胰岛素龙头通化东宝vs甘李药业【罗盘个股分析系列】

随着人口老龄化的加剧，“银发市场”的投资价值逐渐凸显。

尤其是糖尿病领域，因目前尚无法根治，患者需要终身服药，具有“成瘾性”的特点。相关上市公司，也备受资本市场的青睐。

如今，我国两大胰岛素龙头甘李药业和通化东宝已经公布2020年财报。

本文以两家公司为例，深入阐述其投资价值。

 

一、2020年业绩对比：通化东宝略胜一筹

 

众所周知，甘李药业和通化东宝原本是同一家公司，由李一奎与北大老同学生物化学博士甘忠如共同创立。但是，两人合作关系在2011年破裂，从此分道扬镳，并成为竞争对手。

时隔多年后，甘忠如的甘李药业终于在2020年6月登陆A股，并且上市首日总市值就超过了上市26年的通化东宝。

以下为两家公司2020年业绩对比情况：

甘李药业去年实现总营收33.62亿元，同比增长16.12%；净利润12.31亿元，同比增长5.43%。

同期，通化东宝实现总营收28.92亿元，同比增长4.14%；净利润9.30亿元，同比增长14.63%。

通化东宝VS甘李药业2020年业绩对比 图表来源：【价投罗盘】公众号

 

从营收规模看，甘李药业更大。但是从盈利质量看，反而通化东宝的净利润增速要好于“增收不增利”的甘李药业。

归其原因，主要是由于通化东宝去年的销售毛利率提升5.64个百分点至79.66%；甘李药业的毛利率则较上一年下降0.9个百分点至90.88%。

另外，通化东宝的销售净利率从2019年的29.15%提升至32.17%；同期，甘李药业的净利率则从2019年的40.32%下降至36.61%。但即便如此，甘李药业的销售毛利率和净利率仍比通化东宝高。

 

二、甘李药业最舍得“花钱”投入

 

研发投入/研发管线情况，是评判一家医药研发公司成长质量如何的一项非常重要的指标。

对比往年。2017-2019年，通化东宝的研发投入分别为9678.57万、9765.15万、7804.34万；同期，甘李药业的研发投入分别为1.37亿、1.43亿、2.36亿。

2020年，通化东宝投入研发资金总计2.43亿，其中费用化投入1.07亿，同比增长37.01%；资本化投入1.36亿，研发人数388人（占公司总人数比重14.25%）。同期，甘李药业研发总投入5亿，其中费用化投入4.2亿，同比大幅增长78.30%；资本化投入0.8亿，研发人数451人（占公司总人数比重15.37%）。

以费用化投入看，去年通化东宝和甘李药业的费用化研发投入占营业收入的比重分别是3.7%、12.5%。毫无疑问，甘李药业在研发投入上更舍得“花钱”，同时也打造出了丰富的研发管线。

为什么更要看费用化投入？这是因为，只有费用化的研发投入，才是没有隐藏利润、修饰财报，以后也不会存在冲减净利润的风险。因此，甘李药业在研发端上比通化东宝更好。

基于这么多年坚持高额的研发投入和收效甚厚，甘李药业才率先抢占了国内三代胰岛素的市场，并站稳脚跟。

国内胰岛素市场竞争格局 资料来源：PDB，中信建投

 

以2019年我国三代胰岛素市场为例。除了诺和诺德、赛诺菲和礼来等外资巨头占据我国绝大部分市场以外，甘李药业的甘精胰岛素市场份额占比24%，联邦制药占比1%，通化东宝的三代胰岛素年底才获批上市。

另外，虽然甘李药业的赖脯胰岛素国内市场份额占比仅有3%，礼来占据97%，但也是国内该产品的绝对龙头。毕竟，通化东宝虽然也有三代胰岛素产品获批上市，但主要收入来源仍是二代胰岛素产品。

 

三、研发管线对比：甘李药业表现更好

 

之所以甘李药业能成为国内三代胰岛素绝对龙头，主要由于其拥有实力雄厚的研发团队，以及产品储备丰富的胰岛素管线。

实际上，国内首支二代胰岛素和三代胰岛素均为甘李药业创始人甘忠如博士所带团队研发，公司掌握重组人胰岛素生物类似药产业化生产核心技术，甘精胰岛素和门冬胰岛素分别于2005年和2020年获批。除此以外，全球只有诺和诺德一家可以生产门冬胰岛素产品。

甘李药业发展历程 来源：甘李药业招股说明书，中泰证券研究所

 

在研管线方面：（1）2020年7月，甘李药业首款小分子抗肿瘤化学药CDK4/6抑制剂GLR2007获得美国FDA批准进入一期临床，并于2020年9月获得美国FDA孤儿药资格认定，2021年1月获得美国FDA授予快速通道审评资格认定。GLR2007的临床试验申请还于2021年2月获得国家药监局受理，并经过默示许可后可择机在中国开展临床试验。

（2）2021年1月，甘李药业自主研发的胰高血糖素样肽1（GLP-1）受体激动剂类药物GZR18，获批进行临床试验。

从这里不难看出，甘李药业胰岛素领域的布局已经非常全面，同时也占据着绝对的先发优势。因此，研发方向也开始转向DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂以及GLP-1激动剂等其他有更大成长空间的治疗糖尿病主流产品。

按市场销售结构看，美国糖尿病市场中胰岛素销售占比超过50%以上，其次为DPP-4抑制剂、GLP-1受体激动剂。全球市场方面，DPP-4、SGLT-2等新型降糖药占比较高，且已进入上升通道，SGLT-2占比近10%。

2019年国内样本医院糖尿病药物市场格局 资料来源：Wind、野村东方国际证券

 

对比来看，我国仍以阿卡波糖、二甲双胍等传统口服降糖药为主体，DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂以及GLP-1激动剂等占比相对较小。其中，具备明显临床优势的SGLT-2抑制剂占比仅1.1%。

另外，通化东宝近年来的研发重点则是集中在三代胰岛素产品和传统口服降糖药方面。

2019年12月，公司的三代胰岛素甘精胰岛素及注射液获批上市，成为国产第三家获得该产品注册批件的公司（2020年2月正式上市销售）。

同时，通化东宝还有两款有望于2021年获批上市的产品：（1）三代胰岛素门冬胰岛素及注射液均处于注册生产现场与药品GMP符合性检查阶段，预计今年获得生产批件，获批上市；（2）治疗2型糖尿病的磷酸西格列汀原料药及磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片也在去年申报生产，上市在即。

除此以外，通化东宝也有着丰富的研发管线。

目前，公司研发进度较快的是门冬胰岛素30注射液（III期临床试验全部病例完成临床观察）和门冬胰岛素50注射液（获得III期临床试验总结报告，完成Pre-NDA提交），预计2022-2023年获批上市。另外，四代胰岛素超速效赖脯胰岛素注射液（THDB0206）于去年11月获批临床试验，是我国第一个获得临床许可进入临床试验阶段的四代胰岛素。

 

四、投资价值如何？

 

整体而言，虽然通化东宝在三代胰岛素产品稍稍落后于甘李药业，但是未来几年公司也将迎来三代胰岛素产品和降糖药上市收获期。

4月26日，通化东宝也发布了2021年一季报业绩：实现总营收8.23亿元，同比增长14.52%；归母净利润3.37亿元，同比增长21.33%，非常靓丽的业绩。

其中，报告期内重组人胰岛素注射剂稳定增长，销售收入同比增长7.18%；甘精胰岛素注射剂持续放量，实现销售收入7000多万元。另外，报告期内，公司也继续加大研发投入，一季度研发费用3798.06万元，同比增加70.03%。

截至2021年4月27日收盘，甘李药业总市值742亿元，市盈率60.28倍；通化东宝总市值258亿元，市盈率27.73倍。

不难看出，通化东宝有着非常不错的估值优势和成长空间，但能否从三代胰岛素龙头的“强者恒强”甘李药业中抢到市场份额，值得期待。