 IP 不太需要故事，只需要形象 ）；泡泡玛特可以拿授权，其他公司只要舍得花钱，也可以拿授权。

在制造上，泡泡玛特的玩具主要委托第三方工厂制造，泡泡玛特负责质量监督，这方面也没有太多门槛。

在销售渠道上，泡泡玛特建立了电商+门店+自动售货机并立的销售渠道，很猛。

不过，它的竞争对手甚至有现成的。。。

比如名创优品旗下的 TOP TOY 同样有天猫旗舰店，并且可以依托名创优品在国内的 3168 家门店，深度触达消费者。

在价格上，就更拉不开距离了，除去 IP 费用，大家都是代工，产量上来了大差不差。

在销售模式上，泡泡玛特的 “ 盲盒 ” 式销售，被认为是带动复购的 “ 成瘾式利器 ”，而这，也很容易模仿甚至升级。

比如，三星堆博物馆、河南博物馆推出的考古盲盒，将艺术品仿制品藏在泥块中，消费者购买后需要用附赠的洛阳铲挖开泥块，才能知道买到什么款式的艺术品。

这不仅模仿了盲盒，还模仿出了新的花活儿。

图源：淘宝买家秀

这就像 “ 每日坚果 ” 一样，这种将各种坚果混在一起卖的形式一开始是由沃隆首创的销售手段，却被三只松鼠、良品铺子、洽洽等零食品牌搬走发扬光大。

同理，近些年潮流玩具的市场会被竞争对手分流，是板上钉钉的事情。

为了提高品牌竞争力，泡泡玛特需要提高玩具的工艺水平，同时还需要加大广告营销吸引用户，这又导致了净利率下滑。

总的来讲，IP 文创行业本身的业绩不稳定，加上潮玩市场从红利期进入竞争期，泡泡玛特身上的光环逐渐暗淡，估值的泡沫，也被逐渐戳破。

泡泡玛特的创始人王宁早年在接受时说：

“ 泡泡玛特有一个宏伟的目标，就是五年后成为国内最像迪士尼的那家公司。”

但显然，泡泡玛特在 IP 这方面，跟迪士尼差的有点太远了，他们的 IP 更像是空中阁楼，不像迪士尼一样有深厚的内容文化底蕴。

本编辑部认为，与其说是迪士尼，某种意义上，泡泡玛特更像是乐高。

同样是制造门槛不高的玩具，同样是门槛不高的销售形式，同样是在创造或不停地做热门 IP 联名，同样是热门款被用户私下炒来炒去。。。

泡泡玛特相比乐高欠缺的，除了炉火纯青的 IP 运作手法（ 这个可以慢慢练 ），在于没有更高的可玩性，乐高的可玩性可以充分释放人们的创造力，也可以充分的创造朋友、亲子间的线下互动场景。

或许，让产品具有更高可玩性，是泡泡玛特未来的出路之一。

当然，据说他们正在筹划自己的主题乐园，真的往迪士尼那个方向去了，这可能也是出路之一。

不过，乐园生意，可是相当难啃的一块骨头。

话说回来，虽然泡沫破了，泡泡玛特依然是一家能赚钱、有增长的公司。

至于未来如何，还有没有可能再次重临千亿市值。

就看转型的造化了。

撰文：拾月、大饼   编辑：大饼    

本文经授权转载自公众号：李大大饼

 

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

 

东方财富(SZ:300059)近年渐有“券茅”之称。自2010年上市以来，股价十二年上涨了22倍，倒也不负“券茅”之名。

 

但相比茅台本茅，东财的硬伤显而易见——成立年头还很短，还须继续证明自己；以及券商固有的强周期性。

 

于是一个关键问题也就接踵而至：未来一个时期，东财能否仍能像酱香白酒一样持续入口浓烈回味悠长；或者还只是像“勾兑酒”一样，后味苦麻？

要搞清楚这个问题，我们需要先了解东财为什么能有如此强劲的市场表现，再来探讨这背后是否存在隐忧？

 

01

崛起之路

 

为数不多能把爱好做成主业做到龙头的，东方财富董事长其实，是其中之一。

其实原名沈军（为了文章连贯性后文均用沈军），毕业后供职于一家期货公司，因工作需要，在《上海证券报》等媒体上发表期货文章，开始有了“期市”这个笔名。而后因为更加喜欢研究股票，慢慢转变了研究方向。同期，沈军成为中国第一批注册证券分析师，频繁地参与地方电台股评节目，发表股市观点，累积了一大波原始“粉丝”，也彻底打响了沈军在证券投资圈的名声。

因为不喜欢抛头露面，为了“隐姓埋名”地与投资者更好地交流，沈军带领着创业团队，于2005年创办了东方财富网，随着股吧的上线，新颖的不需要出门的股市交流模式，吸引了大量投资者。

2012年东方财富旗下的天天基金获得了基金销售的牌照，随着东方财富网积淀的用户和股市新一轮牛市的开启，天天基金的基金代销业务如火如荼，为东方财富的造富之路奠定了第二级阶梯。

2015年至今，东财乘着资本市场快速发展的东风，以股权对价+现金的方式收购了西藏同信证券，获得了证券业务相关牌照，紧接着又获得了保险、征信、公私募等一系列金融牌照，正式转型成为了一站式理财全服务平台，最新年报显示证券业务已经占据东方财富营收的60%，公司进入了快速发展期。

2021年6月伴随着券商股普涨，东财正式超越中信成为券商“一哥”，总结东财的发展路径，就是通过差异化打法构建“护城河”，从而保持高增速高估值。

1）券商里互联网玩得最“溜”

对比传统券商，东财自15年获取证券经纪牌照后，宛如坐上火箭一般迅速发展，借助互联网平台（东方财富网）快速实现了弯道超车，根据证券业协会公布的2021年各证券公司经营数据显示，东财21年经纪业务收入45.12亿，排名所有券商第12名。

 

（图：经纪业务市场占有率 ，来源：网络数据，锦缎整理）

对比证券行业A股上市公司的人均净利，我们可以看出东方财富的互联网基因带来的优势很明显，在员工超过1000人以上的所有A股公司，东方财富的人均净利排第31名，为前1%。而在证券行业内，东方财富的人均净利遥遥领先。

 

（图：人均净利，来源：Choice金融客户端）

因为平台效应省去了很多地推和销售的人员成本，导致东方财富的人均盈利能力非常强。从企业披露的员工数也可以看出，东财在利用互联网流量优势保持高增速的同时，人员数仅为头部券商的一半以内。

 

（图：员工人数，来源：Choice金融客户端）

以中信证券为例，出生于上世纪的老牌券商，获客途径依赖线下营业部、以及银行保险等能够与投资者进行交流的线下平台，截至2021年头部券商中信证券营业部273个、华泰证券241个、国泰君安420个。

而东财出生于互联网蓬勃发展的年代，互联网基因强大，流量基础强。东财的营业部全国仅有176个，节省了许多营运成本。

2）互联网里券商玩得最“溜”

东财沿着一站式理财平台布局，先后取得了基金、期货、公募私募保险经纪等一系列牌照，随着今年拿下基金托管牌照，东财已经基本完成了全面财富管理的布局。

 

（图：各企业牌照统计，来源：东吴证券）

对比老对手同花顺，东财的积极扩张和利润共享机制带来了更为优渥的发展动力。

通过财经门户网积累的流量，切入券商赛道，虽然收购同信证券是在2015年以292倍高PE的价格收购，但牌照为东财构建了一条“护城河”，相对于互联网财经门户的同行，拥有牌照等于开辟了第二甚至是第三增长曲线。以目前的市值和营收来看同花顺已经和东财不是一个量级的企业。

获得各类金融牌照后，东财彻底打开了“任督二脉”

3）差异化打法，财务角度突显优势

拆分东方财富的收入结构，可以看到东财的“两条腿”对应着其两款最有价值的产品：东方财富和天天基金，东方财富带来的证券业收入（包括经纪和两融）占比达到了60%，而另外40%则是天天基金代销基金产生的收入。

收入结构上来讲，东财与信息技术软件公司已经不太沾边了，软件销售和广告业务仅占比2.5%，而同华顺这项数据占比达到了91%。

收入增速上来看，东财营收同比增长58.93%，远超其他头部券商。

 

（图：营收结构，来源：企业财报）

我们统计了券商TOP3（净利规模）和“老对手”同花顺，自16年以来的增长，东方财富的五年CAGR达到了40.97%，远高于同行，21年营收同比增速达到了58.93%。

 

（图：历年营收，来源：Choice金融客户端）

和传统券商相比，东方财富的ROE远高于同行，2021年达到了22.1%。而TOP3行业均值为10.99%，可以看出东方财富的资本使用效率和盈利能力远高于传统券商。

 

（图：券商净资产收益率平均，来源：Choice金融客户端）

同样为互联网券商标杆的富途证券和老虎证券，分别成立于2012年和2014年。此时东财已经凭借着东方财富网积累了流量和技术储备，所以在15年后可以看出，东财的净利率水平也一直高于互联网券商同行。起步早、独享A股市场，是东财对于目前其他互联网券商的优势。

 

（图：互联网券商净利率，来源：财报说）

那么东财为什么比其他券商有更高的更稳定的盈利能力呢？关键的因素就是东财有超越周期的成长表现。

我们以2015年东方财富收购同信证券为基数，对比截至2021年年报期营收累计增长增速可以明显看出，东财的增速与传统券商增速不同，传统券商增速基本与成交量增速保持一致，在2018年成交量下滑，其他券商营收都降速时，东财也保持了增长，并且近三年增速明显超过了A股成交量和传统券商增速。

 

（图：成交量与营收对比，来源：锦缎研究院）

那么东方财富为什么能做到穿越周期保持高速增长呢？

02

做对了什么？

 

1）充分利用行业特性，东财迅速找到了变现渠道

在知乎小红书豆瓣等一众靠内容起家的社区平台中，东财的行业优势被无限放大。投资行业最不缺的就是“钱”。对于财经软件的用户来说，本质上用户对你的需求就是找到一个“管理”财富的渠道。

东方财富通过东方财富网、天天基金网和Chioce金融客户端积累流量，通过证券业务、基金代销和软件服务费变现，形成了一条完整的商业闭环，并且对比同行永远领先一步进行布局：都在流量基础上卖软件，那我卖基金，你们开始卖基金，我开始做券商。

 

（图：发展路径与营收对比 ，来源：锦缎研究院）

东财以财经资讯起家，比传统互联网起家的同行，在战略布局层面更具敏锐性，无论是互联网流量红利窗口期，还是居民理财观念转变的窗口期，东财都凭借着过人的战略眼光提前布局，牢牢抓住了机遇，致使它能够摆脱传统互联网财经门户的发展轨迹，摇身一变成长为“券商一哥”。

2）“但寻君子取财道，互利双赢结善缘”

从2007年开始，东方财富进行了数轮的增资和转股，沈军通过稀释自己的股权，将有价值的天使投资人、公司高管、券商、直投都拉了进来。虽然沈军个人的股权比例从87%下降到19%，但是与有价值的投资者形成了利益同盟。并且通过相应的股权激励计划，带动了企业持续的增长。

提到股权激励计划的优势，就不得不提埃隆马斯克了，根据2022福布斯榜单显示，全球首富马斯克实际佣金为0，而马斯克所有的薪酬均来自激励期权。董事会为马斯克设立了关于企业经营生产和市值管理两个类别的指标，每达成一项给予一定比例的股权激励，这使得马斯克能够全心全意投入企业发展，绑定利益，是特斯拉成为全球顶尖公司的要素之一。

同样的，东财先后在2010年和2014年进行过两次股权激励计划，也起到了不错的效果，东财管理层与骨干人员完成了利润增长要求，兑现了股权。今年东财又落地了新的股权激励计划方案，以21年营收及净利为基数，考核2023及2024年净利，目标复合增长速度达到45%。

因为东财的股权激励以净利润为基准，我们可以看出东财除了在营收端发力，成本端的管控能力也越来越强。2016年至今，东方财富的毛利率从86.27%增长至94.94%，而三费占比从55.82%降至20.16%，行业边际成本低和股权激励计划双向发力，促成了东方财富如今的高盈利水平。

 

（图：毛利率及三费占比，来源：Choice金融客户端）

那么东财就真的不存在隐患了吗，我们发现并不是这样。

03

居安思危：东财的隐忧

证券行业拥有一套相对成熟的商业模式，我们运用麦肯锡分析工具中的波特行业结构模型来分析。

 

（图：波特行业结构模型，来源：麦肯锡工具与方法）

对于东财来说横向的同业供需关系竞争，基于证券经纪业务来讲，因为行业的特殊性和公开透明程度，几乎所有券商的投资标的和手续费均一致，少数差异并不影响行业整体，不再进行赘述。

那么关键点在于进入壁垒挑战（类似于同花顺进入证券业市场）和替代产品挑战（类似于传统券商财经门户客户端）。在这两个方面，东财的“护城河”挖的还不够深。

1）自诩为互联网公司，投入占比不及同行一半

东方财富董事长沈军在电话会中明确表示：“我们是有牌照的技术企业”，并且在多个场合都宣称东方财富是互联网公司。但是我们对比同行业的财经门户软件公司发现，东方财富在研发投入上好像不是那么愿意花钱。2021年报显示东方财富研发投入占毛利比仅为5.82%，而体量更小的同花顺占比达到了25.8%，刚刚取得网信证券牌照的“小东财”指南针，研发投入占比也达到了13.28%。

 

（图：研发投入毛利比 ，来源：Choice金融客户端）

显然东财的研发投入决心并没有同行那么强，这也直接反映在了用户层面。根据易观千帆的数据显示，证券财经资讯类APP中，同花顺的月活已经是东方财富的两倍有余。

 

（图：2022年3月证券门户APP月活 ，来源：易观千帆）

在“进入壁垒”上东财没有用户优势，也就意味着如果同花顺取得了牌照势必会压榨东财的市场份额，稀缺性并不牢固。最近指南针收购网信证券获得证券业的牌照，证明了其他财经软件企业也能够走通这一条路。可以说对东财而言“进入壁垒”的护城河无论是从用户规模壁垒，还是牌照壁垒，都没有那么“深”。

2）后来者居上，社区内容被后浪弯道超车

出生于互联网社交初期的东财，早期是靠特色的股吧吸引投资者交流，并以广告业务为核心收入，但是随着业务规模不断扩张，最早的创新特色股吧却没有经营的很好，以东方财富自己的股吧举例，东财股吧新发布的贴子前十都是在“喷”个股表现，雪球中前十有三篇机构点评、三篇个人投资心得、四篇在“喷”。同样的在推荐（热门）栏中，股吧前五都是个人投资笔记，基本都是围绕短线仓位和操作进行分析的，而雪球的前五中，有两篇机构的分析文章，三篇是个人对企业分析文章。

 

（图：评论截图，左二为东财、右二为雪球，来源：东财雪球客户端）

对于东财来说，本身传统的券商所开发的财经门户兼交易软件，就是其潜在的替代产品，现在各个券商都在加足马力研发自己的移动端软件，那么东财的护城河就是专业的金融客户端和用户流量了，Choice做的很好，但是用户这边无论是对社区的管理，还是内容的打磨；显然已经落后于“后浪”雪球了。

 

如果高价值投资者无法从充满戾气的股吧获取有投资价值的信息，成天陷入“对骂”的漩涡，自然而然会另寻其他替代品，这样东财引以为傲的用户粘性便会下降。

04

最后的话

东财能够成为券商“一哥”有他的必然性，管理层高瞻远瞩的布局，抓住了互联网和理财发展的两个机会窗口，充分发挥了企业优势是不可或缺的因素，毫无疑问过去几年东财取得的成就是无可匹敌的。

但是“自古打江山容易，守江山难”，东财的护城河并不“深”，成长路径是可以被模仿的，“祸固多藏于隐微”，东财想真正蜕变为实至名归的“券茅”，需要扎实根基，不忘初心，方可行稳致远。

 

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/B7I0d-S-kIt1fevyOoXA7w

 

其中，水电资源丰富的金沙江、长江和雅鲁藏布江，都是长江电力的。

 

而雅砻江整体，则是归国投电力和川投能源共同持有（但这两家公司背后也有长江电力的影子）。

 

为什么水电行业会出现这种“划江而治”的局面呢？

 

 

要回答这个问题，先得回到水电的商业模式。

 

之前我们说过，水电是一个靠天吃饭的行业，将老天爷给的水气转换为电力，然后卖给电网。但问题是，“水气”的多少并不是可控的。

 

要是汛期水气太多，为了安全，水电站必须要下泄大量的水，产生所谓的弃水。

 

如果要减少弃水、提高水的利用率，那可以在修建水电站的同时，修建一个水库。这样一来，在丰水期的时候，水库就能留住部分的“本该浪费掉的”弃水。等到了枯水期，再将这部分弃水放出去，提高发电量。

 

通过这样的层层截留，就能在一定程度上控制整条河流的水流量大小，实现削峰填谷，提高水电的利用率。

 

 

而且，越靠近上游的水库，它能够补偿到的水电站也就越多，性价比也越高。

 

以雅砻江最上游的两河口水电站为例，它的年平均发电量为110亿度。同时，依靠巨大的水库，它能对下游的雅砻江、金沙江下游、长江额外补偿/提供225亿度、96亿度、20亿度的发电量，共计341亿度电。

 

不过，这里就有了“搭便车”的问题。上游修个大水库，每年的发电量‘也就’110亿度，只相当于给下游补偿的三分之一，颇有“牺牲自己成就他人”的奉献感。

 

这一问题有两种解决方式：一是上游水电站向下游水电站收钱，把补偿给它们的大头拿回来；二是干脆整条河流都归一家公司开发，让它们自己来补偿自己。

 

在国内实践过程中，通常选择第二种方案，也就是“划江而治”。

 

而像是雅砻江和长江（金沙江）这种超级大江，则是通过交叉持股的方式，来保证利益关系的一致性。

 

 

这也就不奇怪，为什么水电行业会出现“划江而治”的情况。而行业里也经常出现“按江来给公司估值”的方法。

 

但这一估值方式，可能还存在着一个盲点，那就是水电行业的规模效应。

 

河流上的水电站越多，意味着能蓄水调峰的水库也就越多，能提升水电的利用效率。

 

换句话说，通过提高河流的水电开发程度，不仅能（倍数）增加发电量和发电收入，还能提高公司的PB估值。而且水电站越靠近上游，建成后带来的收益也就越大。

 

具体而言：

 

比如上期提到的桂冠电力，它的经营范围是位于贵州、广西的红水河流域，水电收入占比7成多。整个流域的可开发潜力在1200万千瓦左右，目前为止已经开发超1000万千瓦，开发基本完成。

 

虽然红水河的地理位置不如位于二三阶梯交界的雅砻江、金沙江和澜沧江（一个是“XX河”，其它是“XX江”），不过由于其水电的开发程度较高，让桂冠变成了一台稳定的印钞机，PB倍数也达到了3.1。

 

而作为水电龙头的长江电力，其经营范围位于金沙江、长江和雅鲁藏布江。这几个水电基地可开发潜力上亿千瓦，目前开发进度50%左右。

 

目前长江电力只拥有溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝这四个位于中游的水电站。但不久之后，更靠近上游的乌、白水电站将注入上市公司。像是民生证券之前的一篇深度研究，标题就直接是《4+2+N=？》。市场现在关注的，是“优质资产注入”的主题。

 

这也就不奇怪，以中游为主的长江电力，目前的PB倍数也不低，在2.9的位置。

 

图：长江电力的6座电站（4座已有的、2座即将注入的）

 

至于说河流条件同样较佳的澜沧江流域，它基本归华能水电所有。整个澜沧江水电基地可开发潜力3000万，澜沧江中下游基本开发完成大概2100万千瓦，剩下上游1000万千瓦不到尚未开发。目前华能的PB倍数在2.4上下，还有进一步的上行空间。

 

而与金沙江交汇、处于长江水系上游的雅砻江，则是由国投电力和川投能源共同管理（但背后都有长江电力的影子）。雅砻江可开发潜力3000万千瓦左右，已经开发2000来万千瓦（约70%）。

 

其中，川投能源的收入以水电为主，占比7成多。但同时，公司还有部分光纤光缆业务。而国投电力的水电收入和火电差不多，占比各4成多。由于其他业务稀释了水电的较高估值，两家公司的PB倍数都在1.6左右。

 

剩下的部分流域，则都有运营主体主要靠火电赚钱的问题，水电不够纯粹。

 

比如说负责开发怒江的大唐发电，水电收入占比一成不到；开发大渡河、东北水电基地、帕隆江的国电电力，目前水电收入占比仅有4%；负责黄河流域的中国电力，水电收入占比为15%。

 

（本文6月7号首发于三思门星球）

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/jBt8GtAVWQOBGxRFw1-2iA