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龙头“腰斩”，买不买？
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杜甫的《望岳》中有两句非常有气势的诗词：“会当凌绝顶，一览众山小”。这是我看到汇顶科技这个公司名字的时候第一时间想到的，不过仔细一看，发现是两个不同的会（汇）字。
在过去这段时间，消费、科技、IT互联网和医药类公司都涨幅很大，但是最近不少股票出现了回调，汇顶科技的股价也曾一览众山过，不过最近回调超过了50%。
我们今天就来看一看这个回调，到底带来的是机会，还是基本面变化的真实反映。当然，文章的后半部分，我们也会分享一下对汇顶科技以及对不同行业研究的思考。
现在几乎人人都用手机，用手机都涉及到一个“身份确认”的过程，无论是屏幕锁屏解锁、还是登陆账号，或者电子支付，都需要进行身份的确认，而这个步骤是非常核心的一个动作。
我们开玩笑说，最懂你的不是你的家人、不是你的朋友、甚至不是你自己，而是你的手机，所以手机对于每个人来说，未来重要性只会增加不会降低。对于打开这个秘密盒子的关键一步——手机解锁，其重要性就不言而喻了。
传统常规的是密码解锁、图形解锁，这类都需要进行记忆密码和图形，现在指纹加密也非常普及，还有人脸识别也成为比较常见的加密方式，其他还有相对少用的语音识别、虹膜等等。当然更多的加密和识别技术，比如说银行卡在支付的时候还有单独的U盾，此外签名也是一种方式，还有短信验证也算是一种第三方配合进行身份确认的方法。
现在很多手机基本同时具备多种解锁机制，对于大家来说现在从密码、图形解锁到常用的指纹解锁，都已经非常熟悉。
大家都在使用手机，在我们买手机的时候，都知道手机的性能主要是看几个核心的参数，比如说CPU什么型号、多少的内存、多少的存储、摄像头多少像素等等。但是除此之外，除了研究比较多的发烧友，大部分人对手机内部的结构其实关注并不多。
其实一个手机内的芯片有非常多个，我们常常说的CPU是最核心的芯片，因为它承载了手机使用中最主要的运算量。但是除了CPU之外，很多功能都是有单独的芯片承载的，比如说信号收发的视频芯片、管理电池充电的电源管理芯片、音视频多媒体芯片等等。
今天谈的汇顶科技，它提供的是给指纹识别的芯片，也就是说当我们每次进行指纹解锁的时候，并不是常常理解的CPU在进行处理，而是有单独的芯片处理。此外，汇顶科技还提供触控芯片，当人们手指触碰屏幕时候，是有单独的触控芯片而不是CPU对其进行计算，汇顶科技也是提供这部分的产品。
下面，我们就正式开始介绍汇顶科技。
一、公司提供的产品
首先，汇顶科技是一家总部在深圳的科技型公司，深圳有非常多的电子类公司，汇顶科技早期是从固定电话芯片做起，逐渐转化到触控芯片的研发，到今天的以人机交互和生物识别为核心的产品提供商。
为了快速了解公司是做什么的，我们通过汇顶科技在2019年的营业收入组成来获得。
注：资料来源于《汇顶科技2019年年度报告》
可以看到，公司2019年的65亿营收中，有54亿的收入来自于指纹识别芯片，10亿营收来自于触控芯片，其它的收入占比极低，所以可以理解为目前公司的营收就是指纹识别和触控芯片。
其实汇顶科技最核心的部分是芯片设计，但是公司卖给客户的芯片，中间还缺一个生产制造。汇顶科技采用的是Fabless的模式，Fabless是Fabrication（制造）和less（无、没有）的组合，是指“没有制造业务、只专注于设计”的集成电路设计的一种运作模式。
因为芯片设计是“脑力劳动”高投入的行业，而芯片的生产制造是资本高投入的行业。所以一般设计和制造是分开的，也就是说负责设计的公司专注设计，负责生产的专注生产，各自在“供应链更小的一段”上实现绝对优势。
汇顶科技作为芯片设计企业，同样采取了Fabless模式，专注于芯片的设计研发，而晶圆制造、封装和测试等环节则外包给专业的晶圆代工、封装及测试厂商。然后生产出来的芯片再通过直销和代理经销相结合的销售模式，将产品销售给模组厂、方案商和整机厂商。
为了便于理解什么是指纹识别的芯片，直接给大家看一张来自网络的图片。
注：资料来源于Fixez: Huawei Nexus 6P Imprint Fingerprint Reader
上面的部分是指纹触碰的区域，下面的芯片是计算单元。
当然，现在很多的指纹识别已经放到屏幕上，即识别的模块和屏幕整合到了一起。
汇顶科技在2019年营收中大概还有15%来自于触控芯片，手机上最常见的触控就是你点击屏幕、滑动屏幕等，后面需要有一个芯片进行计算的。和指纹识别一样，汇顶科技也做了这样一块的设计。
现在公司也在积极布局超过指纹识别和触控识别之外的产品，因为指纹识别和触控芯片的本质是“人机交互”，所以现在公司拓展了诸如心率传感器、入耳检测、语音音频软件等等。这类产品和软件的本质也是人机交互，算是基于核心技术做的产品线延展。
二、财务报表分析
介绍完公司的产品，下面我们看一下公司的财务状况。
老规矩，还是那三张报表，即资产负债表、利润表和现金流量的情况。
1、资产负债表
如下是汇顶科技2020年半年报的资产负债表，以绝对金额（亿元）和百分比（占总资产的百分比）两种形式呈现。
注：隐藏了百分比占比＜5%的科目，简单加总不等于总值或者100%。
从资产负债特别是标注黄颜色的区域，可以看到公司的资产中现金和交易性金融资产占比非常高，两者之和大约占总资产的47%，负债率非常低，同时权益中主要是未分配利润，呈现一个非常稳健的状态。
当然我们看到了商誉大概占5%，反应了公司最近在通过并购的方式，增强自身的能力，当然并购是把双刃剑，用好了是大好事，用不好就是大坏事。因为指纹识别的市场已经比较成熟，从市场本身来说，增量有限，对于行业内的公司，增量来源于互相抢客户和新机型采用指纹识别，所以公司除了增加研发投资外也在积极搜寻新的产品和拓展产品线。
2、利润表/财务摘要
我们还是以财务摘要的形式来分析利润情况。
首先，看过去几年的情况，可以发现增长是很不错的，公司2016年上市，上市以来，营收增加了一倍，这主要是受益于智能手机大量采用指纹识别的原因。
其次，因为公司的核心业务是芯片设计，虽然卖出的产品是芯片，但是由于采用Fabless的模式，所以销售的毛利率和净利率是非常的不错。
最后，我们看到增长率其实是不稳定的，说明了这个行业内的公司发展是跳跃式的。
3、现金流量表
以下是公司过去6年的现金流指标。
对于一个芯片设计的企业来说，一般现金流量是不错的，因为它的核心是服务。当下来说，虽然指纹识别已经不是特别的“高科技”，但是芯片设计类企业在产业链上，还是有自己的的IP的（知识产权），这一点和代加工和纯粹的“硬件”供应商的地位还是不一样的，所以公司从现金流的角度的确表现还不错。
我们说，基本面的点点滴滴会在财务上反应，现金流就是其中一种。很多公司的现金流不好，可能怪罪收款能力不足，其实根本原因是你的产品和服务没有竞争力，如果你有有竞争力的产品和服务，人家争着买你的产品，那相信你的现金流不会太差，大A股里也不乏这方面的例子。
三、关于汇顶科技引发的思考
从前面的分析中，我们只是看了汇顶科技当下的状态，其实对于高科技行业的公司分析，行业的竞争是极其重要的，包括了横向对比、在行业里的地位、发展趋势等等，这也是为什么在上面财务分析的时候，我们并没有说这样的一个“现状”对未来有什么指导意义。
指纹识别当下最大的用处是智能手机，智能手机的龙头是苹果，后面几位包括了华为、三星、小米等等。苹果公司的指纹识别这块非常特殊，是由一家叫AuthenTec的公司提供，但是这家公司在2012年被苹果公司收购，所以苹果公司的指纹识别技术及其芯片的供应就是有自己提供了。
从排名的角度，当下汇顶科技是全球第一，第二名当下是神盾股份（Egis）,第三名是苹果收购的Authentec，再接下来是FPC，一家瑞典的指纹识别公司。这个行业的变化是比较大的，很难预测明年的排名，因为可能由于某款或者某个品牌的手机突然销量大增，导致供应该品牌或者机型的指纹识别公司的排名直线上升，过去一年华为手机的市场排名变化就说明了这一点。
其实在写这篇文章时候，我们团队花了很多时间去研究指纹识别技术，也花了很多时间思考，因为从投资人的角度，我们希望看穿迷雾，看清未来。这个愿望是美好的，但是研究了很多，最后的结果是其实是不知道的。
感兴趣的朋友可以看看过去几期的汇顶科技的《投资者交流会纪要》，对于未来技术的路线和产品线，即使公司的管理层不敢说100%是朝着哪个方向，但是公司努力在做的一件事情就是逐步提高研发投入额。一方面，公司希望通过加大研发的方式和竞争对手拉开距离，另一方面，公司也积极布局新的产品线并通过收购提高自身的能力。
作为投资人都是想知道十年后如何、五年后如何、一年后如何，但是如果一个既比你投资人懂技术又比你投资人更了解公司的管理层都不知道，那投资人更不可能知道。
研究某些公司，不会得出结论也是一种结论。（这是对自己能力认识的一种，而不是一定要去纠结一个东西。）
谁都不知道未来指纹识别还是否永久存在，天马行空一下，比如说未来的智能手机会不会像宠物狗一样，可以根据“主人”的气味来识别，或者说只要主人拿在手中，由于监测到脉搏是匹配的，所以一按就开，而别人就无法打开？这些谁都不知道（如果汇顶科技或者哪个公司真的采用了这个idea，不知道会不会给老裘颁个奖）。
总得来说，高科技行业对于普通投资人来说，是非常难的，因为高科技行业的变化太快了，需要有非常强的行业跟踪能力，才能在股价反应基本面之前投资或者卖出。
大家知道公司的价值是未来现金流的现值，如果未来的业务不知道怎么变化，那么未来的现金流就无法去估计，公司的价值就更多的受到是否有个新技术、是否拿到（丢掉）一个大客户而波动，这类公司非常适合研究和跟踪能力强的机构（也有少数个人）来投资，需要非常深入地沉入行业内去挖掘最新的信息，而不是根据公司商业逻辑分析、并对公司进行估值。
而且如果这个行业如果没有大的技术进步，最终这个行业的公司不太会特别赚钱。当然很多人可能比较好奇，为什么这么高大上的高科技行业，里面的许多公司不赚钱，而那些非常传统的公司，看似没有任何科技含量，却赚得盆满钵满，这和经济学里面大家都往平均利润靠拢的概念好像不符。
这里也简单分享一下我们的理解，主要从四个方面：
第一：产品变吗？产品本身变，行业和公司就会变和轮动，普通人投资这类行业很难从长期来说获得成功。每技术突破一次，变意味着选型评估，对新供应商来说是机会，对老供应商来说是危机……，比如说芯片从10nm→7nm→5nm，每一次升级，都不知道谁跑的更快。
第二：有品牌吗？在谈论品牌时候，对象更主要是对消费者的。如果客户对像是企业的话，金额越大，决策越“理性”，品牌两个字本身的意义越来越小，除非品牌和技术的线性关系很强，如Intel和CPU的关系。
买一瓶酒和买一亿颗芯片，决策是不一样的，前者感性，后者理性。企业采购都是先技术PK“打分”+商务来决定的，比如技术上性能测试，可以直接打分的，谁家分数高就买谁。大家买酒的决策过程中，第一是很难打分，第二谁买喝酒还打分？由此，2B更注重技术价值，2C更注重品牌价值。
所以对企业采购的结果是，技术要最牛的，价格要最好的，既要搞研发，又没办法提价；但是消费品就是更加感性的决策，东西好是底层，品牌做得好是上层，这两个都做得好的，提价空间就来了。
第三：谁在维护这个价格体系？我们的理解是：消费品的“中间商体系赚钱了，而且这个中间商是一个复杂的体系”，而中间商包括整个链上的相关者，经销商、分销商只是核心的一环。
消费品往往都是通过一个长长的通路来实现流通的（而科技产品是A企业直接对B企业），长长的通路意味着它是一张“网”，包括狭义的关系，也包括物流、分销通路、人员体系。
相比较而言，芯片只需要研发的源头突破出第一个，后面一亿个复制就好了；而消费品的通路体系是很难变化的，B消费品希望把A消费品的中间商体系的这张网突破了，不是动体系中一个点就可以复制的，而是要去动每个地方。
大家可以想一下，如果A产品已经有优势，比如有更好的品牌、更好的价格、更好的利润，体系中的相关者已经很赚钱，为什么要转成不确定的、不赚钱的B产品呢？再加上上面第二点所说，产品本身是不变的，没有变的机会和动力，所以不是大家主动维护价格、而是大家自然地维护了体系。
第四：科技行业的客户集中度太高。大部分企业连谈判权利都没有，这个在竞争过程中，是最致命的弱点，比如说很多手机的供应商，不是你自己决定自己赚多少钱，而且手机品牌商告诉你可以赚多少钱。因为做手机就那几家大厂，为了每一个单子都会拼价格到底。赚钱有多难就可想而知了，除非你有独特的技术。
所以，科技行业，看似高大上，但是真的是不容易的行业，可以跳得很高，也可以摔得很惨！还是那就话，科技行业非常适合有研究能力和跟踪能力的机构，对于普通投资人，是真的很难。
再强调一下：研究某些公司，不会得出结论也是一种结论。
好了，今天就和大家先聊到这里了。这篇文章超过5000字，很多观点都是老裘团队经过长期研究和深入探讨而形成的，这个世界上有两个词我非常敬畏，一个叫执着，一个叫认真，我们脚踏实地，我们也心怀希望。
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