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4月23日，“零售之王”的2021年一季报正式出炉。

招商银行披露，一季度该行营业收入、净利润双双实现“两位数”增长。其中，一季度营收增长10.6%至847.5亿元，实现归属于股东的净利润320亿元，同比增长15.2%。

而作为衡量该行大财富管理战略落地成效的指标，招行“零售AUM（管理客户总资产）/总资产”的比值已由年初的106.9%升至110.7%。一季度，招行零售AUM增量达6530亿元，创历史新高。

值得注意的是，在去年净增持约5632万股后，北向资金一季度继续增持招行A股，单季度净增持规模超过2亿股。截至3月末，北向资金在该行的合计持股占比达5.06%。

 

招行发布一季报当日，宁波银行也披露了2021年一季度经营业绩。至此，市净率（PB）估值最高的3家A股上市银行——宁波银行、招商银行、平安银行均发布了一季报，营业收入、净利润均实现“两位数”增长。

在靓丽一季报当下，加持公募基金一季度大举扫货银行，银行板块的投资价值再度被市场热议，银行股的投资周期是否已经开启？

单季度零售AUM增量创历史新高

在2020年年报致辞中，招行行长田惠宇首次提出“打造大财富管理体系”，以近半的篇幅详细解释他的思路，并作为全行未来五年的工作主线。

从一季报情况来，招行已取得“梦幻”开局。数据显示，截至3月末，该行零售AUM规模近9.6万亿元，较年初增长7.3%，单季度增量高达6530亿元，创历史新高。

一个更为直接的数据是，3月末，该行“零售AUM/总资产”的比值达110.7%，较年初显著提升3.8个百分点，远高于其他优秀同业。

其中，该行管理金葵花及以上客户总资产余额7.88万亿元，较年初增长7.3%，占全行零售AUM的82.1%；私人银行AUM达2.98万亿元，较年初增长7.6%，私行户均AUM为2791.7万元，较年初增长16.5万元。

零售客群方面，招行高净值客户数继续呈现快速增长。3月末，该行金葵花及以上客户331.4万户，私行客户数突破10万户，均较年初增长约6.9%。同期，全行零售客户总数增幅为1.9%，至1.61亿户（含借记卡和信用卡客户）。

零售AUM快速增长的另一边，是中收的快速增长。一季度，招行实现手续费及佣金收入272亿元，同比增长23.3%，中收对全行的营收贡献达32.1%，同比提升3.3个百分点。

其中，一季度该行实现财富管理手续费及佣金收入（本行口径）114亿元。具体来看：代理基金收入41.6亿元，同比增长61%；代理保险收入33.9亿元，同比增长40%；代理信托计划收入23.9亿元，同比增长31%；代理理财收入达13.6亿元。

展望全年，招行表示，将以客户为中心，深化开放融合，加快创新变革，探索打通月活跃用户（MAU）到AUM的路径，全力打造大财富管理价值循环链，全面提升为客户创造价值的能力。

北向资金单季度净增持超2亿股

截至3月末，招商银行总资产约8.66万亿元，较年初增长3.6%。其中，客户贷款和垫款总额超过5.3万亿元，较年初增长5.6%，贷款在总资产中的占比升至61.3%。

资产质量方面，截至3月末招行不良贷款率为1.02%，较年初下降0.05个百分点，关注类贷款连续多个季度保持“双降”。

同时，该行拨备覆盖率升至近440%，继续位列上市银行领先水平，风险抵补能力进一步增强。

招行表示，今年以来，国内经济总体上处于稳步复苏的进程中，但全球疫情防控形势和国际经贸关系复杂多变，经济恢复的基础尚不牢固，部分行业和小微企业生产经营还面临着比较多的困难，未来一段时间内潜在风险依然存在，该行资产质量管控仍将面临一定挑战。

数据显示，一季度招行营业收入、净利润双双实现“两位数”增长。其中，一季度营收增长10.6%至847.5亿元，实现归属于股东的净利润320亿元，同比增长15.2%。

值得注意的是，在去年净增持约5632万股后，北向资金一季度继续增持招行A股，单季度净增持规模超过2亿股。截至3月末，北向资金在该行的合计持股占比达5.06%。

与此同时，和谐健康险持有的招行A股股份单季度减少约1.28亿股，持股比例由4.99%降至4.48%；大家人寿则在去年减持约2.23亿股后，一季度继续减持0.6亿股，持股比例降至3.87%。

此外，证金公司原本持有招行约7.55亿股股份，占该行总股本的2.99%，但在一季报中，证金公司已退出前十大股东序列。

 

三家“高估值”银行报表亮眼

招行发布一季报当日，宁波银行也披露了2021年一季度经营业绩，2021年第一季度营收132.26亿元，同比增长21.80%；归属于上市公司股东的净利润47.35亿元，同比增长18.32%。

至此，市净率（PB）估值最高的3家A股上市银行——宁波银行、招商银行、平安银行均已完成一季报披露。整体来看，三家高估值银行的一季度经营呈现四个共同特点：

一是，营业收入、净利润均实现“两位数”增长。其中，宁波银行营收增速最高，为21.8%；平安银行净利润增速最高达18.5%。

二是，边际风险水平逐步好转。其中，三家银行均实现关注类贷款“双降”、不良贷款率环比持平甚至下降，拨备覆盖率则继续提高。

三是，财富管理业务大发展，带动非息收入快速增长。其中，平安银行一季度实现财富管理手续费收入25.4亿元，同比增长50.2%；宁波银行财富管理手续费及佣金收入11亿元，同比增长65%；招行一季度实现手续费及佣金收入272亿元，同比增长23.3%。

四是，获北向资金大规模增持。其中，北向资金一季度对招行、平安银行的净增持规模都在2亿股以上，增持宁波银行的规模也超过4500万股。截至3月末，北向资金在招行、平安银行、宁波银行的持股占比分别达5.06%、10.86%和4.22%。

银行股投资周期开启？

进入2021年以来，银行股成为二级市场宠儿，备受资金青睐。Wind数据显示，年初至今，银行指数大涨8.8%，位居申万28个行业涨幅榜第三。

个股方面，年初至今，招商银行和平安银行涨幅超过20%，南京银行、江苏银行、邮储银行、宁波银行涨幅超过15%。

 

值得注意的是，银行股的价值在一季度也被公募基金所看好。东吴证券研报数据显示，从公募基金持仓市值占比环比变动看，今年一季度公募加仓前五行业：银行（持仓市值占比提升2.2pct）、化工（0.8pct）、医药生物（0.8pct）、电子（0.6pct）、建筑材料（0.5pct）。

具体来看，张坤执掌的易方达蓝筹精选混合型证券投资基金、谢治宇执掌的兴全合润混合型证券投资基金同时现身平安银行前十大股东，3月末持股数量分别约1.3亿股、0.7亿股。张坤在一季度同时也增持了招商银行A股和H股，数据显示，张坤今年第一季度显著关注银行股，仅在易方达蓝筹精选基金上就将银行股提升了10个点。

兴业证券研报数据显示，A股一季度前二十大基金重仓股中，新增招商银行、智飞生物、万华化学、宁波银行、东方雨虹，包含2只银行股。而TOP30基金经理A股重仓股中，新增招商银行、宁德时代、长春高新、智飞生物和海大集团。

平安证券表示，银行板块20Q4盈利增速修复，伴随着宏观经济向好的趋势延续，银行板块21Q1的持仓比例大幅提升。向后看，银行年初以来的超额收益行情仍将延续，核心逻辑如下：1）经济的良好复苏势头延续，21年流动性环境趋于收敛，从历史复盘来看，经济修复叠加利率上行的阶段，银行获得超额收益概率较大；2）银行内外部资本补充诉求增强，而经济持续修复，银行盈利与让利的矛盾将迎来再平衡，建议积极关注21年行业信贷成本释放带来的业绩弹性，银行的盈利表现有望逐季改善。

渤海证券认为，目前银行板块（中信）估值约为0.76xPB，近十年以来分位数为9.38%，仍然处于历史低位。银行作为顺周期行业，随着经济运行逐步恢复常态，经营压力将得到一定的缓解，从而推动银行股估值修复。并且就目前已披露的银行年报来看，业绩表现基本符合预期，结合宏观经济企稳向好和信用边际收紧的背景，继续看好银行板块的投资机会。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/wp6efIanavbyeIHeKok1vg

身处同样的大环境下，海螺获得了远超同行的高增长，这表明海螺一定具备某种竞争优势。它是什么呢？

三、海螺高增长的内在因素。

关于海螺的竞争优势，几乎所有分析过海螺的研究员和投资者，都曾经翻来覆去的论证过。

我尽量简单总结，想深入了解的朋友，随便下载任意券商研究员的研报都可以看到。

我认为海螺的竞争优势主要是两条：①上市早；②成本低。

或许还会有人说管理层人才优势，也是海螺的竞争优势之一。

但这方面比较难量化，老唐对海螺管理层研究也不够深入，只知道是芜湖市市委书记来做的董事长，芜湖军分区司令员来做的监事长。

具体有多优秀，暂时不好评价，就先搁置吧

先说上市早的优势。

1997年，海螺水泥在香港联交所成功上市，成为国内第一家水泥类H股上市公司。

2002年初，海螺水泥在A股上市，又成为国内第一家A+H股上市公司。

上市早，让海螺得以赶在其他同行前面，面对需求暴增的市场环境时，获得了产能扩张的资本金；

它不仅给企业打开了后续从资本市场融资的便利通道，同时也是给企业增信的手段，使企业更容易获得廉价的银行贷款。

这让海螺水泥在国内水泥需求高速增长之初，就有能力通过大额的资本支出，不断新建和收购产能，从而迅速地满足市场需求。

下图是海螺水泥年度新建和收购产能的资本性支出（左坐标），与海螺水泥年度销售量（右坐标）对比图。

我们可以清晰的看到，销量不断增长的背后，是年复一年的大额资本支出。

再说成本低的优势。

海螺的成本低，主要体现在两部分：一是运输成本低，二是生产成本低。

水泥这个东西，体积大、单价低、同质化程度高、保质期短，所以，受运输时间和运费的影响很大。

加上石灰石不是啥稀奇的矿产，全国各地基本都有，所以早些年基本全国每个县都有自己的水泥厂，高高的烟囱一般就在城市边上，当地生产当地销售。

水泥的生产流程可以简单描述为三步：

第一步：从山里挖出石灰石，和一定比例的泥巴、铁粉混合破碎，形成生料；

第二步：生料放进水泥窑里烧，烧出来的东西就叫熟料。熟料是水泥的半成品；

第三步：熟料按照比例加入石膏、建渣、粉煤灰等，磨细之后就是水泥。

水泥里加入大小不等的石子儿（叫骨料）和水，搅拌就形成建筑用的混凝土。

其整个流程如下图。

由于每生产1吨熟料，大概需要1.6吨生料，所以熟料生产线一般都只能建在矿山边上，以最大限度减少运输成本。

而粉磨站则需要尽量建在城市边上。

一方面熟料磨细为水泥，需要加入的石膏、建渣、粉煤灰，主要来自城市——按照需求不同，添加比例不同。通常是700公斤熟料生产1000公斤水泥。

另一方面水泥的终端用户也集中在城市，建在城市边上可以减少两次重复运输。

熟料生产厂和粉磨站之间的距离，又受限于运输成本，相距不能太远，否则将失去价格竞争力。

这也是水泥被誉为“短腿产品”的主要根源，一般靠公路运输，覆盖范围不超过200公里，靠铁路运输，覆盖范围不超过500公里。

然而，海螺水泥所在的芜湖市位于长江边上。

海螺很早就敏锐地发现了自己的一个优势，可以依托长江水运成本低廉的优势，低成本供应经济发展增速最快的江浙沪地区。

于是海螺一方面利用自己的资本优势，在目标市场范围内收购了大量的小水泥厂，然后将其改造为粉磨站，不再生产熟料，只从事将熟料磨细为水泥这一步，然后就地销售。

这就是所谓的T型战略：

通过T型战略，海螺水泥得以利用欠发达地区低廉的矿产、土地和人力资源形成规模化生产，然后利用长江水路低廉的运输成本，将需求增长最好的区域纳入自己的销售范围。

至于生产成本，直接借用券商研报的统计数据

海螺水泥和国内主要水泥生产商的生产成本相比，偏低。

大部分研究人员给出的理由是：这是海螺早期拿下的自有矿山带来的原材料廉价优势。

但这个理由似乎缺乏说服力。

恰好，几天前上市公司天山水泥，因为要发行股份收购大股东中国建材旗下的水泥资产，披露了非常详细的经营资料。

里面有拟收购的水泥公司原材料构成和采购价格。

比如，拟收购100%股权的中联水泥，也是华东市场大玩家，海螺水泥的主要竞争对手之一。

中联水泥的石灰石95%以上自备，少量外采价格52元/吨，甚至不足石子价格（110元/吨）的一半。

再比如，拟收购99.93%股份的南方水泥，石灰石自备比例90%以上，少量采购，采购价61元/吨，也远低于当地99元/吨采购石子的价格。

另外两家不截图了：西南水泥石灰石采购价格最低，36元/吨；中材水泥最高，75元/吨。

这些数据基本可以让我们确认：

a.自有石灰石矿不是什么核心竞争优势，大部分稍具规模的水泥厂都是自备矿山。

b.即便是采购，石灰石矿价格极其低廉，即便是最近两年连续涨价后的价格，也就是每吨50元上下，并非什么稀缺资源。

根据海螺水泥2020年报数据，原材料在成本里的影响占比大约25%。

但根据海螺水泥招股说明书披露，原材料还可以细分为石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉等多种，

石灰石本身占生产成本的比例基本就是个位数（后期年报没有再披露该项明细）。

由此推测，即便石灰石开采或购买的成本高或低一点，对生产成本似乎并不能构成重大影响。

真正影响公司生产成本的核心因素是煤和电，其中煤炭约占生产成本的 35%-40%，电力成本占 15%-20%。

但是，这两项都不是海螺可以控制的。电价大体稳定，且安徽并非电力富余省，电价上占不到什么便宜，煤价则完全受市场波动影响。

如果自有石灰石不是低成本来源，煤和电是价格的被动接受者，而人工成本持续攀升（成本占比从2011年的10%提升至2020年的15.9%）。

除掉这些，唯一可以考虑的成本节约来源，或许就是生产线的低建设成本带来较低的折旧和摊销了。

如果事实如此，那么能够低成本完成生产线建设，又是因为什么呢？

通过统计海螺水泥的有息负债（银行贷款、票据和债券）占比，我又发现一个有趣的趋势。

海螺水泥的有息负债率在2005年达到高点，银行贷款的绝对金额在2007年达到顶点，之后就一直处于持续下降状态。

2012年，海螺通过资本市场发行了155亿低息债券（五年期95亿，七年期25亿，十年期35亿，利率介于4.89%~5.2%之间），然后利用募集来的资金，大量归还了当时利率偏高的银行贷款，并逐步在债券到期时偿付债券，持续降低有息负债。

截止2020年底，公司有息负债仅剩35亿债券（将于2022年11月到期）和64亿银行贷款。

相对于一家年营收规模超过1700亿，资产规模超2000亿的巨无霸企业而言，不足5%的负债率，真是保守到极致了。

这种保守，我个人偏向于认为海螺管理层至少从十年前，就从战略上对水泥市场持谨慎悲观态度。

大力降杠杆的行为，追求的是如果需求大幅萎缩，自己所受冲击更小，比同行命长。对企业的未来，更侧重考虑的是在激烈竞争中活下去，而不是跑起来。

至于最近十年的增长，可能多少有点超出管理层的预期之外

我没有去统计海螺这些年新增产能的建设成本，但理论上推测，通过最大限度减少有息负债，将大量留存利润作为资本性支出，海螺水泥无疑大幅降低了新建（含收购）产能过程中的财务费用。

降低了生产线造价，同时也就减少吨产品对应的折旧和摊销，实现了产品的相对低成本。

四、未来的海螺，能够继续保持竞争优势吗？

前面我们说过了，长期而言，水泥市场的需求总量不乐观。

需求无增长的情况下，具有产能过剩、产品同质化及产品保质期短（1到3个月）特征的产品，很容易陷入价格竞争。

在《手把手教你读财报：新准则升级版》的173页（或老版手财118页），老唐曾经写过这么一段评论重资产行业内企业竞争手段的话：

重资产行业的一大特点, 就是一旦没有新需求后, 已经投入的产能退 不出来。要退的话, 价值归零。因而在行业需求饱和的情况下, 企业为了争夺市场, 最常见的手段, 就是以可变成本为底线展开价格战, 力求将固定成本救回一点算一点。

<老唐注：所谓可变成本，也叫直接成本，指不生产就不会发生的费用，比如原材料、人工、能源动力等。而所谓固定成本，指即使不生产也一样要发生的费用，常见的如资产的折旧摊销和管理费用等>

 

从这个意义上说，在重资产行业里，一旦需求失去增长，成本低并不能成为护城河。

举个极端简化的例子：某产品直接成本100元，友商固定成本60元，你的固定成本30元，产品售价在130~160元的时候，你可以盈利，而友商将会亏损，这确实具有成本优势。

但如果产品需求不足，只要价格在100元以上，理性的友商依然会开足马力生产。

因为这不仅可以覆盖熟练工人工资，让企业维系生存，等待生机。

同时即便是101元卖出，也可以让亏损从60变成59元，给企业产生1元的现金净流入。

所以，海螺成本低这个优势，等面临需求下降的时候，很难成为真正的护城河。

而上市早这个优势，伴随着大量同行登录资本市场，大家基本上站在了同一起跑线上。

从这两个角度看，我个人认为未来的市场环境里，海螺或许并没有可靠的竞争优势存在。

当然，这不是说当下，而是说长期，当下的局面恰恰相反。

面对去年新冠疫情影响下的需求不足，各主要国家的应对手段都是“放水+基建”，我国也不例外。

截至目前，我国已有20多个省市自治区公布了2021年的重点建设项目清单，总投资规模近30万亿元。

随着各地工程项目及搅拌站开工率提高，原材料的需求也出现集中爆发的现象。

三月下旬到四月初全国水泥市场需求持续回升，全国水泥价格迎来“涨价潮”。

几乎全国各地区主流水泥企业都进入涨价行列，涉及的水泥企业高达上百家。

其中，长三角熟料累计涨幅100元/吨，珠三角累计涨幅约60元/吨。重庆、四川、安徽、上海、湖北、贵州、福建、江西、青海、甘肃，甚至长期低迷的辽宁，水泥价格均出现不同幅度上调。

所以，从短期看，水泥市场反而其实挺乐观的。

然而，主导我们的估值和投资行为的，主要是企业的长期发展，而不是短期的供需波动（炒家不在这个范围内）。

正是从长期视角考虑，我认为海螺市值并当前没有低估。

五、估值

投资必然要谈论估值，知道一家企业大致值多少钱，才可能决定何时买入、何时卖出。

当然，那些号称“死了也不卖的”，以及“好企业不需要估值的”高手高手高高手不在此列

老唐只是说我自己这种低水平的投资者，总要找一个数值，来让自己规避市场先生的影响，指导自己的买入和卖出行为。哪怕这个数值并不准确

对海螺水泥做出估值颇为困难。

老唐习惯使用的估值法，一般要求估值对象符合三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利只需很少的资本投入甚至完全无需资本投入。

对于海螺水泥，就我目前的粗浅认识而言，利润为真可以确认；利润是否可持续，存疑——暂时既不能得出可持续结论，也无法得出不可持续结论；但最后一条，确定不符合。

海螺水泥的盈利，恰恰是建立在年复一年的高资本性支出上的。

因此，它的估值很难使用简单粗暴的老唐估值法来处理。

如果作为周期股看待，海螺和类似陕西煤业这样的周期股，又有个明显的区别：煤炭的消费是重复性消费，经济周期主要通过煤炭价格影响煤炭企业业绩。

但水泥不同，水泥不是重复性消费，甚至我们可以将其形容为毁灭性消费或挤压式消费——老唐一时想不出合适的词来形容，这俩词都有点夸张。大体意思就是此处一旦用了水泥，就几乎不可能再次使用水泥。

所以，水泥一定要依赖新需求。而如果看淡长期需求，那么公司资本性支出就很难予以估值。

究竟应该怎么对它进行估值呢？我首先尝试了业内人士出价法。

2018年年报里有个收购，或许可以作为估值的参考。

2018年海螺水泥以现金7.25亿的价格，收购了广东广英水泥80%股份（原股东保留了20%），折合估值9.06亿（7.25/80%=9.06）。

收购时，广英水泥的熟料、水泥、骨料年产能分别为270万吨、400万吨和130万吨。

公司资产9.76亿，负债0.96亿，净资产8.8亿，当年（2018全年）净利润0.72亿元。

数字展示的是一个负债率偏低，盈利能力良好的水泥公司。

2018年末，海螺水泥拥有熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.53亿吨，骨料产能3,870万吨，商品混凝土60万立方米。

两相对比，我们会发现，广英水泥产能规模基本就是一个缩小100倍的海螺，但盈利能力只有海螺的约1/400。

如果按照产能100倍考虑，意味着按照行业内人士的收购价格看，大100倍的海螺内在价值应该是9.06×100=906亿。

但由于规模效应或管理能力等因素，海螺的盈利能力是广英水泥的400倍，如果按照这个比例考虑，是否海螺水泥的内在价值上限可以考虑为400×9.06=3600亿？

这只是佐证思考的一个业内收购，其估值的内在逻辑是不牢固的，只能作为参考。

我尝试另辟蹊径。

按照对企业的理解，从企业价值等于未来现金流折现的基本原理出发，将海螺每年获取的利润，按照不同用途分为三部分估值，然后加总。

这三部分是：现金分红；资本性支出；企业留存。

其中现金分红，可以按照all cash is equal的理念，按照债券估值。

在无风险收益率接近4%的情况下，对于现金分红给予25倍估值——即产生4元利息的债券本金价值为100元。

而资本性支出，会带来报表净利润的增长，在分红比例固定的假设下，会带来对应的红利增长。除此之外的部分，由于最终无法退出，只是视为价值无限趋近于零。

每年净利润里，除了现金分红和资本性支出之外的部分（若有），构成企业留存。这部分可以视为企业面对未来不确定性时的筹码。

以德国、法国、日本、台湾等国家和地区的大型水泥企业发展轨迹看，水泥企业在失去新需求后，除了维持水泥、骨料和混凝土业务之外，一般都会转型寻求发展。

大部分企业的转型方向是新型建材、化工生产、垃圾填埋、环境整治、公路运输、船舶运输等。

海螺目前还没有到这个阶段，所以暂无转型方向展示。

统计海螺水泥在A股上市以来的净利、现金分红和资本性支出，可以得出下表：

20年来，海螺水泥累计获得约1876亿净利润，其中约1248亿成为资本性支出，占比66.6%；现金分红约535亿，占比28.5%。两项合计占比约95%。

按照2020年年报披露，公司2021年的资本性支出安排是150亿元，没有减速迹象。

我假设公司的资本性支出，可以使公司在水泥总体需求下降的趋势下，依然长期保持和GDP基本同步的增长水平，即税后净利润年化增长6%~7%。

——注意，在当前海螺处于有史以来利润最丰厚的时期，这个年化增长的假设，实际上算是比较乐观的，已经蕴含了对海螺历史经营数据的认可和肯定。

按照公司2014年以来一直保持的约30%分红率，则现金分红亦可视为年化约6%~7%增长。

以2020年现金分红112亿为基数（每股2.12元），2023年分红可以视为112×1.06³=133亿~112×1.07³=137亿之间，就取中值写作135亿吧。

则，现金分红部分对应估值可以视为135×25=3375亿。

资本性支出部分。

过去20年累计投入的约1248亿资本性支出，通过新建和收购形成的水泥资产——包括固定资产、在建工程、无形资产、长期股权、其他权益工具投资、商誉。

截止2020年底，这部分资产账面净值约860亿（含2001年之前的企业水泥资产）。

资本性支出除保证分红的年化增长外，其余价值，我视为无限趋近于0。

最后看留存部分。

企业净利润净留存比例不大，我从净资产里减去上述水泥生产相关资产（即资本性支出形成的资产），对于剩余部分直接计入估值里。

这部分的价值=2020年末净资产1682亿-水泥资产账面净值860亿=822亿。

综合以上三项，我的结论是：

在相对乐观的假设下，海螺水泥三年后的合理估值可以视为

3375+822≈4200亿，

其50%位置可以做为买点，即2100亿以下有购买价值。

特别声明

本文乃应书房读者点杀而做的分析。

老唐从接触到成文，花费时间仅几十小时，分享仅代表个人思考，有很大概率是外行的、草率的。

请独立判断，切勿依赖老唐的结论做出投资或不投资的决定

对于持有海螺水泥股票的朋友，老唐花费几天翻资料，最终指出一些问题，如果我说对了，你可以回避风险。

如果我说错了，你不仅拷问了自己的持股逻辑，或许还可以趁机买到便宜货，是非常美好的事情！

我没有奢望得到感谢，但也希望不会被谩骂为某某黑。谢谢大家

老唐本人目前不持有海螺水泥股票。

在未来至少一周内，也没有买入计划。

<全文完>

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/G-e-Hkmf1J-aTMiwCA-OsQ

前言：本文全文约1万字，分为上下篇同时推出。

如果只是希望知道结论的，看完下面这段就可以跳过去了：

老唐对海螺水泥的未来发展偏悲观。当前市值约2700亿，虽已自年初高点下跌超过20%。但至少要再跌20%以上，2100亿以下才有买入价值。

只有对逻辑和思考方式感兴趣的，才有继续往下读的价值。

上篇包括：

1. 海螺的历史表现亮眼
2. 海螺历史高增长的外在因素

下篇包括：

   3.海螺历史高增长的内在因素

   4.未来的海螺，能够继续保持竞争优势吗？

   5.估值。

一、海螺的历史表现亮眼。

海螺水泥无疑是中国A股市场的一只优质股，自2002年在A股上市至今，它给股东带来了丰厚的回报。

海螺水泥是1997年9月首先在香港股市发行了3.61亿股H股，每股发行价2.28港元，募集资金8.23亿港元（扣除费用后约8.35亿人民币）。

发行后公司总股本变成98348万股，发起人海螺集团持有62248万股占比63.3%。

H股3.61亿股占比36.7%，相当于IPO估值约23亿元（8.35/36.7%≈23亿）。

不过，H股和大陆投资者关系比较远，我们看A股。

公司于2002年1月发行2亿股A股，每股发行价4.1元，募集资金8.2亿元。

相当于认购新股的所有股东，投入8.2亿元占IPO后公司的2/（9.8348+2）=16.9%，投后估值8.2/16.9%=48.5亿。

2002年3月，A股在上交所挂牌上市，开盘价6.7元，当月最高7.25元，最低6.69元，收于6.86元。

我们假设一位A股投资者在海螺水泥上市当月，以全月最高价7.25元买入10万股。

总投入约73万元，然后什么也没有做，只是将每年收到的分红继续买入海螺水泥，结果可得下表：

注①保守测算，现金分红一律按照10%股息率扣税，实际从2015年9月起，红利发放时已经不征税。

注②保守测算，分红买入时一律按照0.1%印花税+0.1%的佣金模拟。实际从2008年9月起买入时不征收印花税，佣金大部分在0.03%左右。

注③年度分红的实施时间一般在次年六月前后。简单起见，一律设置为次年6月最后一个交易日收盘价买入；

注④图中标红的2010年公司实施10转增10股，2011年实施10转增5股。其他年份没有送股或转增；

⑤简单起见，保留了excel计算的零股，会有微小影响，但基本可以忽略；

⑥2020年分红方案目前还没有实施。

结果就是，目前持股约41.5万股，按照A股股价约51元计算，总市值约2100万出头，大致是19年29倍，折合年化回报率约19.4%。

当然，如果能以发行价4.1元买入，年化回报率可以高达23%——但由于不是每个人都有机会以发行价获得新股，故这个39%的回报率我们就不考虑了。

单独看19年年化19.4%这个成绩，约等于巴神在伯克希尔依赖保险浮存金免费杠杆加持后，所获得的长期年化水平，世界股神级回报

——实际上，单看2002至今的同期，伯克希尔的年化回报率只有9.1%，远远落后于海螺水泥。

所以，海螺水泥和以往老唐分析过的其他优质企业，都可以证明：

①A股市场存在有投资价值的企业；

②陪伴企业成长的投资模式，在A股市场是可以赚到钱的；

③投资获利并不需要关心什么资金流入流出、庄家控盘、题材热点、均线K线布林线……

然而，这绝对不是说，买只股票然后呆坐不动，就可以等着致富了。

它需要我们识别并陪伴“能够赚到钱且能够越来越赚钱”的企业才行。

比如过去19年给股东带来巨额财富的海螺水泥，背后的原因不是什么庄家操盘，资金流入，

而是这家公司过去19年里净利润从2001年的2.07亿到2020年的351亿，增长近170倍。

市场波动带来的贡献完全是负值。海螺水泥的市盈率从2002年的超过28倍，跌至现在的不足8倍。

海螺水泥优异的历史表现，吸引了大量基于企业基本面的投资者，而且这些投资者大都在海螺水泥上获得了丰厚的回报。

尤其是最近五年，海螺股价大体实现了五年四倍的涨幅，更是强化了许多朋友长持海螺的信心。

可是，如果站在当下去考虑“海螺水泥是否值得投资？”，需要思考的问题就不仅仅是历史表现好不好，而是要更多地去考虑“海螺的未来还能复制过去的辉煌吗？”

市场上看好的研报及大V分析满天飞，但根据对海螺历史数据的分析及对水泥市场未来的展望，我个人的结论偏负面

——高能警告：这只是一个外行人士，经过大约十天左右的阅读和思考得出的结论，很大概率是错漏百出的，请阅读时提高警惕。

每次只要对某企业提出偏负面的看法，一定会有人骂老唐是庄家黑手。

这次要再有这么说的，嘿嘿，我就知道谁是庄家了：

书房里投票的你，就是传说中神秘而无所不能、手舞镰刀大肆割韭菜的“庄家”

二、海螺历史高增长的外在因素。

我们先看看海螺水泥上市以来，如何获得高增长的。

海螺的业务很简单，就是生产和销售大家都见过的水泥。

以A股上市的前一年末为基数，海螺水泥的营业收入从2001年的20.6亿增长到2020年的1762亿。

同期水泥销售量从0.1亿吨增长到4.53亿吨。

计算可得，吨均价从大约20.6/0.1=206元，提升到1762/4.53=389元。

19年间，销售量增长了44.3倍，年化增长率22.2%。

销售价格增长了88%，年化增长率3.4%。

很明显，销售量的增长是收入增长的主要因素。

不过，这组数字展示的量价关系有扭曲。

公司从2017年开始，增加了水泥贸易业务。贸易业务完全不赚钱，只为避免销售区域内的恶性竞争。

相当于出资将竞争对手的产品买下来，统筹安排销售时间和销售地点，避免对海螺本身的产品形成冲击。

由于贸易业务只增加销量和营业收入，几乎0利润。所以要同口径观察，我们需要剥离贸易业务的干扰。

剥离后，数据如下表：

预回答：本文所有表格数据，均为老唐纯手工统计，数据来自企业财报。标红年份为A股上市年。

数据会说话。表格告诉我们几个事实：

①在A股上市后的19年里，全国水泥产量分为两个阶段。

第一个阶段是从2014年之前的快速增长期。全国水泥产量十三年增长了276%，年化增长率10.7%；

第二阶段，全国水泥产量从2014年见顶——2014年我国水泥产能超过34亿吨，实际产量24.8亿吨，产能过剩30%左右；

②A股上市19年以来，海螺自产品的吨售价增长了60%，年化增长2.5%，低于同期通胀（CPI）水平；

③海螺自产品在第一阶段的13年里，销量年化增长28%，远远高于同期全国水泥产量增速；

在第二阶段的6年里，海螺自产品的销售量依然保持了4.5%的年化增速，虽远低于第一阶段，但仍然保持着增长。

这是为什么呢，海螺依赖什么获得了远超同行的增长？

量的增长是海螺营业收入增长的主要因素。量的增长从何而来？

这个问题不难回复，甚至不需要数据，凭借我们的亲身体验也能知道答案：中国经济的高速发展带来的基建高潮和城市化进程。

2001~2020年我国GDP总量从9.6万亿到101.6万亿，年化13.2%；

货币总量（M2）从15.29万亿到218.68万亿，年化约15%。

这高速增长的背后，是我国的基建高潮和城镇化进程。

基建高潮当然是全面的，但我们可以管中窥豹，选取具有代表性的铁路和高速公路数据，作为窗口来观察。

铁路方面。

2001年末，我国铁路营业总里程是5.91万公里，高铁里程为0。

到2014年底，铁路营业总里程突破11万公里，其中高铁里程超过1.5万公里。

2020年底铁路营业总里程达到14.63万公里，已经覆盖约99%的20万及以上人口城镇。

其中，高铁总里程3.79万公里，超过全世界高铁总里程的三分之二，稳居世界第一。

高速公路方面。

中国大陆第一条高速公路是1988年建成通车的。

到2001年年底，全国高速公路总里程19453公里（不包括港澳台）。

2012年，我国高速公路通车里程达到9.6万公里，首次超越美国，居世界第一。

2014年，高速公路通车里程追上铁路营业里程，双双突破11万公里。

到2020年底，我国高速公路总里程达16万公里，继续稳居世界第一位。

相比2001年的不到2万公里，实现了19年8倍以上的增长，年化增长约12%。

今天中国的高速公路网，同样已覆盖约99%的20万及以上人口城镇。

同时，通过村村通工程，具备条件的乡镇和建制村也基本实现了硬化公路村村通。

通过上面的里程数、“世界第一”及“已覆盖99%”等字样，我们凭借常识也可以知道：未来我国的基建规模，不可能保持过去20年的扩张速度。

就在10天前（3月29日），国务院办公厅发文《国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》

文件要求：

现有高铁运输能力利用率不足80%的，原则上不得新建平行线路；

严把铁路建设项目审核关，避免盲目攀比、过度超前或重复建设；

严禁擅自增加施工内容、提高标准或扩大规模；

严禁各地以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨……

基建需求在下降，城镇化进程留给水泥的市场空间也在萎缩。

在过去几十年里，城镇化过程中的房地产建设和城市扩张，创造了大量的水泥需求。

同样以2001年为基期，2001年我国城镇化率是37.66%。

到2019年末，全国城镇常住人口已经有84843万人，占全国人口的60.60%，首次突破60%大关。

世界发达国家目前的城镇化率一般在70%~80%区间，而根据他们的历史经验，城镇化率30%~70%之间是经济发展最快的时候。

我国也不例外，经济的腾飞也主要在这个区间——我们大家都好运气，适逢盛会

我国《国家人口发展规划（2016—2030年）》提出：我国2030年城镇化率的目标是70%。

看上去似乎还有近10%的空间，约1.4亿人口入城的需求。

但2019年末的城镇化率60.6%是全国平均数据，分布并不均衡。

比如前六名的数据分别是上海88.30%、北京86.60%，天津83.48%、广东71.4%、江苏71.61%和浙江70.00%。

之所以要列出这几个数据，是因为这里面城镇化率已经非常高的上海、江苏和浙江正是海螺水泥的核心销售区域。

海螺水泥曾经的高成长率，正是来自这些省市的城市化进程。

未来这些已经达到世界发达国家城镇化率水平的省市，对水泥的需求还会延续历史吗？

我认为从常识判断，答案同样应该偏负面。

基建和城市化进程的放缓，体现在水泥销售数据上，就是全国水泥产量自2014年结束了增长，见顶回落。

2014年见顶是全国数据。按照数字水泥网的数据，我国各大区域见顶的时间，实际是有先有后的。

最早见顶的是华北地区（城镇化率第二和第三的北京和天津所在区域），2011年见顶。2019年区域水泥产量相比2011年峰值已经下跌25%。

紧随其后的是东北地区（人口流出和经济负增长因素），于2013年见顶。2019年区域水泥产量相比2013年峰值下跌超过42%。

然后是华东、中南和西北地区，均在2014年见顶；最晚见顶的是西南地区，2019年见顶。

在需求见顶回落的大背景下，我国水泥行业面临产能严重过剩是共识。

早在2009年，国务院办公厅就在国发[2009]38 号文《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》里提出：“严格控制新增水泥产能”；

2013年的国发[2013]41 号文《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》则提出：“坚决遏制产能盲目扩张”，

2016年的国办发[2016]34 号文《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》再次明确：严禁新增水泥产能。

……

这种情况下，水泥产能的兼并重组（大吃小）、错峰生产（所有企业均需要每年固定停产一段时间）、加强环保要求（降低能耗要求、提高排放标准）、产能置换（除西藏以外的地区，原则上不允许新批产能。确有需求的，新批1吨新产能必须关闭1.25吨到2吨不等的现有产能）等手段成为常态，并非常可能在未来持续成为常态。

这些手段，在大部分研究人员笔下，是抬高进入门槛，利好行业龙头的措施。

这些利好因素有没有？确实有。

但不可回避的现实是水泥市场进入存量竞争时代。

而且通过并购和置换，逐步从大企业PK小企业，过度到龙头企业之间的对决，竞争强度必然会越来越强。

——比如正在发生的天山水泥（SZ.000877)兼并中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥案。

在《手把手教你读财报：新准则升级版》223页，老唐曾经写过这么一段内容：

如果不考虑收购兼并式的增长, 企业收入的增长通常有三种途径, 即：潜在需求增长、市场份额扩大和价格提升。

不同增长途径的可靠性不同。

潜在需求的增长, 在行业内不会产生受损者 (仅受益程度不同), 不 会遭遇反击, 增长的可靠性最强; 

份额的扩大, 是以竞争对手受损为代价的, 势必遭受竞争对手的反击, 因而要评估竞争对手的反击力度及反击下增长的可持续性; 

价格的提升, 是以客户付出更多为代价, 可能迫使客户减少消费或寻找替代品, 需要评估的是产品或服务的替代性强弱。

按照前面的数据，2014年之前，海螺的增长主要来自潜在需求的增长，这种增长的可靠性最强。

而2014年之后，市场进入主要依赖份额扩大带来增长的阶段。

这种增长模式是以竞争对手受损为代价的，势必遭受竞争对手的反击，因而要评估竞争对手的反击力度及反击下增长的可持续性。

那么，在这场竞争中，海螺水泥是凭借什么竞争优势，获得远超同行的增长的呢？这些这些优势在未来，是否还能继续存在呢？

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/HzuuO8NVj3e32IN0XNeSrg

    未来小米还值得投资者有怎样的期待？创业十年，投资者该如何看待不断成熟的小米？

过去一年，全球手机市场风起云涌，整个行业格局被完全颠覆。

纵观整个行业，5G换机潮爆发，用户换机需求被激活，在2020全年中，5G手机销量占比已经超过半数。但另一方面，突袭的疫情让产业供应链体系一度中断，致使智能手机总出货量较2019年同比小幅下滑。

进一步聚焦，小米凭借对行业的准确研判、危机中的极速响应，以及技术引领行业的匠人精神，获得17.5%的销量增长，让其成为全球增速最快的手机品牌。随着新机型的持续发布，小米有望进一步扩大全球市场份额。

尤其在小米刚刚发布的年报中，得益于手机业务市场份额的增长，小米全年营收、净利稳健增长，超出市场预期。

但这却并非小米年报的全部重点，手机业务逆势突围，其价值不仅仅在于业绩增长之上，更在于整个生态系统的核心竞争力得到显著增强。

如今的世界格局无比复杂，这就让小米的逆势增长显得弥足珍贵。未来小米还值得投资者有怎样的期待呢？创业十年，投资者将应该如何看待不断成熟的小米呢？

01 小米新起点

这是小米（01810.HK）过去最好的一份财报，但同时也可能是未来最坏的一份财报。

在小米致投资人的公开信中，雷军明确强调，小米已为未来十年打下坚实的基础，胸怀巨大的信心和明确的方略。2020年财报的优秀表现，既是对小米创业十年的最好答卷，也是小米未来十年的夯实地基。

纵观整份财报，小米业绩的最大看点就在于营收和净利润的双增长，在经济不那么景气的当下，小米分别用19.4%和12.8%的增长，向世界展示了小米的无限潜力。

对小米业绩贡献最大的，无疑就是核心主业手机业务。2020年，小米手机业务营收1522亿元，同比增长24.6%，重新获得高速增长。仅手机业务一项，就给小米贡献了132.04亿元的毛利润，同比增幅达50.8%。

从销量上看，小米手机全年出货量超过1.46亿台，同比增长17.5%，是全球出货量净增最多的智能手机厂商。

销量提升背后，更让投资者关注的是客单价的提升。出货量增长17.5%，但手机业务营收却增长24.6%，这就意味着小米平均单台手机客单价提升了6.7%。

在过去，小米主打性价比，因此就被贴上了“低价”的标签，但在2020年小米用现象级的拳头产品小米10，打破了市场的质疑，自此小米手机成功站稳高端市场。包括小米10系列、小米11等在内的3000元以上的高端机型，小米全球销量近1000万台。

尤其在海外市场，小米更是显示出了惊人的增长爆发力。2020年，小米对境外渠道进行了系统性的优化，致使全球境外运营商渠道出货增长380%。在拉美、中东、非洲市场，小米市场份额均跻身前四，中拉美地区出货量同比增长215.4%，市占率提升至9.1%，已经成为中国制造的典型代表。

除手机业务外，小米AIoT业务和互联网业务也均表现出色，获得不俗的业绩增长。从整体来看，小米各条业务线只有增长的快慢，并无明显的短板。

具体而言，小米互联网业务全年营收238亿元，同比增长19.7%，虽然增速不及手机业务，但在第四季度，广告业务的单季营收达37亿元，再创历史新高。毛利率由2020年初的57.1%提升至68.4%，互联网盈利能力呈现不断增强趋势。

AIoT业务方面，随着“手机 X AIoT”战略的不断推进，小米用户数高速增长，至2020年底，小米AIoT平台已连接IoT设备数达3.25亿台，同比增长 38.0%。

拥有五件及以上连接小米AIoT平台设备的用户数达到 620万，同比增长 52.9%；米家 App 2020年12月月活用户数达到 4500万人，同比增长 22.1%。三项指标再次刷新历史最好表现。

过去一年，小米的智能电视业务依然领先行业，全球出货量达到1200万台。据奥维云网数据，截至2020年第四季度，小米电视在中国大陆出货量连续第八个季度稳居第一，全球智能电视出货量稳居第五。

此外，空气净化器、扫地机器人、智能摄像头等细分品类，小米的出货量也位居行业前三。

2020年，境外市场的营收贡献占比已达一半，小米已成为了一家真正的全球化公司，这是未来十年小米的全新起点。

02 行业重塑者

过去三年，全球手机大盘表现萎靡，手机出货量由14.66亿台下降至12.92亿台，三年下降了11.8%。

尽管整个行业不算景气，但全球手机品牌却表现出了不同的走势，一语以蔽之：传统巨头滑坡，中国力量崛起。

三年间，全球手机龙头三星的出货量由3.18亿台下降至2.67亿台，降幅为16.1%，远超大盘。苹果虽然拥有大量的“果粉”，但2020年的出货量却依然比2017年少了4.5%，同样处于微降趋势。

反观中国品牌，华为、小米分别在三年间增长22.6%和59.4%，成为全球市场的最大赢家。

如果将分析的口径缩小至季度，并刨除掉大盘带来的影响，仅考虑各品牌在行业中的市场占有率，就会发现只有小米一家是在始终增长的，并且增速从2020年开始骤然加快，其他品牌均开始显露颓势。

所有品牌中，苹果的情况最为特殊，其每季度的市场占有率波动较大，呈现出明显的季节性变化。

究其原因，是因为“果粉”已经较为固定，他们换机的动力完全由新款iPhone来驱动，每年四季度苹果都会推出新款iPhone，由此会让苹果每年四季度的市场占有率大幅提升。但苹果想要继续拓圈，也并不容易，从全年出货量看，苹果出货量的整体走势实际也是微降之中。

放眼整个安卓手机阵营，小米是唯一能够持续不断提升市场份额的品牌，尤其是在疫情突袭的2020年，小米出货量逆势大幅增长，并用小米10超强的品质，站稳高端市场。

小米正在重塑市场对手机行业的传统认知，而投资者也正在改变对小米的期待。

之所以小米能够重塑整个行业格局，其主要凭借三大优势：对整个行业的准确研判、危机之下的快速响应、技术引领行业的匠人精神。

一直以来，通讯行业已经早有共识，那就是手机行业的需求将在2020年集中释放。回过头来看，大家猜中了结局，但却并没有猜对过程。疫情让消费者的换机需求被迫推迟，5G换机潮也并未能够抵消掉疫情带来的全部影响。

2019年，几乎所有手机厂商都拼命产出4G手机，希望再多赚一把，只有小米保持冷静，没有选择冒进，而是采取稳健的经营策略，保持健康库存水准的同时，专注现金流，大幅提升集团的抗风险能力。

正是这样理性的经营策略，才能保证小米能够轻装上阵最先迎接5G挑战，小米10成为全球5G手机中的明星，站稳高端市场。准确的市场研判让小米在一开始就快人一筹。

尤其2020年初，疫情利空叠加5G换机潮，整个智能手机市场迎来前所未有的机遇与挑战。大批4G机型滞销，能够及时推出新款旗舰机型的厂商凤毛麟角，而小米正是其中之一。

凭借对于行业的准确研判，小米在所有竞争对手之前发布小米10，提前抢占5G旗舰机市场，挤压竞品空间，并获得奇效。

疫情影响下，安卓手机供应链场景受限。提前抢占市场能够尽早对配件进行预订，生产规划和排产周期就可以牢牢掌握在自己手中。从数据上看，小米已经获得成功，危机之下的快速响应让其成为行业“逆行者”。

最后就是小米始终坚持的精益求精的匠人精神。在小米内部，有三大永不更改的“铁律”：技术为本、性价比为纲、做最酷的产品。这让小米勇于创新，勇于投入，始终致力于引领行业潮流。

过去三年，小米在影像、有线/无线快速充电技术、AI、IoT平台等关键技术领域赢得了一系列长足发展，建立了在全球业界的领先优势。这背后，是小米技术研发领域坚定而持续的巨大投入。仅过去一年，小米的研发投入就接近百亿，同时雷军明确，今年的研发费用还将同比增长30%以上。

对于短视的企业而言，研发的投入影响了短期的业绩，但对于注重长远的企业，科学有效的技术研发，才是企业不断前景的核心动力。技术引领行业的匠人精神，让小米成为过去十年手机行业的“最大黑马”。

疫情只会让5G换机潮推迟，而不是消失。随着疫情的逐步控制，全球手机市场也有望恢复，而扮演行业“重塑者”的小米，无疑将受益匪浅。

03 两个“流量池”

手机业务逆势突围，这带动了小米过去一年业绩的增长，但如果仅仅停留在业绩层面，那么投资者的格局就有些小了。除业绩增长外，手机业务的增长更能带动整个生态系统核心竞争力的大幅提升。

实际上，手机业务能够为小米带来“双重流量”，首先是经营现金流，能够给让小米稳定盈利，这一点已经在财报中有所体现。在另外一个层面，手机业务还能给小米生态带来庞大的数据流，这才是埋藏在小米生态中的更大价值。

从“手机 + AIoT”到“手机 X AIoT”，生态已经成为小米的核心竞争力。数据层面看，过去三年，小米的AIoT业务和互联网业务分别增长53.8%和48.9%，成为小米业绩增长的新动力。

当然，营收层面的增长仅是表象，在实际的业务运转中，小米已经铺开了一张“无形的网”。在这张“大网”中，手机是一切 AIoT的枢纽，而其他 AIoT产品和互联网产品，则丰富了变现的途径。

手机业务能够为小米生态“网”贡献源源不断的流量，而手机销量大幅增长，也就意味着这块流量将同步高速增长。

2020年，小米小米AIoT平台已连接IoT设备数同比增长 38.0%，但拥有五件及以上连接小米AIoT平台设备的用户数却增长 52.9%，从侧面反映，小米生态中用户的粘性在显著增强。

对于小米，业绩固然重要，但同时投资者也应该透过业绩看到更长远的生态本质。随着小米生态的不断完善，AIoT业务和互联网业务的价值将被持续放大，这也是小米的长期价值所在。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/jEpxHsET3prIFCCFO0yzAQ

 

     美团的一切价值都是建立在生态之上，只有能够跨越“三重锚定”效应，投资者才会理解美团的真正价值。

 

3月26日，美团（03690.HK）发布了一份让投资者又爱又恨的财报。

 

去年全年，美团的营收和净利润均获得高速增长，美团营收1148亿元，同比增长17.7%，净利润为47.1亿元，同比增长110.5%。这些数据表明，美团是一家具备增长活力的优质公司。

 

但如果投资者进一步聚焦2020年Q4数据，则会陷入苦恼，虽然营收同比增长34.7%，却再次录得22.4亿元的亏损。亏损的陡然增多，让谨慎的投资者开始怀疑人生。

 

一直以来，美团都陷入错误的“锚定效应”之中。具体表现在三方面：主业锚定、亏损锚定、价值锚定。

 

所谓“锚定效应”是指人们在做决定或下判断前，容易受到之前的信息影响，该信息犹如一个沉重的锚，沉到了海底，让你的思维以该信息为基准，从而对投资者的判断产生误导。

 

在疫后复苏和“经济双循环”的外部环境下，美团全年1148亿元的业绩已经足够优秀，餐饮外卖和到店酒旅业务两大主体业务也维持稳健增长。但却由于对过往的锚定印象，让投资者产生了错误的判断。

 

今年是美团成立的第十年。过去十年，美团经历了从无到有，从小到大的成长。如今的美团已经不再仅仅是一家团购平台，或者外卖平台，其实际上是针对中国人生活需求的综合服务商，为来将成为解决一切生活需求的超级生态平台。

 

简单而言，对美团价值的评估离不开其背后的生态。基于庞大的生活服务生态体系，美团在业务模式的纵深和品类的横向拓展上都存在挖掘的新空间，能够在未来创造无限可能，这才是资本最看重他的地方。

 

关于美团的价值，投资者不应该拘泥于短期利益，对于一家正处于飞速拓张中的公司，目前谈利润依然为时尚早。

 

01 主业锚定：屠龙勇士成为恶龙？

 

外卖业务是美团当下的核心支柱业务。2020年，外卖业务营收662.65亿元，不仅同比增长20.8%，而且在总营收中的占比已经超过57%。

 

随着美团外卖影响力的扩大，对于美团肆意提升佣金率的质疑开始不断出现。外卖行业就应该亏损烧钱，这是很多投资者对于美团的第一重锚定。

 

但实际上，美团核心外卖业务的盈利，是建立在过去十年长期建设的基础上。美团收入的增长，不在于佣金率的提升，而在于订单规模效应的显现，2020年美团订单数突破百亿。

 

具体来看，美团2020年外卖业务佣金收入为585.92亿元，较2019年同期增长约18%；总外卖订单金额则由2019年的3927.23亿元增至4888.51亿元，同比增长24.5%。超过24.5%的总订单增长，却仅带来18%的佣金增长，显而易见美团外卖业务的佣金率是明显下降的。

 

 

美团CEO王兴此前在谈到平台费率问题是曾明确表示：并不关注变现率，会确保佣金率合理合规。美团不仅提供平台交易服务，还有即时配送服务，佣金包括了交易和履约两部分，这和实物电商存在区别。

 

从本质来看，商户和骑手是美团在供给侧两大基石，缺一不可。在美团诞生伊始，就关注为商户带来价值，持续赋能商户，并不存在压榨的关系，而是竭力探寻最理想的双赢局面。

正所谓唇亡齿寒，商户是美团核心竞争力之一，只有商户生意更好，美团才能够获得更多的利润，单方面的压榨只会加速衰败。

 

在美团进行的电话会议中，王兴也强调，680万的商户里大部分都是中小商户，责任在于为这部分群体提供价值，这些商户不是美团的利润来源，而是最珍贵的合作伙伴。美团更关注为商家提供数字化工具，而不是佣金类产品，所以并不看重变现率。

 

订单规模的提升，表明美团平台的用户粘性在不断增强；佣金率的下降则意味着美团模式已经能够完美跑通。美团外卖业务稳定盈利，证明了这一商业模式是成功可行的。

 

02 亏损锚定：美团赚不到钱？

 

2020年Q4季度的再次亏损，让投资者重新产生质疑。在美团创立早期，其就一直被市场贴上了亏损的标签。美团业务不赚钱，是市场给予美团的第二重锚定。

 

从数据上看，美团q4亏损28.53亿元，同比再度转亏。但这部分亏损却并非因主营业务造成的，而是因为培育新业务所导致。美团新业务的战略重点在零售，包括买菜和优选。基于目前社区团购市场的火热氛围，亏损其实是所有人都能预期到的结果。

 

如果抛出掉新业务带来的影响，那么美团的两大传统主业外卖业务和到店业务都处于利润稳步攀升阶段，仅四季度，这两项业务的经营利润就超过36亿元。 

 

零售是一个更大更广的概念，社区团购背后的核心实际上是更下沉、更快速的实物电商。

目前，并没有一个单一的业务模式能满足全国用户的食杂零售需求，所以美团会继续面向不同的市场进行不同业务模式的探索。美团是中国为数不多的具有继续数字化和重建全零售产业链潜力的平台之一。

 

这是一个需要非常长期建设和投入的领域，涉及到物流、供应链、仓储等系列核心能力的建设，且都是重能力重资产，难度之大不亚于当年的外卖。

所以重走外卖老路，即花功夫苦练基本功，然后静待市场成熟。如今美团外卖业务的成功，让投资者有理由相信社区团购的未来。

 

虽然美团优选尚处于探索初期，盈利模式和用户习惯仍需长时间培育，但美团已经用大量的资金去扶持这项业务。

仅第四季度，美团优选就完成2000多个县市的布局，成功覆盖全国90%以上的城市。为了能够渗透到更下沉的市县，包括偏远的农村地区以获得大量新用户，美团优选正在着力建设供应链和“次日”配送能力。

 

同时，美团已经与全国多省建立“农鲜直采”计划，加大农产品直采力度，降低中间成本，提升供应量效率。美团正在通过这些布局，努力让自身的赋能目标从商户拓展至农户领域。

 

此外，“美团闪购”、“美团买菜”业务也在全国多地布局，用户量和交易量都在四季度获得快速增长。对于创新业务的不断尝试，让美团的价值不仅停留在财报层面。

 

03 价值锚定：行业饱和的外卖平台？

 

就算不会财务分析的投资者，也能一眼看到外卖业务是美团的核心，因此有太多的投资者把美团与外卖画上了等号。他们认为外卖行业已经开始逐渐进入饱和期，不出意外美团的增长将开始失速。把外卖业务当成是美团的全部，这是投资者的第三重锚定。

 

外卖确实是美团上市以来的核心驱动力，但从本质来看，美团其实是在尝试满足中国人的一切生活需求的超级平台战略。

在很早之前，市场中就流传着美团“无界”的说法，这意味着美团不断创新的动力。一直以来，美团都在时刻留心观察新趋势的发展，中国是一个庞大的市场，纯靠单一的模式，是很难完成生活需求的全覆盖。

 

如果将中国的生活需求市场看成是一个庞大的赛道，那么目前这个赛道中所有的选手都距离终点很远，而美团只不过是其中领先优势最大的领跑选手。美团的优势在于，他从百团大战中胜出，摸清了中国团购市场的需求，又准确踩中外卖东风，成为中国最大的外卖平台。

 

通过团购和外卖业务的积累，已经为美团建立起了一座庞大的生态护城河，让来到美团这座“城”中的用户，能的得到生活服务中的一切解决方案。无论是网约车、医美，还是金融支付、物流、共享出行，用户都能在此得到他们想要的。

 

正是有了护城河的保护，才让美团在尝试新业务时，能够用比竞争对手更低的成本去进行尝试，从而获得更高的成功概率。就目前而言，美团正在以多线作战的战术打法来实现超级平台的战略目标。

 

现如今，美团的“一纵一横”布局越发显著：从配送技术的投资，美团语音的发布、外卖业务的在线营销服务等都是业务模式的上下游的探索；社区团购、网约车、医美的品类的横向布局，则是美团护城河不断拓宽的延伸。

 

忽略掉美团核心的生态价值，仅仅将其当成是一家外卖平台，这是对美团价值的最大误读。

 

04 结语

 

管理学大师彼得·德鲁克认为，企业的目的只有一个，那就是创造客户，为了实现这个目的，“企业有且仅有两个基本职能：一是营销，二是创新”。

 

在营销和创新者两条路上，美团始终在坚持自己的道路。美团并非不能盈利，而是为了实现更远大的生态梦而愿意牺牲掉短期的利润。

 

外卖和团购两大核心业务，不仅能够为美团带来稳定的现金流，还能带来可观的流量；而不断尝试的新业务，则是象征着未来的一颗颗种子。即使这些种子不能每一颗都长成参天大树，但他们也能够让美团的生活服务生态体系更加完善，用户粘性更强。

 

从美团发展轨迹看，其距离满足一切生活需求的超级平台越来越近。但同时，投资者也应该正视，成为超级平台不是一件容易的事，除了要具备强大的资源投资能力、多线作战的能力，还有强大的组织能力，以及巨大的业务失败的风险。

 

正如近日火热的社区团购一样，虽然发展初期百花齐放，但随着行业的发展，归根到底拼的还是资本与流量。从这个角度考量，拥有生态护城河支撑的美团，具备杀出重围的潜力。

 

美团的一切价值都是建立在生态之上，只有能够跨越“三重锚定”效应，投资者才会理解美团的真正价值。