文 | 清和  智本社社长

2020年3月9日，星期一，这是足以载入史册的一天：

国际油价闪崩，全球股市暴跌，触发熔断机制，债市遭受重创，资本纷纷逃离，全球恐慌情绪蔓延。

黑色星期一，见证历史的时刻，金融危机要来了吗？

就在3月5日，我刚发《新冠疫情刺破全球货币泡沫？》一文断言：“不论全球央行释放多少货币，危机都不可避免！”

再发此文（有删改），从货币制度的角度，深度探讨全球货币政策及金融风险。

全球货币泡沫崩盘？

新冠疫情向全球蔓延，国际资本市场持续弥漫着悲观情绪，美股大幅度下跌，美债收益率创新低。

近日，经合组织考虑到疫情冲击，将2020年全球经济增速预期从2.9%下调至2.4%。

具体国家方面，将美国2020年经济增速预期从2.0%下调至1.9%，欧元区经济增速从1.1%下调至0.8%，日本增速从0.6%下调至0.2%，英国增速从1.0%下调至0.8%，将二十国集团（G20）国家经济增速预期从3.2%下调至2.7%。

经合组织首席经济学家劳伦斯·布恩警告称，在新型冠状病毒疫情在全球暴发的风险下，世界经济处于自全球金融危机以来最不稳定的状态。

为了挽救金融市场，澳大利亚、马来西亚率先降息，日本向市场注入流动性。

3日，美联储宣布紧急降息50个基点。紧接着，沙特、阿联酋、约旦、中国香港、中国澳门跟进降息，加拿大、英国、欧洲准备采取行动。

但是，降息有用吗？强刺激有用吗？

美联储突然降息，其实加剧了市场的恐慌，吓坏了投资者。

有个段子说得好：一个人生病住院了，但不知何病。医生检查确诊后，他妈突然给他一大笔钱：“拿去花，该吃吃，该喝喝，过得开心就好。”

这时，病人吓倒了，大事不妙，绝症。

其实，现在全球金融市场都知道自己“生病”了。华尔街大佬对美联储的钱求之若渴，但又极为担心。

美联储印发再多钱，都很难流到实体，只会短暂地助长愈演愈烈的金融泡沫。

如今，国际油价闪崩，黑天鹅起飞，全球股市暴跌，正在刺穿全球货币泡沫。

自2008年金融危机以来，全球央行撒了太多钱：

从2008年到2018年，美国基础货币增加了6.2万亿美元，累计增幅为76%。

中国M2在2008年为47万亿，到2018年为182万亿，翻了四倍。今年M2突破200万亿。

但是，最近十年，不论是美国还是中国，都没有爆发大规模的通胀。很多人心存侥幸，认为休谟、弗里德曼等主张的货币中性失灵。现代货币理论大行其道，鼓吹财政赤字货币化。

其实，这个问题，与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆早就说清楚了。

坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性：

货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。（《商业性质概论》，坎蒂隆）

这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。

我们看过去十年，中国100多万广义货币流向了哪里？

从消费价格来看，从2008-2018年，居民消费价格指数（CPI）大部分时间都维持在103以下，CPI月度增速大部分时间都不超过3%。

这四十年间，GDP和居民可支配收入增速均落后于广义货币增速。从各类资产价格来看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财产品等都跑输了广义货币的增速。

什么跑赢了货币增速？

房价及大型房地产商。

房子，是中国货币的蓄水池。2008-2018年，全国70个大中城市房价都较大幅度上涨，一线城市的增速，与货币增速持平，有些城市及核心地段甚至跑赢货币。

2008年，上海住房成交均价为1.8万元/平方，北京为1.7万元/平方，深圳为1.2万元/平方，广州为0.9万元/平方。

到2018年，上海为5万元/平方，涨幅接近3倍；北京为6万元/平方，涨幅为3.5倍；深圳为5.4万元/平方，涨幅为4.5倍；广州为3.3万元/平方，涨幅为3.6倍。

从2008年到2017年，国内房地产投资从2.53万亿升至11万亿，涨幅超过4倍，累计总投资高达74万亿元。仅2017年的投资额就相当于加拿大当年的GDP总额。

再看大型房地产商，问题就更加明朗了。

以恒大为例。2006年到2018年，恒大销售额由17亿增长到5800亿，增340倍。从2006年到2016年，恒大现金余额由20亿增长到3043亿，增152倍；总资产由78亿增长到一万亿，超过150倍。

除了房地产及大型地产商外，央企资产的增加也是惊人的。从2003年到2016年，央企数量减少了90家，资产规模却扩大了近7倍。

再看美国。

最近十年，美国通胀率都控制在4%以内，大部分时间都徘徊在2%左右。可见，美国虽然超发了6.2万亿基础货币，但并未发生通货膨胀。那么，钱是否也流向房地产？

从2008年到2018年，美国房地产价格指数从152涨到205，累计涨幅达34%。这一涨幅并未跑赢基础货币增速。

我们看看股票和国债。

从2008年到2018年，美国纳斯达克指数从1782涨到6329，累计涨幅高达255%；道琼斯指数从2009年的6000多点涨到此轮暴跌之前的近3万点，涨幅均远远高于同期货币增速；国债规模从10万亿美元涨到22万亿美元，累计涨幅达119%，超过基础货币增速。

很明显，最近十年，美国的货币大量流向股票、债务市场，制造了大量的金融泡沫，美债规模达22万亿之巨，而同期美国GDP增速保持低迷。

中国大量的货币流向了房地产和基建，推高了房价和经济杠杆率。家庭杠杆率从2008年的18%上升至2017年的49%，个人住房贷款占全部新增贷款的近四成。

这次是否刺破全球货币泡沫？

全球央行救市吗？

答案是肯定的。但是，美联储、日本及欧洲央行其实早已陷入了死胡同，他们手上的子弹并不多。

本次降息后，美联储的降息空间只有1.25个百分点，大概5次降息的机会，再往下降就是负利率了。鲍威尔一直比较谨慎，每次只降25个基点，这次一口气使用了两次降息机会。

欧洲央行和日本央行已经没有降息空间，正在零利率徘徊，甚至滑入负利率。

欧洲央行目前的利率为-0.50％，预计在3月或4月实施量化宽松的方式向市场注入流动性。

降息，可能继续加剧金融资产泡沫，推高美债风险；

不作为，可能导致经济下滑，金融资产价格崩盘。

不论全球央行释放多少货币，危机都不可避免！

危机为何不可避免？

美国的股票涨到多少，中国的房价涨到多少，泡沫才会崩溃？

这个问题其实不重要。

危机不可免的判断，并非源自金融资产的价格，甚至不是全球央行的政策，而是央行本身的制度。

什么样的货币制度，比什么样的货币政策，更加重要，更加根本。央行制度出了问题，央行所有的努力都是徒劳。

新制度经济学开创者道格拉斯·诺斯在《西方世界的兴起》中指出：“有效率的经济组织是经济增长的关键。”（《西方世界的兴起》，道格拉斯·诺斯）

目前，全球央行是一种低效的经济组织，甚至是一种引发危机的经济制度。

央行的性质是什么，其使命是什么，存在的目的是什么？

错误的货币理论占领了高地。这些根本性的问题，要不被扭曲，要不是模糊的。

世界上最早的央行英格兰银行，是由苏格兰人威廉·彼得森于1694年创立的。这家英国皇家特许的央行最初是私人性质，成立的目的是为政府筹措战争经费。

1844年，英国皮尔首相推行了新银行法《皮尔条例》，削弱了私人银行发币权，控制了私人银行发币额度，确立了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位。

1946年，英格兰银行由工党政府收归国有，成为国家央行的标准模板，扮演“最后贷款人”的角色，是“发行的银行、银行的银行、政府的银行”。

美联储的成立时间，要晚于欧洲国家的央行。1907年美国爆发金融危机，大量银行倒闭，美国人逐渐意识到央行的重要性。

美国参议员奥尔德里奇花了两年时间完成《奥尔德里奇计划》，提出应该建立一个中央银行性质的组织。

为了防止联邦政府操控央行，这个计划将央行界定为私人银行，但遭到美国民众的反对。他们担心，美国少数银行机构控制央行谋取利益。

1912年，威尔逊当选美国总统。次年，在他的支持下，国会通过了以《奥尔德里奇计划》为蓝本撰写的《联邦储备法案》。美联储就此成立。

美联储，是权力博弈的结果。它的性质变得模糊，它既是一个公共部门，又是一个私营组织。

美联储成立的初衷就是为了避免联储银行倒闭，它的股东是美国各大联储银行，美联储是联储银行的“最后贷款人”。

但是，美联储又是一个公共部门，其权力机构联邦储备委员会，是一个独立机构，其决策不受联邦政府、国会以及联储股东控制。

更重要的是，货币是公共契约，美元是法定货币，美联储的决策必须为每一位美国公民负责。

当危机发生时，美联储就会陷入矛盾之中。出手救市，尤其是拯救联储银行、金融市场，是其作为“最后贷款人”的使命。但是，如此相当于伤害了美国公民的利益。

这次美联储突然降息，有人质疑美联储丧失独立性，顶不住特朗普的压力，毫不掩饰地拯救金融市场。

那么，美联储怎么做才是正确的？

换言之，央行什么情况下才能降息或加息？其货币政策的目标是什么？决策参考是什么？

这些问题，涉及到货币本质。

货币的本质，是解决交易流动性的公共契约。（详见《灰天鹅 | 全球货币大潮危机》）

货币不能服务于任何组织及个人，应该服务于公众；也不能服务于任何宏观经济目标或私人目标，应该服务货币本身。

德国弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧根早在1940年就提出了货币政策优先原则。

他认为，货币政策优先原则，是根本性的原则，是整个经济政策体系的核心。货币政策的目标永远高于一切宏观经济目标，当央行的这一政策目标与其他经济政策目标发生冲突时，必须坚定不移地把货币政策目标放在首位。

那么，货币政策的目标是什么？

欧根认为，央行必须把稳定货币作为其货币政策的首要目标。

币值稳定，是货币的灵魂。

这其实很容易理解，货币的使命是提供稳定的交易媒介，降低交易费用。换言之，货币是经济系统的价格与交易的参照物，如果参考物移动，整个系统就乱了。

欧根说：“不是经济为货币作出牺牲，恰恰相反，币值的某种稳定，才能为经济过程提供一个使用的调节手段”，“坚定不移地把稳定货币放在首位，这样做事实上是对其他政策目标的最大支持，也是对经济发展的最大贡献”。（《经济政策原理》，瓦尔特·欧根）。

货币主义创始人弗里德曼在《美国货币史》一书中，使用了接近一百年的历史数据说明了一个道理：但凡币值稳定，宏观经济都稳定；但凡币值不稳，宏观经济则地动山摇。

所以，从货币本质出发，央行的货币政策只能为公众服务，只能服从于货币本身，即维持币值稳定。

事实上，欧根和弗里德曼的理论都得到验证。二战后，西德政治家艾哈德利用欧根的理论成功实施货币改革，并开创了持续几十年的低通胀、低泡沫、高增长的局面。（详见《以德为鉴 | 这才是真正的德国模式》）

1979年保罗·沃尔克执掌美联储后，使用了弗里德曼的理论成功地控制了肆虐多年的通胀。这时，欧美世界的央行才逐渐将货币政策的目标回归到币值稳定。

到了八九十代，在弗里德曼、蒙代尔等经济学家的推动下，欧美世界的央行纷纷将通胀率（币值稳定）作为货币政策的唯一目标。

不过，1987年，沃尔克在与里根的斗争中败北，格林斯潘开始掌控美联储。他连续掌管美联储十八年，任期横跨六界总统，曾经一次次力挽狂澜，被誉为“经济沙皇”。

格林斯潘虽然天赋绝伦、绝顶聪明，但过度迷恋于手中的权力。在著名的“黑色星期一”后，他开始追求自由裁量权，故意模糊政策目标，痴迷于与市场博弈，与“魔鬼”做交易。

1994年11月，格林斯潘突然上调利率后，弗里德曼如此批评：“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望。”（详见《美国国运 | 一个大危局时代》）

这导致美联储在目标机制上落后于全球主要央行近20年。由于政策目标的模糊，格林斯潘利用其强大的驾驭术与市场做交易，长期在通货膨胀、金融稳定、政府赤字之间来回平衡。

这样缺乏标准和原则的结果是，主导了一系列的“不对称政策”：每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。（详见《美国国运 | 一个大困局时代》）

图：联邦基金利率走势图，来源：兴业证券，智本社

1982年降息开始算起，几乎每一次降息幅度都比加息更大：

1982年宽松周期降14个点，1987年紧缩周期只加3个点；

1990年宽松周期降6个点，1994年紧缩周期只加2个多点；

2000年宽松周期降4个点；2005年紧缩周期加将近4个点；

2008年宽松周期降5个点；2015年紧缩周期只加2.5个点；

2019年8月开启降息闸门，如今美联储的降息空间只有1.25个点。

这样，美联储的货币政策相当于进入了一个死胡同。

如此操作的原因，表面上是政治压力与人性驱使，根本上是受边际收益递减规律支配。

格林斯潘之后，伯南克与耶伦致力于美联储的公开化、透明化，明确了三大政策目标：即通胀率、就业率和金融稳定。

即便如此，美联储的决策机制依然落后于欧洲、澳洲、加拿大央行。因为在这三大目标中，只有通胀率符合货币的本质，就业率和金融稳定都不应该是央行的职能。

这会导致什么问题？

美联储以就业率与金融稳定为目标，不但容易与政府合谋，支持金融机构，还容易破坏币值稳定这一根本性的目标。

事实上，自格林斯潘时代开始，美联储一次又一次地以拯救就业与金融为名，不断地给金融市场注入流动性，导致金融泡沫持续膨胀。2008年金融泡沫崩盘后，美联储更是变本加厉地直接购买金融资产。

这次，鲍威尔降息的理由依然如此：“鉴于这些风险，为了支持实现其最大的就业率和价格稳定目标，联邦公开市场委员会今天决定降低联邦基金利率的目标范围。”

美联储如果不回归到币值稳定这一唯一的目标上来，如果不放弃泰勒规则，危机则不可避免。

何时迎来变革窗口？

欧洲央行、英格兰银行、日本央行以通胀率为目标，还不是金融泡沫高企，还是走向了负利率，这是为何？

问题出在以下三个方面：

一是通胀率是币值稳定的标准，但不是唯一的标准。

币值稳定的参考标准有很多，通胀率（物价）、房价、股价、债券价格、外汇价格、证券价格、大宗商品价格、利率、工资等。

欧美国家将通胀率设定在2%，相当于控制了货币流向商品市场，但是大规模的货币流向了房地产及金融市场。过去几十年，房价及金融资产价格大规模上涨，这说明货币是不稳定的，大幅度地贬值了。

所以，央行不仅要以通胀率为目标，还必须考虑金融资产价格。

受张五常“以物品成交价做指数为锚的理想货币制”（《经济解释》，张五常）的启发，我曾建议：

“建立一个以物价为基础，包含利率、外汇、房地产及资产价格因子的综合价格指数，作为货币政策之目标，或许更为科学。”

二是“泰勒规则”的推行，用利率手段达成通胀目标。

进入90年代，美国执行新的预算法案以约束联邦政府的债务扩张。为了降低联邦政府的债务压力，格林斯潘果断地放弃了货币数量控制，彻底转向利率手段。

1993年斯坦福大学教授约翰·泰勒将这种政策概括为一种简单的规则：即通过利率调整来达成通胀目标。这就是泰勒规则。

实施泰勒规则的结果是，货币数量失控。表面上，欧美国家一直保持着低通胀，但大量的新增货币流向房地产和金融市场，货币已经严重贬值。

金融危机后，全球央行联手救市，兰德尔为代表的现代货币理论崛起。他们认为，政府不需要关注债务，只要维持利率稳定，就可以持续发币。

格林斯潘、伯南克以及这种后凯恩斯主义的货币理论，逐渐侵蚀了当年沃尔克与弗里德曼开创的局面。

如今，美联储及全球央行若真要控制资产泡沫，则需要重拾弗里德曼货币数量论的思想，与当年沃尔克一样，同时将货币数量增长率与利率作为调节手段。

值得注意的是，货币数量增长率不是绝对量，而是相对量，与GDP增速挂钩。这样可以避免1970年蒙代尔和1988年张五常提出的质疑：投资银行时代，货币数量无法准确衡量。

三是全球化治理的落后。

当今世界，经济全球化与货币国家化矛盾尖锐。美元作为世界货币，是全球交易者的公共契约，但美联储的决策不考虑全球交易者的利益。这样才有美国前财长康纳利的那句话：“美元是我们的货币，但是你们的麻烦。”

作为康纳利的同僚，沃尔克并不认同这句话。后来沃尔克回忆说，他试图调整美联储的政策将国际金融纳入货币决策的考量范畴之中，但因辞职风波未能如愿，成为“未竟之事”（《时运变迁》，保罗·沃尔克）。

此后，法定货币国家化与经济全球化的矛盾愈加尖锐。美元作为“世界货币”，欧洲央行、英格兰央行、日本央行都以美元为储备货币，美联储降息或加息，他国央行基本都会跟随，并努力将本国的金融周期调整到与美国的金融周期同步。

这样的结果是，欧盟、英国、日本、加拿大、澳大利亚及其它亚洲国家，一定程度上放松了对货币数量的控制，几乎与美联储同步持续下调利率，推高了金融泡沫和债务风险。

国际货币基金组织没能起到“世界央行”的作用，美联储的制度劣势绑架了全球金融市场。

如果将这个问题扩大，如今全球经济增长遭遇全球化治理落后和倒退的挑战。

全球化不仅仅是贸易全球化、要素全球化、资本全球化，还是全方位治理的全球化。货币制度、财政制度、贸易规则、公共卫生系统、司法系统等落后，都可能给全球带来灾难性的后果。

比如，如今英格兰银行具有相当的独立性和开放性，其9名货币政策委员，有4名是非英国人担任，其行长马克·卡尼还是加拿大人。但是，英国在财政、难民、社会福利等问题上与欧盟存在严重的分歧，二者在今年一拍两散。

再看欧洲央行。1992年《马斯特里赫特条约》后，德国央行及欧元区国家的央行都将货币发行权、管理权让渡给了欧洲央行。

但是，欧洲的问题，并不在欧元本身，而是缺乏统一高效的财政系统。当年推出欧元时，欧洲央行没有严格遵循蒙代尔提出的财政要求，意大利的财政状况糟糕，但依然作为创始成员国成功加入欧元区。之后，希腊等未能达标的国家也加入欧元区。

意大利、希腊等国的财政系统，无法支撑欧洲央行统一的货币政策，最终在金融危机时爆发了债务危机。

再看世界贸易组织的问题。作为全球最大的贸易组织，其仲裁机构停摆，规则遭遇挑战。在发展中国家的认定问题上，欧美国家与中国产生了严重分歧。这些问题导致全球贸易的交易费用上升。

再看看公共卫生系统问题。一个非洲国家的地方政府在公共卫生管理上出了问题，都可能给全球带来灾难性的后果。

但是，全球没有任何一个组织及制度能够降低这一风险。这次疫情，世界卫生组织的表现备受质疑。全球几十万人在联合国的网站上，要求罢免世界卫生组织总干事谭德赛。

这就是全球化的脆弱性。

诺斯曾经提出过一个著名的悖论：“国家的存在是经济增长的关键，然而国家又是人为经济衰退的根源”。如今的全球化时代，人类同属一个命运共同体，国家制度对经济增长的阻碍越来越大，但是有效率的全球化治理并不容易建立。

何解？

去年12月，保罗·沃尔克去世时，我在思考一个问题：全球央行正在带领我们走向深渊，这几乎是人尽皆知的事实，为何没有第二个沃尔克力挽狂澜？

我想，诺斯的解释似乎有些道理：

制度不是一蹴而就的，有效制度的建立需要相当高的成本。只有当制度变革的激励、私人收益超过了变革的成本，执政者才会推动改革，有效率的经济组织才会出现，否则执政者可能宁愿维持低效的制度。

当年沃尔克施以狼虎之药，大幅度地提高利率抗击通胀，与白宫为敌，与金融界为敌，与世界为敌。沃尔克的行为是出于其令人尊重的“公职精神”吗？

经济学的直觉告诉我，沃尔克依然脱离不了其“私心”：抗击通胀的私人收益超过成本。

在尼克松时代，担任财政副部长的沃尔克主导了布雷顿森林体系的解体，美元历经三次贬值，美国陷入多年滞胀危机。

沃尔克在“水门事件”时辞职，进入了纽联储。沃尔克认为自己“搞砸了美元”，试图重构全球货币体系。1979年，沃尔克临危受命，这是他挽回声誉的最好机会。

沃尔克上任时，弗里德曼寄了贺信：“反正都已经烂透了，唯一的好消息是没有比这更烂，你尽管放手去干。”

当时，滞胀危机导致连续两任政府垮台，沃尔克若不成功损失不大，若成功则成就万世之功。这就是沃尔克变革的收益比。（《致敬保罗·沃尔克 | 半世风云，一蓑烟雨）

但是，2008年金融危机爆发时，时任美联储主席伯南克为何没有能成为“沃尔克”？

当时，美国公民85%的资产配置在房地产与金融资产上。如果不拯救金融市场，美联储相当于与全体美国人为敌，伯南克缺乏“正确”决策的动力。伯南克还写了一本《行动的勇气》为自己辩解。

如今，美国公民92%的资产配置在房地产与金融资产上，美股和美债的规模已到天量级别，特朗普正谋求大选，中美正在打贸易战，美国正在封锁俄罗斯和伊朗。只要印发货币延续这种击鼓传花的游戏，鲍威尔定然不会冒险变革。

事实上，鲍威尔是现代货币理论的反对者，但其推动美联储的行动却符合这一糟糕的理论。

可见，金融资产屡次遭遇崩盘，都难以开启货币改革的窗口，反而积重难返、变本加厉。

什么时候才能迎来变革的曙光？

答案或许是：滞胀危机之时。

货币大潮引发通胀螺旋，导致类似于沃尔克时代的滞胀危机。滞胀危机爆发，说明菲利普斯曲线失灵，它是货币宽松政策的“克星”，货币发行越多，通胀越严重，经济越衰退。

从本质上来看，滞胀爆发意味着货币这种公共契约违约，其作为交易媒介的基本属性消失，其币值稳定的神圣职责不复存在。

其实，全球货币市场已经是“公地悲剧”。

货币作为公共契约，央行作为公共用品，人人搭便车似乎难以避免，只有到车毁人亡之时，有效制度变革的窗口才会开启。