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END

茅台的股价，会飞天吗？

一

茅台和比特币，貌似已经摆脱地心引力的束缚了。

例如，对比特币价格的预测，已经成为科幻小说：

当然，这看起来只是一个调侃。

茅台的股价到底多高才算到头？

这也已经成为一个难解之谜。

越来越多的人相信：比特币和茅台，已经成为某种信仰，即使略有调整，也会一路向上，并且上不言顶。

本人不是投资专家，对茅台和比特币都不在行。

所以，我不会对茅台和比特币做任何“涨”或“跌”的预测。

本文仅仅是从“大脑游戏”的角度，来讨论一个悖论：

茅台的股价不管涨多高，看似都是合理的。

我称之为“茅台悖论”。

这是真的吗？

二

悖论亦称为佯谬或诡局，是指一种导致矛盾的命题。

悖论的英文paradox一词，来自希腊语παράδοξος，paradoxos，意思是“未预料到的”、“奇怪的”。 

• 如果承认它是真的，经过一系列正确的推理，却又得出它是假的；

• 如果承认它是假的，经过一系列正确的推理，却又得出它是真的。

（以上来自维基百科。）

我们来从技术的角度，分析一下“茅台悖论”。

• 人人都会赞成，没有东西可以涨到天上去。所以茅台股价如果过高的话，一定是不合理的。
  

• 可是，在过去十年，不管茅台股价涨多高，人们都可以找出合理的解释，证明其股价是合理的。

这难道不矛盾吗？

该如何估算茅台的合理股价呢？

DCF法，也就是“企业生命周期的总现金流折现法”，应该是合乎逻辑的估值方法。

这就相当于你当公司的股东，赚钱要靠公司做生意赚的利润，而非股价的涨跌。

所以，这应该算很实在的估算股价的方式了。

背后的逻辑，就是巴菲特之价值投资的所谓“买股票就是买公司”。

三

让我们用“DCF法”算一下茅台的股价。

首先看“企业生命周期”，这看起来是茅台的优势。

《时间的玫瑰》一书研究了世界上最古老的16家公司，发现有5家为酒类企业。

所以，预测茅台会存在200年，似乎也不过份。

该书继续假设：

哪怕其产品价格以2%的速度增长，即茅台如果GAGR(复合增长率)每年提高2%，按200年计算，以2017年的利润为基准，270*(1+2%)200，大概200年后是1.41万亿元利润。

当然，未来的钱和现在的钱不一样，要做一个折现。

也就是说，要把“未来的钱”打个折，才算是“现在的钱”的价值。

简单算一下–

第一步：假设折现率是8%，即10年期国债收益率3.2%，加真实通货膨胀率4.8%。

这8%，相当于是未来的钱，折算成现在的钱，每年要打的折扣。

第二步：假设茅台未来10年的每年增长率是10%，群众们应该不会嫌高。再假设永续年金的增长率是4%。

第三步：通过预测未来10年的现金流量值，并将折现值进行加总，得出贵州茅台的内在价值大概是17798亿，对应股价1417元。

（以上估算来自网上，细节或有差漏，不代表任何对股价的建议和参考。）

慢着，有些“茅台教”的信徒们肯能会说：

明明讲好了茅台能活200年，甚至1000年，你凭什么只算十年的现金流折现，至少要算到200年之后啊！

听起来似乎也有道理。

这样加起来的话，茅台股价多高都不为过呀。

你想想看，两百年后还有啥能剩下，连房子产权都只有70年了。

所以，“茅台悖论”明明一点儿都不悖论嘛。

不过，如果按照200年的未来现金流折现计算，又会掉入另外一个悖论：

圣彼得堡悖论。

四

让我们来玩儿一个游戏，叫“掷硬币掷到正面为止”。

游戏规则如下：

• 第一次掷出正面，就给你2元；

• 第一次掷出反面，那就要再掷一次；

• 若第二次掷的是正面，你便赚4元；

• 若第二次掷出反面，那就要掷第三次；

• 若第三次掷的是正面，你便赚8元……

• ……

• 如此类推，掷到正面为止。

你可能掷一次，赌局便结束，也可能反复一直掷，掷个没完没了。

问题是：你最多肯付多少钱参加这个赌局？

图示如下：

我们简单用期望值计算一下，这个游戏的价值：

• 第一次的期望值是2✖️1/2=1；
  

• 第二次的期望值是4✖️1/2✖️1/2=1；

• 第三次的期望值是8✖️1/2✖️1/2✖️1/2=1；

• ……

• 该游戏的期望值，等于把以上的数值加起来，那就是一直加上去，所以，是无限大！

可是，谁会为这个游戏付无限多的钱呢？

再简化一点儿，如果最多玩儿100次，那么你的期望值是100元。

即使如此，事实上也很少有人愿意为这个游戏付出100元。

这就是著名的圣彼得堡悖论。

丹尼尔·伯努利在1738年的论文里，对这个悖论提出了解答，他以效用的概念，来挑战以金额期望值为决策标准，论文主要包括两条原理：

1、边际效用递减原理：一个人对于财富的占有多多益善，即效用函数一阶导数大于零；随着财富的增加，满足程度的增加速度不断下降，效用函数二阶导数小于零。

2、最大效用原理：在风险和不确定条件下，个人的决策行为准则是为了获得最大期望效用值而非最大期望金额值。

（以上来自维基百科。）

五

你有没有发现，热情的人们当下对茅台的估值，是不是有点儿像圣彼得堡悖论？

某书这样写道：

设想有一家伟大的企业，前景无比光明，看上去将永远成长。

即使假设我们能准确预测一家企业未来无限久的盈利，我们也很难准确预测其下季度的盈利。

那么，这家公司的股票值多少钱？无限大吗？

即使按照价值投资派保守的未来现金流折现法，似乎也成立啊。

类似的故事，在上个世纪60年代末和70年代初，在美国已经上演过，那就是所谓的“漂亮50”。

大家疯狂下注于施乐、可口可乐、IBM、宝丽来等公司。

那时候，人们的投资哲学，和现在对茅台、特斯拉、比特币的态度一样：

风险不在于买贵，而在于没买。

理由是它们的漂亮前景确定无疑，所以赶紧上车，管它票价有多高。

果真如此吗？

众所周知，“漂亮50”后来不仅没有继续涨上天，而且看起来也没有一直漂亮。

问题出在哪儿呢？

大概有两个：

1、圣彼得堡悖论里对于价值计算的函数是“无界”的，然而在现实中并非如此。

2、我们在计算茅台的未来现金流折现时，会假设“增长率”永远大于“折现率”。

例如在本文第三段的“计算”里，假设茅台的增长率是10%，假设折现率是8%。

回看茅台的历史，一直都是30%的净利润增长率，10%的增长率难道不是很保守吗？

我们可能忽略了一个事实，在过去40年里，中国经历了一个不可思议的超级增长，以致于人们觉得：

10%的增长率有什么了不起啊。

事实上，对《财富》500强过去50年的研究表明，只有少数几家年增长率达到了10%或更高。

对于任何投资来说，10%的年回报都是了不起的事情。

连续多年利润增长率超过10%，也不是容易的事情。

我这里并非是预测茅台的未来增长率会低于折现率，而是想表达：

• 一切预测都具有不确定性；

• 我们需要为自己的信念之前加上一个概率数值。

稍微补充一下，当年在高位投资“漂亮50”股票组合的人，如果坚持拿上20年，回报其实也还可以，接近于标普指数的回报。

但前提是，你要很有耐心，还必须是持有整个组合，因为：

在这50只漂亮的股票里，5只股票在21年的时间里实际上亏钱，20只股票跑输滚动投资于90天美国国债，只有11只跑赢标准普尔500指数。

没有物体能够真正摆脱地心引力。

记住，再伟大的公司，也可能在“均值回归”的作用下变得平庸。

一个不能永远动下去的物体，在充满摩擦力的现实世界，早晚也会停下来。

六

再次重申，本文与茅台的投资没有任何关系。

即使现在买茅台股票，没准儿都比把钱存银行好。

以及，据说一个业余投资者，只要你不买股票，回报就好过大部分投资股票的人了。

所以，本文只是一个思考游戏。

这样我就可以更自由自在地胡扯了。

茅台成为某种信仰，有两个特别重要的要素。

• 一、这些年来，人们在酒桌上的话题越来越分裂，大家共同相信和喜欢的东西越来越少了，所以需要一个类似茅台的东西成为信仰。
  

• 二、茅台酒本身变成了一种类金融产品，被人们不断地存了起来以待升值。

这个话题好大，我也不打算展开说了。

但是可以确认的是：存酒游戏会有个头。

这是一个集体的杠杆游戏，一旦反向砸回来，结果也很难预计。

这让我想起了啤酒游戏：1960 年代MIT 的 Sloan 管理学院所发展出来的一种类似“大富翁”的策略游戏。

游戏是这样进行的：

• 由一群人，分别扮演制造商、批发商和零售商三种角色，彼此只能通过订单/送货程序来沟通。

• 各个角色拥有独立自主权，可决定该向上游下多少订单、向下游销出多少货物。

• 至于终端消费者，则由游戏自动来扮演。而且，只有零售商才能直接面对消费者。

据说，不管是多么专业的人，每次玩这个游戏，都会得到一样的悲惨结果：

开始大家严重缺货，后来却严重积货。大家都成为输家。

为什么呢？

原来，仅仅是因为消费者在第二周的一次需求变动而已。

（游戏细节请自行上网搜索。）

但是，这一效应却被下游零售商、中游批发商、上游制造商层层放大，起初表现为严重缺货，最终演变为整个链条的严重积压。

当然，茅台不是啤酒，而且中国很大，有很多床的下面都可以拿来存茅台。

然而，理论上，游戏总会有到头的一天。

也许那一天，人们要花上一阵子来消化茅台的股价，以及消化很多被视为文物的茅台酒。

最后

据说在华尔街，投资人最不幸福的时光，并非是所有人都亏钱的大熊市，而是几乎所有人都赚钱的大牛市。

原因是：

人们因为别人比自己赚更多，而觉得极不幸福。

比特币春笋般的价格，每天都曝出一个新高，刺痛着每一个相关或无关的人。

茅台和特斯拉的股价，似乎已经开始奔向火星。

看起来遍地都是一年十倍股。

这让人很不安。

作为一名投资外行，我只能给出如下废话般的10个建议：

1、别指望一夜暴富；

2、投资的首要原则是不亏钱，而非最大化；

3、用闲钱，用你输得起的钱；

4、别加杠杆，不管你多么有把握；

5、别All in；

6、战胜市场几乎是不可能的事情，给自己设立一个合理的投资回报预期；

7、选择可信的机构，分散定投一些主流的股票指数基金等；

8、避开那些过于热门和旁门左道的投资诱惑；

9、别为那些暴富的传说闹心，祝福他们，过好自己。

10、最重要的是，如果有人告诉你：“茅台和比特币是信仰、投资是信仰”，那么请你记住罗素的话：

我绝不会为我的信仰而献身，因为我可能是错的。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/8sDVfBZ-4-Kb6AD5aMLteA

2020年11月21日，众星捧月的贵州茅台突然被小股东给告了。

一位微博ID为“茅台900真不算高”的股东，对茅台向仁怀捐赠2.6亿元修污水厂、向习水县捐赠5.46亿元修路的做法颇为不满，微博直接开怼“明修贱道、暗度陈仓”，并联合小股东一齐拿起法律武器保护权益，赢得了“苦大股东已久”的中小股东们的掌声。

作为A股名副其实的股王，无数利益攸关方围绕着2.6万亿的茅台市值在或明或暗地博弈着，每次博弈都能引起传播和热议。随着事情的愈演愈烈，著名的茅台投资者但斌也在12月发文，称“好公司的股权是稀缺资源，王冠上明珠一般的企业更如此，应该珍惜！”

在投资圈里提到茅台，首先会想起但斌。但事实上身上有茅台标签的并不只有他，冯柳、林园、段永平、李录、李山泉、陈戈、张晖、董宝珍、张坤、刘彦春、王宗合………这些投资圈耳熟能详的投资人都跟茅台有过交集。茅台背后，是一个群星荟萃的投资江湖。

那么，谁是茅台400倍之路上的最大赢家呢？

最早“有据可查地”向公众阐述茅台价值的，是三个草根出身的人。

2007年但斌出版了一本《时间的玫瑰》，向赤水河深情表白：茅台镇空气中的微生物还在弥漫、赤水河的水还在流淌、小红粱还在生长，中国的白酒文化还在延续[1]。总结下来就是一句话：低成本的茅台酒就是液体黄金，能提供源源不断的现金流。

1992年，河南大学体育专业出身的但斌南下深圳，在一家投顾机构担任证券分析师。菜鸟时期的但斌没少踩雷，相继在“3·27”砸盘事件和格林柯尔造假事件中碰壁，接着把亲朋好友凑起来的250万，在深深房里亏掉一半，差不多可以换算成如今的一套汤臣一品。

受挫后的但斌下定决心：一定要搞价值投资。

茅台上市的2001年，跳槽到大鹏证券的但斌对券商坐庄颇为不齿，建议领导买茅台。在他眼里，茅台的护城河足够宽，傻子都能把公司经营好。适逢茅台当时的市值比库存酒的价值还低，属于钻石底。结果领导嫌茅台80亿盘子太大，扭头坐庄五矿发展，最终破产。

在但斌还没成名的年代，《北京青年报》给另一位深圳股民林园颁了个“中国巴菲特”的美誉。2005年的茅台股东大会，时任董事长季克良亲自给林园倒酒，后者不胜酒力正欲拒绝，季总一把拿起林园的酒杯一饮而尽，说道：“这是绿色有机食品，喝了不得癌症能美容[2]。”

深圳的超级投资者林园

林园买茅台是在2003年，相比但斌对茅台“复杂”的思考，林园有一套“红烧肉”理论，意思是说要买红烧肉这种配方五十年一百年不变的产品，只要消费在，老字号就会经久不衰。从他长期操作的茅台、白药、片仔癀来看不难得出结论：看似口无遮拦的林园，做投资还是非常知行合一。

不过当时对茅台研究最深入的，是江西股民冯柳。当时中国有三大股票论坛——168论坛、和讯论坛、闽发论坛。还是一个散户的冯柳长期泡在闽发论坛上，在论坛上的昵称很朴素，就是日后大名鼎鼎的“茅台03”。

在他眼里，白酒的一个重要特质是没有保质期，而且能随着时间而增值，而具备提价能力的品牌白酒在渠道的争夺上远强于其他白酒，日后行业集中度必然提升。从盈利性、安全性和集中度角度考虑，茅台都是最好的选择之一[3]。

林园买茅台的同一年，冯柳辞掉了娃哈哈的销售工作，南下广东成为一名专职股民，斥资3万元买入贵州茅台，而日后的基金界第一红人王亚伟则做出了一个相反的决策——把持有2年，深套20%，股价跌到20多块的茅台给割了。

遗憾的是，冯柳与茅台蜜月期只有三年，从20元涨到80元赚了4倍之后，由于奉行自己的弱者思维，做了切换。所谓的弱者思维就是，假定自己的各方面能力都处于市场的最差水平，只依据赔率和概率来判断。

2006年，冯柳判断高端白酒集中度高，体量规模小，整体5万吨需求中茅台就占4万吨，很快就会进入行业厮杀阶段。所以他选择了体量更大，集中度更低的次高端市场，买入赔率概率更高的汾酒。

熟读《证券分析》的冯柳，依据消费品的特性进行研究，即便后期根据赔率思维卖出，在当时的环境中不可谓不先进。

2006年前，A股经历了令老股民不堪回首的4年熊市。这四年里有“非典”妖股香醋杀毒，有德隆系庄股灰飞烟灭，有巴菲特抄底港股中石油，有一年爆亏一万个月工资的陈光明押宝“五朵金花”，更有三个草根出身的大佬借助茅台完成了自己的翻身成名作。

在不经意间，茅台此时也步入了自己的历史时刻——产量突破了万吨大关。这让人遥想起伟大领袖可是在1958年亲自批示：茅台何不搞它一万吨！

一万吨之后，茅台迎来了增量扩产的黄金十年，而押注茅台的阵容里，也迎来新的玩家——机构。

2006年，消费税率下调、茅台量价齐升带动业绩高增、股权分置改革给出了市场满意的对价方案后，茅台股价连续打出了涨停。

可是，茅台依然不是那会儿A股的主角，05年汇改后的热钱涌入和中国的信贷扩张，使得06年非银金融板块直接涨了300%，其次是银行[4]。如今沦为“三傻”之一的大金融，在当时是公募眼中的香饽饽，高达40%的公募仓位占比，即便是当今抱团的食品饮料也相形见绌。

市场笼罩着牛市的氛围，彼时公募第一次体会到了属于自己的春天，兴业银行北京广安门支行门口出现了大爷大妈凌晨四点携百万现钞排队抢购基金，热度堪比现在上海前滩万人摇号48平鸽子屋尚峰名邸。

市民在银行门口排队认购新基金

2006年3季度，在公募圈普遍把大盘银行视作价投信仰之际，茅台的十大流通股东中悄然出现了“富国天益”的名字。

“天字辈”的基金，是富国的金字招牌。朱少醒十五年磨一剑的富国天惠此处不做赘言，富国天益不仅是历史上持有茅台时间最长的公募基金，也成就了如今上海滩两大基金总经理——汇添富基金总经理张晖、富国基金总经理陈戈。

汇添富张晖（左）和富国陈戈（右）

2003年前的富国，很难说是价值投资的拥簇，陈戈曾回忆“投资偏短线，重趋势，更多以交易为主。”当时许多基金公司的头脑风暴会，都会有基金经理讨论今天是第几波、明天是第几浪。

那会儿还是富国基金普通研究员的张晖，深感与市场上看K线图炒股的基金经理三观不合。所以张晖刚当上基金经理不久，就把茅台买入囊中，成为了市场上第一个买茅台的基金经理，04年管理富国天益后更是把茅台买到了第一大持仓股。

在此期间，市场正从前一年“五朵金花”行情的热潮中走出，一路阴跌了一年直到2005年6月的998点。相反，在茅台中避险的张晖，斩获了偏股混合型基金冠军。

在富国引入外部股东蒙特利尔银行后，召开了一场富国投研历史上的“莫干山会议”。基金经理的构成彻底改变，由交易经验丰富的“交易员”转变为研究功底扎实的“研究员”。这为陈戈这样的研究好手以后的晋升淌平了道路。

2005年，陈戈接过张晖的衣钵，成为了新一任富国天益基金经理，而此时的茅台刚刚完成自己“小商模式”的渠道改革。

2005年国庆节前后，“大经销商”广州麦德龙屡次低价倾销茅台，打乱了茅台的价格体系。于是茅台Fire了麦德龙，在各个重点区域培养多家具备政商客户的特约经销商，各经销商的相互制衡，避免了做大对公司的反制。

小商模式堪称茅台超越五粮液的关键所在，这套体系既避免了五粮液“大商模式”带来的窜货扰价行为，又避免了五粮液多个子品牌经销商买断经营的问题，这给茅台带来了无与伦比的价格感知力和渠道把控力。而稳定和密集的销售网络也为茅台的量增价升创造了完美条件。

茅台细微的变化，陈戈看在眼里。在后来的采访中陈戈表示，“中国的白酒行业消费总量不会有太快的增长，高端白酒随着消费升级会呈现高速的增长，茅台生产的100%是高档酒。”奉行多品牌和低价策略的五粮液，被茅台抢走酒王似乎只是时间问题。

富国天益茅台持股数量变动

2006年，富国天益的新舵主陈戈开启了自己的猎杀时刻，左侧大手笔买入茅台。一同买入的还有刚刚跳槽到汇添富的张晖，其掌管的汇添富均衡增长一把买到茅台第三大流通股东。

不过在他们拥抱价值之时，当时公募圈却是另一个画风，“资产注入”和“重组”才是投资主线。茅台第一大流通股东广发策略优选基金经理何震就曾吐槽[7]：一个医药研究员给我推票，原因竟是它药房的土地值钱。最可气的是，报告出来直接拉了三个涨停。

2008年，金融风暴席卷了刚刚营收超越五粮液的茅台。这一年茅台跌了60%多，很多基金跌去40%以上，富国内部也有人建议公司进行减仓。但对于陈戈来说，过度反应悲观预期的市场，往往让优质公司呈现出更好的投资价值。在整个茅台下跌的过程中，富国天益继续买入茅台。

添酒回灯重开宴，在富国天益抄底之后，“四万亿”基建投资一声炮响，直接开启了白酒爆发式的需求，作为社交礼品的高端白酒迎来了最高光时刻。而陈戈持股数量在2009年一季度达到历史巅峰，从而享受了茅台强劲的修复上涨。

不过风暴接踵而至，2012年开始的反腐风暴和塑化剂事件让整个白酒行业陷入漩涡，茅台也无法幸免于难，股价一度下跌了50%多。这次事件，严重到让段永平出山维护，让但斌一度出现信仰动摇，让富国天益也在不断砍仓，更是让董宝珍愿赌服输裸奔。

茅台量价齐升的十年，数据来源：野村东方国际证券

似乎只有冯柳躲开了这个大坑。他在2011年12月在“淘股吧”上发表了一篇《对茅台的冷思考》的文章，阐述了自己阶段看空茅台的理由。逻辑比较复杂，这里就不展开了，大家可以自行搜索阅读。

不过从2005-2014，陈戈在管理富国天益整整九年的时间里，创造了年化18.38%的年化收益，堪称那个混乱年代的奇迹。

复盘2012年前的茅台，凭借渠道改革、涨价扩产，迎来了量价齐升的黄金十年，源源不断的预收账款成为茅台最好的盈利蓄水池，茅台的确是这10年最好的成长股之一。张晖和陈戈成了公募在茅台投资史上的标志，富国天益这只传奇基金也成为了中国价投萌芽的代表。

2015年，A股再一次经历了熊市洪流，持续了一整年的“炒小炒差炒新”盛景仅仅两个月便化为了泡影，内资闭眼割肉打造了茅台最后的黄金大底。

此时，新的玩家正在通过沪股通，登上了“押注茅台”的这个舞台。

2015年10月23日，被誉为芒格传人的李录在北大光华管理学院作了一场以《价值投资在中国的展望》为题的演讲，一句“价值投资在中国是存在的”，掷地有声。

中国A股自1991年至2015年内表现比较好的代表性公司

李录师从芒格，是国内颇负盛誉的外资代表，也是高晓松口中的“加州五大钻石王老五之一”。李录演讲里列出的股票都“平平无奇”，但随便持有一只都是年化29%以上：万科、格力、福耀、伊利、茅台，最高的涨了1000多倍，最低的也涨了30倍[5]。

特别是茅台，是李录心中完美的价投样本。

李录评价茅台的角度是教科书般的“价投语言”：“价值的真正来源在于公司本身价值的增长。茅台每年产生的利润能力都在增加，这为公司未来自由现金流提供了更大的增长动力，所以茅台的价值一直在增长。”

不过2015年的茅台也不太好过，牛市没涨多少，熊市倒是一块跌，价格从最高2200跌到了819，估值跌到8倍，现在被炒上天的东方神水在当时却是内资纷纷抛弃的对象。根据公开资料，但斌也曾在220块卖出，当然他很快在260块追回，及时纠错。

有人调侃：当年酱香科技还没成为核心科技。机构对茅台避而远之，纷纷撤离。除了富国天益，就连08、13年两度抄底、对茅台最为头铁的广发聚丰基金经理易阳方，本次也没扛住。整个公募，对茅台的持股由12年的14535.99万股减持到15年的3333.04万股。

不同于谈酒色变的内资，外资排队抢购茅台。长期“重仓中国”的新加坡两大国资淡马锡和GIC，前脚接后脚进入茅台。前者投出了中国半个互联网，后者被誉为中国地产猎手。外资如此看好茅台，是内资错了，还是逻辑变了？

世界上最贵的鼻子，“茅台教父”季克良

2015年茅台股东大会间隙，在食品饮料行业长期位居新财富第一的分析师董广阳询问季克良：“季老，您怎么看待茅台现在低迷的价格？”季老淡淡地说：“价格其实不重要，令市场判断即可，但我是不是第一品牌才最重要。”

似乎只有海外的基金经理更懂家乡土特产的香味，美国前奥本海默基金副总裁李山泉与季老心有灵犀：“像茅台这种品牌，世界上也没有几个，中国人更愿意相信我们自己的品牌。只要这个企业扎根于中国庞大的人口领域，日子基本都会比较好过。”

李山泉是河北人，1978年考入人大，1987年出国，1995年加入到美国著名的奥本海默基金（Oppenheimer Funds）。早年的李山泉并不搞价投，也不看茅台。他在世贸双子塔开发了一套先进的量化系统，奈何拉登绑架的两架飞机直接断了他的量化梦。

似乎外资对于茅台的看法都颇为一致，淡马锡总裁谢松辉曾在博鳌论坛大酒店强调茅台是中国民族品牌的代表。外资的逻辑，好像并没有多少超额认知，有没有什么国内投资者没听过的逻辑——道理国内大多数人都懂，但就是买不下手。

事实上，2015年的确是白酒企稳分化的重要时点。在去库存，消费萎靡等风险兑现后，更具品牌力的茅台率先走出了调整。随后茅台一边扩张，一边涨价，迎着国内消费升级，收入大幅提升，股价从2016的160冲到了2018年的760。

在这逆天涨幅的背后，真正赚到大钱的便是以上提到的三大QFII：美国奥本海默基金、新加坡政府投资GIC，以及坊间流传的李录席位易方达香港。

三大QFII在茅台持股数量的变动

2013年，董宝珍裸奔前后，易方达香港第一个买入，随后加仓到1.14万股成为茅台第三大股东。相反，内资在外资凌厉的攻势下大举撤退，100块抛出的筹码被奥本海默和GIC收入囊中。三大QFII似乎毫不费力便打到了茅台镇大本营，即使后来暴跌到成本线附近，依旧岿然不动。

粗略计算，GIC赚了近20亿，奥本海默赚了近30亿，而李录的传说席位最为夸张，赚了100亿（粗略估算，非严谨数字）。

茅台主升之战第一回合（2012-2015年），内资机构被外资打得鼻青脸肿，有人星夜逃离，也有人笃定坚守。在后者中，不能不提一个人，那就是目前公募的“顶级流量”——易方达张坤。

当时面对茅台的大幅调整，重仓茅台的张坤一副“虽千万人，吾往矣”的架势，对30%的业绩回撤，表现得很平淡，张坤认为茅台的供给侧并没有变，还是第一白酒品牌，占据需求侧一半市场份额的三公消费消失只是暂时的表现。

正如张坤的预期，茅台开始将战略由政商转向大众，逐步放开代理权。茅二代郭超仁大搞“三凡空间”，刘永好跨界整起了贵州白酒交易所，各式各样的经销商在茅台的群众路线上玩出了花。茅台趁机顶着“经典国酒”的名号涨价，群众们见势纷纷抢购参与炒作，囤积居奇带来的“反身性”进一步推高了茅台的价格。

茅台管理层打着“让工薪族喝得起”的口号让茅台批零价重回了2000大关。回过头看，“工薪族喝得起”让茅台成为全球群众基础最广泛的奢侈品[6]。

等待抢购茅台的人们，2019年

一瓶酒卖那么贵对不对，见仁见智。在08年金融海啸的时候，LVMH也跌了50%，如今超越07年高点5倍，LVMH如此，茅台亦如此。从后视镜看，确实只有最具有品牌力的消费品才能穿越周期。

本轮外资入华抢茅台，表面上是买茅台这个品牌，实质上是参与中国整体消费升级下茅台消费品、投资品、奢侈品三品合一的过程。三大QFII能在2013-2015年这个阶段开始买入，毫无疑问对茅台品牌接下来的进阶做了个完整的前瞻性假设推演。

在茅台这3年低谷期，跟持股茅台百亿的QFII一起坚守的内地投资者不多，持股2亿的张坤算是少数中的少数，这也为他日后的“出圈成名”奠定了坚实的基础。

2017年6月，某券商的军工首席发出灵魂拷问，茅台一个涨停顶个中航飞机（运60及轰-6K的生产商），茅台+五粮液+洋河=整个军工板块市值，这真的合理吗？

的确不合理，因为短短6个月后，茅台一家就顶了整个军工板块的市值。能让首席发出灵魂拷问的，除了军工整体疲软外，就是茅台“温酒煮华雄”的表现实在太强：16-17年气势如虹，达成2年3倍的涨幅。

不过有趣的是，在17年茅台营收和利润大幅增长的时候，QFII并没有加仓，反而开始减仓。相反内资机构第一次达成共识，高举价投大旗会师茅台。

茅台沪股通持股情况与茅台净利润增速表现

2017年底，内资第一次体验到了价值投资的快感，机构行情好到爆款基金东方红睿玺开卖2分钟便售出了10个亿，市场上造了个新词“结构性牛市”。此时，GIC悄悄的从茅台十大流通股东消失了。

不同于主流的乐观，刚拿下同类冠军的易方达消费萧楠，表达了自己的忧虑，他认为18年消费股业绩表现不会再如此突出，甚至有落后于市场的可能性。

正如萧楠的预测，2018年市场进入了黑暗的一年，高估的消费股随着整个大盘全年如绞肉机一般缓慢下跌，茅台也难以幸免。外部如此魔怔，内部也不消停。袁仁国被带走不说，李保芳新官上任三把火，大砍经销商，扩大商超及电商直投力度，一切都显得那么不确定。

出于对茅台管理层未来的不确定担忧，一向谨慎的奥本海默此时抛光了茅台。奥本海默前脚刚走，茅台就因三季报不及预期被打了个跌停。

在财报里，茅台出现了毛利率连跌四年，产能跟不上消费以及预收账款的下滑等各种问题。不过经过了2012年-2015年的波动，这次对茅台坚定看好岿然不动的机构变多了不少，比如景林。

景林总经理高云程在一封公开信里主动解释了茅台三季度业绩不及预期的原因：去年三季度同比增长100%，基数较高，而这个跌停是由于市场情绪脆弱，对未来悲观的氛围下形成的，茅台供求没有变化，只是季度间的业绩有不平衡性——现在看，每个字都是在送钱。

此时，A股机构愈发成熟，不管是顶级私募，还是顶级公募，对茅台看的都比以往更为透彻。接任陈戈成为富国副总的朱少醒，景顺长城的投资大师刘彦春，都选择逆势加仓，前期短暂撤离的GIC又买了回来。

事后，茅台三个月便收复了失地，无视19年沪指的大幅振荡，不断地创下新高。当然，也有投资者给予茅台这次上涨的逻辑是“抱团”。

不过鹏华的王宗合用“全球货币放水快，优质资产打折卖”定义了疫情中茅台投资的核心逻辑。面对疫情下的停工停产、消费停滞等困局，为了在低利率环境里寻求确定性，茅台等核心资产成为公募资金不得不加配的对象。于是，形成了茅台业绩没有飞跃的变化，估值却不断抬升的现象。

所以在这一轮的茅台上涨中，内资又把主动权抢了回来，诞生了一批经过时间验证的价投老将。当然，无论是06年就把茅台买入第一大持仓股的朱少醒，还是11年买入短暂分离后16年又重新买回来的王宗合，都只是阶段性的重仓茅台（原因未必是不看好）。

唯有张坤和萧楠是连续重仓持有茅台。萧楠持有7年，张坤持有8年，易方达成为了公募基金在茅台上的最大赢家。

在萧楠与张坤曾经的访谈里，他们最常提起的便是巴菲特。巴菲特的特别在于一千多亿美金的组合中，前十大公司往往占据60%多的份额，持股往往一拿就是几十年。而在中国如果挑出过去3-5年表现最好的基金，有70-80%重仓股持有周期小于1年。

从18年跌停至今，茅台整整翻了4倍有余。很多人对茅台呈现了一种“我上我也行”的态度。其实“真抱团”并非无脑，普通散户很难随便模仿，其核心有三大要义：1）所抱的公司拥有最好的商业模式；2）全程对其进行基本面跟踪并对策略进行动态调整；3）在市场非理性状态下要坚信自己的持股逻辑。

茅台主升之战，表面上看以内资大获全胜而告终。然而这似乎仅仅只是开始，单凭香港结算公司的数据反馈，低调的外资已经偷偷拿下了8%的茅台流通股。

而其中，管理近15万亿规模的资管巨头Capital Group（资本集团）旗下基金持有152亿市值的茅台，这是全球持有茅台市值最多的单只基金。即便近日减持闹得满城风雨，也只减了9亿茅台而已。

资本集团-美洲基金-欧洲亚太成长基金持仓

这让人想起了在1998年亚洲金融危机中，海外资本大幅对韩国三星、LG等优质资产进行抄底的场景。2018年韩国崔国熙导演的《国家破产之日》这部片子还原了当年的过程。

当然在中国，外资再怎么买再怎么抄底，也不可能成为茅台的大股东。

纵观茅台上市20年，不同的时间阶段，蕴含了茅台不同的投资逻辑。虽互相交叉，但都有所侧重。冯柳、但斌、林园三位大佬买的是茅台的产品特质，富国天益买的是茅台的渠道变革和量增价升，外资买的是茅台的品牌进阶，近期公募买的是低利率下茅台的确定性。

贵州真的是一个神奇的地方，继西溪摩根（阿里战投部）和南山高盛（腾讯投资并购部）之后，这里也有仁怀淡马锡(贵州国资委)。不管是在茅台上可能赚到100亿的易方达香港，还是单只基金持仓茅台最多的Capital Group，在国资面前似乎都不值一提。

无论是个人投资者还是机构投资者，无论是公募基金还是外资机构，要想在茅台这种股票上赚取数十亿、一百亿、甚至万亿，万变不离其宗，就是要坚守，不要不必要地打断复利。正如霍华德·马克思最新的备忘录上说的：

如果你发现一家仿佛“拥有印钞权”的公司，不要仅仅因为它出现了一些升值趋势就开始抛售它的股票。在你的一生中能找到这样优质股的机会不会太多，你应该从你已有发现中实现收益的最大化。

而茅台似乎就是这样的“拥有印钞权”的公司。

全文完。感谢您的耐心阅读

参考资料：

[1]. 时间的玫瑰,但斌，2007年

[2]. 林园：投资茅台的故事，2006年

[3]. 对白酒的冷思考，冯柳，2011年

[4]. A股四次著名抱团事件启示录，招商策略张夏，2020年

[5]. 文明、现代化、价值投资与中国，李录，2020年

[6]. 茅台囤什么，虎嗅，2019年

[7]. 何震：不听故事，不喝泡沫，2006年

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/loUrKJId0Ru_yvjWqn7yOQ