文/ 信口说 

来源/ 信口说 （ID：xinkoushuo）

教育股出现了2021年的第一次全线暴跌。

周五晚美股开盘，多家中概股教育公司股价暴跌，好未来、新东方一度跌幅均超过20%，截至收盘，好未来跌7%，新东方、有道、一起教育科技跌幅超过10%，跟谁学更是跌幅超过40%，十多家投资机构长达一年的持续做空下，跟谁学股价一路上涨，没想到就在做空大军几乎偃旗息鼓之时，股价跌回了一年前。

政策监管的到来流言不止，线下的停课复课反反复复，好未来和新东方的股价今年的跌幅均已超过20%。

这一次暴跌，和以往的三次不一样，对教培行业的长远影响，也完全不同，教培行业正在经历一个新的阶段。

风暴

跟谁学的暴跌，又引出了另一个故事：人类历史上最大的单日亏损——资本大佬翻手为云覆手为雨，最终折戟沉沙，单日亏损几十亿美金，基金被平仓卖出跟谁学。

虽然这是一个无关教育的故事，但这个周末，教育圈再次被政策监管的话题引爆，源于周五流传的一段北京某教委录音和一纸“双减”工作汇报。

录音的重点内容是：

1. 在北京不允许对6岁以下儿童进行学科类培训。

2. 擦边球也不可以，包含但不限于英语绘本、数学思维等，一旦发现，马上取缔。

3. 已经报名缴费的，可以把缴费的课程继续学完，之后不能再续课，机构不能再招生，目前不可以再发招生广告。

4. 对于已经存在的少儿英语培训机构正在积极制定政策，等教委通知，接下来这类机构可以转型。

汇报的重点内容是：

1. 为期一年的试点工作将在9个省市及7个地方城市同步开展。

2. “双减”工作分校内，校外两方面推进，校内工作聚焦“三提”，即提高教育教学质量、提高作业质量提高课后服务水平；校外工作聚焦“三限，即限培训机构数量、限时间、限价格。

3. 统筹安排周末一天作为学校周末服务时间，由学校提供以拓展综合素质为主要内容的相关服务，供学生自愿选择参加，努力实现学生周末两天不参加线上线下学科类校外培训。

4. 规范校外培训机构：严审批机构，原则上不再审批新的面向中小学生的线下学科类校外培训机构；切实做好培训广告管理，中央和地方主流媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等，均不得刊登、播发线上线下培训广告等。

上周开始，即有北京某小学通知，周六学校提供素质教育课程供家长选择。

周六，教育部官微发了一条微博回应，“不确切消息”似乎在暗指确有其事，更加引发市场的猜测。

信号

这一轮教培行业的监管和整顿，早已有铺垫。

2月4日，教育部长陈宝生在2021年全国教育工作会议上的讲话上提出：

大力度治理整顿校外培训机构。这是当前面临的紧迫难题，这个难题破不了，教育的良好生态难以形成。治理整顿校外培训机构，目标是减轻学生和家庭负担。

这件事非办不可，必须主动作为。治理的重点是整治唯利是图、学科类培训、错误言论、师德失范、虚假广告等行为。

治理的原则是坚持源头治理、系统治理、严格治理，综合运用经济、法治、行政办法，对培训机构的办学条件、培训内容、教材教案、收费管理、营销方式、教师资质等全方位提出要求。

3月6日，习近平总书记在看望参加全国政协会议的医药卫生界教育界委员时强调：

培训乱象，可以说是很难治理的顽瘴痼疾。

教育，无论学校教育还是家庭教育，都不能过于注重分数。分数是一时之得，要从一生的成长目标来看。

对群众反映强烈的突出问题，对打着教育旗号侵害群众利益的行为，要紧盯不放，坚决改到位、改彻底。

3月18日起，《人民日报》推出系列报道，四问校外培训：

1. 广告满天、低价营销、爆雷跑路，校外培训行业乱象频发，这是做教育，还是做生意？

2. 学习重刷题、评价重考试，校外培训质量参差不齐，这是教知识，还是教套路？

3. 乱象屡禁不止，整顿难见长效，校外培训监管难题待解，要深挖病根，更要对症下药

4. 唯分数论助长培训热，学校教育供给待提升，校内减负、校外增负，怪圈怎么破？

3月19日，全国政协委员、国家督学、中国民办教育协会会长刘林表示：

下一阶段的外培治理措施可能力度空前，这次治理对有些难点问题提出要先试点，总结经验后再全面推开。

（教培机构）转型的领域上，应该关注政策走向，不能再走市场化产业思维的老路。

3月22日起，新华社主办的半月谈推出系列报道，五评校外培训：

1. 不能让校外培训再造一个“教育体系”

2. 不能任由校外培训把孩子练成“做题机器”

3. 不能让资本把教育变成一场“内卷游戏”

4. 不能任由校外培训制造教育焦虑

5. 治理校外培乱象需要“堵后门、开前门”（校内加上去，校外才能减下来）

山雨欲来风满楼。

各方已达成共识，政府相关部门不仅态度很坚决，而且通过成立“工作专班”等实际手段来落实“不达目标不收兵”的承诺。

历史

但这不是教培行业的第一次暴跌。

历史不会重演，但总会惊人的相似。

而且是每年一次。

2018年

8月13日，在港上市的内地教育股和在美上市教育股出现集体大跌，港股教育行业指数一度跌破20%，个股全线暴跌，截至收盘，行业指数跌24.88%，其中睿见教育跌39.77%，天立教育跌37.38%，宇华教育跌36.57%，可以称得上是港股教育行业的“黑色星期一”了。

原因是2018年8月10日周五晚间，司法部发布关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》公开征求意见的通知，限制了非营利性学校变相股票盈利之路，核心条款：

1)   “在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校”。

2)   “公办学校参与举办非营利性民办学校时，不得以品牌输出方式获得收益。”

3)   “实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”

2019年

9月3日，港股教育股集体跳水，多股盘中跌幅超过20%，截至收盘，整个教育板块的跌幅为8.6%，其中，覆盖幼儿园至高中的天立教育暴跌19%，运营华南地区小学、中学的睿见教育跌幅超过18%。

据《人民政协报》报道，全国政协常委、中国人民大学校长刘伟代表经济委员会发言表示，今年5月下旬，全国政协经济委员会专题调研组赴安徽调研后建议，杜绝民办教育以VIE架构（“协议控制”）在境内外上市，维护我国的教育主权、文化与意识形态安全。

2020年

9月2日，港股民办学校的上市公司股价纷纷大幅度走低，天立教育跌23.44%，睿见教育跌24.10%，枫叶教育跌17.86%，成实外教育跌12.46%，宇化教育跌4.88%，立德教育跌5.00%。

此次大跌受两个政策文件影响，8月17日，公布《关于进一步加强和规范教育收费管理意见》；9月1日，中央全面深化改革委员会第十五次会议审议通过了《关于规范民办义务教育发展的实施意见》，“各级党委和政府要坚持国家举办义务教育，确保义务教育公益属性，办好办强公办义务教育”，意见明确表示了中央对义务教育的中长期定调关键词：“国家举办+公益属性”，所以直接影响了义务教育阶段的上市公司。

定调

过去四年教育股的四次暴跌，前三次是针对校内的义务教育，今年是针对校外培训，其背后的政策监管有一条明显的思路。

义务教育阶段的学校是必选消费，是国家满足人民基本需求的服务，是“义务”，其基本属性是公益。政府欢迎民间资本投资参与，但不会欢迎资产证券化带来的“过度逐利”。民营资本可以投资建设义务教育阶段的学校，可以赚钱，但不要去上市，满世界喊“我赚了很多钱”。义务教育的商业化，与教育的公益和社会属性是相背离的，与任何一个国家的政治治理长期性也是相悖的，甚至会成为激化社会矛盾的点。

2018到2020年对义务教育阶段的政策和草案，其核心也都是在限制商业化和资本化。任何试图挑战这一原则的人，都是愚蠢的。

培训机构是可选消费，是对校内教育的补充。但是，第一，需要保持校内教育的领导地位，校外培训不可喧宾夺主，这一点的解读可深可浅，执行力度可大可小；第二，要整顿校外培训的乱象，也就是人民群众反映的突出问题，唯利是图、错误言论、师德失范、虚假广告、破产跑路等。

2018年，教育部等四部门联合开展校外培训机构专项治理行动，作为过去十年中最为庞大的一次课外培训治理，集中治理了培训机构的不规范经营情况，全国共摸排校外培训机构401050所，存在问题机构272842所，超过65%的培训机构存在证照不全、师资不合格等情况。但并未能“推动解决中小学生过重课外负担问题”，进一步的治理势在必行。

大量教培行业从业者关心的是自己的饭碗，从2020年疫情的停课，到如今的专项整治，长达一年多的波折已经让众多中小培训机构难以为继，但还有很多人心存侥幸，认为又是“一阵突袭、一切如故”，期待政策的阶段反弹和落地的执行程度。

曾听闻某个线下培训机构的负责人，2018年行业整顿赔了3000万，2020年疫情亏损1000万，2021年的来回整顿和停业又赔进去1000万。还有很多因为检查、治理，至今未能顺利复课的线下培训机构。

大势面前，任何个人的侥幸都是无力的。

政策制定者不知道中小培训机构面临的生存压力吗？我们能想到的，这个国家最顶层的智囊团会不知道吗？全国政协委员，国家督学、中国民办教育协会会长刘林的发言建议大家好好体会：

首先，对校外培训存在的意义要一分为二地看，不能全面否定。事实上，即使是当下，培训业也依然被需要，其正面作用也仍在积极发挥中；

其次，对校外培训机构也要一分为二地看，不能全部否定，违规的依法处理，该取缔就取缔，但不能“一人得病全家吃药”，合法运营的不能随意取消；

第三，对来自社会各方面的意见也要一分为二地看，从总体看，目前对校外培训诟病者不少，但支持其继续存在的也很多，部分家庭部分人有这个需要。反观国际上，有些国家曾经在某一时期宣布过取缔全部校外培训，但因为有需求，培训机构转为地下运行后，不仅更加难于管理，而且价格还上涨了，百姓负担反而加重了，后来只好又放开了；

第四，对家长焦虑原因也要一分为二地看，固然，在线校外培训的疯狂广告助长了家长的焦虑，但家长焦虑的根本原因不在校外培训，而在于优质教育资源的相对短缺、现行考试评价制度的导向、中小学减负与家长需求之间的重大反差所致。教育是个系统工程，家长焦虑更不是校外培训机构的“原罪”，头痛往往是全身疾病所致，不能头痛医头，更不能头痛医脚。

公平

对于个人，教育的意义会有改变命运，但对于国家，教育的意义是提升国民素质，核心是公平。作为政策制定者，他们需要考虑的是国家层面的大局。

中共中央总书记习近平在十九大报告中指出，经过长期努力，中国特色社会主义进入新时代，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。此前很长时间关于“我国社会主要矛盾”的表述，是人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾。

任何会造成不平衡不充分的发展的，都将是社会发展的阻碍。

而教育是实现平衡和充分发展的重要途径。教育公平的目标不是每个人都能上好大学，教育主管部门的职责不是让每个孩子都能上名校，而是让更多普通甚至贫困家庭的子弟，都能得到好的教育，在这场教育竞争中不落后。毕竟我国有6亿人月收入1000块钱，服务这部分人才是国家的重点诉求。

校外培训行业的大发展，在传递一个危险的信号：用钱能够获得更好的教育服务。如果有钱人能够获得更好的教育、上更好的大学，会让普通的家庭失去上升的希望，将加剧不平衡不充分的发展，进一步引发阶级固化和社会矛盾，这就是国家和政府所定义的现阶段最大的社会矛盾，这也是限制校外培训的最根本原因。

这一背景下，对中小机构的影响会更大。头部的在线教育机构，某种程度上是促进了教育公平，将一线城市的名师通过在线的方式，让三四线和以下城市的用户也能享受到同等的优质资源，而且也有更多的资源和能力去应对不确定性的挑战。但线下的中小培训机构，则缺乏应对风险的能力，半年的停课足以耗尽现金流，延长校内时间更是对校外培训机构的直接打击。

——面对当下形势，一些校外培训机构正在寻求转型，转向成人教育、职业教育、学前教育、艺术教育，转型应该注意什么？

——当前校外培训发展中不仅遇到了政策调整期，也遇到了市场调整期。一方面由于去年的过度开发，在线教育市场利好已经被提前预支，需要一段时间“休养生息”；另一方面政府将课后服务纳入公共服务范围，一部分需求会回流至校内，市场空间将被压缩。两期叠加之下，转型势在必行。

转型的领域上，应该关注政策走向。我认为进入新时代，学前教育、基础教育的造福民生功能、促进公平作用和公共公益性质在不断强化中，政策敏感度越来越高，校外培训机构应该提高政治领悟力，及时认识到这一重大变化，不能再走市场化产业思维的老路。转型过程是痛苦的，但有一扇窗被堵上，常常又有另一扇窗在打开。

理解大局，认清事实，尽早准备。

有位睿智的老人曾说过：一个人的努力固然重要，但更要考虑到历史的进程。

本文非鲸媒体采编文章，不代表鲸媒体观点。

– END –

文/ 赵丽萍 钱凯

来源/ 中金点睛（ID：CICC_Perspective）

导语

本篇报告中，我们针对在线一对一、在线小班、在线大班三种教学模式，系统梳理其适宜客群、优势、劣势；搭建在线教育单位经济（UE）模型、单用户全生命周期价值（LTV）模型分析框架，并通过详细的调研得到模型中关键变量的最新行业情况，分析了三种教学模式的盈利情况与关键性指标。

在线一对一解决成绩提升痛点，适合升学年级客群。在线一对一的个性化与监督性强、教育效果好、排班灵活，其瓶颈在于师资成本较难降低导致毛利率偏低（基于行业数据假设的测算结果约为53%），学生参培周期较短，过去一对一行业获客竞争较为激烈、盈利较为困难，但随着行业出清，目前头部的企业面临竞争降低，已经可以实现盈利，其提升盈利能力的关键在于提升转介绍率，降低电销、投放渠道获客成本。

在线小班解决效果、教学资源痛点，适合低年龄层客群。在线小班本地化程度较高、互动性与监督性较强、教学效果与经济性平衡，毛利率处于三种教学模式的中等水平（基于行业数据假设的测算结果约为64%）。目前在线小班UE模型已经能够跑通。小班模式下老师成本固定，班均人数提升明显改善利润水平，是其最重要的盈利性改善监测指标。在线小班瓶颈在于培养教师、排班难度较高，规模化较慢，是分析小班模式长期发展应重点关注的问题。

在线大班解决价格、名师资源痛点，适合高年龄层客群。其优势在于价格较低、师资质量高、经营成本低、运营效率高，毛利率处于三种教学模式的最高水平（基于行业数据假设的测算结果约为76%），其瓶颈在于产品同质化、投放竞争激烈导致获客成本高企，目前在线大班机构首单盈利仍不清晰，但通过转化率、续班率的提升可以实现学生参培生命周期的盈利。大班模式长期发展的决定因素在于教学效果的改善、在线价值的释放。

在线教育将由获客竞争走向品牌打造、产品丰富。我们认为，在线教育机构营销获客问题被点名，线上投放获客占整体获客比重将有所下降，差异化获客能力将对教培机构短期竞争力起到更加重要的作用；长期竞争力则在于打造品牌，以增加口碑渠道获客、提高用户留存率；丰富产品，以覆盖不同需求的用户族群、实现产品间学生与教师资源的互相导流。

风险

在线教育监管相关政策超预期；线上投放以外渠道获客效果远低于线上投放。

模式之争：多维度透视大班、小班、一对一

Q1. 在线K-12教学模式演变过程如何？主要玩家有哪些？

在线K-12教学模式目前主要被划分为三类，即大班、小班、一对一。线下教培最早从新东方名师大班课兴起，其后好未来以小班模式进入教培市场、学大教育开启了一对一教学模式，线下大班模式由于其扩班容与提教学点密度互相制约，学生到达教学场所便捷性较差、教学效果一般、名师流失率较高等原因已经几近消失，小班、一对一成为线下教培的主流模式。在线教培的教学模式演变则是一个与线下教培机构相对逆向的过程：

图表: 在线教育教学模式演化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

在线一对一为早期最受瞩目的在线教育模式。在线教育兴起的初期，由于视频、交互技术水平较低，行业主要采用录播课的形式。2013年开始，在线教育从录播课走向直播课的转换中，VIPKID、哒哒英语、海风教育、掌门等采用一对一教学模式的机构率先崛起。其后，受益于带宽容量扩大、互联网技术提升与在线教培机构教学方法改善，在线班课教学效果提升，在线教育主流模式从一对一向班课延伸。

图表: 在线教育机构融资情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

在线大班从2015年兴起，2018年起受到市场高度关注。2015年，学而思网校率先推出在线大班模式。2016年，猿辅导开始发展班课；作业帮直播课程上线；腾讯上线腾讯企鹅辅导。2018年，资本开始涌入在线大班细分赛道。2019年，在线教育机构为争夺生源，暑期广告投放总额约40亿人民币。2020年在疫情影响下，在线教育渗透率大幅提升，在线大班是最能够迅速承接大量用户的教学模式，相关在线教育机构投放、融资力度进一步加大，2020年，好未来、猿辅导、作业帮、跟谁学分别累计融资48亿美元、35亿美元、23.5亿美元和8.7亿美元。

图表: 在线教育机构月活跃用户数大幅上涨，回落后仍高于疫情前水平

资料来源：Quest Mobile，中金公司研究部

在线小班受关注程度逐渐提升。2016年，新东方旗下东方优播入局在线小班模式，其后一段时间进入这一细分赛道的学科应试类教培机构相对较少，经过2018-2020年连续三年狂热的在线教育营销，以及2020年疫情影响下的“被迫”触网，家长、学生对于在线教育产品的鉴别能力逐渐提升，效果较好的在线小班走到聚光灯下：2020年，素质教育类教培机构中，获得细分赛道投资金额排名靠前的火花思维、豌豆思维、编程猫，均以小班模式开展教学；学科应试类教培机构中，掌门优课推出精品小班；上海学而思发布在线小班课；字节跳动推出小班制直播教学产品“清北小班”。

Q2. 不同在线K-12教学模式解决的痛点、优势、劣势是什么？

图表: 在线教育不同教学模式特征对比

资料来源：中金公司研究部

一对一

在线一对一解决成绩提升痛点，适合升学年级客群。在线一对一多为单师模式，教研教学、课后答疑、监督辅导基本由主讲老师完成，适宜解决学生相对明确的个性化学习、成绩提升要求，其最主要的客群为初三、高三等升学年级学生，该类学生面临中考、高考压力，对于成绩提升具有最为强烈、迫切的需求。

图表: 掌门教育在线一对一授课界面

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 报名K12学科应试的核心动机侧重分数提升   

资料来源：2020年腾讯营销洞察K12与学前教育行业洞察，中金公司研究部

在线一对一具有个性化与监督性强、教学效果较好、排班较为灵活的特征：中科院《中国K12在线教育市场调研及用户消费行为报告》显示，47.5%的家长表示给孩子报课时，一对一是第一选择，主要源于家长认为一对一的教学效果最好、实施个性化教学、老师对学生监督程度高。基于一对一教学模式的强个性化、监督性，其对学生成绩的提升效果明显。根据腾讯营销洞察的调查结果，成绩提升仍是现阶段家长、学生选择学科类K12产品的首要诉求，一对一是最适合打造应试型产品的教学模式。在线一对一模式相比班课，可以根据学生情况较更灵活地调整教学时间，打破空间、时间限制，排班效率较高。

在线一对一的瓶颈在于师资成本刚性、获客成本较高、学生参培周期较短：在一对一模式下，培训机构师资需求量大，教师成本占比较高，教培机构为降低教师成本多聘请兼职教师，但2018年以后教培行业监管落地，要求校外线上培训机构，不得聘用中小学教师，学科知识培训老师应当具有国家规定的相应教师资格证，一对一教学模式教师成本、合规成本受到较大挑战。在线一对一机构主要通过转介绍、广告投放、电话销售等方式获取用户，获客成本较高。此外，一对一主要客群为升学年级学生导致用户的参培生命周期较短，教培机构通过提升续费获得高生命周期价值的难度高于其他模式。

小班

在线小班解决效果、教学资源痛点，适合低年龄层客群。学科类在线小班的典型教学模式为一位主讲老师带15-25位学生的班课，采用师生能够看见彼此的直播方式，学生视频窗口在教学页面上轮转展示。在线小班主要解决不同区域内相对高支付能力家庭的资源问题。主要玩家如关注低线城市的东方优播，通过向低线城市输送高线城市老师的课程，解决当地高支付能力家庭对高质量师资的需求问题；关注高线城市的学而思在线小班课，解决高线城市家庭报名线下小班课困难的资源问题。低年龄层学生自制力相对较弱，对课堂互动及课后服务的需求更高，因此在线小班课较适用于学前、小学客群。

图表: 东方优播在线小班授课界面

资料来源：公司公告，中金公司研究部

在线小班主要具有本地化、互动性与监督性较强、教学效果与经济性平衡的特征：学科类在线小班教学模式贴近线下小班，多采用本地化教研，针对不同区域的学生，设计并教授使用当地教材、贴近当地教学进度的课程。在线小班教学过程中，教师可以有效关注到学生的表现并进行提问，师生具有较强的互动性，同时相比在线大班，在线小班的主讲老师也会负责课后辅导环节，课程中、后对学生的监督性均较强。得益于本地化教学与较强的互动性、监督性，在线小班的教学效果优于大班模式，同时其运营成本低于一对一模式，是一种兼具效果性、经济性的模式。

在线小班的瓶颈在于培养教师团队与运营难度高、规模化较慢：对于采用小班教学模式的机构，需要其具备内生培养相当数量的、合格的主讲老师，以及组建教研团队的能力，但这一点也提高了在线小班模式的准入门槛，有助于已有玩家构筑其经营壁垒。小班涉及本地化、教学分层，在发生招生不利的情况下，需要处理班级合并、取消等问题，牵涉学生能否报课成功、老师收入波动问题，整体运营难度较大。由于对教培机构师资、教研供应链的要求较高，在线小班起量速度较慢，2020年秋季在线大班头部机构正价课人次规模在百万级水平，学科类在线小班模式的代表东方优播正价课人次规模在十万级水平，素质类在线小班模式的代表火花思维、编程猫各自正价人次规模在30万人左右。

图表: 在线K-12机构2020年秋季正价学生规模对比

资料来源：公司公告，中科院2020年中国在线教育网课市场白皮书，中金公司研究部

大班

在线大班解决价格、名师资源痛点，适合高年龄层客群。在线大班多采用双师授课，即主讲老师+辅导老师，主讲老师负责远程授课，辅导老师负责维护课堂秩序、课后答疑、教学进度跟进。机构多主打为学生提供传授知识点、学习方法与解题技巧的高性价比名师课程。对于初、高中学生，升学压力的临近使其具有更为刚性的应试需求，普遍自制力更强，在线大班课程较适用于该类高年龄层学生客群。

图表: 猿辅导在线大班授课界面

资料来源：公司官网，中金公司研究部

在线大班主要具有价格、师资质量、经营成本、运营效率的优势：在线大班价格明显低于其他模式的同类在线课程，对于高线城市的低支付能力、距教学点距离较远的家庭具有较高的吸引力。师资方面，各方面评定显示，在线教学三种模式中，在线大班师资质量最高，同时，大班模式下在线机构围绕名师打造获客、教研、辅导团队，可以让名师触达、吸引、服务更多的用户，能够充分发挥优秀师资作用。成本方面，在线大班具有随着班均的提升主讲老师的边际成本明显降低的特征，加之在线大班均容量天花板较高，其相比其他教学模式具有明显的成本优势。运营效率方面，在线大班主要推出针对人教版、北师版等全国使用度较高的教材内容的教培产品，排班效率较高，较容易提升用户规模。

在线大班最主要问题为教学个性化、互动性较低、产品同质化导致获客成本高企：各家机构主要推出面向全国的课程，有助于提升班均人数、减低成本，但也导致了同一班级中学生学业水平不一、来自地域不同、学习进度不一，却共用同一种教学产品，学习体验相对较差。同时，主讲老师面对成百上千名学生，无法有效做到传统课堂的监督、教学互动，机构寄希望于辅导老师为学生创造小班、个性化体验，但往往较难实现。同时，各机构目前产品同质化较严重，对广告营销争夺客源的依赖性较强，进而推高市场获客成本、导致在线大班模式盈利困难。

经济模型：剖析在线教育盈利情况、关键指标

在定性对比三类在线教育模式特征后，我们在这一部分将进一步介绍在线教育的定量分析方式及基于定量分析得到的在线教育不同模式的盈利情况、关键指标。在线教育最主要的经济模型为单位经济模型（后续简称UE模型）与单用户全生命周期价值模型（后续简称LTV模型），其中：

UE模型主要用于分析一个学期单班（单位数量学生）的利润情况，其较适合测试不同教育模式产品的基本盈利能力，以及影响利润的关键性指标。我们力求简洁并突出最具关键性影响的指标，设计在线教育UE模型分析框架如下图，并将在后续章节应用UE模型逐一分析在线一对一、在线小班、在线大班的盈利情况。

图表: 在线教育UE模型框架

资料来源：中金公司研究部

在线一对一UE模型

对于一对一模式，我们参考掌门一对一、VIPKID等主要教培机构数据，进行核心变量假设：1）单个用户课时价格150元/人，课时数40课时；2）主讲老师课时费60元/课时；3）电销、投放渠道正价课学生获客成本4000元/人；转介绍渠道正价课学生获客成本800元/人；4）转介绍率50%。基于上述假设，在线一对一主讲老师成本占收入约40%，毛利率水平约53%，处于三种教学模式中较低水平，过去一对一行业获客竞争较为激烈，盈利较为困难，但目前随着行业出清，最头部的企业在提升转介绍率、降低获客成本至行业低位的情况下，已经可以实现盈利。

图表: 在线一对一UE模型核心假设

资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据

图表: 在线一对一UE拆分   

资料来源：中金公司研究部，注：假设单位为1000名学生

在线一对一关键：提升课程单价、降低获客成本

► 课程单价：我们认为提升课程单价是在线教育所有教学模式提升收入，实现盈利的有效方式之一，但对一对一模式尤为适用。将教学从线下转换至线上的过程中，一对一模式相比班课模式，监督程度、教学效果相比线下折损情况较低，线上定价也应比其他模式更接近线下定价。对比线下一对一行业定价，目前在线一对一仍处于提供大幅优惠价格阶段，我们认为未来单价有望逐步提升。根据敏感性分析，提升单位用户课时收入，即使维持较高昂的获客成本，在线一对一仍能实现盈利。

► 获客成本与转介绍率：在线一对一主要针对升学年级学生，留存率较低，导致机构需要不断拉新提升用户规模，除转介绍渠道，通过电销、投放获客的成本仍较高，单位正价学生获客成本较高昂。但是随着各在线一对一机构对用户学段的拓展，我们认为学生留存率有望提升，同时机构也在提升精细化运营能力以提高转介绍率，二者均可降低单位正价用户中通过电销、投放获客的比例，进而降低整体获客成本。

图表: 在线一对一营业利润率敏感性分析

资料来源：中金公司研究部

在线小班UE模型

对于小班模式，我们参考东方优播、火花思维等主要教培机构数据，进行核心变量假设：1）单个用户课时价格70元/人，班均人数15人，课时数30课时；2）主讲老师课时费300元/课时；3）低价班学生获客成本150元/人，转化率15%；4）续班率75%。基于上述假设，在线小班教师成本占比适中，毛利率水平约64%，处于在线教育三种模式中等水平，同时，获客成本处于最低水平，在线小班细分赛道单位经济模型已经能够跑通。

图表: 在线小班UE模型核心假设

资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据

图表: 在线小班UE拆分

资料来源：中金公司研究部，注：假设单位为1000名学生

在线小班关键：提升班均人数

► 班均人数：在线小班教师成本为固定成本，班均人数是最关键的经营指标。在一对一教学模式中，主讲老师成本为可变成本，其薪资随带班课时数提升而提升；在大班教学模式中，主讲老师成本相对固定，但辅导老师成本可变，其数量随班级容量扩大同步增加；在小班教学模式中，主讲老师薪资相对固定，根据敏感性分析结果，随着班级容量的提升，主讲老师成本被摊薄，在线小班利润水平提升明显。目前，主要机构已经在尝试提高低价班班容，在维持转化率的情况下，正价班班容将同步提高，进一步提升产品盈利能力。

图表: 在线小班营业利润率敏感性分析

资料来源：中金公司研究部

在线大班UE模型

对于大班模式，我们参考学而思网校、高途课堂、猿辅导、作业帮、新东方在线等主要教培机构数据，进行核心变量假设：1）课时单价50元/课时，折扣率90%，班均人数2000人，课时数30课时；2）主讲老师课时费2000元/课时；3）辅导老师季度薪资40,000元，辅导老师师生比200比1；4）低价班学生获客成本420元/人，转化率15%；5）续班率70%。基于上述假设，在线大班主讲老师成本收入比重仅2%，辅导老师成本占比15%，在线大班毛利率水平76%，处于在线教育三种模式最高水平。

图表: 在线大班UE模型核心假设

资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据

图表: 在线大班UE拆分   

资料来源：中金公司研究部，注：假设单位为1000名学生

在线大班毛利关键：辅导老师

在UE模型中，我们将主要讨论影响在线大班毛利率的指标，对在线大班营业利润率影响较大的指标将在后续LTV模型中进行分析：

►  辅导老师：相比于其他教学模式，在线大班模式中，辅导老师成本占收入比重远超主讲老师。辅导老师师生比的提升、辅导老师课时费的下降，均可促进在线大班毛利率的提升，但在线大班双师模式下，辅导老师承担着课程提醒、作业批改、课后答疑、续报沟通等重要的教学辅助与运营任务，是提升教学效果、学生学习体验的重要存在。辅导老师师生比提升、课时费降低将可能对学生的转化率、续报率产生负面影响，或导致辅导老师的流失，因而调节难度较大。

图表: 在线大班毛利率敏感性分析

资料来源：中金公司研究部

在线大班LTV模型

LTV模型主要用于测算、对比单个用户生命周期收入与获客成本。由于竞争获客过于激烈，目前大部分主打线大班的教育机构仍处于首单亏损之中。在线大班的运营具有明显的季节性规律，往往夏季、冬季做新增获客，秋季、春季做留存续费，即通过低价入口班吸引学生报课，并提升转化率将学生尽可能多的转化为正价学员，再提升已有正价课学生的留存率、客单价、报课科目数，获得更多的学生参培生命周期收入，来对冲不断高企的获客成本。LTV模型可以有效的定量分析教培机构上述经营活动，测算新增学员全生命周期收入，判断对应获客成本是否处于健康状态。

图表: 在线教育LTV模型框架

资料来源：中金公司研究部

我们参考主要在线大班教培机构数据，得到核心变量的行业范围并进行假设，基本假设与在线大班UE模型中假设一致，新增假设条件：1）课程价格无折扣；2）假设学生自暑期被机构获客，正价课存续6个季度，秋季、春季每季度30课时，冬季、夏季每季度15课时；3）平均每个学生参培科目为1.5科；4）主讲老师与辅导老师成本占比17%。基于上述假设，我们测算得到在线大班学生生命周期价值为5,304元，LTV/CAC为1.9，学生生命周期累计营业利润率为3%。

图表: 在线大班LTV模型核心假设

资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据

图表: 在线大班LTV模型

资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据

在线大班关键：续班率、转化率、获客成本

► 续班率和转化率：复利效应下，续班率的提升对于用户生命周期价值提升作用明显，目前在线大班平均续报率在70%左右，我们认为教学效果较好、运营能力较高的头部企业续报率有望达到80%-85%。目前，各机构对于续班率的定义并不统一，较严格的口径为科目对科目的续报，较宽松的口径则包括对相同与不同科目间的续报。转化率指低价班学员向正价班学员转化的比例，该指标对正价班学员获客成本影响明显，目前在线教育行业转化率在10%-30%，大部分机构的转化率仍具有提升空间。

图表: 在线大班LTV/CAC敏感性分析

资料来源：中金公司研究部

► 获客成本：在线大班盈利的关键在于降低获客成本。基于我们的假设，在线大班学生生命周期盈亏平衡的正价班获客成本为2970元；其他指标不变情况下，正价班学员获客成本降低至800元将大幅提升在线大班学员生命周期营业利润率水平至41%。2020年，疫情影响下，学校与线下教培机构停课、学生出行受限，在线教育渗透率大幅提升，在线教育的营销投放竞争也越发激烈。我们认为未来在线教育营销投放将一定程度回归理性，在线大班盈利水平有望改善。

图表: 2020年部分在线大班机构广告投放情况

资料来源：Quest Mobile，中金公司研究部

注：学而思系包括学而思网校APP、学而思轻课APP、学而思培优APP；猿辅导系包括猿辅导APP、猿题库APP、小猿搜题APP，作业帮系包括作业帮APP、作业帮直播课APP

图表: 在线大班营业利润率敏感性分析

资料来源：中金公司研究部

发展趋势：由获客竞争走向品牌打造、产品丰富

差异化获客竞争是短期重点

在线教育产品定价主要取决于市场竞品定价及自身产品特性，目前在线教育产品同质化较为严重，彼此间课时单价差异较小，各家获客成本差异将直接影响其利润表现。2021年1月18日，政府点名在线教育投放问题，教育部基础教育司表示将多措并举持续规范校外线上培训。我们认为，在线投放获客成本价格逐年上涨且政府要求规范的环境下，差异化的获客方式将对公司竞争力的提升、业绩表现起到更加重要的作用。

图表: 部分在线教培机构获客侧重方式对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 好未来：口碑渠道、非口碑渠道并行。2003年，好未来以学而思培优为主打品牌、以线下小班课模式起步；2010年，开设学而思网校，将业务从线下向线上拓展。目前，好未来主要通过口碑渠道与广告投放等非口碑渠道进行获客，受益于线下品牌溢出效应，用户规模增长稳健，2021财年第三季度，学而思网校与学而思在线正价课用户规模达217万人次。

► 新东方在线：品牌效应+地面获客精准定位。作为新东方旗下唯一的在线教育平台，新东方在线凭借新东方的强大品牌，在获客成本上建立了明显优势。不同于其他在线机构的大规模线上投放，新东方在线在其进入的城市开设线下体验店为其线上课程导流，降低获客成本的同时也有效地提高了客户留存率。截至2020年11月30日，公司在线小班品牌东方优播已经进入271个城市，在线大班业务已经进入100个低线。2021财年上半年，新东方付费K-12用户达到183.8万人次。

► 跟谁学：由社群营销转向广告投放。营销方面，跟谁学的原有的营销主要采用线上社群营销，营销渠道主要为腾讯系的微信公众号、腾讯广告及朋友圈；其次是头条、抖音等社群营销和搜索广告。2020年，跟谁学开始了大规模的广告投放，2020财年第二季度与第三季度跟谁学销售费用别达12.05亿元和20.56亿元。2020财年第三季度，跟谁学正价课付费人次达到114.7万。

► 猿辅导：题库掌握种子用户+搜题工具引流。猿辅导于2012年成立；2013年，上线主打初高中题库的猿题库；2014年，上线主打拍图识别并提供答案的小猿搜题；2015年，猿辅导推出在线大班课程，公司从初期的一对一直播向班课转型，主要依托猿辅导题库和搜题工具积累的大量用户基数向线上班课导流。2020年秋季，猿辅导招生突破220万人次，根据36氪报道2020年猿辅导确认收入超过100亿元。

► 作业帮：通过作业帮App引流。2015年，作业帮拍照搜题功能上线；2016年，作业帮直播课上线。作为百度系公司，作业帮在流量端具备明显优势，并通过线上同步练习、直播课方式进行班课的流量转化。2020 年，作业帮暑期付费课学员总人次 780 万，同比增长超过 390%，暑期正价班学员就读人次超过 171 万，同比增长超过 350%；暑期正价班新增人次中，超过67%来自自有流量。

► 掌门教育：转介绍+电话销售。掌门教育于2009年成立；2014年，转型在线一对一；2018年，成立在线少儿思维品牌掌门少儿；2019年，推出专注小学到高中课后辅导的在线班课品牌掌门优课。获客方面，掌门教育最主要的获客渠道为转介绍，其次为在线投放辅助电话销售激活，同时也在尝试掌门少儿向掌门1对1 的导流。2020年4月，亿欧报告显示掌门1对1单月耗课超过5亿元人民币。

打造品牌、丰富产品是长期根基

打造品牌口碑：教育是一个对效果、口碑要求很高的领域，中科院《2020年中国在线教育网课市场白皮书》调查显示家长在选择网课产品时，最看重的是平台口碑、师资力量配置、平台规模及课程设计。单纯的流量优势，不能支撑在在线教育企业的长远发展，阶段性的获客投入和成果，不能体现在线教育领域长期的市场格局走向。我们认为，在线教育机构业务增长的关键环节包括获客、转化、续班、扩科，随着广告投放获客成本、获客难度持续提升，竞争关键将转向做好已有用户的运营、通过口碑获客，基于教研体系、教学产品、师资质量的品牌口碑打造将成为在线教育机构竞争力提升的关键。

图表: 在线教培机构简化运营漏斗

资料来源：中金公司研究部

图表: 用户选择网课最看重的因素   

资料来源：中科院2020年中国在线教育网课市场白皮书，中金公司研究部  

建立产品矩阵：我们认为未来大型在线教培机构均会包含多条产品线，建立自身产品矩阵，主要基于以下三点原因：

1）提供丰富产品，应对不同族群需求。我们认为，K-12客户的需求差别较大，东方优播朱宇曾提出K-12市场可根据支付能力、学生成绩、需求刚性程度三个维度的高、中、低水平划分为27个细分市场。未来各机构需要从单一教学模式向多个教学模式拓展，以满足不同细分市场用户族群的需求，提升市场占有率。

2）模式间客户导流，提升用户留存。经过过去三年的获客大战，各教培机构已经建立自身的用户池，我们认为在获客难度提升的情况下，教培机构将更加注重用户的留存，通过不同教学模式间用户的导流，尽可能将用户留存在自己的服务体系内。

3）模式间教师导流，提升师资留存。对比三种教学模式主讲老师薪资水平，一对一<小班<大班，随着工作经验的增加、能力的提升，部分老师开始面临上升空间受限的问题，具有较大的流失风险，我们认为，机构需要为优秀的教师提供由向更多的学生授课、获取更高的薪酬的机会，不同教学模式间教师的导流，有利于机构发挥优秀师资作用，保持自身供应链优势。

图表: 在线教育产品间学生、教师导流

资料来源：中金公司研究部

图表: 主要在线教育机构产品布局

资料来源：普华永道，中金公司研究部

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文章来源：本文转载自公众号中金点睛（ID：CICC_Perspective），中金公司享有完整的著作权；文章作者：赵丽萍 钱凯；发布日期：2021年2月24日。

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