作者 | 借东风

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

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3月24日，腾讯发布2020年第四季度及全年财报。作为备受关注的互联网白马股，腾讯的盈利能力依然强劲。但是除了“赚钱”之外，其实更值得关注的一个命题是：腾讯赚的钱花在了哪？这篇文章为您揭开腾讯的“另一面”。

”

 

又到腾讯财报日。

 

经历了不平凡的2020年，腾讯交上了一份什么样的成绩单？

 

1

腾讯2020年业绩回顾

2020年四季度，腾讯营收1336.67亿同比增长26%，净利润(Non-IFRS)332.07亿同比增长30%；2020全年营收4820.64亿同比增长28%，净利润(Non-IFRS)1227.42亿同比增长30%，一如既往地“稳”。

细分来看，2020年四季度，网络增值服务营收增长28%至670亿元，其中网络游戏收入增长29%至人民币391亿元，社交网络收入增长27%至人民币279亿元。广告业务收入增长22%至人民币247亿元。金融科技及企业服务业务收入同比增长29%至人民币385亿元。

从财报数据来看，腾讯“新引擎”战略进一步清晰：金融科技与企业服务的营收占比持续增加，而网络游戏业务的占比持续下降。

若把时间线拉长到2018年Q1，这种变化趋势会更加明显：

网络游戏的营收占比由39%下降至29%，而金融科技与企业服务的营收占比由21%升高至29%，目前两者已持平。

结合腾讯产业互联网战略的推进情况来看，未来很有可能金融科技与企业服务的收入占比将超越游戏，成为腾讯营业收入构成的最主力板块。

这些年，人们对腾讯的直观感受是，腾讯每年都在高速演进，以致于每隔两三年，就是另一副面貌。从朋友圈到小程序到视频号，从腾讯云收入破百亿到腾讯会议跻身为相关行业top 1 app，腾讯一直在变；而这些变化背后的支撑力量，是腾讯在战略、产品与技术上的持续迭代。

腾讯是一家会赚钱的企业，毋庸置疑；但事实上，腾讯更是一家“会花钱”的公司。透过财报和数据，去站在“花钱”的角度，我们可以看到腾讯的“另一个面孔”。

2

腾讯的钱花到了哪里？

从财务数据中看出，2020年腾讯成本开支增加了24%至2605亿元，其中金融科技与企业服务的成本增加918亿，占比接近三成。

财报中披露，“该项增长主要反映因总支付金额增加导致的交易成本上升，以及因云服务业务扩展使得服务器与带宽的成本增加。”

这并非单次偶然的情况。在过去的几个季度，几乎每个季度都可以看到在“金融科技与企业服务”这个细分项的成本支出大幅度增加，且用途均为硬件升级，包括交易成本、升级服务器、扩大服务器频宽等。例如2020年二季度：

2020年一季度：

2019年全年：

从结果来看，腾讯近几年来坚持大规模资本开支投入于云计算、大数据等新兴产业的策略，已开始逐步开花结果。

根据财报，在行业内最为关注的自研能力指标上，2019年，腾讯云发布了首款星星海自研服务器。经过数次迭代后，对应云上实例SA2一年内的应用规模增长达到30倍，客户规模增长达50倍，服务了腾讯广告、QQ、微盟、小红书等腾讯内外部业务。

2020年初疫情期间，星星海支撑了腾讯会议8天扩容百万核的算力需求，保障了全球130个国家和地区的千万级用户的会议需求。同一年的双十一期间，星星海SA2成为电商企业的首选计算平台，支撑了90%场景下的算力需求。

这个数据也显示，腾讯云自研能力不仅是腾讯内部业务发展的技术底座，也开始能单挑起双11、抗疫场景等极高难度的承压测试。而支撑腾讯云持续迭代的，则是日复一日的资金投入。

硬件与人才，是科技企业增长迭代的“双翼”，同等重要，不可或缺。腾讯坚持对技术和硬件投入的同时，对于人才的投入也是大手笔。

截至2020年底，腾讯一般及行政开支同比增长27%至人民币676亿元，主要因为 “研发开支及雇员成本增加所推动”。

其中，2020年公司研发人员占公司总人数的68%，同比增长16%，这个数字在互联网大厂中也是位居前列。

及时的人力补给也有力支持起研发项目的产出。数据显示，去年腾讯新增研发项目超过4000+，同比增长22%，新增代码20亿行，同比增长更达到67%，确保了研发效果更加敏捷。

研发与人力的投入，也取得了丰硕的成果。国际权威研究机构Gartner 2021年度最新报告显示，腾讯云AI在“执行能力”（产品、服务、销售等）维度的位次位居国内厂商第一，也是唯一连续两年入围的厂商。去年，腾讯云数据库还入选了Gartner魔力象限，进入全球顶级序列。

不仅是在云技术的拓展上，在基础研究领域也有新探索：2020年底，腾讯RoboticsX实验室研发的四足移动机器人Jamoca 和自平衡轮式移动机器人首次对外亮相。Jamoca是国内首个能完成走梅花桩复杂挑战的四足机器人（机器狗），未来将有望在机器人巡逻、安保、救援等领域发挥作用。

图：Jamoca（左）与Max（右）

Max则是腾讯首个软硬件全自研的多模态四足机器人，有腿又有轮，不仅 “崎岖路面走得稳，平坦路面跑得快”，而且还能双腿站立“拜年讨红包”。 

3

腾讯To B投资的路线图

躬身入局、自身投入产业互联网之外，腾讯在to B领域的另一个重要打法，是通过对to B企业进行投资与扶持，通过构建生态互助，来拓展各自业务范畴。 

早在2011年起，腾讯就已开始在to B领域零星出手，投资了金山软件等项目；2015年之后，腾讯投资在to B领域的动作更为频繁，陆续投资了微盟、有赞、明略科技、销售易、太美医疗科技、燧原科技、数美科技等覆盖更广领域的明星公司。

“930”组织架构调整之后，腾讯在产业互联网领域全面铺开。2018年至今，腾讯投资了数美科技、销售易、BOSS直聘、太美医疗科技、博思软件等。迄今为止，腾讯在to B领域已投资了超过50家具有代表性的公司，这个名单还在逐步增加。

在to B领域，腾讯投资并不讳言自己的抱负和野心——要做头部科技公司、产业互联网公司最青睐的投资方。

可以看出，腾讯在to B领域的投资，事实上是其产业互联网战略的一部分，是对自建自研模式的延伸。目标是结合运用多种能力，构建整个的to B产业生态。

 

4

腾讯如何支撑长期大规模“烧钱”？

 

腾讯之所以能够长期对to B领域进行大规模的资本开支，在我看来，有三方面因素。

（1）稳健的盈利能力

腾讯每年营收与利润每年保持在20%以上的高增速增长，使得腾讯稳坐港股“股王”的第一把交椅，也使得腾讯具备了在科技与产业互联网领域进行长期资本开支的实力。

同时，作为一家“老”互联网企业，腾讯非常有危机感，几乎每年都会在产品力上有新的拓展，包括这两年在小程序、视频号、搜一搜上的新探索，在产业互联网领域，也成功跑出腾讯会议、企业微信等过亿用户的黑马产品，构成了公司新盈利分支。

（2）不断迭代的产品进化力

腾讯是一家具有产品思维和科技思维的企业。所谓产品思维，就是“始终做最贴近用户真实需求的产品”。

正是在这样的底层思维的驱动之下，腾讯能够抓住中国互联网产业飞速发展过程中的每一次深刻转型。

在PC时代，QQ是贴近用户真实需求的产品；从PC向移动互联转型的过程中，腾讯做出了微信。这里面不乏有偶然性因素，但是我们反观从微信诞生之初的一款单纯即时聊天工具，发展到支持各行各业数字化转型的产业互联网新角色；支撑起这个发展过程的基因，一定是炉火纯青的产品思维，而非基于市场竞争、份额争抢等商业思维。

因此，站在产品思维的角度反观腾讯在to B端的开支，其实是同样的逻辑。中国互联网行业发展到今天，需求是在不断升级迭代的：从最初的即时聊天到阅读获取信息，再到后来的分享、直播、会议、甚至是购物。互联网行业的需求升级，有它自身的规律性，因而腾讯发展到今天，在产品思维的驱动下，走向产业互联网，在B端大规模投入，在技术上大举资本开支，有其必然性。

（3）追求企业家精神

腾讯是一家尊重企业家精神的企业。如果长期跟踪腾讯的投资，我们会发现，腾讯的角色一般是：投资少数股权，不控股、不添乱，尊重企业家的意志和决策，同时在给予流量和资源助力。

 

这种与其他对手截然不同的投资思路，也帮助腾讯在各个领域拓展“朋友圈”时，奠定了基础。这两年，腾讯“搞定”了很多个性特立、不服权威的棱角型企业家。

普通企业在做业务时，主要依靠“陆军”（自己搞），腾讯则是陆军（自己搞）+空军（投资伙伴）全面作战，在效率上提高了一个层级。

 

5

“腾讯周期”

正如我经常提到的一个理念，上市公司的财报，一年只发布4次（有的公司2次）；而核心高管会发言，还有些资本市场交易行为——这些加在一起，能够让资本市场全面了解一家上市公司的机会，充其量，一年也不会超过10次。

即便是像腾讯这样高速发展迭代的互联网科技公司，即便是 “金融科技与企业服务”业务的体量与游戏已经等量齐观，基于人们的思维惯性，以及日常接触最多的仍然是微信，至今仍然有不少人会认为，腾讯是一家to C的企业。

然而，站在2021年初，特别是当我们仔细剖析了腾讯这些年“钱花在了哪”以及“投资to B产业的逻辑”之后，to C的观点已经站不住脚了。

但问题是，市场能否觉察出腾讯已经发生和正在发生的这些变化呢？

在我看来，这并不容易，甚至是非常困难。

这也就是为什么腾讯的资本市场表现会出现所谓的“三年一轮”的周期性变化：从估值快速提升，到盈利提升消化估值。三年循环，周而复始。根本原因在于，市场对公司的认知往往存在滞后性；而一旦发现先前认知不足，则市场往往会以“暴力”的方式进行修正。

事实上，每次估值快速提升的过程，就是资本市场惊诧地发现要重新认识腾讯的时期；而估值回落、盈利兑现的过程，则是对腾讯的新认知广泛传播、深入人心的时期——我姑且把它叫做“腾讯周期”。

尽管这个“腾讯周期”的表述也许并不完全恰当，但可以帮助我们理解腾讯的成长性与其资本市场股价表现的关系。每过两三年，资本市场会惊诧地发现，腾讯变得不认识了。

这一次，从2018年“930”调整，经历了3年的孕育，腾讯的产业互联网（to B）业务已经“临产”，一个崭新的腾讯即将降临。

站在当下2021年初，腾讯的这些变化，资本市场的那些聪明钱已经意识到了。

但你，意识到了吗？

作 者 | 天风策略

来 源 | 分析师徐彪

 

摘要

 

过去几年在A股市场以大为美的风格下，大部分行业的头部公司都不同程度的享受了估值溢价。春节后，A股的核心资产出现了一波幅度不小的杀估值。

向前看，在享受了估值泡沫后，头部公司分化的可能性较大，未来如何去伪存真、优中选优是一个重要话题。

他山之石，可以攻玉，从美股漂亮50泡沫破灭后，部分公司穿越周期长期跑赢的正面案例，和部分公司跑输或者退市的负面案例中，或许可以得到一些启示。

1、“漂亮50”分布：

大消费有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续）。在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值1300亿美元，且有16家位列世界500强。

2、“漂亮50”起落：

缘于经济持续增长和消费繁荣（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长。

① 股价下跌（1973.9-1974.9，12个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，44个月）、估值下跌（1972.10-1980.3，90个月）。事实上，漂亮50行情可以从60年代算起，65-69年，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。

② 从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

③ 在漂亮50杀估值阶段，表现抗跌的行业都是受益于战争（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）；跌幅较大的公司是盈利增速较低，或70年代初估值大幅透支的公司。

④70年代之后30年长牛：1970.01-2020.06：漂亮50 +207倍，标普500 +33倍。高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。

3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。

（1）第一级跨越：70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”（居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年）；78年，美国人均GDP过万，伴随通胀回落，居民消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

（2）第二级跨越：80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料，还包括中游制造，下游的零售、医药等。

（3）第三级跨越：90S-00S全球化的扩张。90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键（各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，不论是消费、科技，还是制造）。事实上到了2010年之后，部分公司开始了第四级跨越，即通过持续回购来维持高ROE，比如麦当劳、3M。

4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

（1）IBM：80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

（2）柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。

（3）西尔斯：百货业的百年混战，反映的是消费者结构、收入、需求的变化。

核心结论

 

能够穿越周期的特质有：①符合时代产业结构变迁（行业空间增量）；②受益于行业集中度提升趋势（较强的品牌价值、消费粘性，较少的产品更替、模式变迁）；③受益于全球化扩张趋势（技术、成本等有比较优势，或有文化输出能力）；④现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购（以较低的增速维持稳定的ROE）。

永续增长易受挑战的类型有：①商业模式易随时代变迁的行业（消费需求、消费方式、人口结构的变化）；②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；③过度多元化扩张，但主业壁垒不够牢固的公司；④现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司

前言

在《50年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值》、《漂亮50：泡沫为何破灭？之后又为何能跑赢30年》等报告中，关于“漂亮50”的起落，我们有几个核心结论：

①“漂亮50”缘于经济复苏和消费升级（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长；

② 70年代后期开始，“漂亮50”连续30多年跑赢标普500指数；

③ 对于盈利能力较稳定的消费板块，宏观利率（贴现因子）是影响估值起落的重要因素；

④ 当前利率环境与70年代不是一个量级（70S的10%+ VS当前美1.5%/中3.2%），权益估值水平不应简单对标

在本篇报告中，我们将进一步讨论“漂亮50”：70年代之后，哪些走出来了？哪些停滞不前？对A股的“核心资产”有何启示？

美股70年代“漂亮50”的现状

我们以Jeremy Siegel在《Valuing GrowthStocks: Revisiting The Nifty Fifty》（1998年）的“漂亮50”版本来分析。“漂亮50”的行业分布：大消费（可选+必选+医疗保健）有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。

若考虑“存续”和“重组之后存续”两种状态，在能够查询到数据的48家公司中，目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续），6家破产。

在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值接近1300亿美元，且有16家位列世界500强。重组之后存续的多家公司也在世界500强行列，如：吉列（宝洁）、普强（辉瑞）、惠氏（辉瑞）、先灵葆雅（默克）、旁氏（联合利华）、施贵宝（百时美施贵宝）。

关于“漂亮50”样本及指标处理说明：

①“漂亮50”中，能够获得具体的股价数据、财务指标的公司有45家。现仍上市存续的有27家，其余的破产或重组。

② 个股股价的标准化处理：以1969.12=1.0为基点，通过从WRDS数据库获取的月度收益率，推算个股的月频股价。

③ 漂亮50股价（净值）的拟合：以月度为单位，计算每个时点全部成份股的月度平均涨幅，只要未破产或未重组、有价格数据的标的，都纳入计算范围，因此，可以不用考虑幸存者偏差的问题。进一步，通过月度平均涨幅，推算漂亮50的月频股价（净值）。

④ 漂亮50估值和盈利的拟合：漂亮50的PE、PB、ROE、净利润增速，均取每个时点全部成份股的指标中位数。

美股70年代“漂亮50”起落的真相

总结：① 漂亮50缘于经济持续增长和消费繁荣（二战后婴儿潮带来的人口红利与消费需求，60年代已逐步进入消费黄金时期），阶段破灭于经济滞胀与高利率压制（73-74年），而估值消化主要靠盈利的持续高增长。②70年代，“漂亮50”：股价下跌（1973.9-1974.9，持续12个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，持续44个月）、估值回落（1972.10-1979.12，持续87个月）。③ 随后，“漂亮50”连续30多年跑赢标普500（1970.01-2020.06，漂亮50 +207倍，标普500 +33倍）。

整个70年代，“漂亮50”的起落大体上可分为三个阶段：

① 1970.05-1973.08——起跳阶段（跑赢标普500共40个月）：漂亮50上涨113%，标普500上涨37%——通常认为的漂亮50高光时刻。但事实上，漂亮50的行情可以从1965年算起，1965.01-1969.12，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。

② 1973.09-1977.04——估值消化阶段（跑输标普500共44个月）：漂亮50涨幅-29%，标普500涨幅-5.5%，跑输了23%。期间，漂亮50下跌时间仅持续1年（1973.9-1974.9）。

③ 1977.05-1979.12——蓄力阶段（持续至2010年，30年长期）：漂亮50上涨33%，标普500上涨9.7%。

石油危机引发的滞胀以及自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素。从1973年到1982年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。

也就是说，对于微观盈利能力较为稳定的消费板块，宏观利率（贴现因子）的变化成为影响估值泡沫的重要因素。

拉长整个70年代来看，除去1973-1974年有系统性风险的两年，其余年份，漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值。

另外，需要补充的一点是，当前利率环境与美国70年代不是一个量级水平。70年代，10年期美债利率在10%上下，而当前美债利率在1.5%上下，国内10年期国债利率也仅在3.2%上下。贴现率因子的大幅差异，使得当前权益资产的估值水平不应简单对标美国70年代的水平。那么，对于A股核心资产来说，随着利率回升，杀估值幅度自然也不会如美国70年代“漂亮50”幅度那么大。

70年代，杀估值阶段，哪些行业和个股有超额表现？

行业角度：70年代，杀估值阶段，跑赢的行业都是有业绩正向催化的行业。

在漂亮50杀估值阶段（1973.09-1977.04，漂亮50跑输标普500的44个月），表现抗跌的行业都是受益于战争催化（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）。这些行业超额收益的背后，依然是盈利的驱动。

个股角度：73-79年，杀估值阶段，抗跌的是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司；而对于连续上涨之后估值透支严重的公司，杀估值风险较大。

73-79年的杀估值阶段，在下表数据较全的30家公司中，估值平均跌幅为72.4%，平均盈利增速为16.3%，平均股价涨幅为-15.9%，平均超额收益为-7.3%。

在这段时间，估值跌幅较少的公司，主要有两类：

一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；

二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。

相反，跌幅较大的公司，主要也有两类：

一是盈利增速较低的公司，比如跌幅最大的3家公司（雅芳、西尔斯、柯达）盈利增速均大幅低于平均水平；

二是70年代初期大幅拔估值的公司，比如迪士尼、麦当劳、可口可乐，72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍，之后在73-79年的杀估值幅度也居前，尽管此时的盈利仍持续高增长。

以麦当劳为代表来看：

在73-79年，麦当劳估值从85倍跌至9.6倍，跌幅达到89%，尽管这些年的平均净利润增速仍高达27%。而造成这种优质资产大幅杀估值的原因，除了当时持续上行至10%以上的利率水平之外，还有连续多年大幅透支的股价涨幅——麦当劳在71年上涨了145%，72年上涨了101%。再往前看几年，67-70年已连续四年上涨，涨幅依次达到284%、56%、44%、8.8%，也就是说，67-72年，麦当劳上涨了45.2倍（期间平均净利润增速41%）。

可见，在经济繁荣阶段（持续增长、通胀稳定），对于成长空间大、确定性高的资产，增长预期容易打的太满，估值过度透支；而当经济进入困难阶段（增长放缓、通胀上行），就避免不了陷入杀估值的困境。

80年代之后，“漂亮50”迎来30年长牛

从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。

高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。其中：

80年代，漂亮50上涨457%，标普500上涨226%，超额收益231%；

90年代，漂亮50上涨484%，标普500上涨316%，超额收益168%；

00年代，漂亮50上涨75%，标普500下跌24%，超额收益99%。

从上涨概率分布来看：漂亮50的年度上涨概率在60%-65%，年度平均涨幅15%。

1969-2019年，漂亮50中，多数公司的年度上涨概率分布在60%-65%，年度平均涨幅在15%左右。事实上，绝大部分公司的年度上涨概率都小于标普500指数，但长期能够大幅跑赢标普500指数，主要是因为多数优质公司的涨幅弹性更大。

仍以麦当劳为例，上涨概率仅有59%，但年度平均涨幅达20%；默克上涨概率为57%，但年度平均涨幅达15.3%；德州仪器上涨概率为61%，但年度平均涨幅达17.6%。

从超额收益角度看：漂亮50整体超额收益高的年份，主要分布在80年代、90年代、00年代初期。

1969-2019年，漂亮50所有成份股中，每年的正超额收益占比较高，且平均超额收益也高的年份（下图中右上角部分），较多分布在80年代、90年代、00年代初期，当时对应的正是内外繁荣的宏观背景环境。

盈利能力（高ROE）是漂亮50长期取胜的关键。

漂亮50的ROE长期高于标普500指数，这一状态持续至2010年左右，之后的ROE超额表现弱化，原因在于2010年之后的漂亮50，已非70年代的漂亮50。而漂亮50相对标普500的超额收益也在这个时间点之后开始走弱。

 缘何30年长牛——三个正向案例

从事后观察角度，我们挑选“漂亮50”中三个正向案例和三个反向案例来做比较。三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

 6.1.  第一级跨越：70S-80S产业结构的变迁

长期维度的投资收益，来自经济和产业结构的变迁。

从宏观产业结构看，1950年以来，美国行业增加值占GDP的比重趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业；且这种趋势在70年代之后开始加速，主要受益于人口红利、减税后收入提升带来的大众高消费时代。占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。

对于消费股占主体的“漂亮50”来说，80年代之后30年长牛的背景环境是：

（1）二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”（居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年左右）；

（2）70年代之后，教育医疗、信息业、娱乐餐饮的GDP占比持续提升，政策也引导经济从制造业向服务业、信息业转型；

（3）80-90年代，美国通胀大幅回落，经济持续高速增长，并且随着1978年，美国人均GDP过万，居民整体消费力提升，进入了大众高消费时代。

（4）90年代之后，消费品龙头公司开始海外扩张，盈利能力进一步得到提升。

6.2.  第二级跨越：80S-90S行业集中度的提升

从美国50年代以来的行业演变来看，多数行业长期呈现集中度提升的趋势。特别是80年代以来，美国经济从制造业向服务业（80s）、科技产业（90s）转型，反而促成了许多行业优胜劣汰以及集中度的提升。

在我们考查的24个SIC行业（部分门类及大类）中，绝大多数行业集中度都是上升的。

（1）中游的加工制造、原材料，行业集中度易于提升，如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造等。

（2）下游的消费行业集中度稳中有升，如批发零售、食品制造、医药制造等。

（3）标准化程度较低，产品品类分散，或技术变革较频繁的行业，集中度较难提升，比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。

总的来说，随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程；尽管盈利增速可能边际回落，但龙头盈利能力和盈利稳定性反而会得到提升，相应的股价表现也会更突出。这些行业不仅包括上游的资源、原材料行业，还包括中游的制造业，下游的零售、医药等，在70年代之后，行业集中度都有显著提升。

对于消费行业来说：较易塑造品牌价值和永续增长能力，龙头地位也较稳固，在历史长河中表现都较突出。在27家存续的“漂亮50”公司中，截止2020年底，平均市值接近1300亿美元，且有16家位列世界500强（其中，有10家是消费）。诸如，麦当劳、强生、可口可乐、宝洁、辉瑞、默克等消费龙头，享受的不仅是美国“高增长、低通胀”的黄金时代，还有行业本身行业集中度提升，带来的盈利能力提升。但是，即使如消费行业，在行业混战或商业模式变革的时期，也有一些公司会陨落，比如百年老店西尔斯和凯马特，比如被辉瑞收了的普强和惠氏。

一般来说，拥有较强品牌价值和企业文化公司（如宝洁、强生、麦当劳、可口可乐），具备较强穿越周期的能力；而对于靠商业模式创新，或者消费需求随时代、世代不断更迭的行业，永续增长受到的挑战较大，比如美国百货业的百年混战、龙头不断更替，以及曾经风靡一时、最后在科技产品创新浪潮中逐渐没落的柯达和宝丽来。

对于科技行业来说：创新与更迭令其延续辉煌难度加大，每个时代都有不同引领者，若缺乏消费属性的话，则永续增长能力也相对较弱。

对于传统行业来说：一旦进入了成熟阶段，伴随着行业集中度提升，龙头公司的行业地位、盈利能力反而会得到强化，永续增长的能力也会加强。

6.3.  第三级跨越：90S-00S全球化的扩张

90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢的抬升。

以电气、化工、食饮、医药为例，全球化扩张时期的海外收入占比：

电气机械——90年代-10年代。【通用电气】的海外收入占比由1980S的14.8%->1990S的15%->2000S的47.3%->2010S的56.9%。

化工——00年代-10年代。【PPG工业】的海外收入占比由1990S的20.1%->2000S的34.7%->2010S的63%。

食品饮料——80年代-00年代。【麦当劳】的海外收入占比由1980S的19.8%->1990S的48.6%->2000S的50.9%->2010S的64.4%。【可口可乐】的海外收入占比由1980S的64.7%->1990S的71.5%->2000S的64.6%->2010S的79.9%。

生物制药——多数年份海外收入占比趋势性提升。【强生】的海外收入占比由1990S的53.9%->2000S的44.7%->2010S的67.6%。而【默克】的海外收入占比由1990S的26.8%->2000S的65.5%->2010S的52.9%。

我们的看到，90年代以来，伴随着海外扩张的增量贡献，美股各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，无论是消费中的麦当劳、可口可乐、强生、宝洁、沃尔玛，还是传统行业中的艾默生、PPG工业、3M、伊利诺伊工具等，长期来看，都有一个较稳定的ROE中枢，相应地，稳定的盈利水平也对应着稳定的估值中枢。

而到了2010年之后（海外扩张到了一定瓶颈），部分公司开始通过回购来维持盈利水平，而回购会使得净资产缩减甚至为负值，导致ROE高企或异常，比如麦当劳、3M。但这需要较强且稳定的现金流支撑。

 缘何30年长牛——三个反向案例

7.1.  IBM：曾经的蓝色巨人

反向案例，我们以IBM、柯达、西尔斯三家公司为代表，其中IBM, IT业的蓝色巨人，90年代极其辉煌，目前依旧是十分伟大的企业，这里以IBM为例，主要考虑到其在近20年（2000-2019）涨幅仅为85%，跑输了标普500指数35%。

80年代以来，科技发展经历了PC时代，到移动互联网时代，再到人工智能物联网时代，而每个时代都孕育着从硬件设备、软件应用到商业模式创新，引领科技浪潮的公司，比如PC时代硬件端的IBM和思科，软件端的微软和甲骨文。

我们看到，IBM的涨幅也主要集中在80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；而在00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。

但科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。每个时代都有各自引领科技浪潮的公司，PC时代正是IBM、思科，但两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

7.2.  柯达：战胜了对手，输给了自己

柯达作为曾经独步全球的相机行业巨头，在90年代之后，由传统胶卷相机向数码相机转型的过程中，柯达选择固守阵地，继续将数码技术当作胶卷销售的附加业务，而不是将数码技术当作一种新的商业模式，导致2000年之后，发展状况江河日下。2000-2009年，跌幅91%，2013年申请破产。

柯达的倒闭凸显了科技行业技术变迁所带来的颠覆性变化。类似的，比如2011年，Google收购摩托罗拉，Google成立于1998年，摩托罗拉创立于1928年；同样是2011年，苹果取代诺基亚成为全球第一大手机生产商。

科技产品创新、商业模式创新、时代潮流变迁等因素，都可能使得科技企业固有的盈利模式难以为继。

客观上讲，依赖于科技路线创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司，比如那些品牌价值突出、消费者对产品有依赖，或渠道网络完善的日用品、食品饮料等公司。

7.3.  西尔斯：美国百货业的百年“混战”

西尔斯跌宕起伏的背后反映的是美国百货业的百年“混战”，核心的因素在于消费者结构、收入、需求等的变化。

西尔斯公司曾经是美国也是世界最大的零售企业。兴衰转折点是在70年代开始：一方面，70年代中后期的滞胀期使得凯马特、沃尔玛等折扣零售、郊区超市得到迅速发展；另一方面，西尔斯过度多元化，拓展保险、金融服务和房地产业务。

80年代之后，西尔斯盈利波动加大，逐渐将全美零售之王的宝座让给了沃尔玛。80年代初，西尔斯营收是沃尔玛的10倍；90年代初，西尔斯营收是沃尔玛的一半；00年代初，沃尔玛营收是西尔斯的5倍。

另一家百货龙头公司，凯马特于2002年提出破产申请，2005年，与西尔斯合并，2018年，西尔斯破产。还有一家连锁百货公司，杰西潘尼，在新冠疫情冲击下，2020年5月也申请破产。随着竞争者倒下，沃尔玛则继续强者恒强的道路，开始国际化的进程，成为全球最大的零售商。

近10年来，随着消费者追求更新颖和更丰富的选择，Target、Costco以及互联网平台也在快速发展，百货超市行业长期的模式创新与变革仍在续写。

总结：

1、“漂亮50”分布：大消费有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续）。在27家上市主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值接近1300亿美元，且有16家位列世界500强。

2、“漂亮50”起落：缘于经济持续增长和消费繁荣（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长。

① 股价下跌（1973.9-1974.9，12个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，44个月）、估值下跌（1972.10-1980.3，90个月）。但事实上，漂亮50行情可以从60年代算起（美国此时已进入消费黄金时代），1965.01-1969.12，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。

② 从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

③ 在漂亮50杀估值阶段，表现抗跌的行业都是受益于战争（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）；跌幅较大的公司是盈利增速较低，或70年代初估值大幅透支的公司。

④ 从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。1970.01-2020.06：漂亮50 +207倍，标普500 +33倍。

⑤ 高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。

3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。

（1）第一级跨越：70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”（居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年左右）；78年，美国人均GDP过万，伴随通胀大幅回落，居民整体消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

（2）第二级跨越：80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料行业，还包括中游的制造业，下游的零售、医药等，在80年代之后，行业集中度都有显著提升。

龙头地位较稳固：一是拥有较强品牌价值和企业文化的公司（如宝洁、强生）；二是消费者粘性较高且产品创新依赖度较低的消费品（如麦当劳、可口可乐）；三是传统行业龙头地位形成后往往不易破打破（如斯伦贝谢、菲利浦莫里斯）。

龙头地位易受挑战：一是消费需求、消费方式、人口结构的变化带来商业模式随时代变迁的公司（如百货，西尔斯、凯马特、杰西潘尼）；二是产品、技术不断更迭，且技术路线较单一的科技公司（如柯达、宝丽来、思科）；三是过度多元化扩张的公司（如西尔斯）。

（3）第三级跨越：90S-00S全球化的扩张。90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键（各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，不论是消费、科技，还是制造）。事实上到了2010年之后，部分公司开始第四级跨越，即通过持续回购来维持高ROE，比如麦当劳、3M。

4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

（1）IBM：涨幅也主要集中在80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；而在00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

（2）柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技路线创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。

（3）西尔斯：背后反映的是美国百货业的百年“混战”，核心在于消费者结构、收入、需求等的变化。靠商业模式创新，或者消费需求随时代不断更迭的行业，永续增长能力较弱。80年代初，西尔斯营收是沃尔玛的10倍；90年代初，西尔斯营收是沃尔玛的一半；00年代初，沃尔玛营收是西尔斯的5倍。

总结来说：

能穿超越周期的特质有：①符合时代产业结构变迁（行业空间是增量的）；②受益于行业集中度提升的趋势（较强的品牌价值、消费粘性，较少的产品更替、模式变迁）；③受益于全球化扩张的趋势（技术、成本等有比较优势，或有文化输出能力）；④现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购（以较低的增速维持稳定的ROE）。

永续增长易受挑战的类型有：①商业模式易随时代变迁的行业（消费需求、消费方式、人口结构的变化）；②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；③过度多元化扩张，但主业壁垒不够牢固的公司；④现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司。

附：典型“漂亮 50” 公司的盈利估值拆分 

 

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。

作者：陈帅/张假假

编辑：董指导/李墨天

出品：远川研究所科技组

支持：中泰电新首席苏晨/新能源分析师花秀宁

一个国家的命运，往往和“能源体系的创新革命”紧密相关。比如美国在19世纪下半叶的崛起，就离不开其打造的最具时代性的“原油体系”：

在生产端，洛克菲勒创办了标准石油公司，通过改良设备、以及高效的冶炼技术，提高了炼化效益，继而控制了美国95%的市场，又通过价格战、雇文痞、收买黑帮等方式，一度控制了全球85%的市场；

在运输端，洛克菲勒放弃了当时广泛流行的铁路运输，开创性地建立了庞大的输油管道，大幅降低了石油成本；

在消费端，亨利·福特开创了流水线的生产方式，搞出了廉价的T型车，把洛克菲勒的石油消化的干干净净。

“高效炼化技术-全新输油管道-创新汽车生产线”，最终形成了“生产-传输-利用”的循环体系，成功取代了由英国主导的“煤炭体系”，大大加速了美国工业的发展。在1929年时，美国拥有全球78%的汽车，汽油和燃油料占石油总消费量85%[1]，工业文明遥遥领先。

所以等到二战时，在希特勒小心翼翼呵护着罗马尼亚的油田、日本绞尽脑汁在印度尼西亚搜刮原油时，美国可以毫无顾忌的挥霍燃油资源，驱动着同盟国的坦克洪流和庞大舰队淹没法西斯。到1945年，其石油产量（2.35亿吨）是轴心国产量总和的89倍。

“生产-传输-利用”的循环体系也成为了二战后美国石油霸权的基石。即使到了21世纪，美国在传统能源界的实力依旧在不断膨胀。在生产端，美国通过页岩油在2019年重新登上了世界第一大石油生产国的宝座。中东即使打成焦土，对美国的影响也有限。

与之形成鲜明对比的是，虽然并非贫油国，但作为世界工厂的中国每年在进口石油超过2000亿美元，而如果算上与俄罗斯、伊朗签下石油管道输送合同，以及为了越过马六甲海峡，在巴基斯坦和缅甸修建的港口等，我国在能源安全上的投资则是天文数字。

而要真正打破这个局面，中国需要的也是一次在能源领域的创新革命。这便是如今最热的赛道：“硅能源”革命，即由光伏-特高压-新能源车组成，对应一个新的“生产-传输-利用”循环体系。

过去20年里，中国在多条战线上同时规划了空前规模的产业政策，在发电、传电、用电各个环节的支出总计几乎不下万亿。这些政策，在一些经济学家眼里，叫做“扭曲资源配置”，舆论也在“骗补、过热”和“寒冬、遇冷”中摇摆。

但不可否认的是，“光伏、特高压、新能源”这个循环体系，在2020年都相继迎来了突破和发展，中国能源大三角正逐渐完备，也给了决策层2060年实现“碳中和”的信心。在“清洁能源”政治正确的外衣之下，“碳中和”的本质，是一场硅能源取代碳能源的能源革命。

对中国而言，这是一场比半导体更重要的军备竞赛。

01. 光伏：无尽的能源

“大三角”的第一角是光伏。在讲光伏之前，先说一个以前就很热、近几年特别热的词汇：卡脖子。

所谓的卡脖子，是指缺少国外供应的某些部件或材料，国内产业就无法运行难受状况。便是某个产业的下游制造产能规模很大，但如果设备依赖进口，材料也依赖进口，一但海外断供，产业就马上停摆。被卡的浑身难受的半导体产业，便是一个典型案例。

但中国的光伏产业却是一个特例。目前，中国是全球光伏行业中占比规模最大的国家，硅料、组件等四大环节中资企业占比全部超过50%[3]，设备不但全部国产化，产量也占了全球7成，产品不仅毛利高，工艺技术也有多次打破世界记录，已经到了可以卡别人脖子的阶段。

中国光伏在产业链中的位置，华泰证券

光伏技术起源于美国的贝尔实验室，产业大力推广则在欧洲。本世纪初，随着德国政府开始大力扶持光伏产业，光伏发电成为欧盟各国主流，需求出现井喷式爆发，中国顺势进入了这一行业。

不过彼时的中国光伏产业，还处于搞来料加工的状态，即把别人的硅片买来贴在板子上，做成光伏组件，靠吃海外补贴就赚的盆满钵满，以至于先后诞生了施正荣和李河君两位首富，但核心技术始终在别人手里。

这种天花板极低的模式很快就遭到了打击：2012年，以美国、欧盟、印度为代表，西方接连发起对中国光伏产业反补贴、反倾销的“双反”调查。清洁能源这块肥肉不仅中国想要，别人也看在眼里，提高关税、限定价格，力求把新兴的中国光伏行业按倒在襁褓之中。

行业大寒潮下，曾是世界第一光伏电池厂商的无锡尚德，在金融危机和双反调查等多重打击下，资不抵债于2013年宣布破产重组，7年前还是中国首富的施正荣黯然退场。据说当时前往无锡的访者中流传着一句招呼词儿，“你也是来讨债的[4]？”

一打就垮让光伏一时间成了过街老鼠，但几乎同一时间，“看得见的手”把行业从底部迅速捞了起来。2013年，政府启动了大规模的光伏补贴新政，大力刺激国内需求，年初标杆电价补贴政策出台，年底国内行业增速就达到212.89%[14]。

熊猫造型的光伏电站，山西大同，2018年

到2020年年底，中央财政对可再生能源的补贴累计砸了2100多亿，由于高昂的成本，光伏发展前十年主要还是靠政府补贴。而只要是有补贴的行业，就会有骗补的存在。不过，大规模补贴虽然补出了两个声名狼藉的首富，但也补出了一个爽文级的小公司逆袭。

这家公司便是前段时间火出圈的隆基股份。这家公司由兰州大学毕业生李振国创立，名字源于兰州大学老校长江隆基。在第一批国内龙头倒下后，隆基敏锐的抓住了一个名为金钢线切割的工艺变化趋势，押注更适合金钢线工艺的单晶硅材料，大获成功。

之后，隆基又押注生产设备国产化，最终创造了一个股价8年40倍，市值4000亿的财富神话，成为全球最大的太阳能单晶硅棒和硅片制造商。在这背后，除了政府坚决的补贴塑造了一个庞大的国内市场以外，还有一个重要因素，那就是这个光伏行业的明显特征：

简单来说，光伏本质上还是一个成本驱动的行业，技术、工艺、规模抑或管理上引起的效率提升和成本降低，最后都将积累成综合性优势。

这种情况下，背靠最大消费市场的中国公司可以通过不断试错各种工艺，再扩大规模来稳步降本、提高质量逐步胜出。这一种螺旋式胜利模版，“量产-工艺/技术-利润”这三个指标实现了正向循环自我加强。

隆基并非个例，这几年，中国已经崛起了一个蔚为壮观的“光伏军团”，横扫了整个光伏产业链。这其中，有全产业链的隆基，也有制霸硅料的通威股份、光伏玻璃大王福莱特玻璃、胶膜龙头福斯特，甚至在光伏逆变器领域，华为也一直是世界第一[5]。

中国光伏军团一瞥

行业打了胜仗，也带来了社会性的变革。过去十年，光伏发电的度电成本已经下降了89%，这让我国近80%的国土上，光伏发电成本都低于燃煤。青海省无补贴的平价光伏上网项目，上网电价每度电仅仅为0.227元，只有东部浙江省燃煤上网电价的6成。

光伏度电成本下降速度

可再生能源并非只有光电一种，大力发展光伏的同时，中国在可再生能源上正在多头下注，包括风电、水电等。根据IRENA数据，2019年中国陆上风电、太阳能光伏、水电累计装机规模分别占全球总量的34%、35%、27%，均居全球第一[13]。

中国能源结构转变设计蓝图

2019年前后，跨越了临界点的光伏，正在大迈步向前，直到新的问题横亘出来。

光电资源“西北高，东南低”的地理分布，正好和我国用电需求“西北低，东南高”完美背离。这导致了一系列问题：西北光照资源最丰富的新疆和甘肃两省，“弃光率”高达30%，也就是说，发出来的电有三成都被浪费了。一个重要原因就是，发电距离电力消费中心太远了。

新疆天山下辛辛苦苦发出来的电，如何运到3000公里之外的上海弄堂？这成了摆在决策者面前的第二道考题。

02. 特高压： 千里送鹅毛

光伏外送难题的解决，取决于中国的另一块拼图：特高压。

要把电输送出去，就要靠常见的高压线，电压越高，输送电力就越远，常见的高压线一般是220千伏，而作为高压线加强版的特高压，则是800千伏，甚至1000千伏的高压。如果普通高压线是电力的铁路，特高压就是电力的高铁。

青海至河南±800千伏特高压工程施工现场，2020年

2004年，刚上任的国家电网总经理刘振亚主张直接上特高压。但特高压的上马，也和当年高铁一样，遭遇了激烈的反对。有专家“很有创意地”把特高压称作“克隆霸王龙”计划：为了增加肉类供应，把现有的牛羊猪禽全拿出来喂霸王龙，得不偿失[6]。

传统的发电思路是：扩建铁路网，把西部的煤运到东部，各地自己建电站。小电站的调度也方便，技术难度低，还能解决当地就业问题。而特高压的思路则是，在西部煤矿建大型坑口电站，降低发电成本，然后通过延绵千里的大型高压电塔，输入到东部大城市。

反对派认为，把本可以分散运输到各地小电站的煤，集中在一个地方加工，再用昂贵的高压塔传送出去，这不就是用牛羊猪禽全拿出来喂霸王龙来增加肉类供应吗？

事实也确实是这样：十几年来，中国的特高压投资相当于5条大秦铁路，但传输的电只相当于大秦铁路运煤发电量的一半。即便再把大秦铁路延长一倍，铁路运煤的投资也远小于特高压建设投资。

经济账固然没算错，但局限也很明显，一句话总结就是：格局小了。

采用铁路运煤路线，虽然眼下成本更低，但是也意味着中国能源将被锁死在煤电路线上。假以时日，清洁能源的传输将是日后不得不面对的一个问题。在眼前的苟且和诗与远方之间，决策层做出了抉择：小国才做选择，大国我全都要，特高压和铁路一起上马。

长达3000公里的1100千伏准东-皖南特高压传输线

特高压惊险的技术攻关且按下不表，我们先看看投资金额：从2006年开始大手笔投资特高压开始，中国的特高压建设经历了三次大的投资高峰，14年下来，投资总额高达6091亿[8]。要知道，三峡大坝和京沪高铁，单个项目的投资额也“只有”2000亿。

通过这张贯通全国的电网，有超过5000亿度电从西部运往中国各地，更为关键的是，在2016年后，特高压忽然帮助光伏打开了成本的大门。新疆“弃光率”从30%下降到5%，曾经弃光同样严重的甘肃更是只有2.4%，其中一个重要原因就是特高压的大规模接入。

比如2017年建成的从甘肃酒泉到湖南的特高压，将相当于6个长沙电厂的年发电量的400亿千瓦时清洁能源，跨越2383公里输入到了湖南[9]。

另一条作用于新疆的哈密南-郑州工程外送电力达到了312.58亿度，其中一半以上为新能源发电。而对于弃光率仍然很高的青海，特高压也安排上了。比如，青豫特高压直流工程是世界首条高海拔地区的100%输送可再生能源的特高压输电大通道，工程起于青海，止于河南驻马店。

就这样，本是平行线发展的两大赛道，光伏-特高压完美出现了结合点，中国集齐了新能源竞赛的第二块拼图。

但特高压也不是光伏能源的终极灵丹妙药，光伏毕竟只有白天能发电，晚上就熄火，如果要稳定的上网，更好的办法是把能源储存起来，另外，多发出的电如何能得到更好的应用呢？

第三块拼图带着争议，正在呼啸而来。

03. 电动车：需求的反哺

首先要说明的是，中国的“生产-传输-利用”能源三角，并非像素级复刻美国。最大的差别就是“利用”这个环节。

美国当年的“利用”环节，是庞大的汽车保有量对石油资源的消耗，从而让能源三角运转起来。而中国目前并没有新的电力需求——即使按照工信部的规划2035年新能源汽车销量占比达到50%，考虑到总保有量，电力需求的增长也不会是一条陡峭的曲线。

但新能源汽车的发展会直接带动另外一个领域的飞速发展，这个领域会直接补齐“生产-传输-利用”的大三角。这个领域就是：储能。

如同前文提到，因为电力即产即用的特性，任何时候生产量和需求量都需要严格匹配。像光伏如果白天发的电如果太多，不能及时存储下来并网就只能白白浪费，这也是“弃光”严重的原因之一。而要解决“弃光”的问题，很重要的一个手段就是储能。

简单理解，储能的重要性就相当于吃饭为什么需要碗——如果把电力比做“工业粮食”，光伏、风电是“生产机”（帮忙生产更多粮食），特高压电网是“大运河”（帮忙输送了更多粮食），储能就相当于“大粮仓”（帮忙存储更多粮食）[11]。

而在各种储能方式中，锂电池储能无疑是最方便的，但缺点到也很明显：贵。每度电储能成本高达0.6~0.8元，这个价格比电价还高了一倍。这就直接导致多发出来的电与其存起来，还不如弃掉划算。但如果能够大幅降低储能成本，“弃光”就可以得到解决。

怎么降低锂电池的成本？一个叫莱特定律的公式可以帮助解决这个问题。

1936年，西奥多-莱特在研究生产成本时，发现飞机生产数量每累计增加一倍，制造商就会实现成本按百分比持续下降，比如生产第2000架飞机的成本比生产第1000架飞机的成本低15%，生产第4000架飞机的成本，比生产第2000架飞机的成本低15%。

锂电池也符合这个定律：电池产量每次翻倍，其成本会下降28%[12]。

而电动车会带来电池产量的剧增：一辆续航里程超过200英里的电动车电池相当于5000部iPhone，即使仅有1%的汽车销量从汽油动力转换为电动汽车，电池的需求量相对于全球智能手机都将增加一倍以上。电动车的普及，会导致电池成本的下降将重新加速。

锂电池价格走势

简单总结下，随着电动车爆发带来的推动，储能成本将会持续下降，光伏+锂电池储能成本会不断降低，根据GTM数据，2012年到2017年电化学储能电站成本大幅下降78%。而且未来到2030年，储能成本会下降到1000元/kWh，我国大部分地区光储结合就能实现平价。

至此，中国的“光伏-特高压-新能源”三个产业，会让能源的“生产-传输-利用”的三角形成闭环，而且可以自我造血，不断正向加强。

解锁储能产业的新能源汽车行业是闭合能源三角的重要一环，不但带来光伏的市场，更重要的是帮中国汽车工业找到了一条弯道。

 

强大的汽车产业从来都是工业强国的标配。德日不必多提，在英美法意汽车也是占出口额10%左右的大宗商品，但中国的汽车工业，几十年的技术换市场下来却并不是太成功，自主品牌的生存空间也不断被挤压。

中国很多产业落后于美国，并不是做不出来，而是无法形成正向循环。在汽车行业，由于欧美起家早、底子深，产业链相互嵌套早已形成一个稳如磐石的汽车利益生态圈，这种强大的护城河导致中资选手即便单点实现突破，也毫无用处。如果硬要举国之力强攻，反而不划算。

这种情况下怎么办？只能等。

过去一百年，汽车工业的窗口期只敞开过两次，第一次是上世纪20年代的福特T型流水线，第二次是70年代的丰田精益生产，前者催生了美国强大的汽车工业，彻底甩开了欧洲，而后者则让日本后来居上成为汽车新贵，直到今天仍然是日本经济的“护国柱石”。

而产业链重构的新能源汽车，就是第三次窗口，也是唯一一次有可能在一个国家经济支柱型产业上让中国弯道超车的机会。此外，由于新能源车的核心部件全面电气化，由此衍生出了更多商业模式，让汽车这个行业第一次跟互联网、人工智能挂上了钩。

这种重新洗牌的超级赛道，市场也给出了超高的预期。特斯拉2020年一共卖了50万辆车，只有丰田同期销售量的二十分之一不到，市值却是丰田的数倍。以市值来计算，去年11月份，比亚迪的市值超过奔驰、蔚来汽车市值超过宝马、连小鹏汽车都可以和菲亚特称兄道弟。

在电动车的加持下，世界车企市值前十竟然跑进了三家中国企业，这让琢磨了几十年市场换技术和弯道超车的中国车企，收获了意外惊喜。

全球汽车企业市值，2020年

而这背后同样离不开中国政府的大规模补贴，从2013年至今，中国对新能源车的补贴总额超过3000亿[10]，直接催生了世界上最大的新能源汽车市场，新能源电池市场、 以及如雨后春笋一般诞生的造车新势力。

在新能车的技术路线上，中国也采取了和特高压同样的策略：纯电、混动、氢能源我全都要。路线看似相互掣肘，其实是一种行之有效的政策哲学：在一个超级赛道的早期，谁也不敢过早扼杀潜在的技术苗头，中国也输不起赌错路线这种错误，不如留着且走且看。

这种撒胡椒面式的重注补贴在2019年逐渐降温，从早期的保姆式全面呵护到断奶补贴，引进鲶鱼特斯拉，政策的主观能动性和行业发展水平挂钩，相比一味补贴和一味开放，不同阶段调整“胡萝卜+大棒”组合的配比程度，更能筛出真正能打的选手。

可能细心的读者会发现：中国的“生产-传输-利用”能源三角，背后是“光伏-特高压-电动车”这三个庞大的产业，这三个产业有着非常明显的共同点：赛道都是超级庞大、政策都是多头下注、力度都是穷追猛打，最后都获得了一定的成功——尽管存在争议。

这背后是什么秘密？这背后其实就是中国产业超车的一种独特模式。

04. 尾声：超车的秘密

2000年，万钢上书国务院，建议发展新能源汽车。同年，32岁的李振国创办西安新盟电子科技有限公司（隆基股份的前身），2005年夏天，发改委组织了一个关于特高压的研讨会，会议地点别有深意的选在了北戴河，刘振亚带着半米厚的材料走入会场。

15年后，光伏成本全面低于燃煤价格，隆基股份市值接近4000亿。经历了三轮建设高潮的特高压电网，作为经济恢复“新基建”的核心项目，全面重启，预计一年投资就高达1800亿。特斯拉在中国量产，以宁德时代为代表的国产电动车产业链龙头开始崛起。

一切巧合背后，都有必然。

在产业规律层面，电力在技术层面上达到了了超越石油的临界点。能源产业分为4个环节：生产，运输，存储和应用。随着技术和规模效应的双重夹持，这四个环节都出现了大规模的降本，这是电气化转型得以到来的基础。

在产业政策层面，中国的特点一直是超级赛道、多头下注、穷追猛打。比起精准的预测，中国更像一个深筹玩家，即利用自己数量巨大的筹码，在一个超级赛道里广泛押注，以寻求加倍的回报。

新能源发电领域：全球能源市场超过5万亿美元，中国同时对光伏、风电等多个新能源端下注，一旦技术出现突破以后，中国企业就依托庞大的产能快速扩产，占据全球光伏70%以上的产能。

能源传输领域：电力设备市场超过2万亿美元。中国同时对特高压电网和运煤专线下注，当中国的特高压技术完成国有化以后，中国立刻掀起了特高压投资潮，甚至将产能输出到巴西、哈萨克斯坦等地，成为全球特高压建设的“总包工头”。

新能源汽车领域：全球汽车市场超过3万亿美元。中国同时对纯电汽车、油电混动、甚至氢能源下注，当中国掌握电池技术以后，产能迅速暴涨到全球的70%以上，新能源汽车销量则超过全球50%。

正是因为这种对着大赛道饱和式下注，才等到了最后的开花结果。但这种罕见的饱和式押注赛道的能力，在全世界范围内几乎找不到第二个例子。

一方面，中国有足够多的筹码下注赛道，而对财政力量不足的中小型国家来说，产业政策往往面临二选一的困难，每一次押注尚且风险巨大，就更不用说多赛道多次下注。当然，这种疯狂下注的模式需要财政纪律、及时纠偏以及对骗补行为的严惩不贷。

在新能源汽车领域，日本其实并没有像上个世纪那样延续神话：试水纯电，浅尝辄止；发展混动，全球不理；押注氢能源，未来遥遥无期。值得注意的是，日本押注的氢能源路线其实在技术上不弱，但由于内需市场太小，外部市场不接受，难以成为主流。

更重要的是，对于坐拥全球38%制造能力的中国来说，只要突破一个赛道的核心技术，就能够和自己的大规模制造能力结合起来，就会从成本和规模上彻底碾压竞争对手。“发达国家粉碎机”和“海外中产粉碎机”的称呼虽然有夸大，但其实有些道理。

被疫情中断的制造业外流，其实给了中国一个绝佳的战略机遇期。要知道，大洋彼岸的反击计划已经提上了日程。

以光伏为例，根据美国太阳能协会（SEIA）的数据，特朗普任期内，美国的光伏产业基本原地踏步。然而拜登上任一周内，就围绕可再生能源发展签署了一系列行政命令，对光伏行业展现出了奶妈式的关怀。中国刚宣布2060年实现碳中和，拜登就宣布美国要把数字提前到2050年。

攒齐“大三角”的中国，将与美国展开一场真正的能源角逐。

丁仲礼院士以前讲过：排放权就是发展权，对于发展中国家来说更是基本人权。“碳中和”背后的能源竞争，会影响中国的产业布局，会影响中国的发展质量，也一定影响我们民族未来的生存空间。

全文完。感谢您的耐心阅读。

参考材料：

[1] 中信期货，原油价格百年

[2] 美国商业大亨传奇，纪录片

[3] 碳中和专题系列：碳中和承诺下的十二个长坡赛道，华泰证券

[4] 施正荣溃败无锡尚德背后，励石商业评论

[5] 平价低价时代，中国光伏进入稳定成长期.兴业证券

[6] 电荒纪事：拉闸限电后的十七年，饭统戴老板

[7] 筚路蓝缕：世纪工程决策建设记述，张国宝

[8] 酒泉至湖南特高压输电工程投运可满足湖南1/4用电需求，新华社

[9] 无声的较量，特斯拉入华背后的四次握手，饭统戴老板

[10] 寻找中国特斯拉专题之一：储能，国信证券

[11] 碳中和专题系列：碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”，华泰证券

[12] BigIdeas 2021,ARK Invest

[13] 周期的力量，成长的锋芒-兴业电新光伏行业15年复盘与展望，兴业证券

【读者福利】

本文从能源革命的视角，粗略地勾勒了光伏、特高压、新能车行业的精华发展节点

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/lLdpygm48GAm4or_JuJyuw

     水电站不会受原料价格波动的影响，所以利润率很高，拥有稳定且充沛的现金流，是少数几个能做到“现金流水即利润”的行业。

文 | 光头君Schelling

来源 | 贝瑞研究A股

本文聚焦：

1.能源竞争格局与水电业务特点

2.世界水电王者的竞争优势

3.现金奶牛有多“奶”

4.以投资扩充电力业务战略版图

3月9日A股又是暴跌的一天，很多人心态已经快崩了。但是，要说年后哪些股民心态最平稳，我相信长江电力（600900.SH）的股东算一个。

因为现在不少同学开始关注高股息的投资策略与上市公司，我在《买理财不如持有5%股息的股票，这个策略也有雷！》的文中，就详细介绍了A股中高股息公司的四种类型，其中就提高到了长江电力，这一篇文章我们就来聊一下长江电力的基本面情况。

长江电力成立于2002年，控股股东三峡集团持有62.27%的股份，股权结构稳定。公司通过逐步收购母公司成熟的水电资产，目前拥有长江干流上的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝 4 座巨型水电站，是为A股最大的电力上市公司，乃至全球最大的水电上市公司。

01 能源竞争格局与水电业务特点

我国是全球水电资源最丰富的国家，无论是发电量，还是装机容量都是全球水电第一大国。水电在国内也是仅次于火电的第二大能源形式，占比两成左右。

2019年中国各类能源装机/发电量与占比：

数据来源：中电联

水电是技术最成熟、最早进行大规模商业开发的可再生能源，与火电、核电、风电、光伏发电等相比，水电具有如下特点：

1、多电站协作具有内生性增长

“火核风光”电的能源载体只能在单一电站使用，无法进行人工调节。水电的能源载体（水流）可以在流经的每个电站重复利用，如果在同一水系拥有多处电站，通过调节各大坝的水头与入库流量，可实现电站群的优化运行。

我国降雨主要集中在 6-9 月，丰水期来水量将近枯水期的2倍，水电站的收入主要体现在下半年。通过阶梯式水量调配，提高水能利用率和综合效益最大化，是拥有同流域多电站群的水电公司重要的内生性增长来源。

数据来源：公司公告

2、一次投资，长期收钱

水电站的投资大、建设周期长，还涉及到移民等等事项，比如三峡电站，总投资2000亿，工期17年，这期间只有少许回报。

但在机组投产后，成本主要是就是大坝、厂房等固定资产的折旧费用和财政规费，原材料、废料处理等成本基本没有，不会受原料价格波动的影响，所以水电站的利润率很高，拥有稳定且充沛的现金流，是少数几个能做到“现金流水即利润”的行业。

电力龙头公司毛利率情况：

数据来源：公司财报

3、利润创造能力没有充分反映

大坝、厂房等固定资产是以直线法按照45年来计提折旧的，但大坝的实际使用年限约100年，比如美国胡佛大坝从1936年交付，到现在85年了仍在使用。资产折旧与使用年限错配，隐藏了未来的真实利润。

4、护城河无法复制

水电站最大的无形资产就在于选址，风电和太阳能对选址也有一些要求，但是差别没有水电那么大。别说2000亿，就算投个2万亿，也无法在中国再造一个三峡电站，这种不可替代性就是企业最大的护城河。

我国水电资源理论年发电量6.08万亿千瓦时，技术可开发年电量2.47万亿千瓦时。理论装机容量6.94亿千瓦，技术可开发装机5.42亿千瓦。

截至2019年底，我国水电装机容量3.56亿千瓦，占技术可开发量的65.7%，如果算上正在开发与待装机的水电站，开发程度已经很高。例如，目前在建电站中，除白鹤滩和乌东德电站之外，装机500万千万以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性。

我国十三大水电基地与相关上市公司：

资料来源：国家发改委

 02 核心业务板块：水电业王者

长江电力目前拥有三峡（世界最大）、溪洛渡（世界第4）、向家坝（世界第11）、葛洲坝四座大型水电站。

截至2019年底，拥有82台水电机组，装机容量4549.5万千瓦，

占全国水电装机的12%，公司发电量2104.63亿千瓦时，超出设计发电量9.8%，占全国水电发电总量的16.3%。

其中，单机容量70万千瓦及以上级巨型机组58台，占世界投产单机70万千瓦及以上水电机组总数的1/2。

数据来源：公司公告

目前，三峡集团在建白鹤滩（世界第2，2020年投产发电）、乌东德水（世界第7，2021年投产发电），预计待两个大坝资产成熟运营后，由长江电力收购注入上市公司体内。

届时，长江电力将拥有世界12大水电站中的5座，运营管理的70万千瓦及以上水轮发电机组将占世界总数的2/3，在国内运营的水电装机容量占比超过20%。

与其他同类上市公司采用的自主投资、建设、运营发电的方式不同，长江电力采用大坝由三峡集团出资建设，长江电力代管运营，资产成熟后收购的方式。这就导致公司的资产、利润、现金流是以阶梯式的形态成长的，如果看利润年复合增长率，可达17%。

图片来源：公司公告

这种方式的优缺点也很明显。缺点是收购时会产生较高的溢价。优点是有效隔离了建设开发中的一系列风险，规避了长达数年的只有投入而没有回报的情况，否则长江电力的财报也不会如此好看。

毕竟建设期的资金也有时间成本、贷款也要付利息，我认为即便是高溢价收购，对公司与股东来说也是最稳健的选择。

• 拥有电站资产群的优势

处于同一流域上下游的电站群，通过梯级水库联合调度，调配季度间水流蓄能，减少各梯级水库的弃水，使汛期发电量平滑至枯水期，以提升发电量。

联合调度减少电站弃水

数据来源：公司公告

通过“四库联调”（溪洛渡-向家坝-三峡-葛洲坝），综合丰枯比（发电量Q3 /Q1）从2012年的3.2下降到2019年2.1，四电站年发电量均超过设计值，合计近200亿千瓦时，相当于每年提升40亿的营收。待“乌、白”电站投产后升级为“六库联调”，预计超发电量再增加100亿千瓦时。

数据来源：公司公告

如下图所示，公司拥有电站的上游和支流还存在30余座水电站。如果想通过技术运营手段，实现发电量与业绩最大化，就需要将上游电站也纳入联合调度序列。

长江流域水电站分布图：

图片来源：公司公告

具体的方法就是通过股权投资或进入董事会的方式，增加公司在各电站中的话语权，“一统”长江流域联合调度的江湖，并实现利益共享。目前主要目标是雅砻江、金沙江中游、贵州内流域的水电站。

对长江上游（雅砻江）的水电站整合：对国投电力（控股雅砻江水电52%）、川投能源（参股雅砻江水电48%）持股比例均超过10%，皆为第二大股东，并在国投电力拥有1席董事会席位。

对长江中游（金沙江）的水电整合：取得金中公司23%股权，成为其第二大股东。

远期来看，若长江上游也实现联合调度，预计每年可整体增发电量约400亿千瓦时。

长江上游水电站持股情况：

数据来源：公司年报、公告

 03 产业链拓展：配售电业务

水电站虽然是不可多得现金牛资产，但是也有明显的天花板，长江流域上的可开发电站就那么多，而且白鹤滩电站开发完成后，三峡集团在手大型水电站将全部开发完毕。针对持续成长性不足的问题，就需要在主业的基础上拓展新的业务。

公司依托发电侧的的优势，向下游配售电业务拓展，打造“发电、配电、售电”产业链。

图片来源：公司公告

目前已建和规划的配网面积超220平方公里、35千伏以上等级的变电站45座，配网线路总长3180公里。

三峡水利去年完成资产重组，装入了四家重庆本地的电网公司。作为公司未来发展配售电业务的上市平台，预计待其他地区配售电资产成熟后，也会陆续装入三峡水利。

配售电领域主要对外投资：

数据来源：公司财报

 04 现金奶牛有多“奶”

2016年溪洛渡、向家坝资产注入后，公司的经营活动现金流稳定在360-390亿元，自由现金流则稳定在370亿上下，未来“乌白”注入后，自由现金流可再增厚约200亿。水电作为绿色可再生能源受到国家政策保护，受经济波动影响小，预计未来充沛的现金流将会延续。

数据来源：公司公告

公司的净现比常年接近于2，每实现1元的净利润，实际流入近2元的现金。

公司近4年净现比：

数据来源：公司财报

管理层也比较实在，上市以来累计现金分红约1083.6亿元，并将分红政策写入了公司章程。现金分红2016-2020年每股不低于0.65元，2021-2025年不低于当年实际净利润的70%。

数据来源：公司公告

 05 投资与扩张

每当公司有充沛的现金流的时，往往就和人一样，有暴发户心态，四处去投资。但是投资是把双刃剑，投好了会所嫩模，投砸了亏钱不说，还会拖累主业，实际中被乱投资拉垮的公司不胜枚举。

图片来源：公司公告

在这一点上，长江电力做的还算是不错，首先是对投资比较克制，利润中的大部分都回馈给了股东。另一点就是投资是围绕主营业务进行的，除了获取投资收益的补充外，更重要的是服务好主业，让主业有更宽的护城河。

截至2020年中期，公司长期股权投资中82.7%是在电力领域，其中综合发电板块占到50.8%，水电板块占到22.5%，配售电板块占到8.4%。

2020H1 长江电力对电力行业公司持股情况：

注：含长江电力一致行动人持股，资料来源：公司财报

在对内投资上，近年来对上市公司的股权增持明显加速。并通过股权增持或派驻董事等方式施加重大影响，将大部分标的纳入权益法核算。

采用权益法核算的好处是可及时、稳定地确认被投资标的业绩，同时不会因被投资标的股价波动而产生公允价值变动损益，对利润表的贡献程度更稳定。但缺点是不以现金分红为前提，利润表与现金收入可能存在背离。

公司的投资收益从2011年的11.2亿增长至2019年的31亿，始终保持在利润总额的10%上下。2020H1实现投资收益22.45亿元，同比增长17.79%，投资收益再创历史同期新高。

数据来源：公司公告

在国际业务上，2016年参与收购BCP Lux海上风电项目，项目总装机容量28.8万千瓦。截至2019年底，累计收到现金回报5,127万欧元。

2019年以35.9亿美元收购秘鲁第一大电力公司路德斯，其配售电业务占秘鲁市场28%，并且拥有10万千瓦已投产的水电资产，以及73.7万千瓦的水电储备项目，2019年净利润1.92 亿美元。

可见，无论是国内投资，还是国外投资，长江电力都是围绕主营业务向外延伸的。

 06 写在最后

最后，前段时间我在会员群里看到，有朋友问如何给企业估值，很多时候金融估值模型与其说是工具，不如说更像是一种思维方式，因为很多估值参数是基于假设取值的，市场与企业的情况是随时变化的，可能一个新的财报出来，之前的假设也就不存在了。

但是长江电力成熟的资产性质、稳定的现金流与分红，具有企业估值模型案例中的典型特征，我们下一篇，就以长江电力为案例分析下企业估值模型。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/6GrerASkj_KjvJcIbMcXww

茅台的股价，会飞天吗？

 

一

茅台和比特币，貌似已经摆脱地心引力的束缚了。

例如，对比特币价格的预测，已经成为科幻小说：

当然，这看起来只是一个调侃。

茅台的股价到底多高才算到头？

这也已经成为一个难解之谜。

越来越多的人相信：比特币和茅台，已经成为某种信仰，即使略有调整，也会一路向上，并且上不言顶。

本人不是投资专家，对茅台和比特币都不在行。

所以，我不会对茅台和比特币做任何“涨”或“跌”的预测。

本文仅仅是从“大脑游戏”的角度，来讨论一个悖论：

茅台的股价不管涨多高，看似都是合理的。

我称之为“茅台悖论”。

这是真的吗？

 

二

悖论亦称为佯谬或诡局，是指一种导致矛盾的命题。

悖论的英文paradox一词，来自希腊语παράδοξος，paradoxos，意思是“未预料到的”、“奇怪的”。 

• 如果承认它是真的，经过一系列正确的推理，却又得出它是假的；

• 如果承认它是假的，经过一系列正确的推理，却又得出它是真的。

（以上来自维基百科。）

我们来从技术的角度，分析一下“茅台悖论”。

• 人人都会赞成，没有东西可以涨到天上去。所以茅台股价如果过高的话，一定是不合理的。
  

• 可是，在过去十年，不管茅台股价涨多高，人们都可以找出合理的解释，证明其股价是合理的。

这难道不矛盾吗？

该如何估算茅台的合理股价呢？

DCF法，也就是“企业生命周期的总现金流折现法”，应该是合乎逻辑的估值方法。

这就相当于你当公司的股东，赚钱要靠公司做生意赚的利润，而非股价的涨跌。

所以，这应该算很实在的估算股价的方式了。

背后的逻辑，就是巴菲特之价值投资的所谓“买股票就是买公司”。

 

三

让我们用“DCF法”算一下茅台的股价。

首先看“企业生命周期”，这看起来是茅台的优势。

《时间的玫瑰》一书研究了世界上最古老的16家公司，发现有5家为酒类企业。

所以，预测茅台会存在200年，似乎也不过份。

该书继续假设：

哪怕其产品价格以2%的速度增长，即茅台如果GAGR(复合增长率)每年提高2%，按200年计算，以2017年的利润为基准，270*(1+2%)200，大概200年后是1.41万亿元利润。

当然，未来的钱和现在的钱不一样，要做一个折现。

也就是说，要把“未来的钱”打个折，才算是“现在的钱”的价值。

简单算一下–

第一步：假设折现率是8%，即10年期国债收益率3.2%，加真实通货膨胀率4.8%。

这8%，相当于是未来的钱，折算成现在的钱，每年要打的折扣。

第二步：假设茅台未来10年的每年增长率是10%，群众们应该不会嫌高。再假设永续年金的增长率是4%。

第三步：通过预测未来10年的现金流量值，并将折现值进行加总，得出贵州茅台的内在价值大概是17798亿，对应股价1417元。

（以上估算来自网上，细节或有差漏，不代表任何对股价的建议和参考。）

慢着，有些“茅台教”的信徒们肯能会说：

明明讲好了茅台能活200年，甚至1000年，你凭什么只算十年的现金流折现，至少要算到200年之后啊！

听起来似乎也有道理。

这样加起来的话，茅台股价多高都不为过呀。

你想想看，两百年后还有啥能剩下，连房子产权都只有70年了。

所以，“茅台悖论”明明一点儿都不悖论嘛。

不过，如果按照200年的未来现金流折现计算，又会掉入另外一个悖论：

圣彼得堡悖论。

四

让我们来玩儿一个游戏，叫“掷硬币掷到正面为止”。

游戏规则如下：

• 第一次掷出正面，就给你2元；

• 第一次掷出反面，那就要再掷一次；

• 若第二次掷的是正面，你便赚4元；

• 若第二次掷出反面，那就要掷第三次；

• 若第三次掷的是正面，你便赚8元……

• ……

• 如此类推，掷到正面为止。

你可能掷一次，赌局便结束，也可能反复一直掷，掷个没完没了。

问题是：你最多肯付多少钱参加这个赌局？

图示如下：

我们简单用期望值计算一下，这个游戏的价值：

• 第一次的期望值是2✖️1/2=1；
  

• 第二次的期望值是4✖️1/2✖️1/2=1；

• 第三次的期望值是8✖️1/2✖️1/2✖️1/2=1；

• ……

• 该游戏的期望值，等于把以上的数值加起来，那就是一直加上去，所以，是无限大！

可是，谁会为这个游戏付无限多的钱呢？

再简化一点儿，如果最多玩儿100次，那么你的期望值是100元。

即使如此，事实上也很少有人愿意为这个游戏付出100元。

这就是著名的圣彼得堡悖论。

丹尼尔·伯努利在1738年的论文里，对这个悖论提出了解答，他以效用的概念，来挑战以金额期望值为决策标准，论文主要包括两条原理：

1、边际效用递减原理：一个人对于财富的占有多多益善，即效用函数一阶导数大于零；随着财富的增加，满足程度的增加速度不断下降，效用函数二阶导数小于零。

2、最大效用原理：在风险和不确定条件下，个人的决策行为准则是为了获得最大期望效用值而非最大期望金额值。

（以上来自维基百科。）

 

五

你有没有发现，热情的人们当下对茅台的估值，是不是有点儿像圣彼得堡悖论？

某书这样写道：

设想有一家伟大的企业，前景无比光明，看上去将永远成长。

即使假设我们能准确预测一家企业未来无限久的盈利，我们也很难准确预测其下季度的盈利。

那么，这家公司的股票值多少钱？无限大吗？

即使按照价值投资派保守的未来现金流折现法，似乎也成立啊。

类似的故事，在上个世纪60年代末和70年代初，在美国已经上演过，那就是所谓的“漂亮50”。

大家疯狂下注于施乐、可口可乐、IBM、宝丽来等公司。

那时候，人们的投资哲学，和现在对茅台、特斯拉、比特币的态度一样：

风险不在于买贵，而在于没买。

理由是它们的漂亮前景确定无疑，所以赶紧上车，管它票价有多高。

果真如此吗？

众所周知，“漂亮50”后来不仅没有继续涨上天，而且看起来也没有一直漂亮。

问题出在哪儿呢？

大概有两个：

1、圣彼得堡悖论里对于价值计算的函数是“无界”的，然而在现实中并非如此。

2、我们在计算茅台的未来现金流折现时，会假设“增长率”永远大于“折现率”。

例如在本文第三段的“计算”里，假设茅台的增长率是10%，假设折现率是8%。

回看茅台的历史，一直都是30%的净利润增长率，10%的增长率难道不是很保守吗？

我们可能忽略了一个事实，在过去40年里，中国经历了一个不可思议的超级增长，以致于人们觉得：

10%的增长率有什么了不起啊。

事实上，对《财富》500强过去50年的研究表明，只有少数几家年增长率达到了10%或更高。

对于任何投资来说，10%的年回报都是了不起的事情。

连续多年利润增长率超过10%，也不是容易的事情。

我这里并非是预测茅台的未来增长率会低于折现率，而是想表达：

• 一切预测都具有不确定性；

• 我们需要为自己的信念之前加上一个概率数值。

稍微补充一下，当年在高位投资“漂亮50”股票组合的人，如果坚持拿上20年，回报其实也还可以，接近于标普指数的回报。

但前提是，你要很有耐心，还必须是持有整个组合，因为：

在这50只漂亮的股票里，5只股票在21年的时间里实际上亏钱，20只股票跑输滚动投资于90天美国国债，只有11只跑赢标准普尔500指数。

没有物体能够真正摆脱地心引力。

记住，再伟大的公司，也可能在“均值回归”的作用下变得平庸。

一个不能永远动下去的物体，在充满摩擦力的现实世界，早晚也会停下来。

 

六

再次重申，本文与茅台的投资没有任何关系。

即使现在买茅台股票，没准儿都比把钱存银行好。

以及，据说一个业余投资者，只要你不买股票，回报就好过大部分投资股票的人了。

所以，本文只是一个思考游戏。

这样我就可以更自由自在地胡扯了。

茅台成为某种信仰，有两个特别重要的要素。

• 一、这些年来，人们在酒桌上的话题越来越分裂，大家共同相信和喜欢的东西越来越少了，所以需要一个类似茅台的东西成为信仰。
  

• 二、茅台酒本身变成了一种类金融产品，被人们不断地存了起来以待升值。

这个话题好大，我也不打算展开说了。

但是可以确认的是：存酒游戏会有个头。

这是一个集体的杠杆游戏，一旦反向砸回来，结果也很难预计。

这让我想起了啤酒游戏：1960 年代MIT 的 Sloan 管理学院所发展出来的一种类似“大富翁”的策略游戏。

游戏是这样进行的：

• 由一群人，分别扮演制造商、批发商和零售商三种角色，彼此只能通过订单/送货程序来沟通。

• 各个角色拥有独立自主权，可决定该向上游下多少订单、向下游销出多少货物。

• 至于终端消费者，则由游戏自动来扮演。而且，只有零售商才能直接面对消费者。

据说，不管是多么专业的人，每次玩这个游戏，都会得到一样的悲惨结果：

开始大家严重缺货，后来却严重积货。大家都成为输家。

为什么呢？

原来，仅仅是因为消费者在第二周的一次需求变动而已。

（游戏细节请自行上网搜索。）

但是，这一效应却被下游零售商、中游批发商、上游制造商层层放大，起初表现为严重缺货，最终演变为整个链条的严重积压。

当然，茅台不是啤酒，而且中国很大，有很多床的下面都可以拿来存茅台。

然而，理论上，游戏总会有到头的一天。

也许那一天，人们要花上一阵子来消化茅台的股价，以及消化很多被视为文物的茅台酒。

 

最后

据说在华尔街，投资人最不幸福的时光，并非是所有人都亏钱的大熊市，而是几乎所有人都赚钱的大牛市。

原因是：

人们因为别人比自己赚更多，而觉得极不幸福。

比特币春笋般的价格，每天都曝出一个新高，刺痛着每一个相关或无关的人。

茅台和特斯拉的股价，似乎已经开始奔向火星。

看起来遍地都是一年十倍股。

这让人很不安。

作为一名投资外行，我只能给出如下废话般的10个建议：

1、别指望一夜暴富；

2、投资的首要原则是不亏钱，而非最大化；

3、用闲钱，用你输得起的钱；

4、别加杠杆，不管你多么有把握；

5、别All in；

6、战胜市场几乎是不可能的事情，给自己设立一个合理的投资回报预期；

7、选择可信的机构，分散定投一些主流的股票指数基金等；

8、避开那些过于热门和旁门左道的投资诱惑；

9、别为那些暴富的传说闹心，祝福他们，过好自己。

10、最重要的是，如果有人告诉你：“茅台和比特币是信仰、投资是信仰”，那么请你记住罗素的话：

我绝不会为我的信仰而献身，因为我可能是错的。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/8sDVfBZ-4-Kb6AD5aMLteA