恒大和中国首富的生死出路及其影响

（首富在一个庄严会议中被记者追逐）

原创：程墨

来源：天眼视界（ID：tysj-999）

本文已获授权

政治站位极高、姿势极其正确的恒大集团及其老板、中国首富许家印先生，这回可能真的遇到了大麻烦。这个大麻烦绝不是一纸真假难辨的恒大求助公文给企业声誉带来的负面影响，而是实实在在的企业资金链面临断裂的财务危机。

前天（9月24日）下午2点左右，一份恒大集团恳请广东人民政府支持资产重组的情况报告在网上流传，暴露了恒大集团正面临空前的财务危机。在文件中的后半部分，更像是通过哭惨向政府逼宫，说到时候我死了是小事，但将引发系统性风险，直接影响331万人的就业，也将使204万业主血本无归，给社会稳定带来巨大冲击。

尽管一双无形大手对这个真假难辨的公文进行了严格管控，但这事立即在财经圈掀起了巨大波澜。这不仅是因为涉及房地产的新闻总能引发舆论的极大关注，更因为恒大不仅是中国房地产龙头老大，自然也是全世界和全宇宙的房地产业老大，影响非同小可。

恒大集团横空出世，见证了中国房地产飞速发展的奇迹。恒大1997年成立于广州，2006年在开曼群岛注册，2009年在香港上市，2010年销售面积跃居全国第一，2016年资产高达1.3万亿，成为中国第一，也是全球和宇宙第一大房地产公司。2017年，恒大老板许家印财富高达395亿美元，超过了马云和马化腾成为中国新首富，位居世界富豪榜第17位；自然，许家印先生也是全世界、全宇宙的房地产首富。

想想看，这样一家举世闻名的大企业出事，而且属于大多数中国人深恶痛绝的房地产商，吃瓜群众岂不是个个热血沸腾，兴奋不已。

当晚，恒大集团发布声明，称相关文件和截图凭空捏造、纯属诽谤，对公司造成严重的商誉损害。公司强烈谴责，已向公安机关报案，坚决用法律武器维护公司合法权益。

恒大这个声明出来，并未来自舆论的关注，这个恒大文件真假真不好说，但是文件中列举恒大面临困境的所有事实和数据完全是真实的，恒大高负债遭遇国家对房地产业严厉的金融调控，可能引发资金链断裂的财务危机也是完全真实的。

正因为“公文”披露的事实完全属实且触目惊心，恒大的辟谣没有止住第二天香港和内地市场对恒大系股票和债券的疯狂抛售。恒大系港股三个上市公司，继消息出来的当天股价大盘下挫之后，第二天周五（9月25日）继续暴跌，且跌幅显著放大，同时引发A股市场上挂牌交易的恒大多只债券暴跌二次触发临时停牌。简单地说，香港和内地投资人，都在不计成本地抛售恒大系股票和债券。

周五收盘时，港股上市的中国恒大跌9.46％，盘中一度跌幅达14.59%；恒腾网络收跌19.75%，恒大汽车收跌12.76％，两股盘中跌幅均一度超20%。

在内地市场，周五恒大地产集团存续债“19恒大02”先了跌了21%触发首次临时停牌，恢复交易后继续暴跌超过30%，触发二次停牌；“19恒大01”债收盘跌幅达到28%。

正如恒大那个涉嫌伪造的求助公文中所说的，导致恒大陷入可能资金链断裂的有两大原因：一是国家对房地产业实行严厉的信贷政策，二是原计划通过重组“深深房A”借壳上市引入的1300亿财务投资违背违约风险。

我先简单说说给恒大造成致命一击的新出台的银行贷款“三道红线”。

2016年年底，中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”。此后，与房地产相关的部门陆续出台了与之相配套的政策，涉及到房企融资、购房者信贷等方面。进入2020年下半年，由于多个地方房价快速反弹，引发舆论高度关注，中央和地方房地产调控政策进一步收紧。

7月24日，“房地产工作座谈会”在北京召开，会议重申了房地产市场调控要“坚持房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的手段”、“因城施策差异化调控”的基本原则。

8月16日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在《求是》刊发署名文章称，房地产泡沫是威胁金融安全最大的“灰犀牛”。郭树清在文章中警告，一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。

时隔4天，8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，也就是此前业内盛传的房企融资“三道红线”。其中将对碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城12家房企进行融资债务总规模的控制，自9月1日起在12家房地产企业试点施行。

这三道红线分别是：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”不得小于1 。按照“三道红线”，房地产企业的有息债务规模将会受到严厉控制：一条红线都没踩到，有息债务最多允许增长15；每踩到一条红线，有息债务规模增速就会降低5%。也就是说，如果三条都踩到了，有息债务就不允许增加了，也就是不允许再借钱了。

 

很不幸，恒大三条都踩上了！按照2019年恒大财务报告，剔除预收款后的资产负债率为83%；净负债率是159.3%；现金短债比为0.6。也就是说，作为实施“三道红线”的试点房企，恒大自今年9月1日起将无法新增银行贷款。

再加上内地证券市场，自2010年起就没有批准过任何一家房地产企业IPO和再融资，等于断了恒大在内地资本市场直接融资和银行贷款的后路。这对于负债率高达83%，高度依赖从资本市场取得资金，来进行快速扩张的恒大集团来说，无异于晴天霹雳。

值得注意的是，踏了“三道红线”的中国房地产百强企业，绝不是恒大一家，有些财务指标比恒大更加恶劣。见下图：

 

如果严格按照上面“三道红线”的银行贷款政策来执行，上面这些企业和其他踏了一、二道红线数量更多的房地产企业，都面临资金链断裂并导致企业关门破产的巨大风险，带来的巨大社会影响非同小可！这个问题我后面再专门说明，相信管理部门一定会把握调控节奏，因势利导，把风险牢牢控制在社会、经济可承受的范围内。吃瓜群众完全没必要一惊一乍的，杞人忧天。

因此，万科老总所说的“三道红线”政策对房地产业将带来巨大冲击，导致整个房地产行业重新洗牌，未来最要紧是“活下去”，绝非危言耸听，确实有一定先见之明。从上面这张统计表来看，恒大真未必是房地产百强企业中最先倒下的那块多米诺骨牌。如果你持有这些公司的股票或债券，或者预付了这些房企的购房款，真得小心一点好。

我再说说恒大重组“深深房A”借壳上市，并因此引入即将到期、面临违约风险的1300亿风险投资的事。

中国房地产企业的快速扩张，其实都遵循同样的规律，先是靠关系或其他机缘巧合进行房地产业挖得第一桶金，然后在香港和内地资本市场上市圈钱，依靠资本市场的低成本资金快速扩张，同时在银行疯狂举债，凭借雄厚的资金大量圈地。至于房屋设计、施工、监理、销售几乎全部外包，房地产企业所做的就是疯狂圈地和对这些外包单位的管理。

简单地说，中国房地产企业的疯狂扩张，凭借的是从资本市场和银行疯狂圈钱，同时房价持续上涨带来的丰厚收益。如果房价停止快速上涨，又不能持续增加新的资金来拆东墙补西墙，那些高负债房地产企业就面临资金链断裂、企业关门破产的风险。在房价受到政策严厉调控的情况下，融资就成为高负债房地产业企业活命的惟一救命稻草。

相对于银行贷款受到各种限制，且需要支付较高的利息，从资金市场上圈钱，不但成本极低，且名利双收。因此，几乎所有挖到第一桶金的房地产企业，都以最快速度变成上市公司。相对于内地上市排队时间长、财务要求高，许多内地房企首先选择在香港上市，然后回归内地继续圈钱。恒大走的就是这条路。

恒大想回归A股上市，又不想排队等候，于是想到了借壳这条路。大家一定还记得几年前万科“门外野蛮人”入侵导致的股权之争，其实恒大在其中扮演了至关重要的角色，并因此为自己挖了一个大陷阱。

万科特殊的股权结构，导致“宝能系”入侵，在万科管理层奋起反击之后，管理层紧急出手干预，入侵者姚振华被“市场禁入”（我至今想不到他被市场禁入的理由，他当时并未触发监管规定）。当时万科股权结构是这样的：第一大股东：宝能系，持股25.4%；第二大股东：全盘接手华润股权的深圳地铁，持股15.31%；第三大股东：恒大，持股14.07%；第四大股东：安邦，持股约7%；第五大股东：万科管理层，持股比例为约4.14%。

恒大持有14.07%的万科股权，正是“野蛮人”入侵万科同一时间，说明恒大其实也盯上了万科这个平台，企图一举拿下万科实现强强联合。无奈同行是冤家，而且同为民企的恒大，在阻止“野蛮人”入侵上，根本帮不上万科。因此，万科管理层并没有跟恒大联手，而是求助于根正苗红的国资背景的深圳地铁集团。

眼看借壳万科不成，为了让深地铁成为万科第一大股东，恒大毫不犹豫地站在了政治正确的一边，他不但将持有的全部万科全部股权转让给深地铁，甚至放弃了按当时股价计算的70亿浮盈！

投桃报李，在深圳有关部门支持下，2016年10月3日，恒大地产与深深房签署《关于重组上市的合作协议》，深深房发行A股股份购买恒大地产100%股权，而恒大集团将成为深深房的控股股东。2016年，恒大地产与8家战略投资者签订协议，通过出售恒大地产经扩大后股权的13.16%，筹资300亿元。如果2020年1月31日未完成重组上市，恒大必须进行回购，简单来说就是连本付息退给人家。2017年5月，恒大又开始了第二轮借钱（融资），对赌承诺基本与第一轮相同。2017年11月6日，恒大开始了第三轮借钱，筹集了600亿资本，但是让出了扩大后股权的14.11%。这一轮融资，恒大将回A股上市的时间推迟到了2021年1月31日。

 

就这样，经过三轮融资，恒大累计让出了36.54%的股权，换来了1300亿元的资本。但其中的对赌条款，约定一旦“深深房A”无法重组上市，则要退回1300亿本金，同时还有137亿的分红回报。

可惜的是，2016年之后房地产融资政策越来越严，房地产企业IPO、再融资和重组上市完全停止，恒大能搞定地方政府，但要中国证监会破例，则后者面临巨大的政治风险。在目前大环境下，除非有来自更高层面的支持，没有官员敢冒这样身败名裂的风险。

恒大当然是有大本事、大影响力的，但是，恒大是否大到足以影响国家重大决策呢？我看难。

最后简单分析一下恒大将如何自救，结果又会怎样？

还记得几年前中国另一位王首富的自救之路么？除了跟许首富一样第一时间表态扎根国内发展，实质性的举措就是不计成本地抛售境内外最优质资产，快速拿到大笔现金同时大幅降低负债率，虽然身家迅速缩水，由首富变成了中富，但总算逃脱了企业被破产清算、个人身败名裂的命运。

但是跟当年王首富相比，恒大和如今的许首富不仅负债率更高、短期负债额更多，而且四处扩张导致的资产质量更差，资产变现更困难。

其实，恒大和许首富不是没有意识到这个巨大的风险。在“三道红线”公布之前，银行实际上就收紧了对恒大等高负债房地产企业的贷款，因此恒大从8月份开始就开始新房最高7折大甩卖，先是个别地区、个别项目静悄悄地进行，然后以各种打折优惠推向全国几乎所有项目，最低的折扣也有8.5折。

可是，任何人即使没有一点点财经常识，想想看，恒大净负债率高达159.3%，剔除预收款后的资产负债率为83%，房地产企业的平均销售利润也就10%左右，打8.5－7折销售什么意思？那是亏本大甩卖！只会导致负债率更高，财务风险更大，而不是更低！这个就是典型的饮鸩止渴——为了短暂获得宝贵的现金流救急，不至于企业立马资金链断裂，不能一直搞下去的。

显然，恒大深知这一点，因此，他们除了向银行施压，希望有关部门高抬贵手，对“三道红线”政策的实施有所松动，再次把目光投向了韭菜生长极为茂盛的国内资本市场。

9月25日晚间，港股上市的中国恒大(03333)发布公告，分拆物业管理业务上市已获港交所批准，将在短期内向联交所递交正式上市申请。同一时间，港股上市的恒大汽车（00708）公告称，董事会已于2020年9月25日审议通过建议根据特别授权发行人民币股份及相关事宜决议案，拟在内地科创板上市。

有人一定会说，分拆恒大物业管理在香港上市，是割国际资本的韭菜，跟国内资本市场没关系哟，只有那个恒大汽车拟在科创板上市才是割A股股民的韭菜。

实际上，8月份，恒大就发布了拟分拆物业管理业务独立上市的公告，并引入235亿港元战略投资（即财务投资人），新增了14位投资者，且阵容极为豪华强大，包括马云的云峰基金、马化腾的腾讯控股、红杉资本等互联网和投资界巨头，甚至其中还有农业银行、光大控股、中信资本等央企。这235亿绝大多数是内地资金，虽然这些投资人如雷贯耳，经常割A股小散的韭菜，但也难逃被所投资企业实控人如贾跃亭之类割韭菜的命运。

恒大总裁夏海钧表示，拆分物业管理业务引入战投预计将降低恒大负债率19个百分点，是“降负债”的核心发展战略。我不知道他这个降19个百分点的负债是怎么算出来的，不知道这个物业管理公司的IPO能圈来多少资金，但引进的235亿港元战略投资，给我这个几乎没有负债但财富不多的人花花当然是一笔巨额，对恒大来说实在是杯水车薪。

昨晚恒大汽车同时公告称，拟申请首次公开发行人民币股份并在上海证券交易所科创板上市，配发及发行不超过15.56亿股人民币股份（行使超额配股权前），占不超过于2020年9月30日经本次建议发行的人民币股份数目扩大后已发行股份总数15.00%。

我真不知道还有一个恒大汽车，确实我也没有在街上看到过一辆恒大汽车。查了一下资料，这是恒大转型造新能源汽车的平台，搞出了几台据称性能优越的样车。我并不评价恒大的造车梦是多大可信度，但靠这个来内地资本市场割韭菜，恐怕不是那么容易，我认为甚至很可能无法通过科创板的注册申请。

恒大转型汽车的策略，显然不如他的同行万科转型养猪更稳妥，更远不如格力、比亚迪造芯片更高明，因为无论是养猪还是造芯片，既有国家政策的大力支持、巨额的财政补贴，也深得A股股民的追棒。特别是造芯片概念，哪怕像当年汉芯一样用砂纸打摸出几块芯片来，不需要多高明的忽悠本身，获得巨额的财政资助和A股市场的高定价，都是轻而易举之事。

简单地说，新能源汽车概念虽然在A股市场很火爆，可是，政府和股民对这类纯属忽悠性项目的警惕性就高得多，支持力度也远没有造芯片那么大。我当然不是说恒大跟这些年被公开披露的几大知名的新能源汽车项目一样是忽悠，但恒大汽车不实实在造几千辆出来卖给消费者，恐怕没几个人愿意出钱做冤大头。

我必须要说，许先生是非常有本事的，但恒大在足球、矿泉水上投资了那么多钱，成功了没有？在没有技术含量的足球、矿泉水上的巨额投资都打了水漂，凭什么能上竞争激烈、技术含量较高的新能源汽车上意外成功？

这也不行，那也不行，恒大的最终出路究竟在哪里？对市场和普通大众会带来哪些影响？

文章写到这里，答案就不言自明了。

恒大几乎不可能靠甩卖资产，像曾经王首富那样大幅瘦身来自救，因为相对于王首富恒大的资产负债率过高，且优质资产变现能力较差。

恒大在香港和内地资本市场上融资，无论是分拆企业IPO还是发债，将变得越来越困难，远水解不了近渴。

恒大也不能指望银行贷款的“三道红线”政策对其网开一面，即通过银行大幅增加对恒大的贷款来填恒大的窟窿，因为即使没有这“三道红线”政策，银行出于自身贷款安全，也无法通过内部合规程序。

显然，恒大的出路只有一条，那就是原股东净身出户，把全部资产交由优质国资背景的同行来打理，比如资产负债率较低的保利地产。如此，则恒大资产和债务的处置，不会给上下游企业、支付了预付款的购房者和其他债权人带来影响，资本市场投资人还可以趁机大赚一笔。

如果国家不出面强力干预，任由恒大自生自灭，那恒大欠款较多的上下游企业、支付了预付款的购房者、战略投资者和购买了恒大系股票、债券的投资人，就会有较大的经济损失。至于对社会就业的影响，那纯属是胡扯，恒大倒闭，对房价有那么一点点负面冲击，但不会影响整个房地产行业的市场容量，恒大退出的市场份额几乎立即被其他同行替代。

虽然恒大是中国房地产行业的龙头，也是全世界、全宇宙最大的房地产企业，但毕竟在中国房地产市场中所占的份额并不高，不足以对中国经济和房地产市场带来大的影响。这如同在游人如织的美丽西湖投下了一块巨石——行为恶劣，响声极大，除了距离投石处极近的游客、鱼虾或有遭殃，对整个西湖生态并没有丝毫影响。

“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”局外人并不需要关心恒大和许首富的命运，需要关心的是自己的投资会不会受影响。看完此文，相信你自有明智的选择。